（数量经济学专业论文）股票收益率的影响因素分析.pdf

北方工业大学硕士学位论文 摘要 一直以来，国内外众多学者对股票市场作了大量的理论和实证研究，但在不 同目的引导下研究的角度不同，如管理层需要对股票市场制度建设等方面进行研 究，而投资者则需要对市场现象的解释和股票收益率影响因素研究。前人在研究 过程中取得了很多具有理论价值和实际意义的科研成果，然而股市的变化是瞬息 难测的，经过十多年尤其是过去五年的建设，很多情况发生了变化。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会颁布了关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知，该文件的出台宣布我国上市公司股权分置改革缓缓拉开了序幕。 股权分置改革促使大股东和小股东的利益趋于一致，在这种局势下，对股票收益 率有重要影响的因素是否发生了变化? 本文旨在探究股权分置改革完成后影响我国股票收益率的主要因素，采用 计量经济学的回归分析和因子分析法，对2 0 0 6 年1 月一2 0 0 7 年4 月共6 5 周6 0 7 家上市公司作为样本进行实证检验和分析，以期对中国投资者进行理性投资提供 一定程度上的指导与帮助。由于影响股票收益率的因素很多，本文主要从宏观、 行业和微观三方面来分析股票收益率的影响因素。期望对提高上市公司的自身品 质以及投资者的投资决策具有积极的借鉴意义。 关键词：股票收益率；c a p m ；灿，t ；公司财务指标 北方工业大学硕士学位论文 a b s t r a c t f r o mn o wo n ，m a n yr e s e a r c h e r sa th o m e 柚da b r o a dh a v ed o n eal o to ft h e o r e t i c 孤de m p i r i c a ls t u d i e s0 ns t o c km 破e t w h e r e a st h e r ea r ed i f f e r e n tk i n d so fr e s e a r c h p e r s p e c t i v e si nt h ed i r e c t i o no fd i f ! 1 e r e n tp u 叩o s e s ，s u c ha st h er e s e a r c ho nt h en e e do f m a n a g e m e n to nt h es y s t e mc o n s t m c t i o no fs t o c km a r k e t ，t h er e s e 砌o nt h en e e do f i n v e s t o r0 nt h ce x p l a l l a t i o nf o r t h em a r k e tp h e n o m e n a 姐dt h ef a c t o r si n f l u e n c i n gt h e s t o c kr e t u m s t h ep r e d e c e s s o ro b t a i l l e dm 卸ys c i e n t i f i cr c s e a - c ha c h i e v e m e n t sw i t h t h e o r e t i cv a l u e 柚dp r a c t i c a ls i 印i f i c a n c ei i lt h ep r o c e s s0 fs t u d y ，h o w e v e r ，t h ec h 柚g e 0 fs t o c km 破e ti sq u i c k 强d 蚰p r e d i c t a b l e ，蛆dm a l l ys i t u a t i o 船h a v ec h a n g e di n s e v e r a ly e a r s d e v e l o p m e n t t 1 l e c l l i n e s es e c u r i t i e s s u p e r v i s o r y 舡s o c i a t i o np r o m u l g a t e d“n o t i c co f s t o c k h o l d e r sr i g h t sl i s t e dc o m p a n yp i l o tr e f b n nr e l a t e dq u e s t i o n ”o na p r i l2 9 t h ， 2 0 0 5 t h ei s s u eo ft h i sd o c u m e n t 砌o u n c e dt h a tt h er e f o m0 fl i s t e ds t o c k h o l d e r s f i 曲t sm o u n t e dc y l i n d e ri no u rc o u n t r y w i l ls t a nt oc a r r yo u t t 1 l er e f o 皿o fm o u n to f t h es t o c l 【l 1 0 1 d e r sr i g h t su r j 萨st h eb e n e f i to ft h em a j o rs t o c l 【l l o l d e r 锄dt h em i n o r i t y s h a r c h o l d e rt e n d st 0b ec o n s i s t e n t ，w h e t h e rf a c t o r so fi n n u e n d n gs t o c kr e t u m sc h a n g e o rn o tu n d e rt h i ss i t u a t i o n ? 1 1 1 i sp a p e ra i l i la ts t u d y i n gt h em a i nf a c t o r st h a ti n n u e n c es t o c kr e t u m si nc h i n a a f t e rt h er e f 0 皿s t o c l ( 1 l o l d e r sr i g i l t sm o u n t e dc y l i n d e rc 0 m p l e t e s ，a p p l y i n g e c o n o m e t r i c s sm u l t i p l el i n e a rr e 伊e s s i o na l l df a c t o r 觚a l y s i s ，t h ea u t h o rw i l le m p i r i c a l t e s t 柚d a i l a l y z e 6 0 7l i s t e dc o m p a i l i e s 硒s 锄p l e si n 6 5w e e l 【s 劬m j a n 2 0 0 6 a p r 2 0 0 7 ，m e a n w h i l et h ea u t h o r 柚t i c i p a t e sp r 0 v i d i n gc e r t a i l l i n s t r u c t i o n 柚dh e i pt om a k ec h i n e s ei n v e s t o ri n v e s tr a t i o n a l l y b e c a u s et h e r e 扯em a n yf a c t o r so f i n f l u e n c i n gs t o c kr e t u m s ，t h i sp a p e rw i l lm a i n l ya n a l y z ef a c t o r st h a ti n n u e n c es t o c k r e t u m sf 如mm a c r o s c o p i c ，t h ei i l t e 咖e d i a t ep e r s p e c t i v e 锄dt h em i c m s c o p i ct h r e e a s p e c t s m a k e s u r et h ec o n c l u s i o n o ft h i s s t u d y w i l lh a v e p o s i t i v e r e f e r c n c e s i g i l i f i c a n c et 0i m p r o v i n gt h e 刚mq u a l i t y0 fl i s t e dc o m p a n ya i l d t h ei n v e s t m e n t d e c i s j o no fi n v e s t o r k e yw o r d s ：s t o c kr e t u m sr a t i o ；q 廿m ； a p t ； f i n a n c i a l i n d i c a t 0 l i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j e 友王些太堂或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：扬j ，施签字日期：昭年岁月f 2 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北方工业大堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权北方工业大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：扬 j 、砘 签字日期：d 方年朔1 2 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名：渤 签字日期：辨厂局y 日 电话： 邮编： 北方工业大学硕士学位论文 1 引言 1 1 研究背景 证券投资的目的是获得投资收益，然而一般情况下投资收益事先难以确定， 这种不确定性造成投资风险的存在。投资者总是希望既能回避风险，又能获得 较高收益。因此，对于广大投资者来说，研究股票收益率的变化及其影响因素 就显得比较重要；对收益率的预测和计量，风险一收益之间的具体关系探究成 为国内外学者关注的重要研究课题之一。 国外对证券投资的研究始于1 9 世纪对证券市场投机性的重视，1 9 5 2 年美国 经济学家h a n vm a u r k o w i t z 【1 】在金融杂志上发表了投资组合的选择，标 志着现代资产组合理论的开端，在理论界被称为2 0 世纪发生在华尔街的第一次 金融革命。现代证券投资组合理论把证券投资与统计学结合在一起，产生了许 多数理统计模型。这些模型从不同角度分析证券投资收益的影响因素，并为投 资者提供了识别证券定价是否合理以及如何构造有效投资的原理和方法。随着 模型的提出，理论界也对股票收益率的影响因素进行研究，即：市场中哪方面 表现出来的信息能够最大程度的反映公司股票价格的变化。 国外股票市场建立比较早，发展也相对成熟，在研究股价波动的动因方面 取得了丰硕的成果。同时，将投资分析理论指导投资实践也有很多成功的经验。 例如，分析证券收益率受多种因素变动影响的多因素模型受到国外投资管理机 构的普遍重视和广泛应用。美国b a r r a 公司以多因素模型为基础，通过选取多 种重要因素进行分析选择优良股票，帮助投资者作出风险收益决策和创建优良 资产组合，目前已使公司年营业额达到4 千万美元以上，至少6 0 0 家主要投资 公司长期订购它的模型。 我国上海和深圳证券交易所分别于1 9 9 0 年底和1 9 9 1 年初相继成立，经历 了十几年的曲折历程，截至2 0 0 7 年1 2 月底，沪深两个交易所共有上市公司1 5 5 0 家，总市值达到3 2 7 1 万亿元，进入二级市场流通的市值9 3 1 万亿元，投资者 开设的有效证券账户总数达到9 2 0 0 万户1 。随着市场规模的扩大，国有企业发行 上市，降低了资产负债率水平，加快了技术改革步伐和高新技术的推广应用， 推动了产业结构和产品结构调整，为国民经济整体素质的提高打下基础。 1 数据来源：中国证券监督管理委员会网站 北方工业大学硕士学位论文 2 0 0 6 年证监会进行股权分置改革后，中国股市取得了很大的发展。各种历 史遗留的难题和顽症逐渐得到了有效解决：s t 公司的重组有了动力，大股东占 用上市公司的现金情况得到了清理，公司治理结构得到了改善。在这种情况下， 我们有必要对股市进行一些理论和实证方面的研究，以分辨股市运行的机理、 现状和未来发展趋势，并提出相关的政策建议。 1 2 研究意义 我国股市起步较晚，在证券投资理论和证券市场的发展方面都落后于发达 国家。尽管如此，我国许多学者还是运用所掌握的国外先进理论对我国证券市 场进行实证研究，为推进其健康发展起到积极的作用。 股票市场价格波动是股市运行的基础，也是股票投资者关注的焦点。股价 的波动受各种经济因素和非经济因素、宏观因素和微观因素的影响，剖析上市 公司股价变动的基本影响因素，剔除无关因素，集中关注相关因素，将相关因 素与公司成长分析结合起来，挖掘上市公司内在价值，可为投资者作出正确的 投资决策提供依据，同时对提高上市公司的自身素质、理性发展中国股市、使 其真正发挥优化资源配置以及促进资本流动的功能具有积极深远的意义。 截至2 0 0 5 年底，沪深两市共有上市公司1 3 8 1 家，发行普通股份7 6 2 9 亿股， 其中流通a 股与b 股合计才2 5 0 0 亿股，流通比例为3 2 7 8 ，由此导致市场分 割和“同股不同权、不同价”。股权分置改革在“统一部署、分散决策”八字方针的 指导下，经过两年多的努力，上市公司基本都完成了股改，中国资本市场从此 进入全流通的新时代。股权分置改革的制度效应，加上中国经济的高速增长和 人民币长期升值的推动，中国证券市场获得了空前的繁荣，掀起了一轮大牛市 行情。 正如尚福林指出，经过十多年尤其是过去五年的建设，我国资本市场实现 了重要发展突破，在经济社会发展中发挥着日益突出的作用：市场规模明显扩 大，资本市场与国民经济的关联度不断增强；上市公司结构显著改善，市场运 行基础进一步夯实；投资者数量快速增加，资本市场逐渐成为全社会重要的财 富管理平台；市场功能有效发挥，市场效率明显增强；监管工作进一步强化， 市场运行的规范性和质量显著提高。在这轮大牛市中，找出股票收益率的影响 因素对投资者理性投资具有良好的指导意义。 2 北方工业大学硕七学位论文 1 3 国内外有关股票收益率的研究现状 1 9 5 2 年3 月美国著名经济学家h 抓vm 诎o w i t z l l 】在金融杂志发表了投 资组合的选择，标志着现代资产组合理论的开端，在理论界被称为2 0 世纪发 生在华尔街的第一次金融革命。现代证券投资组合理论把证券投资与统计学结 合在一起，产生了许多数理统计模型，如马柯维茨模型【1 1 、单因素模型【2 】、多因 素模型【3 】、资本资产定价模型( g 廿m ) “1 、特征模型【7 1 、套利定价模型8 】等。这些 理论在各种假设条件下从不同的角度分析证券投资收益的影响因素，并为投资 者提供了识别证券定价是否合理以及如何构造有效投资的原理和方法。 资产组合理论的发展为实证检验提供了理论基础，反过来，实证检验的结 果和争议又推动了理论模型的改进和发展。自资产组合理论提出后，特别是资 本资产定价模型出现以后，引起了学者们的广泛关注，实证检验的研究文献层 出不穷，这里笔者做一些概括性的介绍。 g 钾m 模型提出后，西方学者基于q 蟑m 模型做了大量的实证研究。2 0 世纪7 0 年代以来，对。廿m 模型的检验主要集中在资产的预期收益率与b e t a 系数之间是否存在正线性关系，以及b e t a 系数是否是解释收益率的唯一因素。 实证检验也表明b e t a 系数是一个重要的风险衡量指标，高b e t a 值股票的收益相 应较高。在2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代之间，随着b e t a 系数对于资产预期收益的 解释能力日益弱化的文章越来越多，q 廿m 的实证性受到致疑。与此同时，对 股票收益率具有显著解释能力的其它因素被发现，这些不能被传统q 蛆m 模型 解释的现象称为“异常”( 锄o m a l i e s ) 。首先，b a l l z 【9 1 ( 1 9 8 1 ) 发现了“规模效应”( s i z e e 虢c t ) ，即低市值的股票( 小公司股票) 具有比c a p m 解释更高的收益率。其次， r o s e n b e r g 、r e i d 和l a n s t e i n 【1 0 1 ( 1 9 8 5 ) 最早发现了“价值效应”( v a l u ee 虢c t ) 。最后， b a s u 【1 1 1 ( 1 9 8 3 ) 指出在包括规模和b e t a 值的测试中，发现市盈率或者报酬价格比 对资产平均回报率具有解释力。而b h a l l d a 一2 1 ( 1 9 8 8 ) 提出账面财务杠杆和股票收 益成正相关关系，即高负债权益比所对应的收益远大于市场b e t a 值所预测的收 益。近几年，国外实证分析研究股票收益率影响因素涉及的范围越来越大，分 析的指标也比较复杂，研究样本量大、跨度期长。更为重要的是，所研究的证 券市场比较规范和透明，研究得出的结论也具有较高的实际应用价值和参考价 值。 1 3 1 国外实证研究文献回顾 在利用c a p m 模型进行风险度量和分解方面。r o l l 【1 3 】( 1 9 9 2 ) 和h e s t o na n d 北方工业大学硕士学位论文 r o u w e i l l l o r s t 【1 4 l ( 1 9 9 4 ) 曾试图将全球股市的波动风险分解为来自行业因素和来 自国家区域因素的影响，研究他们对于国际化组合投资的意义。c 锄p b e l l 【1 5 】 ( 2 0 0 0 ) 以1 9 6 2 1 9 9 7 年美国股票市场历史数据为基础，采用一定的分解方法 将波动性风险从结构上分解为市场、行业和公司的波动，分析美国股票市场波 动性风险结构构成及其演变趋势。b l a c k 【1 6 l ( 2 0 0 1 ) 对英国股票市场风险结构进 行了类似的分解分析。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 通过对美国股市1 9 6 3 1 9 9 3 年间的数据进行实 证检验，发现股票收益可以由市场风险溢价、规模因素溢价及b m 因素溢价三因 素来解释，但是对于市值最小并且账面市值比率最高的股票不具有解释力。f 锄a 和f r e n c h 【1 8 】( 1 9 9 8 ) 发现1 3 个发达地区( 包括香港、新加坡) 大多数都有显著 的价值效应，包括b e t a 和账面市值比两个因素的模型比只包括b e t a 的模型的解 释能力有显著的提高，在对1 8 个新兴市场的研究中发现大多数市场中规模效应 和价值效应同样比较显著，这意味着在世界范围内，股票市场收益分布对于 q 廿m 有类似的系统性偏离。 c h u i 与w e i ( 1 9 9 8 ) 首次以亚洲股票市场为考察对象，验证f 锄a f r e n c h 三因子模型的适用性。他们研究了香港、韩国、马来西亚、台湾和泰国股票市 场的收益与市场b e t a 系数，b m 和股票规模之间的关系，发现股票平均收益率与 市场b e t a 系数关系微弱，但与b m 和公司规模之间相关程度较大。c h e n ，r o u 和 r o s s 【冽( 1 9 8 6 ) 确定了下列因素：( 1 ) 工业产值增长率；( 2 ) 通货膨胀率；( 3 ) 长期 和短期利率差；( 4 ) 低级和高级债券的差别作为股票市场收益的系统性影响因素， 并检验了这些因素对股票价格的影响。h a r r i s 【2 1 1 ( 1 9 9 7 ) 对发达国家和发展中国家 的上述关系分别进行了研究，结果表明，在发达国家中股票市场与经济增长之间 存在着相互促进的正向关系，但在发展中国家两者之间的关系非常弱。 1 3 2 国内实证研究文献回顾 基于我国股市的特殊性，许多学者对q ”m 在我国股市的有效性等问题进行 了研究。陈浪南和屈文洲【2 9 1 ( 2 0 0 0 ) 检验了a 廿m 在我国股票市场上的有效性， 结果发现，b e t a 系数对市场风险的度量有较为显著的作用，但这种作用并不稳定。 陈小悦和孙爱军【删( 2 0 0 0 ) 的研究期间与陈屈( 2 0 0 0 ) 几乎完全一致，但结果发现 1 9 9 4 年9 月至1 9 9 8 年9 月间，无论a 股还是b 股，a 廿m 均无法通过有效性检验。 检验f 锄a f r e n c h 三因子模型在中国股市适用性及决定股票收益的文章有： 刘志新、卢妲、黄昌利【3 1 j ( 2 0 0 0 ) 作了一个较综合的研究。他们认为流通市值和 收益价格比( 即市盈率的倒数) 对于预期收益率的解释显著，是预期收益率的 4 北方工业大学硕士学位论文 风险定价因素，而b e t a 对预期收益率无显著的解释作用。陈信元、张田余和陈 东华【3 2 】( 2 0 0 1 ) 研究发现，b e t a 系数在单因素和多因素模型中，对股票收益率 都没有解释能力；在预测股票收益时，规模和账面市场价值比表现出显著的解 释能力；并且在控制了规模以后，流通股比例表现出对其股票收益显著的解释 能力。朱宝宪、何治国【3 3 】( 2 0 0 2 ) 得出股票收益率与b e t a 系数和b e m e 有较强 的正相关关系，后者比前者更显著、解释力更强。范振龙和王海涛p 4 】( 2 0 0 3 ) 通 过研究1 9 9 5 2 0 0 0 年上海股票市场a 股股票发现在f a m a f r e n c h 的三因素模 型的基础上再加上一个市盈率因子可以很好的解释收益率。顾娟和丁楹1 3 5 】( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 仁2 0 0 1 年的研究却得出中国证券市场上价值成长效应基本不存在，而且 上市公司的基本面对股票收益没有显著的预测作用。苏东蔚和麦元勋【删( 2 0 0 4 ) 使用f m 方法与u 之方法对回归系数进行处理得出规模效应、价值效应及市盈率、 流通股比例对收益率的显著影响。 中国股市股票价格与通货膨胀、实际经济到底有没有关系，是怎样的关系? 由于国内股市历史还比较短，9 0 年代前期可使用数据比较少，很多实证都无法有 效进行，所以直至9 0 年代后期关于股票价格与通货膨胀的相关性研究才逐渐展开， 但积累的文献仍较少。侯舒和p 7 】、汤光华【3 引、李恒光【3 9 j 等人从理论上探讨通货膨 胀与股票价格的关系，认为温和的通货膨胀会促进股票价格上升，而恶性的通货 膨胀会导致股票价格下跌，但他们没有对中国数据进行实证检验。赵兴球( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 3 年1 月一1 9 9 8 年3 月期间通货膨胀、工业总产值增长与沪市股票收益 的关系，发现中国股票收益与通货膨胀显著负相关，与产出正相关。刚猛，陈金 贤【4 1 】( 2 0 0 3 ) 研究1 9 9 5 年1 月一2 0 0 2 年1 月中国实际股票收益率、通货膨胀和实 际经济活动的相关关系结果表明：长期中实际股票收益率与通货膨胀呈明显负相 关关系，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系，实际股票收益与实际经济活动呈 正相关关系，但短期中实际股票收益率与通货膨胀和实际经济的关系不显著，通 货膨胀与实际经济呈明显负相关关系。因此，虽然中国股市短期与国民经济的发 展状况不同步，但是从中长期看，它较合理地反映了1 9 9 5 年- 2 0 0 2 年1 月期间的国 民经济总体情况，中国股市与宏观经济并没有发生背离。许冰和倪乐央【4 2 l ( 2 0 0 6 ) 研究关于中国股票收益、通货膨胀率和通货膨胀率的波动之间的关系，通过1 9 9 5 年1 月2 0 0 5 年2 月这一期间的中国经济与股市的数据进行实证研究，寻求1 9 9 5 年1 月2 0 0 5 年2 月期间股市的a r c h 效应，侧重从波动性的角度来检验我国股 票市场和通货膨胀率之间的关系，通过通货膨胀的波动和v a r 模型讨论，实证通 货膨胀对中国股票收益的影响及其通货膨胀率的波动对股票收益的影响。结果 表明股票收益率与通货膨胀有正相关关系而通货膨胀的波动对股票收益在短期 5 北方丁业大学硕士学位论文 是负相关关系，长期没有显著作用。 许均华和李启亚等但0 0 1 ) 研究了股市政策和收益率的关系，得出：连续性 政策与我国股市之间存在正相关关系，但其解释程度较小，股市运行受短期性 的政策事件影响较大，但政策事件对股市冲击作用在逐步弱化，股市政策调控 趋于成熟。尚鹏岳，李胜宏【删( 2 0 0 2 ) 研究了上证指数与宏观经济指标变化之间的 协整关系，并在多因素协整分析的基础上，利用误差修正模型建立了二者之间的 预测模型。结果表明1 9 9 5 年1 月到2 0 0 0 年9 月这段时间内，上证指数对长期利率、 短期利率以及货币供应量的变化是敏感的，但同国民生产总值、固定资产投资、 全国物价指数的变化之间没有长期均衡的关系，这对于我国证券市场的分析具有 一些指导意义。晏艳阳，李治，许均平( 2 0 0 4 ) 通过实证研究发现，沪深股指与部分 宏观经济因子之间存在协整关系，股指可在一定程度上反映我国经济发展的整体 趋势及水平，但由于其与g d p 之间联系较弱，所以它们仍不能充当我国经济发展 的“晴雨表”。这意味着我国沪深股市目前的发展还不够成熟，股市受到主力庄家 操纵、行政干预、过度投机、信息不对称等不规范非经济因素的噪音干扰较大。 我国股市经历了十多年的发展，虽取得了一些成绩，但仍是一个不成熟的 资本市场。为了验证国外理论对我国股市的适用性，基于本国股市的特殊性， 我国学者做了大量的实证研究。总的来说，我国证券研究发展还比较迅速，研 究的手段和方法不断更新，取得了不俗的成绩，但仍存在一些不足。在研究上 市公司微观方面，大多只关注上市公司的盈利性指标，忽略了主营业务、现金 流量和资产管理指标等方面指标，或者也只考虑了两三个方面的指标，这样得 出的有解释力的因素中，可能包含了未被考虑进去的指标体系的影响，得出的 结论就可能失之偏颇。另外，在众多因素中未区分行业这一重要影响因素，这 样在指导某一行业的问题时，就缺乏效力。 1 4 本文的主要内容及技术路线 股票市场研究是一个很庞大的课题，在不同目的引导下会有多种不同的研 究角度，如管理层需要对股票市场制度建设等方面进行研究，而投资者则需要 对市场现象的解释和股票收益率影响因素研究。本文旨在探究股权分置改革后 我国股票收益率的影响因素，采用计量经济学因子分析和回归分析法，对影响 我国股票收益率的各种因素进行实证检验和分析，目的是找出决定我国股票收 益率的重要影响因素，以期对中国投资者的理性投资提供指导与帮助。其主要 内容为： 6 北方工业大学硕士学位论文 ( 1 ) 引言，主要系统阐述本文的研究背景、现实意义以及相关领域的国内 外研究现状。 ( 2 ) 股票收益率影响因素的理论研究。股票的价格波动决定了投资者投资 收益的变化，本章主要从以下两方面进行阐述：股票价格理论( 传统的股票 投资分析理论) 的分析方法；股票价格受各种因素影响的理论分析。 ( 3 ) 股票收益率的行业效应分析。股票市场行业指数反映了各行业的价格 走势，为投资者进行行业分析提供了有效工具。本章运用非参数统计法检验行 业间股票收益率是否具有显著差异。 ( 4 ) 股票收益率的市场因子和行业因子影响分析。在。廿m 模型的基础 上加上行业因子，验证市场因子和行业因子对股票收益率的影响。 ( 5 ) 股票收益率的微观因素影响分析。主要从盈利能力、成长性、盈利质 量及资产质量、股本扩张能力、偿债能力和资产运营效率六个方面实证哪些因 素对股票收益率的影响显著。 ( 6 ) 结论，对本文实证检验得出的结论进行合理分析，并提出一些政策及 建议。 1 5 本文的创新之处 ( 1 ) 实证研究方面，采用非参数统计检验来验证股票收益率是否具有行业 效应。对公司微观因素进行实证时，本文先对各指标进行因子分析，然后再进 7 北方工业大学硕士学位论文 行回归分析。 ( 2 ) 公司微观影响因素的指标选取方面，本文选取的1 6 个指标涵盖了反 映公司盈利能力、成长性、盈利质量及资产质量、股本扩张能力、偿债能力和 资产运营效率六个方面，在指标选择的全面性和科学性方面有了较大的提高。 ( 3 ) 本文从市场、行业和微观三方面进行实证分析股票收益率的影响因素， 使各种因素的影响范围和作用层次更加分明。 8 北方丁业大学硕士学位论文 2 股票收益率影响因素的理论研究 2 1 股票收益率理论研究概述 股票价格理论也就是传统的股票投资分析理论【2 2 1 。股票投资分析理论是证 券投资理论的一部分，是有关投资者购买股票以获取红利、利息及资本利得的 理论，重点是对个别股票和整体股票市场的价格形成机制和影响股票价格波动 的诸因素考察分析，以发现那些价格偏离价值的股票。进行股票价格分析的理 论方法很多，大致可分为基本分析理论、技术分析理论、随机漫步理论、反射 理论等。 基本分析的前提条件是：任何金融资产的“真实”( 或“内在”) 价值等于这项 资产所有者的所有预期收益流量的现值。基本分析通过对各公司的经营管理状 况、行业的动态及一般经济情况的分析，来研究证券的价值，即解决应该购买“何 种股票”的问题。据此，基本分析试图预测这些现金流量的时间和数量，再利用 适当的折现率把它们折算成现值。具体来说，不仅需要预测折现率，而且需要 预测未来的股息流量。如果预测的股票真实价值低于( 或高于) 当前的市场价格， 则该股票的价格被高估( 或低估) 了。基本分析人士认为这种价格的偏离最终会被 市场所纠正，即低估的股票价格会有较大幅度的上升空间；高估的股票会有较 大幅度的下跌空间。基本分析的顺序是先分析整体经济，其次是行业，最后是 公司。基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券 市场以及预测精确度要求不高的领域。 技术分析【2 4 】是利用某些历史资料来判断整个股票市场或个别股票价格未来 变动的方向和程度的各种分析方法的统称，是直接对证券市场的市场行为所作 的分析。技术分析主要是通过对市场过去和现在的行为，应用数学和逻辑的方 法，探索出一些典型的规律并以此预测股票价格涨跌的趋势，即解决“何时买卖 证券”的问题。技术分析偏重证券价格的分析，并认为证券价格是由供需关系所 决定的，不过，技术分析并不研究影响供需状况的各种因素，而只是对供需状 况、股票市场行情表面上的变化加以分析。技术分析在我国较适用于短期行情 的预测，所得到的结论仅仅具有一种建议的性质，并且是以概率的形式出现的。 随机漫步理论和反射理论是在不相信以上两大理论的基础上形成的【2 5 1 ，随机 漫步理论认为股票价格的波动服从随机游走过程，从过去的历史资料是无法预 知未来的价格变化。而反射理论则认为大多数投资者是错误的，因此，要反其 9 北方工业大学硕士学位论文 道而行之，逆趋势而动。 2 2 股票收益率影响因素分析 股票的价格与物质商品不同，它有着特殊的决定因素，正是这些因素决定 着股票的价格波动，必然表现出与物质商品价格波动的不同特点，同时也决定 着不同类别的股票价格波动的异同点。股票的价格波动决定了投资者投资收益 的变化，因此对股价波动的影响因素也就是对股票收益率影响因素的分析。 股票价格由投资者对公司未来的预期决定的，股票价格的波动从现象上看 表现出投资者预期的波动；而从深层原因来看，引起投资者预期波动的原因可 以分为宏观因素、中观因素和微观因素三个方面。从现代金融理论风险划分的 角度来看，可分为两部分：一是非系统性风险，即由企业自身的原因、个别价 值波动引起的，与整个股票市场的价格不存在系统的全面联系，而只对个别或 少数股票的收益产生影响，主要表现在公司基本面等微观因素方面；二是系统 性因素，因上市公司自身素质之外的因素波动引起的波动，这种因素以共同的 方式对所有股票的收益产生影响，不能通过多样化投资而分散，主要表现在宏 观因素和行业因素。 本节主要从宏观、行业和微观分析股票收益率的影响因素。 2 2 1 影响股票收益率的宏观因素分析 影响股价的宏观因素主要包括：经济状况、经济周期、利率、通货膨胀率、 经济政策、物价水平、投资者结构、人们心理预期和股市人气状况等。 ( 1 ) 经济状况 经济状况包括整个国民经济活动状况和国际经济景气状况。正像个股行情 应当与个别公司或行业经营发展状况相连一样，总体股市也应与国民经济整体 活动水平、乃至与世界经济状况相关。一般而言，与股票价格关系最为密切的 公司利润是与整个国民经济的兴衰紧密相联、息息相通。经济状况好或者说经 济景气，那么大多数公司的经营情况就好，公司的整体利润水平就会提高，因 而股价也随之上升；经济状况不好或不景气，情况相反。由于股价是经济景气 状况的“晴雨表”，所以当股市持续大幅下跌时，往往会引起人们对经济衰退的恐 慌。 当今全球市场化、一体化的发展态势，使得国际经济联系越来越紧密，国 际经济景气状况以及受此严重影响的国际股市行情和金融形势等，己愈来愈对 1 0 北方丁业大学硕士学位论文 一国的股票行情产生敏感反应。这固然与股市波动效应有关，但更为重要的是， 国际经济状况景气有利于发展本国的对外贸易，优化宏观投资环境，鼓舞国内 对外投资者和经营者的信心，从而会给国内股市带来有利影响；如果国际经济 萧条，则有可能不利于股市。 ( 2 ) 利率水平 银行利率对股票市场是一个十分敏感的因素，利率的调整往往引起股价的 市场性波动。总的来说，利率与股价存在着反方向变动关系，即利率提高，股 价降低；利率下调，股价上升。这一变化规律，已为许多国家的实际统计资料 所证实。利率的变动会使社会资金的流向发生变化，从而影响股价变动。当存 款利率提高时，利息收入增加，在同等条件下，由于投资股票的风险较大，人 们将一部分资金存入银行获取利息收入，从而导致股票市场资金供给减少，而 持股者又纷纷抛售股票，由此引起股票市场供求不平衡，致使股价下跌；当利 率下降时，存款收益减少，而股票的实际收益相对提高，人们会提出银行存款 以增加对股票的投资，股票需求量随之扩大，从而推动股价上升。另一方面， 当贷款利率提高时，限制了投资者利用贷款投入股市，自然会降低股票需求量， 造成股价下跌；贷款利率下调时，借贷成本减少，投资者可利用贷款资金来投 资股票，大量借贷资金流入股市，增大了对股票的需求，从而促使股价上升。 贷款利率对企业利润和股利水平也深具影响，从而间接影响股价。当银根 紧缩、利率上升时，会使借贷经营的企业加重利息负担，必然增加企业的生产 成本，减少税后利润和股息，使股票吸引力降低；同时企业经济活动萎缩，导 致经济不振，投资者抛售股票，股价下跌。反之，当银根放松、利率下降时， 企业筹资成本减少，有利于扩大生产，导致企业税后利润和股票派发增加，股 票投资趋于活跃，刺激经济好转，股市行情上涨。 此外，国内外利率差异也会对股价产生影响。各国利率的差异会引起国际 间的资金流动，资金一般是从利率低的国家流向利率高的国家。在资金自由进 入一个国家时，国外的高利率会使国内的资金流向国外，使对国内证券的需求 减少，价格下跌；相反，如果国内利率高于国外利率，则国外游资会流入国内， 使对国内证券的需求增加，价格上升。 ( 3 ) 物价水平 一般来说，物价水平与股票市场价格之间成同方向变动，而对普通股票的 影响较大。物价上升时，公司的产品销售价格也上升，如果此时公司生产成本 价格不变，则公司盈利增加，股票投资具有吸引力，导致股市价格上涨；物价 北方工业人学硕士学位论文 下降时，公司产品的销售价格也随着下降，假设这时公司生产成本价格未变， 则公司盈利减少甚至亏损，股利水平降低，致使股价下跌。当然，如果在物价 上升或下降的同时，公司的生产成本价格也相应变动或变幅较大，情况就有所 不同，这时主要看生产成本价格和产品销售价格何者变动更大一些，从而使公 司盈利水平和股票价格向什么方向变动。另一方面，物价上涨时，会在一定程 度上抑制人们的消费，如果此时存款利率不升高或升幅不大，人们更愿意将资 金用于购买股票，股价就会上涨；相反，物价下降时，会刺激消费，投资证券 的资金相对减少，股价会下跌。此外，一国国内物价上涨率长期超过其他国家， 会引起资本外流，减少股票投资需求，促使股价下跌。 ( 4 ) 通货膨胀 通货膨胀主要是由于过多的货币投放造成的，它既有刺激股票市场的作用， 又有可能对股市产生消极作用。轻微的通货膨胀( 一般通胀率在5 以下) ，在 一定时期内会刺激生产，扶持物价，增加股份公司的利润，从而提高股利水平， 股票投资的名义收益也就有较大幅度的上升，使股票投资更具吸引力。同时人 们为了避免货币贬值的损失，也往往将闲置资金和银行存款转向投资有价证券 保值，从而增加股票需求量，促使股价上升。但通货膨胀过猛，超过一定限度( 甚 至达到1 0 以上) ，就会推动利率上升，迫使政府采取紧缩政策，致使经济状况 恶化，股市下跌，而且一旦发展到恶性通货膨胀，尽管物价扶摇直上，人们也 纷纷争购房地产、贵金属和实物商品以求保值，或者将本国货币兑换成外国货 币移出国外，这也导致股价急剧下跌。这种过度的通货膨胀，将导致人们的精 神恐慌和社会经济秩序的紊乱，使生产困难，投资萎缩。此外，通货膨胀意外 上升将使股票的真实收益和票面价值的真实值下降，从而导致股价下降。 ( 5 ) 经济政策 国家的宏观经济政策，尤其是财政、金融、税收政策，对经济景气、居民 投资和股票市场都会产生重大影响。 财政政策。国家实行扩张性财政政策时，财政收入和财政支出增加，会 使社会需求扩大促进经济景气，有利于企业的生产和销售，从而增加盈利，刺 激股价上升；反之，财政支出削弱于延期，使社会需求减少，经济状况不景气， 利润下降，导致股价下跌。 金融政策。主要表现在两个方面：第一，货币政策。中央银行货币政策 的实施和操作调节着全国的货币供应量，而货币供应量的变化必然影响股市价 格的变动。当中央银行实行紧缩性货币政策时，社会上游资锐减，工商企业筹 1 2 北方工业大学硕士学位论文 资难度增大、成本提高，此时用于投资股票的资金减少，股票卖出力远远大于 购入力，股票市场交易萎缩，股价因而下跌；当中央银行实施松动性货币政策 时，货币供应量增加，股市往往成为社会游资投资对象，这样就促进了股市繁 荣导致股价上升。在市场经济条件下，中央银行主要运用公开市场业务、再贴 现政策和存款准备金三大政策手段控制货币供应量。第二，利率政策。国家政 府或中央银行对利率的调节，主要是制定和调节基准利率，并以此来影响市场 利率，而不是直接规定市场利率及其变动。当基准利率发生变化时各专业银行 经营成本必然发生变化，由此会导致：一是各专业银行、各档次的利率要相应的 变动，或升或降；二是专业银行对中央银行借贷的积极性会发生变化，从而减 少或扩张信用供应可能量。这两种情况均会对股票市场价格变动产生影响。 税收政策。一般来说，税收增加，公司的盈利水平相对降低，会使公司 减少股利分配，于是股价下跌；反之，税收减少，股价就会上升。国家对证券 市场的交易税、交易所得税的扣税政策，往往会影响投资人买卖的意愿，促使 其买进或卖出股票。从股市行情发生波动的时间看，每当税率与征税项目变动 之际，必会刺激投资者的交易活动，从而使股市行情出现短期波动。 产业政策。这是一项综合性的经济政策，它是政府运用一系列经济政策 诸如信贷、税收、价格、外贸等优惠政策和条件，来扶持、帮助某些产业的发 展，限制其他产业的发展，实现经济资源的优化配置，以调整产业结构，加强 有关产业部门，完善和强化国民经济的整体运行机制。产业政策的制定和实施， 对处于享受优惠政策的产业部门的企业是很有利的，会提高其获利水平，增强 投资者信心，使该部门的股票行情看好，而对其他部门的股价则不利。 国际收支。为解决国际收支状况带来的问题，国家所采取的各项经济政 策，也会影响股市价格的变化。尤其在国际收支的赤字增加时，政府为减少赤 字，实现国际收支平衡，往往会提高利率，实行紧缩政策，或者调整汇率使本 国货币贬值，以增加本国商品出口，减少外国商品进口和外资进入，这些政策 措施将会导致股价下降；如果情况相反，则会使股价上升。 汇率政策。汇率政策调整对国家经济和股票价格的影响既有利又有弊。 就总体来说，汇率的变动，如对今后经济发展利大于弊，则股市行情可能上升； 反之，则可能下降。汇率变动首先是对有外贸业务的企业产生重大影响。在汇 率上升时，本币贬值，外币升值，出口产品的价格提高，降低了企业的国际竞 争力，但可以增加出口企业的利润率，加速资金积累，在企业自身具有较强活 力和经营效率的条件下，能够促进企业发展，则可能对股价有利；相反，依靠 进口原料或设备的企业因进口成本上升，在一定程度上削弱了其市场竞争力， 北方工业大学硕士学位论文 企业收益减少，股价看跌。汇率下降时，本币升值，外币贬值，进口成本降低， 有利于专营进口厂商，其股价随之上升；而专营出口厂商因出售商品取得的外 币只能换较少的本国货币，相当于售价降低而减少企业收益，致使股价下降。 一般来说，如果一国货币将升值，外国投资者对该国的证券购买即会增加，该 国证券价格就会上升；如果某国货币将贬值，外国投资者就会减少甚至抛售该 国证券，从而使该国的证券价格下降。 ( 6 ) 经济周期 经济的发展往往呈现周期性变化，即所谓“经济周期”。经济周期循环过程通 常是：从复苏到繁荣，从繁荣入危机、转萧条，然后再复苏这样一种波动起伏的 周期变化。受经济这种大气候的影响，企业收益及股息、工人的工资收入、投 资者的心理、股票市场的供求关系等，都会发生相应的变化，从而导致股票价 格的兴衰波动。当然，在一个国家内经济周期对不同行业的影响程度是有差别 的。当经济从萧条走向复苏，生产、销售、就业率等开始增加，投资逐步回升， 厂商的资本周转开始加速，利润逐渐增加，投资者的信心有所增强，开始对股 票投资感兴趣，股票价格也开始回升，随着经济走向繁荣，厂商生产继续增加， 就业机会不断增多，工资持续上涨并引起消费上涨；同时物价上升趋于缓和，