（国际贸易学专业论文）民营企业海外上市模式研究.pdf

民营企业海外上市模式研究 摘要 我国民营企业近年来发展迅速，为经济发展作出了巨大的贡献。 但是，民营企业现有的融资渠道狭窄，在融资方面遇到很多困难。另 一方面，国外证券市场纷纷加紧到中国物色上市资源。因此，海外上 市利用国际资本的“血液”谋求自身更好的发展，已成为民营企 业从突破融资困境向国际化经营发展的战略选择。而民营企业选择何 种模式进行海外上市，更是亟待研究解决的问题。 本文分析了企业海外上市的三种一般模式：i p o 模式、买壳上市 模式和其他上市模式。从民营企业为什么要海外上市和其海外上市的 现状入手，研究了民营企业海外上市的特点。着重对民营企业海外上 市的主要模式进行了深入的剖析，从实证角度出发，总结了民营企业 各种上市模式的特点，并对其利弊进行了全方位的比较。最后从总体 到局部，结合浙江民营企业的海外上市案例作了进一步论证。 根据民营企业的特点，本文认为海外直接上市时间长、手续繁， 目前并不适合民营企业。民营企业海外上市宜采用间接上市方式，至 于是采用买壳上市还是造壳上市，则应根据各民营企业自身的特点作 出决策。 关键词：民营企业，海外上市，模式，i p o ，买壳上市 r e c e r c ho nt h em o d e so f o v e r s e a sl i s t e dp o e s a b s t r a c t p r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e s ( p o e s ) h a v ed e v e l o p e dr a p i d l yi nr e c e n ty e a r s t h e yh a v em a d eg r e a tc o n t r i b u t i o n st ot h ed e v e l o l s m e n to fc h i n e s ee c o n o m y b u t t h e yh a v eo n l yaf e wf i n a n c i n gc h a n n e l sa n df a c em a n yf i n a n c i a ld i f f i c u l t i e s o nt h e o t h e rh a n d ，t h ef o r e i g ns t o c km a r k e th a v eb e e nl o o k i n gf o re n t e r p r i s ef i n a n c i n g r e s o u r c e s t h e r e f o r e ，l i s t i n go v e r s e a s ( m a k i n gu s eo f t h ei n t e r n a t i o n a lf u n dt od e v e l o p f a s t e r ) i sb e c o m i n ga s t r a t e g i cc h o i c ef o rt h ep o e st og e to u to f t h ef i n a n c i n gt r o u b l e a n dw a l ku pt ot h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e t w h i c ho v e r s e a sl i s t i n gm o d et h ep r i v a t e l y o w n e de n t e r p r i s e s ( p o e s ) s h o u l dt a k ei sa q u e s t i o nt h a tn e e d st oa n s w e r t h i sa r t i c l ea n a l i z e st h et h r e en o m a lm o d e so fe n t e r p r i s e so v e r s e a sl i s t i n g ：i p o m o d e ，r e v e r s em e r g e rm o d ea n dt h eo t h e rm o d e s f r o mt h ep o i m so ft h er e a s o na n d t h ep h e n o m e n ao ft h ep o e s o v e r s e a sl i s t i n g ，t h i sp a p e rs t u d i e st h ec h a r a c r i s t i c so ft h e p o e s o v e r s e a sl i s t i r i g i tf o c u s e so nt h em a i nm o d e so ft h ep o e s o v e r s e a sl i s t i n g c o m b i n i n gt h ed e m o n s t r a t i o n ，t h i sa r t i c l e s u m m a r i z e st h et r a i to fe v e r yo v e r s e a s l i s t i n gm o d eo ft h ep o e sa n dc o m p a r e st h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a t a g e so fe a c h m o d ec o m p l e t e l y l a s tb u tn o tl e a s t ，t h ep a p e rc o m b i n e st h ee x a m p l e so ft h ep r i v a t e l y o w n e de n t e r p r i s e si nz h e j i a n ga n df u r t h e rp r o v e st h ec o n c l u s i o n sm e n t i o n e da b o v e a c c o r d i n gt ot h et r a i t so ft h ep r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e s ，l i s t i n go v e r s e a s d i r e c t l yn e e dt os p e n da l o to ft i m ea n dh a v eac o m p l e xp r o c e d u r e ，s ot h i sm o d ei s n o tf i tf o rt h ep r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e sa tp r e s e n t t h ec o r p o r a t i o n ss h o u l dl i s t o v e r s e a si n d i r e c t l y w h e t h e rl i s t i n gs h a r e sb ym e r g i n go rb y m a k i n ga “s h e l l d e p e n d s o nt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ec o r p o r a t i o n s k e y w o r d s ：p r i v a t e l yo w n e de n t e r p r i s e s ，o v e r s e a sl i s t i n g ，m o d e i p o ，r e v e r s em e r g e r 浙江工业大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的研究成果。除文中已经加以标注引用的内容外，本论文 不包含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得浙江 工业大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出 重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本声明的 法律责任。 作者签名：强监日期：心匹月g 】日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权浙江工业大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保删 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：毽童日期晦年1 2 月心臼 导- o i l i 签名：日期：年月日 浙江工业大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 选题的目的及意义 对于一个企业和经济实体，资本的国际化已经成为企业成功的重要标志之 一。中国民营企业的发展需要大量资金，而在市场经济条件下，对资源配置起基 础性作用的不再是政府，而是市场。企业资金的筹集主要应该通过资本市场来完 成。这个资本市场包括国内和国外两部分，显然酌h 发达国家的资本市场相对来 说更成熟、更完善。 目前在我国，企业融资方式多局限于银行贷款。九十年代以后，随着我国证 券市场的发展，部分民营企业开始尝试着从资本市场获取发展所需要的资金。 但在国内资本市场上筹资，又受制于中国证监会及有关政府部门对国内上市的严 格规定及繁琐复杂的审批程序。因此，到境外资本市场寻找资金成为中国民营企 业一条不错的融资渠道。 从1 9 9 3 年7 月“青岛啤酒”率先在香港上市开始，如今，中国企业海外上 市已走过1 2 年的历程，而民营企业更是海外上市中的一个不可忽视的团体：据 香港联交所统计，自2 0 0 1 年起，在港上市的中国企业有7 0 是民企1 。截止到 2 0 0 5 年5 月1 9 日，在香港上市的民营企业已达1 0 6 家，其中在主板上市的有5 5 家( 包括7 家从创业板转到主板，1 家同时在新加坡上市) ，在创业板上市的有 5 1 家( 剔除后来转主板的7 家民企) ；在美国上市的有1 4 家( 未计算在o t c b b 上市的民企) ；在新加坡上市的有1 4 家2 。 与此同时，在国家宏观政策的鼓励下，国际知名的证券交易所也频繁来中国 推介。近年来，新加坡证交所、香港联交所及美国纳斯达克证交所、纽约证交所 在内地的推介活动开展得如火如茶，就连以前一度忽视亚洲市场尤其是中国市场 的伦敦证券交易所也不得不开始重新审视中国市场这块“肥肉”3 海外上市，走向国际市场，已成为越来越多民营企业的共识。但是，海外上 市是一个很复杂的过程，在海外上市的过程中，民营企业可能遇到的问题很多。 1 刘猛，政府抑止民企绕道海外上市，新财富，2 0 0 5 年4 月 2 以上数据均根据本文对民营企业的定义，对在香港证券交易所、新加坡证券交易所和美国证券交易所上 市的民营企业统计而得 3 假如他们没有海外上市：国内公司高官违规处罚轻h t t p ：m c d i a 1 6 3 c o r n 浙江工业大学硕士学位论文 而选择何种模式成功进行海外上市，则成了摆在众多中小民营企业面前最迫切需 要解决的问题。 本文希望通过对民营企业海外上市模式的具体分析及相关实证研究，为拟海 外上市民营企业提供定的借鉴意义。 1 2 研究思路 ，7 、 图1 - 1 结构思路图 浙江工业大学硕士学位论文 本文的研究目标锁定在民营企业海外上市模式的选取上。具体思路如下： 第一部分，企业海外上市一般模式研究：( 1 ) i p 0 上市模式：包括海外直 线i p 0 和海外曲线i p 0 ；( 2 ) 买壳上市模式：( 3 ) 其他上市模式，如存托凭证 及可转换债券。 第二部分，民营企业海外上市的特点研究：( 1 ) 为什么民营企业上市要舍 近求远，疏内亲外? 该部分从民营企业的融资角度和自身发展角度出发，结合一 定的实证，详细阐述了民营企业海外上市的内外动因。( 2 ) 民营企业海外上市 的特点：民营企业海外上市集中在香港、美国及新加坡，而作为首选又是上市最 多的香港，则以其独特的优势吸引着越来越多的民营企业。该部分对目前所有海 外上市的民营企业( 尤其是香港上市企业) 进行系统分析，从而得出民营企业海 外上市的主要特点。 第三部分，详细阐述民营企业海外上市的三种主要模式：海外直线i p 0 ( 又 称直接上市) 、海外曲线i p 0 ( 又称造壳上市) 和买壳上市。通过对己在海外成 功上市的民企的分析，我们发现，民营企业香港上市的模式主要集中在曲线i p 0 ( 造壳上市) 上面，而美国证券市场又以买壳上市为主。为什么会出现这种情况? 民营企业采取某种模式的深层次原因是什么? 本部分将结合民营企业海外上市 特点及实证研究，对上述三种模式进行全方面的比较，同时对一轮又一轮“海外 上市”热下的拟上市民营企业提出一些建设性意见。 第四部分，浙江民企海外上市模式实证分析。截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，由 浙江民营企业或自然人控股的民营上市公司共计6 9 家。其中，境内上市公司5 5 家，境外上市1 4 家，“浙江板块”已初具规模4 。该部分结合案例说明浙江民企 通过海外买壳更易于开展国际化经营。 1 3 研究方法 一、通过多种手段收集有关民营企业海外上市的资料，对已成功海外上市的 民营企业进行全方位的数理统计，并对其归纳总结； 二、在境内外证券市场的比较分析中用经济计量学的回归模型来说明境外资 本市场的优势； 三、在i p 0 模式中，采用非参数检验法对两种上市模式进行比较分析： 4 境内上市公司数据来自：汪炜，浙江省民营企业上市情况统计及其分析( c r p e w o r k i n g p a p e r ) ，浙江 。大学民营经济研究中心，2 0 0 5 年5 月；境外上市数据根据本文对民营企业的定义统计而得 3 浙江工业大学硕士学位论文 四、在买壳上市模式中，结合典型企业的案例分析对其进行进一步阐述； 五、论证和推理，在有关数据和判断的基础上，运用经济学、金融学的基本 理论进行逻辑推理，形成和明确新的观点和结论。 1 4 创新之处 近几年，海外上市已成为学术界关注的一个热点。纵观外国关于海外上市的 文献，我们可以发现，外国学者研究海外上市时实证较多，但主要集中在动因方 面。与此相反，国内关于海外上市的模式及目标市场的研究较多，但大多数文章 都是针对某个企业进行单独研究，或者仅限于对方法的介绍，实证研究较少，没 有对所有海外上市的民营企业进行系统的研究分析，缺少大量的数据支持和系统 的制度、方式和对策研究。 本文的创新之处在于：一、系统全面地查找了所有在海外证券交易所上市的 民营企业，并利用金融理论和模型研究来解释民营企业海外上市的原因；二、采 用定量分析的方法，对各种上市模式进行各方面的比较，针对民营企业不同的特 点，提出了可操作性的策略与方法；三、专门针对浙江民企，具体问题具体分析， 对拟上市企业成功取得海外上市提出可行性建议。 浙江工业大学硕士学位论文 第二章文献综述 2 1 国外关于海外上市的研究 关于海外上市，国外理论界主要集中在海外上市模式、动因及目标市场的选 择等方面。 2 1 1 海外上市模式研究 有关上市模式，国外理论界主要集中在i p o 和买壳上市上面。 一、i p o 模式 有关股票首次公开发行( h i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ，w o ) l a l 题的研究属于金融经 济学的范畴，从上个世纪6 0 年代开始，i p o 的理论研究不断深入，其中关于i p o 定价偏低现象、新股热销现象、长期偏弱现象是研究最为深入的几个领域。 1 、i p o 定价偏低现象 所i 胃i p o 定价偏低是指股票首次公开发行的定价常常要低于交易第一天市 场的收盘价格，这一现象普遍存在于世界各国的股票市场中。西方学者在2 0 世纪 7 0 年代就已开始对i p o 定价过低的原因进行探讨，到目前为止已经发展了许多相 关的理论。国外有关i p o 的全球折价理论得到广泛认可的主要有以下几种： ( 1 ) “胜利者的咒语”假说( t h ew i n n e r sc u r s eh y p o t h e s i s ) r o c k ( 1 9 8 6 ) 5 把投资者分为两类：完全信息者和完全无信息者。在他的模型 中，完全信息者只有在股票低估时才会购买。完全无信息者则与此相反，他们只 能买到低估股票的一部分，却通过市场分到所有的高估和不受欢迎的股票。如果 他们得到他们所要的股票，那是因为知情的投资者不想要这些股票( 一般自然也 不是好的股票) 。反之，在追求低估股票的过程中，不知情的投资者处于劣势。 就群体而言，不知情的投资者最多能得到的就是良莠混杂的股票。为弥补其在股 票选择过程中的风险，必然要求补偿，因而只有i p o 低估到足以补偿他们承担的 风险时才会考虑购买。因为在i p o 过程中完全无信息者处于绝对劣势，完全信息 者则处于优势，前者似乎由后者操纵，r o c k 形象地把他的模型称为“胜利者的 咒语”。 5 r o c k ，k ，w h yn e wi s s u e sa r eu n d e r - p r i c e d ? m ，j o u m a jo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 6 ，v 0 1 1 5 浙江工业大学硕士学位论文 ( 2 ) 从众假说( t h eb a n d w a g o nh y p o t h e s i s ) w e l c h ( 1 9 9 2 ) 6 认为投资者购买i p o 股票的行为不是发生在某一个单一的时间 内，而是有一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其 他投资者的购买行为。当最初的股票发售出现“热销”的情况时，以后的投资者 便会不考虑其自身掌握的有关上市公司方面的信息而大量认购，即出现所谓的 “从众”现象。w e l c h 认为为了首先吸引少量的潜在投资者认购首次公开发行的 股票，进而吸引其他投资者大量认购该股票，使从众效应产生，上市公司会有意 使i p o 股票的定价偏低。 ( 3 ) 信号假说( t h es i g n a l l i n gh y p o t h e s i s ) 该理论出现于2 0 世纪8 0 年代末期，前后共有三篇文章发表( a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) ，w e l c h ( 1 9 8 9 ) ) ，信号模型主要用于解释那些在 i p o 后想要通过再次发行股票( s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，s e o s ) 进行融资的公司 其股票低价发行的现象。他们认为市场中往往存在着业绩较好和业绩较差的两类 公司，市场中的上市公司通常拥有有关本企业的真实信息，而投资者却难以区分 这两类公司，这就容易产生信息不对称的问题。业绩较好的公司将通过低价发行 方式向市场中的投资者传递这样一种信息本公司拥有美好的发展前景，在 i p o 中将采取低价发行的形式，本公司在上市后的增资发行中将有能力通过高价 发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的损失。而业绩较差的公司则不会这么 做，因为若开始采取低价发行的方式，在随后的发行中将得不到补偿( 因为业绩 较差而难以在以后的发行中以高价发行1 。 ( 4 ) 投资银行买方独家垄断假说( t h ei n v e s t m e n tb a n k e rm o n o p o l i z e dp o w e r h y p o t h e s i s ) b a r o n ( 1 9 8 2 ) 7 在其理论模型中假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公 司来讲具有更多的有关资本市场及发行定价方面的信息，于是上市公司将股票发 行的定价交由投资银行决定，由于上市公司( 委托人) 不能很好地监督承销商( 代 理人) 在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低价发行的方式来提高其 承销活动的成功概率。 2 、i p o 的新股热销现象 。w e l c h 。i v o ，s e q u e n t i a ls a l e s , l e a r n i n g , a n dc a s c a d e s j ，j o u m a io f f i n a n c e ，1 9 9 2 。v o l4 7 7 b r r u l l dam o d e lo f t h ed e m a n df o ri n v e s t m e n tb a n k i n ga d v i s i n ga n dd i s t r i b u t i o ns e r v i c e sf o rn e w i s s u e s ij 】，j o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 8 2 ，v o l3 7 浙江工业大学硕士学位论文 i p o 的另一种实证现象是在股票发行的诸多年份中，在不同时段上的发行量 及平均收益存在着周期性的现象。实证分析表明，较高的股票首次公开发行收益 ( 低定价程度较高) 往往意味着随后i p o 数量的增大，即低定价发行常常是作为 i p 0 高峰期到来的先行指标出现的，而且这一现象通常要持续一段时间，这种较 高的平均发行收益及随后发彳亍上市的公司数量不断增加的现象被称作是“热销市 场( h o t i s s u em a r k e t ) ”。如l o u g h r a n ；和r i t t e r ( 2 0 0 0 ) 3 的研究表明，1 9 9 1 年3 月至1 9 9 8 年8 月每月i p 0 当天的平均收益要比平常低3 0 ，而1 9 9 8 年1 1 月至2 0 0 0 掣3 月这段 时间里每月的i p o 平均收益比平常高3 0 ，而此问每月至少有1 0 家股票上市。 究竟是何原因使得上市公司不顾持续的低价发行而争着上市昵? 其中的一 种解释认为：在有些时候公司上市的成本很低或有一些其他额外的收益存在，亦 或是各方面的条件都非常适宜( 除了较低的定价s b ) ，因此尽管存在着较高程度 的低定价发行可能，许多公司仍愿意争着上市以利用这一难得的条件，公司管理 层认为这些有利条件完全可以弥补低定价所带来的不利影响。另外一种观点认 为，对于那些不愿失去公司控制权的管理层而言，他们似乎更愿意在市场发行价 格普遍偏高的时候上市，因为外界若欲控制公司则此时需要花费更多的资金来购 买上市公司的股份，才能实现预定的控制上市公司的目标。 3 、i p o 的长期偏弱现象 与i p o 相联系的实践中的另一个反常现象是股价的长期不怠表现，表现为上 市后较长时期内平均日收益率低于非i p o 的可比公司收益率或指数收益率。如 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 9 选用了1 9 7 5 1 9 8 4 年上市的1 5 2 6 家公司，发现这些公司的股票在上 市后3 年的表现与那些非i p o 的同类公司相比业绩相差2 9 ，而且这一现象在2 0 世纪2 0 年代的美国股票市场中就己存在。 一般认为，较具说服力的i p o 长期弱势的理论解释是从投资者行为的角度进 行阐述的，从目前来看主要有以下几种： ( 1 ) “多样化预期”假说。该假说首先抛弃了理论分析中通常采用的市场 致性预期假设，在分析中允许众多投资者对上市公司的未来现金流及潜在成长 性有不同的推测( 即投资者具有多样化的预期) ，那些对i p o 未来走势表现得最 为乐观的投资者将会成为买者，而且乐观的投资者对i p o 的估价将大大高于悲观 8 l o u g h r a n ，ta n dj r r i t t e r ，u n i f o r m l yl e a s tp o w e r f i a lt e s t so f m a r k e te f f i c i e n c y 1 ，j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，2 0 0 0 ，v o l5 5 9 r i t t e r , j ，r ，t h el o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c eo f i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s j tj o u r n a lo f f i n a n t j e ，1 9 9 1 ，v 0 1 4 6 7 浙江工业大学硕士学位论文 投资者的估价。对于那些规模较小的上市公司而言，这些过度乐观的投资者完全 有可能买下公司的大部分股票，此时上市公司的股票价格就将由这些过度乐观的 少数人所决定，这将导致i p o 当天上市公司的股价大幅上升。而后随着时间的推 移，越来越多的有关上市公司的信息不断地被披露，那些头脑过热的投资者将趋 于理性，这时乐观与悲观投资者对i p o 未来表现的看法将逐渐趋于一致，这将使 得上市公司的股价逐步回落到其真实的价值水平上。 ( 2 ) “机会之窗”假说。l o u g h r a n ，r i t t e r 录l r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) 1 0 在研究中注意 到，在股票市场高涨时期会有许多公司上市，他们认为上市公司能够预测到投资 者的过度乐观情绪会在何时出现。如果上市公司确实能够使公司上市的时间与投 资者这种过度乐观的情绪相吻合的话，那么不仅这种长期弱势现象能够得到解 释，而且i p o 在相对集中的时段内大量出现这一现象也可以得到很好的说明，即 上市公司利用了这一有利的“机会之窗”。如果真的是这样，那么在此时上市的 公司股票也能以最优的价格出售。此后随着投资者( 主要是过度乐观的投资者) 认识趋于理性，他们将修正其对公司股票的过度乐观看法，这将导致公司股价的 长期下跌，也即长期持有人的收益会出现下降的趋势。 二、买壳上市模式 因为买壳上市是发生在特定主体之间的并购，即非上市公司并购上市公司， 并达到上市筹资的目的。所以，在国外的研究中一般将其归于并购的范围。芝加 哥大学教授g e o r g ejs t i g l e r 认为，没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种 方式的并购两主要是靠内部扩张成长起来的1 1 。如果从1 9 世纪末西方国家开始企 业兼并算起，至今为止，全球企业并购浪潮前后大体发生了五次1 2 。由于国外经 历了重组、兼并、买壳的长期实践，形成了比较完整的重组购并理论。 买壳上市作为一种特殊的购并形式，尽管有其较大的特殊性，但仍以协同效 应理论、代理问题及管理主义者理论、价值低估理论等理论为基础。 l 、协同效应理论( s y n e r g ye f f e c tt h e o r y ) w e s t o n ( 1 9 9 8 ) ”提出的协同效应理论认为公司并购对整个社会而言是有 l o u g h r a n ，t ，jr r i t t e ra n dk r y d q v i s t , i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ：i n t e r n a t i o n a li n s i g h t s j ，p a c i f i c - b a s i n f i n a n c ej o u r n a l1 9 9 4 ，v 0 1 2 ”乔治j 施蒂格勒产业组织和政府管制 m i ，上海三联书店，1 9 8 9 ”李肃，美国五次企业兼并浪潮及启示【j 1 ，管理世界1 9 9 81 ”l 司o u x a l e x a n d r ar e e d ，a n dj f r e dw e s t o n ，d od e a l sd e l i v e ro np o s t - m e r g e rp e r f o r m a n c e ? j ，m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s1 9 9 8 ，v o l3 3 浙江上业大学硕士学位论文 益的，这主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应，是指并购后企 业的总体效益或价值大于两个独立企业效益或价值之和，即“1 + 1 2 的效应”。 对于并购公司而言，1 + 1 2 的效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应、管 理协同效应等方面。该假说主要为企业间的横向兼并提供了理论基础。 ( 1 ) 经营协同效应主要来源于规模经济。规模经济是指随着生产和经营规 模的不断扩大，企业收益不断增加的经济现象。通过并购方式可以扩大企业生产 规模，达到规模经济的生产范围，从而降低生产成本。该理论的假设前提是在行 业中存在着规模经济，并且在企业并购活动之前，公司的经营水平和经营规模都 达不到实现规模经济的潜在要求。 ( 2 ) 财务协同效应的来源主要是可以取得较低成本的内部融资和外部融资。 例如，合并公司的举债能力可能大于合并前各个公司之和，从而可带来税收上的 节约，或者举债成本更低，从而可带来财务费用上的节约。该理论隐含的假设前 提是，企业并购活动产生的税收减免大于并购成本，但是这种情况只有在特定的 条件下才会出现。 ( 3 ) 管理协同效应主要来源于管理能力层次不同的企业合并所带来效率的 改善。假设两个公司的管理效率不同，在高管理效率公司并购另一个公司之后， 通过资产重组、业务艇合，可以改善低效率公司的管理效率以创造价值。该理论 也有两个基本假设：如果收购方有剩余的管理资源且能采取简单的形式轻易释 出，那么并购活动将是没有必要的，但如果作为一个团队其管理是有效率和不可 分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使其剩余的管理资源得到充分利 用将是可行的；对于目标公司而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和 增加管理资源的投入而得到改善。 2 、代理问题及管理主义者理论( a g e n c yp r o b l e ma n dm a n a g e f i f lt h e o r y ) 代理问题是j e n s e n 和m e c k l i n g 在1 9 7 6 年提出的，他们认为在代理过程中，由 于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生以下成本：所有人与 代理人订立契约成本；对代理人监督与控制成本；限定代理人执行最佳或次佳决 策所需的额外成本等等。 并购活动在代理问题存在的情况下，有以下几种解释： 浙江工业大学硕士学位论文 ( 1 ) 并购是为降低代理成本。f a m a 乖l j e n s e n ( 1 9 8 3 ) “认为，公司代理问题可 由适当的组织程序来解决。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和 执行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部 机制设计可解决代理问题。而并购则提供了解决代理问题的一个外部机制。当目 标公司代理人有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的 产生。 ( 2 ) 经理论。这一理论认为在公司所有权和控制分离后，企业不再遵循利 润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。m u l l e r 提出假设，认为 代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受较低 的投资利润率，并借并购来增加收入和提高职业保障程度。f u s s 发现并购公司经 理在合并后的两年里平均收入增力h 3 3 ，而在没有并购活动发生的公司里，经理 的平均收入只增加2 0 。但l c w e l l e n 和h u n t 锄a 1 1 的实证结果显示，代理人的报酬 与公司的报酬率有关而与公司规模无关。这一结论是对经理论的挑战。 ( 3 ) 自由现金流量说。这一理论源于代理问题。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 1 5 认为自由现 金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。所谓自由现金流量是 指公司的现金在支付所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金量。如果公司要 使其价值最大，自由现金流量应完全交付给股东，但此举会削弱经理人的权力， 同时再度进行投资计划所需的资金，将在资本市场上筹集而受到监控，由此降低 代理成本。 3 、价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o nt h e o r y ) 这一理论认为并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公 司对另公司的估价比后者对自己的估价更尚时，前者有可能投标买下后者。目 标公司的价值被低估一般有下列几种情况：经营管理能力并未发挥应有的潜力； 并购公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息：由于通货膨胀等原因 造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。 t o b i n 把这一原理概括为托宾比率( t o b i nr a t i o ) 又称qr a t i o n ，既企业股 票市场价格总额与企业重置成本之比。当q i 时，形成并购的可能性小，当q i 时，形成并购的可能性较大。6 0 年代美国企业并购高峰前，q 达到相当高度，1 9 6 5 1 4 f a , m aa n dj e n s e n ，s e 口弧t i o no f o w n e r s h i pa n dc o n t r o l i ，j o u m a lo f l a wa n de c o n o m i t s ，1 9 8 3 ”j e n s e n ，m i c h a e ic ，a g a n c yc o s t so f f r c c c a s hf l o w , c o y o t ef i n a n c ea n dt a k e o v e r s ，a m e r l e a ne c o n o m i c r e v i e w , a m e r i c a ne c o n o m i ca s s o c i a t i o n ，1 9 8 6v o l7 6 ( 2 ) l o 浙江上业大学硕十学位论文 年曾为1 3 ，后来逐步缩小，n 8 0 年代初，这一比率下降幅度较大，1 9 8 1 年降至 o 5 2 ，这就意味着并购目标企业比新建便宜一半；从而很大程度上诱导了8 0 年代 以来的第四次企业弗购浪潮。从实践上看，8 0 年代并购高峰时，美企业q 一般为 0 5 0 6 ( 以0 6 为例) ，并购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅 度5 0 ，那么并购总成本为目标企业重置成本的0 9 倍，这样并购仍比新建一家企 业节省1 0 左右，而且这种并购一旦完成，即可投入运营。 2 1 2 海外上市动因研究 为什么一些公司选择海外上市而不是国内上市? w i l l i 锄a r e e s e ，j r & m i c h a e ls w e i s b a c h ( 2 0 0 2 ) 1 6 在前人的基础上，总结了以下4 个主要动因： ( 1 ) 有较好的信息披露。投资者通过海外上市来改善信息披露，海外上市 公司由于置身于信息披露充足、透明度高的环境中，可引起更多分析师的关注， 进而对公司进行预测并提出精确的估值建议，以此影响信息环境并增加公司的价。 值。如f u e r s t 指出，交易中的股价水平取决于信息的披露水平。这种理念是促使 经理们实施良好的信息披露的政策，尽量减少内幕交易。这个结论与p a g a n o ， r o e l l 和z e c h n e r 的实证研究相一致，表明的近年来日益增多的海外上市交易与高 质量的信息披露有关。c a n t a l e 认为，本国监管力度不严、信息披露水平低的公司 更倾向予海外上市。 ( 2 ) 市场的分割与投资者认可度的存在。首先，海外上市可使投资者突破 上市的障碍，如法律的障碍、直接成本、信息问题( 未公开的会计信息) 和未知 的安全隐患。理论上讲，资本市场的一体化可以突破上市障碍，有效的分散和降 低风险。引述s w i t z e r ( 1 9 8 6 ) ，a l e x a n d e r ，e t a 1 ( 1 9 8 8 ) ，f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 ) ， j a y a r a m a ne t a 1 ( 1 9 9 3 ) ，m i l l e r ( 1 9 9 9 ) 的研究结果表明非美国公司在美国上市消息 公布后境内的股价均有积极的反响。这些发现支持了全球证券市场一体化的假 说，同时也为海外上市作了有力的注解。 ( 3 ) 使流动性增加。减少交易成本的另一个渠道是通过海外上市，因为通 过海外上市可以减少公司的资本成本，流动性可以随着海外上市而得到改善，特 别是更多的投资者的进入可增加交易量，增加信息披露减少信息的不对称现象， 这也是为何在美国上市的公司的交易成本比在其他国家要低的原因。c o a s e ( 1 9 3 7 ) ”w i l l i a mar e e s e j r m i c h a e ls w e i s b a c h ，p r o t c c t i o no f m i n o r i t ys h a r e h o l d e ri n t e r e s t s c r o s s l i s t i n g si nt h e u n i t e ds t a t e s , a n ds u b s e q u e n te q u i t yo f f e r i n g s p 2 0 0 2 1 1 浙江工业大学硕士学位论文 认为，在一个专业化交换经济中企业之所以出现，是因为价格机制在组织交易的 过程中存在着某些成本，其中，最为明显的成本是发现价格的成本。c o a s e 的交 易成本理论为海外上市的企业提供了一个非常有用的分析框架。t i n i c & w e s t ( 1 9 7 4 ) ，f o e r s t e r k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) ，d o m o w i t zt e a 1 ( 1 9 9 8 ) ，s m i t h & s o f i a n o s ( 1 9 9 7 ) 均检验了在美外国公司的海外上市对交易成本的影响。他们均发现随着海外上 市，价差减小交易量增加，而价差减小交易量增加正是流动性比较好的表现。 f o e r s t e r & k a r o l y i ( 1 9 9 3 ，1 9 9 9 ) ，k a r o l y i ( 1 9 9 8 ) ，j a y a r a m a ne t a 1 ( 1 9 9 3 ) 和m i l l e r ( 2 0 0 0 ) 发现随着海外上市，资本成本显著下降，海外上市的一个显而易见的作用是减少 了市场的分隔。 ( 4 ) 价值最大化。w i l l i a m 和m i c h a e l 对在美国交叉上市的11 ，1 9 6 家外国公 司研究表明，在交叉上市后，无论母国投资者保护水平如何，在美国交叉上市的 外国公司股票发行的数量和价值都有较大的增长：而且如果海外上市改变了投资 者保护水平，也会增强公司管理层的海外上市意愿。 另有学者认为，海外上市具有价格发现功能。如h a r r i se ta 1 & h a s b r o u k ( 1 9 9 6 ) 1 7 的研究指出，n y s e 和一些地区性交易所均具有价格发现的功能，美国市 场之所以有助于价格发现是由于价格会随着海外市场的信息流动而调整。从国际 来看，如果非美国上市公司的股价按美国的股价调整，那么美国交易所就具有价 格发现的功能。他们测算出t s e 的股票调整幅度是从0 2 9 8 2 之间平均为 3 8 1 。 2 1 3 海外上市目的地研究 s e r g e is a r k i s s i a n ，m i c h a e lj s c h i l l ( 2 0 0 4 ) 1 8 对海外上市的目的地的偏好研 究发现，与外国交易所地理位置的接近和其他与本国相似度较高的变量( 如贸易、 使用语言、殖民联系和相似的工业结构) 在海外上市地址的选择上起重要作用。 p a g a n o ，r a n d l ，z e c h n e r ( 2 0 0 1 ) 坶调查发现，从1 9 8 6 年到1 9 9 7 年间，欧洲去海外 上市的公司大增，尤其是在美国上市。他们将海外上市的决策与目标交易所( 交 易国) 的特点联系起来发现，欧洲公司更倾向于在流动性好、保护投资者、效率 7 h a r r i sla n dh a s b r o u c kj m a r k e tv s l i m i to r d e r s ：t h es u p e rd o te v i d e n c eo no r d e rs u b m i s s ! o ns t r a t e g i e s j j o u r n a lo f f i n a n c i a la n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s , 1 9 9 6 4 s e r g e is a r k i s s i a n ，m i c h a e lj s c h i l l a r et h e r ep e l o l a n a n tv a l u a t i o ng a i n st oo v e r s e a sl i s t i r i g ? e v i d e n c ef r o m m a r k e ts e q u e n c i n ga n ds e l e c t i o n t p i ，w o r k i n gp a p e r , 2 0 0 4 p a g a n o ，m ，r o