分级基金高阶课程寻找折溢价率的决定因素.ppt

1HUATAISecurities 分级基金高阶课程 寻找折溢价率的决定因素胡新辉 Ph D CFA华泰证券研究所 第一章 分级基金溢价率的定量分析 瞄定券商融资的一个框架第二章 股票分级基金A类份额 折价率的深入剖析第三章 分级基金B类份额溢价率 数值模拟下的绝对衡量第四章 波动率对分级基金B份额影响的深入分析 警惕来自波动率的风险第五章 分级基金B份额溢价率之谜 从一二级市场的差异寻找答案注 数据来源 Wind资讯 华泰研究所 2HUATAISecurities 九十分钟 打造分级基金高手 第一章 分级基金溢价率的定量分析 瞄定券商融资的一个框架 对溢价率常见的错误理解 股票分级基金的折溢价率对分级基金的投资价值 投资时点机会的把握等有重大的影响 通常的理解是 较高的折价率表示该基金可以打折买入 因此具有相对较高的投资价值 反之 较高的溢价率表示必须支付高于净值的价格买入 因此具有一定的风险 但这种观点实际上是有失偏颇的 因为即使一个基金的折价率较高 也可能长期保持 并且折价率有其内在的合理之处 同样 溢价率较高 也可以长期保持 市场认同高溢价率的存在 这样就提出了一个问题 到底如何定量判断分级基金折溢价率 高的折价率是否还会继续扩大 高的溢价率是否还有上升的空间 是杠杆引起了溢价率吗 目前常见解释是 B类份额存在杠杆倍数 因此存在溢价 但这个解释似乎有所不足 杠杆倍数使得B类份额价格上升迅速 但价格下跌的时候 同样迅速 因此 高杠杆倍数 投资者应要求更高的必要收益率 这样折现下来 溢价率不应像目前这么大 其次 如果认为高杠杆的B类份额应该存在溢价 那么 股市上高贝塔值的股票 是否普遍也应存在溢价呢 股指期货是否也应该具有溢价呢 B类份额的溢价率是由杠杆倍数导致的观点 我们并不同意 即使两者之间存在联系 是相关关系 而不是因果官司 是表象 而不是本质 5HUATAISecurities 我们已经了解的因素 可配对转换无固定封闭期的股票分级B类份额的溢价率受到以下因素影响 其一是该基金跟踪的指数的性质 其二是对股市后市的预期 即股市本身 其三是当B类份额净值跌到一定幅度时 对A类份额的保护方式 以及母基金的净值大小 其四 投资者的构成和有兴趣炒作的资金的数量 但定性的因素难以量化 无法精确的了解对折溢价率的影响 6HUATAISecurities 新的思路瞄定券商融资的一个框架 融资业务开展之后 各个有资格的证券公司均相当重视 将股票分级B类份额与融资结合起来 我们发现 两者实际上是存在紧密的联系的 站在B类份额投资者的角度看 实际上就是向A类份额借入资金 再去购买指数基金 支付的代价是要向A类份额支付一定的利率以及承担A份额相关的费用 7HUATAISecurities 以银华锐进为例 以银华深证100指数分级基金为例 该基金分成了三个份额 即母基金份额银华深证100份额 A类份额即银华稳进份额 B类份额即银华锐进份额 其中银华稳进份额每年的基准收益率为1年期同期银行定期存款利率 3 这里非常关键的地方有两点 其一是A类份额的基准收益率 这代表了进取类份额借入资金的成本 如果基准收益率较高 则有利于A类份额的投资者 不利于进取份额的投资者 其二是A类份额与进取份额之间的比例 这代表了进取类份额向A类份额的融资比例 比如初始发行的时候 银华稳进与银华锐进之间的比例为1 1 就表示银华锐进以自有的1元为担保 以1年期同期银行定期存款利率 3 的年利率向银华稳进借入1元 当然这个融资比例是不断变化的 8HUATAISecurities 向券商融资和直接买入银华锐进是可比的 那么现在站在银华锐进的投资者角度看 有两种方式可以投资银华锐进 其一是直接买入 其二是以自有1元为保证 向券商借入1元的资金 再去买入深证100指数基金 即可以通过向券商融资的方式 达到复制银华锐进的目的 既然两种方式可以达到相同的目的 根据金融学最基本的定价原理 无套利原理 即可比较两种方式下的成本优劣当然必须注意 在市场上买入银华锐进 是以二级市场的价格 而不是净值买入的 其次 银华锐进投资者融入的资金 是A类份额银华稳进的净值 而不是二级市场的价格 第三 支付的融资成本包括两部分 其一是A类份额的年约定利率 其二是两个份额的费用率 不包括场外母基金 需要提醒的是 银华锐进承担的费用率是A B两个份额的费用率 而不仅仅是银华锐进本身的 换句话说 A类份额是不承担费用的 全部的费用由B份额承担 这个细节很重要 容易被忽略 但对收益率的计算有重大的影响 至于A类份额的折价率 可以从总体折溢价率应该在0附近这个角度解决 9HUATAISecurities 计算分级基金B份额的融资率 目前券商的融资一般是1元最多可以融入1 67元 年利率为8 6 因此我们以此为分析的瞄定 即基准 这里定义一个指标 融资率 融入的资金 权益 该比率相似于财务中的负债权益比率 如何计算分级基金B份额的融资率呢 融入的资金 A类份额的比例 A类份额的单位净值权益 B类份额的比例 B类份额的市场价格折溢价率 B类份额的市场价格 单位净值 1上述公式中 权益应该乘以市场价格 而不是B类份额的单位净值 因为投资者为了买入B份额 支付的是市场价格 而不是单位净值 10HUATAISecurities 计算B份额融入资金的利率 其次 计算分级基金中 B类份额融入资金的资金成本率 融资利率 融资利率 A类份额约定收益率 分级基金年费用率分级基金年费用率 管理费率 托管费率分级基金的费用率 只考虑两个因素 即管理费和托管费 其余的费用我们不予考虑 比如买卖的佣金等 因为向券商融资 这些费用同样存在 11HUATAISecurities 融资效率系数 最为核心的指标 融资效率系数 融资率 融资成本率 12HUATAISecurities 无固定封闭日B类份额融资效率系数 13HUATAISecurities 融资效率系数与溢价率之间的关系 14HUATAISecurities 这是一个漂亮的回归 结果很令人满意的 无固定封闭日B份额溢价率预测 15HUATAISecurities A份额折价率预测 16HUATAISecurities 为什么向下折算时银华鑫利风险急剧上升 我们用上述的回归模型来计算下折算后银华鑫利的溢价率 9月7日该基金的融资效率系数为10 35 因此预测的溢价率如下 预测的溢价率 0 430142 0 049468 10 35 8 19 该基金9月7日的收盘后溢价率为9 41 与我们预测的相差无几 该基金8月27日的溢价率为35 因此20 的溢价率下降是个极大的风险 17HUATAISecurities 瞄定券商融资框架的评价 瞄定券商融资成本分析分级基金进取份额溢价率的高低具有实际的意义 即认为向券商融资买入股票和直接买入进取份额是可以相互复制的 在这个思路下比较分级基金溢价率的相对高低具有逻辑上的正确性 其次 该方法可以考虑融资率 分级基金A类份额的约定收益率 基金的费用率 权益的机会成本率等各个因素的影响 分析是比较全面的 第三 通过该分析框架 可以发现影响分级基金的关键因素 即可以做敏感性分析 18HUATAISecurities 第二章 股票分级基金A类份额 折价率的深入剖析 19HUATAISecurities 五个关于A份额折价率的关键问题 回答了以下五个关于分级基金A类份额的关键问题 为何A类份额普遍保持折价率 A类份额的折价率受到哪些因素影响 预测A类份额折价率最好的指标是什么 A类份额的折价率上限和下限如何确定 A类份额投资时点的如何把握 提出了明确的股市如何影响A类份额的传导机制 对深刻认识A类折价率的变化具有重要的意义 20HUATAISecurities 第一 A类份额为何保持折价率 A类份额保持折价率原因有如下几个 与银行理财产品相比 如果A类份额不存在折价 银行理财产品更具有吸引力 目前各个银行在售的60 90天的理财产品收益率在5 4 5 A类份额要求可比的银行理财产品的收益率完全是合理的 但A类份额一般一年折算一次 期限较长 因此投资者要求更高些的收益率 如果A类份额平价交易 那么6 0 7 0 的年收益可能难以与5 4 5 的年收益 期限60 90天的银行理财产品比较 21HUATAISecurities 第一 A类份额为何保持折价率 A类份额存在的风险使得投资者要求更高的收益率 A类份额存在如下风险其一是流动性风险 A类份额往往交易清淡 其二 到期折算风险 A类份额到期折算分配的是母基金份额 而母基金份额的净值波动是较大的 即分配的收益存在很大的不确定性 其三 理论上存在亏本的风险 即收益不是保证的 其四 二级市场价格波动的风险 二级市场价格不仅受到净值的影响 还受到多种其它的因素 包括市场的资金面 投资者的情绪等 以及最大的因素 股市涨跌的影响 后面我们会说明 股市的涨跌是引起A类份额折价率变化的关键因素 其五 A类份额存在的交易费用 这些因素均使得投资者要求比约定收益率更高的实际收益率 最后一个原因是 我国股市上短期投资者众多 追涨杀跌气氛十足 A类份额净值几乎没有波动 价格也比较平稳 难以吸引资金炒作 22HUATAISecurities 第一 A类份额为何保持折价率 A类份额存在的风险使得投资者要求更高的收益率 A类份额存在如下风险其一是流动性风险 A类份额往往交易清淡 其二 到期折算风险 A类份额到期折算分配的是母基金份额 而母基金份额的净值波动是较大的 即分配的收益存在很大的不确定性 其三 理论上存在亏本的风险 即收益不是保证的 23HUATAISecurities 第二 A类份额的折价率受哪些因素影响 其四 定期折算临近时 资金会买入A类份额 以期获得约定的收益率 导致折价率缩窄 其五 股市走势 股市大幅下跌时 A类份额的折价率会扩大 股市上升时 A类份额的折价率会缩窄 因此A类份额的价格同样受到股市的影响 而且两者的相关程度是很高的 驱动A类份额价格变化的关键因素就是股市的涨跌幅 股市对A类份额折价率的大小有明确的传导机制 24HUATAISecurities 股市的波动对A类份额折价率的传导机制 我们认为 股市的波动对A类份额折价率的传导机制如下 在B份额净值离向下折算点较远的时候 首先股市的波动影响母基金的净值 继而影响分级基金B类份额的净值 影响到B类的融资效率系数 融资效率系数对B类份额的溢价率产生影响 溢价率再通过总体折溢价率应接近于0这个规则影响到A类份额的折价率 那么 为什么是B类份额的溢价率影响到A类份额的折价率 而不是反过来呢 原因很简单 B类份额的交易活跃程度远远超过A类 B类投资者愿意动用的资金也远大于A类份额 因此 当股市下跌时 A类的折价率扩大 我们看到如下的传导机制 25HUATAISecurities 股市下跌 A类份额折价率扩大 26HUATAISecurities 股市上升 A类份额折价率缩窄 27HUATAISecurities 由此得出结论 股市与A类份额的价格存在紧密的正相关关系的 股市上升 A类价格上升 折价率缩窄 股市下跌 A类的价格也下跌 折价率扩大 28HUATAISecurities 以申万深成分级为例 我们以申万深成分级母基金的净值作为股市的水平 2011年以来 母基金净值与申万进取的溢价率相关系数为 0 95 负相关性很高 母基金净值与申万收益的折价率之间的相关系数为0 87 也具有明显的正相关关系 注意图中右轴与横轴的交点 申万进取溢价率 申万收益折价率与母基金净值之间关系 银华锐进溢价率 银华稳进折价率与母基金净值之间关系 29HUATAISecurities 银华深证100分级基金2011年以来 银华锐进的溢价率与母基金净值的相关系数为 0 93 银华稳进的折价率与母基金净值的相关系数为0 84 同样验证了我们提出的关系 困难的是事情还有复杂的地方 有三种情形使得上述的传导机制暂时失效 其一是市场经过较长期限下跌后 由于A份额相对安全 导致A份额在市场下跌的时候 价格上升 这是由于市场风险偏好降低造成的 其二是当临近向下不定期折算点时 A份额的吸引力明显上升 其三是A份额的折价率具有足够的吸引力的时候 市场总是复杂 相互作用的 没有一成不变的 这也是市场吸引人的地方 30HUATAISecurities 第三个问题 预测A类份额折价率最好的指标是什么 B份额的融资效率系数是最好的预测指标 当然 可以参考母基金的净值 31HUATAISecurities 第四 A类份额的折价率上限和下限如何确定 A类份额的折价率的折价率必然是存在一个区间的 多数分级基金B类份额有不定期折算的机制 不定期折算机制的临界点时 B类份额的溢价率达到了临界点 这样可以通过B类份额溢价率的临界点来确定A类份额的区间 这是第一个方法 这个方法存在的问题是 但临近不定期折算点时 市场的预期会改变溢价率的大小 使得母基金的净值与溢价率之间的关系不一定成立 第二个方法可以通过A类份额预期的最大收益率与最小收益率来确定 不同分级基金的A类份额 要求的收益率区间由于基金条款的不同而有所不同 一般来说 A类份额最大的收益率在8 8 5 左右 而最低的收益率应该略高于同期普通的银行理财产品收益率 32HUATAISecurities 不定期折算 风险与机会共存 比如以银华深证100分级基金为例 该基金将在以下两种情况进行份额折算 即 当银华深证100份额的基金份额净值达到2 000元 当银华锐进份额的基金份额净值达到0 250元 这样可以通过母基金净值与溢价率之间的关系 分别测算在这两个临界点时 银华锐进的溢价率 然后再计算银华稳进的折价率 33HUATAISecurities 第五 A类份额投资时点的如何把握 从上述的分析可以看出 A类份额投资时点的把握可以从三个角度 其一从相对的角度 A类份额的折价率与母基金的净值存在紧密的联系 可以通过母基金的净值判断A类份额合理的折价率 再与实际的折价率进行比较 当实际的折价率大于合理的折价率时 存在投资的机会 第二个角度是从绝对的角度 当A类份额的折价率隐含的年收益率达到上限时 或者说 B类份额的溢价率足够大的时候 此时是不错的投资A类份额的机会 第三 当临近向下不定期折算时 往往是A份额非常好投资机会 34HUATAISecurities A份额持有到年底预计年化收益率 35HUATAISecurities 第三章分级基金B类份额溢价率 数值模拟下的绝对衡量 36HUATAISecurities 主要结论 利用数值模拟 建立了实用的计算模型 对分级基金为何保持较高的溢价率做了深入分析 对分级基金B类份额的投资具有重要的参考价值在母基金收益率为12 波动性为15 的基准假设下 我们认为分级基金B份额的溢价率是由于投资者没有对B份额要求与风险对称的较高收益率引起的 数值模拟支持我们的假设 37HUATAISecurities 主要结论 第三 我们重大的发现是 在目前多数基金更接近向下折算的前提下 母基金的波动越大 对B类份额反而不利 此时B类份额收益率下降 风险急剧上升 向下折算的概率迅速增加 这种跳跃式的风险应引起市场足够的重视 我们的发现纠正了市场上主流的 但错误的相反观点 我们认为在临近向下不定期折算时 B份额面临着巨大的溢价率突变的风险 而A份额反而是极好的投资机会 第四 对于风险厌恶程度较高的投资者而言 目前的溢价率定价下 分级基金B类份额并没有提供足够的预期收益率 38HUATAISecurities 12 收益率 15 波动假设下银华锐进预期收益率 39HUATAISecurities 在母基金净值12 预期收益率 15 的波动率假设下 采用2012年3月2日银华深100分级两个份额的净值 以及银华锐进当日的价格0 994元为初始的价格 银华锐进预期年收益率直方图如下 从中可以看出 银华锐进此时的预期收益率为16 66 标准差为27 71 有1 86 的正偏 在该假设下 该基金发生向下折算的概率只有0 4 基本上不存在向下折算的风险 第四章波动率对分级基金B份额影响的深入分析 警惕来自波动率的风险 40HUATAISecurities 主要结论 在 分级基金B类份额溢价率 数值模拟下的绝对衡量 报告中 我们得到如下的结论 在目前多数基金更接近向下折算的前提下 母基金的波动越大 对B类份额反而不利 此时B类份额收益率下降 风险急剧上升 向下折算的概率迅速增加 这种跳跃式的风险应引起市场足够的重视 我们的发现纠正了市场上主流的 但错误的相反观点 我们认为在临近向下不定期折算时 B份额面临着巨大的溢价率突变的风险 而A份额反而是极好的投资机会 41HUATAISecurities 母基金波动率与银华锐进平均收益率之间关系 42HUATAISecurities 可以看出 母基金波动率越大 银华锐进的平均收益率反而越低 比如在波动率为5 的时候 银华锐进的平均收益率为18 39 在波动率为35 的时候 银华锐进的平均收益率只有8 90 低于母基金的预期收益率12 母基金波动率与银华鑫利平均收益率之间关系 43HUATAISecurities 为何波动率在目前净值下对B类是不利的 从上述分析可以看出 在目前的净值下 波动率越大 对银华鑫利和银华锐进的收益率 风险均具有不利的影响 那么背后的原因是什么呢 我们认为 主要是由于向下折算不利于B类以及溢价率与分级基金B类的融资效率系数之间存在紧密的正相关关系引起的 站在分级基金B类的角度看 可以认为其向A类融入资金 但是一旦面临向下折算 B份额应该将75 左右的资金偿付给A份额 此时融入资金的数量大幅度减少 其次 当发生向下折算后 B类的融资效率系数下降 导致溢价率也急剧缩窄 而波动率上升 向下折算的概率也是上升的 这两个因素解释了波动率对B类不利影响的本质原因 44HUATAISecurities 一个注释 当然 我们并不是说 波动率在任何情形下 对分级基金B类份额是不利的 在分级基金面临向上不定期折算的时候 波动率越大 对B类份额可能越有利 比如银华锐进和银华鑫利 在母基金净值超过2元时 发生向上不定期折算 但从目前基金的净值来看 显然更临近向下折算 而不是向上折算 45HUATAISecurities 第五章 分级基金B份额溢价率之谜 从一二级市场的差异寻找答案 46HUATAISecurities 问题的提出 无固定封闭旗下的分级基金B份额表现出溢价 A份额表现出折价 可以理解为二级市场上投资者对B份额表现出偏好 因此愿意支付溢价 对A份额表现出回避 因此愿意接受折价 投资者对A B份额在新基金发行阶段时的态度 应该和二级市场是一致的 但是这里我们看到了完全相反的情形 分级基金发行阶段 是A份额受到欢迎 B份额则乏人问津 二级市场上则出现了相反的情形 确实公募基金A B份额合并发行 但我们完全了解投资者对A B份额的态度 分级基金的发行 更重要的是寻找认购B份额的资金来源 除了少数几只分级基金发行尚好 其余份额募集很少 说明一级市场上分级基金并不受投资者偏好 如果把眼光再转向阳光私募市场 我们可以发现投资者在发行阶段喜好A份额 回避B份额的更有力的证据 目前结构化的私募发行较多 B份额 也称为劣后资金 一般是投资顾问自有资金提供 即市场上很难找到劣后资金的投资者 47HUATAISecurities 分级基金B份额溢价率之谜 综上所述 我们认为 分级基金有两点令人困惑 其一是 为何二级市场上B份额受到追捧 而一级市场回避B份额 其二 到底是什么原因导致B份额二级市场出现溢价 这里允许我们胆子大一些 参考下封基折价率之谜 信用利差之谜等 称为分级基金B份额溢价率之谜吧 我们提出这个业界广为关注的问题后 试着寻找这个谜的答案 48HUATAISecurities 从一二级市场的差异存在谜之答案 寻找答案的逻辑看来应从分级基金B份额一级市场和二级市场的差异出发 我们看看有何差异 实际上回答二级市场买入B份额有什么优势 49HUATAISecurities 一级发行市场上获得B份额成本较高 从公募基金来看 一级市场和二级市场存在以下几点差异 其一是一级市场认购阶段费率较高 目前分级基金认购费率为1 二级市场上B份额的佣金一般在千一以下 如果投资者本意是投资B份额的 但是在认购的时候 也得到了A份额 这样 承担了一级市场认购A份额费率 以及二级市场卖出A份额的费率 还有A份额价格波动的风险 而且A份额价格波动程度还是较大的 从这个角度看 二级市场买入B份额优于一级发行市场认购 一级市场认购A份额的费率 以及二级市场A份额的卖出费率是已知的 第三个因素 即A份额价格波动 是无法控制的 可能第三个因素是影响一二级市场对B份额偏好不同的一个重要原因 50HUATAISecurities 新基金建仓阶段使得基金份额缺乏流动性 第二个原因是关于流动性的 新基金发行后需要建仓 再上市交易 时间从半个月到一两个月不等 在这段时间内 投资者不能赎回 也不能在二级市场交易 而如果等待份额上市后 流动性大为增强 第二天即可买卖 这样投资者心里比较放心 认为至少可以控制损失 对建仓期间净值波动的担忧是新基金发行面临的普遍问题 对于利用B份额做波段操作的投资者 流动性尤其重要 缺乏流动性 还谈什么波动操作呢 51HUATAISecurities 二级市场净值走势的透明性 目前分级基金多为指数基金 这样在实时交易的时候 容易了解基金净值是如何波动的 投资者可以通过二级市场实时的价格 净值变化 结合溢价率的波动 进行投资 而如果在一级市场认购 这种净值的透明性由于建仓期间仓位的不确定而丧失 52HUATAISecurities 二级市场上可利用私有信息 市场是否有效是长期争议的话题 市场可能多数时间是有效的 信息及时正确的反映到了价格中 但不可否认 某些阶段 市场不是有效的 其次 投资者可能主观的认为市场在某个时点是非有效的 这两个原因使得投资者认为掌握了私有信息 二级市场上通过直接买入或者卖出B份额可以更为迅速的利用私有信息 这种便利性一级市场是不具有的 从几个较大份额的分级基金B份额的换手率卡 交易还是很活跃的 可能是投资者利用私有信息进行交易的结果 53HUATAISecurities 我们推理的证明 份额上市后一级市场拆分活跃 54HUATAISecurities 对二级市场溢价率的一个解释 投资者是风险中性的 以上的分析解释了为何一级市场分级基金不好发行 而二级市场B份额受到欢迎 但这并不表示二级市场上B份额一定表现出溢价 从风险收益的角度看 B份额的收益率虽然可能较大 但同时风险也较高 收益率存在一个很胖的左尾分布 因此考虑风险与收益的对称 B份额高收益率完全是预期中的 不应享有溢价率 55HUATAISecurities 对二级市场溢价率的一个解释 投资者是风险中性的 我们认为 B份额的投资者并不是风险厌恶的 而是风险中性的 在这种假设下 投资者忽略了B份额的高波动性 赋予了B份额高收益率可能性较高的溢价 那为何股指期货 券商融资没有表现出溢价呢 这两个投资工具第一需要一定的门槛 其次 通过这两个方式增加杠杆是显性的 是有意识的 而购买B份额获得杠杆是隐性的