银行间债券市场的SCP分析.doc

银行间债券市场的SCP分析文章内容： 摘要:以哈佛大学的梅森(Mason)和贝恩(Bain)等人为代表的现代产业组织理论,构造了市场结构(Structure)企业行为(Conduct)经济绩效(Performance)的分析框架(简称SCP框架),其基本内容是市场结构决定企业在市场中的行为,企业行为决定市场运行在各个方面的经济绩效。本文借鉴SCP的分析框架,对中国银行间债券市场结构、行为和绩效做初步的分析,探讨了现行交易制度对市场的影响,并提出了相关政策建议。关键词:债券市场;交易制度;结构行为绩效中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1002-7246(2003)03-0054-09一、引言债券市场是资本市场的重要组成部分,中国债券市场包括银行间债券市场、交易所债券市场和凭证式国债市场三个部分。其中银行间债券市场发展非常迅猛,从1997年6月启动时的16家成员,到2002年11月已经有880家成员,债券托管量面值从1997年末的4100亿元,上升到2002年11月的25251.61亿元,不仅是各类金融机构调整资产结构,提高资产流动性的重要投资场所,而且也是中国人民银行进行公开操作的唯一场所,对于推进利率市场化和提供金融市场的基准利率做出了巨大贡献,支持了中国的积极财政政策。但是,由于银行间市场一直存在进入障碍,人为地与交易所市场、凭证式国债市场分割,越来越暴露出不少缺陷,直接影响了市场效率。银行间市场作为公开市场操作和金融机构投资的重要场所,其效率缺陷不仅直接影响到中国各类金融机构的行为绩效,而且也对中央银行的货币政策传导,直至宏观经济运行产生了深远的影响。因此,探讨银行间债券市场的结构行为绩效问题,已成为中国债券市场全面健康发展的重要课题之一。二、市场结构所谓市场结构是指特定的市场中企业间在数量、市场份额、规模上的关系,以及由此对市场内竞争程度及价格形成等产生影响的产业组织特征。反映市场结构的指标主要有市场集中度、产品差别化、企业规模经济、企业进入和退出障碍等。本文首先借鉴上述指标,对银行间债券市场结构特征作简要分析。1.市场集中度。是刻画市场结构状况和大企业市场控制力的一个概念。一般讲,集中度越高,少数市场成员价格支配能力就越大,市场垄断程度也就越高。本文采用绝对集中度指标C计算市场集中度,即用在交易规模处于前几位的市场成员累计交易量占整个市场交易量的比重来表示。计算公式如下:(此处有公式或插图)式中C的大小取决于n值的大小,在本文中分别取n=4、10、20,计算了2001年、2002年银行间债券市场现券交易和回购交易(见附表1和2)的市场集中度指标,如表1所示。表1市场集中度指标C 现券交易 回购交易 2001年2002年2001年2002年C 37.2% 29.68%25.25%29.94%C 53.46%48.68%46.08%51.56%C 67.40%63.4% 64.63%68.92%数据来源(1):中国货币网 贝恩根据绝对集中度指标C将市场分为6种类型(2),据此标准,银行间现券市场正处于由中下集中寡占型向原子型市场过渡阶段,回购交易市场属于原子型市场,从集中度类型上看,市场成员基本上没有操纵交易价格的市场力量。2.产品差别化。根据产业组织理论,产品差别化是决定市场结构的重要因素之一。在银行间债券市场上,由于现券交易品种只有国债、国开债和进出口债,因此在现券交易上各交易主体不存在产品差别化。同样道理,在回购交易中用于抵押的债券就是上述三种类型债券,虽然在协商确定回购抵押比例时,不同交易主体因为市场信用不同造成回购抵押比例出现差别,但是在长期的市场交易中,1:1的比例基本成为市场惯例,因此在回购交易也不存在产品差别化。据此我们完全可以认为,在银行间债券市场不存在使交易主体拥有特殊市场竞争优势的产品差别。3.进入障碍。这是指进入某一市场所遇到的各种障碍的总和。就银行间债券市场而言,政策性障碍是目前进入的唯一障碍。2002年4月26日中国人民银行颁布了中国人民银行关于国全银行间债券市场实行准入备案制有关事宜的通知,规定所有金融机构,包括商业银行、信用联社、财务公司、保险公司、投资基金、证券公司、信托公司及外资银行在华分行,都能够自主地成为银行间市场成员,完全消除了金融机构进入的政策性障碍。目前市场成员资产总额占全国金融机构资产总额的95%以上,但是证券公司、基金管理公司的回购交易受到限额约束。2002年10月24日央行又颁布了中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算代理业务有关问题的通知,将债券结算代理业务的对象范围由金融机构扩大至非金融企业机构法人,进一步消除了非金融机构进入银行间债券市场的政策障碍。但是,到2002年底,仍然没有一家非金融机构进入市场。另外根据10月24日的通知,非金融机构只能做现券和正回购,虽然此项安排有保护商业银行安全的考虑,同时无疑也表明非金融机构进入市场依然存在政策上的障碍。三、市场行为分析在市场准入上,银行间债券市场自2002年实行准入备案制以来,所有金融机构都能够自主地成为银行间市场的成员,但是非金融机构目前只能通过代理方式有限进入;在交易规则上,与交易所市场的集合竞价方式不同,银行间债券市场以询价方式进行,实行自主谈判,逐笔成交的交易原则。同时人民银行批准了37家公开市场业务一级交易商,参与人民银行的公开市场操作;9家商业银行担当双边报价商的角色,连续报出现券买、卖双边价格,承担维持市场流动性的行为。受此影响以及目前市场成员都是金融机构,相对于交易所市场而言,银行间债券市场交易同向性明显,流动性严重不足,成交笔数较少,但成交绝对金额较大,具有与交易所市场截然不同的市场行为。1.银行间债券市场成员性质的趋同,导致了市场交易行为的同向性。目前市场成员性质都是金融机构,尤其是各类银行和信用社占市场份额最大(见表2),二者数量累计占机构总数的74.77%,趋同性导致了市场行为的同化。表2银行间债券市场参与者构成(截止到2002年10月)机构类别机构数量国有独资商业银行及其授权分行15 股份制商业银行及其授权分行 47城市商业银行98外资商业银行15信托公司21财务公司34租赁公司 2 信用社 465证券公司58中资保险公司12外资保险公司 8证券投资基金公司及管理的基金67其他14合计 856金融机构进入市场的主要目的是调整资产结构,改善资产管理和流动性管理。因此表现为总体上增持债券,通过债券回购弥补同业拆借市场的不足,调剂头寸。由于时间的关系,大多市场成员还是处于增持债券的阶段,不愿减持债券。从附表1、附表2可以看出,占现券和回购市场份额超过60%的前20名基本上都是商业银行,成员的同质性导致了市场交易行为极易出现同向性。2.金融机构不恰当的会计制度,使得市场普遍存在买涨不卖跌的现象。除少量的券商和基金外,银行间市场的多数成员对证券投资的会计处理使用成本法,而非市价法,在核算投资收益时,只要所持有的债券不卖出,就不确认盈利或者亏损,这种会计制度与金融机构资产的易变性和风险性是明显背离的。在这种会计制度约束下,交易员通常在上涨行情时积极交易获取盈利,而在下跌行情中,就不愿出售而造成账面亏损。2002年7-8月份现券市场快速下挫,不少机构就选择了退出交易作为应对措施,导致不少市值跌幅较大的长期债券流动性显著下降。特别是一些2002年上半年以较低票面利率发行的中长期债券,由于上市之后就跌破了面值,这些本应该交易最为活跃的新券反而出现了最严重的流动性风险。3.流动性问题成为银行间债券市场的焦点。Black(1986)认为流动性市场具有以下特征:买卖报价总是存在,同时价差足够小,大额交易可以立即完成且不对价格产生重大影响。Kyle(1985)也指出,市场流动性最重要的衡量指标是买卖价差,买卖价差越小,表示交易的成本越小,市场的流动性也就越好。相对于交易所市场的活跃,银行间市场交易相当不活跃,2001年1月1日至2002年12月24日,市场先后有93支债券,大多数不能每天连续成交,流动性由此可见一斑。市场的流动性可以从市场深度和市场紧度两方面分析。先就市场深度(通常用“换手率”指标表示)对市场的流动性进行分析。2001年交易所债券托管量为1782亿元,现券交易量4123亿元,换手率为2.31;银行间市场债券托管量是20046.55亿元,现券交易量812 46亿元,换手率0.04。2002年交易所债券托管量为337609亿元,现券成交额33275.51亿元,换手率为9.86;银行间市场债券托管量是25251.61亿元,现券交易量4418.28亿元,换手率接近0.17。从交易所和银行间两个市场债券换手率对比,不难发现银行间市场严重缺乏流动性。再来分析市场紧度,用报价商对同一支债券所报的买入/卖出收益率的利差来反映。从全国银行间债券市场的双边报价情况来分析,由于中国人民银行将双边报价商收益率利差限制在4-8个基点之内,双边报价商的买卖报价利差通常处在该规定的上限,其他的非双边报价商收益率利差基本上在10个基点以上。国际清算银行根据各国央行对交易商的问卷调查推算得出,发达国家债券买卖利差最小为1.6个基点(美国,2-5年期债券,最大也仅为24个基点(法国,30年期债券),而中国5年内到期的债券利差有时就到了10到30个基点,国内债券市场流动性与发达国家的债券市场差距由此可见一斑。从市场结构看,造成银行间市场流动性不足的原因主要有:1.交易主体单一,投资债券的需求表现出很强的一致性;2.券种多数是长期的,不利于现券交易,只有短期债比例较大,现券交易才可能活跃;3.目前商业银行资产结构调整中债券比重仍比较低,还处于增持债券的时期;4.现券交易的税收制度不合理,限制了债券交易的积极性;5.商业银行的资产管理技术较差,市场敏感度较低,因而缺乏通过频繁债券交易调整资产结构的需求。另外,债券柜台交易刚刚起步,债券市场的覆盖面有限,个人投资者和企业不能广泛地进入银行间市场买卖债券,也限制了银行间市场的交易。4.受成员性质趋同和存款准备金利率影响,市场定价存在着一定的盲区。从国际经验看,在成熟的债券市场中,商业银行不应是主要的投资者。因为债券是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压,是证券化融资与商业银行竞争的结果,商业银行不会成为债券市场的主要投资者。目前,中国的商业银行为了降低经营风险,特别是贷款风险,正在进行资产结构的调整,而债券正是调增的资产品种,并且这个结构调整的过程还将持续一段时间。这样,银行间债券市场的投资者就是以银行为主的各类金融机构,它们面对市场波动时所做出的判断常常是一致的,供给或需求方向相同,从而导致了市场单向交易趋势加强,不利于发挥市场价格发现的功能。另外,中国金融机构不仅法定存款准备享受高于普遍存款的准备金利率(1.89%),而且超额存款也享受该利率,这就决定了银行间债券市场回购利率始终保持在存款准备金利率水平之上。四、市场绩效实证分析银行间债券市场从1997年6月启动至今,市场成员由16家发展到现在的880家(截止到2002年11月),发挥了巨大的融资作用。2001-2002年银行间市场发债融资情况见表3。表32001-2002年债券发行情况(单位:亿元)银行间国债交易所国债国开债进出口债2001 2123.53960 2100 490 2002 2952.76 1043.54 2500 575 资料来源:中国货债券网 http/由表3可知,仅2001、2002两年银行间债券市场就累计融资10741.29亿元,相对于成立之初的4000亿元存量,融资功能得到长足发展,远高于交易所市场债券融资,也大大高于股票融资(A股、B股、H股10年才融资7700亿元),由此可见,债券市场对国民经济的贡献之大。但是另一方面,因为中国债券市场的分割,银行间债券市场依然没有形成有效的定价机制,参与市场的成员在风险管理、流动性管理方面还存在种种问题。由于银行间债券市场不仅是为成单位提供投资交易的市场,而且也是提高社会资源配置,发挥宏观经济调控的重要场所,因此,应该从市场外部性和市场内部效率两个方面分析市场绩效。1.银行间市场的外部性效应:第一,支持了积极的财政政策。目前,积极的财政政策是中国宏观经济政策的核心部分,而过半的国债和所有的政策性金融债都是通过市场化的方式在银行间债券市场上发行。2001-2002年银行间市场国债发行量分别占同期国债发行总量的68.87%、66.19%。第二,银行间市场的存在,为央行公开市场业务提供了操作场所。公开市场业务操作现已成为中央银行货币政策日常操作的主要工具,它的基础是银行间债券市场。中国人民银行在1995和1996年总结中国货币政策十条经验时,预计要花10年时间才能建立以公开市场操作为主要工具的货币政策调控体系(戴根有,2002),而现在中央银行每周在银行间债券市场进行一次公开市场操作,提高了对货币政策的微观调控能力。但是,由于债券市场的分割,银行间市场成员目前仍是清一色的金融机构,缺乏实体经济部门的参与,很大程度上影响了中央银行货币政策传导机制的完善。2.银行间市场内部效率:第一,银行间市场为商业银行调整资产结构,改善资产管理和流动性管理提供了很大方便。现在商业银行资产中债券比重不断上升,相对于高风险的贷款资产,利率合适的债券资产是很安全的。通过债券回购,提高了商业银行流动性管理。同时回购交易也大大弥补了同业拆借市场的不足。最近几年,商业银行凡是有大的资金进出,没有一个向中央银行申请再贷款,都是通过回购市场解决。在1985年商业银行要确保支付不出问题,备付金率一般要达到5-7%。现在有了银行间债券市场的回购交易支持后,商业银行备付金率可以降低到3%左右(戴根有,2002)。第二,债券市场的发展,为稳步推进利率市场化和提供基准利率做出了贡献,但是未能形成有效的收益率曲线产生机制。目前中国债券市场的利率,无论是发行利率还是二级市场交易利率都已实现了市场化。最近几年债券市场利率已开始发挥金融市场定价基准的作用。同时我们也应该看到,银行间市场与交易所市场之间存在的分割问题,造成同类券种存在一定的差价,影响了市场定价的有效性。两个市场如果没有有效联通,则不可能充分发挥市场配置资源的基础性作用。最有力的实证说明就是债券市场尚未形成合理的收益率曲线,目前中国的收益率曲线呈到U型,长期债券存在利率风险。由于种种原因,中国商业银行惜贷现象严重,债券投资成为资金的一个主要流向,出现了“长债短炒”现象。2002年30年期国债(02国债5)竟然出现了2.90%的超低发行利率,而同期剩余期限10年左右的债券市场利率大多在2.70%左右。如果将来出现通货膨胀,导致利率上升,持有长期债券必然出现亏损。若这种情况在加入世贸组织过渡期结束之后出现,而那时又是中外资银行竞争最激烈的时候,资产负债表突然出现一块亏损的资产,与外资银行的竞争实力就不言而喻了。第三,银行间债券市场流动性缺陷,不仅大大降低了市场效率,而且增加了市场成员的潜在风险。近年来,中国人民银行通过扩大市场主体范围,积极培育做市商制度等措施,努力改善市场的流动性。从2001年下半年开始,银行间债券市场的交易量开始逐步上升。特别是在2002年2月份降息之后;成交量迅速扩大。2002年6月市场成交量达到728.80亿元,是2001年6月份的124倍,市场流动性显著增强。但是随着2002年7月央行通过公开市场操作逐步引导市场利率上行,现券成交量迅速回落,2002年7月份成交量较6月份急剧缩减了46.57%,8月份又较7月份缩减了46.42%。短短两个月内,市场流动性几乎丧失殆尽,说明市场制度本身存在深层次的流动性问题。五、结论和建议通过银行间债券市场的结构行为绩效分析,就进一步完善促进市场发展,我们不难得出以下基本结论:进一步放开进入限制,广泛吸纳各类投资者进场交易,丰富市场产品和投资工具,完善市场交易结算规则,从而在价格发现、基准利率、货币政策传导等各方面提高效率。为此提出如下建议:1.逐步把银行间债券市场建设成多层次、面向所有金融机构和非金融机构投资者的市场,促进银行间市场与交易所市场的相互渗透和联结。债券市场对整个国民经济运行具有明显的外部性,尤其是国债市场价格发现功能的效率,对整个金融市场的稳健运行举足轻重。债券市场价格信号的有效性,很大程度上取决于多样性的市场主体对定价过程的参与程度。由于利率管制,商业银行主导的银行间债券市场形成的价格信号,所包含的信息显然是不完全或不完整的。如果非金融机构能够全面进入银行间市场,通过实体部门和金融部门间的信息交流,以及交易过程中的博弈,势必提高债券市场价格发现的效率。同时央行通过公开操作,也能更有效地提高货币政策向实体经济的传导,实现控制货币供应量和利率水平的政策目标。根据国际经验,一国债券市场应由功能不同的市场构成,场外市场是主体,场内市场是补充。目前,中国银行间市场更具有场外市场的特征,在实现银行柜台交易和代理企业结算以后,就同时具有了批发市场和零售市场的特征,通过扩大银行间市场成员,尤其是广泛吸纳非金融机构成员,通过交易主体的相互交叉渗透,逐渐实现银行间市场与交易所市场投资者的同一性,从而促进两个市场的统一。2.提升银行间债券市场的流动性。通过完善商业银行债券代理人制度,在发展中逐步建立做市商制度。做市商的双向报价,有利于发现市场价格,形成有效的市场基准利率,提高市场的活跃程度。现在确定的双边报价商制度,虽已具备做市商的雏形,但是对市场的影响力还比较弱,需要进一步加以完善。3.加快银行间市场的资信评级制度建设,推出统一的标准券计算办法,帮助市场成员控制信用风险。由于市场成员之间授信不足,主要资金交易是通过债券回购,而不是通过信用拆借完成。例如,2002年上半年,银行间市场回购交易量为43618.12亿元,但信用拆借却仅为4830.32亿元,几乎只有回购交易量的1/10。产生这一问题的主要原因在于银行间市场资信制度尚未健全和完善,不同类别的成员间信用差别较大。在对手方信用风险无法有效控制的情况下,不同类别的成员之间只能依靠封闭式回购交易进行短期融资。因此,加快建立银行间市场的资信评级制度,为交易成员提供一个可以依赖的信用风险控制体系,提高信用拆借交易量的比重,也会在一定程度上提高现券市场的流动性。4.增加债券品种,满足投资者对债券的多种需求。与发达国家相比,中国的债券存量仍然偏低,而且在期限、品种上都不够丰富,无法满足投资者多层次的需求。目前债券(尤其是国债)在期限结构上缺乏短期品种。中国现在所发行的国债主要是中期国债,仅在19941996年间发行了一些短期国债,并且已经全部兑现,目前市场实际上并不存在短期国债,2002年开始发行长期国债,但是数量少,没有形成合理的市场期限结构。中国目前中期债券偏多的结构,使财政政策相机微调的作用大打折扣,中央银行利用货币市场进行公开操作的效果也不理想,不能满足为调剂资金头寸而进行短期投资的需求,影响了国债交投的活跃程度和市场化进程的发展。杨春鹏(2002)关于中国国债收益率变动的研究表明,中国债券收益率曲线在形成过程中也缺乏短期品种作支撑,这也从另一个方面说明了增加短期债品种的迫切性。债券品种的创新还应体现在发债主体的多样化上。随着投资者结构的多元化,由于非金融机构的投融资需求与偏好能够在债券场外市场逐渐得到体现与释放,这将刺激各类投资工具与产品的多样化发展,国债、金融债一统天下的格局将会被打破。银行次级债抵押担保债乃至公司债、市政债等类别的投资品种将得到相应的发展空间,从而丰富银行间债券市场投资品种。5.加快市场利率衍生交易品种创新,为投资者提供规避风险的组合工具。目前的债券市场和股票市场一样,只有价格上涨才能盈利。市场成员就算准确预计到了未来价格下跌的走势,也无法避免持有债券的损失。特别是商业银行等金融机构,由于债券投资是其资产结构重要的组成部分,因此不可能通过卖出所有债券来规避价格风险。金融产品的创新,尤其是衍生类金融工具的发展必将成为中国债券市场发展的主旋律之一。如果市场成员能通过利率衍生工具如远期、期货等规避风险,锁定未来的价格,把盈利或损失控制在合理的范围之内,将有助于金融机构控制利率风险,保证现券市场在各种利率走势下不丧失流动性。6.建立多样化的存托结算及交易体系,解决债券在两个市场相互转托管的问题。在市场主体追求利润的推动下,充分满足市场需求势必促进债券交易、清算、结算的有效联动。在拥有统一安全的托管及清算模式的背景下,债券交易及结算方式将围绕不同的需求层次呈现出多样性,即在托管顶层实现逐笔结算(on trade-by-trade gross basis)、清算和结算实时进行(即DVP)的方式外,还应建立多层的存托结算及交易体系。各类专业结算、交易方式的出现,一方面将充分满足市场需求,另一方面将通过同业竞争使债券交易和结算运作效率得到提升。参考文献1戴根有:关于中国债券市场发展的一些问题,中国货币市场杂志2002年第8期。2张煜鹏、张霓:非金融机构进入银行间债市的意义与展望,中国货币市场杂志2002年第11期。3杨春鹏、曹兴华:中国国债动态收益率曲线的实证研究,中国货币市场杂志2002年第11期。4Black,F.“Noise”,Journal of Finance,July,1996.5Kyle,A.“Continuous Auction and Insider Trading”,Econometric,Vol.53,1985。6于立、王询:当代西方产业组织学,东北财经大学出版社,1996年12月。附表12001年现券、回购交易量排名成交金融 占比 现券排名机构名称 (亿元) (%) 1南京商行300.3218.07 2武汉商行117.35 7.06 3中国农行113.96 6.86 4鄞县联社 86.25 5.19 5中国人寿保险公司 62.74 3.77 6中国银行 47.69 2.87 7中国工行 43.22 2.60 8杭州商行 41.19 2.54 9北京商行 41.34 2.49 10 国泰君安证券公司 33.39 2.01 11 中国平安保险公司 33.24 2.00 12 长沙商行 31.70 1.91 13 招商银行 30.30 1.82 14 洛阳商行 23.73 1.43 15 乌鲁木齐商业银行 23.24 1.40 16 上海浦东发展银行 18.81 1.13 17 深圳商行 18.65 1.12 18 深圳发展银行 18.21 1.10 19 东莞商行 16.90 1.02 20 中国建行 16.80 1.01 成交金额 占比 回购排名机构名称(亿元) (%) 1中国工行 6969.61 8.68 2中国银行 4605.71 5.74 3中国农行 4582.58 5.71 4上海银行 4129.45 5.14 5北京商行 3304.21 4.12 6中信实业银行 3133.32 3.90 7中国建行 2937.64 3.66 8招商银行 2550.87 3.18 9杭州商行 2391.38 2.98 10 天津商行 2385.39 2.97 11 中国光大银行 2064.78 2.57 12 东莞联社 1912.84 2.38 13 民生银行 1844.79 2.30 14 中国人寿保险公司 1548.62 1.93 15 南京商行 1418.29 1.77 16 工行上海分行 1317.51 1.64 17 交通银行 1282.94 1.60 18 深圳商行 1200.70 1.50 19 淄博商行 1189.23 1.48 20 福建兴业银行 1110.09 1.38 附表22002年现券、回购交易量排名成交金融 占比 现券排名机构名称 (亿元) (%) 1南京商行1335.22 15.13 2中国农行 488.89 5.54 3鄞县联社 449.82 5.1 4杭州商行 344.07 3.9 5中国银行 330.75 3.75 6国泰君安证券公司 326.51 3.7 7上海银行 300.92 3.41 8中国工行 272.57 3.09 9中国人寿保险公司 240.54 2.73 10 中信证券公司 205.98 2.33 11 荆州联社 190.26 2.16 12 中国建行 176.53 2 13 武汉商行 137.86 1.56 14 萧山联社 133.67 1.51 15 淄博商行 127.59 1.45 16 中信实业银行 114.56 1.3 17 潍坊联社 109.