新文化企业价值评估案例分析.doc

华华 中中 科科 技技 大大 学学 分类号分类号 学号学号 M201173711 学校代码学校代码 1 0 4 8 7 密级密级 硕硕士士学学位位论论文文 上海新文化传媒集团股份有限公司上海新文化传媒集团股份有限公司 企业价值评估案例分析企业价值评估案例分析 学位申请人学位申请人：王王 威威 学科专业学科专业：工商管理工商管理 指导教师指导教师：夏新平夏新平 教授教授 答辩日期答辩日期：2013 年年 10 月月 26 日日 华华 中中 科科 技技 大大 学学 A Thesis Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree of Master of Business Administration Case Analysis on the Evaluation of Shanghai New Culture Media Group Co., LTD Candidate : Wang Wei Major : Business Administration Supervisor : Prof. Xia Xinping Huazhong University of Science 通过股权激励等方式与优秀人才建 立稳定合作关系 加大对盗版侵权行为的投入 提高精品剧奖励比例， 与电视台合作定制剧 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 26 4 新文化财务分析 对过去财务分析是企业价值评估的基础，本章以新文化公告的2009年至2012年 财务报告为基础，对其财务数据进行结构分析和纵向对比分析，并就主要指标与同 行业上市公司进行横向对比分析。 4.1 资产负债结构分析 4.1.1 资产结构分析 由于电视剧制作机构其拍摄所使用的资产，如场景及道具以经营租赁为主，所 以电视剧制作行业其固定资产占比较少，资产以流动资产为主。新文化资产结构表 （表4.1）显示，2009年至2012年，新文化的流动资产占其总资产达97%以上，其中 以应收账款和存货为主。公司2011年和2012年存货与应收账款余额大幅增长，其主 要原因为： 1）公司的存货以在拍电视剧和已完成电视剧为主，电视剧从创意制作到最终 实现销售一般需要12个月左右，较普通制造行业周期较长，由于公司2011年和2012 年收入大幅增长，导致存货余额增长幅度较大。 2）电视剧销售收入一般分为三个周期收回，与电视台签约支付30%，电视台开 播支付30%，播放完毕支付剩余的40%。签约完成以后，还需要等电视台安排播放 时间，因此应收账款会因为收入增加及电视台安排等原因而增加。 表 4. 1 新文化 2009 年-2012 年资产构成明细表 (单位：万元) 项目2009/12/312010/12/312011/12/312012/12/31 货币资金 382.51 3.20% 9,135.30 31.17% 3,517.61 8.02% 45,598.23 44.22% 应收票据 - 0.00% 40.36 0.14% 55.00 0.13% 3,400.69 3.30% 应收账款 3,958.48 33.17% 3,979.69 13.58% 12,375.57 28.22% 25,533.93 24.76% 预付款项 2,429.31 20.35% 1,974.79 6.74% 2,043.70 4.66% 4,477.75 4.34% 其他应收款 584.04 4.89% 284.54 0.97% 204.57 0.47% 1.76 0.00% 存货 4,318.50 36.18%13,256.31 45.23% 25,055.73 57.12% 23,165.29 22.46% 流动资产合计11,672.84 97.80%28,670.99 97.82% 43,252.18 98.61% 102,177.63 99.08% 非流动资产 262.47 2.20% 639.45 2.18% 609.30 1.39% 944.36 0.92% 资产总计11,935.31 100%29,310.44 100% 43,861.48 100.% 103,122.00 100% （数据来源：新文化财务报告整理） 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 27 4.1.2 负债结构分析 新文化公司负债结构中无长期负债，全部为流动负债，其2009年至2012年负债 结构如表4.2所示。由于电视剧行业具有轻资产特征，利用资产抵押获取银行借款较 难，因此其银行借款占比不大。公司流动负债以应付账款和预收账款为主，占公司 负债总额的70%以上。2012年末新文化利用其上市筹集资金偿还了全部银行借款， 公司目前无任何有息负债。 表 4. 2 新文化 2009 年-2012 年负债构成明细表 (单位：万元) 项目2009/12/312010/12/312011/12/312012/12/31 短期借款 1,000.00 19.29% 3,500.00 26.40% 5,900.00 26.48% - 0.00% 应付账款 3,358.24 64.79% 1,095.31 8.26% 3,665.30 16.45% 6,373.16 36.96% 预收款项 612.38 11.81% 8,576.70 64.70% 11,737.65 52.69% 9,131.83 52.96% 应付职工薪酬 - 0.00% 7.53 0.06% 1.55 0.01% 3.94 0.02% 应交税费 193.10 3.73% -131.55 -0.99% 841.43 3.78% 1,732.61 10.05% 应付利息 1.70 0.03% 6.18 0.05% 11.34 0.05% - 0.00% 其他应付款 18.06 0.35% 202.84 1.53% 121.64 0.55% - 0.00% 流动负债合计 5,183.48 100% 13,257.01 100% 22,278.90 100% 17,241.55 100% （数据来源：新文化财务报告整理） 4.2 主要财务指标分析 1）偿债能力分析 由于近几年新文化业务发展迅速，公司所需营运资金增加较多，致使2011年公 司流动比率与速动比率一度下降至安全标准（流动比率安全标准为2，速动比率安 全标准为1）以下。公司2012年7月成功上市，使得公司短期资金压力得到缓解，偿 债指标得到全面优化。新文化2009年至2012年主要偿债能力指标详见表4.3。 以2012年年报公布数据为基础，与新文化业务相近的上市公司的偿债能力对比 表（表4.4）显示，除华谊兄弟其指标较低以外，其他电视剧上市公司的偿债能力指 标非常优良，各项指标都远超过安全标准，资产负债率都非常低，说明该类上市公 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 28 司目前其资金来源以权益资本为主。 表 4. 3 新文化 2009 年-2012 年主要偿债能力指标表 指 标 2009201020112012 流动比率2.252.161.945.93 速动比率1.421.160.824.58 资产负债率 43.43%45.23%50.79%16.72% （数据来源：新文化财务报告整理） 表 4. 4 同行业公司偿债能力指标比较表 指 标华谊兄弟华策影视华录百纳新文化 流动比率1.726.238.065.93 速动比率1.295.066.404.58 资产负债率48.65%13.69%12.78%16.72% （数据来源：各公司2012年财务年报整理） 2）资产营动能力分析 电视剧从开始制作到最终电视台播放完毕一般需要一年的时间，因此存货周转 率一般为1年一次。电视台支付电视剧版权费一般分为预售、开播及播放完毕三个 阶段，比例一般为3：3：4，因此应收账款周转率一般在1年两次。2012年由于公司 上市，公司资产总额大幅增加，导致其总资产周转率大幅下降。新文化2009年至 2012年主要营运指标详见表4.5。 表 4. 5 新文化 2009 年-2012 年主要营运能力指标表 指 标2009 年度 2010 年度 2011 年度 2012 年度 应收账款周转率（次/年）1.492.963.942.04 存货周转率（次/年）1.10.791.060.93 总资产周转率（次/年）0.510.570.880.53 （数据来源：新文化财务报告整理） 以2012年年报数据为基础，与新文化业务相近的上市公司营运指标详见表4.6。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 29 由于华策影视除公司本身投拍影视剧，还存在引进和购买电视剧业务，免去了投拍 剧所占用资产的时间，因此其资产周转率相对于其他上市公司较好，其他上市公司 则与新文化相差无已。 表 4. 6 同行业上市公司主要营运能力指标表 指 标华谊兄弟华策影视华录百纳新文化 应收账款周转率（次/年）1.973.032.222.04 存货周转率（次/年）1.11.591.180.93 总资产周转率（次/年）0.420.440.520.53 （数据来源：各公司 2012 年财务报告整理） 3）盈利能力分析 2010年公司加大了精品剧的投入，公司毛利率有所提升，近三年来其一直稳定 在40%左右；2011年随着公司制作能力制作投入增加，营业收入大幅上涨，由于规 模提升，公司的管理效率和经营效率有所提高，公司整体费用率有所下降，规模效 益得到初步体现。2012年公司净资产收益率下降，主要是由于2012年7月公司上市 筹集资金导致净资产大幅上升，而其募集资金还未全部投入募集项目，其资本效益 还未体现所致。新文化2009年至2012年主要盈利指标见表4.7。 表 4. 7 新文化 2009 年 2012 年主要盈利指标表 指 标2009201020112012 销售毛利率28.24%41.12%36.94%41.73% 销售期间费用率10.99%13.30% 8.87% 8.63% 销售营业利润率12.82%25.21%23.47%28.62% 销售净利润率17.00%26.95%19.38%23.45% 净资产收益率10.44%27.80%33.16%16.85% （数据来源：新文化财务报告整理） 以2012年年报数据为基础，与新文化业务相近的上市公司盈利指标详见表4.8， 从对数据来看，公司毛利率相对于其他上市公司较低。由于影视剧制作行业毛利率 主要是依赖于单集的销售价格，因此从毛利率来看，公司的单集销售价格较其他公 司相对较低。虽然公司2012年上市导致净资产收益率下降较快，但是在同行业上市 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 30 公司最高，说明公司资产管理效率较高，在同等投资下，公司给股东带来收益最高。 表 4. 8 同行业上市公司主要盈利指标表 指 标 华谊兄弟华策影视华录百纳新文化 销售毛利率50.61%53.92%44.38%41.73% 销售期间费用率30.41%12.03% 3.78% 8.63% 销售营业利润率18.33%36.30%36.43%28.62% 销售净利润率17.63%29.83%29.74%23.45% 净资产收益率11.53%14.51%12.32%16.85% （数据来源：各公司 2012 年财务报告整理） 电视剧行业毛利率主要是依赖于单集的销售价格，从毛利率分析来看，公司的 单集销售收入较其他公司相对较低。虽然公司2012年上市导致净资产收益率下降较 快，但是在同行业上市公司最高，说明公司资产管理效率较高，在同等投资下，公 司给股东带来收益最高。 4）成长能力分析 随着近三年来公司业务规模快速扩张，新文化的营业收入、净利润及总资产快 速增长，相应指标详见表4.9。2010年至2012年营业收入增长率分别达到 98.18%、173.73%和19.90%。公司2010年和2011年增长迅速主要是由于2010年公司 通过增资吸收资金，公司加大了在电视剧投资规模，使公司的业务得到迅速发展。 由于资金缺乏，公司2012年营业收入增长有所放缓。随着2012年7月公司成功在深 圳证券交易所上市，公司共筹集资金达6亿元，这将给公司进一步增长带来资金支 持。 表 4. 9 2010 年-2012 年公司成长能力指标表 指 标201020112012 营业收入增长率98.18%173.73%19.90% 营业利润增长率289.76%154.83%46.24% 净利润增长率216.76%96.82%44.69% 总资产增长率144.57%49.64%135.10% 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 31 （数据来源：新文化财务报告整理） 5）现金流指标分析 虽然新文化近年来公司业务规模快速增长，但其营业收入现金含量比最近三年 逐年下降，表明公司营业收入质量在下降，随着公司业务不断发展，如果解决不好 应收账款回款问题，将会给公司带来较大资金压力。由于新文化处在快速增长期， 公司近两年投资了大量新剧的投拍，加上其行业特点，应收账款周转率和存货周转 率相对较慢，应收账款与存货需要占用大量资金，因此营运资金投资需求大，最近 两年经营活动净现金流为负数，因此其销售现金比率与净利润含量指标为负。新文 化主要现金流指标详见表4.10。 表 4. 10 新文化 2009 年至 2012 年主要现金流指标 指 标 2009 2010 2011 2012 营业收入现金含量63.19%144.58%79.13%58.72% 销售现金比率-44.81%1.56%-21.79%-17.28% 净利润现金含量-263.60%5.78%-112.43%-73.70% （资料来源：新文化财务报告整理） 以2012年年报数据为基础，与新文化业务相近的上市公司主要盈利指标详见表 3.11。如表所示，新文化营业收入现金含量指标最低，说明公司在应收账款回款方 面较其他公司压力更大。此外，影视剧行业上市公司的销售现金比率与净利润现金 含量指标全部为负数，说明该行业上市公司都在积极大力发展业务，在营运资金投 入较大，导致经营活动净现金流量为负数。 表 4. 11 同行业上市公司主要现金流量指标表 指 标 华谊兄弟 华策影视 华录百纳 新文化 营业收入现金含量 71.28% 69.11%85.90% 58.72% 销售现金比率 -17.95% -4.66%-25.37%-17.28% 净利润现金含量-103.43%-15.10%-85.38%-73.70% （数据来源：各公司 2012 财务报告整理） 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 32 4.3 财务分析总结 本章财务分析归纳总结如下： 1）新文化公司资产结构有明显的电视剧制作行业轻资产特征，流动资产占比 达95%以上，其中以存货、应收账款余额的比重最大。 2）由于轻资产的原因，公司向银行借款难度大，公司营运资金的主要来源自 权益资本。 3）公司自2010年增资以来，公司加大电视剧投资力度，公司制作规模迅速增 长，营业收入及利润快速增长。 4）公司销售毛利率一直维持较高水平，稳定40%左右，但是相对于其他同行业 上市公司毛利率最低，随着公司的精品剧增加，公司毛利率还有一定的上升空间。 5）由于电视剧行业的特点，存货及应收账款周转时间相对于其他行业较长， 公司业务规模迅速增大给营运资金带来不小的压力，公司营业收入现金含量逐年下 降，公司的经营活动净现金流近两年为负数，公司的流动比率和速动比率曾一度下 降至安全标准以内。 6）随着公司2012年7月成功登陆深圳创业板为公司募集资金达6亿元，缓解了 公司由于业务规模增长过快带来的营运资金压力，也为公司进一步发展提供资金支 持。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 33 5 新文化价值评估案例分析 由于新文化目前处在快速增长期，而电视剧制作所需营运资金较大，公司近两 年经营活动净现金流为负，因此本文主要采用EVA的估值模型进行估值，并结合市 场法估值结果进行对比。 5.1 新文化 2009 年-2012 年 EVA 评价 5.1.1 计算调整后税后净营业利润 依据公司2009年至2012年公布的财务报告以及调整后税后净营业利润的计算公 式（式2-5），公司2009年至2012年调整后税后净营业利润计算见表5.1。 表 5. 1 新文化税后净营业利润计算表 (单位：万元) 项 目2009201020112012 税后净利润 1,009.03 3,170.24 6,239.15 9,051.75 加：资产减值准备增加 248.04 -118.22 354.49 858.99 加：财务费用 4.53 102.67 233.90 332.26 减：投资收益 -211.02 - - - 减：营业外收入 -207.78 -239.98 -763.46 -1,034.79 加：营业外支出 - 2.24 - 0.23 调整项目税前影响小计 -166.24 -253.30 -175.08 156.69 调整项目税后影响（2009- 2010 免税，2011-2012 税率 为 25%） - - -131.31 117.52 减：递延所得税资产增加 74.75 -32.81 88.62 214.75 调整后税后净营业利润934.28 3,203.05 6,019.22 8,954.52 （数据来源：新文化财务报告整理） 5.1.2 计算调整后资本总额 依据公司2009年至2012年公布的财务报告以及调整后资本总额的计算公式（式 2-6），公司2009至2012年调整后资本总额计算见表5.2。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 34 表 5. 2 新文化 2009 年-2012 年资本总额计算表 (单位：万元) 项 目2009/1/12010/1/12011/1/12012/1/1 股东权益合计7,393.42 6,751.83 16,053.43 21,582.58 加：坏账准备 251.02 499.06 367.83 722.32 减：递延所得税资产 62.76 -124.76 -91.96 -180.58 权益资本合计7,707.20 7,126.13 16,329.30 22,124.32 债务资本合计 174.80 1,000.00 3,500.00 5,900.00 调整后资本总额7,882.00 8,126.13 19,829.30 28,024.32 （资料来源：新文化财务报告整理） 5.1.3 计算加权平均资本成本率 加权平均资本成本率(Weighted Average Cost of Capital，简写WACC)是根据一 个企业的资本结构中债务资本和权益资本比重，以及各自的成本率计算的加权平均 数，其中：由于债务成本可以在企业所得税前扣除，所以债务成本率的计算以债务 利率为基础，并扣除所得税因素的影响。其计算公司如式（5-1）所示， （5-1） 其中： Kd为债务资本成本率； T为所得税率； D为债务资本额； E为权益资本额； Ke为权益资本成本率。 1）权益资本成本 本文采用资本定价模型（CAPM）作为权益资本率的计算，该模型给出了确定 资产风险与其预期收益率之间关系的精确预测方法28。CAPM模型实际反映的是某 一证券的收益率与整体市场的收益率之间的线性关系，这种线性关系可由贝塔值 （）来描述。其公式如式（5-2）： E+D E K+ E+D D T)-(1K=WACC ed 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 35 Ke= Rf +(Rm - Rf) （5- 2） 其中：Ke 为股票必要收益率， Rf 为无风险收益率， 为该股票的系统风险系数（贝塔系数）， Rm为平均风险股票要求的收益率。 （1）无风险收益率：Rf 无风险收益率是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益 率。在实际运用中，很难找到一个完全没有任何风险的投资品种，较为常用的选择 有国债利率、银行拆借利率和储蓄存款利率。 国债利率有政府作为债券的担保人，其违约性风险为零，但是其存在一定的购 买力风险，我国国债目前一般为3年期和5年期，我国作为发展中国家通货膨账率较 发达国家较高，所以其债券利率中存在购买力补偿。 银行间拆借利率是银行在保证自身资金流动性前提下为加速资金流转，在同行 之间进行互相拆借需要支付的资金成本，它反映了金融商品的收益率，但从根本上 讲其中还隐含了一种银行自身的经营风险。 我国是一个高储蓄率的国家，我国居民都有以储蓄抗风险的传统思想，目前我 国银行是以国有银行为主，因此其违约风险也相对较小，特别是短期存款利率，其 违约、购买力风险相对于国债及银行间拆借利率较小。 综合上述比较，本文采用了一年期储蓄存款利率作为无风险收益率。2009年至 2012年一年期储蓄存款利率如表5.3： 表 5. 3 一年期储蓄存款利率表 项 目2009201020112012 一年期储蓄存款利率2.25%2.75%3.50%3.00% （资料来源：中国人民银行公布存款利率整理） （2）平均风险股票的要求收益率：Rm 纽约大学教授阿斯沃思达蒙德理根据研究，提出了世界各国金融市场风险补 偿主要由所在国家的经济波动、政治风险和市场结构3个因素决定29。目前我国政 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 36 治和经济都较为稳定，证券市场结构也日趋完善，但我国证券市场目前仍属新兴市 场，价格波动较大，因此我国上市公司收益率受到我国证券市场的波动影响较大。 新文化在深圳交易所创业板上市，本文选择采用深圳综指的年度几何平均收益率作 为平均风险股票必要收益率。深圳交易所综合指数收益表见表5.4。 表 5. 4 深圳交易所综合指数年度收益表 年度开盘指数收盘指数年度收益率（%） 1996153.46 327.34 113.00% 1997326.33 381.29 17.00% 1998382.84 343.85 -10.00% 1999343.28 402.18 17.00% 2000402.71 635.73 58.00% 2001636.62 475.94 -25.00% 2002475.13 388.75 -18.00% 2003386.60 378.62 -2.00% 2004377.92 315.81 -16.00% 2005313.81 278.74 -11.00% 2006278.99 550.59 97.00% 2007555.26 1,447.02 161.00% 2008 1,450.33 553.30 -62.00% 2009560.10 1,201.34 114.00% 2010 1,207.33 1,290.86 7.00% 2011 1,298.59 866.65 -33.00% 2012871.93 881.17 1.00% 算术平均收益率24.00% 几何平均收益率10.82% （资料来源：新浪财经数据整理） （3）贝塔系数： 贝塔系数反映的是个股收益与整体市场收益之间的相关程度，用于衡量某个公 司的特有风险，在市场风险一定的情况下，风险报酬的大小与该企业自身的风险系 数成正比，系数越高，其风险相对较高，因此其权益资本成本也就越高；反之亦 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 37 然。 限于2009年至2011年新文化未上市，贝塔值取值困难，且整个电视剧行业风险 水平相差不大，本文参考WIND软件提供的2009年至2012年文化产业整体贝塔值。 2012年采用了新文化股票的贝塔值。 表 5. 5 贝塔系数表 项 目2009201020112012 贝塔系数0.8730.9860.9780.996 （4）权益资本成本计算 根据资本资产定价模型公式（5-1），权益资本成本计算见表5.6： 表 5. 6 新文化权益资本成本计算表 项 目2009201020112012 无风险收益率（Rm)2.25%2.75%3.50%3.00% 股票收益率(Rf)10.82%10.82%10.82%10.82% 风险溢价（Rm-Rf)8.57%8.07%7.32%7.82% 贝塔系数（）0.8730.9860.9780.996 权益资本成本率（Ke）9.73%10.71%10.66%10.79% 2）债务资本成本 由于新文化贷款较少，本文直接选取公司披露的借款合同利率作为其债务成本 率，其中：公司2009年至2010年为免税期，2011年-2012年所得税率为25%。新文化 的债务资本成本计算见表5.7。 表 5. 7 新文化 2009 年-2012 年债务资本成本表 项 目2009201020112012 贷款利率6.91%6.56%6.56%7.87% 税后债务资本成本6.91%6.56%4.92%5.90% （资料来源：新文化财务报告整理） 3）加权平均资本成本 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 38 根据式（5-1），新文化加权平均资本成本率计算见表5.8： 表 5. 8 新文化 2009 年-2012 年加权平均资本成本计算表 项 目2009201020112012 权益资本比率97.78%87.69%82.35%78.95% 债务资本比率 2.22%12.31%17.65%21.05% 权益资本成本率9.73%10.71%10.66%10.79% 税后债务资本成本率6.91%6.56%4.92%5.90% 加权平均资本成本9.67%10.20%9.65%9.76% 5.1.4 2009 至 2012 年 EVA 计算 根据EVA计算公式（2-7），新文化2009年至2012年EVA计算如表5.9： 表 5. 9 2009 年-2012 年新文化 EVA 计算表 （单位：万元） 项 目2009201020112012 调整后税后净营业利润809.60 3,013.07 6,019.22 8,954.52 调整后资本总额 7,882.00 8,126.13 19,829.30 28,024.32 加权平均资本成本9.67%10.20%9.65%9.76% EVA 47.49 2,184.48 4,106.49 6,219.34 公司近3年EVA快速增长，这主要是得益于公司业务大幅增长，销售收入大幅 增加所致，但从表5.10分析可以看出，近三年公司的发展主要依赖于资本投入，在 资本投入增加245%下，公司的收入同比增长228%，EVA同比增加185%。 表 5. 10 新文化 2010 年-2012 年 EVA 对比表 （单位：万元） 项 目2010201120122 年增长率 营业收入 11,762.70 32,197.54 38,605.71 228% 净利润 3,170.24 6,239.15 9,051.75 186% 调整后净营业经营利润 3,013.07 6,019.22 8,954.52 197% 调整后资本总额 8,126.13 19,829.30 28,024.32 245% EVA 2,184.48 4,106.49 6,219.34 185% 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 39 5.2 EVA 模型估值 5.2.1 EVA 模型选择和条件假设 本文将采用两阶段贴现模型，将公司未来预测期分为两个阶段：快速增长阶段 和稳定增长阶段，第一阶段为快速增长阶段，根据公司未来发展目标，在公司的历 史财务数据分析为基础上，以年为基础做出详细的EVA预测；第二阶段为永续稳定 增长阶段，假定公司未来的EVA会以一个固定增长率模型增长。其公式详见式（5- 3）： （5-3） 其中：EVA为第n年预测的EVA； WACC为加权资本成本率； g为快速增长期后固定增长率； I为投入资本。 上述EVA模型估计基于对公司未来的预测，其预测的基础存在如下假设条件： 1）公司永续经营； 2）公司资本结构保持不变； 3）公司内外部环境不变； 4）公司资本成本率不变。 5.2.2 税后净营业利润预测 随着我国国民收入不断增长，预计未来我国的电视剧产业未来将继续延续快 速发展期，加上新文化上市时间不久，公司目前有大量资金用于投拍电视剧，预计 未来5年还将处于快速增长期，因此本文将新文化的预测期分为两个阶段，第一个 阶段为5年，快速增长期，第二个阶段为稳定增长期。具体EVA预测如下： 1）营业收入预测 公司2010年通过利用增资所筹资金，加大了电视剧投资的规模，这使得公司在 I WACCgWACC EVA WACC EVA V n n n t n n )1)()1 ( 1 1 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 40 过去3年营业收入快速增长，2010年增长98%，2011年增长173%，2012年增长率下 降至19.90%，但随着公司2012年7月上市融资，为公司加大电视剧投拍提供了资金 支持，公司2013年上半年营业收入较去年同期增长了31.64%，结合行业趋势估算， 预计公司未来5年增长率在30%以上。 2）营业成本预测 公司过去3年平均毛利率为39.93%，并且公司毛利率较同行业平均水平较低， 随着公司电视剧质量不断提升，精品剧的比重增多，公司毛利率应该还有一定上升 空间，预计公司毛利率将维持在40%比较合理。 3）营业税金及附加预测 公司过去4年营业税金占营业收入比率平均值为3.2%，近年来，我国部分地区 实行营改增税收改革，2012年公司营业税税负下降至2.24%，考虑营改增将会全国 范围内实行，公司的营业税税负会进一步降低，因此预测营业税金占营业收入比为 2%。 4）期间费用预测 据表4.12分析，公司过去4年期间费用率平均水平为10.45%，但最近两年随着公 司营业收入大幅增加，费用率降到8.7%左右。公司2012年末银行借款已全部偿还， 财务融资费用将为零，但考虑到我国工资收入增长较快，本文以9%作为估算标准预 测未来的期间费用。 表 5. 11 2009-2012 年期间费用占营业收入费用率表 项 目 2009 年度2010 年度2011 年度2012 年度平均值 销售费用5.08%6.97%5.31%4.78%5.54% 管理费用5.83%5.45%2.83%2.99%4.28% 财务费用0.08%0.87%0.73%0.86%0.64% 合计10.99%13.30%8.87%8.63%10.45% （资料来源：新文化财务报告整理） 5）公司企业所得税率为25%。 6）资产减值损失、投资收益及营业外收支都将在EVA计算税后净营业利润时 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 41 作为调整项目扣除，其对EVA的模型影响为零，所以未作预测。 根据上述假设条件，未来5年税后净营业利润预测见表5.12： 表 5. 12 新文化 2013 年-2017 年税后净营业利润预测表 （单位：万元） 项 目2013 预测2014 预测2015 预测2016 预测2017 预测 一、营业收入 50,187.42 65,243.65 84,816.74 110,261.76 143,340.29 减：营业成本（60%） 30,112.45 39,146.19 50,890.04 66,157.06 86,004.18 减：营业税金（2%）1,003.75 1,304.87 1,696.33 2,205.24 2,866.81 减：期间费用（9%）4,516.87 5,871.93 7,633.51 9,923.56 12,900.63 二、营业利润 14,554.35 18,920.66 24,596.86 31,975.91 41,568.68 减：所得税费用（25%）3,638.59 4,730.16 6,149.21 7,993.98 10,392.17 税后净营业利润 10,915.76 14,190.49 18,447.64 23,981.93 31,176.51 5.2.3 资本结构与加权资本成本预测 1）资本结构预测 新文化2012年利用其上市所筹资金偿还了其所有的银行借款。2012年期末，其 权益资本占资本总额为100%。截止2012年12月31日，公司账面货币资金余额为 45,598.23万元，根据本文对营业收入的预测值、2012年的资产负债明细科目占营业 收入的比例以及公司招股说明书公告的最低现金股利分配政策（每年现金分红不低 于当年利润的20%）进行预测，公司将不需要在通过有息付债的形式进行融资，公 司未来的资本结构可保持目前的结构不变，即全部为权益资本无债务资本，因此本 文以2012年末的资本结构作为预测的资本结构。根据EVA资本总额计算公式（2- 6）与公司2012年的年报资料，公司2012年资本结构计算见表5.13： 表 5. 13 新文化 2012 年末资本结构 （单位：万元） 项 目2012/12/31 股东权益合计 85,880.45 加：坏账准备 1,581.31 减：递延所得税资产 -395.33 权益资本合计 87,066.44 债务资本合计 - 资本总额 87,066.44 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 42 （数据来源：新文化 2012 年财务报告整理） 2）资本成本 本文采用2012年资本成本作为公司未来必要收益率。由于预测的公司资本结构 已无有息负债，因此加权资本成本率等于权益资本成本率。如表5.8所示，公司2012 年权益资本成本为10.79%。 5.2.4 EVA 估值 1）第一阶段（未来5年）EVA预测及估值 根据对新文化未来5年的税后净营业利润的预测以及EVA计算公式（2-7），新 文化2013年至2017年EVA预测见表5.15： 表 5. 14 2013 年-2017 年 EVA 预测表 （单位：万元） 项 目2013 预测2014 预测2015 预测2016 预测2017 预测 税后净营业利润 10,915.76 14,190.49 18,447.64 23,981.93 31,176.51 资本总额 87,066.44 87,066.44 87,066.44 87,066.44 87,066.44 加权资本成本10.79%10.79%10.79%10.79%10.79% EVA1,522.41 4,797.14 9,054.29 14,588.58 21,783.16 根据现值公式，第一阶段估值如下： 2）第二阶段稳定增长期估值 电视剧属于文化产业，而文化产业发展与国民经济发展和人均GDP的增长水平 密切相关，我国目前经济增长较为稳定，GDP增长率稳定在8%左右，据此估计公司 5年以后将保持在增长率5%左右。采用永续增长模型折现后，第二阶段估值如下： 5 1 1 2345 (1) 1522.414797.149054.2914588.5821783.16 1 10.79%(1 10.79%)(1 10.79%)(1 10.79%)(1 10.79%) 34675.30( n n t EVA V WACC 万元) 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 43 3）每股估值 根据第一阶段、第二阶段、期初投入资本及公司总股本，新文化每股价值评估 如下： 每股价值=（第一阶段估值+第二阶段估值+期初投入资本）总股本 =（34,675.30+236,728.15 +87,066.44）9600 = 37.34（元/股） 5.2.5 敏感性分析 关键参数的选择对公司的股价影响比较大，EVA模型中最关键的指标为加权平 均资本成本率、第一阶段增长率以及第二阶段永续增长率。对这三项关键指标进行 敏感性分析详见表5.16。如表所示，新文化价值对资本成本最为敏感，资本成本提 高1%，公司价值将下降15.56%。 表 5. 15 敏感性分析表 参 数资本成本（10.79%） 参数变动值-1%0%1% 权益价值（万元）437,693.70358,469.89302,687.66 每股价值（元/股）45.5937.3431.53 参 数第一阶段未来五年营业收入增长率（30%） 参数变动值-1%0%1% 权益价值（万元）343,882.41358,469.89373,497.93 每股价值（元/股）35.8237.3438.91 参 数第二阶段永续增长率（5%） 参数变动值-1%0%1% 权益价值（万元）321,676.63358,469.89410,629.78 每股价值（元/股）33.5137.3442.77 )(15.728236 )79.101%)(5%79.10( %)51 (15.21783 )1)( 5 1 2 万元， n n WACCgWACC EVA V 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 44 5.3 市场法估值 新文化属于电视剧制作细分行业的上市公司，本文选择在创业板上市四家公司 作为市场法估值比较的基础进行测算。 5.3.1 市盈率模型估值 1）市盈率基本模型估值 以2013年9月25日收盘价为基础测算电视剧制作相关公司的市盈率详见表5.17。 根据测算表数据相关上市公司2013年动态平均市盈率为54.74倍，新文化2013年预测 的每股收益1.3元计算，以及市盈率估值公式（式2-9）计算，市盈率估算价值为每 股71.16元。但是考虑到由于该行业的上市公司受目前市场资金追棒，其市盈率普遍 偏高，其参考价值并不高。 表 5. 16 电视剧制作公司市盈率测算表 每股收益（元/股）市盈率 股票代码 项目 2012 年2013 年预测 2013 年 9 月 25 日 收盘价（元/股） 2012 年2013 预测 300027华谊兄弟0.401.3468.88172.2051.40 300133华策影视0.370.5538.94105.2470.80 300291华录百纳0.931.2058.32 62.7148.60 300336新文化1.101.3062.61 56.9248.16 平均值 99.2754.74 （数据来源：新浪财经数据整理） 2）市盈率增长率指标估值 根据投资大师彼得林奇发明的股票估值指标市盈率增长率（Price/Earnings to Growth Ratio，简称：PEG）指标，即用公司的市盈率除以公司未来3或5年的每股收 益复合增长率，一般认为当PEG为1时市场估值合理，数值越低则意味着股价越被 低估30。根据这一理论，本文预测新文化未来5年增长率约为30%，那么其合理市 盈率应为30倍。以2013年预测的新文化每股收益约为1.30元以及市盈率估值公式 （式2-9）计算，新文化股价的合理价位应在每股39.00元左右。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 45 5.3.2 市净率模型估值 以2013年9月25日收盘价及各公司2013年6月30日的净资产测算，电视剧制作相 关公司的市盈率见表5.18。根据测算表数据相关上市公司平均市净率为10.60倍。以 新文化2013年6月30日的每股净资产8.95元，以及市净率估值公式（式2-11）计算， 市净率估算每股价值为94.87元。同样，受目前资金追棒的影响，目前影视剧制作相 关上市公司市净率普遍偏高，本文认为其参考意义不大。 表 5. 17 电视剧制作公司市净率测算表 股票代码 项目 2013/6/30 每股净资产 （元/股） 2013 年 9 月 25 日收盘价 （元/股） 市净率 300027华谊兄弟 5.168.88 13.51 300133华策影视 2.838.94 13.91 300291华录百纳7.2958.32 8.00 300336新文化8.9562.61 7.00 平均值 10.60 （数据来源：新浪财经整理） 5.4 估值结果分析 本文根据各估值模型的估值结果对比详见表5.18。由于受目前资金追棒的影响， 电视剧制作相关的上市公司目前市盈率和市净率指标普遍偏高，本文认为以市盈率 模型和市净率模型的估值结果参考价值不大。 通过EVA模型，估算新文化每股内在价值在37.34元，PEG指标模型估算其合理 价位应在每股39.00元左右，以上两种模型估算差异较小。在此要特别说明的是，上 述两种估值方法是建立在对新文化未来5年预测的增长率30%的基础上，这一参数无 论对于EVA模型还是PEG模型，对估值结果的影响很大，一旦公司的实际增长率超 过了这一范围，其结果将完全不同。 表 5. 18 估值结果对比表 （单位：元/股） 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 46 项目EVA 模型市盈率模型PEG 模型市净率模型 估值结果37.3471.1639.0094.87 如图5.1所示，目前新文化股价在投资者热捧下，持续上涨，截止2013年9月25 日收盘价62.61元，创收盘新高。本文认为，依据对新文化财务预测分析数据进行的 EVA模型价值评估结果，目前市场价格偏高。 图 5. 1 新文化股价图 （数据来源：新浪财经） 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 47 结束语 随着我国人均GDP快速增长，我国居民从物质需求转向更高层次精神文明需求， 这无疑将会给我国文化产业带来了历史发展机遇。目前我国文化产业还处于一个市 场集中度较低以及盈利能力参差不齐的阶段，可遇见的将来，行业自发的整合力度 将会加大，兼并和重组将会逐渐增多，因而相关公司价值评估成为一个重要的课题。 由于电视剧制作行业是一个资本驱动的行业，目前该行业的上市公司都处于快速扩 张期，营运资金投资较大，导致该类上市公司的经营活动净现金流大都为负数，因 此本文主要采用EVA的估值模型对一家在深圳交易所