（金融学专业论文）金融并购中的效率问题初探.pdf

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融并购效率，接着在政策建议中提出了政府和中介组织的政策优化，政府在计划 和市场之间有一个理论上的定位点，在此定位点上金融并购能够提高效率，节约 社会资源和提高社会经济效益。 关键词：金融并购；并购策略；效率；博弈论 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h e19 9 0 s ，t h eg l o b a lf m a n c i a li n d u s t r yh a so c c u r r e dap r o f o u n dc h a n g ew h i c h i m p e l l e db yt h ei n t e r n a t i o n a lb a n k i n gi n d u s t r ym & a ，t h ec h a n g eh a ss u s t a i n e du n t i l n o w t h es c a l ea n dt h ea m o u n tb a n ko fm & aa r eh u g e ，w i t ht h es a m eb u s i n e s sa n d c r o s s - i n d u s t r y , c r o s s - b o r d e rm & a c o - e x i s t t h ew a v eo fb a n km & ai n c r e a s e st h e c o n c e n t r a t i o nr a t e ，p r o m o t e st h ei m p r o v e m e n to fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a ls t r u c t u r ea n d e x p a n d st h es c a l eo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ，m e a n w h i l e ，c o m p e t i t i o na m o n gb a n k s a l s oo c c u r si nan e wb r a n dp l a t f o r m a tt h et u r no ft h ec e n t u r yt h i sw a v eo fm & a ，t h e b a n k si sn o to n l yi no r d e rt om e e tt h en e e d so fg l o b a le c o n o m i ci n t e g r a t i o n , w h i c ha r e t a c t i c a la r r a n g e m e n t so fc o m p e t i t i v e n e s sa n dp r o f i t a b i l i t y , b u ta l s ot om a k eas t r a t e g i c a r r a n g e m e n tt os e i z et h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ti nn e x tc e n t u r y i ti sb e l i e v e d t h a tt h eb a n k i n gm & ac a l lb r i n ge c o n o m i e ss c a l ea n ds c o p ee c o n o m i ce f f e c t s ， m a n a g e m e n ta n df i n a n c i a ls y n e r g ye f f e c t s ，a n do t h e rp o s i t i v ee c o n o m i cb e n e f i b h o w e v e r , l a r g en u m b e r so fe m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tal o to ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n s h a v en o tb e e no b t a i n e dt h ee x p e c t e dv a l u ea n ds a t i s f a c t o r yp e r f o r m a n c ef r o mm & a ， t h en e g a t i v ee f f e c t so fm & aa r ei n c r e a s i n g l ya r i s e n ：i n d u c i n gt h ee x c e s sm o n o p o l y , a f f e c t i n gt h eo p e r a t i o no ft h em a r k e te f f i c i e n c y ，i n c r e a s et h er i s ka n dt h en u m b e ro f u n e m p l o y e d t h e s e f a i l u r e sr e f l e c tn o n e f f i c i e n c yi s s u e si nt h ep r o c e s so fm & a o u r c o u n t r yi si nt h em & aw a v e ，r e s e a r c ho nt h ee f f i c i e n c yo ft h ef i n a n c i a lm & aa n d h o wt ot a k ep o s i t i v em e a s u r e st oa v o i dn o n e f f i c i e n c yi so fg r e a ts i g n i f i c a n c e p r a c t i c a l l y t h i sp a p e rw o u l da n a l y z et h eo u t s t a n d i n ga c h i e v e m e n t so fm & af r o m b o t hp o s i t i v ea n d n e g a t i v ea s p e c t sa n dg i v es o m es u g g e s t i o n s t h i sp a p e rs t u d yt h ef m a n c i a lm & ai nf r e ec o m p e t i t i o nm a r k e tf r o mam a c r o p e r s p e c t i v ew i t hg a m et h e o r ym e t h o d s ，i n c l u d i n gt r a n s a c t i o n s w i t hl i t t l e v a l u e ， m e a n w h i l ea b a n d o n i n gs o m eo ft h et r a n s a c t i o n sw i t hl a r g ev a l u eb e c a u s eo ft h e i n t e r e s t so f b o t hm & a u n d e rt h ea s s u m p t i o no fr e s t r i c t i n gb o t hs i d e so ft h em & a s s t r a t e g y , t h eu l t i m a t eo u t c o m eo ft h eg a m ei si m p r o v e d , r u l i n go u tt h es m a l l e rv a l u e t r a n s a c t i o n sa n dp r e s e r v i n gt h el a r g ev a l u et r a n s a c t i o n s w ec a nd r a wt h a t ，i ft h e g o v e m m e n to rt h ef i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sh o l di nt h et w os i d e so ft h em & a s 2 山东大学硕士学位论文 s t r a t e g y , t h ee f f i c i e n c y o ff i n a n c i a lm & ac a nb eo p t i m i z e d ；g o v e r n m e n ta n d f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e sc a l lo p t i m i z et h ep o l i c y , b e c a u s et h e r ei sat h e o r yl o c a t i o n b e t w e e nt h eg o v e r n m e n ta n dt h em a r k e ta n do nt h i sl o e a t i o ne f f i c i e n c yo ft h em & a s c 姐b ei m p r o v e d ，t h es o c i a lr e s o u i c o sa n de c o n o m i cb e n e f i t sc a l lb es a v e d k e yw o r d s ：f i n a n c i a lm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ( m & a ) ；t h es t r a t e g yo fm & a ； e f f i c i e n c y ；g a m et h e o r y 3 山东大学硕士学位论文 金融并购中的效率问题初探 垦言 寸日 从1 9 世纪末开始，美国等西方国家就开始利用并购方式来实现企业的资产重 组，至今已经历了五次大的并购浪潮。第五次并购浪潮是从2 0 世纪9 0 年代一直持 续至今，较充分的体现出在信息技术和金融创新背景下产业整合的要求，表现出 拓展市场份额，创新金融产品，提高资产质量，加快发展步伐，加大投资力度， 优化资源配置的产业重组趋势。在数量和规模都创历史最高水平的第五次并购浪 潮中，金融并购尤其是银行并购一直是并购的热点。随着经济全球化的发展，国 际竞争日益加剧，金融管制逐渐放松，促使全球金融市场不断出现并购热潮，进 而形成银行、保险、证券和信托等多种业务活动综合在一起的金融巨头。以美国 为例，1 9 9 l 1 9 9 8 年间总计发生约4 0 3 3 起并购案例。在2 0 世纪9 0 年代，美国银 行业平均每年发生约5 0 4 起并购案( 图1 ) ，其并购数量之多，涉及金额之大，都 达到了历史最高纪录。 图l 美 1 9 3 4 - - 2 0 0 1 年间商业银行数量和并购银行数量1 随后几年，由于网络经济泡沫破灭，银行并购活动相应减少。但到t 2 0 0 3 1 资料来源：a p p e n d i xt oh u 【g hm c c o l la n dn a t i o n sb a n k ：b u i l d i n gan a t i o n a lf o o t p r i n tt h r o u g hm a 、髓1 4 2 0 - s s r n 4 山东大学硕士学位论文 年下半年，银行并购活动又活跃起来，根据t h o m s o nf i n a n c i a ls e c u r i t i e sd a t a 2 篚j 统计资料，2 0 0 3 年美国商业银行及金融控股公司中有2 1 5 起并购交易发生，总价 值达到6 6 0 亿美元类似的，欧洲和我国的银行并购的进程也在不断加快( 见表1 ) 。 表l世界近几年重大银行并购案例3 ( 单位：亿美元) 并购日期行名并购前行名并购后资产 1 9 9 8 1 2 德意志银行德意志银行与美国信孚银行 8 2 0 0 1 9 9 8 4 花旗集团花旗集团与旅行者集团近7 0 0 0 1 9 9 7 1 2 瑞士联合银行瑞士联合银行与瑞士银行 6 7 0 0 1 9 9 8 4 美洲银行美洲银行与费城国民银行 5 7 0 0 1 9 9 6东尿二爱银仃三菱银行与东京银行近6 7 0 0 1 9 9 8 4第一银行第一银行与芝加哥第一国民银行 2 4 0 0 金融并购规模大，数量多，涉及金额大逐渐成为金融并购的共性，也是并购 的一个表面特征，但是并购背后的效率闯题却是我们应该最为关注的问题。金融 并购带来了市场占有率的提高、金融机构的规模效应、交易费用的降低以及管理 和财务等方面的协同效应。然而，大量事实也证实了很多的金融机构并没有从并 购行动中得到预期的收益，甚至还导致收益和价值的减少。因此分析金融并购的 效率也越发具有现实意义。本文从正反两方面分析银行并购过程中的效率问题， 然后从博弈论角度分析了金融并购中的非效率问题，并在模型中引入了政府监 管，在政府监管条件下优化了金融并购，提高了并购效率。文章的结论是加强政 府或者中介机构对金融并购的监管力度，加强对并购双方的约束力度有利于提高 并购的效率，更有利于促使并购的成功。 本文分为四个部分。第一部分首先为金融并购的一般分析以及理论综述，提 出了金融并购的概念，并对金融并购的类型进行了综述，为下文提供了理论框架； 随后是对现有文献的综述，主要阐述了西方学者对金融并购问题的专题研究和国 内学者对并购的观点，为下文的展开提供了理论依据。 第二部分是对金融并购的动因及效率的分析。任何银行无论是市场经济 2 美国著名的汤姆森金融证券数据公司 3 资料来源：根据英国银行家) 杂志、华南金融研究所著世纪金融热点) 相关资料整理 5 山东大学硕士学位论文 发达国家的，还是处于转轨经济中国家的自身都有并购的内在需求。银行作 为一个现代企业、一个市场主体，追求利润最大化是它的本质属性，而银行并购 的根本动因也在于此。市场势力理论( m a r k e tp o w e rt h e o r y ) 、效率理论( e f f i c i e n c y t h e o r y ) 和交易费用理论( t r a n s a c t i o nc o s tt h e o r y ) ，正是从不同角度分析了银行自 主并购的内在动因：市场势力理论着重讨论并购带来的规模效应，效率理论主要 分析并购带来的“协同效应 ，而交易费用理论致力于研究并购带来的交易费用 ( 成本) 的减少并购带来的这些效应都有助于银行“利润最大化”目标的实现， 因此可以说银行自身都有并购的内在需求。从并购动因引出了金融并购中的正效 率和非效率问题。 第三部分是本文的创新所在。运用博弈论的方法分析在金融并购中漏过了一 些有效率的交易，但是同时也包含了一些没有效率的交易。在加入了政府等监管 机构的约束后，金融并购双方的策略改变，可以摒除价值不大的金融并购交易， 从一定程度上改善了金融机构的并购效率，提高了并购的效益。 最后一部分得出结论，针对金融并购中的非效率问题，提出了政策建议，政 府、金融监管机构等中介组织在改善金融并购中是不可或缺的因素。 本文的不足之处在于，运用博弈论方法对金融并购中的非效率问题只作了初 步探讨。分析了政府、金融监管机构等金融中介应对并购双方策略进行约束优化， 但政府或者金融中介机构的具体定位点，没有在模型中体现出来。这有待于进一 步研究。 6 山东大学硕士学位论文 1 1 金融并购的概念 1 金融并购的一般分析 金融业是特殊的企业，其特殊性在于其经营的产品不同于其他一般企业。但 它的本质上仍然是自主经营、自负盈亏，以追求赢利为主要目标的企业。因此界 定金融业并购的概念必须首先对企业并购有明确的界定。 1 1 1 企业并购的概念 并购首先可以理解为合并和收购( m & a ) 的简称。其次，合并与收购共同的特 征是获得目标公司的控制权。合并与收购既有联系又有区别，合并可以理解为是 收购的彻底形式，即是对目标公司全部股权或资产的购买，收购是对目标公司部 分股权或资产的购买；合并是两个企业合并为一个企业，合并各方资产进行重新 组合，一般只有一个法人，而收购是一个企业通过收购资产或股权以实现对其他 企业的控制，收购后通常只进行业务整合而非资产重组，收购后两个企业仍为两 个法人，只发生控制权转移。 企业合并也可以称为兼并，主要是指两个或两个以上公司依照法律规定的程 序，合并成一个公司的行为。一般来说，合( 兼) 并有两种形式：一是新设合并， 即指两个或两个以上的公司合并成为一个新公司的行为，在这里，合并各方法人 地位都将消失( 称为消失公司) ，重新组成一家新公司( 称为新设公司) ，用公 式表示是a + b = c ；另一个是吸收合并，即一个或多个公司并入另一个公司之中 的行为，在这里合并的一方法人地位消失( 称为消失公司) ，另一方存续( 称为 存续公司) ，用公式表示是a + b = ao rb 。在西方国家，企业收购是指一个公司 依照法定程序收购其他公司的大部分或全部资产或股票( 股权) 以达到控制该公 司的目的。收购也有两种形式：一是收购资产，即一个公司收购另一个公司的大 部分或全部资产以达到控制该公司的目的；另一种是收购股权，即一公司收购其 他公司的大部分或全部股权以达到控制该公司的目的。在国外合并和收购往往是 作为一个固定词组来使用的，简称为“m & a 以上并购即合( 兼) 并和收购的定义是狭义的，广义的并购是指并购和资产 重组，具体来说，除包括狭义的合并和收购外，还应包括如置换、分拆、剥离、 合资、租赁、回购、托管、债转股、借壳、买壳等多种形式，亦即企业规模的扩 7 山东大学硕士学位论文 张和收缩、企业资本结构变更和企业控制权变动等企业行为的统称。 企业并购是资产重组的重要形式之一，是企业走外部成长道路的主要途径。 与新设企业、走内部成长道路的传统途径相比，并购能够迅速扩大企业规模，节 省开拓市场、培养人才的时间，、形成生产、技术、资金、管理等方面的协同效应， 美国著名经济学家乔治斯蒂格勒4 曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某 种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累 成长起来的当代世界上著名的大公司大财团都是在不断并购其他企业的过 程中成长、发展和壮大的。 1 1 2 金融业并购的概念 金融业并购是金融机构之间收购和合并的统称。在金融企业重组中，金融企 业并购从现象上来看是股份资产变化，但核心是为了获取金融企业的控制权。金 融企业合并与收购虽然都是金融企业扩大规模的途径，但是金融企业合并与收购 是两个不同的概念，其内容各不相同。 金融企业的合( 兼) 并是指投资者把一个或者多个金融企业的全部资产负债 转为另一金融企业所有。金融企业合( 兼) 并行为通常有两种形式：一是在合并 过程中，一个金融企业被另一个金融企业吸收合并而失去法人资格，存续金融企 业继续保存；二是在合并过程中，进行合并的两家金融企业的独立法人地位均不 复存在：( 1 ) 被吸收合并的金融企业不需要经过清算而不复存在。( 2 ) 吸收后继续 存在的金融企业将继承不复存在的金融企业的所有资产并承担其所有的债务和 义务。 金融企业收购是指投资者公开收购金融企业的股份，以达到对该金融企业控 股或者兼并的目的的行为。金融企业收购具有以下几方面的特点：( 1 ) 金融企业 收购的对象或目标是金融企业的股份；( 2 ) 金融企业收购的主体是投资者；( 3 ) 金 融企业收购的目的在于通过收购行为实现对被收购金融企业的控股或者兼并。 金融企业合( 兼) 并与收购一般有如下的相同特点：( 1 ) 合( 兼) 并与收购 都是通过市场中股权流动来实现企业资产之间的重新组合：( 2 ) 收购都可以省去 解散清算程序，实现金融企业财产所有权和股东关系的转移；( 3 ) 合( 兼) 并与 收购都是通过对金融企业的控制权的转移和集中来实现金融企业对外低成本扩 4 斯蒂格勒著通向垄断和寡占之路兼并【m 】上海三联书店上海人民出版社1 9 8 9 ：3 8 山东大学硕士学位论文 张和扩大市场占有率。 金融企业合( 兼) 并与收购又存在很大区别，主要表现为：一是合( 兼) 并 是出于双方金融企业的真实性意愿，通常没有强迫因素，是双方平等协商、自愿 合作的结果。而收购则发生在一家金融企业征求一家目标金融企业的股东以指定 的价格出售股份。有时被收购的金融企业的股东或者管理层会拒绝收购，这种对 抗会形成敌意收购。也就是说，在收购过程中不论被收购金融企业董事会是否同 意，股权收购一样可以进行；二是在合( 兼) 并情况下，被兼并金融企业作为一 个法律实体消失。而在收购中，虽然控股权发生转移，但被收购金融企业作为一 个法律实体的地位不变，并可以继续经营下去 1 1 3 金融并购效率 金融企业并购作为一种市场行为和资源配置方式，在一定条件下具有在微观 上改善企业资源利用效率，提高企业经营绩效的功能，但是微观绩效的加总并不 必然等同于宏观绩效从宏观的社会角度对金融企业并购做出客观的绩效评判， 是比较困难的，但又是非常必要的。因为社会经济变量的多变性，往往使得不同 主体会对同一并购行为得出完全不相同的判断，而不同的判断结论会导致国家对 金融企业并购的不同的政策倾向。我们根据并购所产生的资源配置绩效，将金融 企业并购分为三类：( 1 ) 效益型。在效益型并购中，并购双方以及整个经济的状 况，均因并购行为而得到改善，微观经济效益与宏观经济效益都得到了实际提高。 实际经济效益的提高可经由两种途径：一是通过规模经济和范围经济而引致的资 产配置效率的提高；二是通过金融企业控制权的竞争将企业置于优秀的经理手中 而导致的资产管理与使用效率的提高。( 2 ) 利益分配型。这类并购是以金融企业 在不同程度上获得垄断地位和垄断利润为特征的，因而从企业的角度看是效益型 的，但是由于社会资源的配置效率和使用效率并不高，社会福利并未因为并购增 加甚至反而可能受损。利益分配型并购实质上是不同市场主体之间财富的再分 配，是一部分市场主体通过有利的并购方案对另一部分市场主体利益的侵蚀或占 有。( 3 ) 非效益型。这类并购不仅从微观上看并购双方没有从中受益，甚至还会 导致金融企业效益的下降，而且在宏观上也导致了社会经济效益与社会福利的损 失。对上述三种并购类型，可以从博弈论的角度加以透视。效益型是并购双方从 提高实际经济效率角度所作的博弈，是一种正和博弈；利益分配形式并购双方从 9 山东大学硕士学位论文 存量资源既得利益角度所作的博弈，其结果是一种零和博弈；非效益型往往是由 于并购双方并购动机的偏差、并购方式的失当或者资源整合的缺失而引致的一种 负和博弈。可见，从宏观的社会角度看，真正能对社会经济产生积极效应的是效 益型并购。 1 1 4 金融并购效应 金融企业并购使银行业的集中度上升，推动了资本结构的调整和资本流动规 模的扩张，使银行的竞争在一个全新的平台上展开。金融并购在某些方面造成了 正方面的效应：规模效应、协同效应，这些效应能够促进金融并购的效率，促使 效益型并购的形成，进而提高了金融企业的经营绩效。并购在存在正效应的同时 也伴随着负效应的存在：造成金融监管困难、致使银行大部分裁员、金融并购企 业之间的文化冲突等，这些负面的效应在宏观上导致了社会经济效益与社会福利 的损失。金融并购促成的正的效应是效益型并购，能够为并购带来收益；而负效 应是非效益型并购，是银行并购的一种隐性成本。从成本一收益角度来看，并 购正效应远大于负效应的金融并购是并购企业所追求的。收益大于成本的并购才 是可取的，能够优化社会经济效益，提高金融企业的经营绩效。因此，金融并购 效应是效率的一种表现，金融并购的效应决定金融并购效率，并购效率影响着社 会经济效益和社会福利。 1 2 金融并购的类型 从不同的角度可以将金融并购划分为多种不同的类型： 首先，从行业角度划分，金融并购可分为横向并购，纵向并购和混合并购三 种类型。 横向并购是发生在商业上的竞争对手之间。并购双方同属于一个产业或行 业，或产品处于同一市场的金融机构之间发生的并购行为，简言之是指提供相同 或相似金融产品的金融机构之间的并购。如银行与银行、保险公司与保险公司、 证券公司与证券公司之间的并购。通过横向并购达到消灭竞争对手、扩大市场规 模、增加并购企业的规模和实现生产规模经济效应的目的。事实上，已发生的瑞 士银行与瑞士联合银行之间，大通银行与化学银行之间的并购都属于横向并购。 纵向并购是指企业的供应厂商和客户之间的并购。即优势企业将与本企业联 1 0 山东大学硕士学位论文 系紧密的前后生产、营销过程的企业并购在一起，形成生产的一体化。其实质是 处于生产同一产品、不同生产阶段的企业之间的并购。金融企业纵向并购主要是 指批发金融机构和零售经纪之间的并购，例如投资银行摩根斯坦利与证券经 纪商迪恩威特之间的并购。 混合并购是指经营彼此没有关联的产品或服务的金融机构之间的并购行为。 如银行与全能化金融集团之间的并购。其目的主要是拓展新的金融市场，增强其 自身在某一金融服务领域的实力混合并购又分为三种形态：对相关产品市场上 的企业的产品扩张型并购、为扩大竞争地盘对尚未渗透的地区生产同类产品的企 业的市场扩张型并购和对生产和经营毫无彼此联系的企业的纯粹并购。例如花旗 银行与旅行者集团之间的并购，德意志银行收购美国信孚银行以扩大投资银行业 务，美洲银行与国民银行并购形成覆盖整个美国的商业银行网络。 其次，按并购的付款方式划分，金融并购可分为以下多种方式： ( 1 ) 用现金购买资产。是指并购金融公司使用现款购买目标公司绝大部分资 产或全部资产，以实现对目标公司的控制。 ( 2 ) 用现金购买股票。是指并购公司以现金购买目标公司的大部分或全部股 票，以实现对目标公司的控制。 ( 3 ) 以股票购买资产。是指并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票以 交换目标公司的大部分或全部资产。 ( 4 ) 用股票交换股票。此种并购方式又称“换股”。一般是并购公司直接向目标 公司的股东发行股票以交换目标公司的大部分或全部股票，通常要达到控股的股 数。通过这种形式并购，目标公司往往会成为并购公司的子公司。 ( 5 ) 债权转股权方式。债权转股权式企业并购，是指最大债权人在企业无力 归还债务时，将债权转为投资，从而取得企业的控制权。我国金融资产管理公司 控制的企业大部分都是通过债转股方式形成的，资产管理公司进行阶段性持股， 并最终将持有的股权转让变现。 ( 6 ) 间接控股。主要是战略投资者通过直接并购上市公司的第一大股东来间接 地获得上市公司的控制权。 ( 7 ) 承债式并购。是指并购企业以全部承担目标企业债权债务的方式获得目标 企业控制权。此类目标企业多为资不抵债，并购企业收购后，注入流动资产或优 质资产，使企业扭亏为盈。 1 1 山东大学硕士学位论文 i l ( 8 ) 无偿划拨。是指地方政府或主管部门作为国有股的持股单位直接将国有 股在国有投资主体之间进行划拨的行为。有助于减少金融机构内部竞争，形成具 有国际竞争力的大金融集团，但这种方式带有极强的政府干预色彩。 第三，从并购企业的行为来划分，可以分为善意并购和敌意并购。善意并购 主要通过双方友好协商，互相配合，制定并购协议。敌意并购则是指并购企业秘 密收购目标企业股票等，最后使目标企业不得不接受出售条件，从而实现控制权 的转移。 最后，按是否有中介机构介入，金融企业并购可以分为直接并购和间接并购。 直接并购是指并购金融企业直接向目标金融企业提出并购要求，双方之间没有中 介机构介入，双方直接通过一定程序进行磋商，共同商定完成并购的各项条件， 进而在协议的条件下达到并购的目的。金融企业直接并购通常属于善意并购，可 以节约大量的中介费用。直接并购虽然节约中介费用，但是在日益复杂的经济金 融环境中，由于金融企业并购成功的要求日趋复杂和专业化，在缺乏中介机构如 投资银行、会计师事务所和律师事务所的参与下，成功性并不大，直接并购的案 例很少，即使像摩根斯坦利那样的投资银行在并购时也往往需求中介机构的支 持。间接并购是指并购企业或目标企业在中介机构的帮助下，寻找目标金融企业 或潜在的并购购企业，并对其进行全面的评估，通过完善的法律手续，最终达到 并购的目的。中介机构的介入虽然加大了并购的成本，但因为有专业机构的运作， 成功的可能性增大。目前国际上大多数金融企业之间的并购属于间接并购。 1 3 文献综述 1 3 1 国外文献综述 金融业并购中并购的规模越来越大、辐射面越来越广，因此，西方学者对金 融业并购进行的专题研究也越来越多。由于并购过程中的绩效是最受人关注的问 题，因此，西方学者对金融业并购的绩效进行了全面的研究。西方主要金融并购 理论有： 市场势力理论：并购活动的主要动因是因为借并购可以减少竞争对手，从而 能相应增强自身对经营环境的控制，提高市场占有率，扩大市场份额。而市场份 额的扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带来垄断利润，又能 保持一定的竞争优势，因而可以增加长期获利的机会，市场势力理论的核心观点 1 2 山东大学硕士学位论文 | 1 一一一一一 - -ii! i 曼曼曼量量曼曼曼量曼皇量曼曼皇曼曼曼量曼量曼舅量量量量曼皇量曼皇曼量皇置 是：增大银行规模将增强银行实力，大则不倒( t o ob i g t of a i l ) 。 效率理论：并购活动能提高企业经营绩效，并增加社会福利。该理论有一个 基本前提假设：并购的交易双方管理效率是不一致的，具有较高效率的a 银行购 并较低效率的b 银行后，b 行的效率将会被提高至a 行的标准，从而a b 行的整体 效率得以提高，并购后的银行所产生的效率会超过购并前两银行单独经营时所产 生的效能之和，即1 + l 2 5 。主要体现在以下几个方面：( 1 ) 规模经济效应：银行 业务的经营对象是同质性的货币，这使银行具有了一般行业无可比拟的广阔市 场。其规模经济效应更显著。银行并购后，随着其传统业务的逐步减少，像金融 衍生工具交易业务等表外业务项目大量增加，而这类业务量的边际成本几乎为 零，因此与一般企业并购相比，其营业收益增加更显著。( 2 ) 范围经济效应：一 方面，银行并购使得银行市场占有率提高、金融服务产品品种增加，服务质量提 升，产品更具竞争力，由此可提高产品服务价格，从而实现银行价值的增加；另 一方面，并购后银行的贷款地域、行业更分散，经营风险降低，抵御外部冲击的 能力提高。( 3 ) 管理协同效应：由于银行之间存在的管理效率等的差异，将有差 异的两家银行并购可以使管理效率高的银行的管理资源得到充分利用，而效率低 的银行也可以因此在管理水平上得到提高。双方实现很好的管理协同，促进管理 效率的提升。( 4 ) 财务协同效应：银行并购可以借融资能力、现金流量的差异互 补实现投资增值。同时也可以通过并购获得合理的避税收益。当盈利较多的银 行收购那些有相当数量亏损的银行时，银行和股东都能获得一定的避税收益。而 在换股收购中，收购银行既未收到现金也未收到资本收益，因为这一过程也是免 税的。 交易费用理论：又称内部化理论。这一理论从微观的层面入手，把交易( 而 不是市场的供给者和需求者) 作为经济分析的基本单位，认为并购的主要动因在 于降低银行的交易成本。交易费用的降低：罗纳德科斯认为通过市场价格机制 来配置资源需要支付信息搜索和讨价还价等交易成本，而银行并购使得部分原本 属于小规模银行与外部市场之间进行的交易内部化，从而节省了交易费用，避开 市场，使企业实现资源的内部合理配置6 。银行内部的协调管理费用越低，银行 购并的规模就越大，购并的最佳点应在降低交易费用与由于扩大规模而增加的内 5 顾江规模经济论【m 】北京l 中国农业出版社。2 0 0 4 ：8 7 - 9 2 盛洪现代制度经济学【m 】北京：北京大学出版社2 0 0 3 山东大学硕士学位论文 部监督管理成本相等之处。 经理主义理论：经理主义理论又被称为管理主义理论，这一理论与公司代理 问题有关。当适当的组织设计，适当的报酬安排和经理市场上的竞争等机制都不 能有效地解决代理问题时，兼并作为公司控制权市场成功运作的结果，便成为解 决代理问题的最后手段7 。有的学者强调，并购不仅不是解决代理问题的手段， 相反是代理问题的一种表现。缪勒( m u e l l e r ，1 9 6 9 ) 提出了关于并购的经理主义假 说，作为代理人的管理者或者经理从自身的利益出发，通常具有扩大公司规模的 强烈动机，因为经理的报酬是公司规模的函数8 。另一种假说“自负假说( h u b r i s h y p o t h e s i s ) 一，经理可能愿望良好，但是由于过于自信和武断而在目标公司的估 价上作出错误的判断9 。 “并购能带来收益吗? 这个问题自从j e n s e n & r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 1 0 开展先锋工作 以来就一直在激烈的讨论着。最近几年，研究动态已经趋向于通过短期的异常回 报随着不同的承购者系统的变化来研究并购如何使承购者获利。然而，这种获利 的来源却很不明确。一些最近的研究强调对并购后资源的优化配置，以提高利用 效率是承购者获利的源头。s u g a t ar a y & m i s s a k aw a r u s a w i t h a r a n a ( 2 0 0 7 ) 通过实 证分析，得出“金融并购方通过对并购资源的重新优化配置，使其更加有效率， 从而达到从并购中获利的目的 。w a r u s a w i t h a r a n a ( 2 0 0 7 ) 认为高效率的金融企业 致力于运用并购的方式来增强自身的实力。这些企业通过并购低效率企业的资 产，通过整合重组等方式来使资产变得高效，从而获取回报，并购交易的规模越 大，承购方和被收购方从交易中获取的利益越多。 1 3 2 国内文献综述 国内对金融并购价值的研究主要从宏观角度分析了金融并购的价值、效益和 规模等问题。 张循宇认为“银行大可以导致好。勿庸置疑，在现今传统业务量比 重下降的情况下，这些大银行更有实力和能力把经营重点转移到以金融市场为导 7 张维迎企业理论与中国企业改革 m i 北京：北京大学出版社，1 9 9 9 o 丹尼斯c 缪勒著，杨春学等译公共选择理论【m 】北京：中国社会科学出版，1 9 9 9 9r i c h a r dr o l l t h eh u b r i sh y p o t h e s i so f c o r p o r a t et a k e o v e r s j j o u r n a lo f b u s i n e s s ，1 9 8 6 ，5 9 ( 4 ) ：1 9 7 - 2 1 6 加s e ej a r r e l l ，b r i c k l e y ，a n dn e t t e r ( 1 9 8 8 ) ；m i t e h e l la n dl e h n0 9 9 0 ) ；a n da a d r a d e ，m i t c h e l l , a n ds t a f f o r d ( 2 0 0 1 ) , a n dm i t e h e l i ，p u l “n o 。a n ds t a f f o r d ( 2 0 0 4 ) 1 1 s u g a t ar a y , m i s s a k aw a r u s a w i t h a r a n a a ne 伍c i e n c yp e r s p e c t i v eo nl h eg a i n sf r o mm e r g e r sa n da s s e t p u r c h a s e s i j d i v i s i o n so f r e s e a r c h & s t a t i s t i c sa n dm o n e t a r ya f f a 硫, 2 0 0 7 1 4 山东大学硕士学位论文 向的各种金融交易活动中。然而大而非好也可谓比比皆是，单纯的超大 规模未必会给合并带来成功或脱离困境1 2 ；黄金老认为不能对金融并购是否是 理性的行为进行简单的评价，“银行并购是否就是一种理性的市场行为? 大即 是好( b i gi sb e a u t i f u l ) ? 只有对银行并购的成本收益进行一番分析才能得出清 晰的判断。一；金晓斌在金融并购论中提出：“银行并购可能导致过度垄断，影 响市场运行效益，增加风险及失业人数。一；朱殉( 2 0 0 3 ) 乃通过对比分析得出： 从理论上讲，在金融并购中，必然存在一个理想的政府定位点，在这一点上政府 和市场机制得到最协调的发挥。在客观上，这一点也是存在的，它是某个经济体 各个经济变量、政治变量、文化及其他社会变量的综合函数，然而实际上，由于 存在量化的难度和函数关系难以确定，因此定量得出这一最优点是不可能的。任 何偏离此最优点的状态都将影响金融业并购的效率。许南( 2 0 0 6 ) h 通过效率二元 实现机理模式分析得出：内外部成本和收益、并购方的经验和金融技术的进步会 对金融企业并购效率的获得产生影响：市场的互补或替代程度、东道国国内金融 市场竞争状况和二级市场对并购的反应会对金融业并购宏观效率的获得产生影 响。并购并非是没有风险的发展之路，并购的成功不等于成功的并购，国内文献 在肯定了银行并购所带来的规模经济的同时，也对其负面效应作了分析。 1 2 张循字陈立毅银行并购规模与效率【j 】农村金融研究，2 0 0 1 ，( 1 1 ) 1 朱殉我国银行并购问题研究【d 】西南财经大学( 硕士学位论文，金融学专业) 2 0 0 3 许南金融业跨国并购动因、效率与运营研究【d 】湖南大学( 博士学位论文国际贸易学专业) 2 0 0 6 1 5 山东大学硕士学位论文 2 金融并购动因及效率分析 2 1 金融业并购动因分析 要研究国际金融业并购对我国银行业的启示，必然要研究国际金融业并购的 动因所在，才能针对我国的现状提出合理的决策，由此我们有必要对金融业并购 的动因有一个大概的了解。金融业并购经久不衰有其深刻的原因。外部环境和内 在动因作为系统变革的推动力量，既决定了该阶段金融业并购的特征，也对并购 结果及其影响产生着基础性的作用。从宏观因素来看，全球化趋势的加快已是不 争的事实，原联合国秘书长加利在1 9 9 2 年联合日致词时说：。一个真正的全球性 的时代己经到来了一。随着金融全球化的发展，金融自由化程度日益加深，大多 数国家对银行业发展的限制逐步减少，大都采取推动金融并购的宏观政策，这就 为金融并购提供了较为宽松的宏观环境。并购作为企业外部扩张的有效方法之一 己经成为现代经济运营的重要方式，一般而言，金融业并购动因主要是实现协同 作用、谋求增长、提高市场占有率等。从行业的特征角度看，这些动因既具有企 业的一般性特征，也含有一些反映金融业地位和功能特殊性的因素，从金融企业 微观层面来看，可以从以下几个方面来解释金融业并购动因： 第一，企业以追求利润最大化为基本目标，这是金融业并购的基本动因。金 融机构正是在这一基本动力的驱使下积极开展相互间并购的。尽管全球金融业并 购的动因存在根本一致，但在不同时期、不同的并购事件中会有不同的动因。 第二，追求市场力量的动因，即金融机构通过同业并购可以增加市场集中度， 提高金融机构对零售服务的市场的定价能力。一般经济学家认为，并购可以提高 市场占有率即企业产品在市场上所占的份额，也即企业对市场的控制能力。企业 对市场的控制能力越高，对市场的定价能力越高。 第三，追求效率的动因，即由于管理溢出效应、财务协同效应、以及规模和 范围经济的存在，管理薄弱、