第六章 企业价值评估.ppt

第六章企业价值评估 第一节企业价值评估概述 一 企业的概念企业是以盈利为目的 按照法律程序建立的经济实体 形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体 罗纳德 哈里 科斯 RonaldHarryCoase 1910年12月29日生于英国 1991年因对经济组织产生原理的阐述 及推动法学 经济史和组织理论的发展 获诺贝尔经济学奖 科斯被认为是制度经济学的创始人之一 2010年12月29日 科斯与中国 庆祝科斯教授百龄华诞学术研讨会参会嘉宾 周其仁北京大学国家发展研究院院长张维迎北京大学光华管理学院教授姚洋北京大学中国经济研究中心主任薛兆丰北京大学法律经济学研究中心联席主任钱颖一清华大学经济管理学院院长李稻葵清华大学中国经济研究中心主任罗卫东浙江大学副校长史晋川浙江大学经济学院教授韦森复旦大学经济学院副院长毛寿龙中国人民大学公共政策研究院执行副院长毛振华中国人民大学经济研究所所长张曙光北京天则经济研究所学术委员会主席秋风北京天则经济研究所学术委员会副主席王小鲁中国改革基金会国民经济研究所副所长张五常香港大学教授柯荣柱香港中文大学助理教授王宁美国亚利桑那州立大学 科斯教授助理肖耿哥伦比亚大学全球中心东亚区主任许成钢伦敦政治经济学院经济学教授 科斯的代表作是两篇著名的论文 其一是1937年发表的 企业的性质 TheNatureoftheFirm 另一篇著名论文是1960年发表的 社会成本问题 TheProblemofSocialCost 企业的性质 一文独辟蹊径地讨论了企业存在的原因及其扩展规模的界限问题 科斯创造了 交易成本 TransactionCosts 这一重要的范畴来予以解释 所谓交易成本 即 利用价格机制的费用 或 利用市场的交换手段进行交易的费用 包括提供价格的费用 讨价还价的费用 订立和执行合同的费用等 科斯认为 当市场交易成本高于企业内部的管理协调成本时 企业便产生了 企业的存在正是为了节约市场交易费用 即用费用较低的企业内交易代替费用较高的市场交易 二 企业的类型单一业主制企业 soleproprietorship 合伙制企业 partnership 公司制企业 corporation 三 企业价值评估定义和特点 一 企业价值评估的定义企业价值评估 BusinessValuation 是指注册资产评估师依据相关法律 法规和资产评估准则 对评估基准日特定目的下企业整体价值 股东全部权益价值或部分权益价值进行分析 估算并发表专业意见的行为和过程 企业价值可以进一步分为 1 企业的整体价值 BusinessEnterpriseValue 企业整体价值是企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值 或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示 2 企业股东全部权益价值 TotalEquityValue 指企业的所有者权益价值或净资产价值 3 股东部分权益价值 PartialEquityValue 指股东全部权益价值的一部分 由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素 因此股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积 二 企业价值评估的特点1 评估对象是由多个或多种单项资产组成的资产综合体 2 决定企业价值高低的因素 是企业的整体获利能力 3 企业价值评估是一种整体性评估 2011年3月24日中央电视台新闻频道 史上最牛皮包公司 1 2 3 星美联合股份有限公司2010年报 三 企业价值评估的相关法规 中国资产评估协会于2004年12月30日发布了 企业价值评估指导意见 试行 该指导意见从2005年4月1日起施行 中华人民共和国第十一届全国人民代表大会常务委员会第五次会议于2008年10月28日通过了 中华人民共和国企业国有资产法 自2009年5月1日起施行 这部法律1993年开始起草 历时15年 其中第五章 关系国有资产出资人权益的重大事项 专设 资产评估 一节 第四十七条国有独资企业 国有独资公司和国有资本控股公司合并 分立 改制 转让重大财产 以非货币财产对外投资 清算或者有法律 行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的 应当按照规定对有关资产进行评估 第四十八条国有独资企业 国有独资公司和国有资本控股公司应当委托依法设立的符合条件的资产评估机构进行资产评估 涉及应当报经履行出资人职责的机构决定的事项的 应当将委托资产评估机构的情况向履行出资人职责的机构报告 第四十九条国有独资企业 国有独资公司 国有资本控股公司及其董事 监事 高级管理人员应当向资产评估机构如实提供有关情况和资料 不得与资产评估机构串通评估作价 第五十条资产评估机构及其工作人员受托评估有关资产 应当遵守法律 行政法规以及评估执业准则 独立 客观 公正地对受托评估的资产进行评估 资产评估机构应当对其出具的评估报告负责 2011年12月30日中国资产评估协会发布 资产评估准则 企业价值 2012年7月1日起施行 第二节收益法在企业价值评估中的应用 一 收益法的具体评估技术思路 一 企业持续经营假设前提下的收益法1 年金法年金法适用于未来预期收益相对稳定 所在行业发展相对稳定的企业价值评估 P A r式中 P 企业评估价值A 企业每年的年金收益r 资本化率 式中 企业前n年预期收益折现值之和 年金现值系数r为折现率及资本化率 例 待估企业预计未来5年的预期收益额为100万元 120万元 110万元 130万元 120万元 假定企业永续经营 不改变经营方向 经营模式和管理模式 折现率和资本本化率均为10 试用年金法估测待估企业价值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 110 P S 10 3 130 P S 10 4 120 P S 10 5 P A 10 5 10 100 0 9091 120 0 8264 110 0 7513 130 0 6830 120 0 6209 3 7908 10 437 3 7908 10 1153 万元 2 分段法分段法将永续经营企业的收益额分为前段和后段 假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益 分段法的公式可写成 例 待估企业预计未来5年的预期收益为100万元 120万元 150万元 160万元 200万元 并根据企业的实际情况推断 从第六年开始 企业的年收益额将维持在200万元水平上 假定折现率和资本化率均为10 试用分段法估测企业的价值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 150 P S 10 3 160 P S 10 4 200 P S 10 5 200 10 P S 10 5 100 0 9091 120 0 8264 150 0 7513 160 0 683 200 0 6209 200 10 0 6209 536 23 2000 0 6209 536 23 1241 8 1778 03 万元 假设从 n 1 年起的后段 企业预期年收益将按一固定比率 g 增长 则分段法的公式可写成 例 承上例 假如企业从第六年开始 收益额将在第五年的水平上以2 的年增长率保持增长 其他条件不变 试估测待估企业的价值 P 100 P S 10 1 120 P S 10 2 150 P S 10 3 160 P S 10 4 200 P S 10 5 200 1 2 10 2 P S 10 5 536 23 1583 3 2119 53 万元 二 企业有限持续经营假设前提下的收益法Pn 第n年企业资产的变现值 例 某企业距其企业章程规定的经营期限只剩5年 到期后不再继续经营 预计未来5年的预期收益额为10万元 11万元 12万元 12万元和13万元 5年后该企业的资产变现预计可收回100万元 假定折现率和资本化率均为10 试估测待估企业的价值 10 P S 10 1 11 P S 10 2 12 P S 10 3 12 P S 10 4 13 P S 10 5 100 P S 10 5 105 56 万元 二 企业收益企业的收益有两种基本表现形式 一 企业净利润 二 企业净现金流量一般而言 应选择企业净现金流量作为用收益法进行企业价值评估的收益基础 企业收益的表现形式还包括 息前净利润 息前净现金流量 企业自由现金流量 等等 在假设折现率口径与收益额口径保持一致的前提下 净利润或净现金流量进行折现或资本化的结果是 企业股东全部权益价值 此方法可直接评估企业股东全部权益价值 因此被称为企业价值评估的直接法 息前净利润 息前净现金流量 企业自由现金流量 进行折现或资本化的结果是 企业整体价值 即所有者权益和付息债务之和 先评估出企业整体价值 再减去付息债务得到股东全部权益价值 此方法被称为企业价值评估的间接法 三 折现率和资本化率及其估测折现率是将未来有限期收益还原或转换为现值的比率 资本化率是将未来非有限期收益转换为现值的比率 折现率和资本化率在本质上是相同的 都属于投资报酬率 投资报酬率 无风险报酬率 风险投资报酬率无风险报酬率通常以政府发行的国库券利率和银行储蓄利率作为参考依据 国库券利率和银行储蓄利率通常都是单利 需要转换成复利 Rf 复利形式的国债利率或银行储蓄利率rf 单利形式的国债利率或银行储蓄利率n 国债或银行储蓄利率的年限 一 风险报酬率的估测1 风险累加法风险报酬率 行业风险报酬率 经营风险报酬率 财务风险报酬率 其他风险报酬率行业风险指企业所在行业的市场特点 投资开发特点 以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展不确定性给企业预期收益带来的影响 经营风险指企业在经营过程中 由于市场需求变化 生产要素供给条件变化及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性影响 财务风险指企业在经营过程中的资金融通 资金调度 资金周转可能出现的不确定性因素影响企业的预期收益 其他风险包括了国民经济景气状况 通货膨胀等因素的变化可能对企业预期收益的影响 注意 如果在折现率中的风险报酬率中考虑了通货膨胀因素 则在企业收益额的预测中也应考虑通货膨胀可能会对企业预期收益的影响 2 系数法 系数法主要用于估算企业所在行业的风险报酬率 其基本思路是 行业风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业所在行业平均风险和社会平均风险的相关系数 系数 的乘积 Rr Rm Rf Rr 被评估企业所在行业的风险报酬率Rm 市场期望报酬率Rf 无风险报酬率 被评估企业所在行业的系统风险系数 在评估某一个具体的企业价值时 应考虑企业的规模 经营状况及财务状况 确定企业在其所在的行业中的地位系数 即企业特定风险调整系数 然后与企业所在行业的风险报酬率相乘 得到该企业的风险报酬率RqRq Rm Rf 二 折现率的测算1 累加法R Rf RrR 企业价值评估中的折现率Rf 无风险报酬率Rr 风险报酬率 2 资本资产定价模型 CAPM模型 CapitalAssetPricingModel 该模型通常用来测算权益资本折现率 由美国斯坦福大学教授WilliamF sharpe于1964年提出 R Rf Rm Rf R 企业价值评估中的折现率Rf 无风险报酬率Rm 市场期望报酬率 被评估企业所在行业权益的系统风险系数 企业特定风险调整系数 例 假定社会平均资金收益率为7 无风险报酬率为4 被评估企业所在行业的平均风险与社会平均风险的比率 为1 2 试求被评估企业适用的折现率 被评估企业适用的折现率 4 7 4 1 2 7 6 3 加权平均资本成本模型 WACC模型 WeightedAverageCostofCapital R E D E Ke D D E 1 t KdE 权益的市场价值D 债务的市场价值Ke 权益资本要求的投资回报率Kd 债务资本要求的回报率t 被评估企业适用的所得税税率 四 收益额与折现率口径一致的问题净利润 净现金流量是股权收益形式 因此应采用股权投资回报率作为折现率 评估的结果是 企业股东全部权益价值息前净利润 息前净现金流量 企业自由现金流量 是股权与债权收益的综合形式 因此应采用通过加权平均资本成本模型获得的折现率 评估的结果是 企业整体价值 即所有者权益和付息债务之和 例 某企业2008年被评估时 基本情况如下 1 企业未来5年预期利润总额分别为100万元 110万元 120万元 120万元和130万元 从第6年开始 利润总额将在第5年的基础上 每年比前一年度增长2 2 该企业适用的所得税税率为25 3 评估基准日社会平均收益率为9 无风险报酬率为4 企业所在行业的平均风险与社会平均风险的比率 为1 2 4 被评估企业生产经营比较平稳 将长期经营下去 要求评估该企业的净资产价值 企业所在行业风险报酬率 9 4 1 2 6 企业资本化率 6 4 10 企业净资产价值 100 1 25 P S 10 1 110 1 25 P S 10 2 120 1 25 P S 10 3 120 1 25 P S 10 4 130 1 25 P S 10 5 130 1 25 1 2 10 2 P S 10 5 1097 84 万元 例 见教材P244页例11 4 第三节市场法与成本法在企业价值评估中的应用 一 市场法在企业价值评估中的应用企业价值评估中的市场法 是指将评估对象与参考企业 在市场上已有交易案例的企业 股东权益 证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路 V1 被评估企业价值 V2 可比企业价值 X1 被评估企业与企业价值相关的可比指标 X2 可比企业与企业价值相关的可比指标 通常又称为可比价值倍数 例如评估W公司的价值 我们从市场上找到了三个相似的公司A B C 然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率 与帐面价值的比率和与净现金流量的比率 这里的比率即为可比价值倍数 V X 得到结果如下表所示 假设W公司的年销售额为1亿元 账面价值为6000万元 净现金流量为500万元 单位 万元 二 成本法在企业价值评估中的应用企业价值评估中的成本法实际上是我国资产评估行业中的一种习惯性称谓 严格来讲 企业价值评估中的 成本法 应该被称为 资产基础法 或 资产基础途径 中的 资产加和法 资产基础法是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础 合理评估企业表内及表外各项资产 负债价值 确定评估对象价值的评估方法 在以持续经营为前提对企业价值进行评估时 成本法 资产基础法 一般不应当作为惟一使用的评估方法 对于明显没有经济利益 也不能形成任何经济权利的投资按零价值计算 长岭集团的资产评估 案例背景 长岭集团以家用电器和纺织机电及军工为主业 曾是中国500家大型企业集团之一 大树底下好乘凉 的广告词曾和其冰箱等产品一起 传遍全国 但在激烈的市场竞争中 长岭集团渐渐退出家电业主流市场 其旗下的控股上市公司 长岭 集团 股份有限公司因业绩亏损 早已沦为ST的行列 2002年亏损2 9亿 2003年亏损4 4亿 2004年3月31日 深交所作出暂停其股票上市的规定 如果ST长岭在2004年上半年仍旧不能实现盈利 则将被退市 在此背景下 长岭集团的重组已显得极为迫切 到2003年底 长岭集团注册地 西安高新一路长岭大厦 因债务纠纷被法院低价拍卖 2004年2月4日 陕西省国企改革领导小组第五次办公会议决定 1 同意长岭集团与南京斯威特集团进行资产重组 2 要求由双方共同聘请由证券从业资质的中介机构依法进行评估 3 对于长岭集团的债务 提出与华融资产公司 供货商等债权人进行协商 争取折让支持 以利于债务重组 4 在评估和债务重组后 形成的负净资产 以重组后新企业纳税地方留成返还政策等予以弥补 弥补年限达到弥补数额为止 2004年1月1日 中宇资产评估有限责任公司陕西同盛分公司 以下简称同盛 接受委托 对该公司的资产进行评估 2004年4月30日 出具了一份 中 同 评报字 2004 第83号 的 陕西长岭集团有限公司资产评估报告书 报告称其评估范围为长岭集团有限公司及其所属的长岭机器厂 长岭 集团 股份有限公司 长岭黄河集团工贸有限公司 陕西长岭空调器公司 陕西长岭电子科技有限公司及长岭 集团 股份有限公司主要控股公司 西安长岭冰箱股份有限公司 陕西宝鸡长岭冰箱有限公司 陕西长岭纺织机电科技有限责任公司等企业的全部资产 评估结论为 长岭集团截至2003年12月31日的净资产约为 64557 95万元 2004年4月21日 陕西省召开了第五次省长办公会议 在同盛的报告还未最后形成上报的情况下 决定由陕西省财政厅另行聘请一家权威中介机构 西安正衡资产评估有限责任公司 对同盛的评估报告进行复核 2004年5月25日 正衡出具了对陕西长岭集团资产评估报告书的复核意见