银河证券-医药行业2010年报告：医保体系建设驱动市场扩容和成长医改持续深化-091231.doc

2010年医药行业年度报告2009年12月31日行业深度报告医保体系建设驱动市场扩容和成长医改持续深化促进格局调整与分化推荐维持评级核心观点：分析师l 政府投入持续增加（尤其是医保体系建设）是市场扩容和行业成长的最大动力。（1）8500亿投入尚未完成，医保投入占比最大；（2）2010年医保覆盖面超过90%，全民医保初步实现；新农合筹资额将增加50%，保障水平大幅提高；（3）报销比例和范围将逐步扩大；（4）预计2010年医保因素将增加医疗费用1400亿元。l 医改推进到新阶段，行业格局调整和分化趋势将逐步显现。 药品三大销售终端增速继续分化。预计2009-2011年，综合医院、基层医疗机构、药店三大终端的药品销售复合增速分别为20.88%、25.41%、15%，基层医疗机构份额将明显上升。 医改新政驱动行业格局变化加剧。医改推进到新阶段，基本药物、价格、流通、转诊、公立医院等方面的改革逐步出台、实施或试点，影响日益明显，行业格局变化将加剧，预计优质公司将受益。l 行业整体估值合理，个股将维持分化局面。（1）2010年预测市盈率和溢价水平显示行业估值水平合理；（2）个股估值分化将较为明显，医改受益程度和成长性不同及重组等因素对估值分化起重要作用。l 维持行业“推荐”评级。行业及重点公司全年预期收益率为正的概率很大，维持“推荐”评级。建议投资者抓住以下3条投资主线：1、继续以成长和估值为核心，重点关注高端专科用药、得到医患认可的独家品种生产商；战略性看好直接受益于医改扩容和整合加速，估值有望提升的医药商业龙头；关注成长性被市场低估，估值较低的品牌普药生产商；2、关注重组并购主题，重点关注国药集团、上药、华润、通用、广药、北京医药、太极等国资主导的企业；3、努力把握交易性机会。重点是h1n1流感、基本药物目录（扩展版和地方增补品种）以及个别原料药涨价。李鹰鹏*：(：（8610）6656 8483相关研究12009年中期报告：行业持续成长，估值溢价降低，战略性配置医药板块时机已到2009.06.3022009年年度报告：支付能力提升犹可持续，医疗机构用药繁荣可期2008.11.1232008年下半年报告：寻找受益于医改扩容和集中度提升的优秀公司2008.06.2642007年4季度报告：满足需要方能成就价值2007.10.08需要关注的重点公司股票代码股票名称eps（元）pe（x）09-11净利润cagrroe2009e合理估值区间（元）2009e2010e2011e2009e2010e2011e600276恒瑞医药1.081.331.6648.6 39.6 31.6 34.66%24.40%53.20-62.13000999三九医药0.680.851.0629.3 23.6 18.8 27.66%17.08%25.40-25.68600511国药股份0.520.660.8149.2 38.7 31.6 26.08%20.77%25.26-32.40002294信立泰1.652.423.3553.9 36.6 26.5 48.18%12.05%113.52-121.16资料来源：中国银河证券研究所请务必阅读正文后的免责声明部分行业深度研究报告/医药行业分析师简介李鹰鹏医药行业分析师 中国医科大学医学学士，北京大学光华管理学院mba。曾就职于中国医学科学院阜外心血管病医院等医疗机构，历任医师、主治医师、处长助理，拥有7 年临床工作经验和3 年医院管理经验。2007年加入银河证券研究所，目前负责医药行业研究。在上海证券报、朝阳永续等联合举办的2008年度中国证券行业“最佳伯乐奖”评选活动获得“优秀组合个人奖”；在由今日投资主办的“2009年（暨2008年度）中国最佳证券分析师”评选中获得“明星分析师入围奖”。15年医疗行业学习和工作经验，亲身经历中国医疗卫生体制改革，多年苦心思索，为从事医药行业分析奠定了坚实的基础，希望尽可能对医改方向和路径的解析、公司价值的判断和投资机会的把握做出真实、客观、准确的判断，无愧于分析师职位的荣誉和责任。投资概要驱动因素、关键假设与主要预测：我们判断2010年驱动医药行业成长的最关键因素仍是政府的持续投入，尤其是对医疗保障体系建设的投入，但行业格局调整对优质公司加速成长的驱动作用愈发强烈。我们的关键假设和主要预测如下：（1）2009-2011年政府增加投入8500亿元，其中加强医保体系建设是最大重点，2010年三大医保体系筹资总额为5240亿元，报销人群花费的医疗费用的增量约1400亿元；（2）2010年医疗机构门诊量和住院人数继续增加；（3）人均医疗费用小幅上涨，药品费用占医疗费用比例略有下降；（4）全民医保初步到位后，后续政策对行业格局的影响加剧，行业分化趋势逐渐显现。 预计2010年医药制造业收入、利润增速分别为22%、25%；综合医院、基层医疗机构和药店终端增速分别为20.88%、25.42%、15%，三大终端规模合计约6928.9亿元，增速19.97%。我们与市场不同的观点：（1）不同于某些认为医保拉动效应已经结束的观点，我们认为全民医保在2010年才能初步完成网络全覆盖，而医疗保障水平的提高仍在不断进行中，2010、2012年将是重要时点，医保体系建设仍是拉动行业扩容和成长的最重要动力。（2）不同于市场上某些认为整个行业都将均衡受益的观点，我们认为行业普惠阶段已经接近结束，行业整合和分化趋势将会加剧，优势企业受益将日趋明显。 行业估值与投资建议：我们维持医药行业“推荐”评级。我们判断行业整体估值水平合理，估值分化将继续存在，加强创新和重组等事件对相关公司的估值有拉升作用。虽然当前市场环境下对选股的要求提升，但对于我们重点关注的多数公司，如果以目前的股价和估值水平介入，到2010年末，富有耐心的投资者仍然可以期待正收益；安全边际虽有所减小，但如果大盘出现剧烈震荡或者大幅下行，优质公司的防御性仍然存在，且回调是更好的介入优质公司的机会。建议投资者抓住以下3条投资主线：1、继续以成长和估值为核心，投资于（1）估值与成长性相匹配或有足够溢价理由的处方药厂商，重点关注高端专科用药、得到医患认可的独家品种生产商；（2）战略性看好直接受益于医改扩容和整合加速，估值有望提升的医药商业龙头；（3）关注成长性被市场低估，估值较低的品牌普药生产商；2、关注重组并购主题，重点关注国药集团、上药、华润、广药等国资主导的企业；3、努力把握交易性机会，重点是h1n1流感、基本药物目录以及个别原料药涨价。重点公司为恒瑞医药、三九医药、国药股份、信立泰。股价表现的催化剂：（1）继续提高医疗保障水平；（2）基本药物制度扩展版及基层版的地方增补部分正式出台；（3）价格政策出台并优于预期；（4）甲流疫情再次爆发。主要风险因素：（1）最大风险来自费用控制措施对药品消费结构和价格的影响，其中，大幅度大范围降价的影响最为直接；（2）部分关键政策的具体细节仍存在较大不确定性，影响行业格局的变化。目 录一、2010年医药行业增速或有所加快1（一）政府持续投入促进的国内需求增长是行业增长的主要动力1（二）国外需求有所恢复，原料药有望走出低谷6（三）预计2010年医药制造业收入、利润增速分别为22%、25%7二、行业格局的调整和分化趋势逐步显现7（一）医改推进到新阶段，行业普惠时期即将结束7（二）七大方面措施驱动新阶段下的行业格局调整8（三）终端分化趋势延续，基层医疗机构仍是最大亮点12（四）优势公司同时受益于市场扩容和份额扩大14三、选股标准和投资策略18（一）投资逻辑18（二）估值19（三）投资建议23四、催化因素26五、主要风险因素26六、重点公司27（一）恒瑞医药（600276.sh）：国内最具创新能力的化学制剂龙头27（二）三九医药（000999.sz）：稳健成长的国内otc市场领导者31（三）信立泰（002294.sz）：具备市场垄断优势的高端专科药企35（四）国药股份（600511.sh）：具备规模专业优势的医药商业龙头39附件：银河证券关于制药工业“优秀产品-优秀商业模式”的评价标准43插图目录44表格目录45请务必阅读正文后的免责声明部分一、2010年医药行业增速或有所加快（一）政府持续投入促进的国内需求增长是行业增长的主要动力在我国医药工业总产值中，内需部分贡献接近90%，所以国内需求增长是行业增长的主要动力，在加强社会保障，启动新医改的大背景下，政府投入对国内需求的促进作用至关重要。国内需求并不仅仅指医疗需求，还包括公共卫生等方面的需求，各类国内需求释放的关键在于政府的持续投入，我们认为政府对公共卫生、医疗保障制度、基层医疗机构建设的投入，必然导致需求的增加，是2010年医药行业继续保持快速成长的最主要动力。1、至少在2012年前（或许可延续到2020年）政府投入将持续增加我们对政府提出的8500亿投入方案进行了初步分解。认为至少在2012年前政府均将按承诺增加投入，且未来仍将持续增加，或可延续到2020年。分析显示，政府在医疗保障方面投入最大，预计未来个人支付比例将迅速下降到2010年的40%左右，医疗卫生总费用占gdp的比重将由2007年的4.52提升至2010年的5%以上。图1：政府未来3年五项重点医改投入将达8500亿元资料来源：中国银河证券研究所整理（附注：图中数据为估计和测算值）2、医保体系建设的拉动力量并未消失，将继续促进国内药品市场扩容2010年，在人口生物学因素（人口数量、结构和疾病谱情况）和技术进步两大因素相对稳定的情况下，由医保体系建设带动的支付能力提升仍是药品市场扩容的最关键因素。（1）医保筹资额仍将继续增加，构成支付能力提升的最坚实基础不同于某些认为医保拉动效应已经结束的观点，我们认为全民医保在2010年才能初步完成网络全覆盖，而医疗保障水平的提高仍在不断进行中，2010、2012年是重要时点，医保体系建设仍是拉动行业扩容和成长的最重要动力。由于新农合覆盖率已达90%以上，2010年医疗保障体系完善的重点是：（1）扩大城镇居民医保和城镇职工医保的覆盖面，后者的难点在于农民工和破产倒闭企业职工的医疗保障问题，但目前破产倒闭企业职工的医保问题正逐步解决；（2）逐步提升保障水平，2010年新农合的筹资标准提高到每年每人150元，并由国家和地方财政支付其中的120元。我们预测了三大医保体系的覆盖面、参保人数、筹资标准，并进而推算出年筹资总额的变化和新增保费金额，我们认为这是2010年前国内医疗保健需求持续释放的最有力保证。表1：我国三大医疗保障体系筹资金额预测医疗保险种类 指标预测值2007a2008 a2009e2010e城镇职工基本医疗保险筹资标准 当年职工工资的8% 参保人数（万人）18020199962200024000目标覆盖率89.52%91.67%93.61%95.26%年筹资总额（亿元）2257267531523611当年新增保费（亿元）510418477458城镇居民基本医疗保险筹资标准学生儿童100 元/人/年， 非从业城镇成年居民200 元/人/年（2010年按学生儿童120元/人/年，非从业城镇成年居民240元/人/年计） 参保人数（万人）4291118261900022000目标覆盖率17.88%49.28%79.17%91.67%年筹资总额（亿元）60166266370当年新增保费（亿元）56105100104新型农村合作医疗保险筹资标准每人每年100 元（2010年提升为每人每年150元）参保人数（万人）73000815008300084000目标覆盖率82.95%93.68%96.51%98.82%年筹资总额（亿元）4288158301260当年新增保费（亿元）22838715430总计参保人数（万人）95311113322124000130000目标覆盖率72.13%85.32%92.88%96.88%年筹资总额（亿元）2745365642485240当年新增保费（亿元）794910592992资料来源：卫生部 国家统计局 中国银河证券研究所 （附注：1、应参加城镇职工医保的职工基数并不等同于城镇就业人员数，所以城镇职工基本医疗保险的覆盖面仅为当年可能参加人数为基数的估算值；2、参加新农合的人数并不等于农村人口数，由于部分农民工参加城镇职工医保，新农合人数长期看应逐渐减少；3、由于城镇职工医保筹资总额中存在部分农民工医保，缴费比例较低，所以筹资标准作了部分调整。）（2）支付能力提升促进就诊意愿增强和医疗费用增长我们认为，全民医保无疑是新医改中最为基础和重要的一个环节，或许在遥远的未来，商业保险会取代医保的位置，但是在当前，全民医保毫无疑问是全民获得医疗保障的最可行最直接最可靠的方式，其对居民医疗行为的影响是决定性的，其意义不仅仅在于保障金额本身带来的费用增长，更重要的是医疗意愿的增强和随之而来的潜在需求的释放。从支出的角度考虑，医保筹资总额最终将转化为医疗费用。在报销比例不变、报销范围不变和保障水平不增高的前提下，我们通过预期的医保支付总额以及报销比例，测算出该部分患者花费的符合报销条件部分的医疗费用及其增量。测算显示2009、2010年医保报销人群产生的医疗费用增量分别约670亿元、1400亿元。表2：医保报销人群花费的医疗费用增量单位：（亿元，%）2007a2008 a2009e2010e（城镇）职工医疗保险支付总额1562200623642708报销比例70%70%70%70%报销人群花费的医疗费用（符合报销条件部分）2231286633773868报销人群花费的医疗费用的增量（符合报销条件部分）407635511491城镇居民医疗保险支付总额-132213296报销比例60%60%60%60%报销人群花费的医疗费用（符合报销条件部分）-221355493报销人群花费的医疗费用的增量（符合报销条件部分）-221134138新农合支付总额3476526641008报销比例40-50%40-50%40-50%40-50%报销人群花费的医疗费用（符合报销条件部分）693-8671304-16301328-16602016-2520报销人群花费的医疗费用的增量（符合报销条件部分）382-477611-76424-30688-860合计支付总额1909279132414012报销人群花费的医疗费用（符合报销条件部分）2925-30984391-47175060-53926377-6881报销人群花费的医疗费用的增量（符合报销条件部分）789-8841466-1619669-6751317-1489资料来源：劳动和社会保障部 国家统计局 中国银河证券研究所（附注1：我们的计算中并未包括患者就诊时使用的无法报销的器材、检查和药品的费用，而这部分可以看作是患者就诊意愿增强而带来的增量；2：我们考虑的人群中并未包括不在医保报销范围内的人群的医疗费用，但我们预测：2010年后，该部分人群的比例将极其微小，且由于该部分人口支付能力极差，产生的医疗费用可以忽略不计，2008-2010年医保增加医疗费用的主要方式将是覆盖人群的增加。）需要指出的是，由于报销比例不断增加、封顶线提高、起付线降低（或者用补充医疗险的方式事实上降低）、报销范围扩大、医保关系接续、异地就医和费用结算服务衔接政策逐步出台和实施，实际医疗保障水平将逐年提高；再加上更广泛的收入增加和其他社会保障措施完善带来的影响，患者就诊率和支付的医疗费用总额将持续增长，我们在上表中所做的预测是偏于保守和谨慎的，医保带来的行业扩容远远没有结束，全民医保初步实现全覆盖只是一个阶段性的成果，但远远不是医保扩容的终点。图2：医保拉动效应远未结束资料来源：中国银河证券研究所（3）2010年，医疗费用的增长最终仍将转化为药品市场扩容的动力在当今国内医药行业的运行机制下，医疗费用的快速增长实质上意味着药品支出的快速增长，即意味着药品市场的快速扩容。以综合医院为例，2008年其住院和门诊患者药品支出比例分别为43.90%和50.50%，比2007年不降反升。我们认为，这种情况的存在不会持久，在改变个人支付比例过高的不当局面后，医改的下一步措施必将努力改变“以药养医”的行业运行机制，并逐步调整支付机构、医疗机构、医药工业和医药商业之间的利益关系。但要完成这些调整，需要时间和诸多必备条件的逐步实现，在公立医院运营模式和医疗机构补偿问题没有解决之前，药品大规模、大幅度降价的难度很大，且效果依然欠佳，药品是医疗费用最大部分的情况不会改变。就短期而言，由于医院今后三年将选择若干城市进行公立医院改革试点逐步取消药品加成，加上基本药物制度最终实施后，综合医院将会有使用基本药物的比例要求，从而带动药品支出比例下降，我们判断药品支出所占比例将有所下滑，但2010年的降低幅度可能不会很大，预计要到取消加成和基本药物制度（扩展版及地方增补品种）落实后，药品支出占比才会较大幅度下降，而最终完成时间应该会在2012年后。图3：综合医院门诊和住院患者药费比例2010年大幅下降可能不大资料来源：卫生部，中国银河证券研究所（4）三大药品终端的整体销售增幅在20%左右综合三大药品终端的情况，我们判断2010年三大销售终端合计规模约6928.9亿元，增速19.97%，虽然略有下降，但依然是国内需求最集中的体现。图4：三大药品终端整体销售增幅在20%左右资料来源：卫生部，中国银河证券研究所3、基层医疗体系重建是拉动医疗器械市场增长的最大动力基层医疗体系重建是本轮医改的一个重点。我国医药卫生体制改革近期重点实施方案中明确提出，未来三年内我国将重点支持2000所左右县级医院建设以及2.9万所乡镇卫生院的建设，并同时扩建5000所中心乡镇卫生院。而在新医改中投入的8500亿中有165亿全部定点投向全国2.9万所乡镇卫生院和城市社区卫生服务机构，全部作为其医疗器械设备的购置补助，2009年我国另将投入370亿元用于全国70%县级医院的改扩建，其中也包括更新和升级基层机构医疗器械产品，我们测算大约占投入的1/3左右，即100-120亿元，预期2010年这种趋势仍可能延续。在基层医疗体系重建的拉动下，医疗器械市场，尤其是中低端医疗器械市场将迎来发展的良机，预计2010、2011年收入增速有望恢复到25%左右。图5：医疗设备市场受益于基层医疗体系重建，收入增速有望恢复到25%左右资料来源：wind，中国银河证券研究所卫生部6月24日发布了县医院等5个基层医疗卫生机构建设指导意见，对县医院、县中医院、中心乡镇卫生院、村卫生室和社区卫生服务中心等医疗设备的配备做出了明确的规定。意见要求县医院配备x光机、ct机、超声诊断仪、彩超机等18类设备；社区卫生服务中心要求配备心电图机、b超等设备；相对而言，乡镇卫生院的配置要求较低，但也要求配备x光机等。因此，相关设备生产商将会受益，但具体受益公司则与产品、性能、价格、营销等多方面优势有关，迈瑞医疗、万东医疗、新华医疗、鱼跃医疗、科华生物值得关注，但跨国公司已经将重点逐渐转向基层，对国内企业的冲击不容忽视，需要予以高度重视。4、加大公共卫生投入拉动疫苗行业增长2009-2011年政府投入到公共卫生的资金预计将有750亿元，并且新医改实施方案进一步明确了计划免疫由中央政府承担，2009年人均基本公共卫生投入不低于15元，2011不低于20元，并实现城乡人均基本公共卫生均等化。我们判断购买疫苗将是基本公共卫生投入中的重要内容之一，并预期每年常规用于购买疫苗（不包括甲流疫苗）的费用达到25亿元，且将逐步增加，增加的费用用于新增疫苗和扩大接种范围。由于甲流疫情的影响，国内疫苗产业出现爆发式增长，预计其影响将持续2-3年，受其影响，2010年疫苗行业仍将保持高速增长，但不同类别和品种的增长差异很大。另外，除非甲流疫情持续、产品出口、列入计划免疫或者在国内厂商在癌症、艾滋病等疫苗领域取得突破，国内疫苗行业在中短期爆发后可能呈现冲高回落的运行趋势。图6：疫苗行业的增长速度将因甲流疫苗而剧烈波动资料来源：中国银河证券研究所（数据为估算值）（二）国外需求有所恢复，原料药有望走出低谷原料药分为大宗原料药和特色原料药。2009年我国主要的大宗原料药产品走出了探底后回升的走势，出口量也逐月的回升，维生素c 和维生素e 等产品受益于产业集中度高的优势，价格维持在相对高位，企业的获利能力依然较高。而其他维生素产品以及抗生素等由于总体供大于求以及行业格局分散，价格维持在历史底部，企业的经营效益大幅下滑；特色原料药总体受到海外销售下滑冲击的冲击更大，价格和销量下降幅度较大，企业的盈利能力有待恢复。由于我国的原料药中有2/3 出口，因此海外市场的需求变化对我国原料药产品影响极大。2009年1-8月，原料药的收入1232亿元，同比增长仅8.51%，是医药行业中增速最慢的子行业，但2009年1-11月，原料药收入达到1776.76亿元，同比增长15.05%，恢复速度明显加快。预计原料药的恢复走势在2010年仍将持续。随着全球经济的逐步企稳和复苏，原料药的下游需求有所增加，这将带动原料药走出低谷。我们预计化学原料药子行业2010 、2011年的销售收入增长有望达到20%左右，利润的增长有望达到25%左右。图7：2010年原料药增速将有所回升资料来源：wind，中国银河证券研究所（三）预计2010年医药制造业收入、利润增速分别为22%、25%综合看来，我们认为2010年全行业大幅度、大范围降价可能性不大，原料药有所回升，因此，2010年医药行业仍将保持较快增长，预计全年医药制造业的销售收入将超过10000亿元左右，利润超过1100亿元，增速分别达到22%、25%。图8：2010年医药制造业收入、利润增速有望分别达到22%、25%资料来源：wind，中国银河证券研究所二、行业格局的调整和分化趋势逐步显现（一）医改推进到新阶段，行业普惠时期即将结束我们认为，全民医保即将完成全覆盖，医改重点转向行业基本规则的转变，这种转变将意味着医改新政对行业格局的变化将日益明显，而2010年将是这种转变出现的一个关键年份。我们回顾新医改的历程，并根据政策出台的时间、难度等绘制了医改的可能路线图。图9：医改路线图及阶段划分资料来源：中国银河证券研究所我们认为，在新医改的第一阶段，重点在于公共卫生体系重建和加强医疗保障体系，并进行整个医疗体系调整的准备工作，即启动全国基层卫生体系的重建工作。由于公共卫生体系重建工作与医改整体推进的关系相对较远，所以第一阶段的真正重点在于初步完成全民医保的全覆盖工作，并适度提高保障水平。这个阶段对行业而言，处于新医改后的普惠时期，由于被压抑需求的急剧爆发（从2007年起），整个行业出现了高度景气和繁荣的局面。当前，医保即将完成全覆盖，以基本药物制度、2009版医保药物目录出台为代表，新医改的第二阶段已经拉开序幕。我们认为在第二阶段，基本规则的重建更为重要，而医保的主要工作也由完成覆盖转变为补漏、提升和费用控制，在这个阶段，规则的变化必然引起行业格局和企业运营方式的重大变化。（二）七大方面措施驱动新阶段下的行业格局调整1、完善可持续的医疗保健体系需要患者、医药行业和支付者三者间保持平衡我们认为，一个完善、可持续的医疗保健体系应该能做到患者、医药行业、支付者三者间的平衡。为达到此目的，单纯强化医保是远远不够的，因为医疗需求永无止境，如果不能有效加以控制，再多的投入最终也难以满足需求。图10：可持续的医疗保健体系应能保持患者、医药行业和支付者的平衡关系资料来源：中国银河证券研究所2、保持患者、医药行业和支付者的平衡需要采取一系列措施我们认为达到以上平衡关系并非易事，需要采取诸多措施，在医改的新阶段，这些措施出台或实施的力度将会加强。表3：为保持患者、医药行业和支付者的平衡关系所须采取的核心措施目的核心措施筹融资体系管理医保和救助制度费用控制制度（行政降价、招标、医保目录和基本药物目录、支付方式、流通体制改革等）规范性管理基本药物和医保用药的使用要求首诊和转诊制度临床路径管理资源配置调整公共卫生体系改革公立医院改革基层医疗体系重建行业整合鼓励创新运行机制调整公立医院改革价格政策资料来源：中国银河证券研究所3、七大方面措施的影响值得高度关注我们判断有7大方面措施将在2010年出台、实施或破题，这些措施的进展程度将对行业产生重要和深远影响，并促进行业的整合和分化，简要分析如下。（1）基本药物目录的影响开始显现基本药物制度或是影响最大的配套制度之一，但到目前为止，仅仅出台了基层医疗机构版，潜在影响更大的扩展版还没有出台，基层版的地方增补部分也没有完成。我们对基层医疗机构版的看法是：目前的关键在于推广的力度和进度，以及地方调整的幅度和范围是否能对基本药物制度的效果造成真正的影响。由于独家品种有更多机会避开地方保护，所以应更多关注。对于基本药物扩展版，我们最关心的问题有四点，即基本药物的品种、地方增补的种类、价格政策以及使用规定。我们预计入选品种和增补种类都会多于基层医疗机构版，价格政策可能与基层医疗版接近，对于使用范围的规定，市场有较多传闻，有的说法是会达到80%，但我们认为由于涉及公立医院补偿问题，在初始阶段不应达到如此之高的比例，除非品种很多并且价格因素变化不大，否则该措施和取消医院加价等方式结合，会对医院的现金流产生较大影响，进而影响整个行业的发展。图11：基本药物制度的关注要点资料来源：中国银河证券研究所（2）费用控制措施箭在弦上政府投入受到财政实力等多方面因素的约束，因此，控制费用，降低成本，建立一个长期可行的规则极其重要。我们认为费用控制的关键路径有二：控制价格及控制数量。控制价格的最简单方法就是行政降价，更深远的措施则是药品审批、定价和加价机制以及最关键也最艰难的减少流通环节。预计在基本药物制度和医保药品目录完全确定后，目录内药品可能会有降价压力，但总体幅度应较为有限，因为如果医疗机构取消加价，医院终端药品降价幅度就将达到15-20%，短期内再采取其他的大幅降价措施可能对行业的稳定产生不利影响。招标制度是控制价格的另外一个重要手段，对药品生产企业的出厂价格会构成实质性影响。由于每年的招标价格总体均呈现降低趋势，对企业的影响很大，但我们更担心的是未来省级统一招标的情况下，是否有个别省份“唯价格论”，而不去关心产品的质量，这将对一些注重质量、环保等因素，因而成本较高的企业造成负面影响。控制数量的最好办法其实不是抑制开大处方，而是支付方式改革，尤其是drgs，因为这可以从根本上改变医院的盈利模式和行为方式，但该方式较为复杂，需要长期的准备（如准确的编码和疾病分类、标准化且可行的临床路径、信息技术支持等），且在中小医院开展的难度较大，所以短期内难度较大。以人保部为首的支付主管部门可能会先加强对费用的审核，并逐步启动按病种收费、谈判等方式，逐步探索到合理的费用控制手段。由于费用控制措施将日益加强，我们判断患者诊疗必须的药品（包括进入有关目录的高端专科药）将得到保证，而辅助性质的药品长期看来将受到负面影响；另外，基本药物全额支付、品牌普药低价优质，也容易得到认可。图12：费用控制的两个关键因素资料来源：中国银河证券研究所（3）基层强制首诊短期内实施可能性不大首诊和转诊制度无法真正投入实施的根源在于医疗资源配置不合理，基层医疗机构缺乏足够的优质资源，其诊疗水平难以得到患者的认可。我们预期这个问题可以通过国家的基层医疗体系重建、综合医院托管社区医疗中心以及产权改革等问题逐步解决，但无论如何，我们认为在较长的时间内不具备强制在基层医疗机构首诊的条件，但可以考虑适当用提高不同等级医院之间的价格差以及区别对待不同等级医院的报销比例来予以推进。在不强制基层首诊的情况下，预计基层医疗机构虽然份额迅速增长，但不会出现短期内爆发式增长的局面，基层用药和高端专科用药在某种程度上的平衡还会持续。（4）公立医院改革仍在试点公立医院改革是整个医改中最为艰难的部分，这不仅仅是因为公立医院提供了主要的医疗服务，更因为公立医院作为药品、耗材、医疗器械的主要销售终端，其变革将对整个行业产生极其巨大的影响。目前公立医院改革的思路比较明确，即“回归公益性”、“改变以药养医的局面”，但是要做到这些，就必须先解决公立医院的运行机制、产权问题以及更为现实的补偿机制问题。就补偿机制问题而言，目前的思路是提高诊疗费用，降低药品和检查费用，初步措施是取消医院15-20%的药品加价。我们判断如果诊疗费用的提高幅度足够大、收取的药事服务费合理以及政府补贴足够，医院的损失可以承受。但是，如果公立医院中使用基本药物的比例过高、降价幅度过大，医院的现金流将会出现一定压力，如果这种情况出现，医药商业及工业企业的应收账款时限可能加长，对行业的影响将较为明显。因此，我们认为在整个改革过程中，绝对不能以牺牲公立医院积极性的代价来推进，那样不仅难以解决“看病贵、看病难”的问题，还可能对行业造成新的不利影响。（5）两票制2010年尚难以全面推行药品流通环节过多，层层加价是药价虚高的关键因素之一，而解决的方法之一是两票制。两票制之所以难以推进，在于其中涉及过多的利益关系，而在当前的医药运行格局中，这些利益关系难以清除，其真正实现不仅需要政策的推动，还需要医药商业格局不断演变，当医药商业的集中度达到地区垄断的局面时，就将具备真正推行的基本条件。我们据此认为两票制在2010年难以全面推行，但在未来的5-10年内会变为现实，由于届时将以地区垄断的主渠道为主，所以这些拥有垄断地位的商业企业的纯销比例将增加，而销售渠道能及时调整，转为以这些主渠道为主的生产企业将会成为赢家，不能及时调整的则可能面临销售大幅萎缩的局面。（6）行业整合重点在于国资体系行业整合也是一个老生常谈的问题，2006年行业整顿、打击商业贿赂，曾有观点认为行业将很快淘汰一批小型企业，但实际结果却是很多小企业加速转型，短短几年中迅速长大，在单品种市场取得优势地位。我们认为，行业整合的前提之一在于市场饱和、同质化竞争，需要扩大规模以体现规模效应。但是在国内医药市场却不然，2006年以后，随着医保体制的完善，整个行业进入景气周期，大家都在争抢增量的蛋糕，整合时机并不成熟；另外，医药行业的特点是细分市场众多，多数细分市场都存在巨大的增长空间和升级换代需要，中国的小型药企在各自的细分市场还没有做精做强，并没有足够的动力去整合和收购；最后，由于国内药企原研能力较差，难以用收购的方式获得好的产品，而用收购方式获得渠道往往并不划算，所以收购的动力也不足。因此，在目前情况下，行业整合的重点仍然在于国资，包括央企层面的国药集团、华润、通用等，地方层面的上药集团、广药集团以及潜在的太极系、北京医药（同时涉及华润）等。（7）鼓励创新、减少同质化势在必行我们认为鼓励创新和减少同质化其实是一个问题的两个方面，我们认为短期内这个问题难以彻底解决，但是有关部门关于原研药、首仿药单独定价权的规定对鼓励创新是很好的措施，因为知识产权保护和专利期内的高价格从来都是各国创新型药企创新动力的重要来源。而国内所谓的药价虚高问题其实是并无创新的产品却卖高价，对患者无益、对产业发展无益、对政府调整产业格局无益，因此应该减少同质化的产品，并且使同质化产品难以获得超额利润，但这还涉及多数企业的生存以及就业、gdp等问题，解决难度较大。从另一个角度看，由于国内医药景气度较高，很多缺乏真正创新的企业也生存的很舒适，而研发本身的高投入、长周期风险也使他们望而却步，因此，我们认为在路径依赖的情况下，多数企业仍然不会真正努力去做研发，研发型药企注定只是少数，而这些企业就是医药行业中最值得长期关注和战略性持有的品种，也是最应该拥有高溢价的品种。（三）终端分化趋势延续，基层医疗机构仍是最大亮点1、新医改对患者行为的引导作用是三大终端增速不同的根本原因由于报销方式的影响以及基层医疗机构条件的改善，患者向医疗机构集中的趋势日趋明显，所以药品的三大销售终端的增速将有所不同。我们预计2010年综合医院、基层医疗机构和药店三大药品销售终端的增速分别为20.88%、25.42%、15%，三大销售终端合计规模约6928.9亿元，增速19.97%（参见图4）。2、综合医院仍然占据药品销售的主导地位，份额基本持平预计2010年综合医院门诊和入院患者人数分别为21.17亿人次和9480.6万人次，增长9%和13%，门诊和住院人均医疗费用分别增长7%、10%，药费占比分别为50.3%和43.7%。预计综合医院2010年药费4533.6亿元，同比增长20.88%，2010年门诊、住院患者药费分别为1794.6亿元、2739.0亿元，分别增长16.40%、24.02%。综合医院2010年增速基本与三大终端的整体增速一致，其份额基本持平，2010、2011年份额分别65.43%、65.76%。图13：综合医院药品销售将继续快速增长资料来源：卫生部，中国银河证券研究所综合医院仍然是药品销售的主战场。理由是：优质医疗资源集中于综合医院，患者向医院集中的趋势仍将持续；由于大病统筹，住院患者增速超过门诊患者增速的情况仍将持续；由于药品费用居高不下的基础未能清除，药费比例短期内难以大幅下降。我们认为对综合医院用药的变化应予以高度重视，不仅要看到整体的高增长，更应看到各分类数据的变化。事实上，从药品消费大类上来看，综合医院用药同样呈现分化趋势，抗肿瘤和免疫调节剂依然是增长最快的大类，肌肉-骨骼系统用药、消化系统及代谢药以及神经系统药物的增长也较为迅速，而全身抗感染药物虽然占比依然领先，但是其增速却是所有大类中增长最为缓慢的。预计2010 年这种趋势仍将延续，在增长较快的大类中占据优势的公司将更多受益，代表性公司如在抗肿瘤药物领域占据优势的恒瑞医药。表4：2009年上半年重点医院大类购药金额增长情况金额（亿元）增长率占比全身用抗感染药71.613.25%23.87%抗肿瘤和免疫调节剂52.121.10%17.39%心血管系统药物40.118.10%13.38%消化系统及代谢药38.521.60%12.83%血液和造血系统药物32.517.23%10.83%神经系统药物25.821.33%8.61%杂类 9.620.27%3.21%肌肉-骨骼系统8.522.65%2.85%呼吸系统7.619.79%2.56%全身用激素类制剂5.419.82%1.81%资料来源：化学工业协会，中国银河证券研究所3、基层医疗机构市场增长速度最快，份额稳步提升自从我国启动基层医疗体系重建、强化新农合和城镇居民医疗保障制度建设以来，基层医疗机构的就诊和住院人数大幅度增加，且资料显示，2008年基层医疗机构的诊疗中心县级医院住院费用的上升幅度接近9个百分点，因此基层医疗机构用药市场高速增长的趋势仍在延续。我们根据社区卫生服务中心（站）和卫生院的诊疗和入院人次等数据进行估算。预计2010年二者的诊疗人数分别为3.40亿人次和9.33亿人次，增长15%和6%；人均医疗费用分别增长6%，药费占比50%；预计二者的入院人数分别为238.3万人次和5242.2万人次，增长30%和25%，人均医疗费用分别增长6%，药费占比40%。预计基层医疗机构【主要指社区卫生服务中心（站）和卫生院】的药品销售额将迅猛增长，2010、2011年三大终端中的份额将分别达到11.51%和12.11%，呈不断上升势头。测算显示，2008年该市场的终端销售额约为516亿元，我们进一步预测2009-2011年该市场复合增速将达到25.41%，到2011年超过1000亿元，其中，基层医疗机构入院患者的药品消费增速将超过30%，2011年突破650亿元。图14：基层医疗机构的药品销售复合增速仍将超过25%资料来源：卫生部 中国银河证券研究所（附注：本表涉及数据为估算值，统计范围为社区卫生服务中心（站）和卫生院）4、零售终端将保持平稳增长，但份额将有所下降2008年零售终端销售额约1208亿，增速15.88%，我们预计该市场未来3年复合增速15%，且未来有能力长期保持每年10-15%的增速，但由于增速相对较慢，零售终端的份额将下降，2010、2011年份额分别为23.06%、22.12%。图15：零售终端平稳增长资料来源：中国银河证券研究所（四）优势公司同时受益于市场扩容和份额扩大综上所述，我们认为医药行业市场扩容虽然仍将持续，但是普惠时期即将结束，行业格局变化将会加剧，产品格局符合相关政策取向、商业模式适应终端变化的企业将会受益。预期这些企业将会同时受益于市场扩容和份额扩大，其增长在保持稳定的同时，存在加速的可能。1、医药工业寻找具有产品和模式优势的综合竞争力强的企业（1）创新型企业符合行业发展规律和政策导向，将成为最终的大赢家纵观全球医药市场，排名居于前列的企业几乎无一例外属于创新型企业，这种类型的企业位于医药行业价值链的最高端，且引领着行业发展的未来，是当前中国最缺乏的企业类型。尽管国内医药行业的首要任务是解决人人享有卫生保健的问题，但医药行业加强创新，摆脱处于国际产业链条低端地位的问题，也一直得到高度关注，同时，新医药作为战略性新兴产业，对国内经济结构调整意义重大，将得到政府有关部门的大力支持。国内的创新型药企主要体现为：原研、首仿以及cro，前者是发展的方向，后两者则更符合现实情况。由于医改新政仍然体现出鼓励创新（如单独定价权）的特点，我们认为医改对真正的创新型药企只会变得更为有利，这些公司有能力通过不断推出新品种、独家品种来保持甚至进一步提升目前的盈利水平，且未来有更大的发展空间，将成为行业内最终的大赢家。在a股上市公司中，建议关注恒瑞医药、华东医药、信立泰等创新能力较强的企业。由于创新型药企的产品多为高端专科用药，该类公司也将明确受益于大病统筹，大型医院住院用药市场的持续高增长也证明了该市场的巨大空间和快速稳定的成长性。图16：专利药物是医药行业中附加值最高的部分 资料来源：中国银河证券研究所（2）得到医患认可的独家品种生产商受益于基本药物目录，预计中短期增速将呈上升趋势由于医疗机构用药（尤其是基层医疗机构用药）快速增长以及独家品种具有的排他性特性，独家品种生产企业将是新医改的最大受益者之一，我们判断其中短期增速将呈现上升趋势。具体而言，我们看好云南白药、三九医药、马应龙、双鹤药业、千金药业等品种。需要强调的是，独家品种多为中药，其中不乏功效相近的品种，各地方可增加这些品种进入基本药物目录（地方增补品种），也可加入医保药品目录（地方版），所以只有疗效突出、品牌卓著，真正得到医患认可的品种才能真正受益。（3）品牌普药符合低价优质的特点，预计将稳定增长品牌普药在数十年的发展历程中，获得了品牌效应和规模优势，产品质量较高，价格较为低廉，符合广大中低收入阶层的需求，也降低了费用支出，因此其增长是有保障的。我们看好其中的龙头企业哈药股份和双鹤药业。但由于地方保护无可避免的开始抬头，所以品牌普药将会受到冲击，妨碍了其份额的进一步扩大，这一点值得引起关注。（4）中药饮片符合产业升级规律，仍将快速发展中药饮片受益于市场扩容、产业升级、行业整合和区别定价，预计未来3年仍将保持30-40%的增速，建议继续关注中药饮片行业的龙头企业康美药业。（5）医疗耗材受益于产业升级和技术进步，仍将是行业热点之一医疗耗材，尤其是高端耗材领域过去被外资巨头所把握，但随着全球产业转移，该领域的国产化替代趋势也持续进展，有效降低了产品的价格。由于该领域的专利壁垒不如制药领域，所以我们认为该领域有望在国内医药行业中率先获得突破，在完成国内替代的同时，进军海外市场，该领域仍将是行业热点，将获得超越行业平均增速的增长。对于该领域内的优质企业，如山东威高（香港上市）、微创医疗（未上市）、乐普医疗、阳普医疗等应给予高度关注，待价格合理时积极介入。（6）中低端医疗器械符合国内基层医疗机构重建乃至全球中低端市场需求，面临增长机遇在高端医疗器械领域，我国与跨国巨头相差甚远，但中国的医疗器械产品在中低端市场具有一定优势，在国内的基层医疗机构以及全球的中低端市场都有可能获得较快增长。由于卫生部发布的县医院等5个基层医疗卫生机构建设指导意见要求县医院配备x光机、ct机、超声诊断仪、彩超机等18类设备；社区卫生服务中心要求配备心电图机、b超等设备；相对而言，乡镇卫生院的配置要求较低，但也要求配备x光机等。因此，相关设备生产商将会受益，但具体受益公司则与产品、性能、价格、营销等多方面优势有关，业内优势公司迈瑞医疗（海外上市）、万东医疗、新华医疗、鱼跃医疗、科华生物值得关注，但跨国公司已经将重点逐渐转向基层，对国内企业的冲击不容忽视，需要予以高度重视。（7）疫苗产业符合公共卫生需要，但甲流疫苗