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摘要 摘要 并购活动是一项复杂的投资决策过程。衡量并购活动是否成功的关键 在于是否创造价值。本文试图以丹东化纤并购重组案为例，对并购重组是 否促进目标公司的价值创造进行分析、判断，并进一步探讨价值创造的源 泉，以便为丹东化纤未来的经营和发展提供一点借鉴。全文分六个部分。 第一章简要介绍并购重组的背景知识，并以国内外实证研究证据介绍 了并购重组的价值效应。 第二章对并购案例中的收购公司s 集团和目标公司丹东化纤的背景 进行了介绍，并对并购的战略进行了分析，结合s w o t 工具分析提出了s 集团并购重组丹东化纤的战略规划。 第三章通过目标公司丹东化纤并购前后财务指标的变化及e v a 的变 化，对比同期国内其他五家同行业上市公司的e v a ，判断并购重组是否为 目标公司创造价值，指出并购重组对丹东化纤存在着价值创造促进作用。 第四章从财务结构角度和自由现金流角度分析了目标公司价值创造 的源泉，指出提高净资产收益率的各项构成比率、增加自由现金流等，是 发掘公司价值创造能力的途径，并评价了丹东化纤的营业决策、投资决策 等对其价值创造的贡献。 第五章从行业平均水平对比和自由现金流改善的角度出发，对丹东化 纤的财务效益状况、资产营运状况、偿债能力状况和发展能力状况做出分 析和评价，以进一步明确公司未来价值创造的方向。 文章最后总结了全文的主要结论并提出不足。 关键词：并购重组：价值创造；财务评估 a b s t r a c t a c q u i s i t i o n i sa v e r yc o m p l i c a t e dp r o c e s so fi n v e s t m e n t d e c i s i o n s u c c e s so fa na c q u i s i t i o ni sm a i n l yd e t e r m i n e db yw h e t h e ri tc r e a t e sv a l u e o n a n a l y z i n gt h ea c q u i s i t i o nc a s e o fd a n d o n gc h e m i c a lf i b e rc o ，l t da sa n e x a m p l e ，t h i sa r t i c l et r i e st oa n a l y z ea n dj u d g eo nw h e t h e ra c q u i s i t i o na n d r e o r g a n i z a t i o n c a r lp r o m o t et h ev a l u ec r e a t i o no ft h ec o m p a n yp u r c h a s e d ， d i s c u s st h er e s o u r c e so fv a l u ec r e a t i o n ，a n dp r o v i d eo p i n i o n sa n ds u g g e s t i o n s f o rt h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fd a n d o n gc h e m i c a lf i b e rc o ，l t d ，t h e r ea r es i x p a r t si nt h i sa r t i c l e 。 c h a p t e r1 b r i e f st h er e l e v a n tk n o w l e d g eo fa c q u i s i t i o n ，a n di n t r o d u c e st h e v a l u ee f f e c to f a c q u i s i t i o na n dr e o r g a n i z a t i o nb a s e do nt h ep r o o f o fr e s e a r c h a n dp r a c t i c ef r o md o m e s t i ca n da b r o a d c h a p t e r2i n t r o d u c e st h es i t u a t i o n so fsg r o u pa n dd a n d o n gc h e m i c a l f i b e rc o ，l t d ( t h ep u r c h a s e ra n dt h ep u r c h a s e dr e s p e c t i v e l y ) ，a n a l y s e st h e s t r a t e g yo fa c q u i s i t i o n ，a n dp r o p o s e st h es t r a t e g i cp l a n n i n gf o rd a n d o r i g c h e m i c a lf i b e rc o ，l t da f t e ra c q u i s i t i o nw i t hs w o t o nc o m p a r i n gt h ef i n a n c i a li n d e xa n de v ao fd a n d o n gc h e m i c a lf i b e r c o ，l t da f t e rt h ea c q u i s i t i o nw i t ht h o s ep r i o rt ot h ea c q u i s i t i o n ，a n dc o m p a r i n g t h ee v ac h a n g e so fd a n d o n gc h e m i c a lf i b e rc o ，l t dw i t ht h o s eo ft h eo t h e r d o m e s t i cl i s t e dc o m p a n i e so f t h es a m ei n d u s t r y , c h a p t e r3m a k e sj u d g m e n t so n w h e t h e ra c q u i s i t i o nw i l lc r e a t ev a l u ef o rac o m p a n yp u r c h a s e d ，a n dp o i n t so u t h o wa c q u i s i t i o nm a yp r o m o t et h ev a l u ec r e a t i o no fd a n d o n gc h e m i c a lf i b e r c o ，l t d c h a p t e r4a n a l y s e s t h er e s o u r c e so fv a l u ec r e a t i o no fac o m p a n y p u r c h a s e df r o mt h ea s p e c t so ff i n a n c i a ls t r u c t u r ea n d f r e ec a s hf l o w , p r o p o s e s t h ew a y st op r o m o t et h ev a l u ec r e a t i n gc a p a b i l i t yf o rac o m p a n ya n da p p r a i s e s 并购重组中的1 5 1 标公司价值创造分析以丹东化纤并贿重组案分析 t h ec o n t r i b u t i o n st ot h ev a l u ec r e a t i o no fd a n d o n gc h e m i c a lf i b e rc o ，l t db y d e c i s i o n so f b u s i n e s sa n di n v e s t m e f l t b a s e do nt h ec o m p a r i s o nw i t ht h ea v e r a g el e v e lo ft h ei n d u s t r ya n dt h e i m p r o v e m e n to ff r e ec a s hf l o w , c h a p t e r5a n a l y s e sa n de v a l u a t e st h es i t u a t i o n s o fd a n d o n gc h e m i c a lf i b e rc o ，l t do na s p e c t so ff i n a n c i a ls t a n d i n g s ，a s s e t s o p e r a t i o n ，a n ds o l v e n c y , a n dd e t e r m i n e st h eo r i e n t a t i o no fv a l u ec r e a t i o nf o r t h ec o m p a n y t h ef i n a lp a r tw i l lg e n e r a l i z et h em a j o rc o n c l u s i o n so ft h ea r t i c l ea n d p r o p o s e t h el i m i t a t i o n s k e yw o r d s ：a c q u i s i t i o na n dr e o r g a n i z a t i o n ；v a l u ec r e a t i o n ；f i n a n c i a l a p p r a i s a l 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人签名：铝矧 渺 辱| tr 黾黾 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( 4 ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名：硝坩【 导师签名： 日期i p 州一年月g 日 日期：年月日 第一章并购重组中的价值创造理论分析 第一章并购重组中的价值创造理论分析 纵观各国证券市场的发展，并购重组是一个永恒的热点。在西方成熟 市场上，已经经历了五次并购浪潮；在中国，资本市场经过十余年的蓬勃 发展，并购重组也经历了从萌芽到数量发展再到规范发展三次大的发展阶 段，如今方兴未艾。 进入2 1 世纪以来，随着我国经济与世界经济的加速接轨，客观上要 求我国的企业特别是上市公司不断提升其竞争能力、盈利能力和创造能力 以适应不断加剧的企业问竞争。这就促成了很多公司积极通过资本市场的 各种运作手段，以实现企业的持续性发展。因此，近年来兼并、收购等活 动在这样的大背景下高潮迭起。 第一节并购的基本概念 一、并购的定义 并购的内涵非常广泛，一般是指兼并( m e r g e r ) 平t l 收购( a c q u i s i t i o n ) 。兼 并( m e r g e r ) 又称吸收合并，指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家 企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。收购( a c q u i s i t i o n ) 指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该 企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。 并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所 做出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。并购活动是在一定的财产权 利制度和企业制度条件下进行的，在并购过程中，某一或某一部分权利主 体通过出让所拥有的对企业的控制权而获得相应的收益，另或另一部分 。张新：“并购重组是否创造价值” 经济研究，2 0 0 3 年第6 期 1 并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 权利主体则通过付出一定代价而获取这部分控制权。企业并购的过程实质 上是企业权利主体不断变换的过程。 本文的并购一词主要是指收购这一内涵。 二、并购的类型 并购的类型按照不同的划分标准，有着不同的类型。本文仅介绍按照 被并购对象所在行业来划分的方法。按照被并购对象所在行业来分，并购 分为横向并购、纵向并购和混合并购。 横向并购又称水平并购，是指为了提高规模效益和市场占有率，生产 或经营同类或相似产品的企业之间发生的并购行为。 纵向并购又称垂直并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产 或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为。 混合并购是指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系，产品也不完 全相同的企业间的并购行为。 三、并购的关联方 一般来说，并购过程中最主要的影响主体包括目标公司( 指被收购方) 股东和收购公司( 指收购方) 股东；此外，并购还会涉及其他利益相关者， 如投资银行、债权人、供货商、客户、员工、管理层以及中央和地方政府。 从逻辑上讲，要全面评价并购创造价值的效应，就要综合评价并购对所有 利益相关者的价值或财富的影响。 由于股东是整个并购过程价值创造或毁灭最基本的影响主体，股东利 益的最大化是所有公司都应该追求的基本目标，公司管理层在并购交易决 策时，最重要的决策依据应该是该交易能否为股东创造价值。本文主要考 察的是并购对目标公司股东价值的影响。 第一章并购重组中的价值创造理论分析 四、公司重组 公司重组通常指的是譬如剥离等出售资产的活动。公司通过生产扩张 活动并购了其他企业，或者发展了其他部门，后来发觉它们不再符合公司 的发展计划，就会考虑将它们出售。公司希望出售部分资产，可能是因为 该部门业绩不佳，或者出现了财务危机，或是公司进行了战略调整。公司 重组有多种形式，包括剥离资产、生产成本和劳动力重组、财务重组等等。 第二节并购动机理论 一、传统并购动机理论 并购的动因是指促使并购产生的动力和原因。对企业并购产生的动 因，学术界也提出了许多种理论进行解释。因企业并购纷繁复杂导致并购 动因理论多种多样，传统的最基本的并购动机理论包括以下几种： ( 一) 交易成本理论 交易成本理论认为，并购的发生是并购当事方权衡考虑交易费用带来 的效率和成本问题的直接结果。具体地说，并购是企业内的组织协调对市 场协调的替代，其目的是通过扩张带来成本的减少和效率的提高。同时， 交易成本理论认为：交易所涉及的资产专用性越高，不确定性越强，交易 频率越大，市场交易的潜在成本就越高，纵向并购的可能性就越大；当市 场交易成本大于企业内部的协调成本时，纵向并购就会发生。 ( 二) 竞争优势理论 竞争优势理论认为并购产生的原因主要在于以下三个方面：第，并 购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高 自身的竞争实力；第二，企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企 。新浪财经网站h t t p ：f i n a n c es i n a t o m e r l 关于并购的若干知识，2 0 0 5 年0 3 月 3 并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 业通过并购从外部获得竞争优势：第三，并购动机的实现过程是竞争优势 的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针 对自己所需的目标企业的特定优势。 ( 三) 规模经济理论 古典经济学和产业组织理论分别从不同的角度对规模经济的追求给 予了解释。古典经济学主要从成本的角度论证企业经济规模的确定，取决 于多大的规模能使包括各工厂成本在内的企业总成本最小。产业组织理论 主要从市场结构效应的理论方面论证行业规模经济，同一行业内的众多生 产者应考虑竞争费用和效用的比较。企业并购可以获得企业所需要的产权 及资产，实行一体化经营，获得规模效益。 ( 四) 价值低估理论 企业并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。低估的主要原因 有三个方面：经济管理能力并未发挥应有的潜力：并购方有外部市场所没 有的有关目标公司真实价值的内部信息，认为并购会得到收益；由于通货 膨胀等原因造成目标企业资产的市场价值与重置成本之间存在差异，如果 当时目标企业的股票市场价格小于该企业全部重置成本，并购的可能性 大。价值低估理论预言，在技术变化快、市场销售条件及经济不稳定的情 况下，企业的并购活动频繁。 二、流行并购动机理论 除了上述传统并购动机理论外，目前在国际学术界流行的并购动机理 论主要有以下四种：协同效应等总价值增值理论、狂妄假说、代理问题和 市场行为主导下的再分配理论。 。b e r k o v i t e h ，e l a z a r , a n dm pn a r a y a n a n ，“m o i l , 7 e sf o rt a k e o v e r s ：a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o n ” j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ，s e p t e m b e r1 9 8 3 4 第一章并购重组中的价值创造理论分析 ( - - ) 协同效应等总价值增值理论 协同效应等总价值增值理论假设收购公司和目标公司管理层都是为 了股东价值最大化，并购对收购公司和目标公司双方都是价值增值的投 资，因而并购的总收益( 目标公司收益和收购公司收益之和) 为正。总价 值增值的源泉有多种，最常为引用的主要有效率提高、经营协同效应、财 务协同效应等。 具体来说，效率提高指通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高 的公司管理层获得低效公司的控制权，再通过资产重组、业务整合，改善 低效公司营运效率，从而创造了价值。 经营协同效应主要来源于规模经济和范围经济。在给定技术条件的情 况下，如果在某些产量范围内产品的平均成本是下降的，比如因为经验学 习和专业分工，就认为存在着规模经济。范围经济指企业能够利用现有产 品的生产销售经验，以较低的成本生产相关的附加产品。 财务协同效应指通过合并，合并公司具有合并前各个单独公司所不具 有的财务上的优势。比如，有些公司拥有大量稳定的现金流但是投资机会 却不足，而有些公司发展机会很多但是缺乏资金，外部融资成本高，这两 种企业合并，就可以获得较低的内部融资成本优势。 ( 二) 狂妄假说 狂妄假说认为在强有效市场里，公司的市值已经基本反映了其价值， 但是收购公司管理层会因为狂妄自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发 动并购。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现收购的过高付款，实 际上是收购公司财富向目标公司转移 。 。n i e l s e n ，j f ，a n drw m e l i c h e r ，hf i n a n c i a la n a l y s i so f a c q u i s i t i o na n dm e r g e rp r e m i u m s ” j o u r n a lo f f i n a n c i a lq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，8 ，m a r c h1 9 7 3 。r o l ir i c h a r d , t h eh u b r i sh y p o t h e s i so f c o r p o r a t et a k e o v e r s ”，j o u r n a lo f b u s i n e s s ，5 9 ，a p r i l 1 9 8 6 ，1 9 7 - 2 1 6 c 并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 ( 三) 代理问题 如果所有权和经营权分离，但是所有者和管理者之间的契约不完备或 者不可能被低成本地执行，就会产生代理问题。即公司管理层会为了其 自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购活动。 比如，管理层可能会为了自己报酬的增加或稳定而发动并购：或者为了避 免将自由现金流返还给股东，从而保持自己控制的资源数量而发动并购； 或者为了增强公司对管理层的依赖性，而并购那些需要管理层特殊能力才 能有效运转的公司。因此，代理驱动的并购活动会摧毁价值。 ( 四) 市场行为下的再分配理论 市场行为下的再分配理论认为，虽然一些并购活动本身不会产生提升 整个社会价值的协同效应，但是它会通过转移其他利益相关者财富的方式 为并购交易方带来价值增值，而从整个社会的角度来讲，并购活动并不创 造价值。比如，盈利公司并购亏损公司可以少纳税，这实际上是财富从政 府向并购公司转移。 第三节并购重组价值效应实证证据 一、国际上已有的研究观点 国际上已有大量关于并购重组价值效应的研究，经常为学术界引用的 研究就有1 0 0 项左右。，但是研究结果却并不完全一致，有的甚至相互矛盾。 从理论上讲，支持并购改善公司业绩、提高公司价值的研究认为：并 购是制约经营者的有效工具。并购作为一个价值再发现和再创造的过程， 是能够在很大程度上提高公司内在价值的。如果经营管理层失误或者不尽 。j e n s e n ，m ca n dm e c k l i n g ，w ，t h e o r yo f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t s ，a n do w n e r s h i p s t r u c t u r e ，j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s ，3 ，o c t1 9 7 6 。s h l e i f e r , a ，a m dl h s u m m e r s ，“b r e a c ho f t r u s ti nh o s t i l et a k e o v e r s ”，u n i v e r s i t yo f c h i c a g o p r e s s ，1 9 8 8 o 张新：“并购重组是否创造价值”，经济研究，2 0 0 3 年第6 期 6 第一章并购重组中的价值创造理论分析 职，从而使得公司的证券价值低于其“真正的价值“，就难免被收购的厄 运。新管理层的进入将使公司资产得到更加高效的利用，从而提升被收购 公司的价值。另一方面，由于存在被收购和接管的风险，公司现有的经营 管理层也不得不尽力改善经营管理。这就是并购制约效应的另一个表现。 相反的观点则认为，并购不能有效改善公司业绩。他们认为，成熟的 资本市场有效性较强，现行的价格信号基本反映了公司真实的内在价值， 并购者在这样的市场里很难发现价值被低估的上市公司而进行收购，所以 也就很难通过并购创造价值。有的学者还认为，并购者只是为了虚荣和安 全感进行并购，并不是为了股东利益的最大化，并购的结果只能是以股东 价值的损失换取个人利益的提高。 实证研究的结论也不一致，差别主要来源于研究角度、方法和样本的 差异。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对i n c h 历年的研究进行了很全面的汇总，汇总了1 5 项 会计研究，其中2 项研究显示并购后的业绩显著为负，4 项研究显示并购 后的业绩显著为正，而其余的研究结果在统计上并不显著。这其中b r u n e r 认为有以下4 项研究值得一提。 g e o f f r e ym e e k s ( 1 9 7 7 ) 研究了1 9 6 4 年到1 9 7 1 年英国2 3 3 个合并交易 的收益，结果表明交易后收购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势， 并在交易后第五年达到最低点。同时，有将近2 3 的收购公司的业绩低于 行业平均水平。总的来讲，并购使收购公司盈利水平轻度下降 。 m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) ；? 1 - 总了7 个国家( 比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、 英国与美国) 并购绩效的研究。m u e l l e r 发现收购公司比目标公司规模显 著要大，收购公司比其他同类企业负债率要高。m u e l l e r 研究的重要结论 是，收购公司在收购后的会计业绩比非收购的对手企业差但是这些差 or o b e r tfb r u n e r , “d o e sm & a p a y 7 as u r v e yo f e v i d e n c e f o rt h ed e c i s i o n m a k e r , d a r d e ng r a d u a t e s c h o o lo f b u s i n e s s a d m i n i s t r a t i o n ，u n i v e r s i t y o f v i r g i n i a ，w o r k i n g p a p e r o l - 2 3 ，m a r c h ，2 0 0 2 。m e e k s ，g d i s a p p o i n t i n g m a r r i a g e ：a s t u d y o f t h e g a i n sf r o m m e r g e r , c a m b r i d g e ( 1 9 7 7 ) ：c a m b r i d g e u n i v c r s i t yp r e s s 7 并购重组中的日标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 距在统计上并不显著。 r a v e n s c r a f t 与s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究了1 9 5 0 年到1 9 7 7 年间的4 7 1 家收 购公司。他们的主要研究结果是，收购公司的盈利水平要低于对照企业1 到2 个百分点，且这些差异在统计上是显著的。 h e a l y , p a l e p u 与r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 提出了相反的发现，他们认为收购后收 购公司的生产力有显著提高，导致其比非收购的同类企业获得了更高的营 运现金流入。 二、国内学者的研究观点 国内学者对我国上市公司并购重组价值效应的问题也在尝试研究中。 总的来说，我国现有对并购重组价值效应问题的研究在研究方法上大部分 采用会计研究法。它研究企业会计报表中反映的利润率、资产增长率、总 资产收益率、净资产收益率等财务指标在并购前后的变化。 万潮领、储诚忠、李翔和袁国良( 2 0 0 1 ) 考察了1 9 9 7 1 9 9 9 年并购重 组案例，分析结果表明：公司业绩在重组当年或重组后次年出现正向变化， 但随后即呈下降态势，由此他们认为并购重组并没有带来公司价值的持 续增长。 冯根福和吴林江( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 5 1 9 9 8 年的2 0 1 个并购事件为样本， 考察了上市公司的财务指标，结论是：上市公司并购绩效从整体上呈现为 先升后降的过程。 檀向球( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年沪市1 4 6 家上市公司进行的1 9 8 起资产重 组案例为样本，分析了各种模式的资产重组绩效，结论是：股权转让模式、 资产剥离与股权出售模式以及资产置换模式对提高上市公司经营状况有 明显效果。 。m u e l l e rd m e r g ma n dm a r k e ts h a r e ”，r e v i e wo f e c o n o m i c sa n ds t a t i s t i c s ，m a y1 9 8 5 o 万潮领、储诚忠、李翔和袁国良：“重组之花结出什么果沪深股票市场公司重组绩效实证研 究”，上海证券报，2 0 0 1 年1 月 。冯根福、吴林江：“我国上市公司并购绩效的实证研究”，国研信息，2 0 0 1 年1 2 月 。檀向球：“沪市上市公司资产重组绩效实证研究”，中国证券报，1 9 9 8 年9 月 8 第二章丹东化纤并购重组案例背景 第二章丹东化纤并购重组案例背景 第一节收购公司与目标公司概况 一、收购公司s 集团概况 ( 一) s 集团简况 s 投资集团有限公司( 以下简称s 集团) 成立于2 0 0 1 年4 月，是一 家专业从事纺织类投资的民营企业，主营业务为棉纺、化纤工业品制造； 棉花、纱锭、布匹等贸易；纺织领域高科技项目投资等，注册资本壹亿贰 仟肆佰万元整。目前，s 集团拥有下属企业1 0 余家，分别从事纺织工业、 纺织原料贸易物流及纺织科技产业等。 s 集团由2 0 0 1 年成立之初的1 0 亿总资产、1 5 亿销售收入，扩张至 2 0 0 4 年末的6 9 亿总资产、4 7 亿销售收入，扩张速度快速。这主要通过其 在纺织行业不断的并购重组，进行资源整合实现的。s 的资源整合能力具 体体现以下五个方面：生产资源的配套整合、管理资源的控制整合、人力 资源的调配整合、资金资源的统筹整合、市场资源的扩张整合。 ( 二) s 集团并购历程 s 集团最初的经营实体为福建永安东明企业有限公司，1 9 9 8 年斥资 1 7 5 0 万元竞拍获得破产的永安纺织总厂的主体厂房和五千纱锭，组建了 永安s 纺织有限公司。由于长期从事纺织品贸易，永安s 纺织有限公司对 纺织品市场比较熟悉和了解，因此市场销售优势明显。至2 0 0 1 年，股东 投资全部收回。 s 集团的历史沿革及投资脉络如表l 所示： 并购重组中的日标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 表1 ：s 集团历史沿革和投资脉络( 至2 0 0 3 年) 年份公司主营设立方式 福建永安东明企业有限公司纺织品贸易发起 1 9 9 1 攉 深圳东明贸易有限公司纺织品贸易发起 1 9 9 8 钲永安s 纺织有限公司织造收购 厦门s 华纶纺织工业有限公司织造收购 2 0 0 1 芷厦门利恒股份有限公司化纤收购 厦门华纶纺织贸易有限公司贸易收购 芜湖裕中产业( 集团) 有限公司控股收购 2 0 0 2 缸 安徽裕中纺织股份有限公司织造间接控股 丹东化学纤维( 集团) 有限责任公司控股收购 2 0 0 3 拒 丹东化学纤维股份有限公司粘胶纤维间接控股 2 0 0 1 年4 月，s 集团在原有的纺织贸易和工业的基础上成立，开始向 专业的纺织化纤行业投资公司转型。2 0 0 1 年以来，s 集团陆续通过参与了 厦门华纶纺织有限公司( 原厦门纺织厂) 、厦门利恒股份有限公司( 原厦 门利恒涤纶厂) 、芜湖裕中产业( 集团) 有限公司( 原芜湖棉纺厂) 等国 有企业的改制重组，组建了工业控股公司、贸易控股公司、物流公司及科 技公司等，使集团的经营规模数倍增长。 ( 三) s 集团产业链 s 集团主要系纺织行业的投资商。至2 0 0 3 年，s 集团的产品包括化纤 类的涤纶长、短纤，棉纺类的纱线、坯布、牛仔布等。s 集团产业链如图 l 所示： 图1 ：s 集团产业链 注：实线表示公司现有的产品线，虚线表示外部的原料来源。 1 0 第二章丹东化纤并购重组案例背景 二、目标公司丹东化纤概况 ( 一) 丹东化纤集团简况 丹东化学纤维( 集团) 有限责任公司( 以下简称丹化集团) ，始建于 1 9 3 9 年，1 9 5 7 年生产出我国第一束粘胶短纤维。该司是辽宁省授权的国 有资产经营单位，注册资本人民币叁亿贰仟捌佰万元整。1 9 9 7 年5 月经 中国证监会批准，丹化集团作为主发起人，以定向募集设立丹东化学纤维 股份有限公司( 以下简称丹东化纤) ，向社会公开发行6 0 0 0 万a 股股票， 并于当年6 月9 日上市交易。至2 0 0 3 年，丹化集团持有丹东化纤法人股 2 0 ，2 5 0 万股，占丹东化纤总股本的5 1 9 2 。 丹化集团总资产2 5 3 亿元，是辽宁省最大的化纤生产企业之一，是 辽宁省6 0 家重点企业，是我国最早的化纤企业之一，被誉为“化纤的摇 篮”。公司产品包括粘胶、涤纶四大系列1 2 0 余个品种，产能分别为粘胶 长丝及粘胶短纤5 万吨年、涤纶长丝1 2 万吨年、涤纶短纤维2 4 万吨 年、各类无纺布1 2 0 0 万吨、经编织物3 5 0 0 万吨、多规格工业滤布8 0 万 米。 ( 二) 上市公司丹东化纤简况 丹东化纤( 股票代码：0 0 0 4 9 8 ) 系1 9 9 7 年6 月在深圳证券交易所挂牌 交易的上市公司，属于纺织工业大型原料生产企业，主营业务为粘胶短纤 维、粘胶长丝、涤纶短纤维、涤纶长丝等产品的生产与销售、化纤技术咨 询服务以及电力生产、供热服务。 丹东化纤的股本总额为3 9 ，0 0 0 万股，其中：国有法人股2 0 ，2 5 0 万股， 占总股本的5 1 9 2 ；社会法人股1 ，3 5 0 万股，占总股本的3 4 6 ；公司公 众流通股1 7 ，4 0 0 万股，占总股本的4 4 5 2 。 丹东化纤的基本组织架构如图2 所示： 并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 图2 ：丹东化纤的基本组织架构 资料来源：巨潮资讯( w w w c n i n f o c o m c n ) 网站公布的丹东化纤2 0 0 2 年年报 ( 三) 并购前丹东化纤经营状况 丹东化纤上市以来，销售规模变化不大，但受外部环境影响，盈利能 力波动较大。2 0 0 1 年，全国化纤行业首次出现了罕见的全行业经营亏损， 市场供大于求，产品销售受阻，尤其是产品价格暴跌，使得当年丹东化纤大 幅亏损。2 0 0 2 年，丹东化纤由于上年亏损使企业外部环境受到很大的影响， 尤其外部融资能力大幅下降，生产经营资金非常紧张。同时受规模、成本 等因素制约，公司涤纶长丝、涤纶短纤维两厂全面停产，使得公司继续亏 损。 丹东化纤并购前销售收入和净利润情况图如图3 所示： 第二章丹东化纤并购重组案例背景 图3 ：丹东化纤并购前销售收入和净利润情况图 数据来源：巨潮资讯( 删c n i n f o c o m o n ) 网站公布的丹东化纤历年年报 由于丹东化纤2 0 0 1 年、2 0 0 2 年连续两年审计结果显示的净利润均为负 值，公司股票于2 0 0 3 年4 月1 6 目起实行特别处理，戴上t s t 的帽子。如果 连续三年亏损，丹东化纤将被“摘牌”，退出股市。在这种严峻的形势下， 实施资产重组，是丹东化纤发展的最好出路。 第二节并购过程 2 0 0 3 年5 月1 2 日，s 集团与丹化集团签订了股权转让协议、托 管协议，将丹化集团9 0 的国有股权转让给s 集团，在股权转让报批过 程中，将上述股权托管给s 集团。根据股权转让协议，本次收购采取股权 转让的方式，由s 集团一次性收购丹化集团9 0 n 有股权。本次收购完成 后，s 集团将通过丹化集团间接持有丹东化纤5 1 9 2 的股权，成为丹东化 并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 纤的实际控制人。 s 集团与丹化集团一致同意，以辽宁华诚信资产评估有限公司出具的， 并经辽宁省财政厅核准的评估报告中丹化集团截至基准日( 2 0 0 2 年9 月3 0 日) 的评估净资产值和省、市政府核减的债务作为依据，确定本次收购的 基准价格为1 6 5 0 万元。s 集团以现金方式支付收购款，付款期限为股权转 让协议签订之日起l o 日内。 s 集团在与丹东市政府签署丹化集团股权转让协议之日起十日内，向 丹化集团注入5 0 0 0 万元人民币，并在有关后续手续完成之后( 财政部批准 和证监会豁免要约等) 向丹化集团注入i 0 0 0 0 万元人民币。由于丹化集团 流动资金周转较为困难，所以s 集团总计向丹化集团注入1 5 0 0 0 万元人民 币，以解决丹化集团流动资金严重不足、生产经营不正常的局面。 经过并购后，s 集团、丹化集团、丹东化纤之间的产权及控制关系方 框图如图4 所示： 图4 ：s 集团、丹东化纤之间产权及控制关系方框图 s 投资集团有限公司 l 持股9 0 t i 丹东化学纤维( 集团) 有限责任公司 i 持股5 1 9 2 一 l丹东化学纤维股份有限公司 资料来源：巨潮资讯( w w w ，c n i n f o c o m c n ) 网站公布的丹东化纤2 0 0 3 年年报 。巨潮资讯( x 、v c w c n i n f o c o m c n ) ：s 集团收购报告书，2 0 0 3 年8 月 1 4 第二章丹东化纤并购重组案例背景 第三节并购战略分析 一、收购公司的优劣势分析 ( 一) s 集团的优势分析 经过不断积累，s 集团作为大型集团公司，在大宗纺织化纤原料贸易 方面、融资能力方面具有一定的优势：作为民营企业，s 集团具有其独特 的优势条件。 1 、有多次改造问题国企的的成功案例 2 0 0 1 年，s 集团与厦门市国有资产投资公司合作，对厦门市纺织化纤 行业的两家大型国企厦门利恒股份公司和厦门华纶纺织有限公司进 行大规模的行业重组。此次重组时间短，过渡平稳，效果明显，成为厦门 市当年国企重组的典型案例。 2 0 0 2 年，s 集团完成了对安徽省有8 0 年经营历史、规模列全省第二 的大型纺织企业安徽裕中纺织产业( 集团) 有限公司的收购工作，至今已 实现改制过程的平稳过渡，进入纵深重组阶段。 2 、清晰的企业战略定位和突出的核心竞争能力 s 集团的企业定位是纺织行业的投资商。在企业成长的道路上，围绕 这一战略定位，s 集团放弃了行业外的获利机会，始终坚持只作纺织行业 的投资和资源整合，使产业链不断纵向延伸和横向壮大，不断集聚和形成 了突出的核心竞争力纺织行业的资源整合能力。 3 、民营企业的良好机制和科学的公司治理结构 s 集团实现了以民营成份为主的多元化产权体制，在运营模式和组织 体系上采用了现代企业管理的扁平化结构，例如，对下属企业进行拆解， 根据业务结构分别设立棉纺、化纤、贸易、物流、财务等业务本部。 并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 4 、合理的人才结构与良好的激励管理机制 几年来，s 集团在高速发展的同时网罗了一大批优秀人才，集团的中 高层领导中，受过高等教育或拥有高级职称的比例达到9 5 ，在企业管理、 资本运营、纺织化工技术、市场营销等多方面经验丰富。 ( 二) s 集团的劣势 s 集团作为民营企业，也具有其自身发展的局限性，如经营上的规范 性不强、股东实力较弱、后续投入能力有限等等。 二、目标公司的s w o t 分析 战略管理活动是公司重要的价值创造活动，对公司价值创造潜力具有 重大影响。对目标公司丹东化纤进行s w o t 分析，有助于对公司并购前的 竞争地位进行客观评价，明确公司并购重组后的发展战略。 ( 一) 化纤行业面临的机遇 1 、受高额成本和环保因素的影响，国外一些大的化纤企业正在逐步 退出粘胶纤维的生产，转而向我国等发展中国家转移。在亚洲日本、韩国 已全部退出粘胶纤维生产，在欧美一些传统大型化纤企业也正在逐步退出 化学纤维的生产。我国已成为世界粘胶纤维的生产大国。 2 、目前世界化学纤维发展趋势注重化纤产品的高附加值、高档次、 功能化、差别化、环保化和多品种。目前我国化纤产品大多属中低档次， 随着世界化纤发展格局的变化，国外先进生产技术和产品向我国转移，必 将促进我国化纤行业整体水平的提高。 3 、我国化纤、纺织品的需求不断增长，2 0 0 0 年世界化纤、纺织品人 均消费量是8 公斤年，而我国人均消费量只有5 5 公斤年。，增长潜力 巨大。 。华夏证券：“海虹企业( 控股) 股份有限公司增发招股意向书”，2 0 0 3 年3 月 1 6 第二章丹东化纤并购重组案例背景 4 、经过几年的发展，我国化纤行业已形成良好的市场竞争秩序，以 往的恶性竞争局面得以控制。 ( - - ) 化纤行业面临的挑战 l 、受“九五”期间化纤行业高额利润的诱惑，各地纷纷上马项目扩 大产能，导致化纤产能急剧膨胀，竞争加剧。 2 、化纤下游企业对化纤产品的质量、品种、成本、服务的要求越来 越高，化纤行业的竞争将由量的竞争转向质的竞争。 3 、我国加入w t o 后，国内外市场一体化，企业面临的竞争更加激烈， 各国都非常关注中国市场，我国化纤企业必须在技术、资金、管理、市场 运作等方面尽快适应新的发展，才能有效的参与国际市场竞争。 ( 三) 丹东化纤的优势分析 1 、行业地位优势 丹化集团是中国化纤协会副理事长单位和全国化纤协会粘胶纤维专 业委员会主任单位，经过4 5 年的发展，丹化集团在规模、技术、人才、 资源等方面在国内同行业中具有一定的优势，企业主导产品粘胶纤维的生 产规模在同行业中列第三位。丹化集团产品门类齐全，既有粘胶纤维又有 合成纤维，且都具有相当规模，这在化纤行业是不多见的。 2 、地域优势 丹东市位于辽东半岛东北部，南临黄海，东与朝鲜半岛隔江相望，是 鸭绿江流域辐射的东北东部地区、发展同朝、俄、日、韩等国国际贸易合 理便捷的要道上，交通、贸易地位重要。丹化集团1 4 4 万平方米的厂区土 地，也为企业的发展提供了大量空地，在建项目都能在现有厂区内实现合 理布局。这都是丹东化纤独有的地域优势。 3 、成本优势 由于丹化集团地处辽宁省内，人力资源成本较其它沿海地区低。丹化 并购重组中的目标公司价值创造分析以丹东化纤并购重组案分析 集团能源成本优势显著，不仅电力充足，而且水、电、汽价格在全国同行 业中最低。丹化集团拥有自备热电厂，一期工程已投入运行，二期工程即 将开工建设，为企业的发展提供了坚实的能源基础。 4 、技术优势 丹化集团具备设计、加工制造、设备安装、调试开车、组织生产的“一 条龙”施工力量；集团设计院为化纤甲级设计院，科研技术力量雄厚，有 丰富的实践经验，对化纤产品的开发有着得天独厚的优越条件。 5 、政策倾斜优势 丹化集团在发展上得到了丹东市、辽宁省、国家纺织工业局的高度重 视。丹化集团是国家5 1 2 户重点企业之一，辽宁省6 0 户重点企业之一， 丹东市十户重点企业之一