（金融学专业论文）我国上市公司股份回购问题的研究.pdf

独创性声明 y _ 6 2 1 4 25 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作所取得的成果。尽我所知，文中除特别加以标注和致谢的地方外， 不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得首都经济 贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。所有其他人 员对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：李玉良曰期：2 印尹，3 2 岁 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复 制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：杏五良翩签名：嘭协日期：删一才 内容提要 在我国，随着经济体制改革的深入和国内外市场一体化进程的逐步加快，特 别是中国加入w t o 以后，企业面临的市场竞争将越来越激烈。尤其对上市公司， 虽然我国上市公司的数量不是很多，但却集中了我国大多数大中型企业和“优秀” 企业，对国民经济发展和人们生活的影响日益突出。但是上市公司在运营发展过 程中也暴露出了许多问题，从而使其效益不断下降。因此，对上市公司的发展进 行研究具有十分重要的意义。 正是基于以上考虑，本文选择了上市公司运作发展的核心问题之股份 回购作为研究对象。本文首先分析了股份回购的动机与类型；提出了股份回购的 理论基础及建立在此基础之上的基本模型；然后分析了股份回购与股东价值、股 份回购与上市公司的经营效益、股份回购与公司资本结构的关系；将我国a 股 市场中的股份回购案例分时期、分类别进行剖析；最后分析了股份回购与资本市 场之间的关系。 关键词：股份回购上市公司回购价格 a b s t r a c t i nm y c o u n t r y , w i t ht h ed e v e l o p m e n to f t h er e f o r m a t i o no fe c o n o m i cs y s t e m s a n d t h eq u i c k e n i n go ft h em a r k e t a b l ei n t e g r a t i o na th o m ea n da b r o a d ，e s p e c i a l l ya f t e r j o i n i n gw t o ，t h em a r k e tc o m p e t i t i o no ft h ec o r p o r a t i o n sf a c e dw i l lb em o r ea n d m o r ef u r i o u s e s p e c i n l yf o rt h el i s t e dc o m p a n i e s ，t h o u g ht h e i rq u a n t i t yi sn o tl a r g e ， b u tt h e yi n v o l v em o s tl a r g e m i d d l ec o r p o r a t i o n sa n de x c e l l e n tc o r p o r a t i o n s ，w h i c h h a sg r e a ti n f l u e n c eo nt h ed e v e l o p m e n to ft h en a t i o n a le c o n o m i ca n dt h el i v i n go ft h e p e o p l e b u ti nt h ec o u r s eo f t h eo p e r a t i o n ，t h el i s t e dc o m p a n i e ss h o w m a n yp r o b l e m s ， w h i c hl e a d st ot h ed e c l i n eo ft h eb e n e f i t s ot h er e s e a r c ho nt h ed e v e l o p m e n to ft h e l i s t e dc o m p a n i e si sv e r y i m p o r t a n t b a s e do nt h ea b o v ec o n s i d e r a t i o n ，t h i sa r t i c l ec h o o s e ss t o c kr e p u r c h a s ea s r e s e a r c ho b j e c t f i r s t l y , t h ea r t i c l ea n a l y s e st h em o t i v ea n d t y p e so f s t o c kr e p u r c h a s e a n dp u t sf o r w a r dt h et h e o r e t i c a lb a s i so fs t o c k r e p u r c h a s ea n d t h eb a s i cm o d e l s 。t h e n i ta n a l y s e st h er e l a t i o n sb e t w e e ns t o c kr e p u r c h a s ea n dt h ev a l u eo f s h a r e h o l d e r s ，s t o c k r e p u r c h a s ea n dt h eb e n e f i to ft h el i s t e dc o m p a n i e s ，s t o c kr e p u r c h a s ea n dt h ec a p i t a l c o n s t r u c t i o no fc o m p a n i e s ，m a r k e tr e a c t i o na n db u s i n e s sp e r f o r m a n c eo f r e p u r c h a s e c a s e si nc h i n a ；f i n a l l y , i ta n a l y s e ss t o c k r e p u r c h a s ea n d t h ec a p i t a lm a r k e t k e yw o r d s ：s t o c kr e p u r c h a s e l i s t e dc o m p a n i e s r e p u r c h a s ep r i c e 3 一、研究背景 引言 企业最根本的目的是为了盈利。伴随着市场经济的发展，企业的任何变化都 与“获得大利润”这一本质目标有关，因此，建立和完善现代企业制度、不断扩 大规模就成为企业运营发展的根本取向。仔细分析世界各国企业演变发展的历 程，不难发现这样一个共同特征：任何一个大企业的形成和发展无一不是通过强 力的内部扩张和积极的外部并购来实现的。换句话讲，任何一个企业的成长都离 不丌内部资本的积累和外部资本的积聚，其中，对企业资本的高效运营和运作是 企业不断扩张壮大并保持竞争优势最基本的手段和策略，也是最重要的实现形 式。 众所周知，市场经济是一种竞争经济，优胜劣汰、适者生存是市场经济的必 然结果。面对日益激烈的市场竞争，企业只有不断发展壮大、增强竞争能力，才 能在竞争中生存和发展下去。上市公司作为现代企业的典型形式，在整个企业群 体中占有重要地位。当今世界，资本市场日益成为企业运作和发展的基本条件和 支撑平台，离开了资本市场的支持，企业发展的速度必然受到抑制，企业的成长 壮大也难以实现。从某种意义上讲，离开了资本市场的企业是长不大的企业，借 助于资本市场从事资本运作和资本经营是上市公司的一个熏要特征和基本要求。 f 因为如此，上市公司的经营和发展状况倍受政府及广大投资者的关注。 在我国，随着体制改革的深入和国内外市场一体化进程的逐步加快，资本市 场和上市公司的发展十分迅速，上市公司的数量虽然只有1 2 0 0 多家，但却集中了 我国绝大多数的大中型企业和“优秀”企业。在我国，上市公司对国民经济和人 们生活的影响日益突出。但与此同时，上市公司的运营发展过程中存在的问题也 十分突出，特别是上市公司的经营效益呈现下降趋势，并购重组的陷阱越来越多， 其持续发展的能力越来越受到人们的怀疑。中国加入w t o 后，国际竞争必将国内 化，国内竞争即是国际竞争，我国企业包括上市公司面临的竞争环境和竞争对手 都将出现较大的变化。人们有理由担心，我国企业若不能快速、有效和持续地发 展壮大，其在市场中的竞力会越来越弱：我国上市公司若不能迅速成长，增强自 6 身的核一b 竞争力，在资本市场开放的情况下，必然会面临巨大的竞争压力。因此， 加强上市公司的发展研究不仅对上市公司自身的发展有重要意义，对整个国民经 济的发展也具有重要意义。 上市公司的发展研究涉及许多方面的问题，从己有的研究成果看，对上市公 司经营管理及其发展问题进行一般意义上的研究居多，而对上市公司运作发展中 的重大问题进行专题研究还比较少。涉及上市公司运作发展的核心问题主要有， 比如上市公司的股权运作、上市公司的股份回购及上市公司资本运营的效果和 风险等问题，本文选择了其中一个方面即上市公司的股份回购作为研究对象。 二、研究意义 股份回购是国际市场上司空见惯的一种公司行为。股份回购是指公司出资购 回其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股本结构的目的，是一种公司理财 行为。股份回购作为一种股本收缩方式涉及上市公司的资本结构与股利分配政 策，因此是上市公司用以提高股票内在价值的重要手段之一。作为股利政策的一 种手段，股份回购可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，提升股票 市值，优化股本结构，因此对上市公司有着特殊的意义。 中国股票市场的基本特征之一是上市公司的股份有己上市流通股和未上市 流通股、境内上市a 股和b 股之分，股份类型可以划分为9 种，即尚未流通股中的 国家股、境内发起法人股、外资发起法人股、募集法人股、内部职工股、有限股 和转配股，以及境内上市流通a 股、b 股和h 股。中国上市公司股权结构的复杂性， 是中国资本市场上潜伏着的一个重要风险源，是盘踞在中国股票市场健康发展和 中国上市公司治理结构优化之路上的重要障碍。因此，就中国国有经济改革趋势、 中国上市公司和股票市场所特有的问题来说，为了消除股权结构复杂性所潜伏的 隐患，实现国有经济的战略性转移，股份回购具有战略性的运用价值。可以预见， 伴随着资本市场和上市公司的发展，渐进性回购国有股权和b 股等股份回购行为， 将是未来较长时期内我国相关上市公司资本运作的一种形式。因此，研究和探讨 有关上市公司股份回购的理论和实际问题，对推动我国上市公司和资本市场的发 展与创新有积极的意义。 三、研究的思路与主要内容 本文首先分析了股份回购的类型、目标、可行性与必要性：提出了股份回购 的理论基础及建立在此基础之上的基本模型：然后分析了股份回购与股东价值、 股份回购与上市公司的经营效益、股份回购与公司资本结构及股份回购与资本市 场之间的关系：并对我国股份回购的尝试做了经验性分析：最后指出了我国上市 公司股份回购的定价、资金来源和支付方式。本文运用从抽象到具体的研究方法， 并坚持理论与实践相统一的原则，在系统阐述股份回购的动机、类型以及相关的 理论的同时，对我国股份回购的实践经验进行了分析。 第一章股份回购的目标与必要性 股份回购( s t o c kr e p u r c h a s e ) 是指上市公司利用自有资金或债务融资收购 本公司发行在外的股份，将其作为库藏股或进行注销的行为。香港公司购回本 身股份守则下的定义为：“由要约人( 指进行或考虑进行购回本身股份的公司) 或要约人代表向要约人股东提出的购买、赎回或以其他方式取得股份的要约，而 全部或部分属于此类要约的私有化计划、协议安排或其他形式的重组计划亦包括 在内。”股份回购是国外成熟证券市场中常见的一种资本运作方式和公司理财行 为。 自二十世纪七十年代在美国证券市场产生以来，股份回购逐渐扩展到英国、 德国、日本等市场，并且被越来越多的上市公司所使用。股份回购是美国上市公 司的常事，而且自二十世纪八十年代以来，回购的金额和规模越来越大，如：1 9 8 9 年和1 9 9 4 年，埃克森石油公司分别动用1 5 0 亿美元、1 7 0 亿美元回购本公司股 票：1 9 8 5 年菲利浦石油公司动用8 l 亿美元回购8 1 0 0 万股公司股票。1 9 9 4 年美国公 司股票回购总金额高达至u 6 9 0 亿美元。日本于1 9 9 4 年起，开始允许上市公司在满 足一定条件下回购股票。1 9 9 5 年只有两家宣布回购计划，1 9 年增加至1 3 家，到 1 9 9 7 年激增至1 2 9 家。到2 0 0 4 年1 月底，己宣布回购计划的公司达2 0 0 多家，回购 股票总额达2 0 多亿股，金额1 9 0 多亿美元。 一、股份回购的主要类型 ( 一) 按股份回购的方式分类 1 、公开市场回购 公开市场回购是公司在股票市场以等同于任何潜在投资者的地位，按照公司 股票市场价格回购股票。这是使用最为频繁的股票回购方式，美国公司9 0 以上 的股份回购采用公开市场回购。但是，公开市场回购的股份占全部发行在外股份 的比例通常比其他方式小，平均只占发行在外股份的5 。公司通常使用该方式在 股票市场表现欠佳时小规模回购特殊用途( 如股票期权、雇员福利计划和可转换 9 证券执行转换权) 所需的股票。虽然不存在市场价格基础上的溢价，但如果不能 实施批量购买，日交易量的限制使得公司无法在短期内完成回购方案，可能持续 较长时间。 2 、固定价格要约回购 固定价格要约回购是指公司发出的在特定期间内回购既定数量股票的要约。 该类型要约价格通常比要约发出时股票的市场价格高。为了在短时间内回购数量 相对较多的股票，上市公司可以宣布固定价格回购要约。它的优点是赋予所有股 东向公司出售其所持股票均等机会，通常情况下，公司享有在回购数量不足时取 消回购计划或延长要约有效期的权利。如果愿意出售量超过要约量，则企业就可 以选择按l l f f f j 回购股份或者按要约价格回购全部愿意出售的股份。如果愿意出售 量小于要约回购量，企业可以把要约展期以求在这段时间内收购更多的股份或在 要约具有最低接受条款的情况下取消要约，或者只回购实际愿意出售的股份数 量。 与公丌市场圃购相比，固定价格要约回购通常被市场认为是更积极的信号， 其原因可能是要约价格存在高出当前市场价格的溢价。但是，溢价的存在也使得 此种回购方式的执行成本较高。在要约回购中，确定回购溢价或溢价范围最为关 键。 3 、荷兰式拍卖 该方式首先出现在1 9 8 1 年t o d d 造船公司的股票回购。在荷兰式拍卖的股份回 购中，企业宣布规定时间内计划回购价格和股票数量范围；而后股东进行投标， 说明愿意以某一特定价格水平出售股票的数量：公司汇总所有股东提出的价格和 数量，确定此次股票回购的“价格一数量曲线”，并根据实际回购数量确定最终 的回购价格。 例如，股票现行价格是1 4 元，公司在1 5 - 1 9 元价格范围内收购4 0 0 万股。如果 1 7 元上有4 0 0 万股股份能够出售，那么所有等于或低于此价格的出让股份将被收 购。因此即使一些股东愿意在1 7 元以下出售，所有股东都将得到1 7 元的价格。与 固定价格要约回购相比，荷兰式拍卖的溢价更低，所以一般大公司更喜欢荷兰式 拍卖。 4 、可转让出售权( t r a n s f e r a b l ep u tr i g h t s ，t p r ) 可转让出售权是实施股票回购的公司赋予股东在一定期限内以特定价格向 公司出售其持有股票的权利，并且该权利可在市场上自由买卖。 例如，企业想要收购发行在外的普通股份的5 。每个股东以所持股份的每2 0 股得到一个t r p 。如果现行市场价格是1 4 元，并且t p r 赋予每位股东以1 5 5 0 元的 价格把股份出售给公司的权利。对那些认为股票价格低于1 5 5 0 元的股东来说， 他们可能对有机会以1 5 5 0 元向公司出售股票感到高兴，这些股东将成为t p r 的购 买者。另一方面，认为股份价格高于1 5 5 0 元的股东，将继续持有股票并出售其 手中的t p r 可转让出售权可以满足那些不愿出售股票的股东的需要，同时，因为出售权 的发行数量限制了股东可以出售股票的数量，所以这种方式还可以避免股东过度 接受回购要约的情况。在市场低迷和扩容压力大时，通过可转让出售权，公司可 按预期的价格或高于预期的价格发售新股，不必担心在市场低迷时由于公司投资 价值被低估不能以预期价格发售新股而给公司带来融资损失。此外，这对公司的 经营者也是一种激励和约束，若到期日公司股票的价格低于期权执行价，则公司 面临巨大的回购或支付差价的压力。 5 、私下协议批量购买 私下协议批量购买通常作为公开市场收购方式的补充而菲替代措施。与其他 方式相比较，引发较低程度的市场关注。如果以超常溢价进行批量购买，则对出 售股票股东的区别对待可能引发其他股东的不满，容易产生委托代理问题。 6 、交换要约 作为使用现金回购股票的替代方案，公司可以向股东发出债券或优先股交换 要约。同意交换的股东将节省交易费用。该方式比公开市场收购的成本高。交换 要约中存在的主要问题是两种证券流动性的差异，为了补偿交换证券缺乏流动性 的弱点，公司往往需要支付较高的溢价。或许因为此原因，现实中绝大多数股票 回购都采用现金形式进行。 每种回购方式都有各自的优缺点，公司根据自己的财务状况、资本运营状况、 资本市场的状况以及所要达到的特定目标选择回购方式。 ( 二) 按股份回购的动机分类 1 、常规回购 常规回购系直接派发现金红利的替代政策，是股利分配方式的一种。与直接 派发现金红利一样，回购所用资金通常来源于公司经营现金流盈余。 与现余红利相比，股份回购的优越性在于：( 1 ) 公司的股利政策一般要求有一 定的连续性、稳定性，否则会引起市场对公司产生不利猜测，市场就会形成较大 抛压。而股份回购是一种非股利政策，不会对公司未来产生派现压力：( 2 ) 派发现 金股利时，股东要缴纳个人所得税。而通过回购股票，股东可以实现合理避税：( 3 ) 若公司派发现金股利，对股东来讲是没有选择权的，有的股东并不希望公司派现。 采用回购股份方式可以使希望公司派现的股东获得现金股利，不希望现金股利的 股东则继续持有股票。可见回购股票可以达到派现的效果，又比直接派现更加有 利于股东。 2 、战略回购 战略回购并不是直接现金红利的简单替代方式，它往往是服务于公司的战略 目标，如重新资本化、支撑市场价格、防止敌意收购等。战略回购的资金不仅来 源于现金储备，并且往往需要大规模举债，或出售部分资产或子公司以筹集股份 回购所需的现金。 二、股份回购的主要目标 ( 一) 稳定公司股价，维护公司形象 过低的股价会使人们对公司的信心下降，使消费者对公司产品产生怀疑，削 弱公司出售产品、开拓市场的能力，对公司经营造成严重影响。在这种情况下， 公司回购本公司股票以支撑公司股价，有利于改善公司形象。公司通过在市场收 买自己发行的股票，这在一定程度上增加了市场对公司股票的需求，同时使股本 缩小，提高每股收益，使有效价格易于形成并反映公司的实值，从而维护公司的 形象和信誉。因此，在股价过低时回购股票，是维护公司形象的有效途径。 1 9 8 7 年l o 月纽约股票市场出现股灾时，在两周之内就有6 5 0 家企业发表收购 本公司股票计划，以抑制本公司股价的进一步下跌。日兴证券在研判f | 本股市 2 0 0 1 年走势时，认为大公司回购股票是市场所面对的仅有的几个利好因素之一。 2 0 0 1 年“9 1 1 事件”之后，华尔街股市于9 月1 7 日重开，为了防止市场崩盘，美 国当局放宽了对股份回购的时间及数量的限制，鼓励上市公司进行回购。这项措 施成功地刺激了公司的回购潮。9 月1 7 日的一周内，宣布回购股份的公司数由 “9 1 1 事件”前的平均每周l o 家大幅升至1 6 0 家。“9 1 l 事件”后的回购股份热潮， 确实起到了增加投资者信心、刺激股价反弹以及阻止大市进一步滑落的作用。 ( 二) 优化资本结构，以提高股票内在价值 通过股份回购来达到股东价值最大化目标的途径有两条：一是利用负债融资 进行股票回购，减少权益资本，增加负债，提高财务杠杆作用，提高净资产收益， 给股东带来更大的财富：二是根据信息不对称理论，利用资本结构的信号传递作 用：负债比例的高低传递了有关企业质量的信息，负债比例越高的企业质量越好。 回购提高了资产负债比例，投资者会给公司以较高的评价，会改变对公司未来收 益的预期，导致股票价格上涨，从而增加了股东的价值。 ( 三) 防御外部接管 股票回购有助于公司管理者避开竞争对手企图收购的威胁。进入二十世纪八 十年代以来，敌意并购盛行，股份回购作为防止敌意并购袭击的有效手段，规模 持续增长。股份回购的反接管机理在于： 首先，回购在一定程度上导致股价提高，收购成本提高：其次，回购还会导 致公司现金流量减少：第三，若用于股份回购的资金来源除了自有资金外，公司 还通过银行贷款或发行债券方式进行筹资，则该公司负债能力被尽量用完，减弱 了公司被作为收购目标的吸引力，提高公司破产的概率，该公司作为目标公司的 价值更低：第四，股份回购后，公司流通在外的股票数量减少，从而使收购者要 获得控制公司的法定股份比例变得更为困难。不过由于回购的股票无表决权，回 购后进攻企业持股比例也会有所上升，因此公司须将回购股票再卖给稳定股东， 才能起到反收购的作用。股份回购的反接管目的正是通过上述四方面机制来实现 的。 ( 四) 方便避税 股东得到的现金股息要按较高的普通收入所得税率交纳。m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 认为 股份回购一般带来溢价，未出售股票的股东在将来出售股票时要交纳资本利得 税，股票回购使得股东能够以较低的资本利得税取代为所得现金交纳的较高的个 人所得税。股东从回购股份得到的现金只有在回购价格超出股东的购买价格时才 须纳税，纳税时间也延迟到股东出售该股份时缴纳。 ( 五) 建立股票期权及员工持股制度的需要 股票期权和员工持股是把员工、企业经营者的贡献和利益紧密联系在一起的 激励措施。期权所有者要想行使这种选择权，就应当努力提高公司长期的业绩， 促进公司未来的股票升值。员工持股制度亦可以避免一般激励措施导致的短期行 为，而把公司的决策与公司的长远利益联系起来。公司可在其股价低迷时回购股 份，作为期权计划和员工持股的股票来源。 ( 六) 收缩经营的需要 任何一个产业都要经历导入期、成长期、成熟期和衰退期。在成长期，企业 内源融资不足，往往通过发行股票来融资，这种股份制的形式大大加快了资本的 形成。但当产业进入衰退期而不愿扩大投资，这部分剩余资金如找不到合适的投 资方向，只能作为银行存款或购买短期证券，影响了公司的净资产收益率。虽然 公司原则上不愿意缩减股本规模，但客观上，却应适应经济周期的变化。若经营 出现困难，亏损严重，可通过股票回购来收缩经营战线，将回购的股票作为库藏 股，待公司经营状况好转后再重新上市，或者注销，以达到收缩经营战线的目的， 这是股票回购最早的动因。 ( 七) 作为股利的替代方法 股份回购产生于公司规避政府对现金红利的管制。1 9 7 3 1 9 7 4 年，美国政府 对公司支付现会红利实施了限制条款。股份回购作为规避现金红利的有效办法， 受到公司的青睐，时常被作为股利分派的替代手段。股利派发需要股东支付税款， 而股票回购可以使股东在获得投资回报的同时，节省税负，所以在二十世纪七十 1 4 年代，美国许多公司以股份回购规避对分红的限制。 三、我国实施股份回购的可行性与必要性分析 ( 一) 我国上市公司实施股份回购的可行性 尽管我国上市公司回购案例目前还比较少，但上市公司进行股份回购的可能 性始终存在。而且随着我国证券市场改革的深化和发展，上市公司进行股份回购 的可能性己越来越大。这是因为： 1 、十五届四中全会突破了许多限制股份回购的理论禁区。中共中央关于国 有企业改革若干问题的决定明确规定，国家要“从战略上调整国有经济布局和 改组国有企业”，“坚持有进有退，有所为有所不为”。国有经济需要控制的行业 和领域主要包括：涉及国家安全的行业，自然垄断的行业，提供重要公共产品和 服务的行业，以及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业。其他行业和领域， 可以通过资产重组和结构调整，集中力量，加强重点，提高国有经济的整体素质。 即国有经济可以退出一些竞争性行业，同时还可以“选择一些效盏好、有发展港 力的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。 很显然，理论上的突破将为上市公司进行国有股回购铺平道路，而且我们预期， 在不久的将来，上市公司回购国有股将成为一种上市公司经常运用的资本运作工 具。 2 、尽管我国现有的法律法规对上市公司进行股份回购的相关规定较少，但我 们应该看到，我国的立法者在制定公司法时已经为将来制定详细的股份回购 法规预留了空间。公司法第1 4 9 条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为 减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依 照前款规定收购本公司股票后，必须在l o 目内注销该部分股份，依照法律、行政 法规办理变更登记，并公告。”第1 8 6 条规定：“公司需要减少注册资本时，必须 编制资产负债表和财产清单，公司应当自作出减少注册资本之同起1 0 日内通知债 权人，并在3 0 日内在报纸上至少公告3 次，债权人自接到通知之日起3 0 同内，未 接到通知书的自第一次公告之日起9 0 日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应 的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限度。”公司法的这 两条规定虽然简单，但也明白无误地传递出以下重要观点：中国允许股份有限 公司，当然包括上市公司，进行股份回购：中国公司在股份回购后必须注销该 部分股票，即不允许有库存股票的存在：中国保障债权人的合法利益在股份回 购中不被损害。 现在，随着云天化、上海申能等公司申请进行股份回购案例的增加，我们坚 信证监会一定会组织人员研究并最终出台有关股份回购的相关详细规定，以利于 指导上市公司的股份回购活动。正如恩格斯描述的“社会的需要比十所大学更能 推动科学技术的发展”一样，股份回购实践的需要必将推动股份回购法规的出台 和完善。 ( 二) 我国上市公司实施股份回购的必要性 l 、股份回购有利于证券市场的高效、有序运作 ( 1 ) 股份回购可以作为利润分配的一种手段 大多数股份回购是适应2 0 世纪7 0 年代初美国公司规避政府对现金红利管制 的需要发展起来的，因为股利分派需要投资者支付税收，而股份回购则可使投资 者在获得股份价值增加的同时节省税负，所以对长期股东来说是一个利好的行 为。公司以回购作为分红的手段也表明，公司通过盈利获得的现会储备超过了正 常的营运所需和投资所需，将这部分自由资金返回给投资者，由股东自己进行再 投资决策，可避免公司管理层出于自身利益从事低收益投资的过度扩张行为，表 明公司是从股东利益最大化原则出发的。同时对公司管理层来说，股份回购与直 接派发红利相比，可降低发行在外的股份的数量和每股净收益的计算基数，从而 在盈利增长不变或下降的情形下，维持或提高每股收益水平和公司的股票价格， 减少经营压力。 ( 2 ) 股份回购是反收购的有利工具 进入2 0 世纪8 0 年代以后，由于敌意并购盛行，股份回购规模持续增长，成为 西方成熟资本市场上反收购的重要工具和常规武器，几乎每天都有股份回购事件 的发生。这是因为：a 向外界股东进行股份回购后，公司原来大股东的持股比重 就会相应上升，其在公司的控制权自然得到加强：b 公司在受到竞争的大股东的 接管威胁时，可以向发生威胁的重要股东进行定向回购要约，以高于市场的溢价 1 6 购回股份，在一定程度上可起到阻止收购的作用：c 公司有大量的现金储备易受 敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高的价格公开收购本公 司的股份从而使股价飘升，则可击退其他收购者，达到反收购的目的。 ( 3 ) 股份回购可以优化资本结构 一般来说，在成熟稳定的金融环境中，由于金融中介发达，债务融资的成本 相对较低，而股权融资成本相对较高，因此长期资产负债比率较低的公司可运用 其可观的债务融资能力储备，按照资产预期能够产生的现金流入的风险与资本结 构匹配的融资决策准则，通过回购部分股份并适当增加债务，可充分有效地发挥 财务杠杆的效应，降低公司总体融资成本，从而增强公司未来盈利预期，提高公 司的市场价值。同时，股份的上升也提高了收购的门槛，有助于防止敌意购并的 袭击。公司可以通过优化资本结构提高其市场价值，而股份回购就是通过优化资 本结构提高公司价值，从而实现股东权益最大化的一个重要途径。 ( 4 ) 股份回购对确定公司合理股价，抑制过度投机有积极作用 当股票市场低迷或公司股价被市场低估且极具投资价值时，投资于自己公司 的股票是一种理性的投资行为。这样一方面可将公司闲置的资金返还给股东，增 强市场的流动往：另一方面可增强投资者对公司股票的信心，以支撑公司股票的 市场价格。特别是股票在不同的、被分割的市场进行交易时，如价差较大，股份 回购可实现在不同市场间的套利，从而提高公司价值。而且上市公司是本公司情 况的最知情者，其回购价格的确定在定程度上是较接近公司实际价值的( 反兼 并的情形除外) ，这就使虚拟资本价格的变动更接近于实物生产过程，使虚拟经 济与实物经济有机地结合起来，抑制股市的过度投机。 2 、股份回购有利于形成上市公司和股东的“双赢”格局 ( 1 对于上市公司而言 a 通过股份回购，可以调整和改善公司的股权结构。b 通过股份回购可以优 化资本结构，适当提高资产负债率，以充分有效地发挥财务杠杆效应。c 公司的 股利政策一般要求有一定的连续性和相对的稳定性，否则会引起市场对公司产生 不利的猜测，一旦派发了现金股利就会对公司产生未来的派现压力。而股份回购 是一种非常股利政策，因此不会对公司产生未来的派现压力。d 当股票价值被市 场特别是分割的市场严重低估时，实施股份回购可以增加公司价值。尽管公司投 资于自己的股票并不符合逻辑，但单从获取收益的角度来看，当公司股价被市场 严重低估且极具投资价值时，投资于自己的股票是一种理性的投资行为。公司宣 布回购股票常常会被理解为公司在向市场传递其认为自己的股票被市场低估的 信息，市场会因此作出积极的反应。特别是股票在不同的、被分害d 的市场中进 行交易时，如果存在较大的价差，公司进行股份回购可以实现在不同市场间的套 利，从而提高公司市场价值。 ( 2 ) 对股东而言 a 若公司派发现金股利，对于股东来讲是没有选择权的，而有的股东并不希 望公司派现，这时采用回购股份的方式可以使需要公司派现的股东获得现金股 利，而不需要现金股利的股东则可继续持有股票，并且通过股份回购派发股利可 能得以合法避税。然而我国现行法律是不允许以派现的名义进行股份回购的。b 我国大多数上市公司的股权结构存在国家股、法人股、社会公众股和内部职工股， 不少上市公司的股权结构在最初设定时国家股的比重过高，有的持股比例甚至在 8 5 以上，有可能超过国家控股的需要。同时由于国家股和法人股转让流通的瓶 颈制约，使得这些股东难以在需要资金的时候及时变现。因此通过股份回购的方 式，国有股和法人股股东可以收回一部分投资，以增加这些股份的流动性，提高 其变现能力。c 若公司具有大量闲置资金，现金流量比较充裕，不仅可以通过股 份回购减少被收购的可能性，而且不至于在回购股份后出现现金流量严重不足、 资产负债率过高、营运资产明显减少等对公司业绩下降有直接影响的不利因素， 相反将可以增加公司每股盈利，提高股票市值，有利于维护社会公众股股东的合 法权益。 第二章股份回购的理论与模型 一、股份回购的理论基础 ( 一) 股利或个人税赋假说 现金股利要按普通收入所得税率纳税。在1 9 8 6 年税收改革法允许削减最 终取消优惠资本利得税率之前，资本利得以较低的优惠税率计纳。多数实证研究 考察的时间都是2 0 世纪6 0 年代初n 2 0 世纪7 0 年代末。在这个时期实行的是优惠资 本利得税率。股东从回购股份得到的现金只有在回购价格超出股东的购买价格时 才须纳税，并且是按照较低的优惠资本利得税率缴纳的。美国国内税牧法第 3 0 2 条规定，征税应当是“其最大比例为回购之后，股东的百分比所有权必须少 于他在回购之前所拥有的百分比所有权的8 0 ”实证研究表明很少有违反这个条 件的情况。 因而用个人赋税理论解释增值意味着，股份回购使得股东能够以较低的资本 利得税取代为所得现金缴纳的较高的普通个人所得税。但是，丹恩( d a n ，1 9 8 1 ) 和弗麦兰( f o r m l a n ，1 9 8 1 ) 都对这种税收节约假说的有效性表示怀疑。他们二人 考察了大量理论文献和有关的核心理论命题的实证研究。股利政策文献论证了相 对于资本利得来说较高的股利税率意味着公司的股利政策能够影响该公司的普 通股价值。这方面具有说服力的是由米勒( m i l l e r ，1 9 7 8 ) 和肖( x i a o ，1 9 7 8 ) 作出 的论证。他们提出并阐述了几种投资者能够用来抵消对股利征收个人税收的方 法。然而，所有这些方法都要涉及交易费用。那么论题就可能是，股份回购减少 了有益于股东抵消对股利征收的个人税赋而涉及到的交易费用。但是作为股利替 代物的股份回购也要涉及交易费用。问题是交易费用是否减少了，减少的数额是 否足以解释收购要约事件在到期日后存在的达1 3 9 6 n 1 5 之间的股份收益。有证据 显示，股份回购作为抵消对股息征收较高个人税赋的手段，它所涉及的交易费用 确实减少了。 ( 二) 杠杆假说：优化公司资本结构和财务杠杆率 股份回购会影响上市公司的资本结构，无论是用现金回购股份还是用负债回 购股份，都会改变公司的资本结构，提高财务杠杆率。在现金回购方式下，假定 公司中长期负债规模不变，则伴随股份回购而来的是股权资本在公司资本结构中 的比重下降，公司财务杠杆率提高：在用增加债务回购股份的情况下，一方面是 公司中长期负债增加，另一方面是股权资本比重下降，公司财务杠杆率提高。公 司资本结构中权益资本比重的下降和公司财务杠杆率的提高，般来说会导致两 个相互联系的结果：一是公司加权平均资本成本的变化：二是公司财务风险可能 随债务比重的增大到一定点之后而增大。 最低加权平均资本成本是公司的筹资决策目标。一般地，中长期债务的资本 成本最低，而普通股票的资本成本最高。所以，增加中长期负债在公司资本结构 中的比重或降低普通股权益资本的比重，通常可以降低公司整体资本成本。但是， 过度举债也会导致公司财务状况恶化，增加公司财务风险，最终会导致公司整体 资本成本上升。所以，公司必须优化其资本结构，根据加权平均资本成本最低原 则，保持各种资金来源间的最佳比例关系。由此，优化公司资本结构，应是公司 决策是否购回其已发行股份的重要决策依据。 ( 三) 信息或信号假说：传递公司内幕消息 一家公司将要进行股份回购的公告对投资者来说是一个信号，虽然信号的方 向似乎是模糊的。一方面可能是，使用现金去购回自己的股份的公告就是管理层 承认其资金没有有利的用途。但也可能有另一种解释，即由于法律规定内部人员 不能参与交易( 即内部人员交易限制) ，内幕信息不能及时释放到市场上，故当某 公司宣布将以超出市场价格的溢价购回其股份时，则表明公司管理层认为该公司 普通股价值被市场低估了。在这个意义上，回购就被视为公司管理层传递内部信 息的种手段。 尽管现金股利与股份回购都能通过运用现金向市场传递积极的信号，它们在 这方面的信息内容是相似的，但是它们也能够反映不同的信息。固定现金股利表 明企业潜在的产生现金的能力是在持续不断地增强的。股份回购并不是经常发生 的事件，人们通常将它看做是当管理当局认为普通股价值被大大低估的时候而发 布的额外信息。 ( 四) 防御外来收购假说 股份回购有助于公司管理者避开竞争对手企图收购的威胁。股份回购导致股 价上升和公司流通在外的股票数量减少，从而使收购方要获得控制公司的法定股 份比例变得更为困难：股份回购后，公司流通在外的股份少了，可以防止股票浮 动筹码落入进攻企业手中( 不过，由于回购的股票无表决权，回购后进攻企业持 股比例也会有所上升，因此公司须将回购股票再卖给稳定股东，才能起到反收购 的作用) ：在反收购战中，目标公司通常在股价已上升后实施股份回购，此举使得 目标公司流动资金减少，财务状况恶化，减弱了公司被作为收购目标的吸引力。 例如，1 9 8 6 年固特异轮胎和橡胶公司( g o o d y e a rt i r ea n dr u b b e r ) 为抵御詹姆 斯戈德斯密斯( j a m e sg o l d s m i t h ) 的敌意收购，出售了三个业务单元，用这笔 钱回购了2 0 0 0 万股公司股票。 ( 五) 债券持有人征用假说 人们是通过分析股份回购对收购要约公告期前后债券价格的变化来论证其对 债券持有者的影响的。丹恩( 9 8 1 ) 研究了4 1 例普通债券，3 4 例可转换债券，9 例 优先股，3 8 例可转换优先股。他分析了公告期前后各类证券的超常收益，看到可 转换证券具有显著的正收益率，可以视为普通股的延期发行。普通债券和优先股 的超常收益率几近于零。 ( 六) 股东间的财富转移假说 财富可能会在股份出让者和不出让者之间转移。不同种类的股东可能受到不 同的财力约束和成本限制。然而，许多研究指出，财富效应最大的一份应归于未 出让股东。这是因为到期价格要比发出收购要约公告日之前的价格高出1 3 到 1 5 ，使他们获益极大。另外，从实践来看，拥有大额股份的内部人员不参加收 购要约。这样他们就预期在更远的将来，股票甚至比期限届满时的价格更为有利。 这当然与有利财富效应的信息或信号解释一致，并进步论证了这一观点。 二、股份回购的模型 ( 一) 股份回购模型的基本假设 为了更好地理解股份回购，让我们先看一下某些数量关系。按照习惯，首先 对所用模型作些假设是必要的。有关本主题的文献已经给出了证券均衡定价的基 本条件： l 、市场是有效的，即在任何时间，市场价格都反映了所有对证券价格有影 响的公开信息： 2 、市场在信息意义上是有效率的。即所有投资者能够无成本地同时接受到 信息。在经济文献中，这些条件一般被称做纯粹竞争( p u r e c o m p e t i t i o n ) 条件： 3 、证券市场完全竞争。这意味着单个投资者是价格接受者，并且不能影确 股票回购要约的结果i 4 、考虑到税收和交易费用后，投资者力图使其财产价值最大化： 5 、公告日后，每个投资者对由于股份回购将造成的价值变化，愿意出让的 比例和公司将要购买的比例有相同的预期： 6 、要约是上限要约，这就是说，如果愿意出让不足，公司要买入所有愿意 出让的股份：但是，如果愿意出让超额，公司可以买入所有愿意出让的股份，或 者按比例买八一一公司从每个愿意出让股份的股东购凰相同比例的股份； 7 、与股份回购有关的价格变化是对整个市场的价格变化调整后的结果。 ( 二) 股份回购的基本模型 在上述假设条件成立的前提下，股份回购必须满足下列基本方程： p l n = p o n o p t ( 乩一n 。) + w( 3 1 ) 式中： p 。一一公告前股票价格： p 一一回购到期后的股票价格： p t 一一要约标购价格： n 。一一公告前股票总数； h t 一回购后股票总数： w 一一股份回购产生的股东财富。 方程( 3 1 ) 表明： 回购后股份市值= 回购前股份市值一回购的股份价值+ 股东财富的变化如果 令回购股份比例为f p ，那么未回购股份比例即为卜f p ，其中： f p = ( n 。一n ) n 。 l f p = n 。n 。 方程( 3 1 ) 两边除以p o - n o ，变换后可得到： w = w ( p 。n 。) = f p ( p t - p 0 ) p 。+ ( 卜f p ) ( p , - p 。，) p 。( 3 2 ) 方程( 3 2 ) 表明： 股东财富效应= 回购股份比例$ 出让股权的股东收益率 + 未回购股份比例十未出让股权的股东收益率 丹恩( 1 9 8 1 年) 从1 9 6 2 1 9 7 6 年期间的1 4 3 个现金收购要约样本观测值中发现， 回购的股份所占比例平均为1 5 。股东财富效应是1 5 。收购要约反映的初始溢价 为2 2 。我们可以从这些资料求出发出收购要约到期日的股价和初始价格p 0 。方 程( 3 3 ) 即反映了这一关系。 1 5 = 1 5 十2 2 + 8 5 x ( 3 3 ) 因而股份回购后到期价格相对于初始价格的滥价是1 4 。这样，如方程( 3 4 ) 所示，发出收购要约引起的1 5 财富效应之中，出让的股东获得3 ，而1 2 则流向 未出让的股东。 1 5 ：1 5 术2 2 + 8 5 x 水1 4 i 5 = 3 + 1 2 ( 3 4 ) 弗麦兰( 1 9 8 1 ) 对1 9 6 2 1 9 7 7 年间的1 3 1 个收购要约股份回购的研究得出了极其 相近的关系。初始溢价基本相同，为2 3 ，回购比例为1 5 ，财富效应为t 6 。方程 ( 3 5 ) 表明了这一关系。 1 6 = 1 5 x 丰2 3 + 8 5 半x x = 1 4 7 6 1 6 = 3 4 5 + 1 2 5 5 ( 3 5 ) 显示的到期后价格超过初始价格的1 4 7 6 ，这样，运用弗麦兰的数据，1 6 的财富效应由出让股东的3 4 5 和未出让股东的1 2 5 5 组成的。 这样，我们就可看出，对于收购要约股份回购来说，其模式似乎是一样的， 收购要约价格相对先前价格约有2 3 的溢价，到期后价格要比公告前价格高出约 1 3 n 1 5 。出让股东得到的溢价要高于未出让股东得到的溢价。但是未出让股东 整体上看要得到财富增长的最大一份。 2 4 第三章股份回购与上市公司的相关利益 一、股份回购与股东价值 股份回购将有助于上市公司提升