2007年10月20日星期六 - 国泰基金.doc

第三站石家庄 （第二辑）演讲主题：从海外市场看中国资本市场的发展演讲嘉宾：国泰君安研究所所长 李迅雷国泰基金高级研究员 范迪钊报告会时间：2007年11月10日星期六【李迅雷】：6公司地址：延安东路700号23楼，200001 网址： 客户服务电话：4008 888 688我们讲了老半天的国外的情况，现在看看中国，中国现在人民币兑美元的汇率，我们从原来的8.2、8.3，降到现在的已经破了7.5，达到7.4几了，股价指数也是在继续的上升，那么是不是说我们现在人民币兑美元的汇率水平到7.4左右就停止了呢，我前面也讲过，我们后面应该怎么样去画，我想中国的经济也好，咱们的证券市场也好，还会继续的画下去，把这个曲线的差异拉的越来越大。 在人民币升值的过程当中，我想它给市场带来的投资机会确确实实是不能够低估的。那么第四个方面，就是讲中国除了人民币升值这个优势，还有它内在的动力，就是为什么人民币升值会这么的强劲，其实还是要讲到中国的人口优势，全球人口寿命大家都在增加，就是说由于卫生条件的改善，科学的发展，使得社会老年化程度在提高，而另一方面的话，全球的生育率也在持续的下降，那么从这个来讲，寿命的提高，反过来讲，全球的生育率都在下降，那么哪个国家更年轻，哪个国家的经济增长动力就更够，我们前一段时间讲的人口红利就是这个概念。我们可以看到全球人口由于老龄化的存在，使得人口的抚养比例都是在提高，你如果抚养比例越早的话，那么你的经济动力就更足。 相对于中国目前来讲，中国目前在人口平均年龄上面，我们还是要比印度差，从这个方面来讲，是不是印度比中国更有优势呢？实际上今年印度的股市表现也是相当不错，印度的人口红利它可持续的时间也会更长一些，但是我们进一步的分析，印度这个国家，它还是带有很大的宗教色彩，首先一点，虽然它的人口年轻化程度比中国要大，但是它有几个问题，女性的就业率是比较低的，如果是以50%比50%来算的话，那么女性的就业率比例太低，不能够提供充足的劳动力，不像中国纺织行业有大量的女工。第二个，印度它的人口流动性要远远少于中国，中国的话，就是越是发达的地方，人口密度越大，中国劳动力的流动性相当大，而印度正好反过来，越是贫困的地方，它的人口密度越大。它觉得它并不需要流动，而中国经过文革之后，宗教意识都比较淡漠，大家都追求今生今世的富裕。第三个，中国要超过印度还有一个非常重要的方面，就是说中国的人口红利，从80年代开始，那么在这个阶段的话，恰好是遇到了西方的产业升级，那么一些制造业大量的转移到中国，所以目前中国的制造业产值已经是全球第一的，已经超过美国了，因为中国现在我们讲已经成为世界的工厂，就是说西方国家的产业转移都转到了中国，既然转到中国，中国劳动力优势还是非常明显，中国不可能把劳动力优势移到印度，中国的接口有了，但是印度的话，它现在有了劳动力的优势，但是它没有接口，大家都知道印度是软件制造业的大国，印度人也是很聪明但是软件制造业给印度带来的就业机会是很少的，他只解决了500万的就业问题，这个确确实实来讲，两个国家存在这方面的差异，今后劳动力优势继续存在。中国目前也面临着老龄化的问题，中国的生育率水平也在下降但是我们在下降，别人比我们下降的更快，像日本，像韩国，像法国，这些国家它的人口增长率水平就更低，所以即便我们人口红利在未来十年当中，我们还是有优势，我们还可以吃上10年20年，这个相对来讲，对于中国经济的支撑是非常重要的。 我们可以看一下全球人口的抚养比例的图，其中印度是最低的，那么日本是最高的，所以日本这个国家，将来会有麻烦，日本是排外的，它没有像美国有移民政策，但是日本的抚养比例是最高的，如果再过十年二十年看看，日本如果不在进口人口的话，那它这个国家是持续不下去的。从图上可以看到中国的人口优势可以持续到2035年吧。中国在90年的时候是超过印度的，最后到2035年中国人口红利要被印度赶上，但是在2035年的时候，中国还会拥有相对的人口红利。 这是从国际上的比较我们来谈中国发展的机会。那么接下来呢，就是想就大家所关心的一些问题，来谈一下2008年投资主题，那么从投资主题来讲的话，我本人还是认为，就是个人的观点，还是金融地产，这个还是明年的投资主题，因为资本它分成两块，一个是实业资本，一个是虚拟资本，那么经济也分成两块，一个是实业经济，一个是虚拟经济。那么在本币升值的国家，它最终的利益还是会体现在金融领域，中国实际上也不例外，就是说我们为什么像前几年，银行还有那么多的坏帐，大家在前几年，都认为中国最大的问题是银行的问题。现在来看的话，完全是反过来的，银行成为一个最好的一个行业，像今年银行的增长率都在50%左右，前几年，我们都在讲银行有多少坏帐，现在来讲银行的坏帐率非常低，那么所谓以前的一些坏帐，欠银行的贷款拿房子去抵押，拿地产去抵押，现在这些地产房子都升值，给银行带来了好处，所以伴随经济增长，它最终得到的好处还是在金融服务业，我们可以看到像上海这个地方，它也是长江的最下游，长江的入海处，这一带的经济为什么这么发达，百川入海，所有的水都流到这个地方，也就是说全球都是一样的。那么地产来讲的话，它是伴随经济的繁荣，伴随本币的升值从逻辑上面来讲，也是可以推断。 那么作为地产来讲的话，无论是金融也好，地产也好，我们从选股的思路来讲就是选它的一线股，二线股，三线股这方面都有机会。比如说在地产里面，分为商业地产，还有分成房产，或者分成纯粹的地产股。那么像商业地产里面，比如说像张江高科，像金融街啊，像房产方面，像万科，保利地产，像华侨城，上实发展等等，再接下来是二线，再接下来是三线，作为一个阶段都有一个阶段的主题，目前这个阶段由于基金是市场上的主流，目前基金它的资产规模已经达到了整个市场流动市值的35%，前几年的话，大概也就是10%左右，基金的规模是飞跃的增长，谁在这个市场上面有话语权呢，显然是基金了，那么基金的偏好是什么？也决定了市场的投资机会在什么地方。也是结合现在的市场，就想谈一下，谁更有估值的优势，最近恰巧碰到中石油的上市，有很多个人的投资者就是在这一波行情上面，就是亏钱很厉害，因为买了中石油，因为在上市之前，大家都说中石油是全球估值最大的公司，很多人都买了，买了之后，开盘价是48块钱，我听说上海有一个个人散户，他应该钱也挺多，是小学文化程度，股票在前一波也赚了一些钱，前不久，他的二线股，三线股跌了很多，他听说中石油是战略资产，机构投资者都要必配了，把所有的钱都买了中石油，感觉上面还是投资者文化程度低了一点，又没有成为基民，他自己以为道听途说了，由于对市场的不了解，对上市公司的不了解，导致投资失误，我觉得在中国的很多散户投资者上都会发生，我们可以看一下昨天A股的收盘价，工商银行是8块35，香港的收盘价是6块39，建行是8块7毛3，香港是7块8毛5，中石油是38块1毛8，那么H股价格是16块1毛4。所以这个一对比的话，我们可以看到H股的价格工商银行，就是H股比A股要便宜2块钱，建设银行是便宜了3块钱，中石油要便宜了22块钱，从这几个比价关系来讲，就是买中石油的话，确实要三思而行，那么我们再看一下它的增长率，工商银行07年的增长率按照我们分析的预测大概是60%增长，就是它的净利润的增长，08年大概是45%的增长，建设银行今年是50%增长，明年40%增长，中石油今年是10%增长，明年也是10%的增长，中石化稍微好一点，那么无论从比价来讲，还是从增长率的角度来讲，一个银行H股和A股的折价比较小，再一个它的成交性又有保证，明年工商银行和建设银行它的市盈率水平就是20几倍，按照目前的股价，中石油要到多少市盈率。 那么从这个来讲当然中石油也会带来很多意外的惊喜，比如是获取新的油田，带来资产注入，但是你知道这个有吗？我们一定要从价值投资理念来投资选择股票。 目前这个市场面临比较大幅度的调整，据说上个星期，跌幅是9年以来周跌幅最大的，按照一周来讲的话，上周是周跌幅最大的，对大家的心理上应该也有很大的影响。那么也有很多人觉得是不是牛市结束了，泡沫破灭了，那么我的话，个人的观点认为牛市结束的话，应该要有一些标志，标志是什么呢，第一个来讲，这个都是根据其他国家的牛市结束过程当中的一些现象来推测，也不一定准确，仅供大家参考，一个就是经济增长出现了拐点，就是明年的增长出现了大幅度下降，今年12%的增长，明年如果是11%的增长，那么这不能说是拐点，这个就是大家也都知道在经济当中的波动也都是难免的，还有一个就是净资产收益率，就是上市公司的公司收益率有没有出现下降，按照国外股市泡沫破灭的经验，在净资产下降的第二年，股市泡沫破灭，并不是说净资产下降的第一年，就出现泡沫破灭，第二个是看它的利率水平，一般来讲，按照台湾来讲，日本来讲，利率水平到了6%，泡沫就破灭了，我们现在还是要加息，也许加到5%，就不再加上去了，这个都要看各个因素。那么第三个就是人民币汇率是达到1比6，目前是7.4左右，那么从8点3到7.4，我们大概有2年多时间，我们降到6需要多长时间，大家可能不太认同，说1比6绝对是涨不住的甚至有人说到1比2，我觉得这是可能的，但是根据日本的股市经验来讲的话，它是升到一定程度有一个调整，所以说日本股市泡沫破灭，它的利率也是在持续上升的，这也是一个可以考虑的指标，还有一个就是牛市的时间，96年牛市从96年到2001年，那么2001年到2005年这波熊市走了5年，那么这波熊市从2005年7月份是不是如果按照4年牛市的话，他就应该到2009年的7月份，如果按照市值来讲得话，这也是一个窗口，从目前来讲，时间没有到，从涨的幅度来讲的话，从1千多点，涨到5千多点，也是涨了5倍多的，这个在世界股市上也是很少见的，所以说牛市的空间我觉得已经是差不多的，但是牛市的时间没有到。那么到底是时间重要呢，还是空间重要呢，我个人觉得是时间重要，因为只要是牛市，你总是要往上涨，那么支撑市场的话，一个是经济的繁荣，那么如果经济持续增长的话那么我们有什么理由认为牛市结束了呢，所以本人对牛市还是很坚信的。 我自己也是反思了一下，从去年年初以来，到今年我也是陆陆续续，每个月都会写一篇文章，把自己的想法作一个总结吧，那么比如说在去年8月份的时候，那个时候恰好是从1700点下跌，那个时候也是中期调整，当时大家也没有信心，认为牛市是不是到底了，就是那个时候，大家能够回忆一下，很多人都在那个时候，就开始打算撤退。那么我在当时写了一篇文章我们寻找拐点还是最终的趋势，那么我认为还是应该追求趋势。今年年初的时候，我写了一篇文章，就是证券业挑战银行业，就是认为今年是证券业大发展的一年，今年证明也还是对的，证券业的表现要超过银行业。在今年4月份的时候，那个时候政府对股市开始采取调控手段了，就是那个时候也是新华社发文章啊，我那个时候也写了一篇文章，对这个政策调整的影响应该低估，政策应该可以平滑趋势但是不能改变趋势，最近一段时间，新的基金已经停发有两三个月了，但是市场表现应该还是不错，我们从两个月以前看指数做比较的话，还是有一个好的上升。 所以总而言之，我们看市场，还是应该看远一些，在去年的9月份的时候，我写了一篇东西，就是买不起的东西，有很多人看了我的东西，就是去买了别墅，因为你买不起来的时候，人家也买不起来，那个时候你去买了，因为大家个人的财富平均水平都在增加的。我也是回顾了一下，从80年代以来到目前为止，每个阶段都是有每一个阶段的机会，所以恩格尔系数就是大家在吃穿方面的支出肯定是越穷的时候，支出越多。到了90年代中后期，农村50%，城市40%，那么到2006年城镇36.7%，这都是根据国家统计局的数据那么2006年到2010年大概是30%以下的。所以说你在计划经济的时代，你买东西当然是买不起，大家的收入都是用来吃穿，所以那个时候，大家都没有原始积累，很多人靠出国打工来实现原始积累，如果那个时候大家去买古玩的话，但是那个时候大家肯定也买不起，如果你去买古玩的话，现在古玩的价格肯定有100倍的1000倍的增长，比如说2000年到2005年的时候那个时候投资主题都是土地，房地产，所以那个时期也是很好的投资时期，那么在2006年到2010年投资跟人民币升值相关的资产，我是认识上海一个有钱人，他是专门买古玩的，他的资产应该也是数十亿的资产，他把大量的钱都是买古玩，他说上海有多少别墅，就有对古玩艺术品的需求，他说现在在中国还可以买到16世纪17世纪的古玩，你西方只能买18世纪，19世纪的古玩了，这个来讲我们根据以往的经历，确实我们可以来反思一下，我们的投资思路应该是怎么样。另外我们也发现经常犯错误，包括我本人也好，在座的各位也好，在市场的判断上面，大家都会犯错误，为什么会犯错误呢，我们还是对现在的现象看的过重，就是比如说你在1千点的时候，你能够看到06年的涨幅超过2千点吗？我在06年的年初的时候，确实是认为，96年指数可以达到2千点，当时我们的研究员都觉得我是在鼓励大家，要大家有信心，因为我们证券行业经历了几年的熊市，我们都要经营不下去了，实际上06年的指数是超过2千点，所以到2千点，我们公司很多董事都给我打电话祝贺，就是说有些东西你不能看得太近。 包括经济学家其实也是一样，在05年年底的时候，一些著名的经济学家、经济机构，对06年的经济增长率作了预测，都是8%，9%，那么在实际增长的话，都是低估了，为什么低估了，对经济普遍还是不看好，如果再往后退的话，从02年开始，每一年的经济学家，对中国经济增长预测都是低估的，咱们还知道咱们的十五计划，十五计划当中当时对GDP经济的增长是实现7%的增长，但是实际我们的增长是达到9%以上的增长。所以说为什么会产生误判断，按照学术语言来讲，就是对目前的经济现状给了过多的权重，而我们预测的时候，就要给过去一些因素，把这些因素给均衡化，那样的话我们才能够对局势更加理性，目前市场也是一样，市场一跌，大家对市场就看空了，实际上世界没有发生变化，我们的情绪在发生变化。 那么在这种情况下面，我想选择基金的话，还是一个比较好的方式，因为毕竟是目前市场主流，从2001年的基金净值来看，我们目前的基金净值已经是达到3万多亿，这个确确实实是市场的主流，那么主流的偏好是什么，它会影响市场，像我们这样的研究机构，是专门为基金服务的，为主流机构提供研究报告的，那么从这个来讲的话，我想基金在今后依然还是主导市场，目前来讲的话，基金由于监管部门，对股市的调控，使得基金的投资热情也是受到一定的压抑，