跨国资本预算.ppt

目录 第一节跨国公司子公司与母公司资本预算的比较 一 税收差异如果海外子公司在将来某一天向母公司汇出其利润 则跨国公司需要考虑母公司所在国政府对这些利润所规定的税率 如果政府规定的税率很高 则说明项目可能对子公司而言可行 而对母公司则不可行 于是 母公司在这一情况下不应该在海外投资该项目 第一节跨国公司子公司与母公司资本预算的比较 二 东道国对汇出资金的限制如果潜在的海外子公司所在国政府实行外汇管制 只允许子公司所赚利润的一定比例汇出 则母公司会因此放弃该项目 但该项目可能会对子公司可行 因此 可以采用让子公司在东道国当地获得项目的部分融资的做法来解决这一问题 于是 子公司将来不能汇回母公司的部分利润可被用来支付融资成本 第一节跨国公司子公司与母公司资本预算的比较 三 子公司过多汇出款项如果母公司实行公司总部集中管理模式 对其海外子公司收取过多的管理费用 则对其海外子公司而言 这笔费用相当于成本 而对于母公司而言相当于收益 而且所收取的该项费用可能会大大超过其管理子公司所实际耗费的成本 在这种情况下 从子公司的角度来看其利润会下降 而对母公司而言 其利润则会增加 该海外投资项目是否可行 仍要视具体情况来定 在大多数情况下 如果不从母公司的角度考虑问题 则将扭曲海外项目的真正价值 第一节跨国公司子公司与母公司资本预算的比较 四 汇率变动当子公司所获利润汇回母公司时 通常会将当地货币转换为母公司所在国货币 于是 母公司最终收入的利润金额将受到汇率变动的影响 而如果项目从子公司的角度来评估 则不需要子公司的预期现金流转换为母公司所在国货币 第一节跨国公司子公司与母公司资本预算的比较 五 归纳上述因素子公司利润在向东道国纳税之后 根据子公司做出的选择或按照东道国的有关规定 部分利润被当作子公司的保留利润额 剩余部分被汇回母公司 需要汇回母公司的资金需要向东道国政府支付预扣税 然后按照当时的即期汇率被转换为母国货币汇回母公司 第二节跨国资本预算的内容 一 初始投资母公司在项目中的初始投资包括支持项目的主要资金来源 不仅包括启动项目所必需的资金 也包括随后为支持项目所需要的额外资金 如营运资本等 在项目产生利润之前 这些资金被用来为存货 雇员工资和其他支出融资 二 消费者需求在制定项目的现金流计划时 对消费者的需求进行准确的预测总是很重要 但消费者的未来需求往往很难预测 由于许多预测都是基于市场份额的历史数据 而利用历史数据并非总是能够精确地预测未来数据 更何况很多项目都是初次涉足海外 也找不到历史数据作为参考 第二节跨国资本预算的内容 三 产品价格在确定海外项目未来产品在市场上的销售价时 可以与东道国市场上竞争性产品的价格进行比较 如果对项目进行长期资本预算分析 则需要对项目的整个预期期限内的情况进行考虑 产品的未来价格在很大程度上将受到东道国未来通货膨胀率的影响 而未来通货膨胀率的高低是未知的 因此 为了确定产品价格 必须首先对东道国未来预期通货膨胀率进行预测 四 可变成本可变成本的预测方法与价格的估计相似 可以对现行可比较成本 如小时工资和原材料成本等 进行估计 而这些成本也与东道国将来的通货膨胀率有关 如果不能对未来的市场需求进行准确预测 则即使能够准确预测未来的可变成本 也有可能对未来可变成本总值 即单位可变成本与产量的乘积 做出错误的预测 第二节跨国资本预算的内容 五 固定成本由于固定成本对市场需求的变动不敏感 因此 在每一段期限内 固定成本的预测比可变成本的预测容易进行 但是 从做出预测到固定成本发生的这段时间内 固定成本对东道国的通货膨胀率的变动还是比较敏感的 六 项目期限如果项目期限不确定 则很难对项目进行估价 如果项目期限确定 并且最终被清算 则容易对其进行资本预算 需要强调的是 跨国公司并非总是能够在项目整个期限内对海外子公司进行完全控制 如果东道国发生政治风险 则项目清算有可能比计划的期限提早进行 不同国家发生政治风险的概率大小不一 第二节跨国资本预算的内容 七 残值大多数项目的税后残值很难预测 因为税后残值往往取决于项目是否成功 东道国政府对项目的态度等因素 如果发生国有化风险 则东道国政府有可能在不给予投资者足够补偿的情况下对项目进行接管 八 对资金转移的限制在一些发展中国家 东道国政府扩大当地额外支出或实行外汇管制 不允许子公司将其利润汇回母公司 由于资金转移限制不能使现金流从子公司流向母公司 因此 母公司所获得的净现金流将因此受到影响 如果母公司注意到东道国政府的这些限制性措施 则可以将这些因素纳入其预测的净现金流中 但有时东道国政府经常对其限制性措施进行调整 因此 跨国公司只能对未来的限制性措施进行预测 并将有关预测纳入资本预算分析中 第二节跨国资本预算的内容 九 税法不同国家的税法对外国公司获得的利润或汇回母公司的利润的纳税规定不同 一些国家为了鼓励引进外资 往往会对外国公司在东道国所获利润提供减税或税收信贷等优惠措施 由于要做好资本预算分析需要考虑税后现金流 因此 必须充分掌握拟投资海外项目的国际纳税情况 第二节跨国资本预算的内容 十 汇率在国际投资项目的整个期限内 汇率的变动必然对项目的现金流产生影响 而汇率变动往往是很难预测的 跨国公司可以采用很多方法对短期和长期现金流规避风险 但有时因此难以对成本和利润进行估计而无法知道需要避险的资金额大小 于是 有的公司干脆选择不为项目的外汇净现金流避险 十一 要求回报率一旦估计出拟投资项目的有关现金流 则跨国公司可以按照项目的要求回报率进行贴现 由于某些项目风险的存在 项目的要求回报率可能与资本成本不同 第三节跨国资本预算举例说明 一 案例背景 一 初始投资 二 项目期限 三 价格和需求 五 汇率 六 东道国政府对子公司利润的纳税规定 七 美国政府对S公司海外子公司的有关所得税规定 八 从子公司汇到母公司的现金流 九 折旧 十 残值 十一 要求回报率 第三节跨国资本预算举例说明 二 资本预算分析假设子公司最终将把产生的现金流汇回母公司 因此 从母公司的角度对项目进行资本预算分析 从母公司的角度来看 母公司从项目中收入的净现值现金流将与母公司的初始投资额进行比较 我们在前面已经阐述过 国际项目的净现值取决于是从母公司的角度还是子公司的角度进行资本预算分析 由于这里我们选择从母公司的角度进行分析 则预算分析中关注的是母公司最终从项目中收入的美元现金流大小 母公司对项目进行的初始投资 要求回报率是在母公司投资时使用的资本成本的基础上 经过项目风险调整后计算得出的 如果海外子公司的建立为母公司S公司盈利 则母公司从该项目最终收入 包括残值在内 的未来现金流应该大于其初始投资额 第四节跨国资本预算需要考虑的因素 一 汇率波动二 通货膨胀三 融资安排四 资金转移障碍五 残值不确定六 项目对公司现有现金流产生的影响七 东道国政府的鼓励措施 第五节根据风险大小调整项目评估 一 风险调整贴现率风险调整贴现率因为反映了项目风险大小 从而会降低项目价值 这一方法简便易行 但有些武断 总之 由于目前还没有哪一种技术能够完全反映风险大小 因此 尽管风险调整贴现率带有一定的主观性 但由于它因简便易行而被跨国公司广泛使用 第五节根据风险大小调整项目评估 二 敏感性分析跨国公司一旦估计出拟投资项目的净现值 则可以考虑其投入变量的其他估计方法 我们可以对任何输入变量的估计值进行修正来估计项目的净现值 如果在修正输入变量值之后 项目的净现值始终为正值 则跨国公司应该认为此项目可行 如果所得出的多数净现值为负值 则项目的可行性值得怀疑 第五节根据风险大小调整项目评估 三 模拟法在实际操作中 跨国预算中需要的许多或所有的输入变量的未来值可能都不确定 所以可以分析出所有变量具有不确定未来值的情况下的概率分布 模拟法重点分析的不是项目未来的某一净现金流值的预测 而是着重分析可能出现的现金流值的概率分布 进行模拟时 项目的资本成本可被当作贴现率 估计项目的成功概率时可测定项目净现值大于零的概率分布区间 这一区间表明项目未来现金流的现值将超过初始投资的概率大小 跨国公司也可通过测算项目净现值小于零的区间大小来估算项目失败的概率大小 第五节根据风险大小调整项目评估 四 跨国资本预算对跨国公司价值产生影响跨国资本预算不仅在跨国公司决定是否到海外投资于一个新项目时起着重要作用 而且也有助于跨国公司判断是否有必要扩大已经在海外的投资项目 跨国资本预算不仅涉及跨国公司海外项目的运作 而且与项目所处的区位关系密切 所以 影响着海外子公司产生的预期外汇现金流 由于预期外汇现金流对跨国公司将收入的本币现金流产生影响 所以 跨国资本预算最终影响到跨国公司价值 目录 第一节资本结构和资本成本 一 资本结构理论与实际操作 一 完全市场条件下的资本结构 二 现实条件下的资本结构 三 海外子公司的资本结构 第一节资本结构和资本成本 二 资本成本理论与实际操作 一 一体化资本市场中的资本成本 二 分割的资本市场中的资本成本 第二节项目估价与资本成本 一 权益资本成本一家企业的权益资本成本是吸引投资者购买或持有其股票所必须具有的最低回报率 该要求回报率等于抵补货币时间价值的基本收益加上风险溢价 由于普通股持有者只有在公司付清债券利息和优先股的股息之后 才能分配红利 因此 普通股的风险最大 普通股的股东要求的回报率也最高 第二节项目估价与资本成本 二 海外项目的资本加权平均成本在使用资本的加权平均成本时 权数应该是以企业资本结构中利用市场价值 而不是账面价值 所算出的每一融资来源所占的比例 此外 在计算资本的加权平均成本时 企业的历史债务和权益资本结构状况无关 权数必须是反映企业目标资本结构的边际权数 即企业打算在未来使用的债务和权益资本的比例 第二节项目估价与资本成本 三 海外项目的贴现率CAPM对跨国公司的重要性在于 海外项目风险对资本成本产生的影响只取决于项目的系统风险 即不能通过分散化消除的那部分回报的变动性 由于我们在前面已知 项目的系统风险是由其 系数来测定的 并且系统风险大小决定着与项目有关的风险溢价的大小 相关系数的值在 1 1之间 如果相关系数为正值 表明项目回报和市场回报将同向变动 如果相关系数为负值 则两者将呈反向变动 零值则表明两者波动无关 第二节项目估价与资本成本 四 估算海外项目贴现率的过程中涉及的主要问题第一 替代企业应是美国企业还是东道国当地的企业 第二 估算替代 值的有关基础证券组合是美国市场证券组合 东道国当地证券组合 还是世界市场组合 第三 市场风险溢价应该是以美国市场为基础还是以东道国当地市场为基础 第四 估算资本成本时是否应该将国家风险考虑在内 第二节项目估价与资本成本 为了澄清上述问题 有必要以美国跨国公司的角度为例 对以下几个方面的因素着重进行讨论 一 替代企业 二 相关的基础组合 三 投资组合国际化对资本成本的影响 四 相关的市场风险溢价 第二节项目估价与资本成本 五 债务资本的成本这里仍将以美国跨国公司为例 阐述如何计算外国货币债务的本币 即美元 成本 并将该成本纳入资本的加权平均成本的计算中 资本的债务成本包括债务的利息 汇率变动带来的损益以及纳税效应等 第二节项目估价与资本成本 六 汇率的年变动幅度这里着重分析海外子公司借款期限为中长期的情况 假设美国跨国公司海外子公司当地货币每年相对于美元的稳定变动率为c 则今天相当于1美元价值的当地货币 其价值到第i年年末将为 1 c i 今天借入的价值相当于1美元的当地货币 在第i年年末的利息支出将为rL 1 c i 本金偿还额将为 1 c n 第二节项目估价与资本成本 七 主权风险差价的使用在计算权益资本成本时 不主张使用主权风险溢价 但在估算与海外项目有关的债务成本时 有必要考虑主权风险溢价 主权风险溢价反映的是市场对东道国因国家风险的存在造成潜在损失的估价 这些风险不一定与该国直接投资风险完全相关 但肯定与直接投资风险有关 八 调整现值法 一 债务融资前的权益资本成本和项目价值 二 债务融资负效应的价值 三 项目估价和其他负效应 第三节跨国公司的资本结构决策 一 企业特点对资本结构的影响 一 跨国公司现金流的稳定性 二 跨国公司的信用风险 三 跨国公司的保留利润额 四 跨国公司对债务的担保 五 跨国公司的代理问题 第三节跨国公司的资本结构决策 二 东道国特点对资本结构的影响 一 东道国的持股限制 二 东道国的利率水平 三 东道国的货币汇率水平 四 东道国的国家风险 五 东道国的税法 第四节跨国运营的资金来源 一 内源融资企业内部资金之所以是最好的资金来源 是因为它们是自由现金流 即企业为具有正的净现值项目融资之后的所剩现金流 自由现金流可使企业避免外部融资的交易成本 以及金融市场的约束 将资金从一个海外子公司汇回母公司的方式包括以下几个方面 1 企业内部销售的转移价格 2 向海外子公司支付母公司贷款的利息 3 根据租赁协议 向母公司支付租赁中的租金 4 向母公司支付技术 商标等许可费 5 向母公司支付管理费 6 向母公司支付红利 第四节跨国运营的资金来源 二 外源融资 一 外源融资的优缺点1 外源融资的优点2 外源融资的缺点 二 外源融资的主要方式1 国际债券2 可转股债券3 发行国际股票4 项目融资 第四节跨国运营的资金