谈我国回购利率期货标的选择.doc

谈我国回购利率期货标的选择内容摘要本文进一步讨论了回购利率期货的标的选择问题通过对目前回购市场上交易占主导地位的几个回购品种的分析得出一天回购期货最适合作为回购利率期货的标的关键词利率期货回购市场标的选择如前文所述一个市场化的、具有较好流动性的回购市场构成了回购利率期货市场发展的基础但是仅有这些是不够的并不是任何一个短期利率都可以作为回购利率期货的标的回购利率期货对其标的有着特殊的要求在我国回购市场上银行间七天回购和一天回购占据了绝大部分的交易量通过考察本文认为一天回购更适合作为利率期货的标的理由如下一天回购正在成为货币市场新的基准利率在国际上具有基准利率地位的均是隔夜利率如美国的隔夜联邦基金利率和欧洲市场的隔夜同业拆放利率在这些市场上资金供求关系只是决定了隔夜利率水平的高低并不会改变隔夜利率的基准利率地位因此隔夜利率是否能够成为基准利率有更深层次的原因而绝不仅仅是市场资金的宽裕与否笔者认为市场机构对短期资金头寸的管理需求以及清算效率的高低才是决定性因素从这个观点出发笔者认为尽管一天回购的基准利率地位的确立上需要一段时间但是其成为基准利率有着很大的发展潜力首先从市场机构短期资金管理的需求角度来看随着市场机构资金运用效率的提高对隔夜回购的需求将会更加强烈我国回购市场的最主要参与者是央行、工农商建四大行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社等它们占据了回购市场90%以上的交易量基金、券商、保险资金等目前所占份额较少分别从回购市场的主要参与者的角度来分析这个问题商业银行债券回购的一个很主要的功能就是为商业银行提高资金利用效率管理短期现金头寸例如商业银行为了满足最低存款准备金率的要求如果当天头寸紧张那么则必须短期拆借资金这种情况下隔夜回购比七天或者更长时间的回购具有更大的灵活性因为商业银行的头寸情况是每天变化的在市场资金面比较宽裕的情况下采用隔夜回购能够根据每天自身的资金状况作出相应的操作而且隔夜回购利率通常情况下是低于七天回购大约10个基点左右采用隔夜回购成本也比其他品种的要低因此回购市场中的商业银行出于短期资金融通的目的和成本的考虑更加倾向于使用隔夜回购当然若市场资金面紧张融资困难则可能正回购方会寻求期限比较长的品种以降低融资风险然而从我国回购市场的参与者分布来看资金融出方主要是四大商业银行和一些股份制商业银行而资金融入方则是基金、券商、信用社等目前商业银行的存贷差额数量相当巨大资金供给应该是比较宽裕的因此从这个角度我们预期隔夜回购交易量仍将持续增长央行中央银行出于流动性管理的需要往往也会参与回购市场当由于暂时的现金流波动产生市场流动性短缺时央行可以通过逆回购交易从商业银行借入证券而向银行系统注入资金；而当央行想收缩银根削弱银行系统的流动性它可以通过回购交易将证券贷出其次因为一个发达的回购市场的存在有助于提高金融市场的流动性和完善程度因此央行往往有兴趣参加回购市场扩大增强回购市场的流动性同时回购交易还可以成为央行进行市场利率微调的工具央行的这些目的不同于商业性金融机构追求利润的行为所以央行也会更加倾向于使用期限更短的隔夜回购以增强其政策手段的灵活性其它金融机构基金、券商、保险公司等其它金融机构目前在我国回购市场上所占份额较少但随着国债现货市场规模的进一步增大各金融机构为了投资目的或者满足管制的要求应该会更多的参与到回购市场中来由于隔夜回购的灵活性以及其相对较低的利率其应该会成为这部分市场参与者的首选其次从资金结算角度来看我国短期资金清算效率也在进一步提高这为隔夜回购的成长创造了条件2004年11月中央国债登记结算公司的中央债券综合业务系统（简称“债券系统”）接入中国人民银行的现代化支付系统（简称“支付系统”）所推出的DVP结算机制属于全额、实时、使用“央行货币”的券款对付DVP（券款对付）结算是指证券与资金交收同步进行并互为条件的结算方式即结算双方均使用在央行和中央国债登记结算公司直接开立的准备金账户和债券账户进行结算处理从结算成员结算指令匹配到收到结算结果反馈一般在瞬间即可完成两大联合运行系统对此业务的处理包括由中央国债登记结算公司的债券系统根据匹配成功的指令锁定卖出方债券账户上相应品种及数量的债券向人民银行支付系统发送资金即时转帐支付报文；由支付系统确认买入方资金是否足额根据资金支付报文从买入方准备金账户上将相应的现金划付至卖出方的准备金账户并将处理情况反馈债券系统；债券系统收到支付系统的反馈后将已锁定的卖出方债券过户到买入方债券账户并将结算结果通过系统反馈给结算双方显然这样一种DVP结算运作机制不仅运作效率比较高而且由于使用“央行货币”和实行“一级托管”因而结算具有最终的确定性这就为一天回购市场的发展创造了条件七天回购利率不具备可操作性首先在我国七天回购利率只是一个统计概念以此为标的将会严重影响期货的对冲效果在我国七天回购并不是指回购期限为7天的短期资金融通而是一个统计意义下的品种而且前台和后台的定义差别很大所谓的七天回购利率的成交量则是指2-7天所有回购的成交量的总和七天回购平均利率则是指该交易日以成交量为权重的、所有2-7天回购交易的加权平均利率作为七天回购交易后台的中国国债登记结算有限责任公司也发布7天回购品种的成交行情但是与外汇交易中心有明显差别该公司的回购品种七天回购是指回购期限为4-7天的回购交易的统称因此R07D实际包含了回购期限为4-7天的全部回购交易七天回购日平均利率便是每个交易日全部七天回购交易以交割量为权重计算的的加权平均利率利率和交割量均以结算数据为基础值得指出的是有少数投资者的回购交易未必通过外汇交易中心进行但按照规定必须通过中央国债公司进行结算此外前台的回购交易可能存在撤销情况在这种情况下前台交易反映出来的交易笔数不但包括了已经成交的交易也包括随后撤销的交易但是撤销的交易由于没有最终成交因此不会通过结算笔数反映出来所以外汇交易中心统计的成交量和中央国债公司统计的结算量存在一定差异从实际情况看自2002年以后前者均小于后者因此尽管我国七天回购的日交易（或者结算）笔数和交易（或者结算）量都很大但是它其实是涵盖了一定期限的范围内的所有回购交易的统称如果使用此利率作为标的势必影响回购市场参与者的对冲效果是否可以使用严格意义上的七天回购作为标的呢由于我国不统计严格意义上的七天回购统计数据我们只是推测如果按照7天回购的严格定义即回购期限为7天的回购交易其成交笔数和成交量未必很大在没有权威的严格意义七天回购数据发布渠道而且流动性尚存疑问的情况下以7天回购利率为标的的七天回购利率期货并不可行综上所述在我国货币市场上一天回购正在取代七天回购成为货币市场的基准