左小蕾：2012年宏观经济形势分析.doc

左小蕾：2012年宏观经济形势分析以下是银河证券首席总裁顾问左小蕾演讲实录：左小蕾：我曾经是银河证券首席经济学家，现在是银河证券首席总裁顾问。那么今天其实各位都是在电信、电视这样一些IT领域里头的专家和高端的一些技术方面的专家或者是企业家，我今天在这里跟大家讲的主要是宏观经济方面的一些判断和分析，我想在目前这个全球化也好，在中国这样一个大的转型的阶段，那政策和形势的变化，对我们行业的发展应该来说都是相关性非常密切，所以我想对宏观形势方面的一些理解和认识，应该对各位来决定明年以及未来投资和发展的方向，希望对大家有帮助。那近期对于明年2012年的宏观经济的形势，大家现在讨论的比较多的应该是刚刚结束的中央经济工作会议，他发出来的信号，这个信号是非常的清晰的，就稳是它的一个基调。这个稳基调稳的具体内容，他也做了一些解释，就是稳政策，稳增长，稳通胀，从经济指标来说，这是它的经济目标，2012年的经济目标，我今天围绕这个问题，跟大家分享三个方面的观点，那么这个稳基调，他是稳在什么水平上，他稳什么？这是需要有一个标准的，他需要一个相对来说也有一点量化的概念，我们才知道，稳，发出来的信号怎么接受这个信号，怎么做自己的判断。第二为什么稳在这个水平上？它应该有它的科学性，应该有它的合理性，不是拍脑袋的，第三如何稳在这个水平上，分享三个方面观点，第一个稳在什么水平上，既定稳政策，稳通胀、稳增长的通胀是2012年的经济目标，所以就认为是2012年的基调。那么我们刚才说了对于这样一个基调，在国内外非常复杂的大环境下，我们认为有必要对它的合理性和规律性或者是科学性，应该做一些深入的分析。否则的话，我们可能有些错误的理解，因为现在也很多，各种各样的，五花八门的解读和理解很多，我们跟大家分享一下，看大家是不是有道理，因为这样可以引导大家对政策未来的经济形势的判断，是不是就有一个比较言之有理的合理的解释。我们认为第一个稳在什么水平上？我们认为稳是一个延续性的概念，从实践上来说他很相近的地方，我要连续过去的一个状况，稳是一个状态，是一个延续的状态，2012年和2011比较，2011年用英语来说，2012年是最近的将来，所以我们认为这个连续，这个稳的连续的概念，把2012年跟2011年的指标就联系在一起了，而且这个稳也是有一个基准，他稳定在什么水平上？所以从这样一个角度，所以我们理解，2012年的经济形势以2011年的经济形势为基准的。也就是以2011年的经济指标为基准，2012年的经济指标要稳在2011年的水平上。为什么稳基调要以2011年为基准呢？2011年是否就是稳呢？是不是很稳定的经济指标，是不是就是我们认为应该要去稳定的指标呢？所以我们要对2011年的一些重要的经济指标进行评估，它是不是可以作为2012年的基准，为什么可以作为基准。三个指标：稳增长、稳通胀、稳政策。第一个经济增长水平，2011年到现在为止，经济增长9%应该是已成定局，虽然第四季度没有发布他经济增长的水平，但是前三季度，9.4，不管第三季度是到了8.9，还是到了8.8，根据他权重的计算，我相信9%的增长已经是定局了，那如果跟前十年，我们平均两位数以上的增长率来比较的话，从数字上来说，确实是向今年年初以来，很多的各种各样的评论，各种各样的判断说的，中国经济在放缓，因为9%，以前都是两位数，我们认为如果仅仅只说中国经济在放缓，我觉得是偏颇，我们应该对称这个信息，以单边去强调这个数字上的放缓，有放大这个信息的这样一个作用。我们更重要的是经济学家的思想方式是讲究不能单边放大信息，要对称它，另一方面，我们一定要说清楚，这个9%的经济增长，他是正常的，还是不是正常的，是合理的还是不合理的，是符合规律还是不符合规律，这个非常重要，如果他是符合规律，如果他是合理的，如果他是正常的话，那放缓何惧之有。至少在短期内，我们来看一看，他是不是正常的，是不是合理的。首先我们认为，中国经济30年的快速增长，每个经济崛起的时候都有高速的增长期，中国经历了30年的高速增长，确实带来了很长足的发展，但是中国经济确实进入了新的发展阶段，这个发展阶段很重要的标志性的东西，大家都已经反复讨论过了，劳动力红利逐渐开始消失，其实静观很多发达经济体，当经历了高速增长以后，劳动力红利消失的时候，他经济增长都在发生变化，他的潜在增长率都在发生变化，中国这个标志性的东西非常明显，劳动力红利开始消失，劳动力工资不断上涨，而且劳动力的供给总是不够，就是招不到，而是因为你的工资的问题，这是很重要的标志。能源需求大幅度增长，石油进口，刚刚发改委发布的报告说，石油进口我们占总的石油市场需求的57%，那么到2015年要达到60%，我估计不到2015年要达到60%，就是说这个资源的约束，已经非常的明显，高增长所带来的资源需求的高速增长，第三个环境资源也被严重的透支，我们很多地方出现了各种问题。对外依存度推动经济增长，这种导向实际上也受到了危机以后，不光是危机的时期，就算后危机时代，我估计全球的经济增长格局，全球的增长方式可能都要变化，所以也受到了挑战，这种进出口导向性的经济也受到了挑战，所以经过了30年的这种发展以后，我们认为完全靠低成本的优势、粗放式的高增长的方式，已经走到了劲头。这是我们认为第一个理由，就是说这个经济增长放缓跟我们经济发展阶段，跟我们目前我们面对的方方面面的新的约束条件有关系。另外一个，就是我们的粗放式的发展，我们拉动内需，非常没有效率的增长在里面，高增长里面有很多这个成份，以2011年为例，投资增长到现在保持在25%这样的增长水平上，我们是9%的GDP增长，要注意，大概近三个百分点的投入，你才带来一个百分点的产出，那这个意味着什么呢？意味着中国经济在经济学意义上进入了规模递减效应。在规模递减效应的意思就是说，以高于一个百分点的投入才带来一个百分点的产出，那么进入这个阶段以后，如果你还要刻意推动更高的增长，那么你就可以要付出三个百分点的，甚至更多百分点的投入，你才能带来一个百分点的产出，那么这个就是非常没有效率的。在这种情况下，短期内没有重大技术上的突破，我们所谓的生产曲线不会发生变化的话，如果适当的放缓这个经济增长，那么你所处的位置，可能就是两个百分点的投入带来一个百分点的产出，相对于三个百分点的投入带来一个百分点的产出，相对于一个比较优势的位置上，比较合理的位置上。也就是说相对来说比较有效率。在我们现在这个情况下，我们适当的放缓是更有效率的增长。所以我们认为中国现在的潜在增长率已经发生了变化，在短期内没有重大进步的话，按照经济规律，中国经济增长潜在增长率就应该逐渐下降，这样才能更有效率，更有质量，所以相对前十年有所放缓9%的经济增长，可能就是现在的比较合适的所谓的潜在增长率，这个潜在增长率，就是现阶段最合适的增长率，那更学术一点的就是长期增长率，就是说长期增长率在经济学上，这个长期增长率在经济学上有一个稳定性的，所以2011年增长9%，如果这个是合理的，符合规律的，这是我们新的潜在增长率，如果2012年大的国际国内大的环境和条件跟2011年没有太大的差异性，那2012年的经济增长在9%的水平上应该可以预期的，应该2011年的9%作为稳定的基准，就应该按照这种稳定性，他是可以稳定在这个水平上的。2012年的增长目标稳定在2011上是符合经济规律的。所以对2012年在9%左右的增长，不必有硬着陆的恐慌，这是第一个指标判断。另外我们加强一下它的话，2011年的三架马车，投资增长、消费增长、顺差增长，到第三季度对经济增长贡献5%、4.5%，-0.1%，跟去年三架马车的比例，5.6、3.9、0.8，显然不一样，他显示了增长结构从外需高依存度向内需在转移，去年是0.8的进出口增长和经济增长的贡献，今年实际上顺差增长对GDP增长是负的，这个不是没有出口，因为这个总量在增大，而且我们有些特殊的政策在调整，所以从外需向内需的调整，而且从投资向消费逐渐调整的迹象，消费增长刚刚发改委发布的，今年的消费增长从去年到39.1，增加到今年的47%，所以非常有明显的，今年9%的增长中间，有这种结构调整，有这种转型的成份在里面。表现从数字上来说还是非常明显的。随着转型推进，经济增长速度从两位数逐渐降至新的潜在增长水平，应该就是符合经济规律的，我们正在转型，新的增长点正在培养的过程中，那么这个经济增长速度适当的这种下降，那符合经济规律，这是上面强化一下刚才的观点。第二个指标要稳通胀，通货膨胀的水平应该稳定在什么水平上？为什么？2011年我们经历了通货膨胀的最高的高位阶段，在国内外的危机的大环境和国内各种矛盾的交织影响下，通货膨胀形成的原因非常复杂，国内我们认为是货币因素，还有非货币因素，比方说一些心理预期，对生产者消费者行为的改变，消费者多买一些东西，其实并不是真正的需求，他这种价格还得涨，所以这样造成短期的供给好像减少了。这个当然是学术上一点的东西，这里有心理预期的影响，对非货币的因素。有自然灾害，还有非实体因素，劳动力成本上升，他是成本的因素，还有要素价格基数的改革刚刚开始，也对CPI有一个推动作用，还有些投机行为，有无序推动了价格上涨，还有一些无序的涨价的行为，也推动了通胀上升，产生了一些不同程度上升的压力，这是国内的因素非常复杂。那两个方面：第一资本的流入，今年上半年的时候，每个月的外汇帐款都是几千亿，所以上半年整合利率的提升，就把上半年资本的流入，大概是对2700多亿，按照汇率换成人民币18000多亿，其实六次提高准备金率，就是对冲资本的流入，减少对国内流动性的压力，减少对通胀的压力，所以今年这个是非常明显的。就是输入式压力。第二大宗商品推动原材料的价格上升，这就决定了从总需求，总供给两个方面对通胀产生非常大的压力在政策全方位调控下，通胀由高位回稳4.2的水平。但是要注意到，通胀的形成因素，2011年通胀形成的因素或者货币因素，包括非货币因素，包括实体因素，非实体因素，投机因素，包括这些市场无序的情况，大宗商品收入型的通胀，石油上了一百美元，昨天又上了一百美元，所以这些压力都还存在，特别是劳动力成本的上升，特别是要素价格是改革是势在必行，如果要素价格不改革的话，资源分配就不能市场化，就不能被优化，所以影响进一步经济的资源的优化配置，所以要素价格机制的调整，应该是势在必行，所以成本角度对通货膨胀有压力。还有前期劳动力工资的上涨，那么在当期没有对最终消费价格产生影响，但是经过一轮以后，可能会传导到最终消费价格上去，那么可能在明年也形成成本推动的通胀，转化为需求推动的通胀这种压力，所以我们认为这些都存在，特别是如果今年的通货膨胀跟政策调控有关系的话，你要把通胀水平稳定在调控的水平上，还是不容易的。也就是说未来通货膨胀不是会大幅度下滑，他可能会在现在我们平稳回落的这个3%到4%的水平上，可能就是在未来一段时间里面通胀的水平，所以第二个指标他要稳定这个通胀水平，所以这个要稳定在3.5%到4%的水平，被调控了以后平稳回落，可以承受的通胀水平上。所以2012年价格水平在3.5-4的水平上。第三个指标就是政策，他要稳政策，这个道理很简单，它的政策最明显的就是稳健的货币政策，积极的财政政策，因为9%的增长水平和4%的通货膨胀，他都是在积极的财政政策和稳健的货币政策下实现，4%的通胀是2011年的组合政策调控下的结果，如果要把2012年稳增长的水平要稳定在2011年水平上，把通货膨胀稳定在以被政策调控的3.5-4的水平，你的政策不能改变，你的政策应该是稳定的，特别通货膨胀，如果我们说这一轮通胀是因为组合政策调控的结果，你要把调控的效果稳定下来，这个政策不能改变，稳政策这是非常重要的。我们认为稳政策这个决定，不是这么简单的，因为过去是稳定政策，现在我也要稳定才能达到经济目标，更重要的是对国际国内的这个环境的分析，应该对国际国内的大环境，不会跟2011年有太大差异的假设判断，现在很时髦的一些判断都是，国际形势很复杂，有很多不确定的因素，有很多风险在增加，但是首先要做这样一个分析，他跟2011年有区别，2011年也是很复杂，也是有很多不确定因素，也是有风险的增加，如果跟2011年如果没有区别，他仍然是复杂的，仍然是有风险的，仍然是有不确定因素的，那我为什么要过度的反映他呢？我就按照2011年该怎么做就怎么做，所以我觉得首先是要基于这样一个判断，虽然也是复杂，虽然也是不确定，虽然也是很大的风险，但是没有太大的差异，如果有差异的话，你应该把他放大灵活性里面处置，从政策角度来说，我们来分析一下这个国际国内的形势，是不是跟2011年没有太大的差异性呢？我大概说一些基本观点，首先我们认为国内国际的环境。从国际上来说，很多判断认为，我们2012年可能跟2008年一样，会遭遇08年的情况。我们要做判断，这个经济学上一个理性预期大家知道，这个理性预期根据什么来做判断呢？他是根据过去的信息，根据现在的信息，要根据你已知道的信息去做对未来的判断，对未来的判断一定跟已知的信息关联度很高的，这个大概率事件做判断，小概率事件一定会有些发生，那个小概率事件不应该作为你现在的当期政策决策的根据的。如果你那样做的话，你会付出极大的代价，你会过度反映，你可能要付出很多的代价，那么我们现在判断跟2008年是不是一样，根据现在的情况，根据过去已知的信息，那么我们来判断，他未来的关联度很大的大概率事件会是怎么发生的。2008年从经济增长的形势指标来看，2008年雷曼兄弟倒台，2009年全球的主要经济体的经济增长统统都是负增长，所谓衰退是有定义的，连续两个季度的负增长就是衰退，2009年第一季度第二季度美国的平均经济增长是-5.8%，那英国平均经济增长-9.8，欧元区是-6.8，日本平均增长率大概11%，12%这样的水平，连续两个季度的负增长，所以那时候是衰退的，是引发了全球经济大幅度下滑，中国经济当时受到了外需依存度太高的影响，中国经济从2008年上半年，12%突然下降到6.8%的增长，09年第一季度6.1%的增长，这是大的经济环境。那现在全球经济增长，不管世界银行，国际货币基金组织都在调低全球经济增长率，所有经济体的经济增长仍然是正增长，只是说很低的正增长，所以我说在二次探底的边缘，也没有二次探底，也没有衰退，至少到现在为止，我们所有的数据显示，和对未来的预期的调整，都还是在一个正增长的水平上，所以这个情况是不一样的，而且近期美国经济好像还出现了一些数据，频繁的好好坏坏，但是向好的趋势变化的态势。美国的大选年在这里，美国经济能够保持一定的缓解。特别就业形势。那么这是08、09年形势不一样的。那么2012年面临的形势跟2011年有什么区别，2011年国内形势最大的困扰就是欧债危机，首先他救希腊，不但没有救下来，就蔓延了，蔓延到意大利经济体，而且银行体系大家都比较清楚了，这个银行体系，因为都是欧洲银行持有国债，所以银行体系风险也非常大，有非常大的违约的风险，因为这样的信息不断的释放，他没有很好的救助，欧债救助治标不治本，所以大宗商品市场，和金融市场，就是频繁的振荡，我们叫他高频的振荡，就是价格上下波动，这是2011年发生的事情。经济是疲软的，全球主要经济增长指标不断的遭到下调，这些情况，就是2011年发生的事情，那么这些问题在2012年我相信它会再继续延续2011年这个态势，欧债危机，实际上它已经把2011年的最坏情况释放出来了，因为最近评级机构，它最近他把欧元区15个国家，包括德国在内，经济增长的信用评级的指标放到负面观望上，欧债危机再蔓延的话，不会比这个信息再糟糕了，现在把德国放进去了，假定说2012年出现更糟糕的情况，不会比这个更糟糕。当然我认为他把这个评级下调，不是德国一定有违约，最重要的也有平衡美国被调下去心理上平衡的作用，不管怎么样，释放这个信息，我们就知道最坏就是德国最后，可能要卷进去。像这样一些问题，包括银行的风险，大宗商品市场的这样一些振荡，如果欧债没有很好的抓住它的本质上的问题，本元的问题，去解决这个问题，就像这种情况，开这么多欧盟会议，最后搞一些东西最后不能实施的话，那么2012年欧债的形势就和2011年一样的，大宗商品市场还会振荡，金融市场还会振荡，欧元和美元的汇率还会不断的波动，银行还会面临着违约的风险，这些情况，2012年在这些问题上，在欧债的演变问题上，在欧债变化问题上不会比2011年有更糟糕的信息，不会比他有更糟糕的信息。如果欧债还有不确定信息的话，有几个东西：一个伊朗跟美国人打仗，伊朗现在是备战豁豁这是小概率事件，因为美国有美国的考虑，刚刚从伊拉克撤出来，所以发动这场战争是得不偿失的。另外一个欧债危机治标不治本，最后欧元解体，他跟2011年发生的事情不一样，他是小概率事件，所以在某种意义上来说，它从欧债危机解决的方面来说，目前的信息实际上他在向治标也治本的针对性的变化，2011年治标不治本，在2011年末释放了这样的信息，欧债危机的前景，一个是信息比较透明，未来解决的前景实际上更透明的一些，所以按照经济学的理性预期这样一个理论，我们刚才说了对过去和现在已知的东西来做对最近的未来做一些合理的判断。我们作出2012年关于欧债形势所谓的不确定因素和风险跟2011年没有太大的差异，如果复杂也就是2011年这样的情况，市场的振荡也跟它一样，然后他会有更大的风险，银行的风险也一样，至于对那些小概率事件，这些都可能是大概率事件，跟他一样的，根据已知的信息，我们判断跟他一样的，那些小概率事件，他可能打仗，可能欧元解体，这些事情我们应该放到那些所谓的政策的灵活性去处理，所以稳政策，他应该基于对这样一些问题的判断，对已知的大概率事件的判断，这样的决策，我们要稳政策，他跟2011年并没有太大的区别，小概率事件流到不确定，就是灵活性的那个部分去解决，绝对不可以把小概率事件放在当期决策的一个重要的依据上头去，这样我们刚才说了是得不偿失的，是会浪费很大的资源，可能过度反映，这个代价也是很沉重的。这是对国际形势的判断，这个稳政策是基于2012年跟2011年的国际大环境的大的形势下的判断，所以是稳政策，所以它没有过度的反映。那么国内的形势是这样的，我们认为2012年的国内形势，当然说总量指标，应该比2011年更加平稳，这个不平稳的变数有几个，第一个通货膨胀，第二个就是我们房地产泡沫，第三个就是地方政府平台和风险，这都是2011年非常不稳定的因素，那么到2011年我们知道通货膨胀已经相对的平稳回落，房地产的调控已经是出现成效，当然房地产的调控要注意他的过度调整，这个过度调整对经济有影响，我们不认为应该用过去的错误的政策来恢复房地产过去的发展模式，我们应该用新的增长点防止房地产大幅度下滑对经济的影响。房地产的泡沫风险，如果房地产泡沫自己破的话，和你调整下来，这是两个概念，非常不同。我们认为这个风险已经对比今年应该相对的平稳。地方政府这个问题，也是国内外说的很多的，那确实是存在着风险，但是2011年初期的时候，我们根本不知道有多大风险，至少我们知道有两万亿没有被覆盖的，所谓风险透明了，它的风险是下降的，只要一透明，你知道风险的这个地方，你就有相对针对性的政策，防止进一步恶化，地方政府平台融资的风险进一步恶化的形势已经被遏制，对于他已经有可能发生的这个风险，我相信现在也在逐渐的寻找一些方法。至少这三个变量，三个非常大的不确定的因素，在2012年比2011年要平稳，至于一些深层次的矛盾，我个人认为2012年会有一些改善，但是至少不会加剧。所以政策，稳政策，如果做了这样一些相对更深入的一些探讨以后，马上判断这个稳政策的判断就应该也有他的道理。所以不会被很复杂、风险增大、不确定这些小概率事件所左右，所以2012年中国经济增长按照既定的转型的方针和更平稳的增长和政策来实现。所以这是稳政策他背后的一些故事。应该是基于这样一些基本判断。政策如何来稳定2012年的目标，有几个关键问题，第一个是货币政策必须稳定，所以中国经济不缺钱，不能靠发钱来推动，居民存款余额从2007年的14万亿，2010年底三年是30万亿，就是三年的时间增长了16万亿，这个跟我们三年的发钱有很大关系，这30万亿是可以脱媒的，我可以不通过银行，拿出来投资，货币赚货币，那他脱媒了以后不受货币政策控制，有可能一块钱赚成了十块钱，他又没有投资实体经济，货币就增长了很多，那未来就是这个问题，那就是通货膨胀的问题，而且他不受货币政策的控制，如果现在叫做出笼的猛虎，如果再发钱的话，老虎就变成狮子了，中国不缺钱，缺少一个引导政策。什么叫货币政策稳健，明年经济增长9%，通货膨胀是3-4%，经济增长运行中间货币需求增长应该是9+3或者9+4，再多一两个百分点，就是13、14这样的货币增长率就够了，这就叫稳健，就是货币增长N2的增长，满足了经济增长的正常运行的货币需求，这就叫稳健，所以我觉得这是很重要的，很关键的问题，那么当然很重要怎么引导民间资金进入实体经济。第二个很关键的就是稳基调的重要内容，就是中央经济工作会议专门提了这么一句，他要围绕实体经济来发展，这是稳基调的重要内容，因为根据我们最近反思，你不管是美国的次贷危机也好，还是亚洲的金融危机也好，还是日本的房地产危机也好，还是欧洲债务危机也好，实际上都跟那种金融体系，所谓虚拟经济，这种虚拟经济的自我膨胀有关系，他脱离了实体经济，他出来了就是泡沫，那最后你这个泡沫总是不能支持的，这个东西我们有很多数据。所以这些危机都是这种泡沫危机，都是因为虚拟经济超出了实体经济，最后出了问题，所以2012年经济增长都要平稳的增长，指的是实体经济的增长，所以一定要围绕实体经济增长，这个是稳基调很重要的内容。包括我个人认为，经济增长9%，他们利润都在40%60%，你怎么去有这么高的增长，当然搞了一些别的东西，他就投资，甚至钱被套到高利贷都有可能，按道理9%的经济增长，在风险控制下，保持的就是平稳的增长，大概就是10%-15%的增长，如果是40%的增长就会出现虚拟经济的过度膨胀。会出问题。这是稳政策的一个很重要的内容。另外房地产调控，这是稳政策非常突出的一个东西，要继续房地产调控，那是什么意思呢？他的房地产调控的政策不会改变，要不然怎么调控，所以这是非常简单的东西，明年房地产会继续调整，这是最关键的，真正保证房地产健康发展的话，很重要的明年继续调控的基础上，一定要把一些调控的政策要把他制度化，而且要深刻的引导房地产的发展模式的一个形成，这个世界上有很多成功的房地产发展模式，像美国，想完全把房地产的市场化，房地产居住市场化，显然是失败了，但是新加坡有比较成功的房地产的模式，那香港这个模式也有它的成功的部分，那日本不成功，但是德国非常成功，德国就是30年涨了25%，这些成功和不成功重要的核心在于房地产一定要做成一个居住为主的市场。不是投资为主的市场，如果真想稳定房地产的调控政策。要制定一些政策，同时房地产的发展模式要确定下来，这样才能引导，这是稳政策的另外一个方面。另外一个积极财政政策，也是稳政策的重要内容，因为去年是积极的，今年还是积极的，所以还是一个稳政策的一个概念，当