上市公司高管更换机理研究[权威资料]

上市公司高管更换机理研究 本文档格式为 WORD,感谢你的阅读。 摘要：本文对我国上市公司 1993 年至 2010 年高管更换进行了研究，分析了高管更换产生的原因及其导致的经济后果，提出了相关对策建议，以期为改善我国公司治理提供参考。 关键词：上市公司 高管更换 更换频率 更换原因 经济后果 对策建议 上市公司高管更换是股东大会或者董事会做出的重大决策之一，被视为对高管最极端的约束，可能影响公司的战略发展方向和经营业绩，导致人事大量更 迭和股价波动，并引发高管盈余管理行为。因此，高管更换成为了管理学和证券市场研究中的重要课题。我国上市公司高管更换的状况究竟如何？高管更换的主要原因有哪些？高管更换又将导致什么样的经济后果？本文通过收集 1993 年至 2010 年上市公司高管更换数据，结合现有研究文献，对上述问题进行分析，并提出改善高管更换机制的建议。 一、上市公司高管更换现状分析 （一）公司董事长和总经理更换情况 通过整理统计更换董事长和更换总经理的上市公司数量并且计算各自占比，本文得到图（ 1）和图（ 2）。从绝对数来看， 1993 年至 2002年发生董事长、总经理更换的上市公司数量逐年上升，并在2002 年达到最多，而在 2002 年后处于一个微幅波动状态并存在逐渐减少的趋势，然而 2002 年后更换董事长的公司数量每年维持在 260 家以上，更换总经理的公司数量每年维持在 320家以上，可见，发生高管更换的公司还是很多的。从相对数来看，董事长更换比例在 1993 年至 1999 年呈逐渐上升的趋势，并在 1999 年达到最大，这与朱红军（ 2002）的研究发现一致，然而他未研究 1999 年至 2010 年的情况，从上图可知，在 1999 年后呈现下降的趋势， 2010 年董 事长更换比例甚至比 1997 年更换比例还低。而总经理更换比例是在 2000 年达到最高，并在以后年份呈减少趋势。综合董事长和总经理更换比例来看，高管更换比例在 2000 年以后呈现下降趋势，这可能说明国家对证券市场的进一步规范和公司治理机制的进一步完善所取得的成效在 2000 年以后渐渐体现出来。追溯我国证券市场的发展进程， 1993 年至 1998 年为全国性证券市场的初步形成时期，证券市场存在较多不规范因素，公司治理研究也不够深入，因而一定程度上导致该阶段高管更换逐年增加，而在 1999 年后证券市场进入了进一步规范和发展时期， 随着证券市场的不断规范化，上市公司的高管队伍的稳定性也有所增强，使得高管更换频率有所下降。总体而言，1993 年至 2010 年共 18 年间，经统计，共有 3706 家公司更换董事长， 4592 家公司更换总经理，分别占年度公司总数的18.74%和 23.22%，这个年均更换比例与 Gibson（ 2000）统计的印度、巴西、韩国等八个新兴市场国家的平均 CEO 更换率12.2%相比是非常高的，尽管 2000 年后存在下降趋势， 2010年达到最低，但该年份董事长更换比例、总经理更换比例也分别达到 14.20%、 16.24%。我国上市公司 高管更换仍然比较频繁，离职率高。 （二）高管任期状况 本文统计了 1993-2010 年各个任期段高管的公司数量情况，见表（ 1）。从表（ 1）可以看出，我国上市公司高管平均任期短于 3 年，其中董事长为2.98 年，总经理为 2.71 年，高管任期的最短的仅为 0.01年，最长是 17 年，但任期为 17 年的董事长和总经理也分别只有 1 人。从任期分布看，任期 1 年以内的高管占比高达 25%以上，任期 3 年以下的董事长占所有更换的董事长比例达到66.38%，扣除未披露任期的情况，董事长任期长于 3 年的仅占 32.35%；而任期 3 年以下 的总经理占比更高，达到70.69%，扣除未披露的，总经理任期长于 3 年的低至28.53%。可见，我国上市公司高管任期短暂，从而从另一个侧面反映我国高管更换频率之高。 二、上市公司高管更换原因分析 （一）公司披露层面的高管更换原因 我国证券市场信息披露制度规定上市公司更换高管必须予以披露，所以上市公司更换高管基本上都会通过发布临时性公告、股东大会决议公告、董事会决议公告或者年报、中期报、季报披露高管更换事项和更换原因，因此本文收集整理了 1993-2010 年上市公司披露的高管更换原因，从上市公 司披露层面来分析更换原因。从统计数据来看，上市公司共披露 12 类高管更换原因，原因类型呈现多样化，另外还存在一些公司未披露变更原因。上市公司更换董事长披露的原因主要三种：工作调动（ 33.51%）、 任期届满（ 22.21%）、 辞职（ 19.29%），三类原因合计占比 75.01%，是变更的三大主要原因，除去未披露的，其他种类原因只占 21.24%；再看总经理更换披露的原因，工作调动（ 38.92%）、任期届满（ 15.85%）、 辞职（ 20.51%）也同样为三大主要原因，其他 9 类原因合计只占到 21.45%。综上，高管更 换的原因从公司的信息披露方面看主要为工作调动、任期届满、辞职。 （二）高管更换原因的经济分析 上市公司披露的原因背后更深层次的原因表现在以下方面： （ 1）公司经营业绩是高管更换的关键因素。 Jensen 和Meckling（ 1976）、 Kaplan（ 1994）等认为，公司业绩决定高管更换发生的可能性，当业绩低劣时更换可能性增加。Warner， Watts 和 Wruck（ 1988）通过检验高管变更与股票收益率之间的关系发现两者之间确实有显著的负相关关系，也就是股票收益率越高，高管更换频率越低，反之 越高。国内也进行了类似研究，但龚玉池（ 2001）、朱红军（ 2002）、马磊（ 2008）、姬美光等（ 2008）发现公司高管更换的可能性只与公司经营业绩显著负相关，与西方不同的是高管更换与股价业绩不显著相关。这种差异主要因为我国与西方实施不同绩效评价体系。国外公司在制定业绩考核标准时遵循经营业绩和股价业绩兼顾的原则，因而股价业绩成为判断高管经营能力的标准，在做出高管更换决策时发挥很大的作用，成为高管更换的原因。然而在我国上市公司中绩效评价指标单一，绝大多数上市公司采用经营业绩这一指标评价考核高管，经营业绩成为决 定高管更换的关键因素，而股价业绩则不是。不仅实证结果支持公司经营业绩是高管更换的关键因素，而且理论同样表明这一点。在现代公司制度中，其特征之一就是所有权与经营权的分离，这使得使管理者与股东之间的代理问题成为公司治理的主要问题。股东则通过建立最为重要的内部控制机制 董事会来代表其行使权利，进而监督高管。因而董事会与高管之间形成了委托代理关系，但对于委托人董事会来说，由于存在信息的不对称，要证实高管人员是否真正做到勤勉尽职地致力于公司业绩的改善是很难的并且代价也是很高的，因而董事会不得不依靠公司的经营业绩而非 高管的实际工作行为表现来对他们进行评价。因而，只要经营业绩在董事的可接受水平之内或者达到了预期目标，那么董事会对高管不会采取任何举措。然而，一旦业绩恶化，并出现继续恶化且可能超出董事会的可接受水平的趋势时，董事会更换高管的可能性就将增加。因而，经营业绩越差，高管更换的可能性就越大。 （ 2）控股股东变更影响高管更换。 Martin 和 McConnell（ 1991）研究发现企业购并之后，控股股东发生变更，高管人员的更换比例将大幅增加，朱红军（ 2002）、马磊（ 2008）通过实证研究也表明，控股股东的更换与高管 人员更换密切相关。回首我国上市公司的产生，我国上市公司大多是从国有企业改制而来，从原企业中剥离出一部分优质经营性资产作为上市公司的基础，然而上市公司过半的股份是不能在市场上自由流通的国家股或法人股，向社会公众发行流通股数量与国家股或者法人股相比，所占比例通常很小。因此，政府或者政府的代理人便成为上市公司中控股股东，处于绝对控股、一股独大地位。政府或其代理人通常会向上市公司进行人事委派或者通过集团公司与上市公司之间的高管人员兼任来保障大股东控制权的实现，从而维护自身利益。一旦控股股东改变，那么新的控股股东就将 委派新高管来代表和维护其利益，将前任高管更换，正所谓的 “ 一朝天子一朝臣 ” 。 （ 3）董事长与总经理两职设置影响高管更换。在公司治理结构中，董事会是股东与经理的桥梁，代表股东监督高管人员，享有我国公司法规定的决定聘任、解聘公司高管及其报酬事项。而董事长乃董事会一会之长，假使兼任总经理，董事长和总经理的两职合一必然会使董事会的独立性和有效性受到很大影响，那么董事会便不能正常履行其监督职责，董事会在决议更换既是董事长的总经理时，在我国这个权利距离比较大的国度，作为具有 “ 有限理性、有限自律、有限自利 ” 特 征的 “ 现实经济人 ” 的董事会成员投更换兼任董事长的总经理选票的可能性就会大大降低。因此从一定程度上说，兼任率越大，高管更换的可能性就越小。本文统计了 1993 年至 2009 年我国上市公司两职兼任比例与高管更换比例数据，并作图（ 3）来反应二者关系，粗略发现当兼任比例高时，高管更换比例低；反之，则高。为进一步验证二者的关系，本文运用 SPSS 软件对二者进行了相关性分析，发现二者存在显著的负相关关系。通过理论阐释和相关性分析都可知，董事长与总经理的两职设置会影响高管更换。即董事长兼任，高管更换的可能性降低；而两职分设，高 管更换的可能性将提高。 三、上市公司高管更换经济后果分析 （一）高管更换并未改善公司业绩 上市公司更换高管主要还是希望提高经营业绩，那么高管更换后，经营业绩是否得到改善？国外 Denis 和 Denis（ 1995）研究发现高管更换后，经营业绩获得提升。但我国学者龚玉池（ 2001）实证研究发现，更换后公司绩效的改善令人沮丧，非常规更换对绩效的影响只在短期有效而在长期无效，这充分说明了 “ 报表效应 ” 的存在。朱红军（ 2002）也发现高管人员的更换并没有在两年内从根本上扭转企业经营绩效不良的局面，它带给企业的仅仅是严重的盈余管理。 （二）高管更换导致了大量的盈余管理行为 大量研究发现高管更换无法显著提高经营绩效，带给公司的仅是大量的盈余管理行为。 2004 年四川长虹高管更换时年报报出亏损，而该公司在 2005 年便扭亏为盈。然而实际上该公司扭亏为盈主要是因为 2004 年计提巨额减值进行盈余管理所带来的“ 洗大澡 ” 效应，并非经营业绩的真正改善。长虹更换高管后，新任管理层通过计提巨额减值进行盈余管理，大幅调低上任时会计利润，并将业绩差的责任归咎于前任高管，如此拓展了未来年度实现盈利的空间，能够显示出上任 后公司业绩的显著改善应归功于上任新高管，也能为新任高管争取到较好的业绩考核结果，从而为提高自己的薪酬水平和政治收益奠定基石，并保住高管一职。实际上高管更换导致的盈余管理在国内外的上市公司都大量存在。国外研究发现新上任CEO 会注销巨大资产调低公司经营业绩并把该责任推给前任CEO（ Pourciau， 1993； DeAngeo Skinner， 1994），从而提高未来盈利的可能性，以证实其经营才能和对公司业绩改善的贡献强于前任总经理，取得满意的考核结果。国内研究同样发现我国上市公司盈余更换后存在大量的盈余管理行 为（龚玉池， 2001；朱红军，2002）。经营业绩是导致高管更换的关键原因，如果公司的经营业绩不理想，公司高管更换的可能性随之增加。于是高管为保全自己的职位、减小被解雇的可能性，将通过盈余管理来影响业绩，竭尽所能来达到董事会所要求的标准。DeFond 和 Park（ 1997）实证研究就表明，经理人员为了保全职位会通过平滑盈余进行盈余管理。上市公司高管更换后，由于高管存在获得满意的业绩考核结果、维系自己职位等动机，所以出现了大量的盈余管理行为。 （三）高管更换的市场反应 从国外对该方面的研究看， Furtado 和 Rozeff（ 1987）以及 Weisbaeh（ 1998）研究发现，在美国高管人员被迫辞职的消息会产生明显的正的股价效应。但从我国对高管更换的市场反应的实证研究看，陈凤（ 2001）发现市场高管更换并没有给股东带来显著的财富效应，朱红军（ 2002）认为，市场视高管人员的更换为一个坏消息，减少股东财富。可见，我国市场与国外市场反应截然不同，我国投资者并不认为高管人员的更换是一个令人振奋的消息，而是很消极地对待企业高管更换决策，并认为高管更换这一决策传递的信号是公司之前的业绩并不好，然后投资者通过在二级市场 “ 用脚投票 ” 反映出来，纷纷出售手中股份，降低股票价格，因此，股东的财富并没有因为高管人员的更换得到增加，反而减少了。 四、上市公司高管更换治理机制对策建议 （一）完善公司绩效考核体系 大多数上市公司均以经营业绩指标来评价考核高管，经营业绩一旦不理想高管便被更换。而继任高管为了保全职位、取得满意的考核业绩，便通过应计利润项目等调整影响公司账面的经营业绩，以获得董事会认可的 “ 理想 ” 业绩，而没有为改善公司真正业绩做出实质性的贡献。可见，更换不得力高管聘任新高管并没有实现改善不佳业绩的初衷，带来 的仅是高管大量的盈余管理行为。因此，上市公司应当改变单一的经营业绩指标考核体系，应该在考核体系中加入高管人员不能够操纵的指标以更加客观地评价高管人员的经营能力，建立包括经营业绩、股价业绩、市场占有率等多方位多指标的业绩考核体系。 （二）公司改革股权结构 大股东更换会引起高管更换，更换后的控股股东为实现其绝对控制权往往会通过人事安排更换掉原有高管人员，委派或聘任听从其指示安排的高管，这种代表控股股东利益的高管也就便利了大股东与上市公司之间在资产、人员以及财务方面不分开，为其利益输送提供便捷，形成内部人控 制，从而产生大股东侵犯中小股东利益的问题。因此，要改变控股股东一股独大的地位，有步骤、有秩序地变国有股、法人股为流通股，具体来讲可以通过以下方式实现，包括国有股协议转让、国有股回购、国有股配售、国家股放弃或部分放弃配股、增发新股、公司合并、公司分立、经营者认购股权、国有股股东发行可交换债券、国有股转换为优先股、设立国有股投资基金、国有投资公司参与国有股减持、国有股转换为债券。 （三）加大法制力度 兼任与高管更换存在反相关关系，即兼任增加将使高管更换减少，高管队伍也更稳定。然而，尽管我们应当保证高管 队伍的稳定性，但以牺牲董事会的独立性和有效性为代价，滋生的却是在董事决议时各选举人惟董事长马首是瞻的丑恶现象，而不是在理性地投自己手中神圣的选票，这样稳定的高管队伍要来又有何用？因而国家监管部门应当加大法制力度，强制性规定每个上市公司董事长和总经理必须分设，同时，各上市公司也应认识到两职合一对董事会独立性和有效性的重大不利影响，积极贯彻落实国家关于两职分离的政策。 （四）建立高管接任制度 高管更换会带来大量的盈余管理行为。但如果建立高管接任制度，即在高管离任前几年，后任高管开始逐步接管公司的业务， 同时，前任高管离任后，继续在董事会中担任另外的一个职位，那么前任和继任高管间就能够有步骤、有顺序、按计划平稳地实现权力和责任的交接，而且在交接过程中和交接完成后，现任高管都能够对继任高管进行监督，如此一来，继任高管进行盈余管理的机会就大为减少，盈余管理可能性也大大降低。 （五）完善信息披露制度 我国在信息披露方面已经取得了明显成效，也正是上市公司高管更换信息公诸于众，才使得本文能够获得研究所需数据。然而，在统计中我们发现，有一小部分上市公司并未遵循信息披露制度的规定，选择不披露高管更换，此外，本文 在分析披露层面的高管更换原因时发现，上市公司所披露的原因其实并不是高管更换的真正原因，披露形式主义，只不过是上市公司的一些掩盖真相的托词，要使这两方面问题得以改变，需要进一步完善高管更换的信息披露制度，上市公司应当披露变更的真正原因所在，以帮助投资者更好地认清上市公司的实际情况，使投资者更好地进行投资决策。 *本文获 “ 暨南大学优秀本科推免生科研创新培育计划 ” 基金资助 参考文献： 1龚玉池：公司绩效与高层更换，经济研究2001 年第 10 期。 2朱红军：我 国上市公司高管人员更换的现状分析，管理世界 2002 年第 5 期。 3江敬文、郑艳：上市公司高管更换研究综述，财会通讯 2010 年第 30 期。 4Martin K.J