（经济法学专业论文）纳斯达克监管制度研究.pdf

哈尔滨下程人学硕十学位论文 摘要 创业板是为暂时无法满足主板上市条件的中小企业和新兴企业提供融资 途径和成长空间的证券交易市场，它是对主板市场的有效补给，在资本市场 中占据着重要的位置。目前，所有证券市场的参与者都对中国创业板的推出 翘首以待。但是，在乐观期待之际，我们也必须对我国创业板市场将要面临 的困难与挑战有清醒的认识。鉴于我国证券市场的发展程度及国外一些创业 板市场失败的教训，有必要加强对创业板监管制度的研究，深入的理论研究 和科学的制度设计才会是未来创业板市场成功的希望。 本文以创业板的范例美国纳斯达克证券市场为研究对象，针对其监 管制度进行具体的阐述。全文共分为五部分。第一部分为绪论部分，主要介 绍了本课题的选题背景、国内外研究状况，以及论文的写作思路及方法，并 简要地说明了论文的创新之处。第二部分主要针对纳斯达克监管模式展开论 述，具体研究纳斯达克的法律制度、监管主体及监管特点。第三部分则着重 分析了纳斯达克的信息披露制度。第四部分重点分析了纳斯达克的交易制度 做市商制度。第五部分在第二、三、四部分的基础上，一方面，结合纳 斯达克监管制度的特点，有针对性地提出了完善我国创业板监管制度的具体 建议；另一方面，通过对纳斯达克监管制度在金融危机中所暴露出的问题的 分析，对我国在金融危机中应如何加强创业板的监管进行尝试性的理论探讨， 以期完善我国创业板监管制度，从而保障和促进我国创业板的健康发展。 关键词：纳斯达克； 监管； 信息披露；做市商；创业板 哈尔滨丁稃火学硕十学位论文 a b s t r a c t t h eg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g e m ) i sd e s i g n e df o rt h es m a l la n d m e d i u m - s i z e de n t e r p r i s e sa n dt h e s t a r t - - u pc o m p a n i e sw h i c ha r et e m p o r a r i l y u n a b l et om e e tt h ec o n d i t i o n sl i s t e do nt h es e c o n d a r ym a r k e t g e mc a nh e l pt h e m a b s o r bi n v e s t m e n ta n dd e v e l o pb e t t e r g e mi st h ee f f e c t i v e s u p p l y o ft h e s e c o n d a r ym a r k e ta n do c c u p i e sa ni m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h ec a p i t a lm a r k e t a t p r e s e m ，a l lp a r t i c i p a n t si nt h es e c u r i t i e sm a r k e to fc h i n aa r ee a g e r l yl o o k i n g f o r w a r dt ot h e1 a u n c ho fc h i n e s eg e m h o w e v e r , w em u s ta l s oh a v eac l e a r u n d e r s t a n d i n go fc h i n e s eg e m t h a to u rg e mw i l lb ef a c e dw i t hd i f f e r e n tk i n d s o fd i f f i c u l t i e sa n dc h a l l e n g e s i nv i e w o ft h ee x t e n to ft h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ta n ds o m ef o r e i g ng e m sf a i l u r e s ，w en e e dt os t u d yt h e r e g u l a t i o ns y s t e mo fg e md e e p l y t h ea c a d e m i cs t u d ya n ds c i e n t i f i cd e s i g no f t h es y s t e mc a nl e a do u rc h i n e s eg e mt os u c c e s s t h i st h e s i ss t u d i e so nt h en a s d a qr e g u l a t i o ns y s t e m t h ef u l lt e x ti s d i v i d e di n t of i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do ft h i st h e s i s ，t h e d o m e s t i ca n df o r e i g nr e s e a r c h e s ，t h em i n d s e ta n dm e t h o do fc o m p o s i t i o na sw e l l a st h ei n n o v a t i o n s t h es e c o n dp a r td i s c u s s e st h em o d eo fr e g u l a t i o ns y s t e mo f n a s d a q i nt h i sp a r t ，is t u d yt h el e g a ls y s t e mo fn a s d a qa sw e l la st h e p r i n c i p a lr e g u l a t i o nd e p a r t m e n t sa n dt h ef e a t u r e so ft h er e g u l a t i o ns y s t e m t h e n l i r dp a r ti sf o c u s e do nt h ea n a l y s i so ft h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo f n a s d a q t h ep a r t a n a l y z e st h en a s d a qt r a d i n gs y s t e m m a r k e t m a k e r m e c h a n i s m i t so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tr e a s o n st h a tw h yn a s d a qc a nb et h e b e s tg e mi nt h ew o r l d t h ef o r t hp a r ti sb a s e do nt h ea b o v ep a r t s c o m b i n e d 、析n l t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h en a s d a qr e g u l a t i o ns y s t e m , ip u tf o r w a r ds p e c i f i c m e a s u r e st oi m p r o v i n gt h ec h i n e s eg e m sr e g u l a t i o ns y s t e m ；o nt h eo t h e rh a n di 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 a l s oa n a l y z et h ep r o b l e m so fn a s d a qr e g u l a t i o ns y s t e mw h i c hh a v eb e e n e x p o s e di nt h ef i n a n c i a lc r i s i s ，d i s c u s sh o ww ec a l ls t r e n g t h e nt h er e g u l a t i o n s y s t e mo fc h i n e s eg e md u r i n gt h i sf i n a n c i a lc r i s i s a n d1w i s ht h i st h e s i sc a l l m a k et h er e g u l a t i o ns y s t e mr e s e a r c ho fc h i n e s eg e m b e t t e r , p r o t e c ta n dp r o m o t e t h ed e v e l o p m e n to ft h eg e m h e a l t h i l y k e yw o r d s ：n a s d a q ：r e g u l a t i o n ：i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；m a r k e t m a k e r ； g e m 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下， 由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用 己在文中指出，并与参考文献相对应。除文中己注明引用的内 容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品 成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 作者( 签字) ：付君草 日期：加7 年6 月1 日 哈尔滨工程大学 学位论文授权使用声明 本人完全了解学校保护知识产权的有关规定，即研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权属于哈尔滨工程大学。哈尔滨 工程大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件。 本人允许哈尔滨工程大学将论文的部分或全部内容编入有关数据 库进行检索，可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本 学位论文，可以公布论文的全部内容。同时本人保证毕业后结合 学位论文研究课题再撰写的论文一律注明作者第一署名单位为哈 尔滨工程大学。涉密学位论文待解密后适用本声明。 本论文( 口在授予学位后即可口在授予学位1 2 个月后 口 解密后) 由哈尔滨工程大学送交有关部门进行保存、汇编等。 作者( 签字) ：付磬晕 日期：二卯穸年6 月7 日 新c 签字) ：；善一 碲钼7 日 哈尔滨t 稃大学硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景、目的和意义 为促进高新技术企业发展，解决中小企业的融资困难，自6 0 年代起，北 美和欧洲等地的国家开始大力创建自己的创业板市场。发展至今，创业板已 经发展成为协助中小型新兴企业、尤其是一些高成长性的高科技公司融资的 主要市场。但另一方面，由于创业板的上市公司是以处于初创期或发展期的 中小型高科技企业为主，这就决定了创业板市场中有很多企业会超常规发展， 面临多种风险。由于市场机制本身的缺陷，创业板市场不可能解决自身的高 风险问题，因而只有引入政府的监管才能有效地降低市场风险，从而更好地 发挥其市场功能。 目前，国际上的创业板市场主要有：美国纳斯达克市场、英国另类投资 市场、法国新兴证券市场以及在此基础上发展而成的全欧洲范围的欧洲易斯 达克市场、韩国科斯达克市场、新加坡希斯达克市场、马来西亚麦斯达克市 场、我国台湾柜台买卖市场、香港创业板市场等等。其中，建设的最为成功 的创业板当属美国的纳斯达克证券市场( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fs e c u r i t i e s d e a l e r sa u t o m a t e dq u o t a t i o ns y s t e m ，简称纳斯达克) ，在1 9 9 0 至1 9 9 7 年间， 从纳斯达克市场与世界几大证券交易所交易额增长率比较来看，纳斯达克市 场是世界增长最快的股票市场。【1 】在2 0 0 7 年，纳斯达克成为美国最大的证券 交易所。1 2 】虽然在近十年里，受网络泡沫破灭和美国经济持续减速的影响， 纳斯达克市场出现回落，但纳斯达克仍然作为成功的创业板市场样板，吸引 世界各国证券监管机构的关注，很多国家的创业板监管体系基本上都是参照 纳斯达克建立的。 我国自1 9 9 0 年上海、深圳证券交易所成立以来，已经形成了由主板、中 小板和代办系统组成的多层次资本市场。但是，我国的中小板，并非是真正 意义上的创业板。为完善我国多层次资本市场，促进经济又好又快发展，党 1 哈尔滨t ； 早大学硕十学位论文 和国家把设立创业板作为一项重大的战略决策，经过多年的认真筹备，创业 板在规则设计、技术准备等方面的筹备工作已逐步完善。2 0 0 8 年3 月2 1 日， 中国证监会公布了首次公开发行股票并在创业板上市管理办法( 征求意见 稿) ，此举表明，筹备时间长达近1 0 年的创业板即将扬帆起航。 但是，在乐观面对创业板推出之际，我们也必须看到，全球创业板市场 除纳斯达克外，再鲜有成功。我国的创业板，能否成为“纳斯达克第二 呢? 众所周知，纳斯达克成立3 0 多年来的成功经验之一在于其法律监管严格。与 纳斯达克相比，我国资本市场还处于刚刚起步阶段，仍是一个从新兴市场向 成熟市场过渡的市场，带有新兴市场具有的共性问题：如法律、法规不够健 全；信息披露、会计准则以及会计服务水准还不够高；市场监管水平有待提 高等等。此外，我国又是一个转轨经济国家，从计划经济向市场经济转换的 历史不长，在这种背景下又出现了另一些特征：行政干预过多；法律、会计 制度和投资者成熟程度等方面略微薄弱等。在这种情况下推出我国的创业板， 就更需要加强对创业板的监管，切实维护市场稳定和投资者的利益，促进证 券市场更快更健康的发展。因此，有必要认真学习了解纳斯达克在监管制度 方面的成功经验，建立适合我国国情创业板监管制度。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 关于纳斯达克监管模式 成学真、李燕在各国政府监管证券市场的模式比较及其启示中提出， 按政府对证券市场管理参与程度的差别来划分，各国证券市场监管模式可概 括为：集中立法型、自律型、中间型。美国是对证券市场进行集中监管国家 的典型代表。刘晶、冯国滨在发达国家证券市场监管体制比较与我国证券 市场监管中研究发现，纳斯达克的监管法律制度分为三个层次：第一是代 表国家一级的联邦政府立法；第二是各9 i i 铝u 定仅适用于本州的有关证券法规； 第三是纳斯达克交易所的规章和全国证券交易商协会的有关规定。周新成在 2 哈尔滨t 稃大学硕十学位论文 中、美证券市场监管体系的比较中把证券监管主体分为政府层面的监管 和行业层面上的监管。随着世界经济形势的变化，不同证券监管模式呈现出 日益融合的趋势。证券监管模式演变的突出发展趋势是，政府主导型的监管 模式得到不断发展。高元在美国证券监管模式对我国证券监管的启示提 到，2 0 世纪8 0 年代末至9 0 年代初，美国金融监管进入理性改革时期。江振 华、汤大杰在国外证券市场监管模式比较及借鉴中认为，美国仍在继续 强化政府主导地位，加强对证券市场的监管。 1 2 2 关于纳斯达克信息披露制度 彭冰在中国证券法学中提出，所谓信息披露，其实就是强制性信息 披露制度。陶云燕、朱开悉在美国信息披露的发展及自愿性信息披露对我 国的启示中提到，随着信息披露制度的发展，不少大公司除了强制披露的 内容外，还不定期地进行未作要求的业务信息披露，即自愿披露。按照美国 国会颁布的法律、证券交易委员会制定的各种规定、纳斯达克交易所的规章 和金融业监管局的有关规定，纳斯达克的信息披露制度可分为三个层次，主 要包括三个方面：发行信息披露制度、定期信息披露制度和重大事件披露制 度。近年来，由于美国上市公司财务舞弊案的不断曝光，给纳斯达克市场以 及全美证券市场造成了极为恶劣的影响。为了控制危机，挽救投资者信心， 美国国会通过颁布一系列法案来加强信息披露的力度，使市场交易更为透明。 其中最重要的法案是萨班斯一奥克斯利法案( 简称萨班斯法案) ，许 多学者认为，该法案的很多内容改变了以往的监管理念和监管措施。 1 2 3 关于纳斯达克做市商制度监管 徐冬根在国际经济法论中谈到，做市商制度分为垄断性做市商制度、 竞争性做市商制度和混合型做市商制度三类。对做市商制度的研究成果主要 集中在对做市商定价策略的分析以及对不同交易制度的比较研究两方面。其 中有代表性的成果包括：d a v i dc o b h a m ( 1 9 9 2 ) 提出的做市商行为理论；s t o u 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 ( 1 9 8 9 ) 对做市商买卖价差来源的探讨；c h r i s t i e s c h u l t z ( 1 9 9 4 ) 对做市商的 报价行为及其影响进行的实证分析等等。学者们从经济学、法学的角度分析 做市商制度对纳斯达克市场所产生的各种影响。 1 9 9 4 年，c h r i s t i e 等作者发表论文指出纳斯达克存在的主要问题是竞争性 做市商之间相互“共谋”，成为“友好竞争者 。针对这种情况，美国证券 交易委员会除了加强对做市商的监管外，还改革了竞争性做市商制度的报价 制度，引入了新的指令处理规则( o r d e rh a n d l i n gr u l e ，简称o h r ) 来强化 做市商之间的竞争。杨之曙、王丽岩在( ( n a s d a q 股票市场交易制度对我国 建立二板市场的借鉴认为，纳斯达克市场现在是一个具有报价驱动型和限 价驱动型的市场，而且其发展方向是“混合市场”。 通过对国内外学者从各个方面对纳斯达克的研究中可以发现，现有的研 究内容只是针对监管的某一方面展开论述，而没有把纳斯达克的监管制度作 为一个整体来研究。据此，笔者认为，为更好建设我国的创业板监管制度， 有必要针对纳斯达克的监管制度进行专门的、系统化的研究。 1 3 基本研究思路和方法 罗马不是一日建成的，纳斯达克市场也是经历了由小变大、由弱变强， 在几番改革后才形成了今天的合理制度。在研究纳斯达克的发展历史后，笔 者认为，正是因为纳斯达克市场坚持严格的监管制度，并针对经济形势、社 会环境的变化不断改革和发展监管方针和措施，才使纳斯达克市场得到良好 的发展。但是，我们在创建我国创业板监管制度时，不可能对纳斯达克模式 一味的照搬照抄。因此，本文立足我国国情，以创建并完善我国创业板监管 制度为视角，从我国制度建设比较薄弱的环节出发，重点研究纳斯达克的监 管模式、信息披露制度及我国尚未实践的做市商制度，汲取优点，在对其漏 洞的反思中吸取经验教训。 本文将按照基本制度介绍、对比分析以及提出建议的思路进行总体框架 安排，从研究纳斯达克的监管模式入手，重点分析证券监管的核心制度 4 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 信息披露制度和做市商制度监管。由于截止至本文写作之时，中国尚未推出 创业板，因此本文没有在文章内对中美创业板进行对比，而是在最后一章中 结合我国实际，对我国创业板监管制度的设计提出了一些看法和建议。 在写作中，本文运用了以下研究方法： ( 1 ) 实证分析 实证分析是对事实的描述和解释，说明“事实是什么 以及“问题是如 何解决的”，侧重于对事物现象的概括和归纳，即从现象出发，总结和分析 事物具有的内在规律性。本文在对纳斯达克市场监管法律制度的现状及存在 的问题的分析中都使用了该种方法。 ( 2 ) 比较分析 比较是进行理论研究的基本方法之一，也是进行法学理论研究的常用方 法。本文的比较对象是纳斯达克监管制度和我国证券市场的监管制度。比较 的目的不是把纳斯达克模式完全复制到我国创业板市场，而是分析和研究二 者在某种层面上的共同性和差异性，找出促进创业板市场健康发展的规律。 ( 3 ) 历史分析 通过对历史纵深分析和对现实的情况了解，可以通过把握客观事物的发 展规律，比较准确的预测未来的发展趋势。纳斯达克的监管制度并不是从一 开始就是现在的模式，中间也经历过探索和尝试。对其制度的演变进行考察， 笔者认为，社会环境、经济发展程度以及科技的发展皆对监管制度有很大的 影响。而我国证券市场的法律制度设计与我国的社会主义制度及社会主义市 场经济建设紧密相关，因此，在学习纳斯达克先进经验的同时，也要结合我 国实际，设计出适合我国国情的创业板市场监管法律制度。 1 4 本文写作创新之处 “创新之处 是一篇论文的灵魂所在，本文在选题之初就秉承t c u 新精 神，选择了不断发展变化的监管制度进行研究，力图能够提出反映最新形势 的新观点。 5 哈尔滨1 二稗大学硕十学位论文 首先，随着世界经济形势的变化，纳斯达克也在不断调整其自身的监管 制度，2 0 0 7 年，全美证券交易商协会( n a s d ) 与纽约证交所( n y s e ) 监 管委员会合并，成立金融业监管局( f i n r a ) ，负责监管经纪商、交易商与 投资大众之间的业务。本文在研究纳斯达克监管制度时，把最新的改革结果 丰富到论文当中，从各个方面进行综合研究论证。 其次，中国的创业板已筹备近十年，相关的法律法规如公司法、证 券法已经得到修改和完善，首次公开发行股票并在创业板上市管理办法 ( 征求意见稿) 也已经公布。虽然过去有不少学者对中国创业板的监管制 度进行了大量的研究，但有些研究成果已经在相关法律的修改中得到体现， 有些研究课题已经不适应现时经济发展的需要。本文与最新研究理论相结合， 提出了在新的历史条件下应如何加强中国创业板的监管制度设计。 最后，针对纳斯达克的监管制度在金融危机中所暴露出的问题，笔者进 行了监管制度漏洞分析，力争在理论研究上形成新的突破。 6 哈尔滨t 稗大学硕十学位论文 第2 章纳斯达克监管模式概述 2 1 纳斯达克监管法律制度 从2 0 世纪3 0 年代开始，美国就致力于证券市场的立法，经历半个多世 纪的补充、修改和完善，逐渐形成了一个庞大的法律体系，驾驭着证券市场 的各个方面。因此，当纳斯达克市场成立之初，就受到一整套专门的证券法 规的监管，具体来看，主要分以下四个层次： 第一，证券市场的基本法，包括1 9 3 3 年证券法、1 9 3 4 年证券交 易法以及历年证券法修正案，其中1 9 3 3 年证券法是第一部联邦级 证券立法，1 9 3 4 年证券交易法延伸1 9 3 3 年证券法的准则，进一步覆 盖到了二级市场。上述法律是美国证券立法的基本规范。它们侧重点不同， 但立法宗旨都是为了维护证券业的安全性、有效性，保障投资者的合法权益， 从而构成联邦证券法的核心，起到“证券宪法”的作用。 第二，与证券基本法相配套的证券关系法，主要有：1 9 3 5 年公共事业 控股公司法、1 9 3 8 年玛隆尼法、1 9 3 9 年信托契约法、1 9 4 0 年投 资公司法、1 9 4 0 年投资顾问法、1 9 7 0 年证券投资者保护法、1 9 8 4 年内幕交易制裁法、1 9 8 8 年内幕交易与证券欺诈施行法、1 9 9 0 年市 场改革法、1 9 9 0 年证券实施补充与股票改革法、1 9 9 0 年证券业实施 修正法、1 9 9 5 年私人诉讼改革法、1 9 9 6 年全国性证券市场促进法、 1 9 9 9 年金融服务现代法案和2 0 0 2 年萨班斯一奥克斯利法案等等。 第三，州立的蓝天法。1 9 11 年堪萨斯州为了遏制证券欺诈活动的蔓 延，率先出台了被称为“蓝天法 的有关规范。此后其他各州纷纷效仿，制 定了类似的法律，后来被统称为蓝天法。截止到1 9 2 9 年，美国几乎所有 的州都有了各自的证券法律规范。【3 】 第四，美国证券交易委员会制定的关于证券市场信息披露的各种规则或 规定，如格式8 k 、会计资料编制公告、财务报告编制公告及其他一些相关 7 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 的规定和表格；美国金融业监管局和纳斯达克交易所制定的有关市场规则和 自我约束的规章等。 其中，前三个层次的法律法规主要以全美证券市场为监管对象，纳斯达 克除接受这些规定外，还要接受自律组织针对纳斯达克所特别制定的制度规 章的管理。 2 2 纳斯达克监管主体 关于证券市场监管的定义，国内有学者认为，证券市场监管是国家证券 管理机关及其授权机构，依照法律规定对证券发行和交易市场、市场的参与 者和服务者进行审核、许可、调控、指导、监督、检查的活动。1 4 按照上述 定义，纳斯达克市场的监管主体可分为两个层次：美国政府设立的全国性证 券监管机构一一证券交易委员会( s e c ) ；自律组织一一金融业监管局 ( f i n r a ) 和纳斯达克交易所。纳斯达克市场的监管主要依靠政府的集中监 管，同时充分发挥自律组织的实质自律功能。具体来看，纳斯达克在证券交 易所自身监管的同时，由s e c 授权金融业监管局负责市场一线监管，s e c 负 责对此进行检查和对特定案件进行调查。 2 2 1 美国证券交易委员会 美国证券交易委员会( s e c ) 根据1 9 3 4 年证券交易法而成立，它隶 属于美国总统，直接对国会负责，负责美国的证券监督和管理工作，是美国 证券行业的最高管理机构，其不仅具有管理权，同时还具有立法和准司法权。 s e c 的权力完全由美国证券法律授予，其权力体现在美国的证券法律之中。 s e c 行使职权不受其他政府部门的干涉，只是在预算、立法等事项上应同有 关部门协调。s e c 每年须就全国证券市场的情况和对证券法律的执行情况， 向国会提交书面报告。 2 2 1 1 证券交易委员会组织结构 s e c 下设四个主要业务部门：( 1 ) 公司财务部，主要负责审核上市公 哈尔滨丁程大学硕+ 学位论文 司的信息披露，具体审查业务包括：为发行新证券而提交的注册文件、s e c 要求公开招股公司提供的股东委托书和年度报告、有关公开招股合并与收购 的各种文件等。同时还向社会公众、潜在注册人和社会各界提供对1 9 3 3 年证 券法及相关法律的行政解释。在拟订有关规则和法规方面，公司财务部与 总顾问办公室联系密切，制定的规则和法规对有关公司财务方面的信息和文 件都规定了具体的要求。( 2 ) 投资管理部，主要负责执行有关投资的一系列 法规。这些法规审查的内容包括：负责审查投资公司的注册文件、委托代理 资料以及各项定期报告；负责监管和调节投资管理，并执行对投资公司( 包 括共同基金) 和投资咨询商的管理。( 3 ) 执行部，负责联邦证券法的贯彻实 施，包括对可能违反联邦证券法的行为进行调查，并向s e c 提出合适的处理 方法。执行部在调查核实可能违反联邦证券法律的行为之前，首先要与s e c 进行商讨。s e c 可以决定采取如下措施：向当事人发出传票、发布正式调查 命令或者采取其他行动。在得出结论前，s e c 可授权工作人员采取强制措施 防止违法行为再次发生。( 4 ) 贸易市场部，负责建立并维护公平有序高效的 市场秩序，制定证券市场规则，对证券商、自律性组织以及交易活动进行监 管。此外，委员会还设有经济分析办公室、首席法律顾问办公室等1 9 个其他 专业部门和行政部门。在职责分工明确的情况下，监管的力度得到强化，监 管的效率也就有了保证。【5 】 2 2 1 2 证券交易委员会的职权 ( 1 ) 制定证券市场规则 第一，s e c 可根据证券市场的发展状况，制定规则，以确保证券法律的 正确实施，如规定注册程序和注册标准，设定各类报表的格式，制定证券交 易的监管规则和监管方法。 第二，s e c 依照联邦法规的规定对有关法律、法规做出解释，以利于法 律的实施，其形式包括：解释性规则、解释性质的司法建议、发布的决定等。 ( 2 ) 监督证券市场、上市公司等机构和个人 9 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 s e c 要求对公开发行的证券进行注册登记，要求上市公司履行信息披露 义务，监管证券交易活动，监管投资银行、投资公司、证券交易商、投资顾 问及其他从事证券经营活动的机构和个人的行为。 ( 3 ) 对违规行为进行调查 1 9 3 4 年证券交易法第2 1 章( a ) 条规定：s e c 可以自行进行它认为 必要的调查，以决定任何个人是否曾经违反、正在违反或将要违反本法的任 何规定和其下的规则或者规章。在案件调查过程中，有权签发传票，收集证 据和复制账册、记录及其他相关文件。如果传票被当事人拒绝，可以申请法 院强制执行。 ( 4 ) 对违法行为实施制裁 第一，行政制裁。当s e c 发现某些人正在从事或将要从事，构成或可能 构成违法行为或活动时，它有权签发临时性或永久性的禁令。s e c 通过向法 院提起民事诉讼的形式申请实行禁令。在举行听证后，s e c 可以依法暂停、 撤销或取消、禁止有关违法行为人执行相关业务的资格，如暂停或开除交易 所或场外交易商协会会员的会籍，暂停或撤销交易商或投资顾问的注册登记， 暂时或永久禁止个别人士受聘于已注册的公司。s e c 还可直接将证券犯罪事 实通知司法部，司法部依法自行决定提出必要的刑事诉讼。 第二，民事罚款。1 9 8 4 年国会授权s e c 在处理内部人员非法交易案时， 可以对有关的内部人员处以3 倍非法收益的民事罚款。此外，1 9 3 3 年证券 法第2 0 节( d ) 以及1 9 3 4 年证券交易法第2 1 节( d ) ( 3 ) 项授权s e c 向法院申请命令对违反法律规定的人进行罚款，或由s e c 直接签发停止违法 行为令。 ( 5 ) 在紧急情况下的处置权 1 9 9 0 年市场改革法授权s e c 在遇到紧急情况时，可以不通过行 政程序法所规定的程序，直接以命令的方式，采取临时紧急措施。所谓紧 急情况是指证券市场的股票交易价格出现异常波动，造成市场混乱，对公平 1 0 哈尔滨t 程大学硕七学位论文 秩序造成破坏，严重影响证券交易和清算交割的进行，以及其他类似情况。 s e c 的紧急命令除非被法院撤销、已经过时、被修改，或者被总统所废除， 否则全国性的证券交易所、证券交易商和经纪人都必须遵守。 2 2 1 3 证券交易委员会的特点 从美国证券法律法规的规定看，s e c 监管权力的行使有以下特点： ( 1 ) 职权法定。s e c 的权力来自于国会通过的1 9 3 4 年证券交易法 的授权，职权的范围、行使的程序严格按照法律规定进行，不能超越法律赋 予的权力范围，如果越权则监管行为无效。 ( 2 ) 程序正当。s e c 行使监管权力、履行监管职责必须严格按照法定 程序进行，遵守告知、听证、回避、公开等制度。 ( 3 ) 合理行使自由裁量权。如在非正式调查中，s e u 可以与被诉方达 成谅解协议，这是s e c 执法灵活性的体现。 ( 4 ) 权力受制约。为防止职权滥用，s e c 的监管权力也受司法监督。 如联邦上诉法院对s e c 紧急命令有权审查，经过审查如发现该紧急命令违反 法律规定，法院可以判决撤消该命令。利益受害者也可以通过司法途径对证 券监管机构提起诉讼请求。 ( 5 ) 各司其责。s e c 根据法律制定有关规则，并严格监督法律、规则 的实施。同时s e c 也充分发挥自律机构的作用，对违法情节轻微者，s e c 会 在做出调查后交证券交易所或者金融业监管局处理。 在美国证券市场中，证券交易委员会是一个受人尊重的监管机构，在长 期的实践中其建立了公正的形象。它的所有规章和工作程序都公开化，它做 出否定性的决定，会提出充分的理由。作为准司法机关，其惩罚性决定要经 过公开的听证程序。而且公众对决定如有不服，可提起行政诉讼。由于监督 执法工作透明，证券交易委员会就具有了公信力。 2 2 2 美国金融业监管局 哈尔滨t 稃大学硕十学位论文 美国金融业监管局( f i n r a ) 是美国最大的非政府证券业自律监管机构， 于2 0 0 7 年7 月3 0 日由美国证券商协会( n a s d ) 与纽约证券交易所中( n y s e ) 有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成，负责纳斯达克市场以及场外市 场的监管，监管对象主要包括近5 0 0 0 家经纪公司、1 7 3 万家分支机构和6 5 9 万名注册证券代表。t e j f i n r a 的成立是数十年来美国证券市场自律监管体系 最为重要的一次变化，是美国自律监管历史的里程碑。 2 2 2 1 金融业监管局设立的背景 1 9 3 6 年，美国成立了全美证券商协会( n a s d ) 。n a s d 实行社团组织 管理，接受s e c 指导。1 9 9 4 年1 1 月，n a s d 成立了独立工作委员会，全面 负责会员公司的监管工作。1 9 9 5 年9 月，独立工作委员会建议n a s d 剥离纳 斯达克，各自独立运作。2 0 0 6 年1 月，经s e c 批准，n a s d 将纳斯达克独立 为一个全国性的证券交易所，卖掉了持有的纳斯达克股份，只监管纳斯达克 的相关业务，成为一个非营利的行业自律组织。2 0 0 0 年，n a s d 成立了仲裁 部门，负责会员之间的争议仲裁。同时，n a s d 又将持有的美国证券交易所 的股份卖给美国证券交易所，只监管美国证券交易所的相关业务。 为了协调管理证券行业，很早以前n a s d 与n y s e 就建立了伙伴关系， 按照各自独立制定的规则和独立组织实施的原则协调统一自律监管。1 9 9 5 年 他们签署了谅解备忘录，定期召开季度联系会议，协调各自检查工作，共享 发现的问题、检查重点和检查报告，减少重复检查。 2 0 0 6 年11 月1 0 日美国证监会主席考克斯在证券行业和金融协会上发表 讲话，提出设立金融业监管局。这是因为在过去的十几年里，随着金融创新 以及金融市场全球化进程的加速，美国的资本市场环境发生了巨大的变化， 市场之间的风险传导性也大大增强。在这样的现实背景下，自律监管体系必 须更加富有弹性和更有效率，才能更好地维护市场诚信、保护投资者利益、 保持和提高美国证券市场和证券行业在国际上的竞争优势，而原有的自律监 管体系不能满足上述要求，这主要表现在：( 1 ) 行业自律与会员利益冲突。 1 2 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 ( 2 ) 证券行业存在多重自律管理。( 3 ) 难以监督跨市场交易行为。( 4 ) 难 以投入足够自律资源。因此，美国改革了原有的证券行业自律管理体系，将 n a s d 和n y s e 自律会员管理组织的全部职能赋予f i n r a ，实现自律管理的 无缝对接。同时，对原有各个自律管理组织制定的规则进行清理、废除、修 订和完善，构建一套全新、统一的自律规则。这样，f i n i u 不仅具备独一无 二的自律监管权威，提高了自律管理的权威性、针对性和有效性；而且加强 了主动与事前监管，全力谋划行业发展，更好地保护了投资者的利益。 2 2 2 2 金融业监管局的主要职能 金融业监管局的管理目标是投资者保护和市场诚信，作为现代监管者， f i n ra 主要履行以下职能： 第一，制定自律规则并组织实施，编制行业报告，负责投资者和会员争 议仲裁，负责会员的合规检查，协助行业遵守法律、法规，履行法律义务。 第二，承担投资者教育，f i n r a 利用互联网、媒体和公共论坛等形式， 帮助投资者获取金融知识，帮助投资者更好地管理他们的资金。 一 其中第一条就是f i n r a 的监管职能。f i n r a 认为，问题爆发后再做出 反应不是保护投资者有效的方法，因此f i n r a 不断检查存在的风险和刚刚滋 生的问题。f i n r a 将原n a s d 的萌芽问题计划与n y s e 监管部的风险评估 办公室合并为一个专门研究行业中出现的新兴趋势的工作组。针对新兴趋势， f i n r a 不仅制定专门的规则，并督促会员遵守这些规则，还指导和督促证券 公司采取主动性措施检查和改进他们研发新产品的步骤。 具体来说，f i n r a 的监管范围涉及到证券行业几乎所有方面：( 1 ) 制 定并执行监管规则；( 2 ) 受理和处置中央登记存管系统的申请、报告、信息、 文件、指纹卡、共同会员及其相关人员身份的通知、共同会员高管人员或代 表的注册以及相关人员的注册；受理和处置共同会员分支机构的通知、文件 或注册；+ ( 3 ) 证券从业人员的注册与教育；( 4 ) 审核共同会员遵守联邦证 券法律以及交易所规则的情况；( 5 ) 调查共同会员违反联邦证券法律以及交 哈尔滨下程大学硕+ 学位论文 易所规则的情况；( 6 ) 监督资本市场中的欺诈和操纵交易的行为；( 7 ) 协 调解决投资者与会员公司间的争端；( 8 ) 代表交易所执行某些纪律处分的初 始程序，如强制会员遵守联邦证券法律，对违反联邦证券法和交易所规则的 会员进行除名、暂停会籍、限制会员的活动、罚款、暂停或禁止会员继续担 当职务等处罚。 美国“对投资者的最大保护和对证券市场的最小干预 的证券监管宗旨 赋予证券业最大的自律管理权限。政府监管机构的监管意图大多是通过自律 机构来落实的。作为美国证券业的一个行业组织，f i n r a 在相关法规基础上 制定的各项监管规则在报经s e c 审核批准后，成为全体成员必须遵守的行业 规则，它在证券市场的自律监管方面发挥着非常重要的作用。f i n r a 的成立 在一定程序上解决美国证券业的重叠监管的问题，提高了监管工作的效率。 2 2 3 纳斯达克证券交易所 纳斯达克原指全美证券交易商协会自动报价系统，目前已成为纳斯 达克股票市场的代名词，它是n a s d 于1 9 7 1 年在华盛顿建立的一个自动 报价系统，也是世界上第一个电子股票市场。2 0 0 0 年以前，纳斯达克市场一 直是n a s d 的全资子公司。2 0 0 0 年，n a s d 开始重新构筑它与纳斯达克市场 的关系：它首先私募纳斯达克市场的股票，并在2 0 0 5 年1 月完成一次纳斯达 克市场股票的公募，同时出售一部分纳斯达克市场股票。2 0 0 6 年1 月1 3 日， 经s e c 批准，n a s d 卖掉了持有的纳斯达克股份，将纳斯达克独立为一个全 国性的证券交易所。纳斯达克成为继纽约证券交易所和美国证券交易所之后， 美国第三家全国性证券交易所。2 0 0 7 年5 月，纳斯达克证券交易所并购北欧 证券交易商瑞典o m x 集团，并购后的新集团命名为纳斯达克o 凇集团。 2 2 3 1 纳斯达克交易所的组织结构 ( 1 ) 董事会 根据纳斯达克交易所组织细则规定，董事会是交易所的管理机构，拥有 管理交易所证券业务、日常事务和履行自律监管职责的所有权力。董事会的 1 4 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 组成应当符合以下要求：2 0 的董事是会员董事；非业内董事的数量应当等 同或者超过业内董事和会员董事之和；至少有一名公众董事；至少有一名发 行人董事( 如果董事会由1 0 名或者更多董事组成，则至少两名) ；交易所管 理层出任的员工董事不得超过两名。 ( 2 ) 专业委员会 为确保纳斯达克交易所依法履行各项职责，交易所设立以下专业委员会： 完全由董事组成的委员会，包括执行委员会、财务委员会、管理层薪酬事务 委员会、审计委员会、监督委员会；可以由非董事参与的委员会，包括上市 及听证审核委员会、复议委员会、提名委员会、会员提名委员会、市场质量 委员会、市场运作检查委员会、仲裁及调解委员会、市场监管委员会。m 2 2 3 2 纳斯达克交易所的监管制度 ( 1 ) 设立监督委员会和首席监管官 为了确保监管的独立性，纳斯达克交易所的监管架构包括监督委员会和 首席监管官，监管职能从市场和其他商业利益中独立出来，以便独立履行监 管义务。监督委员会由3 名独立董事组成，负责监督交易所的监管工作，评 估交易所监管工作的成效，协助交易所董事会检查交易所的监管计划和交易 所监管职能的整体效率。首席监管官负责监督交易所的监管工作，包括监督 交易所的市场活动、申请资料审核和法律法规的强制执行。此外，首席监管 官对交易所与其他自律监管机构签订的监管服务协议进行管理。首席监管官 应当是执行副总裁或者高级副总裁，也可以是交易所的首席法律顾问，他直 接向首席执行官报告。 监督委员会与首席监管官定期举行内部会议，也可以应首席执行官或者 监督委员会任何一位委员的提议召开会议。首席监管官的薪酬、任职或免职 ( 包括原因) 都应当向监督委员会报告。交易所的监管预算也应提交监督委 员会审批，以便确保交易所的监管工作有足够的资源。 ( 2 ) 设立独立的监管部门纳斯达克监管部 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 纳斯达克与n a s d 分离后，建立了一个完全独立的自律监管组织纳 斯达克监管部，以便将其监管职能与业务部门分离。纳斯达克监管部负责交 易所的多项监管职能，包括会籍和纪律处罚规则的管理；对发行人的重要信 息披露是否及时和完整进行监察，以确定是否需要实施停牌，确保市场秩序。 此外，该部门还利用自动监测系统对每只股票的交易活动进行监视，对所有 上市公司和市场参与者进行当日实时监察，发出价格和交易量预警，以帮助 评估异常的市场活动。监管部协助执行股票首次公开发行的发布，管理市场 参与者的退出以及被动做市的请求，并处理错误交易的判决程序。一旦发现 违反s e c 或交易所规则的活动，监管部将立即提交给f i n r a 进行进一步的 调查和纪律处分。 纳斯达克交易所注意“预防性监管 ，把可能出现的违规违纪行为扼杀 在摇篮中。公司首先找出问题，在违规违纪苗头没有形成重大问题之前向成 员发出警告。纳斯达克交易所从培训和监督两个方面来培育健康有序的市场， 为投资者持续进场和资金持续流动创造有利条件。 2 3 纳斯达克监管模式的特点 通过上文对纳斯达克法律制度及监管主体的概述，可以发现，纳斯达克 在联邦法律及自律组织制定的规则下，受政府机构证券交易委员会、自律组 织金融业监管局和纳斯达克证券交易所的共同监管，形成以政府统一监管为 主、市场自律为辅的较为完善的证券管理体制。 2 3 1 纳斯达克监管模式的特点