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基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 摘要 行为金融学是金融学同人类行为学相交叉的边缘学科。它确立了市场参与者 的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了经典金融理论关 于理性投资者的简单假设，它打破了传统金融模式( 期望效用最大化理论和有效 市场假说) 的统治地位，更加符合金融市场的实际情况，因而它的产生是对经典 金融理论的一个巨大挑战。对于投资者( 包括机构投资者和个人投资者) 而言， 行为金融学的巨大指导意义在于：可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实 现投资目标。近年来，在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证 券投资基金。 本文指出了传统金融理论对现代投资决策的不足，概括总结了行为金融学主 要的理论框架，包括：展望理论、套利限制理论理论等。参与者在外汇市场投资 行为中存在多种认知偏差，主要有：“经验法则”、“过度自信”、“信息幻觉”、 “处置效应”等；并对由此引起的投资决策行为进行分析。 本文第一部分主要介绍了行为金融学产生的背景及主要理论，并对我国目前 金融市场中基于行为金融学的研究成果进行了叙述。指出行为金融学的优点及存 在的不足。 第二部分着重详细阐述了行为金融学的相关理论，并结合理论对# l f f l z 市场上 参与者行为进行解释。 第三部分从机遇行为金融学方面分析了外汇市场上影响参与者行为诸多行 为因素，如个人心理、群体偏移、经济环境、国家政体、政策等。 第四部分利用行为金融学相关理论分析了外汇市场上参与者的各种行为，并 提出了对不同类型参与者的投资策略。 第五部分时本文重点部分，结合行为金融学诸理论和我国外汇市场的现状， 对人民币升值压力及影响因素进行分析。 第六部分作为全篇结论和展望，提出了我国汇率机制改革的未来方向和基于 行为金融学的调控手段。 特别值得一提的是，中国作为新兴市场的一部分，金融危机防范体系还十分 薄弱，目前我国正面临着经济过热、人民币升值预期压力增大和国际热钱袭击等 诸多困难。如何更好地理解和认识我国金融市场的运做实质，如何更好地汲取亚 洲金融危机的经验教训，建立和完善我国金融危机的防范体系，引入行为金融理 论，并充分加以利用，无疑是一种积极和有益的尝试和探索。 关键词：行为金融参与者外汇市场汇率 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 as t u d yo nt h ee x c h a n g er a t er e g i m eo fb e h a v i o r a lf i n a n c e a b s t r a c t b e h a v i o r a lf i n a n c ei sam a r g i n a ls u b j e c tb e t w e e nt h es t u d yo ff i n a n c ea n dp r a x e o l o g y i t s e t st h er o l ea n dp o s i t i o no fm a r k e tp a r t i c i p a n t s p s y c h o l o g yi nd e c i s i o n m a k i n g ，b e h a v i o ra n d m a r k e tp r i c i n g ，d e n i e st h es i m p l eh y p o t h e s i si nc l a s s i c a lf i n a n c i a lt h e o r i e sa b o u tr a t i o n a l i n v e s t o r s e n d st h ed o m i n a n c eo ft r a d i t i o n a lf i n a n c i a lm o d e s ( e x p e c t e du t i l i t ym a x i m i z a t i o n t h e o r ya n de f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) ，a n dt a l l i e sm o r ew i t ht h ea c t u a lc o n d i t i o n so ft h e f i n a n c i a lm a r k e t t h u si ti sag r e a tc h a l l e n g et oc l a s s i c a lt h e o r i e so ff i n a n c e f o r i n v e s t o r s ( i n c l u d i n go r g a n i z a t i o ni n v e s t o r sa n di n d i v i d u a li n v e s t o r s ) ，l nr e c e n ty e a r s ， b e h a v i o r a lf i n a n c e b a s e ds e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d sh a v ee m e r g e di nt h eu sm u t u a lf u n d s t h i sp a p e rp o i n t so u tt h es h o r t c o m i n g so ft r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r i e si np r e s e n t - d a y i n v e s t m e n td e c i s i o n m a k i n ga n dg i v e sat h e o r e t i cf r a m e w o r ko fb e h a v i o r a lf i n a n c ei n c l u d i n g p r o s p e c tt h e o r y a n da r b i t r a g el i m i t a t i o nt h e o r y p a r t i c i p a n t sh a v ec o g n i t i v eb i a s e so n i n v e s t m e n tb e h a v i o ri nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，m a i n l yi n c l u d i n g “r u l eo ft h u m b ”， “o v e r c o n f d e n c e ”“i n f o r m a t i o ni l l u s i o n ”a n d“d i s p o s i t i o ne f f e c t ”s o m ei n v e s t m e n t d e c i s i o n - m a k i n gb e h a v i o r sr e s u l t i n gt h e r e f r o ma r ea n a l y z e d t h ef i r s tp a r tm a i n l yd e s c r i b e st h eb a c k g r o u n do fb e h a v i o r a lf i n a n c e i m p o r t a n tt h e o r i e s a n db e h a v i o r a if i n a n c eb a s e dr e s e a r c ha c h i e v e m e n t si nt h ec u r r e n tf i n a n c i a im a r k e t t h e a d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so fb e h a v i o r a lf i n a n c ea r ea l s od i s c u s s e d t h es e c o n dp a r tf o c u s e so nt h eb e h a v i o r a lf i n a n c e r e l a t e dt h e o r i e sa n da n a l y z e st h e b e h a v i o r so fp a r t i c i p a n t si nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e tb a s e do nt h et h e o r i e s t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h eb e h a v i o r a lf a c t o r st h a ta f f e c tp a r t i c i p a n t s b e h a v i o ri nt h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e tf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fb e h a v i o r a lf i n a n c es u c ha si n d i v i d u a l p s y c h o l o g y ，g r o u ps h i f t ，e c o n o m i ce n v i r o n m e n t ，s t a t eg o v e r n m e n ts y s t e ma n dp o l i c y t h ef o u r t hp a r ta n a l y z e st h eb e h a v i o r so fp a r t i c i p a n t si nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t u s i n gt h e o r i e sr e l a t i n gt ob e h a v i o r a lf i n a n c e ，a n dd i s c u s s e si n v e s t m e n ts t r a t e g i e sf o rd i f f e r e n t p a r t i c i p a n t s t h ef i f t hp a r ti st h ek e y s t o n eo ft h i sa r t i c l e a n a l y z e st h er m ba p p r e c i a t i o np r e s s u r e a n df a c t o r sa f f e c t i n gt h er m ba p p r e c i a t i o nb yr e f e r r i n gt ob e h a v i o r a lf i n a n c e r e l a t e dt h e o r i e s a n dt h ea c t u a lc o n d i t i o n so ft h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti nc h i n a t h es i x t hp a r tm a k e sac o n c l u s i o n a n df o r e s e e st h ef u t u r ed e v e l o p m e n ta n d b e h a v i o r a lf i n a n c eb a s e df o r e i g ne x c h a n g es y s t e m r e g u l a t i n gm e t h o d s w h a ti sw o r t hm e n t i o n i n gh e r ei st h a tc h i n a ，a sp a r to fn e w l y d e v e l o p e dm a r k e t s ， l a c k sp r e v e n t i v em e a s u r e sa g a i n s tf i n a n c i a lc r i s i s a tp r e s e n t ，c h i n a se c o n o m y d e v e l o p sr a p i d l y ，t h e r m b a p p r e c i a t i o np r e s s u r ei sg r o w i n g a n dl i a b l et o i n t e r n a t i o n a lh o tm o n e ya t t a c k s h o wt ob e t t e ru n d e r s t a n dt h ee s s e n c eo fo p e r a t i o n i nc h i n a sf i n a n c i a lm a r k e t ，b e t t e rl e a r nt h el e s s o n sf r o mt h ea s i a nf i n a n c i a l c r i s i s ，b u i i da n dp e r f e c tap r e v e n t i v es y s t e m ，a n di n t r o d u c ea n da p p l yb e h a v i o r a l f i n a n c et h e o r i e sa r eu n d o u b t e d l yp o s i t i v et r i a l sa n de f f o r t s k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ，p a r t i c i p a n t ，f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ，e x c h a n g er a t e 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 独创声明 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我 所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人己经发表或撰写过的研 究成果。与我一同工作的同事对本文所做的任何贡献均己在论文中作了明确地说明并表示了 谢意。 论文作者( 签名) 磅p 占月咖 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国家有关 部门或机构送交论文的复日件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权学校可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、 汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 论文州捌：连辞诫 签字日期：7 年“角口；日 学位论文作者毕业后去向 工作单位 通讯地址 7 导师签字 签字日期p 7 年。白哆日 电话 邮编 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 1 绪论 1 1 研究背景 传统意义上的经济学被广泛认为是一种非实验科学，大多数经济学研究依赖于各种合理 的假设，这些假设在决策中具有重要意义。然而，现今越来越多的研究人员开始尝试用实验 的方法来研究经济学，修改和验证各种基本的经济学假设，这使得经济学的研究越来越多的 依赖于实验和各种数据的搜集，从而变得更加可信。行为经济学就是伴随着实验经济学和实 验心理学而产生的，它是运用心理学、社会学，决策科学等理论和方法研究个人或群体的经 济行为规律的科学。行为经济学研究的成果以实际经验为根据，修正了传统经济学的某些假 设。以该学科建立的预测经济趋势的指标体系，能够较正确的反映未来的经济发展趋势，并 为美国历次经济形势变化所证实。正因为如此，行为经济学己确立的原理越来越为理论界、 企业、政府等各方面所关注。 2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖授予了美国普林斯顿大学d a n i e lk a h n e m a n 乔治一梅森大学 v e r n o nl 。s m i t h 两位研究行为经济学的教授，也使得行为经济学和实验经济学在主流经济 学中拥有更加明确的位置。随着理论的发展，行为经济学在各领域的运用迅速延伸，在众多 分支中，最活跃、成果最丰富的要数行为金融学。行为金融学运用行为理论与金融分析相结 合的研究方法和分析体系，着重分析了人的心理、情绪等对其决策，金融产品的定价以及金 融市场发展趋势等方面的影响。近年来，行为金融学的研究取得一系列重大的进展，引起金 融学界的广泛关注，同时在国内也兴起了一股热潮。 我国外汇市场发展的特殊历史阶段决定了它的不完善性，理论与现实之间的差距也比较 大。转轨与新兴的双重特征，文化与社会的特质使得我国金融市场具有明显的特征。例如， 外汇市场上，一方面，即期汇率是高度易变的，远期汇率则相对稳定的多，远期贴水只相当 于即期汇率变化中很小的一个部分，几乎不能结实未来汇率的变化。由于远期汇率一般被看 作未来汇率的无偏预测器，这个事实对理性预期提出了挑战；另一方面，“远期偏差之谜” 的存在表明，在长期内，远期贴水与即期汇率的变化在符号上是相反的，高利率货币同时会 出现升值，这意味着远期汇率在指示未来即期汇率时出现了方向上的错误。这种系统性错误 给外汇时常带来了套利空间。这种现象在2 0 世纪8 0 年代的美元汇率波动剧烈而不能解释得 以体现，理论界虽然为解释此现象，提出了“新闻模型”，可是也只能解释一小部分，不能 解释为什么汇率持续系统走偏问题。在我国这个投资者行为非理性成分高，宏观政策环境不 确定性的大环境中，行为金融学的理论的产生为解释我国金融市场一些非理性现象提供了新 的依据。 1 2 研究目的和意义 行为金融学是近三十年来西方金融学研究的主要方向之一。 行为金融学是金融理论领域的一个革命，它打破了传统金融模式( 套利理论和有效市场 假说) 的统治地位，建立起了套利的有限性理论和人类理性的有限性理论。面对传统金融理 论无法解释的诸如“股票溢价之谜”“金融泡沫”“赢者的诅咒”等，提出了自己的看法。其 套利的有限性理论、有界理性理论、噪声交易理论、羊群行为理论等在当代得到了很好验证 和发展。2 0 0 2 年诺贝尔得主d a n i e lk a h n e m a n 教授的预期理论：风险决策分析，正式提 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 出了预期理论。该理论以其更加贴近现实的假设严重冲击并动摇了传统金融学所依赖的展 望效用理论，并为行为金融学奠定了坚实的理论基础。此后的为资产定价模型、行为组合理 论及资金平均策略，时间分散策略、反向投资策略和惯性交易策略等，都在实践中得到很好 的应用。 汇率决定理论在传统的基础上形成了以商品贸易为主的流量模型和以资产交换为主的 存量模型，前者如早期的购买力平价说、汇率决定的国际收支说，后者如2 0 世纪7 0 年代中 期兴起的资产市场分析法，资产组合平衡理论等，预期也走入到汇率决定理论里来。近年 来，国际学术界对汇率制度的研究也有了新的进展。在资本高度流动条件下，新兴经济体的 汇率制度问题成为关注的焦点。由于墨西哥危机、东亚危机、俄罗斯危机和巴西危机的相继 爆发，经济学家对于汇率制度的看法发生了深刻变化。汇率制度在资本流动条件下的可持续 性和对危机的防范能力，成为判断一国汇率制度是否适当的重要标准，并相继出现了诸如“原 罪论”、“害怕浮动论”、“中间制度消失论”、“退出战略”等理论研究。对我们有一定的指导 借鉴意义。 我国汇率制度先后经历了固定汇率制度和双轨汇率制度。1 9 9 4 年汇率并轨以后，我国 实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。企业和个人按规定向银行买卖外汇，银 行进入银行间外汇市场进行交易，形成市场汇率。中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通 过调控市场保持人民币汇率稳定。1 9 9 7 年以前，人民币汇率稳中有升，海内外对人民币的 信心不断增强。但此后由于亚洲金融危机爆发，为防止亚洲周边国家和地区货币轮番贬值使 危机深化，中国作为一个负责任的大国，主动收窄了人民币汇率浮动区间。随着亚洲金融危 机的影响逐步减弱，近年来我国经济持续平稳较快发展，经济体制改革不断深化，金融领域 改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设的深度和广度不断拓展，为完善 人民币汇率形成机制创造了条件。自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始实行以市场供求为基础、 参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且近期以来，关于人民币被低估的批 评和面临的升值压力越来越大，对汇率的形成机制深入研究必将提高我们的认识水平，将大 众的心理和行为纳入到经济、金融领域诸将成为新一个研究点。同样行为金融学角度对汇率 机制的研究也是有益的探索。针对我国人民币面对国内外的升值压力，试图从行为金融学已 有的理论成果基础上对汇率的影响和形成机制有一种解释，通过噪声理论和羊群理论等行为 金融学理论，从另一个非传统的角度对汇率形成提供一种依据，从而成为对汇率形成机制的 一种有益的补充和完善。从而最终为我国汇率制度改革做出有益的建议。 1 3 国内外研究综述 1 3 1 传统金融理论存在的缺陷及行为金融学的兴起 传统金融理论研究的范式涉及两个非常重要的假使：一是市场有效性假设( e f f i c i e n t m a r k e th y p o t h e s i s ，e 删) ：二是有关人的“完全理性”假设。传统金融学参照数学的研究模 式，将这些假设规定为公理，然后推导出一系列在理论上很“完美”的结论。经过f r i e d m a n ， m a r k o w i t z 和f a m a 等人的不断完善和发展，2 0 世纪7 0 年代学术界对传统主流金融理论的狂 热达到了顶峰，许多理论和实证的支持使得e m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s 。e m h ) 俨然 成为神圣不可侵犯的真理。 然而，在取得巨大成功的同时，传统金融学也遇到了前所未有的巨大挑战，随着一些 违反传统定价理论和e m h ( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 的实证研究结果的陆续发现 以及实验经济学等相关学科的研究成果的引入，传统金融学理论的两大重要假设以及其研究 方法，模式等方面均面l 临着尖锐的质疑和挑战。 2 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 1 3 2 行为金融学的主要理论 行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ，b f ) 作为新兴的金融学分支与占据金融学统治地位已 经有三十年之久的有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，咖) ，对金融学的基础一 一套利，投资人理性以及自1 9 8 0 年代以来涌现出来的大量异常现象进行了达二十年之长的 争论，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进了金融学向更广更深的方向发展。 b f 是一种研究金融市场崭新方法，至少部分地以对传统范例面临的困难做出反应的面 貌出现的。 b f 最大的成功之一是一系列理论文章表明在理性交易者和非理性交易者相互影响的经 济体中，非理性对价格的影响是实质性的和长期的。文献称之为“套利有限性( 1 i m i t so f a r b i t r a g e ) ”，这构成了b f 的第一大块。 为了做出清晰的预测，行为模型常需要指定代理人或参与者的非理性形式。在此引导下， 行为经济学家们典型地求助于认知心理学家汇编的大量实验证据，这些都是关于人们形成信 仰时潜在的偏误和人们的偏好或给定信仰后怎样做出决策的。因此心理学构成了b f 的第二 大块。 人类社会中存在的一个基本现象是经常相互交流的人群的思维非常相似。人们的决策常 常走向一致，这种现象被称为“羊群行为”( h e r d i n g ) 。这构成了b f 的第三大块。 哈姆雷特中主人翁曾说过：“人是一件多么了不起的作品! 她的理智是多么高尚! 他的能力是多么无限! ”。然而仲夏夜之梦里的伯克却说：“主啊，人是多么地愚蠢呀! ”。 b f 对坚持“理性人”假设的主流经济学家提出了挑战。他们虽不赞同伯克的说法，却也不 同主流经济学家那样赞同哈姆雷特的看法。提出了“有界理性”理论。构成了b f 的第四大 块。 1 3 3 我国行为金融学的主要研究成果 我国对于金融市场的异常现象研究始于2 0 世纪9 0 年代末，但主要集中在证券市场。饶 育蕾( 2 0 0 3 ) 就封闭式基金折价交易现象提出了行为金融学解释，并做了简单的统计实证；王 凯涛等三人( 2 0 0 3 ) 则进一步利用j o h a n s o n 协整检验证实我国封闭式基金折基于行为金融学 的投资行为分析价存在联动性，并用状态空间模型分析表明基金折价波动受到某种共同因素 驱动( 如投资者情绪) ，而封闭式基金折价幅度比国外严重的现象一定程度上说明了我国开放 式基金的赎回压力；胡昌生( 2 0 0 3 ) 引入多个心理帐户，讨论了基于心理会计的投资组合理论 对均值一一方差理论进行了改进：陈向东( 2 0 0 3 ) 找出剔除收益率变化影响之外的交易量的变 动，即异常交易量，同时发现交易量与收益率的关系并非简单成正比，说明我国段票市场中 嗓音因素较强，缺乏稳定性；唐齐鸣( 2 0 0 3 ) 则在d s s w 模型基础上，进一步分析了证券市场 参与主体( 理性交易者与噪声交易者) 的最优投资策略，呼吁降低噪声交易者引起的价格波 动，大力培育机构投资者，构建证券市场理性的微观基础；王永宏、赵学军( 2 0 0 0 ) 对中国股 市的“惯性策略”与“反转策略”进行实证分析，表明深沪两市存在明显的收益率反转，而 无明显的惯性现象；李学( 2 0 0 2 ) 通过实证发现我国证券市场存在“处置效应”；胡昌生( 2 0 0 3 ) 模拟类似中国证券市场的卖空限制，通过研究投资者“过度自信”，更合理的解释了市场的 泡沫与价格过度波动；彭惠( 2 0 0 0 ) 研究了不对称信息下的羊群效应；章融( 2 0 0 3 ) 则迸一步研 究了搜集短期信息的羊群行为，提出了“研究羊群行为”；沈艺峰、吴世农( 1 9 9 9 ) 实证研究 了我国股票市场是否存在过度反应，并得出了否定的结论；针对行为金融中的旧历效应， 中国学者也进行了广泛的研究。李锐( 2 0 0 3 ) 研究了我国股票市场的月份效应。得出我国不存 在“一月效应”，却存在“十二月效应”的结论，这可能与公款被挪用进入股市有关；另外 黄建兵等( 2 0 0 3 ) 研究了股价波动与成交量的“天内效应”与“周内效应”，认为是有信息投 3 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 资者在获得信息后为获最大利润而进行一定战略计划的结果。另外，饶育蕾( 2 0 0 3 ) 还对中国 机构投资者认识偏差与预测市场能力做了相关实证研究。 行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资决策的挑战。行为金融理 论发现人类总是以贯的态度偏离理性，这使得投资者可以利用这种行为所造成的股价反常 现象获得利润。行为金融学大师r i c h a r dt h a l e r 和r u s s e l l j f u l l e r 在加州圣马提欧 共同创办7 富勒一索勒资产管理公司，该公司管理着1 5 亿美元资产。他们利用人们的思维 缺陷进行投资，该资产管理公司自1 9 9 2 年成立到2 0 0 1 年年平均回报率达3 1 5 。2 0 0 1 年， 荷银投资基金推出亚洲第一个以行为金融学理念进行投资的日本基金。我国现阶段机构投资 者一般把行为金融理论作为投资决策的一个方面进行考虑，至今尚未出现完全依赖行为金融 学理论进行投资的基金。 1 3 4 行为金融学现阶段研究现存的缺陷 1 ) 从社会学的观点来看，不同国家的市场由于文化和社会的差异而具有不同的特点。从 心理学观点来看，不同国家中人的心理特点和行为规律会因文化、经历、社会等不同而存在 差异。这表明在其他一些国家适用的理论不一定适合中国。行为金融学无论在理论上还是在 实践中都有大量的应用，但是这些理论几乎全部是以西方发达国家的人们为研究对象而发 展起来的，如果把这些发展或者理论应用到其他国家证券市场，它们的适用性必然受到怀疑。 首先，在其他国家投资者的决策行为过程是不是一定不符合传统金融理论的假设? 其次，如 果不符合。那么他们的投资行为与行为金融学中所描述的现象规律是否一致? 2 ) 传统金融理论只是研究理性投资者在同一风险下期望收益最高或同一收益水平上期 望风险水平最低的投资组合。而行为金融学的基本假设是：投资者的偏好倾向于多样化并且 多变，这种偏好通常在决策过程中才形成；决策者在决策过程中是随机应变的，他们根据决 策的性质和环境作出不同选择决策者追求满意而非最优方案。繁杂的假设使行为金融失去 了标准金融理论的科学性与严谨性。 3 ) 行为金融学的研究领域与手段过于多样化。行为金融的研究领域不仅包括理性人的决 策，也包括与人的行为相关的人的遗传、人的基因、人的进化、人的心理感受、他人的行为 及社会规范等。并由此建立起一套正确反映投资者实际决策行为和市场运作状况的描述性模 型。研究手段则涵盖了经济学、生物学、哲学、心理学、物理学等领域的多种工具。 4 ) 标准金融理论建立在米勒与莫迪利安尼套利定价理论、马柯维兹m p t 、夏普一林特 纳一一布莱克c a p m ( 资本资产定价模型) 以及布莱克一一斯科尔斯一一默顿o p t ( 期权定价 模型) 基础之上，建立了一个解决问题的理论体系。而反观行为金融，虽与标准金融理论的 争论水火不容( 黄树青，2 0 0 2 ) ，也融入了一些价值感受和多学科的研究方法，但给人的感觉 只是将心理学等引入主流金融理论。反映出行为金融对其分析对象与基于行为金融学的投资 行为分析手段尚需一个整合的过程方能站在标准金融理论的挑战者地位上。 5 ) 中国的投资环境对行为金融学应用的约束性。中国金融市场从总体上看己具备了现代 金融市场的基本要素，但因为制度设计上的原因而没有很好地实现金融市场有效配置资本资 源的功能。就政府或监管机构而言，政府对外汇市场干预太深，对市场寄予超越其正常能力 的额外希望，忽略了市场能完成的功能与运行的规律。这实际上是把外汇市场当作政策工具， 当成实现国家长期经济发展战略和短期宏观调控目标的载体。结果使投资者养成依赖心理， 淡化了其风险意识。这最终弱化了外汇市场所应具有的优化资源配置功能。 4 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 1 4 研究内容、方法和创新点 通过对传统金融理论和行为金融学理论的利用，从另一个角度分析我国现在的汇率制度 以及目前的人民币汇率升值压力下的应对策略，利用案例法、比较法、历史研究法、定量和 定性分析相结合等方法，了解国内国际不同利益群体对汇率升值的不同态度和理由，通过对 参与者的行为分析，并根据我国资本市场的现状和即将到来的w t o 金融市场全面开放，制定 出一套符合我国自己利益的汇率制度。 创新点； 利用行为金融学理论，通过不同的视角分析外汇市场上参与者行为。引到我国目前的人 民币汇率机制热点问题的解决办法，是一种有益的尝试。 2 行为金融学的主要成果与在外汇市场的应用 2 1 经典金融学不足和行为金融学的兴起 能够准确预测货币汇率变化的趋势是避免外汇风险或进行外汇投资、投机的首要前提。 经典金融理论里面，在自由浮动汇率制度下，汇率变化基本上取决于外汇市场上对各种货币 的供求，而影响供求的因素涉及面广，不但一个国家的货币购买力，经济发展势头，经济 政策的变化，以及国际上的突发事件，会影响到某个国家对外国货币的供求，而且，另一个 国家，甚至全世界经济、贸易、金融及政治形势的变化也会对这种供求关系发生作用。 上述因素，都可能直接或间接影响各国货币的供求关系，从而反映在有关国家的国际收 支状况中。最后再反映到汇率上。通过对经典汇率理论的分析，我们可看到影响汇率的几个 重要因素，如购买力、利率等。但是，汇率的决定是一个十分复杂的问题，在经济活动中， 影响汇率变动的因素是多方面的。总的来说，一国经济实力的变化与宏观经济政策的选择， 是决定汇率长期发展趋势的根本原因。我们经常可以看到在外汇市场中，市场人士都十分关 注各国的各种经济数据如国民经济总产值、消费者物价指数、利率变化等。确是这样，在 外汇市场中，我们应该清楚地认识和了解各种数据、指标与汇率变动的关系和影响，才能进 一步找寻汇率变动的规律，主动地在外汇市场寻找投资投机时机和防范外汇风险。 然而，建立在外汇市场有效性基础上的经典金融理论虽然提出了汇率定价的一般性理 论，可是自2 0 世纪8 0 年代以来，外汇市场的一些客观现象引起了人们对外汇市场的有效性 的怀疑。一方面，即期汇率是高度易变的，远期汇率则相对稳定的多。远期贴水只是近期汇 率变化中很小的一部分，几乎不能解释汇率的走势。由于远期汇率被看作是未来汇率的无偏 预测器，此事实的存在对于理性预期提出了挑战。另一方面，“远期偏差之谜”的存在表明， 远期贴水与近期汇率的变化往往符号是相反的，高利率货币同时可能出现升水。这意味着远 期汇率在指示未来即期汇率时出现了方向上和错误。这种系统性的错误给外汇市场带来了套 利空间。而就具体情况来看。2 0 世纪8 0 年代美元汇率波动剧烈，很多时期的汇率变动是传 统理论所不能解释的。为了维护理性预期假说和外汇市场的有效性，理论界从多个角度给出 了解释，其中最为典型的就是“新闻”模型。但总的来说，虽然“新闻”模型在解释汇率变 动方面具各一定的解释力度，但是“新闻”模型仍然与实际的外汇市场运作相差较大。仅仅 只能解释汇率变动的一个很小的部分。 爱德华( e d w a r d ，1 9 8 3 ，1 9 8 9 ) 1 卜2 l 的研究能够用基本因素的新闻解释实际汇率变动的 5 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 1 1 ，罗丝和赛罗狄r o s e s e l o d y ，1 9 9 3 ) 翻的研究结果中，变量的新闻可以解释汇率月 波动的5 - - 1 1 ；在许多情况下，汇率的变动甚至并没有与可观察到的“新闻”相对应； 而且更重要的是，“新闻”模型解释不了外汇市场的持续有偏现象。所以，我们可以得出 这样的结论：为了维护市场有效性和理性预期假说。学术界推出了“新闻分析方法”等多种 新的汇率模型；尽管这些模型在一定程度上弥补了原由理论的不足，但还是不能从根本上解 释现实外汇市场的实际运行，特别是无法解释汇率的持续有偏现象。因此外汇市场的有效 性和理性预期假说仍然是值得怀疑的：最终建立在理性预期机制之上的汇率制度比较研究也 值得我们怀疑。以非有效市场和有限理性为研究基础的行为金融学，某些程度上可以弥补这 方面的不足。 2 2 行为金融学主要理论 长期以来，金融经济学的研究继承了微观经济学的“理性”假设。但是，最近数十年心 理学的研究表明，人类并不具备完全的理性，人们的理性受到自己的生理与心理能力的限制。 人类理性的有限性导致人们在认识与判断上出现系统性偏差，而在不确定条件下人们的决策 也因此而违背优化原则。同时，金融经济学的研究表明，金融市场上存在大量异常现象，因 此金融市场并非效率市场。由此出发，行为金融学结合心理学、组织行为学、社会学的知识， 提出了展望理论、套利有限性理论、有界理性理论，羊群行为理论。 2 2 1 展望理论 展望理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 是由k a h n e m a n 和t v e r s k y 在1 9 7 9 年共同提出来的，是一 种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论。该理论提出了几个与期望效用理论不一 致的观点：与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择，k a h n e m a n 和t v e r s k y 称 之为确定效应：人们在考虑选择过程中忽视相同部分，着重不同部分，这样导致个体偏好不 一致，称之为隔离效应。具体表现在如下一些论断： 1 ) 决策效应。决策效应来源于确定性效应，决策效应表明个体面对正的期望收入时候风 险厌恶而面对负的期望收入时风险追求。同时，当个体面对一个确定收入选择和一个期望 收入更大的不确定选择时，个体更愿意选择前者：而当个体面对一个确定的损失和一个期望 损失更大的不确定选择时，个体更愿意选择后者。k a h n e m a n 和t v e r s k y 认为个体投资时判 断效用不是依据像传统理论中所论述的是最终的财富水平，而是个体当前的受益和损失情 况，以此来决定对风险的态度。 2 ) 价值函数。展望理论的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的而基于行为金融 学的投资行为分析不是个体的最终财富。也就是说，在不确定的条件下，人们的偏好是由财 富的增量而不是总量决定的，所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规 避。在此，k a h n e m a n 和t v e r s k y 用价值函数取代了传统效用理论中的效用函数，价值函数 表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的( 个体面对的效用函数不是象传统理论认 为的呈直线型的，而是一条呈s 型的曲线，其在损失部分是下凹的，在获益部分是上凸的， 其拐点在无收益及损失的原点。) 。也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者，而在已 经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者。认知心理学家，美国普林 斯顿大学的丹尼尔。卡内曼( d a n i e lk a h n e m a n ) 和美国乔治梅森大学的维农史密斯 ( v e r n o n l s m i t h ) 访问一群受试者，看他喜欢哪一种选择：稳定拿到手的八十美元，或 者百分之八十五的机会拿一百美元，当然，这表示有百分之十五的可能是什么也拿不到，大 部分人愿意拿八十美元。d a n i e lk a h n e m a n 和a m o st v e r s k y 做出结论，人们一般“不愿冒 6 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 风险”：他们情愿拿到确定的东西，即使另一个风险值得孤注一掷。d a n i e lk a h n e m a n 和a m o s t v e r s k y 问另群人说，他们喜欢肯定赔出八时美元，或是喜欢百分之八十五的可能赔一百 美元，这当然表示有百分之十五的可能是一分钱也不赔。这次，大部分人宁愿赌一赌，而不 愿照赔，尽管一般而言，这场赌局的代价更大。d a n i e lk a h n e m a n 和a m o st v e r s k y 做以 下的结论：当在获取中进行选择时，人们不愿意冒险：当在受损中进行选择时。人们会找机 会尝试冒一下险在这两种情况下他们都有可能做出错误判断。现实生活中，我们发现 在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动，此时他成为风险追求者。 3 ) 决策权数函数。k a h n e m a n 和t v e r s k y 用决策权数函数代替期望效用函数的概率。决 策权数函数不是概率：他不遵从概率公理，也不是用来衡量个体的信仰。决策权数函数不仅 仅是前面事件的似然函数，而且衡量了事件对个体愿望的影响。展望理论除了以上几个核心 内容，还不断地被丰富和发展，形成了其他许多理论模型和实证研究。其中比较让人注目的 有：t h a l e r 的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥 有物品的评价大大超过没有拥有之前；t h a l e r 的另一个重要概念是沉没成本，其描述的是 如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率； s h e f r i n 和s t a t m a n 还发现了投资中的处置效应，即投资人在手中的外币下跌的时候，更倾 向于继续持有而不是卖出外币，以期待扳平的机会。 2 2 2 套利有限性理论 套利有限性是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构 架中的重要的一个部分是有效市场假说( 嗍) ，e m h 认为市场是有效的，资产的价格反映一 切信息，资产的价格和价值是一致的。这是因为市场中理性的交易者能够正确评估资产的价 格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消， 则对市场的有效性没有影响：另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候 由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。s h l e i f e r 和v i s h n y 认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性 行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以市场并不是有效的。s h l e i f e r 和v i s h n y 把此称为“套利限制”。具体来说，这种限制包括以下几个方面： 1 ) 套利( 套汇) 执行成本。恰当地运用套利策略是有风险的，也就是说套利( 套汇) 的 执行是要一定成本的。比如，一个投资者发现某种外币价格已经超跌了，投资机会出现了， 因此，他毫不犹豫地买进去了。但是，当他进去以后，该外币还继续往下跌。如果缺少资金， 在其他方面急需用钱的情况下，他就不得不将手中的外币亏本出仓。这就是他所面l 临的风险。 对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利( 套汇) 行为。 另外，在1 9 9 4 年8 月，中国证监会、国家外汇管理局、国家工商行政管理局、公安部 四部委联合发布关于严厉查处非法外汇期货和外汇按金交易活动的通知，全面取缔外汇 期货交易( 保证金) 。此后，管理部门对境内外汇保证金交易一直持否定和严厉打击态度。 所以我国外汇买卖实行的是实盘交易。实质上的“卖空”机制完全禁止。防止卖空的泛滥在 传统上被视为保护证券发行者和一般投资者信心非常重要，可是现实生活中的风险套利者由 此不可能无限量卖空，卖空规模太小，难以对资产的价格产生巨大影响，从而难以迫使资产 的价格回归其内在价值。 2 ) 模型风险。即使当价格发生偏离时，套利( 套汇) 者经常不能确信这是否真的存在： 也可能是模型错了这种不确定性来源称之为模型风险，它也会限制头寸。 7 基于行为金融学的我国外汇市场参与者行为研究 2