（金融学专业论文）我国银行个人理财业务中的投资组合研究.pdf

摘要 我国商业银行个人理财业务处于发展初期，理财产品的设计同居民个人需 求间还存在着一定差距，目前只是银行现有产品的简单组合，还不能为投资者 提供量身定做的个人理财产品。今年年底，外资银行将大举进入，我国银行将 受到外资银行成熟个人理财业务的挑战，如何加快产品创新，为客户提供满足 个性化需求的金融产品，从而赢得客户、扩大市场份额，是一项重大课题。鉴 于此，本文运用投资组合理论，在客户细分的基础上，尝试在我国银行个人理 财业务中引入投资组合优化模型和定量分析方法，为加快产品创新、推出个性 化理财产品提供了理论依据。 本文共分为五部分： 第一部分首先界定了个人理财的含义，考察了我国银行个人理财产品和服 务的现状，剖析了目前其存在的一些问题及深层次的成因，提出银行应在客户 细分的基础上制定个性化的投资计划。 第二部分从投资计划的角度分析了制定投资计划的理论基础：现代投资组 合理论和行为金融理论，并分析了个人理财业务中可供选择的投资工具。 第三部分从客户的角度将客户细分为风险厌恶型投资者、风险中立型投资 者和风险偏爱型投资者。为了帮助银行判别客户的风险类型，分析了影响客户 风险态度的因素及评估客户风险态度的方法。 第四部分从静态角度针对风险厌恶型投资者和风险偏爱型投资者建立了引 入v a r 约束的马柯维茨均值一方差模型，为风险中立型投资者建立了基于差异 系数的最优投资组合模型。 第五部分从动态的角度研究了投资组合模型。风险偏爱型投资者经常投资 于风险资产，由于资金的限制和规避风险的需要，应分阶段进行投资，动态投 资组合模型为这类投资者构建投资组合提供了理论依据。 最后两部分是本文的核心。 关键词：个人理财，投资组合，风险，收益，优化模型 a b s t r a c t p e r s o n a lf i n a n c eb u s i n e s si s 矗e s hi nd o m e s t i cc o m m e r c i a lb a n k s t h e r ei sa l o n gd i s t a n c eb e t w e e nt h es u p p l ya n dt h ed e m a n do fp e r s o n a lf i n a n c ep r o d u c t s a l m o s ta l lc o m m e r c i a lb a n k sc a n n o to f f e rt h ee x a c tp r o d u c t st h a tt h ee d s t o m e r d e s i r e s a tt h ee n do ft h i sy e a r , w i 也f o r e i g nb a n k sc o m i n gt oc h i n a , w h i c hh a v e f u l l yd e v e l o p e dp e r s o n a lf i n a n c eb u s i n e s s ，d o m e s t i cc o m m e r c i a lb a n k sw i l lf a c e m e r ec h a l l e n g e s h o wt oi n c r e a s et h ed i v e r s i f i c a t i o no ft h ep r o d u c t st om e e tt h e n e e d so fc u s t o m e r sw h o mc o m m e r c i a lb a n e sw a n tt om a i n t a i no ro b t a i ni s a l l i m p o r t a n tr e s e a r c hi nf i n a n c e t h e r e f o r e ，t h et h e s i si nw h i c h t h ea u t h o ra t t e m p t st o i n t r o d u c ep o r t f o l i oo p t i m i z a t i o nm o d e la n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o dt od o m e s t i c p e r s o n a lf i n a n c eb u s i n e s s o nt h eb a s i so fc u s t o m e rs u b d i v i s i o nu s i n gp o r t f o l i o t h e o r yi st h e t h e o r e t i c a lb a s i so fi n c r e a s i n gd i v e r s i f i c a t i o no fp e r s o n a lf m a n c e p r o d u c t s t h e r ea r ef i v ec h a p t e r si nt h i st h e s i s ： t h ef i r s tc h a p t e ri sag e n e r a li n t r o d u c t i o no f p e r s o n a lf i n a n c eb u s i n e s s ， i n c l u d i n gc o n c e p t so f p e r s o n a lf i n a n c e ，t h ep r e s e n tc o n d i t i o na n dp r o b l e m so f p e r s o n a lf i n a n c ep r o d u c t sa n d t h er e a s o no f t h ep r o b l e m ，p r o p o s i n gt h a tc o m m e r c i a l b a n k ss h o u l dm a k ei n v e s t m e n tp l a no nt h eb a s i so f c u s t o m e rs u b d i v i s i o n t h es e c o n dc h a p t e rd i s c u s s e sa b o u ti n v e s t m e n tp l a n f i r s t , t h ep a p e ra n a l y z e s t h et h e o r e t i c a lb a s i so f i n v e s t m e n tp l a ni n c l u d i n gm o d e mp o r t f o l i ot h e o r ya n d b e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r y , a n dt h e ni n t r o d u c e st h ei n v e s t m e n tt o o l s ，w h i c hc a nb e u s e di np e r s o n a lf i n a n c eb u s i n e s s t h et h i r dc h a p t e rd i v i d e sc u s t o m e r si n t ot h r e ec a t e g o r i e s ：r i s ka v o i d a n c e ，r i s k n e u t r a l i t ya n dr i s kp r e f e r e n c e h o w t od i s t i n g u i s ht h ec u s t o m e r sr i s ka t t i t u d e ? t h e p a p e ri n 订o d u c e st h ef a c t o r sw h i c h c a na f f e c tt h ec u s t o m e r sr i s ka t t i t u d ea n dt h e m e t h o do f h o wt oa s s e st h er i s ka t t i t u d e t h ef o u r t hc h a p t e rs e t su pt w os t a t i cm o d e l s o n ei sm a r k o w i t zm e a n - v a r i a n c e m o d e li nw h i c h 坛田i si n t r o d u c e df o rr i s k - a v o i dc u s t o m e r sa n dr i s k - p r e f e r c u s t o m e r s t h eo t h e ri so p t i m a lp o r t f o l i om o d e lb a s e do nd i f f e r e n tc o e f f i c i e n tf o r r i s k n e u t r a lc u s t o m e r s t h ef i n a lc h a p t e rs e t su pad y n a m i cp o r t f o l i oo p t i m i z a t i o nm o d e l c o m p a r i n g t ot h ea b o v em o d e l s ，i ti sm o r ep r a c t i c a l t h el a s tt w op a r t sa r et h ec o r eo f t h i st h e s i s k e yw o r d s ：p e r s o n a lf i n a n c e ，p o r t f o l i o ，r i s k , r e t u r n ，p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n m o d e l i i i 东 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：乃颖癯 日期：加挣，月力日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 旅司醐i 埘嘲蝣冲：、稍肖蜊；系本人在东北财经 大学攻读博士，硬士学位期间在导师指导下完成的搏士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名： 日期：细降1 1 月珏日 日期：妒幸；7 月2 妇 獬哗 娥多 引言 引言 一、研究背景 个人理财业务最早出现在美国，之后在欧洲及亚洲的日本、香港等经济发 达国家和地区迅速推广，现在已成为世界各大银行的一项重要业务。在西方发 达国家，个人理财业务几乎深入到每一个家庭，其业务收入已占到银行总收入 的3 0 以上：在过去的几年里，美国的银行业个人理财业务年平均利润率高达 3 5 ，年平均盈利增长率约为1 2 一1 5 ；在香港，贴身的个人理财服务也成 为近年来银行业竞争的主要焦点，不但中小银行积极拓展客户群，汇丰、渣打、 恒生、东亚等大银行也不甘示弱加入到个人理财业务的竞争中。在这种经营环 境下的个人理财业务呈现服务内容多样化、理财方案个性化、服务手段科技化、 服务水平专业化、服务范围全球化的特点。从发达国家银行个人理财业务的发 展趋势看，个人理财业务具有批量大、风险低、业务范围广、经营收益稳定等 优势，在当今商业银行业务中的地位越来越突出，成为商业银行之间竞争成败 的关键因素之一，亦是一家商业银行高赢利性业务的重要组成部分，受到国际 上各家商业银行的推崇。 在我国，随着国民经济持续高速发展，个人财富的快速增长以及投资渠道 的多样化，人们的投资意识日益增强，更加关注私有财产的收益性、流动性和 安全性，产生了强烈的金融理财需求，这为银行推出个人理财服务创造了有利 的条件。截至2 0 0 6 年8 月，金融机构人民币各项存款余额3 2 3 9 万亿元，储蓄 余额达到1 5 6 3 万亿元1 。中国社会调查事务所2 0 0 1 年在北京、天津、上海、 广州等四个城市进行的专项调查显示，7 4 的被调查者对个人理财服务感兴趣， 4 1 的被调查者表示需要个人理财服务。同时由于金融体制改革的不断深入和 我国加入w t o 后过渡时期的结束，我国市场将于2 0 0 6 年底对外资银行全面 开放，国内银行面临日益严峻的市场考验：一方面，利率逐步实行市场化后， 商业银行存贷款利差大幅下降；另一方面，由于资本市场迅速发展，企业融资 渠道不断增加，以企业为服务对象的批发业务市场利润呈持续下降趋势；此外， 具备完善的服务体系、先进的技术手段、千锤百炼的管理体制以及雄厚的资本 实力的外资银行将进入国内市场争夺国内银行的市场份额。在这种日趋激烈的 1 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 竞争环境下，各商业银行必须要找到新的利润增长点，个人理财业务作为一项 新兴的低风险、低成本、高收益的中间业务应运而生。其主要手段将是为优质 客户提供全面的、个性化的、量身定制的综合理财服务。商业银行利用自身在 品牌、信誉、渠道和人员方面的优势，为社会各阶层人士提供个人理财服务， 创造银行新的效益增长点，并迅速抢占市场份额已迫在眉睫。 但是，由于我国商业银行的个人理财业务起步较晚，目前尚处于发展的初 期，还不是真正意义上的理财服务。理财的最终目标在于帮助客户制定“个性 化”的“理财规划”。但从目前国内金融机构个人理财业务开展的情况来看，理 财产品的设计同居民个人需求间还存在着一定差距，目前只是银行现有产品的 简单组合，真正能帮客户理财，能实现增值的产品却不多。因此，在金融机构 理财产品的开发过程中，应强化以客户需求为主的理念，对客户市场进一步细 化，对客户需求进行深入地挖掘，以设计出针对性强、客户群体明显的产品类 别。降低风险是个人理财的重要原则，投资组合多元化效应告诉我们将一定数 量负相关或相关性小的资产组合在一起进行投资可以分散风险，因此投资组合 是个人理财业务的核心内容。成功构建投资组合要以投资组合理论为基础，投 资组合理论是以数学、统计学作为研究和分析的工具，更加侧重定量分析，目 前已被广泛应用于许多领域。笔者认为：提供个人理财服务时，在注重客户需 求、注重分析宏观经济条件的同时也应该树立定量性的观念，重视对现代计算、 分析工具的运用，从而通过宏观和微观两个层次对个人理财服务进行完整、系 统的考察。这也意味着投资组合理论的思想与提供个性化、专业化的个人理财 服务理念是相符的，因此用投资组合理论来指导个人理财业务是明智的选择。 但目前为止，理论界对此研究很少，且都不太深刻。笔者正是在这样的背景下， 探讨银行个人理财业务中的投资组合，并为不同风险态度的投资者提供了不同 的投资组合模型。 二、本文框架 第一部分首先界定了个人理财的含义，考察了我国银行个人理财产品和服 务的现状，剖析了目前其存在的一些问题及深层次的成因，提出银行应在客户 细分的基础上制定个性化的投资计划。 第二部分从投资计划的角度分析了制定投资计划的理论基础：现代投资组 合理论和行为金融理论，并分析了个人理财业务中可供选择的投资工具。 引言 第三部分从客户的角度将客户细分为风险厌恶型投资者、风险中立型投资 者和风险偏爱型投资者。为了帮助银行判别客户的风险类型，分析了影响客户 风险态度的因素及评估客户风险态度的方法。 第四部分从静态角度针对风险厌恶型投资者和风险偏爱型投资者建立了引 入v a r 约束的马柯维茨均值一方差模型，为风险中立型投资者建立了基于差异 系数的最优投资组合模型。 第五部分从动态的角度研究了投资组合模型。风险偏爱型投资者经常投资 于风险资产，由于资金的限制和规避风险的需要，应分阶段进行投资，动态投 资组合模型为这类投资者构建投资组合提供了理论依据。 最后两部分是本文的核心。 三、本文的研究方法和创新点 笔者在研究过程中特别注重多种研究方法的综合运用。主要包括： ( 1 ) 理论阐述与实例分析相结合。在对现代投资组合理论和行为金融理论 进行阐述的基础上，提出可以在个人理财业务中应用引入v a r 约束的马柯维茨 均值一方差模型、基于差异系数的最优投资组合模型、动态投资组合优化模型， 并分别给出了三种模型推导和实例分析。 ( 2 ) 定性研究和定量研究相结合。本文在定性地分析了如何为投资者提供 个人理财规划的基础上，采用定量的分析方法，为不同风险偏好的投资者制定 量化了的投资组合计划，使个人理财计划更精确、更科学、更可信。 本文的创新点主要包括以下几方面： ( 1 ) 将现代投资组合理论、行为金融理论引入到个人理财业务中。 ( 2 ) 将风险作为主变量对客户结构进行细分。 ( 3 ) 将引入v a r 约束的马柯维茨均值一方差模型、基于差异系数的最优 投资组合模型、动态投资组合优化模型应用于个人理财业务中。 ( 4 ) 通过整理上证指数、上证国债指数、上证基金指数数据，对基于差异 系数的最优投资组合模型进行了实证检验。 本章注释 中国人民银行网站公布的统计数据 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 第1 章我国银行个人理财业务的总体分析 1 1 个人理财业务的界定 银行监督管理委员会己于2 0 0 5 年9 月2 4 日颁布了商业银行个人理财业 务管理暂行办法1 ，从2 0 0 5 年1 1 月1 日已经开始实施。办法在归纳总结 境内外商业银行实践经验和广泛讨论的基础上，结合我国个人理财业务发展的 实际情况，对个人理财业务进行分类，并界定了个人理财业务的性质。 1 1 1 什么是个人理财 所谓个人理财服务，站在金融企业角度，是商业银行在经营中按客户划分 市场，对居民个人或家庭提供的金融产品和金融服务的总称。从消费者角度讲 就是确定自己的阶段性生活与投资目标，审视自己的资产分配状况及承受能力， 在专家建议下调整资产配置与投资并及时了解自己的资产账户及相关信息，以 达到个人资产收益最大化。 1 1 | 2 个人理财业务的分类 商业银行个人理财业务按照管理运作方式不同，分为理财顾问服务和综合 理财服务2 。理财顾问服务，是指商业银行向客户提供的财务分析与规划、投资 建议、个入投资产品推介等专业化服务。在理财顾问服务活动中，客户根据商 业银行提供的理财顾问服务管理和运用资金，并承担由此产生的收益和风险； 综合理财服务，是指商业银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户 的委托和授权，按照与客户事先约定的投资计划和方式进行投资和资产管理的 业务活动。在综合理财服务活动中，客户授权银行代表客户按照合同约定的投 资方向和方式，进行投资和资产管理，投资收益与风险由客户或客户与银行按 照约定方式承担。商业银行在综合理财服务活动中，可以向特定目标客户群销 售理财计划。理财计划是指商业银行在对潜在目标客户群分析研究的基础上， 针对特定目标客户群开发设计并销售的资金投资和管理计划。 从上面的定义可以看出，无论是理财顾问服务还是综合理财服务，投资都 是重要一环。为了分散风险，投资一般都需要构建投资组合。而且由于理财客 户的多样性，银行必须在对客户进行风险偏好测试的基础上构建个性化的投资 组合，才能最大程度实现客户资产的保值、增值。因此说投资组合策略是银行 4 第1 章我国银行个人理财业务的总体分析 个人理财业务成功的关键，对客户进行细分是成功构建个性化投资组合的前提， 研究个人理财中客户细分基础上的投资组合策略有重要的价值。 1 2 我国商业银行个人理财产品和服务现状 1 2 1 理财晶牌的建立情况 从1 9 9 6 年中信实业银行最早推出的“私人理财中心”开始至今的1 1 年期 间，在以银行、证券公司、保险公司为主体的基础上，国内个人理财业务得到 了迅速的发展。各家金融机构纷纷推出相应的理财产品和服务，以商业银行为 例，其己根据自己对个人理财业务的理解和自身情况推出了个人理财业务和产 品( 如表1 1 ) 。 表1 1部分商业银行主要个人理财业务一览( 2 0 0 6 ) 金融理财品牌目前全国理财中心数量 机构品牌管理 管理机构客户进入门槛 分布 中国 中银 总行 5 0 万人民币同等外币，交易置达 超过1 0 0 家理财中心 银行理财要求尊贵人士 工商理财金 总行 个人金融业务 2 0 万人民币2 2 0 0 家理财中心 银行账户部理财处 农业金钥匙 总行 个人业务部理 2 0 万人民币 、 6 0 0 家左右的金融超市 银行理财 财处 建设 个人银行部理2 0 0 家理财中心，2 0 0 家 银行 了当家总行5 0 万人民币佼易量达要求 财处左右的理财网点 交通交行 总行 私人金融业务5 0 万人民币的账户总资产规定大城市建设统一的理财 银行理财部私人银行处交易量 中心 5 7 个“金葵花”理财中 招商金葵花 总行个人银行部 账户总资产日均5 0 万人民币季心，2 2 8 个“金葵花” 银行理财度 贵宾室，2 5 0 个“金葵 花”贵宾窗口 光大阳光 总行 私人业务部业 地区分布标准不一 太原、青岛、郑州等城 银行理财务管理处 市分行 民生非凡 ， 零售银行部 1 0 万人民币以上 上海分行设立为理财工 银行理财 作室 本外币均储蓄存款合计超过2 0 华夏华夏 万元。或卡消费次数超过1 0 次， 年累计卡消费超过5 万元，或个 北京 银行理财 人消费贷款年累计超过5 0 万元， 且无违法情况。 资料来源：根据商业银行网站整理 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 1 2 2 理财产品、服务的推出情况 随着金融机构在理财业务竞争上的加剧，特别是外资银行的加入，使理财 产品的种类日趋丰富。目前我国商业银行已经开展的个人理财产品主要包括： 准货币市场基金类型的产品、结构性存款、固定收益组合理财产品三大类。 以四大国有银行一年期的人民币理财产品为例，各家银行都推出了新的产 品以满足市场需求( 如表1 - 2 ) 。 表1 2主要金融机构一年期人民币理财产品( 2 0 0 5 年) 银预期 行产品 认购时间起始金额 综合 质押其他 名名称年收 称 盆 工“稳得 商利”人民2 0 0 5 3 2 1 0 万元 2 7 0 手续费为千分之二 银币理财产 2 0 0 5 3 1 5 行品c 产品 农 “本利丰” 起点金额为 业 一期b 产 2 0 0 5 2 2 8 5 万元，以1 2 7 3 不可办理 不搭载储蓄产品 银 品 2 0 0 5 3 7 万元的整数质押业务 行倍增加 中人民币理投资者可 只需开立中国银行活 国财产品0 5 2 0 0 5 2 2 起1 0 万元 2 9 5 获得一定 期一本通存折账户即 银一期c 产比例的质 可办理认购事宜，免 收手续费、账户管理 行押贷款 费 不需要搭载任何定期 存款，1 年期产品共 建“利得设了3 个提前终止 设盈”人民2 0 0 5 2 1 起 5 万元 3 0 3 日，投资者可根据需 银币理财产在全国发售要，进行投资终止， 行品b 产品终止日后第2 个工作 日，资金本息即可到 账 资料来源：新浪财经一理财专栏 第1 章我国银行个人理财业务的总体分析 1 _ 3 我国商业银行个人理财产品和服务存在的问题 1 3 1 风险梯度不完整 银行理财产品的风险梯度不够完整，客户风险偏好需求无法得到充分满足。 商业银行理财产品实际上是各种风险因素的选择、组合、消减和搭配过程，是 风险定价和金融创新的结合体。如果商业银行无法给出完整的风险梯度，则部 分客户的风险偏好就可能无法得到充分满足。以人民币理财产品为例，对于个 人客户，目前典型人民币产品主要包括银行存款、柜台债券买卖、现有商业银 行理财计划、股票买卖、交易所债券买卖及基金、信托产品等等，从风险梯度 上看，存款和债券买卖的风险相对较小，收益较低，包括现有商业银行理财计 划在内，都属于相对保守的金融产品；基金、股票、信托则处于另外一端，风 险相对较大，收益较高，属于较为进取型的金融产品。市场中缺乏的是介于这 两者之间的稳健收益型理财产品。商业银行必须能够有效识别产品风险，识别 客户风险承受能力，为不同风险状况的客户确定恰当风险的产品组合，并从这 种创新中实现自身的利润。 1 3 2 业务品种不丰富 近几年来，建行、工行、中行等依次成立了自己的个人理财中心或是金融 超市。尽管名称、形式上略有不同，这些银行网点都强调了“一站式”服务的 概念，也就是让市民来到银行，所有的个人业务都可以集中办理，不用再跑其 他网点。但各家商业银行提供的理财业务品种仍然处在一个品种少、规模小、 拘泥于传统银行业务的局面上。而国外各类金融机构提供的个人理财业务丰富 多彩，包括银行、投资管理、保险、借贷业务、个人信托、共同基金等各类金 融业务，并为客户提供有关居家生活、旅行、退休、保障、捐款、个人税务策 划等多方面的便利。而国内商业银行理财业务品种单调、范围狭窄，满足不了 社会不同层次的需求，也就影响了银行的规模效益。 1 3 3 品牌优势不明显 银行个人理财品牌在不断地推出，如中信银行的“理财宝”品牌，工行的 “理财金账户”，以及建行的“乐得家”、农行的“金钥匙”、交行的“圆梦宝” 等都是具有一定影响力的中资理财品牌。但经过仔细的比较和分析后，便可以 看出各家银行推出的各类理财产品虽然名称各异，但大多不外乎以下几项：一 7 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 是代理业务：为客户代缴各项费用，代理保险，代理销售基金，代为兑换债券 等。二是信息服务：定期提供金融政策、股市行情、金融产品的信息资料和商 业银行行情等相关信息。三是咨询服务：针对各种类型客户的不同需求提供专 门为个人设计的理财建议书，包括储蓄；国债、证券、外汇买卖、基金、保险 等投资品种，这也是目前国内商业银行可以提供的最高级的理财形式。然而所 有这些银行推出的理财服务仅仅停留在咨询的水平上，并不能提供真正的增值 服务。 品牌单一这种现状与我国金融业的管理体制直接相关，由于目前实行分业 经营，银行不能涉足证券、保险、基金。因此，除了存贷业务，银行只能代销 基金公司、保险公司的产品，而这些代销保险、代理买卖债券、外汇等代理业 务只有手续费收入，没有明显的自身经营效益，银行无法综合利用证券和保险 这两个市场开展理财业务，个人理财业务发展的空间受到制约，理财机构不能 代客户直接投资，个人理财业务核心的部分无法实现，就很难体现出个人理财 的价值和吸引力。 1 3 4 服务门槛过高 中国仍是发展中国家，总体上高收入客户占比较低，从现有品牌看，服务 门槛过高，能满足这一条件的客户又相当的局限，造成现实需求不足。目前北 京、上海等地区银行个人理财中心的门槛由2 0 万元到l o o 万元不等，行业平 均水平3 0 万元门槛，这一限制让那部分有需求。而又不符合准入条件的居民 望而却步。从某种意义上而言，普通客户比“富人”更需要个人理财，他们往 往只有明确的理财目标，但缺乏投资技巧，更需要理财师帮助建立切实可行的 健康理财计划。而这些普通客户中，也不乏将来有可能成为优质高端客户者。 高端客户追求产品的个性化、品牌化，而这又恰恰是国内商业银行的一个弱点。 中资银行目前提供的理财服务多数只是停留在人人皆可、千人一面、无差别化、 无个性化的服务上，理财业务没有侧重点，也没有特色，缺乏明确的市场定位 和严格的市场细分。既难以提供真正令高端客户满意的专家服务，又对一般客 户设置了一定的“门槛”，这种两难的困境也很值得银行重新考虑对客户的市场 定位。 第1 章我国银行个人理财业务的总体分析 1 4 问题的成因分析 1 4 1 分业经营的限制 金融业分业经营制限制了银行业个人金融业务拓展的空间，同时也成了理 财业务发展道路上一个无法逾越的制度障碍。在实际操作中，银行、保险、证 券的优势并没能有效地结合起来，无法利用复合型的理财工具根据客户自身盈 利要求、风险承受能力、心理素质等综合条件，制定个性化的理财计划，实现 客户资金在银行、证券、保险各领域的不同配置。个人理财业务发展空间受到 制约，导致个人理财的个性化服务只能在较低的层面操作，银行无法利用证券 和保险这两个市场实现增值，不能给客户提供包括证券保险等业务在内的综合 理财服务，还不具有使客户资产大规模增值的功能，不能为客户提供全方位的 金融服务，使客户在使用过程中感觉很不方便，难以满足客户全方位、一站式 的理财需求。 1 4 2 服务水平的制约 个人理财方案设计是专业化程度很高的业务。我国银行缺乏一批具有银行、 证券、保险、基金、外汇综合知识结构的独立的理财顾问、理财策划师；理论 界也缺乏对个人理财的研究；此外，理财业务缺乏科技支撑，银行的网络功能 不能有效地发挥，没有建立个人信息系统，管理者不能随时掌握客户的信息。 因此说，在没有优秀的人才，没有合适的理论指导的情况下，设计出个性化的、 具有可行性的、符合现在理财理念的个人理财方案是不可能的。提高个人理财 方案设计能力，提高服务水平是当务之急。 1 4 客户定位的偏差 目前我国银行客户定位出现偏差。都将中高端客户作为目标客户，忽略了 低端客户的需求，造成竞争加剧，利润空间缩小的局面。事实上，只要客户金 融需求多样化，金融服务就应该多元化。存款、债券、股票、基金、保险、信 托的一体化经营方式，要求商业银行逐步实现个人金融业务由广种薄收的粗放 式经营向精耕细作集约化经营转变，从“以账户管理为核心”向“以客户需求 为核心”转变，由单一销售向综合理财服务转变，由大众化服务向个性化服务 转变，使商业银行成为金融产品创新与推广的中心。 综上，笔者认为，为了解决理财产品中存在的如上问题，必须以客户需求 o 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 为中心，提供分层次、差别化的服务。即在客户结构细分的基础上制定个性化 的理财计划，当然也包括理财计划中的核心部分一一投资计划。所以下文将从 投资组合理论和客户两个角度来分析。 本章注释： 1 此后简称为办法 2 根据商业银行个人理财业务管理暂行办法分类 第2 章个人理财业务中投资组合的理论基础 第2 章个人理财业务中投资组合的理论基础 2 1 现代投资组合理论 m i n “2 = x 1 e x f x t r = r 1 t = 1 lj = l 其中，r = ( 墨，恐，砖) 7 ；置= e ( ) 是第f 种资产的预期收益率； x = ( 五，五，以) 2 是投资组合的权重向量；= ( ) 是n 种资产间的协方 差矩阵：r p = e ( o ) 和一分别是投资组合的期望收益率和收益率的方差。此模 商业银行提供个人理财服务，一个重要原则就是帮助客户尽可能地降低风 险增加收益，马柯维茨投资组合理论为此业务提供了理论基础。该理论指出： 投资组合可以有效降低风险，但是不能消除风险，在最初几种资产被加入资产 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 组合时，对标准差的降低作用非常大，当投资组合含有许多种有风险资产时， 个别资产的方差( 风险) 将不起作用。通过扩大投资组合( 即增加所包含的资 产的种类) 进行风险分散化，可以消除非系统风险，但不能消除系统风险( 如 图2 ，1 ) 。此外，费马( f a m a ) 在他1 9 7 6 年出版的名为f o u n d a t i o n so f f i n a n c e ) ) 一书中，对资产组合风险与资产组合中证券数量的关系作了实证研究。结果表 明：股票从4 种增加到5 种时，标准差的降幅最大，当股票增加到2 0 种时，再 增加证券对资产组合标准差的降低作用就不大了。当股票从3 0 种增加到3 4 种 时，出现风险边际下降( 即增加证券种类对风险的降低作用不敌成本) 的情况。 所以说，投资组合确实可以很好的降低投资风险，但也必须注意，投资组合的 资产数量并不是越多越好，而是要恰到好处。 组 a 口 收 m 的 标 准 差 一系统风险 组合中证券个数 图2 1 组合投资规模与风险之间的关系 2 1 2 资本资产定价模型 资本资产定价模型( c a p i t a l a s s e t p r i c i n g m o d e l - c a p m ) 是于1 9 6 5 年由威 廉夏普、约翰林特纳和简- 莫辛分别独立提出的。标志着分析金融学走向 成熟。资本资产定价模型( c a p m ) 实质上要解决的是：假定所有投资者是风 险厌恶者，并遵循m a r k o w i t z 的资产组合理论，在有效边界上寻求有效组合， 那么当资本市场均衡时将如何确定资产的收益，度量组合中单个资产的风险， 以及期望收益与风险之间是什么关系? 由此可见，与m a r k o w i t z 的资产组合理 论一样，资本资产定价模型也是现实世界的抽象化，因而也是建立在一系列严 第2 童个人理财业务中投资组合的理论基础 格的假设条件基础上的，例如证券市场是无摩擦的竞争市场、投资者具有理性 预期等。其核心内容为资本市场线( 图2 2 ) 和证券市场线( 图2 3 ) 。 图2 2 资本市场线 图2 3 证券市场线 图2 ，2 中的直线表明，存在无风险证券的条件下，市场所有投资者的无风 险证券一一风险证券的组合，都可以用从震，发出的经过该风险证券组合在 1 仃。l 坐标系中所对应的点所构成的射线来表示，即所有的有效组合都位于 l j 该直线上。该直线与风险证券组合的有效边界的切点m 是风险证券的最佳组 合，这是市场所有投资者所持有的组合，称为市场组合( m a r k e tp o r t f o l i o ) 。因 此该线被称之为资本市场线( c a p i t a lm a r k e tl i n e c i v i l ) 。 此理论对于从事个人理财业务的银行的启示是，不管个人投资者的收益及 1 1 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 风险偏好如何，只需要找到切点m 所代表的有风险投资组合，再加上无风险证 券就能为所有的投资者提供最佳的投资方案，而投资者的收益及风险偏好，就 只需反映在组合中无风险证券所占的比重。这样，为个人理财客户提供标准化 投资产品成为可能。 证券市场线( s e c u r i t ym a r k e tl i n e s m l ) 表明，任何一只证券的期望收益 都等于无风险证券利率加上风险补偿。0 系数可以被看成是风险大小的度量。 证券市场线不仅适合于单个证券，对证券组合同样适用。从证券市场线可以看 出，对于任何证券( 组合) ，只要系统风险即1 3 系数相同，不管非系统风险差异 如何之大，他们的期望收益都相等。所以在个人理财业务中b 系数和期望收益 之间的关系可以用来评估个人理财客户经理的经营业绩。 2 2 行为金融学理论 基于效用理论之上的现代投资组合理论，是建立在投资者理性和市场均衡 的基本假设基础上的。它假定投资者是风险的回避者。投资者总是做出一致、 准确和无偏的理性预期，并且投资者的行为是理性的。然而近2 0 年的研究表明， 基于理性投资者假设的有效市场假说存在着内在缺陷，以耶鲁大学的席勒教授 为代表的一批金融学家认为，投资者是“非完全理性”的。 行为金融学是金融学和人类行为学相交叉的边缘学科。它确立了市场参与 者的心理因素在决策、行为以及市场定价中的作用和地位，否定了现代投资组 合理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。对于开展 个人理财业务的商业银行而言，行为金融学的巨大指导意义在于：商业银行可 帮助个人投资者采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资目标。近年来， 在美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金。鉴于本 文研究个人理财中的投资组合，所以本节仅介绍安全优先组合理论和行为资产 组合理论。 2 2 1 安全优先组合理论 r o y ( 1 9 5 2 ) 提出安全优先组合理论( s a f e t y - f i r s tp o r t f o l i ot h e o r y ) ，在该 理论中，如果投资者的最终财富w 低于临界水平s ，就算投资者破产。因此， 投资者的目标是最小化破产的概率。假设p 是任意的资产组合，并且此资产组 合的收益均值为绋，收益的标准差为唧，r o y 假设不存在无风险债券( 即对所 第2 章个人理财业务中投资组合的理论基础 有的p ，有c r p 0 ) 并且设置足够低的临界水平s ( 即对所有的p ，有j 0 ，这样预期效用就采用了e ( 矿) 一c p r o b 形5 的形式。 2 2 2 行为资产组合理论 s h e f r i n 和s t a t m a n 借鉴m p t 有益部分在前景理论以及上面介绍理论的基础 上建立了行为资产组合理论( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y , b p t ) 。m p t 认为投资 者应该把注意力集中在整个组合，最优的组合配置处于均值方差有效边界上： 1s 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 而b p t 认为现实中的投资者决策不同于此，其构建组合是基于对不同资产的风 险程度的认识及投资目的，从而形成金字塔型的组合( 如图2 1 ) ，各层的资产 都与特定的目标与风险态度相联系。在b p t 中，使用了行为金融学中的心理账 户( m e n t a la c c o u n t ) 概念，分别在两种状态下考察了b p t 模型，在一种状态下 投资者将组合放入一个心理账户( b p t s a ) ，另一种状态下，投资者将组合放 入多个心理账户( b p t m a ) 。其区别在于单一心理账户下投资者与均值方差投 资者一样，通过考虑协方差而将所有证券组合放入一个心理账户中，而多重心 理账户下则将证券组合归入不同的账户之中并忽视账户间的相关性。 滋在噍益擅加 本金流动性和安全性降低 图2 1 金字塔结构的投资组合3 2 ，2 3 行为金融投资策略 ( 1 ) 投资从众与相反投资策略 所谓投资从众行为是指：由于受其他投资者采取某种投资策略的影响而采 取相同的投资策略；反之亦然。当市场上大规模发生从众行为的时候，在行为 金融学中称为“羊群效应”( h e r de f f e c t ) 随即发生。 不论是个人理财的客户还是经营个人理财产品的商业银行，从众行为是广 第2 覃个人理财业务中投资组合的理论基础 泛存在的。因此，针对资本市场上理财工具价格受从众行为的影响变化，个人 理财客户经理可以利用可预期的理财工具的价格反转，采取相反投资策略来进 行套利交易，实现为客户资产增值的目的。 ( 2 ) 反应错误与纠错投资策略 大量的行为学研究发现，人的心理状况会扭曲推理过程，导致犯下不应该 的投资错误，从而对市场信息产生反应过度和反应不足。依据行为金融学理论， 个人客户理财经理可采用的投资策略就是帮助客户发现对新信息的过度反应或 者反应不足的理财工具。因此，行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资 者认识到自己的错误以前，帮助理财客户投资那些定价错误的工具，并在理财 工具价格正确定位之后获利。个人理财客户经理还可以将低估和高估的理财工 具结合起来，实现客户资产物保值增值。 ( 3 ) 市场细分理论 市场细分是根据构成总体市场的不同消费者的需求特点、购买行为和购买 习惯，将他们细分为若干相类似的消费者群体。通过市场细分，可以帮助企业 发现没有被满足的需求，寻找市场机会，开展新的市场，还可使企业明确其目 标市场，更好地为顾客服务，提高服务质量。结合市场细分理论，突出各商业 银行个人理财业务的差异化和个性化优势，重视客户终身价值的培养，是促进 商业银行个人理财业务发展的有效措施。 2 _ 3 个人理财中的投资工具分析 投资组合的构建依赖不同的投资工具，每种投资工具所需投入的资金量以 及投资周期、风险和收益都是不同的。因此，只有清楚各种投资工具的特点才 能构建合理的投资组合。为此，笔者对银行构建投资组合时可用的投资工具进 行分析。 2 3 1 保值型的投资工具 ( 1 ) 银行存款 一直以来，我国居民都将银行存款作为主要的投资工具。目前我国银行开 办的存款种类很多：活期、定活两便、定期存款和零存整取等。存款是最便捷、 最简单、最必要的投资方式，更重要的是其具有较高的变现性和安全性。但个 人投资者不应该将其全部积蓄都投资于存款，而应该根据各自不同的生活水平 1 7 我国银行个人理财业务中的投资组合研究 和条件，保证一定额度的流动资金，将其余资金投资于有更高收益率的工具。 ( 2 ) 债券 随着我国债券市场的不断完善，债券投资比重逐渐增加。目前，国内银行 代理的债券主要包括政府债券、金融债券、公司债券等，它们的信用等级依次 下降，但都在b b b 级以上，安全性较高，其中公众对国债的需求量最大。债 券投资可以获取固定的利息收入，也可以在市场买卖中赚取差价。随着金融市 场的进一步开放，债券的流动性将会不断加强，债券持有人可按自己的需要和 市场的实际状况，更加灵活地转让债券提前收回本金。综合来看，对那些想获 取固定收入，投资目标属长期的投资者来说，银行的个人理财师就应该建议他 加大对债券的投资比重。 ( 3 ) 保险 保险是所有理财工具中最具防护性的，兼具投资和保险的双重功能。保险 可提供应急的资金，风险较低，缴费方式灵活，且免征个人所得税。但是由于 保险具有强制储蓄的作用，因此变现力一般。而且，投资回报比其他投资工具 如股票、投资基金、债券、房地产等偏低。尽管如此，人们大都接受将保险作 为一种理财工具。然而可惜的是目前银行与保险业的分业经营，银行的个人理 财师也只有在了解保险公司推出的各险种后，针对投资者自身的资金条件为其 选择合适的品种，而不能自已设计保险产品。总的说来，买保险是金融产品投 资中最稳健的行为。个人理财师为重视家庭、注重生活品质的投资者设计投资 策略时，可适当增加其保险的比重。 2 3 2 增值型的投资工具 ( 1 ) 股票 股票是目前国内除银行存款以外，参与者最多的一个金融投资品种，是典 型的风