[管理学]第11章 企业估价与管理.ppt

index,哈佛商业评论案例大赛,1,企业估价与管理,陆正华(华南理工大学副教授/cpa/博士),引言,【例】宝钢股份（600019）和邯郸钢铁（600001）同属于钢铁行业，2006年宝钢股份的每股收益是0.74元，每股分配股利0.35元，股利支付率为47.3%，股东权益收益率为15.87%，该企业2006年的净利润增长率为3%。邯郸钢铁与宝钢股份是类似企业，2006年每股净资产为3.94元。请根据宝钢股份作为可比企业对邯郸钢铁进行估价，计算其股票价值。2006年无风险利率为4.41%，市场风险溢价为8%，宝钢股份的系数为0.67。,主要的企业价值评估方法和模型有哪些？如何应用？,如何进行价值管理和市值管理？,学习目标了解主要的企业价值评估方法与模型的基本原理。重点掌握现金流量贴现估价法，包括各现金流量贴现模型的原理和应用。掌握实体现金流量的构成和计算。掌握现金流量贴现法的各模型的具体应用。学习以价值管理为基础的单因子敏感性分析法。掌握相对价值法的原理、各模型的具体应用。了解价值管理、市值管理的理念。,框架,企业价值评估,评估意义与作用投资分析企业财务战略管理以价值为基础的管理用于专业咨询服务,评估模型现金流量贴现估价模型会计估价模型相对价值模型期权估价法,评估对象企业的整体价值企业的公平市场价值实体价值与股权价值,现金流量贴现估价模型原理增量现金流量原则时间价值原则模型股利现金流量模型股权现金流量模型实体现金流量模型,相对价值模型原理通过可比企业价值衡量目标企业价值模型市价/净利比率模型市价/净资产比率模型市价/收入比率模型,价值评估的意义,利益相关者希望通过价值评估发现评估对象的真实价值，特别对于那些相信基础分析的投资人，更多的依靠价值评估结果。,财务战略管理是基于股东价值管理，使用定价模型分析可以评价企业前后增加股东财富的关键因素是什么，是一个价值发现与提升的过程。,价值评估被用于企业内部以价值为基础的管理，是企业进行重大经营与财务决策的重要工具。,价值评估是银行、保险、投资银行等金融服务机构及金融分析师为客户提供的一项重要专业咨询服务，同时也是信贷、提供委托理财等服务的重要基础。,价值评估的对象,实体价值与股权价值,在持续经营假设下，通常评估的对象分为实体价值与股权价值。企业实体价值=股权价值+债务价值：在评估时根据评估的目的选择评估对象。大多数企业并购时以购买股份的形式进行，在评估时多以股权价值为对象；企业管理层在对企业进行价值评估、价值发现时，则更多地评估企业的实体价值。,价值评估方法,现金流量贴现估价法,现金流量贴现估价法认为一项资产的价值应等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。其基本假设是被估价的企业在预测期内具有持续经营能力并持续产生预计的现金流量。,现金流量贴现估价法的“现值”原理，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。可用公式表示如下：,现金流量贴现估价法,现金流量,实体现金流量:ebitx(1-t)净资本支出营运资本的变化=自由现金流量,再投资率,息前利润的预计增长率,资本回报率,资本回报率：再投资率下降,固定增长率,稳定增长阶段现金流量在第10年的终值,时间,高速增长阶段,系数下降债务利率上升,稳定增长阶段,资本成本贴现（wacc）,权益成本,债务成本,权益、债务比重,税后利息率,无风险利率（国债）,系数,风险溢价,不带杠杆的系数,企业的产权比率,国家历史风险溢价,国际风险溢价,+,x,企业实体自由现金流量贴现的基本框架图,现金流量贴现估价法,运用现金流量贴现估价法进行企业价值评估时，需要确定的关键变量包括现金流量、资本成本和现金流量的持续年数，如下图所示：,现金流量模型种类,1、股利现金流量模型股利现金流量模型是对股权资本进行估价的基本模型，该模型假设股票价值是预期股利现金流量的现值。股利现金流量模型的基本形式如下：,2、股权现金流量模型在股权现金流量模型下，假设股票价值是预期股权现金流量的现值。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资者的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。,3、实体现金流量模型实体现金流量模型，根据实体价值和债务价值间接评估企业股权价值。,实务操作中，通常使用实体现金流量贴现方法来评估企业的价值，原因有：评估方法：实体现金流量评估中，债务现金流量可以不用事先确定，而股权现金流量模型必须确定债务，对于财务杠杆将要发生巨大变动时，这将使得股权的价值评估变得很难。评估对象：实体现金流量评估有助于管理层进行全面的价值管理，明晰企业价值的构成，更容易寻找提升企业价值的关键；同时有助于投资者了解企业实体价值的结构，为投资决策提供更多的信息,现金流量增长模式,（1）永续增长模型永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长，企业的现金流量以固定的增长率增长，该模型中实体现金流量的预期增长率随时间的变化情况如图所示：永续增长模型的一般表达式如下：,g,实体现金流量增长率,时间（年）,现金流量增长模式,（2）两阶段增长模型两阶段增长模型适合的情况：（1）当前高速增长，并预期在今后一段时间内仍将保持这一较高的增长率；（2）企业处于一个超常增长的行业，并具有高的行业壁垒，这种壁垒将持续一段时间。两阶段增长模型的一般表达式如下：实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值设预测期为n，则：,现金流量增长模式,两阶段增长模型举例假设高速增长阶段企业以固定的高增长率g增长，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：,v0当前企业价值fcff0第0年企业实体现金流量wacc高速增长阶段企业的加权平均资本资本wacc0稳定增长阶段企业的加权平均资本成本g高速增长阶段的预期增长率gn稳定增长阶段的预期增长率,现金流量增长模式,两阶段增长模型举例假设高速增长阶段企业增长率随时间线性下降，进入稳定阶段则以低增长率gn稳定增长上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：,时间（年）,fcff0第0年企业实体现金流量fcfft第t年企业实体现金流量fcffn第n年企业实体现金流量wacci高速增长阶段第i年企业的加权平均资本资本waccn稳定增长阶段企业的加权平均资本成本ga高速增长阶段开始的预期增长率gi高速增长阶段第i年的预期增长率，该模型中，告诉增长率不同。,现金流量增长模式,(3）三阶段增长模型该模型适合下列类型的企业：企业当前正以超常的增长率增长，并预期在一段初始阶段内将保持这一增长率，而后企业拥有的竞争优势的消失导致增长率逐渐降低，直至稳定为止。上述两阶段实体现金流量模型可简化为以下形式：,净投资=资本性支出-折旧,资本性支出远高于折旧,差距缩小,差距很小或等于零,适用条件：被评估企业的增长率应当与该模型假设的三个阶段增长率特征相符资本性支出和折旧满足：在高速增长阶段，资本性支出明显超出折旧；在过渡阶段，两者之间的差距逐步缩小；在稳定增长阶段，二者大致持平。风险系数：企业在高速增长阶段值较高；在过渡阶段逐步降低；在稳定增长阶段，企业的值会趋向于1.,现金流量增长模式,股权现金流量贴现的三种模型，在形式上分别与实体现金流量贴现的上述三种模型一样，只是输入的参数不同。股权现金流量代替实体现金流量，股权资本成本代替加权平均资本成本。三种类型的股权现金流量模型的使用条件，分别与三种实体现金流量模型类似。,现金流量增长模式,评估时，应根据评估对象的现金流量增长特点，选择适用的现金流量贴现估价模型：,现金流量贴现估价模型,按现金流量的增长方式划分,按现金流量的不同种类划分,永续增长模型,两阶段增长模型,三阶段增长模型,股利现金流量模型,股权现金流量模型,实体现金流量模型,组合产生适合不同现金流量的股价模型,现金流量贴现估价模型类型,现金流量估价模型参数的估计,1.预测营业收入,在实践中应用实体自由现金流量估价模型估价时，以营业收入作为预测的起点，原因在于大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测报表数据，获取财务报表的大部分数据。,由于企业外部报表使用者无法获得关于价格销售数量的历史数据，就无法通过这两个变量预测未来的营业收入。,1,现金流量估价模型参数的估计,（1）具体预测方法一：算术平均数与几何平均数,当采用历史数据预测企业未来营业收入增长率时，通常会采用几年的历史数据作为预测依据。常用的两种平均值估计方法是算术平均数与几何平均数。算术平均数是对过去的各种增长率的简单平均数，而几何平均数则考虑到发生于各个时期内的复利。,式中gt在t年中的增长率。,式中营业收入-n在n年前的营业收入,一般地，对于营业收入波动较剧烈的公司，几何平均可以更好地衡量公司的真实增长率；对于营业收入比较稳定的公司，算术平均数和几何平均数均可以。,现金流量估价模型参数的估计,（2）具体预测方法二：线性模型和对数线性模型,算术平均数忽略了营业收入的复利式变化效应；几何平均数只专注于营业收入序列中的第一个和最后一个观察值它忽略了中间观察值所包含的信息及以及增长率可能在观察期内形成的任何趋势。这些问题可以通过运用针对时间的最小二乘法，即线性回归模型得以解决：,式中epst第t时期的营业收入；t第t时期。,时间变量的斜率衡量每一时期的营业收入的变化。这种模型的对数形式把系数转换成以百分比表述的变化程度：,式中ln(epst)第t时期的营业收入的自然对数；t第t时期。,时间变量的系数b衡量了对营业收入在每一时间单位中的变化程度。,现金流量估价模型参数的估计,（3）具体预测方法三：依据分析者的预测估计,预测企业营业收入增长率时，应当全面、合理地分析支撑企业营业收入在未来预测期继续增长的因素：,企业对固定资产是否继续投资及投资力度，确定营业收入将会以怎样的增长率继续增长。,1,对于有若干种产品的多元化企业，在预测其主营业务收入增长率时，采用分产品确定各产品的增长率和比重，加权确定企业主营业务收入增长率更为合理。,如果分析认为目标企业在上述几个方面不会发生明显变化，则可按上年增长率进行预测；如果预计未来有较大变化，则需要根据其主要影响因素调整主营业务收入增长率；确定主营业务收入增长率后，根据基期主营业务收入和预计增长率就可计算出预测期主营业务收入；在根据各报表数据与主营业务收入之间的内在联系确定各项目的预测值。,现金流量估价模型参数的估计,2.确定预测期间,预测的基期,明确的预测期和后续期的划分,1,2,基期通常是预测工作的上一个会计年度；基期的各项数据是预测的起点，不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率及反映各项数据之间联系的财务比率。若分析认为上年财务数据具有可持续性，未来也不会发生重要的变化，则以上年世纪数据作为基期数据。若分析认为上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，以修正后的上年数据作为基期数据。,依据竞争均衡理论，企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。判断企业进入稳定状态的主要标志有两个：具有稳定的营业收入增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。预测期与后续期的划分不是事先主观确定的，而是在实际预测过程中根据营业收入增长率和投资回报率的变动趋势确定的。,现金流量估价模型参数的估计,3.现金流量计算,(1)实体现金流量,用实体现金流量贴现模型评估的对象是企业的实体价值或全部价值。企业的全部价值属于企业各投资者，企业实体现金流量就是所有投资者的现金流量的总和。,企业实体现金流量计算表,注：目前在我国不存在优先股，因此在计算实体现金流量时，暂不考虑优先股股利。,现金流量估价模型参数的估计,（1）实体现金流量（间接法）实体现金流量=（税后经营利润+折旧与摊销）-经营营运资本增加-资本支出=（经营现金毛流量-经营营运资本增加）-资本支出=经营现金净流量-资本支出,）,实体现金流量构成关系图,现金流量估价模型参数的估计,（2）股权现金流量债权人现金流量主要由两部分组成，税后利息支出和债务本金的净增加，将实体现金流量的公式代入股权现金流量的计算公式后，可由净利润为基础计算得出属于股东的现金流量。股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出-债权人现金流量=（利润总额+利息费用）（1-税率）-（经营营运资本增加+资本支出-折旧与摊销）-债权人现金流量=（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息支出+债务净增加=税后利润-（净投资-债务净增加）若企业存在固定的负债率，公式也可简化为：股权现金流量=税后利润-净投资（1-负债率）=税后利润-（资本支出-折旧与摊销）（1-负债率）-经营营运工资本增加(1-负债率）,（3）融资现金流量融资现金流量包括债务融资净流量和股权融资净流量债务融资净流量=税后利息支出+偿还债务本金-债务增加股权融资净流量=股利分配-股权资本发行融资现金流量=债务融资净流量+股权融资净流量=税后利息支出+偿还债务本金-债务增加+股利分配-股权资本发行,（4）现金流量的平衡关系实体现金流量=融资现金流量“实体现金流量”是从企业的角度出发，考察企业产生的现金流量，正数表示企业产生剩余现金，负数表示企业吸收的投资者的现金；“融资现金流量”则是从投资者的角度出发，考察投资者可以得到的现金流量，正数表示投资者得到的净现金流量，负数则表示投资者提供的净现金流量，因此，实体现金流量等于融资现金流量。,现金流量估价模型参数的估计,（5）其他项目的考虑“资产减值损失”“资产减值损失”属于非付现项目，企业资产的可收回金额低于其账面价值时，企业应当确认资产减值损失，并把资产的账面减记至可收回金额。其次，企业的资产减值损失金额相对于营业收入数值较小，考虑到重要性原则，可以将其忽略。“公允价值变动损益”该科目用来核算企业在对某些资产采用公允价值计量模式下，公允价值变动应计入当期损益的部分，通常不具有可持续性，可以不列入考虑范围。,现金流量估价模型参数的估计,“投资收益”“投资收益”项目仲包括债券投资收益和股权投资收益。前者属于金融活动产生的收益，不计入经营收益；股权投资收益一般可以列入经营性收益。在实际评估时，具体分析样本企业的投资收益是否属于经营性的，是否具有可持续性，数量是否很大，据此确定预测是否纳入考虑范围。“营业外收入”和“营业外支出”“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然性损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。,现金流量估价模型参数的估计,现金流量估价模型参数的估计,4.后续期价值的评估,通常我们假设企业的现金流量将以固定的比率稳定的增长率而永久性增长，就可采用现金流量贴现法中永续增长模型来估计后续期价值：,后续期价值=现金流量t+1/（资本成本-现金流量增长率）,所使用的现金流量和贴现率将取决于所估价的是实体价值还是股权价值。如果所估价的是股权价值，则后续期价值可以表示成：,后续期价值=股权现金流量t+1/（股权资本成本-现金流量增长率）,如果估价的是实体价值，后续期价值可以表示成：,后续期价值=实体现金流量t+1/（加权平均资本成本-现金流量增长率）,现金流量估价模型参数的估计,在对后续期价值进行评估时，需要对稳定增长做出几个关键的预测和假设：,（1）高速增长期的持续期间长度,企业的规模。企业的规模会影响企业未来高增长持续时间。规模较小的企业更有可能获得超额报酬，并维持这些超额报酬，具备更大的增长空间和更大的潜在市场。现有的增长率和超额报酬。在现期内能够获得高额资本收益和较高超额报酬的企业，更可能在未来预测期间内保持这些超额报酬。竞争优势程度和可持续性。,（2）稳定增长阶段的特征,在考虑企业的高速增长时期持续时间长度时，应考虑以下因素：,具有稳定的营业收入增长率，一般不超过宏观经济的名义增长率。具有稳定的净资本回报率，它与资本成本接近。具备更接近于1的系数。,（3）后续期的增长率的预测,企业在后续期进入稳定发展阶段，在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和营业收入的增长率相同。因此，可以根据营业收入增长率估计现金流量增长率。根据竞争均衡理论，后续期的营业收入增长率一般不超过宏观经济的名义增长率。因此，应根据预测期宏观经济增长速度、行业发展速度以及通货膨胀率预测企业稳定状态下的增长率。,现金流量估价模型参数的估计,5.现金流量贴现模型应用,【例】2005年，a家电公司（以下简称a公司）管理层针对家电业的发展前景，通过股权募集资本的方式筹集资金，对公司进行了新一轮的技术改造和固定资产投资，使公司在2006年开始进入一个新的高速增长阶段。公司管理层现拟对公司目前的价值进行评估以改善管理决策，投资者拟对目标公司a公司进行价值评估，以决定投资决策。请运用现金流量贴现模型完成对a公司的价值评估。,（1）现金流量评估过程示例,现金流量估价模型参数的估计,第一步：确定增长率和预测期,关键问题：各年的增长率进入稳定期的时点,第二步：预计利润表和预计资产负债表,关键问题：预测各报表项目,第三步：预计现金流量表,关键问题：根据现金流量公式编制预计现金流量表,第四步：后续期实体现金流量预测,关键问题：确定后续期增长率,第五步：贴现率的计算,关键问题：确定资本成本计算各资本成本,第五步：贴现率的计算,关键问题：确定资本成本计算各资本成本,解题思路图,具体解题步骤见教材p551-p558,现金流量估价模型参数的估计,【例】b公司是一家大规模公司，自2005年起已进入稳定增长阶段。2005年每股净利润0.74元，每股折旧为0.2元，每股经营营运资本增加0.05元，每股资本支出0.32元，b公司目前的长期增长率同宏观经济增长率相近，维持在5%左右。目前b公司的系数保持在1.1，国库债的利率为3%，市场组合的预期报酬率为8%，该公司按照固定的负债率筹集资本，预计投资资本中始终维持负债占40%的比率。,（2）现金流量增长模型的应用,永续增长股权现金流量模型,现金流量估价模型参数的估计,解答：,每股股权现金流量=税后经营利润-（1-负债率）x净投资=税后经营利润-（1-负债率）x（资本支出+营运资本增加-折旧）=0.74-（1-40%）x（0.32+0.05-0.2）=0.638（元/股）根据资本资产定价模型，计算股权成本：股权成本=3%+1.1x（8%-3%）=8.5%每股股权价值=（0.638x1.05）/（8.5%-5%）=19.14（元/股）,三阶段股权现金流量模型,三阶段增长模型和两阶段评估模型类似，只是对高速增长阶段进行了比较详细的划分。,例题见教材p558-p560,现金流量估价模型参数的估计,6.价值影响因素分析,为了确定影响价值评估的关键因素，常用的方法是单因子敏感性分析法，分别测算每个主要报表项目对企业价值的影响程度，即在保持其他因素不变的前提下，改变某一个因素，对比企业价值的变化程度：,式中v因素变化后的股票价值；v0因素变化前的股票价值；a因素变化后的值；a0因素变化前的值。,确定敏感性对象（单因子）,计算单个因素敏感度，比较确定影响企业价值的关键因素,改变关键指标以更有效地提高企业价值,分析步骤：,相对价值法,相对价值模型,相对价值模型评估思路,这是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如盈利）。市场价值与该变量（如盈利等）的比值，在同行业的各企业是类似的，可以比较的。其基本做法为：,寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）。确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）。根据目标企业的关键变量（如盈利）乘以得到的平均值（如平均市盈率），计算目标企业的评估价值。,相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/每股收益、股权市价/净资产、股权市价/比率额等比率模型；另一类是以企业实体为基础的模型，包括实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/收入额等比率模型。,这里只讨论最常用的股权市价比率模型,市价/每股收益比率模型（市盈率模型）,1.基本模型,目标企业每股价值=可比企业平均市盈率x目标企业的每股收益,2.稳定增长企业的市价/每股收益比率模型,根据本期市盈率估算企业价值的公式如下：,目标企业每股价值=可比企业本期平均市盈率x目标企业本期每股收益,如果把当前的,换为预期下期,则称为“内在市盈率”或“预期市盈率”：,，,则会有：,目标企业每股价值=可比企业本期平均市盈率x目标企业预期每股收益,3.两阶段增长企业的市盈率模型,两阶段实体现金流量贴现模型预期增长率,根据最基础的两阶段股利贴现模型，企业的股权价值为：,eps0：第0年（本年）的每股收益；g：高速增长期前n年的增长率；r:高速增长期前n年的股权资本成本；dp：高速增长期前n年的股利支付率；gn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的稳定增长率；dpn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股利支付率；rn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股权资本成本。,根据数列的求和公式，对（1）式进行整理，得,（1）,（2）,对（2）式两边同除以每股收益eps0，整理后得到两阶段增长企业的内在市盈率：,市价/净资产比率模型（市净率模型）,1.基本模型,目标企业每股价值=可比企业平均市净率x目标企业的每股净资产,2.稳定增长企业的市价/每股收益比率模型,根据股利贴现模型，处于稳定增长状态的企业的股权价值为：,两边同时除以同期股权账面价值，得到本期市净率：,如果将公式中的股权账面价值0换成预期的股权账面价值1，则可得出内在市净率（预期市净率），即,3.两阶段增长企业的市价/净资产比率模型,在两阶段股利贴现模型中，股权价值为：,式中eps0：第0年（本年）的每股收益；g：高速增长期前n年的增长率；r：高速增长期前n年的股权资本成本；dp：高速增长期前n年的股权支付率；gn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的稳定增长率；dpn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股利支付率；rn：从第n+1年开始（稳定增长阶段）的股权资本成本,因为eps0=bv0xroe，替换后整理可得,市价/收入比率模型,1.基本模型,股权价值=可比企业平均收入乘数x目标企业的营业收入,2.稳定增长企业的市价/收入比率模型,将股利贴现模型的两边同时除以