（金融学专业论文）我国上市公司定向增发公告效应的实证研究.pdf

y 1 黜0 3 2 0 1 1 m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a t i o ns c h o o ic o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn o ：5 1 0 8 3 0 0 1 0 2 9 e a s tc h i n an o r m a iu n i v e r s i t y t h ee m p i r i c a ls t u d yo na n n o u n c e m e n te f f e c t o fp r i v a t ep l a c e m e n tl nc h i n a s c h o o i ：s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s m a j o r ： f l n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：一s 皇垦垡 1 鱼呈墨! 凸y 曼墨主也金d ! 坌凸鱼隧! 坌d 坌g 皇d 3 金凸主 a d v i s o r ： 墨墨q 垦l 坌! 皇 q ! 皇墨墨q 鱼金圣b 金凸g i i 鱼凸g a u t h o r ：w a n ex i n g y a n _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ 一l | | li _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ - - - - _ - - o - _ - - _ _ _ _ - - - _ - _ _ _ _ o _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ _ - 一 a p r i l ，2 0 1 1 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文我国上市公司定向增发公告效应的实证研 究，是在华东师范大学攻读硬髟博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进 行的研究工作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含 其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：加1 1 年r 月；j 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 我国上市公司定向增发 学位期间在导师指导下完成的 实证研究系本人在华东师范大学攻读 ( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成 果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位 论文，并向主管部门和相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文 的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借 阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索， 将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位 论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文木， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 八2 不保密，适用上述授权。 导师签名本人签名 王我敷 z o 年歹月弓1 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定 过的学位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方 为有效) ，未经上述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权) 。 王送基硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 冯文伟教授华东师范大学主席 宫峰飞副教授华东师范大学 贾德奎副教授上海立信会计学院 论文摘要 随着股权分置改革取得阶段性成果，证券市场融资功能得以恢复，中国证 监会于2 0 0 6 年5 月8 日正式颁布了上市公司证券发行管理办法，这标志着定 向增发制度被正式引入中国。2 0 0 6 年5 月，华联综超( 6 0 0 3 6 1 ) 成为我国再融 资重启后第一家完成定向增发的上市公司。从此以后，定向增发因发行门槛较低、 操作程序简便，成为我国上市公司主流的再融资手段，被越来越多的上市公司采 用，在资本市场上扮演着十分重要的角色，同时也成为广大投资者追逐的热点。 定向增发预案的公告和实施不仅影响着个股的走势，还影响整个证券市场的资源 优化与资金配置，越来越多地受到证券监管部门与投资者的重视。很多学者对定 向增发的制度、定价方式和增发公司的投资价值等方面作了分析和讨论。但是， 对定向增发事件公告对股价造成的影响进行实证研究的较少。另外，随着中国证 券市场的不断发展，出现了越来越多的基于不同目的、不同类型的定向增发案例， 从不同的角度影响了上市公司的内在价值和股价变化。在这种情况下，采用更充 足的数据进行分类研究就更加具有现实意义。 本文搜集了2 0 0 6 年5 月8 日至2 0 1 0 年1 2 月3 1 日期间宣告并实施定向增发 的5 6 9 个案例数据，运用事件研究法，对定向增发股票预案公告期间股票价格的 二级市场表现进行了实证研究，发现定向增发概念股具有显著为正的公告效应。 然后，将定向增发案例按增发对象、认购方式和所处股市行情进行分类对比研究， 发现大股东参与的定向增发公告效应显著强于没有大股东参与的定向增发，而投 资者对股东以何种方式认购增发股票以及公告增发预案时所处的股市行情并不 敏感。针对上述实证结果，本文做出相关解释，以帮助投资者更好地理解二级市 场对定向增发这一发行方式的反应，为投资者的投资决策提供参考，并向证券市 场管理机构提出相关政策建议，促使定向增发成为更为有效的上市公司再融资方 式。 关键词：定向增发公告效应事件研究法异常报酬率 a b s t r a c t a l o n gw i t hp h a s e ss u c c e s so fn o n - t r a d a b l es h a r e sr e f o r mw a sa c h i e v e d ， a n dt h ef i n a n c i n gf u n c t i o no ft h es t o c km a r k e tw a sr e s t o r e d ，o nm a y8 t h ，2 0 0 6 p o l i c y a b o u tl i s t e d c o m p a n y ss e c u n t y i s s u a n c ew a sp u b l i s h e d ，w h i c h s y m b o l i z e dt h a tp r i v a t ep l a c e m e n tw a si n t r o d u c e di n t oc h i n a h u al i a n h y p e r m a r k e t ( 6 0 0 3 6 1 ) b e c a m et h e f i r s tl i s t e d c o m p a n yw h i c h h a d a c c o m p l i s h e dp r i v a t ep l a c e m e n t f r o mt h e no n ，b e c a u s eo fl o wr e q u e s ta n d e a s yo p e r a t i o n ，p r i v a t ep l a c e m e n tb e c a m et h em o s tp o p u l a rr e f i n a n c i n g m e a n so fl i s t e dc o m p a n y ，a n di ti s b e i n gu s e db ym o r ea n dm o r el i s t e d c o m p a n i e s ，p l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei nt h ec a p i t a lm a r k e t ，s i m u l t a n e o u s l yi t a l s oh a sb e c o m eo n eo ft h eh o t s p o t sp u r s u e db yi n v e s t o r s a n n o u n c e m e n ta n di m p l e m e n t a t i o no fp r i v a t ep l a c e m e n tn o to n l ya f f e c t s p r i c ep e r f o r m a n c e so fs i n g l es t o c k ，b u ta l s oa f f e c t st h er e s o u m e so p t i m i z a t i o n a n dt h ef u n dd i s p o s i t i o ni nt h ee n t i r es t o c km a r k e t ，w h i c hh a sb e e nt a k e nm o r e s e r i o u s l yb ys e c u r i t ys u p e r v i s o r yd e p a r t m e n ta n di n v e s t o r s t h e r eh a v eb e e n m a n ys c h o l a r sw h ol a u n c h e dt h er e s e a r c hi ns y s t e m ，w a yo fp r i c ea n d i n v e s t m e n tv a l u eo fp r i v a t ep l a c e m e n tm o c k ，s e l d o md oe m p i r i c a lr e s e a r c ho n t h em a r k e tr e a c t i o nt op r i v a t e p l a c e m e n t m o r e o v e r ，a l o n gw i t ht h es t o c k m a r k e t sd e v e l o p m e n t ，m o r ea n dm o r ed i f f e r e n tt y p e so fp r i v a t ep l a c e m e n t s b a s e do nd i f f e r e n tg o a l sh a v ea p p e a r e d ，w h i c hh a v ea f f e c t e dt h ei n t r i n s i c v a l u ea n df l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c e i nt h i sc a s e ，i ti sm o r em e a n i n g f u lt o c o n d u c tt h ec l a s s i f i e dr e s e a r c hw i t hm o r es u f f i c i e n td a t a c h o o s i n g5 6 9l i s t e dc o r p o r a t i o n si n v o l v e di nt h ep r i v a t ep l a c e m e n ta st h e s a m p l e ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ef l u c t u a t i o n so fc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n s a n da b n o r m a lr e t u r n sr e s u l t e db yt h ea n n o u n c e m e n te f f e c to ft h ep l a c e m e n t w i t ht h em e t h o d o l o g yo f “e v e n ts t u d y ”i ti s p r o v e dt h a tp r i v a t ep l a c e m e n t c a u s e ds i g n i f i c a n tp o s i t i v ea b n o r m a lr e t u r n sa n dc u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r n s o na n n o u n c e m e n td a y s s t a t i s t i c st e s ti n d i c a t e st h a tt h e r ei s s i g n i f i c a n t d i f f e r e n c eb e t w e e nt h ea n n o u n c e m e n te f f e c t sc a u s e db yt h ep l a c e m e n t sw i t h d i f f e r e n ti s s u et a r g e t s t h ee f f e c t so ft h ec o m p a n i e sw h o s ei s s u et a r g e t s i n c l u d em a j o rs h a r e h o l d e r sa r em o r es i g n i f i c a n t m e a n w h i l e ，t h ei n v e s t o r sa r e n o tt h a ts e n s i t i v et ow h a tt h em a j o rs h a r e h o l d e r sp a yf o rt h es h a r e st h e y s u b s c r i b e a tl a s t 。a c c o r d i n gt or e s e a r c hc o n c l u s i o n s ，t h i sp a p e rg i v e ss o m e e x p l a n a t i o n t o h e l p i n v e s t o r su n d e r s t a n dm a r k e t r e s p o n s et op r i v a t e p l a c e m e n t ，p r o v i d e st h er e f e r e n c ef o ri n v e s t o r si n v e s t m e n td e c i s i o n ，a n d g i v e ss o m es u g g e s t i o n st ot h es e c u r i t ys u p e r v i s o r yd e p a r t m e n ti n o r d e rt o m a k ep r i v a t ep l a c e m e n tm o r ee f f e c t i v e k e y w o r d s ：p r i v a t ep l a c e m e n t ，a n n o u n c e m e n te f f e c t ，a b n o r m a lr e t u r n 。e v e n t s t u d y 目录 1j 导论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 文献综述3 1 3 内容安排及研究方法6 2 我国上市公司定向增发的概况7 2 1 我国上市公司定向增发的发展历程及制度一7 2 2 我国上市公司定向增发的分类9 2 3 我国上市公司定向增发的发展现状1 0 3 定向增发公告效应的实证研究方法1 4 3 1 事件研究法的基本原理及研究步骤1 4 3 2 定向增发公告效应分类研究的检验方法1 9 4 我国定向增发公告效应的实证分析2 3 4 1 样本选择与处理一2 3 4 2 定向增发公告效应的总体性分析2 5 4 3 按增发对象分类的公告效应对比分析2 9 4 3 不同行情下的分类研究3 9 5 结论及相关政策建议4 3 5 1 本文结论4 3 5 2 相关政策建议4 4 5 3 后续研究方向4 5 参考文献4 6 附录4 8 附表1 定向增发样本相关信息4 8 后记5 5 1 导论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 定向增发是指“上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为 1 。 它是一种高效的股权再融资方式，发行对象不超过十名，特定法人对象认购增发 股票的方式可以采用现金或符合标准的实物资产。近年来，我国证券市场发展迅 速，定向增发这种股权再融资方式也开始不断地被尝试和推广，这为上司公司拓 宽融资渠道、提升公司价值、促进与其他公司之间的战略合作与竞争开辟了广阔 的道路。2 0 0 6 年，历时一年多的股权分置改革终于顺利完成，这为定向增发在 我国资本市场的广泛运用创造了条件。上市公司证券发行管理办法于2 0 0 6 年5 月8 日开始正式实施，这是我国第一部对定向增发做出明确规定的法律文件， 为定向增发在我国证券市场中的规范应用打下了坚实的法律基础。 2 0 0 6 年5 月，华联综超( 6 0 0 3 6 1 ) 成功实施了定向增发，这是我国再融资 重启后第一家实施定向增发的上市公司。从此以后，定向增发因发行门槛较低、 程序简单、操作方便，成为我国上市公司最主流的再融资手段，正在被越来越多 的上市公司采用，扮演着十分重要的角色，如：募集项目所需资金、实现企业集 团整体上市、引进战略投资者改善经营状况等。上市公司再融资方式逐渐由配股、 公开增发转为以定向增发方式为主。据w i n d 数据库统计，从2 0 0 6 年5 月至2 0 1 0 年底，我国上市公司成功实施的再融资共有6 9 6 次，其中配股仅4 9 次，募集资 金仅1 5 4 8 2 9 亿元；公开增发8 8 次，募集资金仅1 9 3 4 3 9 亿元；而定向增发5 6 9 次，募集资金高达1 0 9 1 4 9 3 亿元。 定向增发的公告和实施对个股的走势和整个资本市场的资源优化与资金配 置都有较大的影响，越来越多地受到证券监管部门与投资者的重视。上市公司定 向增发信息公布前后，其股票价格波动往往较为剧烈，这对股票的报酬率也会产 生一定的影响。本文研究的定向增发公告效应就是指定向增发议案对外公布前后 1 引自上市公司证券发行管理办法。 一段时间上市公司股票价格的变化情况。股票价格的反应机理是：一只股票的投 资价值取决于它给投资者带来的预期收益，而投资者是根据其掌握的信息做出投 资决策的。因此，上市公司定向增发公告包含的信息可能改变投资者对股票价值 的原有预期，从而导致股票价格的相应调整。定向增发公告效应可以用股票异常 报酬率来测度，它等于该股票的实际报酬率减去正常报酬率。 定向增发被市场看作是大股东或机构看好公司未来发展的信号，往往成为利 好因素，引起相关公司股价大幅度上涨，如东阳光铝( 6 0 0 6 7 3 ) 定向增发预案公 告后，连续4 天涨停；外高桥( 6 0 0 6 4 8 ) 预案公告后，短短4 天内股价涨幅超过 3 0 。也有些公司定向增发公告后，出现股价大幅下跌的现象，如厦门钨业 ( 6 0 0 5 4 9 ) 元增发预案公告后，3 天内股价跌幅超过2 0 。直到现在，定向增发 仍然是投资者追逐的一个热点，在定向增发公告前后，上市公司股价往往出现剧 烈波动。随着定向增发方式的多样化发展，个股走势也出现分化，有的定向增发 公告后连续涨停；也有少数案例呈现下跌走势。那么，定向增发公告将给上市公 司股价带来怎样的影响、如何在二级市场捕捉定向增发带来的投资机会，是投资 者关心的重要问题。定向增发的公告效应理所当然地成为学者和投资者关注的一 个焦点问题。 1 1 2 研究意义 近年来，定向增发逐渐成为我国股权再融资的主流方式，在定向增发的制度、 增发公司的投资价值以及定价方式等方面，很多学者作了分析和讨论，但对定向 增发公告效应进行实证研究的不多，并且有些实证研究甚至得出相互矛盾的结 论。例如，陈阳2 ( 2 0 0 7 ) ；i i 开究了预案公告和实施时间都在2 0 0 6 年的上市公司，发 现“定向预案公告事件期内高达1 6 的平均累积超额报酬率”；而魏立江和纳超 洪3 ( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 6 年至2 0 0 7 年深交所上市的定向增发公司为样本进行研究，发现 “预案公告事件期内存在3 3 6 的平均累积超额报酬率。随着中国证券市场的 不断发展，不同目的、不同类型的定向增发案例层出不穷，这可能会从不同的角 度影响上市公司的内在价值和股价变化。因此，采用更充足的样本进行分类研究， 2 陈阳股改后定向增发超额收益率的实证分析【j 】财经界2 0 0 7 ，( 3 ) ：2 9 6 2 9 7 3 魏立江，纳超洪定向增发预案公告市场反应及其影响凶素研究【j 】审计与经济研究2 0 0 8 ，2 3 ( 5 ) ：8 6 9 0 2 得出的结论可能更为准确和可信。 本文将2 0 0 6 年5 月8 日至2 0 1 0 年1 2 月3 1 日宣告并实施定向增发的5 6 9 个案例作为研究对象，采用事件研究法对定向增发的公告效应进行实证研究。本 文先将定向增发样本作为一个整体进行总体性研究，考察事件期内是否存在超额 报酬率。然后，按增发对象、认购方式和所处行情阶段进行分类研究，以提出更 有针对性的结论和解释。这些研究结果有助于投资者理性看待定向增发，避免盲 目投资，为其投资决策提供参考；同时，也在规范定向增发和引导投资者投资行 为方面向证券市场监管机构提供一些建议，促使定向增发成为上市公司更有效的 再融资方式。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究 关于定向增发公司股票的市场反应，国外有许多学者进行了研究。大量的研 究结果表明定向增发事件存在显著为止的公告效应，这一结论得到了多个国家研 究结果的支持。w r u c k ( 1 9 8 9 ) 对美国在1 9 7 9 年7 月1 日到1 9 8 5 年1 2 月3 1 日期间进行定向增发的9 9 个公司的股价进行研究，发现上市公司在事件期( 3 ， 0 ) 的平均超额报酬率为4 5 且检验结显著。w r u c k 对其原因进行了分析，他 认为：与股票的公开发行不同，定向增发会使得主要股东的集中度提高，股东与 公司的利益更趋于一致，这将大大提高股东监督公司管理层的主动性，从而能够 减轻代理问题，提升增发公司的价值。 h e r t z l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 对美国1 9 8 0 年1 月到1 9 8 7 年5 月期间发生的1 0 6 次定向增发行为进行了研究，得出事件期内公告效应为0 7 2 的结论。k a t o 和 s c h a l l h e i m ( 1 9 9 3 ) 研究了日本7 6 家上市公司的定向增发行为，其研究结论与 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 的结论一致，并且发现定向增发公告效应与企业规模存在显著的 负相关关系。c r o n g v i s t 和n i s s o n ( 2 0 0 0 ) 对瑞典股票市场的研究以及e c k b o 和 n o r l i ( 2 0 0 5 ) 对挪威股票市场的研究都表明上市公司的定向增发在短期内存在显 著为正的公告效应。t a n 等( 2 0 0 2 ) 研究了新加坡1 9 8 8 至1 9 9 6 年的股票市场， 3 发现增发公告日前2 1 天内，存在显著为正的公告效应。但是，c h e n 等( 2 0 0 2 ) 研究了新加坡发生在较短跨度期间的定向增发样本，发现定向增发事件期内的超 额报酬率为0 8 9 。 很多学者对定向增发存在正向公告效应的原因进行了分析和解释。m y e r s 和 m a j l u f 认为如果公司存在很好的投资机会，但公司价值被市场低估，那么公司管 理层就不会选择增发股票，因为增发股票会使得财富从原股东转移至新股东；然 而，管理层不增发股票并且放弃这种投资机会，就会产生投资不足的问题，这与 公司价值最大化的目标相背离。如果公司管理层在跟定向增发对象协商时能够披 露私有信息，就能减轻投资不足问题；即使没有投资不足问题，若原股东仍能保 有公司大多数股份，价值被低估的公司还是会选择增发股票。h e r t z e l 和s m i t h 认为定向增发事件向市场传达了公司价值被低估的信号，一旦观察到这个信号， 投资者就会对原来的评价进行修正。他们还认为增发的股票代表公司潜在的投资 机会，而现有的股票则代表了增发前公司所拥有的资产价值，增发比例反映了未 来的投资机会。d e m s e t z ，l e h n ，s h l e i f e r ，v i s h n y 等人认为定向增发可以引入新 的的投资誊并且股份相对比较集中，这有助于投资者更好地监督管理层，从而 提升公司价值。 1 2 2 国内相关研究 定向增发制度于2 0 0 6 年引入我国之后，很多学者对定向增发相关问题进行 了研究，但是进行实证分析的很少。已有的实证研究主要集中于上市公司定向增 发定价基准日选择、定向增发股份的折价与投资者利益保护、定向增发对相关利 益体的财富影响等问题，而很少涉及定向增发的公告效应。 陈阳4 ( 2 0 0 7 ) 从预案公告到正式实施都在2 0 0 6 年的定向增发案例中筛选出 4 0 家上市公司作为样本，研究了定向增发预案公告日前后的股价表现，发现“在 事件期内存在1 6 的累积平均异常报酬率”，他还在实证研究的基础上，进一步 从定向增发相关利益主体利益最大化的角度，深入分析了定向增发受到市场欢迎 的主要原因，并提出相应的政策建议。但是，他的文章没有进行统计检验，说服 4 陈阳股改后定向增发超额收益率的实证分析【j 】财经界2 0 0 7 ，1 3 ) ：2 9 6 - 2 9 7 4 力不强。 戴爽5 ( 2 0 0 7 ) 对2 0 0 6 年1 月至2 0 0 7 年8 月期问我国上市公司定向增发实 施全过程中异常报酬率的变化情况先后进行了三次研究，研究结果表明“各个时 段均存在正的累积平均异常报酬率 。2 0 0 7 年2 月份的统计数据显示“异常报酬 率主要集中在增发预案公告日前3 0 日和预案公告日至股东大会通过日这两个时 间段内，7 月份的统计数据则发现“异常报酬率开始向股东大会通过日至证监 会批准公告日这一个时段集中”，作者认为这显示出投资者参与积极性的增强，9 月份的统计数据则显示“董事会预案公告日和证监会批准公告日前后的短期异常 报酬率变化最明显，其中董事会预案公告日前后的短期异常报酬率最高”。此外， 作者还观察到：与单纯面向机构投资者的定向增发相比，有大股东参与的定向增 发公告效应更明显；另外，在大股东参与的定向增发中，不同认购方式增发案例 公告效应存在差异，现金方式认购的定向增发，其短期公告效应最明显，因为这 样的举动表明了大股东对上市公司的强烈信心和全力支持。这篇文章对定向增发 公告效应进行了多方面的分析和讨论，但都是通过观察进行的，没有进行相关的 统计检验，缺乏足够的说服力。 魏立江、纳超洪( 2 0 0 8 ) 对2 0 0 6 年、2 0 0 7 年期间深圳证券交易所实施定向 增发的5 0 家上市公司进行了研究，得出“在董事会预案公告日之前的2 0 个交易 日内，定向增发公司股价走势明显弱于大盘表现，存在显著为负的累积平均异常 报酬率；董事会预案公告后，该股票受到投资者的欢迎，表现出正的公告效应， 并且机构投资者认购的比例越高，公告效应越强”。 从总体上来看，公开增发、配股、可转债等这几种再融资方式引入我国的时 间较早，均有学者对其进行过规范的实证研究。相对来说，定向增发引入我国的 时间不长，还很少有学者采用较全面的数据进行深入具体的实证研究。此外，目 前的研究还存在以下问题：( 1 ) 多数学者在实证研究时，只把所有定向增发样本 作为一个整体进行总体性研究，而没有将样本按照增发对象进行统计分析和比 较，从而进一步分析上市公司定向增发的动因；( 2 ) 受时间因素限制，先前研究 5 戴爽定向增发的短期超额收益研究【r 】深j j l l ：联合证券研究所，2 0 0 7 s 的样本数量都偏小，基本上只有一百家左右，有的甚至只有几十家，而且很多样 本都集中在2 0 0 6 年至2 0 0 7 年的“牛市”行情中，这可能导致实证结果产生一定 的误差。 1 3 内容安排及研究方法 1 3 1 内容安排 本文共有五个部分，具体结构安排如下：第一部分首先简要介绍了本文的研 究背景及研究意义，并对国内外的相关研究文献进行了回顾，简单介绍了本文的 内容安排、研究方法和创新与贡献。第二部分阐述了我国上市公司定向增发的概 况，包括发展历程及制度安排、分类和发展现状。第三部分对事件研究法的基本 原理、步骤以及几种统计检验方法的基本原理做了简要介绍。第四部分是实证研 究部分，首先是从众多定向增发案例中筛选出符合条件的样本，计算事件期的超 额平均报酬率和累积超额平均报酬率，将样本作为一个整体，进行相关统计检验； 然后，按照发行对象、认购方式和所处股市行情这三种不同的分类标准对样本数 据进行分类，研究不同类别的样本增发公告效应是否存在显著差异，并分析各种 结果产生的原因。第五部分总结前文的实证研究结论及原因解释，提出相关政策 建议，说明本文的不足之处并提出后续的研究方向。 1 3 2 研究方法 本文首先对定向增发的发展概况及制度安排进行综合分析，然后采用事件研 究法对定向增发公告效应进行实证研究。本文选取2 0 0 6 年5 月8 日( 上市公司 证券发行管理办法颁布日) 至2 0 1 0 年末这四年多的时问里，我国证券市场上 宣告并实施定向增发的5 0 0 多家上市公司的股价数据作为研究样本，对筛选之后 的股价数据采用事件研究法进行研究，根据样本特性，运用s p s s l 3 0 软件，采 用多种检验方法，对定向增发预案公告事件期内增发公司股票是否存在超额报酬 率进行总体检验和分类对比检验，然后对各种研究结果进行解释和说明，最后在 研究结论的基础上，向相关部门提出政策建议。 1 3 3 创新与贡献 6 定向增发从2 0 0 6 年5 月开始实施后，有关定向增发的文章出现了很多，但 大多数文章以定性研究为主，很少进行实证分析，而且之前的实证分析大多是采 用2 0 0 6 年5 月到2 0 0 8 年1 2 月的数据，近两年的定向增发事件却很少有人研究。 另外，由于时问跨度不长导致样本数量不充足，在进行实证分析时，大多数研究 者是将定向增发公司作为一个整体进行总体性研究，很少有人进行更深入具体的 分类对比实证研究。 事件研究法已有多年的发展历史，成熟度较高，广泛应用于经济金融领域的 研究中，因此，本文仍然采用传统的事件研究法。本文的创新和贡献之处主要表 现在以下三点：第一，本文搜集了2 0 0 6 年5 月8 日至2 0 1 0 年1 2 月3 1 日之间宣 告并实施定向增发的5 0 0 多个上市公司，样本数量更充足，时效性更强；并且还 进行了多种统计检验，使研究结果可信度更高。第二，本文在对定向增发进行总 体研究的基础上，还将定向增发案例按照发行对象和认购方式分类，进行更为深 入具体的分类对比分析，研究不同类型的定向增发案例公告效应是否存在差异。 第三，本文将样本按股市行情分为上涨、下跌、盘整三个行情阶段进行分段实证 研究，以判断不同行情中，定向增发公告效应是否存在差异。 2 我国上市公司定向增发的概况 2 1 我国上市公司定向增发的发展历程及制度 2 1 1 我国上市公司定向增发的发展历程 在我国证券市场上，定向增发经历了一个在探索中不断发展，逐渐走向成熟 的过程，大致可分为四个阶段。 第一阶段：萌芽阶段( 2 0 0 5 年1 0 月2 7 日之前的时期) 。 这一阶段的中国证券市场处于股权分置时期，特地针对上市公司定向增发的 法律法规一直是空白。这一时期的证券法、公司法等都只规范w o 、配 股和公开增发等相关行为，而没有明确上市公司定向增发的相关规定。在股权分 置改革前，我国上市公司的定向增发就进行过尝试，这一时期定向增发的特点是： 发行对象主要为控股股东；认购方式仅仅是资产认购这一种；定向增发同公开增 7 发结合在一起。这个阶段的定向增发必须经过证券监管部门的特批，没有普遍推 广，应用范围很小，只有少数公司才享有这种特权。 第二阶段：探索阶段( 2 0 0 5 年1 0 月至2 0 0 6 年3 月) 。 2 0 0 5 年1 0 月通过了新公司法和证券法，这两部法律对证券发行方 式进行了明确的界定，给出了公开增发的定义，为后面推出定向增发制度做好了 法律上的准备。虽然定向增发仍然未得到法律上的明确，但实质上宣告了我国上 市公司不再单一依靠公开发行进行融资，我国证券市场即将进入确立定向增发制 度框架、探索完善定向增发制度的新阶段。 第三阶段：快速发展阶段( 2 0 0 6 年3 月至2 0 0 7 年9 月) 。 2 0 0 6 年3 月1 6 日，上市公司章程指引颁布，上市公司再融资方式首次 以定向增发与公开发行进行并列表述，但是，定向增发的具体操作方式没有明确。 2 0 0 6 年5 月8 日，证监会颁布了上市公司证券发行管理办管理办法，进一步 规范了上市公司的定向增发行为，对定向增发的相关资格、发行条件以及发行程 序做出了具体规定，使得上市公司定向增发的操作程序有据可依。定向增发成了 所有符合规定的上市公司的一种直接融资渠道，而不再是某些公司的特权。随后， 在股权分置改革的大背景下，定向增发得到了广泛应用，证券市场上掀起了一阵 定向增发的热潮，在这一阶段实施定向增发的上市公司有1 3 6 家，募集资金高达 2 0 0 8 9 0 亿。 第四阶段：完善阶段( 2 0 0 7 年9 月至今) 。 2 0 0 7 年9 月1 7 日，上市公司非公开发行股票实施细则开始实施，该细 则针对此前定向增发中利用内幕信息获取非法收益以及出现的投机性炒作频繁 等问题做出了更加详细的规定，使得定向增发制度更趋完善。细则主要细化 规范了以下几方面问题：“一是进一步规范了定向增发的定价机制，不同的发行 对象，规定不同的定价方式。二是进一步规范了定向增发公司董事会、股东大会 的决策事项和决策程序，包括操作步骤和必备的决议内容等。三是进一步规范了 定向增发过程中的信息披露，完善了定向增发的事前、事后信息披露制度。四是 针对定向增发涉及重大资产重组的操作问题，规定了重大资产重组与定向增发筹 8 集资金应分开办理，分两次发行。一6 从此，定向增发进入了更加规范、更为理性 的发展阶段。在这一阶段中，实施定向增发的公司有4 4 8 家，募集资金超过9 0 0 0 亿元。 2 1 2 我国上司公司定向增发的制度 根据上市公司证券发行管理办管理办法规定，定向增发的实施程序大致 分为五个步骤7 ： 实施步骤内容 符合定向增发条件的上市公司经证监会批准后对外发布定向增发 公告，并由董事会聘请外部中介机构，外部中介机构根据公司所 第一步 处行业、产品生命周期、公司战略以及公司股权结构制定详细的 定向增发实施方案。 由董事会就实施方案中增发数量、增发对象、定价方式和价格区 第二步 间、资金用途等关键条款讨论通过后，报股东大会讨论审议。 股东大会通过后，聘请保荐人保荐并就定向增发个案报中国证券 第三步 监管委员会审批。 中国证监会依照相关程序对发行证券的申请方案进行审核，待批 第四步 准后六个月内，上市公司应委托证券公司承销股票或者自行销售。 募集资金转入上市公司账户，经注册会计师验资后，上市公司发 第五步 布股份变动公告，并公布新股上市时间。 2 2 我国上市公司定向增发的分类 实施定向增发，有多种用途，不仅可以实现融资目的，还可以改善公司治理， 成功实现上市。我们可以将定向增发分为四种类型。 1 满足项目融资的财务需求 这一类定向增发的目的很简单，就是为了募集资金，扩大再生产能力。例如 科陆电子( 0 0 2 1 2 1 ) 募集资金用于智能网络电能表建设等项目；宜华木、_ 1 k ( 6 0 0 9 7 8 ) 6 引自 ，卜市公司非公开发行股票实施细则。 7 引自上市公司证券发行管理办管理办法。 9 募集资金用于全国1 6 个家居体验中心建设等。这种类型的定向增发数量是最大 的，动机也最为清晰简单，其发行对象往往是机构投资者。判断这类定向增发的 价值，主要是看上市公司募投项目的潜力。 2 实现整体上市 这一类定向增发的主要目的是利用资产收购实现集团公司的整体上市。上市 公司通过向控股股东定向增发，以股权换资产进而实现控股股东的整体上市。具 有整体上市动机的公司大多为超大型国有集团，一般分布在煤炭、电力、钢铁等 资源类行业。 3 引入战略投资者 这一类定向增发旨在引进战略投资者，为公司带来先进的技术、管理理念、 改善法人治理结构。实施这一类定向增发，上市公司主要考量的是新进股东的行 业地位、相关背景及合作潜力等方面的情况。上市公司倾向于选择上下游相关企 业作为战略投资者引入，从而实现纵向一体化，进行产业链整改，降低运营成本， 通过资本上的联合实现业务战略发展上的联合，最终形成和发展新的产业集群， 扩大市场份额并和国际接轨。 4 借壳上市 对于一些资产质量极差但具有壳资源的上市公司，上市公司以通过定向增发 的方式向非上市公司收购资产，非上市公司通过注入优质资产并取得上市公司绝 对控制权，实现借壳上市。 2 3 我国上市公司定向增发的发展现状 2 3 1 定向增发的优势及应用情况 与公开增发相比，定向增发具有明显的优势。首先，公开增发有较高的发行 门槛，尤其在盈利能力和财务状况的要求上，如规定定向增发公司必须最近连续 3 个会计年度均盈利，且最近3 个会计年度加权平均净资产收益率不低于6 等 等，而定向增发无相关规定，其相关发行条件相对容易达到。其次，定向增发不 会增加即期扩容压力。定向增发的股份都有限售期的规定，控股股东、实际控制 1 0 人及其控制的企业、战略投资者的限售期为3 6 个月，一般投资者的限售期为1 2 个月。定向增发发行程序简单，发行成本较低，通过审核的可能性更大，发行成 功率也较高。定向增发可以根据不同的发展战略灵活地选择发行对象，以实现不 同的增发意图。 正是由于具备以上优势，2 0 0 6 年5 月8 日上市公司证券发行管理办管理 办法颁布后，定向增发迅速成为上市公司再融资的重要手段，无论是定向增发 的次数还是融资规模都迅速增加。统计显示，管理办法出台后的两周内，有 2 5 家上市公司提出再融资计划，其中高达1 7 家是采用定向增发方式8 。股权分置 改革再融资重启后，定向增发很快独占鳌头，成为上市公司主流的再融资手段。 在定向增发成为股权再融资主角的同时，配股和公开增发逐渐演变成“配角”。 据w i n d 数据库统计，2 0 0 6 年至2 0 1 0 年这五年的时间里，我国上市公司共 进行了5 9 1 次再融资，其中定向增发4 5 4 次，融资金额高达1 1 3 8 6 2 9 亿元：公 开增发8 8 次，融资金额仅1 9 3 4 3 9 亿元；配股4 9 次，融资金额仅1 5 4 8 2 9 亿元。 定向增发的次数和融资金额均占所有股权再融资的7 7 左右，如图1 - 1 和图1 2 所示。 数据来源： 根据w i n d 资讯数据整理。 图1 - 1 三种再融资方式采用次数比较图 8 数据来源于w i n d 数据库。 1 1 数据来源：根据w i n d 资讯数据整理。 图1 2 三种再融资方式融资金额比较图 目前，已经实施的定向增发中，发行对象十分广泛，有大股东、大股东关联 方、境内自然人、境内机构投资者和境外机构投资者等投资主体。在2 0 0 6 年5 月至2 0 1 0 年底的5 8 4 次定向增发中，有1 3 8 次的增发对象只包含大股东或者大 股东关联方；有2 6 9 次是纯粹面向机构投资者( 包括境内和境外机构投资者) ； 有1 7 7 次的增发对象既包括大股东( 或者大股东关联方) 又包括机构投资者。总 体来讲，按照定向增发的动机，可将增发对象分为三类：大股东、战略投资者和 机构投资者。 ( 1 ) 大股东 大股东，是指所持股份占公司股份总数1 0 以上的股东。大股东能够在公司 的股东大会上做出各种有利于自己的决议。大股东在做决策时，非常关注公司未 来的发展前景，十分看重公司资源与业务的整合、上下游产业链的完善延伸，或 者整体上市。因为只有公司提高业绩、增加利润，大股东才能获得更高的收益。 通常来说，上市公司的大股东是与公司的管理层关系最密切，与公司的长期发展 目标最一致的。因此，为满足资金需求缺口，公司计划采用定向增发进行再融资， 根据实际需要，常常会优先考虑向大股东增发。另一方而，如果公司能吸引到大 股东