金融市场波动的特征[权威资料]

金融市场波动的特征 本文档格式为 WORD,感谢你的阅读。 作者简介：张志斌，澳洲国立大学金融管理硕士在读，研究方向：金融管理。 摘 要：本文希望利用行为金融学、心理学、博弈论等，突破现有的均衡理论和有效市场假说的束缚，探寻金融市场波动的特征。最终本文得铁的纪律才是投资成功的必要条件。 关键词：行为金融学；心理学；反身性 充分竞争理论无疑是 200 年来公理化程度最高且改进最为完备的理论，但近年来随着人们对于风险效用、动量 等理论等理论的提出，正逐渐突破均衡价格的限制。在索罗斯的金融炼金术中 1借助波普尔的 “ 演绎法则 ” 指出，人类行为包含不可分割的思维，这就直接导致我们在利用 D-N 模型研究普遍有效下的初始及最终态时，出现如只承认思维效应的观测结果而排除思维本身，则导致该研究的普遍有效性遭到破坏；相反如果包含思维，那就无法适应于科学观察。换言之，具有不完备理解性的参与者思维所产生自我影响将造成不确定性和不具备普遍性。但是学者通过简化研究模型和假设，巧妙的引入 “ 参与者决策完全取决于有效信息 ” 成功的将完全信息和完备的知识融为一体， 最终突破了人类思维对于研究的束缚并赋予了完全竞争理论的普遍有效性。 一、金融市场具有反身性及自我实现性 在金融市场中有两种主流分析方法，基础性分析法和技术性分析法。基础性分析实质上是建立于均衡理论之上的理论，将市场价格以均衡方式固定在基础资产的价值之上。但问题在于金融市场中的种种迹象表明，市场价格可以有效的影响公司经营和基础资产价值（因为基础分析略去了反身性中的参与函数）。在美国集团企业热时期，一家公司首先利用利好消息或者转移利润等手段炒高自身股票价格，用自身高市盈率的股票为支付手段收购 低市盈率的公司，这时通过基础分析可以发现公司每股收益将大幅提升，随后而来的就是自身股票继续走高，然后收购更多的公司。 技术派相对于基础派分析显示出了更强的自我实现和反射性。众多技术理论显示出的不是有价值的投资决策指标而是揣测别人操做的工具，所有交易员用着同样的均线及 K线组合并希望先人一步买入 /卖出。对于这一点美国经济学家希勒（ Shiller， 1987）在 1987 年 10 月的一份投资者问卷中显示， “605 份个人投资者问卷和 284 份问卷结果都支持股市下跌原因并不是来源于经济或政治新闻而是价格变化本身，即 市场价格自身下跌比任何媒体新闻都更重要。在该调查中问及投资人 9 月 12 日到 10 月 12 日之间股市崩盘前采用了什么操作时，投资人回答出现了自相矛盾， 68.1%的散户和93.1%的机构投资人认为股市高估，但最终他们大多数选择了买入操作。而作为国外常用的 200 日均线被跌穿是否影响投资人操作时， 37.3%的散户和 33.3%的机构投资人给予了肯定答复。 通过对两种分析方法的研究我们可以发现，市场价格的波动很大程度上是由市场价格波动影响下投资者产生的主流偏见和基础趋势所构成的。当股票价格走势强化基础趋势时，比如前 面的价格改变公司本身价值，我们可以称之为自我实现 /加强，反之亦然。 二、金融市场并非总是有效 在学术界，有效市场假说和随机漫步理论普遍为学术专家所推崇，而金融市场从业者则普遍对此嗤之以鼻，而矛盾主要在消息反应和理性人上。 借助反身性原理以及希勒的研究，可知市场价格波动的形成机制不是仅仅来源于有效的可获得消息，更是来源于波动本身对投资者所产生的主流偏见。那么这就意味着有效市场假说中充分条件中的 “ 公开的可获得的消息迅速被吸收并转化为新的均衡价格 ” 将失去其效力。这同时也可以解释， “ 消 息真空股价波动 ” 和 “ 股价对消息反映过度 ” 这两点对 EMH 的反驳，因为价格形成机制不再是均衡价格和仅仅由消息本身产生。然后通过下面博弈分析来解释牛、熊市尾端的疯狂。 假设在市场出现逼空行情后，下图所示为 AB 个人收益，同时我们设定 A、 B 之间存在排名之间的竞争关系。 涨势得到延续。 从上表可以看出，如果上涨和下跌的概率均为 50/50，如果转为下跌上表数值全部变为负值，那么不管基金经理如何操作其最终的预期收益都会为 0。首先在分析时我们还应该考虑的是市场的反身性作用，市场价格向上突破，投资 人会首先对价格突破做出反应然后才是消息的反馈，那么这时 A可以很轻松的判断 B 跟随趋势买入的概率要远大于观望和卖出。那么从上图中我们可以得知， A 只能选择继续上涨跟随 B买入或预期下跌选择卖出（ A 的利益最大化且要尽可能大于 B收益）。而根据巴伯利斯等人的研究，我们可以得知投资人的行为特点为风险厌恶和失去厌恶，即大多数投资人为保守型力图避免交易损失而非风险偏好且偏重盈利。同时富勒的研究也证实了人的决策会受到捐赠效应影响，利润增加 10%远不如利润减少或少赚 10%的心理感受来的强烈。那么 A 的最佳选择只能是跟随大幅买入，而在 下跌中因为 AB 皆判断错误则A 的个人损失得到弥补。 显然这个博弈的结果解释了前面提到的为什么 93.1%的机构投资者明知市场价值被高估还要选择买入。换言之，此时的投资者是理性的但做出的决策显然是不理性的。正如麦凯恩对于德雷希尔 -囚徒困境总结的那样， “ 人类的理性应该是有限理性，人们通过直觉达到均衡往往是非数学最优解；而真实市场中的经理人往往属于超竞争型参与者这就促进了均衡朝非最优解发展 ” 。因此 EMH 的理性人对有信息做出理性反映也就并不成立了。 三、金融市场总走在基础趋势之前 基础趋势 对于一家公司来讲就是其本身的价值，包括其固定、隐形财产、盈利能力等；而对于一个市场来说基础趋势就是经济走势。作为 “ 股市是经济晴雨表论 ” 的创始者巴布森，他在其第一本书中写到 “ 我并不针对微观经济，也不指望小公司股价可预测未来，但如果把所有公司加起来，整个市场就可预测经济，如果没有市场操纵，预测将更有效 ” 。熊彼特也指出 “ 转入牛市后，由于没有产业界的摩擦滞后性，股市上升的要比经济基本面快而且提前见顶 ” 。而特维德 6更是在其金融心理学中概括出 “ 市场价格并不是大众的直接感觉而是它的负一阶导数。换言之，市场没有更多 更高频率的利好，市场还将下跌 ” 。分别借助一、二、三节市场特性做出市场的波动方式图。 图中我们可以看到红色的市场价格率先出现快速反弹，一方面是熊彼特所说的产业界在复苏后很多中小企业依然复苏缓慢甚至依然出现倒闭风潮；一方面是金融市场除了对于经济本身的反映还存在对于过低的市场价格的反馈，这时的市场态度未必是经济反转但市场价格反弹已经成为主流偏见。当经济复苏后出现停滞，主流偏见立刻为人的后悔厌恶和自我强迫所主导（落袋为安和观望），这时的主流偏见变为了市场价格的自我矫正力量。经济顺利进入繁荣的前夜，人们重新为不 断加速增加的利好所鼓舞，这时的主流偏向已经是势不可挡且尽人皆知，同时人们心中博弈的结果是在不顾市场价格与基础趋势偏离情况下跟随买入（羊群效应）。 四、金融市场本身具有混沌性 蝴蝶效应是指在一个动力系统中，初始条件下微小的变化通过自我强化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应，自发现后便被称为 “ 确定性混沌 ” 。借助金融炼金术中美国里根大循环来证明一个微小的政策所带来的蝴蝶效应。 上图中的 B 代表加大财政赤字； v 经济活力加强；I 利率上升； S 热钱流入； N 非投机资本流入； T 贸 易赤字上升； e 汇率上升。 上图中由于双赤字汇率开始加速下跌（ e ），如果不遏止其发展资本回流将可能导致债务违约以及财政被动紧缩和经济衰退，那么现在假定央行采取常规方式选择提高利率吸引资金留在美国。 上图还仅仅是一个二级推测就已经出现了五种不同的结果，如果我们继续进行三级甚至 N 级推测或者加入债权国经济事件的影响，恐怕提高利率政策的结果将达到 N 种。而根据拉斯洛的研究， “ 经济循环主导因素还应包括技术创新、战争和社会经济扰动，那么经济模型将从简单周期波动变为多个均衡点，甚至是 N 种均衡可能 ” 。换言之，在混沌中预测长期经济是不现实的。 五、结论 根据以上四种市场运行规则，我们可以采用基础分析预测中短期经济基础走势，利用波段消息理解和波段价格波动的技术分析来归纳出市场的主流偏向，同时利用行为心理学训练投资人克服人性的弱点（铁的纪律），而铁的纪律才是成功投资的必要条件。（作者单位：澳洲国立大学） 参考文献： 1 乔治 索罗斯，金融炼金术 M，海口：海南出版社 2010， 5-14 2 拉斯 特维德，金融心理学 -掌握市场波动的真谛 M，北 京：中国人民大学出版社 2003， 18-21 3 露西 阿科特 理查德 迪福斯，行为金融学 -心里、决策与市场 M，北京：清华大学出版社， 2010， 149-152 阅读相关文档 :浅谈企业合并会计报表 浅析内部审计中持续审计方法的应用 浅析环境会计 现代视角下审计动因的理论研究 强化全面审计风险管理的有效途径探究 美国会计准则与国际会计准则之接轨 风险导向审计在企业审计中的应用探析 企业内部审计服务职能初探 浅析新审计准则对企业审计工作的影响 论现代企业成本控制 我国环 境成本会计文献综述 从外部监管看上市公司信息披露违规 物价变动对会计的冲击及其对策 关于事业单位实施全成本核算