金融产品创新视角下的美国次级抵押贷款危机.doc

金融产品创新视角下的美国次级抵押贷款危机 摘要：本文从金融产品创新视角剖析美国次级抵押贷款危机。本文认为，美国次级抵押贷款危机能引发全球金融市场动荡，根源在于高风险次级抵押贷款的过度发放和以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品和信用衍生品在全球金融市场泛滥，通过杠杆效应放大了实体经济中的次级抵押贷款的风险。关键词：次级抵押贷款；金融危机；金融产品创新；美国次贷危机Abstract: the paper analyzes the subprime mortgage crisis based on financial product innovation, thinks the global financial market turbulence has been triggered by the subprime mortgage loan rooted in excessive high-risk subprime mortgage loan and the securities product based on subprime mortgage loan spread around the global market, whats worse, the securities and credit derivatives product enlarged the risk of the subprime mortgage loan in entity economy by leverage effect.Key word: the subprime mortgage loan crisis financial product innovation自2006年以来开始显露的美国次级抵押贷款市场动荡在美国金融市场上掀起了巨大的波澜，并且波及到了其他国家和地区市场。次级抵押贷款是房地产抵押贷款市场上的一种金融产品创新，为美国房地产的繁荣起了巨大的推动作用，而以次级抵押贷款为基础资产的证券化及衍生品的创新则为美国这次危机扩散埋下了伏笔。美国次级抵押贷款危机的源头创新的次级抵押贷款一、 次级抵押贷款迅速发展的背景次级抵押贷款，是相对于优质抵押贷款而言的。美国房地产抵押贷款市场分为三类：优质抵押贷款市场（Prime Market）、次优级抵押贷款市场（ALT-A Market）和次级抵押贷款市场（Subprime Market）。优质抵押贷款市场主要面向信用等级高（信用分数在660分以上，收入稳定可靠，债务负担合理）的优良客户，主要采用最为传统的30年或15年固定利率按揭贷款，较少采用复杂的创新按揭工具。“ALT-A”抵押贷款市场主要面向信用分数在620-660之间，缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件的客户。次级抵押贷款市场面向信用分数低于620、收入证明缺失、负债较重的客户。因信用要求程度不高，贷款利率通常比一般抵押贷款高出2%-3%。 美国次级抵押贷款市场产生于20世纪80年代早期，可是一直处于缓慢的发展状态，一直到20世纪90年代中后期，次级抵押贷款市场得到了快速的发展，其间由于受东南亚金融危机的影响，曾有短暂的回落，但到2000年以后，由于美国房地产市场的持续繁荣，美国次级抵押贷款市场进入一个兴盛时期， 2003年至2005年增长格外迅速1。（见图1）图1 次级抵押贷款与联邦住房管理局担保贷款发放情况 资料来源：Kiff, John and Paul Mill (2007). Money for Nothing and Checks for Free: Recent development in U.S. Subprime Mortgage Markets. 美国次级抵押贷款发展如此迅速，有其特殊背景： 首先，1977年通过的社区再投资法鼓励贷款者对低收入者的放贷；1980年的存款机构解除管制与货币控制法案使得贷款人可以通过收取更高利息来扩大对低信用等级借款人的放贷；1982年的另类抵押贷款交易平价法案则允许灵活利率（固定利率与浮动利率结合）贷款；1986年的税收改革法案，虽然取消了消费贷款利息税前扣除，但抵押贷款利息支出仍可以税前扣除。这一系列法案都为次级抵押贷款市场的发展提供了一个良好的法律环境。其次，美国自1991年至2000年，在信息技术革命的推动下，经济持续强劲增长，但随着由信息技术所引发的股市繁荣退却，财富效应对于投资、消费的激励作用被反转，美国经济在2000年第四季度步入衰退，为了刺激经济增长，美联储多次连续降息，联邦基金利率在2003年7月25号降到1%，低利率政策一方面在提振经济的同是，也引起了房地产在内资产价格的上涨，从2002年起，美国房价以每年10%的幅度上涨，2005年房价上涨了17%，2003-2006年4年间美国平均房价涨幅超过50%2；另一方面，低利率政策使即便定价较高的次级按揭贷款的成本也相当低，30年期固定利率房屋抵押贷款（不含次级房屋贷款）的合约利率也从2000年5月的8.52%下降到2004年3月5.45%，次级房屋抵押贷款没有可供参考的平均利率，而且大多以可调整利率为主，市场利率的走低将导致借款者的成本降低，吸引了大量低收入人群的购房需求 图2 联邦基金利率和抵押贷款利率走势数据来源：/releases/最后，20世纪70年代兴起在90年代得到快速发展的资产证券化风潮为次级抵押贷款的大量发放提供了技术支持与消化渠道。为控制信用风险，加强流动性，次级抵押贷款发放机构往往在发放次级抵押贷款之后，迅速将其打包出售给商业银行或投资银行，经过证券化处理后再发售给保险公司、共同基金、商业银行、对冲基金等投资机构，这样，美国发达的资本市场为次级抵押贷款发放提供的源源不断的资金，这进一步促进的美国次级抵押贷款市场的繁荣。二、次级抵押贷款创新的类型申请次级贷款的购房者一般而言属于低收入阶层，往往不能承受较高的首付，在贷款初期也难以承受较高的本息支付。为此，抵押贷款机构开发了形形色色的新兴的抵押贷款产品，出现了一系列的抵押贷款产品创新。（1）无本金贷款（Interest Only Loan）。这种抵押贷款允许借款人在一定的时期里不必支付本金，每月支付利息。但是，超过这个时期以后余下时期里，借款者必须以一个较高的比率分期偿还本息。这种工具对于投资者来说具有杠杆作用，在一段时间里，投资者只需支付少量的利息就可以购买房子，如果投资者预料到房地产价格趋向上升，他们可以用仅付利息抵押贷款购买房产，等到需要支付本金的时候，再将房子卖出去偿还本金，便可以获得房产价格上升的收益。如果房产价格趋向下降，投资者将放弃抵押品的房产，不再支付抵押贷款的本金和利息，其损失是已经支付的利息。（2）2/28可调整利率贷款（Adjustable Rate Mortgage, ARM），这种抵押贷款开始实行固定利率，经过一段时期以后转换为浮动利率。如果购房者借入了30年的2/28可调整利率贷款，在头两年以较低的固定利率偿还利息，从第三年开始，利率将重新设定（Reset），采用一种指数加上一个风险溢价的形式，一般而言，即使这段时期内市场利率没有发生变动，从第三年开始该抵押贷款的利率也会显著提高。（3）选择性可调整利率贷款（Option ARM），这种抵押贷款允许借款人选择支付结构，既可以从一开始就分期偿还本息，也可以仅付利息然后分期偿还本息，还可以每月支付一个最低限度的款项，这个最低限度的款项通常低于每月仅付的利息，但是其差额部分将自动计入贷款本金，这种方式称为负摊销（Negative Amortization）。这种情况下，借款人最终应偿还的本金金额要超出最初的贷款金额。（4）无首付抵押贷款。这种抵押贷款允许借款人只支付少量首期房款或者不需要支付首期房款，并且不需要购买个人抵押贷款保险就可能取得贷款。在美国，发放抵押贷款的金融机构通常要借款者支付房价的20%作首付以降低贷款风险。近15年来，越来越多的抵押贷款只需要借款者支付少量的首期房款，在2000年以后，已经有16%-17%的抵押贷款不必支付首期房款或者只支付不到5%的首期房款，大约有43%的首次购房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押贷款3。所有这些创新的抵押贷款产品都有一个特点，那就是在还款的头几年内，还款额很低。但是过了这段时间以后，还款压力将陡然上升。购房者这所以选择以上贷款品种，一个很重要的原因是预期房地产价格将会持续上升，即使到时不能偿付本息，也可以通过出售房地产或者再融资来偿还债务，但这是基于市场利率不会出现大幅上升和房地产价格持续上升的前提之下，一旦市场利率上升和房地产价格下跌同时出现，则次级抵押贷款市场出现动荡也在情理之中。三、宏观环境逆转下次级抵押贷款危机美国次级抵押贷款快速扩张的过程也是内部内险高速聚积的过程，当房地产市场发生趋势性的变化后，危机开始显示出来。 美国在2004年6月以后变更了利率政策，将方向转到缩小流动性，此后连续加息，至2007年1月利率达到5.25%（见图2），房价出现下跌，高利率的次级抵押贷款用户因无法承受增长的利息而开始破产，成为此次次级抵押贷款危机的起源。其表现如下：（1）次级房屋贷款借款人违约行为的直接后果是造成贷款发放机构在相应业务上的损失，危机的最初征兆就出现在这些机构上。2007年2月13日，汇丰控股为在美国发放的次级房屋贷款增加18亿美元的坏账拨备。4月14日，新世纪金融公司宣布破产(详情见/html/info/2007/09/111641056933.htm)。此后，美国多家次级抵押贷款公司倒下，到2007年8月，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业，上市次级抵押贷款公司股票价格几乎直线下跌3。美国最大的抵押贷款公司全国金融公司（Countrywide Financial Corporation，CFC）也处于风雨飘摇之中。（2）危机扩大到以次级房屋贷款为基础资产的信用衍生品市场，持有这些产品的机构投资者纷纷遭受损失，有的不得不宣布破产。7月19日，贝尔斯顿旗下两只对冲基金濒临瓦解。8月，全球最大的保险机构AIG，澳大利亚麦戈理银行旗下两只基金、台湾人寿、房地产信托投资公司American Home Mortgage、巴黎银行、荷兰投资银行Nibc Holding NV、高盛旗下两只对冲基金、加拿大皇家商业银行等陆续宣布由于投资次级债券而蒙受巨大损失3。（3）次级抵押贷款危机席卷欧洲大陆和英伦三岛，甚至日本、澳洲、香港等地也未能幸免，全球股市受此而进行深度调整。2007年3月13日，美国股票价格在金融股引领下全面下跌，美国股票市场价格的暴跌迅速波及主要资本主义国家股票市场，导致各国股票价格的下跌。（4）次级抵押贷款危机继续纵深发展，美国几个主要金融机构也难于幸免，美国美林证券2007年10月24日发布财务报表称，第三季度在次级抵押贷款相关领域遭受约79亿美元的账面损失，这远远超过了它早些时候预期的50亿美元次级抵押贷款损失，美林证券整个公司当季净亏损22.4亿美元。为此，美林证券的原CEO被迫辞职。2007年11月份，美国第一大商业银行花旗银行的原CEO也于同样原因引咎辞职。并且，次级抵押贷款日益扩大的损失以及信贷评级遭下调的危险正在打击按揭保险业，这将使美国住房市场雪上加霜。按揭保险商在美国住房市场繁荣时期承保的业务正面临越来越多的保险索赔要求，令该行业遭受着重创。在美国市场份额居第一的按揭贷款保险公司MGIC Investment Corp.表示，2007年四季度发生了14.7亿美元的亏损，保险公司的可用资产不断削弱，可能无法满足承保需求，从而影响消费者的买房需求，抑制住房市场复苏。美国次级抵押贷款危机的放大机制：证券化及CDO产品美国次级抵押贷款在住房抵押贷款中所占的份额并不大，至2006年四季度，该比例接近15%5，则可以估算在美国资本市场中的份额更低，但为何能引发全球金融市场的动荡呢？这源于以次级抵押贷款为基础产品的证券化及衍生品的发展。美国是资产证券化的诞生地，自20世纪70年代初第一笔资产证券化面世之日起，其发展进程就一直未曾停息。资产证券化作为一项重要的金融创新，资产所有人通过这种方式将特定资产对应的风险和收益转移出去，由购买这些证券的投资者承担资产对应的风险和收益，实现了风险向金融市场转移和分散。正是由于美国拥有发达住房抵押贷款二级市场，这就为不吸收存款的专业性抵押贷款机构提供的一个良好的生存环境，因为抵押贷款机构可以将全部抵押贷款以证券化或非证券化的方式在二级市场上出售，而只赚取出售过程中的折扣收益和出售后的服务收益，借助二级市场抵押贷款机构可以迅速回笼资金以支持进一步的贷款扩张，在这一模式下，抵押贷款机构的放贷能力明显提高，除了放贷规模扩大以外，放贷的对象也得到了扩展，二级市场的方便融资功能，使许多抵押贷款机构在繁荣时期过度授信，美国以次级抵押贷款为基础资产的MBS从2000年的810亿美元增长到2006年的7320亿美元，7年间增长超过9倍。 图3 次级抵押贷款支持证券发行余余额然而，金融市场创新的步迈并没有到此止步，由于优质抵押贷款可以得到美国政府性机构提供担保，可以获得比较高的信用评级，同时其收益率显著高于同风险评级的国债或公司债，因此，以优质抵押贷款为基础资产的MBS获得广大机构投资者的青睐也在情理之中，但以次级抵押贷款为基础资产的MBS就没有这么幸运了，很难获得较高的信用评级，无法达到美国大型投资机构如退休基金、保险基金、政府基金等投资条件，为此，华尔街的金融机构又进行了大胆的金融创新，开发出了一种新型的产品债务抵押担保证券（CDO）。债务抵押担保证券是指是一种新兴的投资组合，以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者的需要的创新性衍生证券产品。CDO的资产组合不同于传统的ABS，传统的ABS资产组合中的资产是同质的，而CDO的资产组合则是包括ABS、MBS、垃圾债券、新兴市场债券、银行贷款等固定收益资产的分散组合4。正是通过CDO这种产品的创新，把以次级抵押贷款为基础资产的MBS与其它类证券汇集构成资产池，按照MBS、ABS的信用增强模式，一部分CDO优先级证券被评为AAA级，由养老基金、保险资金等机构投资者持有，而CDO次级证券，则由追求高风险、高收益的对冲基金持有。这样，以次级抵押贷款为基础资产的MBS经过CDO产品的包装，低信用评级问题得到了圆满解决，由于次级抵押贷款具有高收益的特征，使得以此为组合的CDO产品收益显著高于相同风险评级的其它固定收益类证券，因而得到机构投资者的追捧。对CDO产品的强烈追捧刺激了全球CDO市场的发展，反过来带动了对次级抵押贷款这种高风险高收益产品需求，毕竟次级抵押贷款是CDO产品的原材料，2006年，CDO一共吸收了1500亿美元的MBS，其中大部分是次级抵押贷款支持6。至此，一条完整的产品链条形成了，在低利率和房价上升阶段，链条上的所有人都能获益，最原始的次级抵押借款人在拥有住房的同时，也可获得房价上升带来的再融资机会，放贷机构则可以获得更多的发起收益和服务收益，投资银行通过发行CDO产品赚取了大量利润，持有CDO产品的投资者获得了比信用等级相似的债券更高的收益；但如果这条链条最原始的次级抵押借款人出现还款问题，则整个链条都会产生问题，美国自2005年四季度起，房价上涨速度开始明显下降，到2007年3月房价停止上涨，随后出现明显的下跌，这也直接导致自2005年起，美国住房抵押贷款违约率开始上升，2007年第2季度，美国抵押贷款违约率达5.12%，次级抵押贷款违约率达14.82%5，这样房地产价格下降和次级抵押贷款违约率大幅上升的情况下，以次级抵押贷款为基础资产的MBS及CDO出现了大幅度的缩水，次级抵押贷款的风险开始向以此为基础发行的证券持有人扩散，并引发了包括法国、德国、荷兰、澳大利亚、日本等国家和地区市场一系列机构投资者投资受损事件，次级抵押贷款风险通过CDO这种金融工具传递给全球各个市场的投资者，并且由于投资者风险偏好的同时变化，使得市场的流动性急剧丧失，不仅涉及到与次级抵押贷款相关的债券市场，也波及了受投资者调整资产组合影响的股票市场和商品市场，引发了各个市场的金融风险共振，为了避免整个金融市场因流动性丧失导致更大的损失，各国中央银行不得不向市场注资，缓解金融市场的流动性不足。图4显示了美国次级抵押贷款危机发生的机理。 图4：美国次级抵押贷款危机发生机理资料来源：/fanfangzhi_vip/blog/static/4.美国次级抵押贷款危机对金融产品创新的警示美国次级抵押贷款危机实质是一款同房地产相挂钩的高风险、高收益金融产品及其衍生品在房产泡沫破灭后所造成金融市场动荡。从次级抵押贷款危机可以看出，资产证券化使金融资本的因周转率的加速而提高了资本的使用效率，虚拟地扩大了金融机构的放款能力，同时也加强整个国际金融市场的联系，使整个国际金融体系对清算结算风险和金融机构破产的抵御能力弱化。因此，在看到金融产品创新所带来经济效率提高的同时，不是忽视其所带来的负面影响。1审慎研发推广高风险、高定价的金融新产品。在美国的次级抵押贷款中，无论是零首付贷款、负摊还贷款还有具有“诱惑”利率的可调整利率抵押贷款，都属于高风险高定价的金融产品。这些新产品之所以处于高风险状态，是因为其本质都属于过度授信。完全依赖高利率不一定能弥补高风险，虽然可以把价格定高，但是如果没有能力偿还也是空中楼阁，最终造成大量的不良贷款甚至破产。2提高信息透明度，规范金融机构的金融产品创新行为。从根本上讲，对于分散风险的金融产品创新，并不能消除风险，也没有降低整个金融市场的系统性风险。这次危机暴露出来一些购房者不了解次级抵押贷款的风险特性，抵押贷款机构在意隐瞒，CDO这种结构性产品设计复杂，投资者难于了解风险特性而只能借助于评级机构的评级，归根结底在于市场信息的不透明。为此，金融机构金融产品创新的规范和改善必须以加强信息披露、提高金融产品信息透明度为重点。3在保证新金融产品在可靠信用品质基础上，高度重视二级市场建