（金融学专业论文）利率互换产品及其在我国的应用.pdf

摘要 摘要 在国际金融市场风云变幻、金融衍生产品层出不穷的今天，在谈到衍生 金融产品时，人们的第一反应往往是期货或期权，该类产品已开始为企业界、 金融界乃至一些私人投资者所熟悉，并进入实际应用阶段，而互换产品虽在 众多的国际金融教材中早有提及，其内涵仍鲜为人知。实际上，利率互换无 论在锁定投资收益以规避利率风险方面，还是在利用相对优势套取利差以尽 可能降低利息负担方面，国外的金融界和企业界均有十分广泛的运用，并已 成为一种管理利率风险的最为基本和非常有效的金融工具。 据瞿卫东先生著金融工程学中第1 9 7 页的定义，“利率互换( i r s ： i n t e r e s tr a t es w a p ) 是指当事人双方为交换以同种货币表示、以不同种利率 基础计算的现金流而签订的一种协议”。利率互换产生于1 9 8 2 年。随着1 9 7 3 年布雷顿森林体系的瓦解，国际金融市场上汇率和利率波动幅度明显增大， 这给银行和企业带来了巨大的经营风险。石油输出国组织成员国所组织的石 油锐减，国际债务危机的发展以及国际储蓄与投资流向的转移，冲击了银行 资产的安全性和流动性。为了降低经营成本，规避资产风险，确保银行的盈 利性和安全性，促使银行不断地走金融创新之路，利率互换由此产生。作为 当今最主要的互换工具之一，利率互换自产生之日起，就带着先天的优点， 它简便灵活、易于操作、有利于降低融资成本、减少融资风险。利率互换的 出现虽然晚与货币互换，但其发展速度远远超过了货币互换的发展速度，以 年平均增长率超过3 0 的速度增长着。 由于历史的原因，过去的中国金融市场不够发达，金融机构缺乏风险意 识，使得企业只能将所谓的利率风险仍停留在书本上，甚至将其与“不可抗 力”混为一谈，因为当时没有金融机构能够提供风险保值业务。随着改革开 放的不断深入、金融机构竞争的日益激烈和企业风险意识的日趋成熟，企业 开始关注其经营中出现的风险。越来越多的外向型企业开始意识到利率波动 利率互换产品及其在我国的应用 对其经营活动带来的不确定性，国内金融机构尤其是商业银行也开始提供利 率互换业务。但由于其计算的复杂性，给利率互换蒙上了一层神秘的面纱。 2 0 0 6 年2 月9 日，中国人民银行发布中国人民银行关于开展人民币利 率互换交易试点有关事宣的通知、国家开发银行与中国光大银行完成首笔人 民币利率互换交易为标志，我国人民币利率互换市场正式创立。这是我国利 率市场化和金融市场建设取得的重大进展，对金融市场发展具有重大意义。 在当前情况下，加强利率互换这一创新工具的研究，推动人民币市场利率互 换业务的开展，有着极其重要的现实意义。首先，利用利率互换对经济主体 进行有效的利率风险规避。无论是在传统的存贷款市场，还是在银行间及交 易所市场，经济主体都面临政策性或市场性的利率风险，特别是对于长期贷 款客户而言，目前贷款利率处于历史低点，随着宏观经济的周期性变化，客 户面i 临着较大的利率上涨风险。人民币利率互换的推出和实施满足了客户规 避利率风险的需要。其次，从利率市场化和货币政策作用机制变革的角度来 看，发展利率互换业务也有着特殊的意义。就银行层面来说，利率互换是银 行构建内部定价机制的重要手段，是沟通市场化利率和存贷款利率的重要桥 梁，也是银行金融产品创新、利率风险管理的重要工具；就市场层面而言， 利率互换业务的发展必定会增加债券市场的流动性，推动收益率曲线的完善， 为利率产品创新奠定坚实基础；对央行而言，利率互换业务可能成为其完善 货币政策传导机制的重要环节，该业务的发展将有助于基准利率的选择，推 动货币传导机制( 基准利率银行间利率体系银行内部定价经济 主体行为) 的完善。， 本文共分为五章，各章节的结构和基本内容如下： 首先是前言。它简要地介绍了利率互换的定义及利率互换理论的文献综 述，对利率互换的理论及实证发展作了一个简单回顾。 第一章解释了利率互换产生的国际背景及其迅速发展的现状，并通过发 达国家和发展中国家成熟利率互换市场的发展经验，给人民币利率互换业务 的发展得出一些启示。 第二章是关于利率互换价值的计量和定价。这也是利率互换理论中非常 2 摘要 重要的一个组成部分。而本文限于篇幅和文章的侧重点，并没有对该环节作 过多深入地理论阐述和模型推导。而是从最简单的无风险贴现思想入手，在 利率互换定价中，把它看成是两个假想债券的交换：一种固定利率债券和一 种浮动利率债券。在固定对浮动利率互换合约中，固定利率支付者可被视为 固定聱j 率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利率支付者可被视为浮 动利率债券的卖方及固定利率的买方。并通过一目了然的图例，解释了利率 互换定价模型的基本思路，推导出了互换价值计算的基本公式，并进一步演 示了计算利率互换价值的远期方法。在此基础之上，得到利率互换的定价公 式，即确定互换价值为零时的互换固定利率。 第三章是阐述了利率互换的功能及其风险防范。首先，介绍了利率互换 的四大功能：有利于降低融资成本，规避利率风险，解决资产和负债的匹配 问题，以及完善利率定价机制。降低融资成本是基于同种货币对于不同的融 资者由于其资信等级不同，融资的利率也不同而导致的比较优势。比较优势 理论应用到利率互换协议中，就是期望通过各自劣势的规避与优势互补，达 到降低资金成本，实现价值增值目的。规避利率风险是利率互换最重要的功 能，其前提是正确判断利率的走势。利率互换是零和博弈，互换双方的利率 风险总量是不变的。互换的结果只不过是将一方的利率风险损失转移到另一 方，或者是转由双方共同分担。解决资产负债匹配问题是由投融资者通过利 率互换交易将一种利率形式的资产或负债转换成另一种利率互换形式的的资 产或负债，从而实现资产或负债的期限匹配和利率匹配。有利于完善利率定 价机制是因为利率互换能够较真实地反映供求变化，其所形成的价格能够反 映不同交易者的预期，使未来的资本价格得以发现并趋于合理。与其他金融 工具一样，利率互换也同样面临诸多风险，为了突出重点，本文仅就市场风 险、信用风险、市值重估、流动性、法律文本、会计处理等方面进行初步探 讨。 第四章为人民币利率互换业务在我国的应用分析。全章分为六个部分， 是本论文的重点所在。如果说前面的三个章节都是关于利率互换的一般性理 论阐述的话，本章节便是结合了我国国情对利率互换交易所作的探讨。首先， 是对我国开展人民币利率互换交易的必要性和可行性所作的陈述。得出结论 为，尽快推出利率互换对于完善货币政策传导机制。促进国内债券市场发展， 利率互换产品及其在我国的应用 以及金融机构、企业和居民规避利率风险，推动金融创新都是非常迫切的。 并且我国开展人民币利率互换业务的金融环境日趋成熟，已经部分具备了开 展利率互换的条件。接下来，本文根据人民银行网站公布的资料，回顾了从 2 0 0 6 年2 月人民银行批准利率互换试点以来，截至2 0 0 7 年2 月底我国人民币 利率互换市场发展的基本状况，并迸一步分析了制约人民币利率互换市场发 展的主要问题。最后，推出了3 种我国目前比较适合的人民币利率互换模式， 以及在利率互换业务中引入交易商会更有利于人民币利率互换市场的发展。 本文的最后一章是关于如何有效培育和发展人民币利率互换业务。总的 来说，概括了五点：加快培育货币市场，形成有指标意义的货币市场利率指 数；加大人民币利率互换市场的准入，活跃市场主体，推动市场建设：加大 产品宣传，培育中介机构，逐步推行做市商制度；积极完善法律环境，促使 人民币利率互换业务有法可依；努力摸索创新，发现利率互换的新用途。 本文属于理论研究的范畴。关于这一类的论文国内尚少，这使得本人掌 握的资料有限，加之学识水平上的限制，文中难免有疏漏或有待商榷之处， 恳请各位老师和同学批评指正。 关键词利率互换定价风险防范应用 4 a b s t r a c t t o d a y , t h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ti sc o n s t a n t l yc h a n g i n ga n df i n a n c i a l d e r i v e dp r o d u c t sa r ee m e r g i n gi na ne n d l e s ss t r e a r a 。w h i l em e n t i o n i n gd e r i v i n gt h e f i n a n c i a lp r o d u c t , t h ef i r s tr e s p o n s eo f p e o p l ei so f t e nf u t u r e so ro p t i o n s t h i sk i n d o f p r o d u c th a sa l r e a d yb e g u nt ob ef a m i l i a rb yb u s i n e s sc i r c l e s ，f i n a n c i a le k c l ea n d e v e ns o m cp r i v a t ei n v e 鲥d r s s w a pi st ob em e n t i o n e di nn u m e r o n si n t e r n a t i o n a l f i n a n c et e a c h i n gm a t e r i a l se a r l y , b u ti t si n t e n s i o ni ss t i l lr a r e l yk n o w nb yt h e p e o p l e i nf a c t , n om a t t e ri nl o c k i n gt h ei n v e s t m e n tr e t u r ni no r d e rt oe v a d et h e i n t e r e s tr a t er i s lo ri nu t i l i z i n gt h er e l a t i v ea d v a n t a g ea n de x t r a c t i n gt h ep r o f i tb y r e d u c i n gt h ei n t e r e s tb u r d e na sm u c ha sp o s s i b l e ，i n t e r e s tr a t es w a pi sh i g h l y a p p l i e di nf o r e i g nf i n a n c i a lc i r c l ea n db u s i n e s se k c l e s ，a n dh a sa l r e a d yb e c o m et h e m o s tb a s i ca n dv e r ym o s te f f e c t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t so fm a n a g i n gi n t e r e s tr a t e r i s k t h ei n t e r e s tr a t es w a pi sak i n do fa g r e e m e n ts i g n e d , e v o l v i n gf r o mi n1 9 8 2 a sb r e t o nw o o d ss y s t e mw a sd i s i n t e g r a t e di n1 9 7 3 ，t h ef l u c t u a t i n gr a n g eo ft h e e x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t eh a do b v i o u s l yi n c r e a s e do i lt h ei n t e r n a t i o n a l f i n a n c i a lm a r k e lw h i c hh a d 。b r o u g h te n o r m o u sb u s i n e s sr i s kt ob a h i a sa n d e n t e r p r i s e s t h ep e t r o l e u mv o l u m eo fp e t r o l e u me x p o r t i n gc o u n t r i e so r g a n i z e s f a l l ss h a r p l y , a n dt h ed e v e l o p m e n to ft h ei n t e r n a t i o n a ld e b tc r i s i sh a sa s s a u l t e d s e c u r i t ya n df l o wa b i l i t yo fb a n ka s s e t s t h ep r o d u c t i o no ft h ei n t e r e s tr a t es w a p w a sh e l p i n gr e d u c et h eo p e r a t i n gc o s t , e v a d et h ea s s e t sr i s k , g u a r a n t e et h e p r o f i t a b i l i t ya n ds e c u r i t yo ft h eb a n k , a n di m p e l st h eb a n kt ot a k et h er o a dt o f i n a n c i a li n n o v a t i o nc o n s t a n t l y a so n eo ft h em a i ns w a pt o o l sc u r r e n t l y , t h e i n t e r e s tr a t es w a pf r o mt h ed a yo fp r o d u c i n gb r i n g sc o n g e n i t a la d v a n t a g e i ti s c o n v e n i e n ta n de a s yt or e d u c ef i n a n c i n gc o s ta n df i n a n c i n gr i s l t h o u g ht h ea p p e a r a n c eo ft h ei n t e r e s tr a t es w a pi sl a t e rt h a nt h ec u r r e n c y s w a p , i t sd e v e l o p m e n ts p e e dh a sf a re x c e e d e dt h ed e v e l o p m e n ts p e e do ft h e c u r r e n c ys w a p i n c r e a s i n ga tt h es p e e do fo v e r3 0 o fa n n u a la v e r a g em t eo f i n c r e a s e b e c a u s eo fh i s t o r i c a lr e a s o n s ，t h ep a s tc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tw a sn o t d e v e l o p e de n o u g h , a n dt h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n sl a c k e dt h es e l l 辩o fr i s k , w h i c h m a k ee n t e r p r i s e ss t i l ls t a yt h es o - c a l l e di n t e r e s tr a t er i s ko i lt h eb o o k s w i t hc o n s t a n td e e p e n i n go f r e f o r m , e n t e r p r i s e sb e g i nt op a yc l o s ea t t e n t i o nt o i t sr i s ka p p e a r i n gw h i l em a n a g i n g m o r ea n dm o r ee x p o r t - o r i e n t e de n t e r p r i s e s b e g i nt or e a l i z et h eu n c e r t a i n t yb r o u g h tt oi t sb u s i n e s sa c t i v i t i e sb yt h ei n t e r e s tr a t e f l u c t u a t i o n t h ec o m m e r c i a lb a n k sa l s ob e g i nt do f f e rt h ei n t e r e s tr a t es w a p b u s i n e s s b u tb e c a u s eo fi t sc a l e u l a t i o f f sc o m p l e x i t y , t h ei n t e r e s tm t es w a pi s c o v e r e dw i t ht h em y s t e r i o u sv e i l n l ep e o p l e sb a n ko fc h i n ar e l e a s e d t h en o t i c ea b o u tt h em a r e r so n l a u n c h i n gt r a d ep i l o tp r o j e c to ft h ei n t e r e s tr a t es w a po fr m b i nf e b r u a r y9 2 0 0 6 s t a t ed e v e l o p m e n tb a n ka n de v e rb r i g h tb a n ko fc h i n af i n i s h e dt h ef i r s t s u l no fi n t e r e s tr a t es w a po fr m b ，w h i c hm e a n st h ei n t e r e s tr a t es w a pm a r k e to f o u rc o u n t r yi se s t a b l i s h e df o r m a l l y t h i si sg r e a tp r o g r e s so fc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e tc o n s t r u c t i o n , a n dh a sg r e a t m e a n i n g si nt h ed e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t i np r e s e n tc a s e s , t h e r ea r e e x t r e m e l yi m p o r t a n tr e a l i s t i cm e a n i n g si ns t r e n g t h e n i n gt h er e s e a r c ho f t h ei n t e r e s t r a t es w a pt ，a n dp r o m o t i n gt h ei n t e r e s tr a t es w a pm a r k e to f r m b t h i st e x tb e l o n g st ot h ec a t e g o r yo ft h et h e o r e t i c a lr e s e a r c h a b o u tt h i sk i n d o ft h e s i si sl i m i t e di nd o m e s t i ca c a d e m i a , w h i c hr e s u l t si nt h er e l a t i v em a t e r i a l si n h a n da r en o te n o u g h i na d d i t i o nt h er e s t r i c t i o na tt h e k n o w l e d g el e v e l u n a v o i d a b l yt h e r ea r ep l a c e ss l i p p e di nt h ea r t i c l eo rr e m a i n e dt ob ed i s c u s s e d e a r n e s t l y , ie x p e c te v e r yt e a c h e ra n dc l a s s m a t et 0m a k eac o m m e n t k e y w o r d 2 i n t e r e s tr a t es w a p r i s kp r e c a n t i o n s p r i c i n g a p p f i c a t i o n 前言 前言 利率互换，是指当事人双方为交换同种货币( 现在已经有不同种货币间 的互换) ，以不同利率基础计算的现金流而签订的一种协议。利率互换的最普 遍、最基本的形式是浮动利率与固定利率之间的单纯利率互换( 即本论文所 主要研究探讨的利率互换形式) ，其实质就是将未来两组利息的现金流量( 浮 动利率部分和固定利率部分) 进行交换。在此交换中，双方当事人最为关心 的就是利率互换的价格一固定利率。 由此可见，利率互换是一种合约或称为协议，交易双方遵照执行协议条 款进行交易。一般的利率互换是以不同货币之间进行的交换，而且交换的只 是两种利息流差额( 现金流) 。最常见的利率互换形式是一方对名义本金按固 定利率计算的现金流与另一方以浮动利率计算的现金流进行互换。这种利率 互换是最基本的利率互换。 关于利率互换的文献总的来说可以分为三个层次：原理解释、定价理论 及价差理论。 其中原理解释是最早一类的理论。这些早期的文献试图解释互换背后的 经济学原理，亦即互换的理论基础。其中最有名的是b i c k s l e r 和c h e n ( 1 9 8 6 ) 以比较优势解释互换的基本原理。他们认为，利率互换交易同其他的经济交 易一样，交易的双方能获得经济利益。利率互换的经济利益是比较优势产生 的结果。各种机构( 金融机构和非金融机构) 之间的差别导致了某些市场的 不完备性，这就形成了不同机构借款者在这些市场上的比较优势。市场的非 完备性为利率互换提供了经济的基础。但，随着国内和国际货币市场和资本 市场的不断完善、健全，从事利率互换交易的经济动机将消失。s m i t hs m i t h s o n 和w a k e m a n ( 1 9 8 8 ) 认为利率互换产生的原因有四个：金融套利、市场流动 性、风险敞口管理、合成的金融工具。t u r n b u l l ( 1 9 8 7 ) 认为，只要债券市 利率互换产品及其在我国的应用 场是完全竞争的，互换的任何一方都不能获利，他把利率互换的产生归因于 债券市场的不完备性。w a l l 和p r i n g l e ( 1 9 8 9 ) 对利率互换的所有可能的理 论解释作了分析，并利用2 5 0 家上市公司的数据，表明没有任何单个的原理 能够解释利率互换的存在，利率互换的产生应是多原因组成的。 ，接下来的利率互换定价理论大致经历了三个阶段：第一，早期的无风险 定价理论。最早是b i c k s l e r 和c h e n ( 1 9 8 6 ) 在论文中提到的。他们认为对 利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交换：一 种固定利率债券和一种浮动利率债券。在固定对浮动利率互换合约中，固定 利率支付者可被视为固定利率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利 率支付者可被视为浮动利率债券的卖方及固定利率债券的买方。因此，他们 认为利率互换定价实际就是确定浮动利率债券价格。这种无风险贴现思想导 致零息票定价法的产生。第二，单方违约风险定价理论。s o l n i k ( 1 9 9 0 ) 对 单方违约定价模型做了分析。c o o p e r 和m e l l o ( 1 9 9 1 ) 由市场的均衡条件得 出互换价格，并推导福利是怎样在股东和债务人之间进行转移的。l i ，h a i t a o ( 1 9 9 8 ) 运用结构式模型进行单方违约的利率互换定价。第三，双向违约风 险定价理论。d u f f l e 和h u a n g ( 1 9 9 6 ) 导出了在双向违约风险存在情况下 互换定价的理论模型。他们在这个模型中利用与具有负的互换价值的交易对 手相关的贴现率来计算互换的现值。 近年来，由于利率互换市场发展较成熟，一些学者倾向于用统计方法来 研究利率互换，这就是近年来的价差理论的发展。这些通过对实证数据进行 建模分析的文献待出的结果往往很具有说服力。s u n ，s u n d a r e s a n 和w a n g ( 1 9 9 3 ) 采用实证研究，考察互换交易方信用度、互换期限分别对互换价格 和买卖价差的影响。他们发现信用级别高的互换交易方报出的互换价格要高 于信用级别低的交易对手，而且互换的期限对互换利率与国库券收益的价差 有显著的影响，故互换的期限也是决定互换价差的一个重要因素。m i n t o n ( 1 9 9 7 ) 以不可赎回的公司债券和欧洲美元期货复制的资产组合为基础数据 在互换定价模型中进行了实证分析。由于利率互换可以视为短期限的远期合 约的资产组合，而远期的价格在理论上是与期货价格一致的。她的实证结果 2 前言 发现，违约风险变量显著地决定着0 t c l 利率互换利率与由期货市场上导出的 利率互换利率的差值。b r o w n ，h a r l o w 和s m i t h ( 1 9 9 4 ) 试图解释互换价差的 波动性。他们发现短期限的互换与长期限的互换相比存在显著的差别，并且 在1 9 8 5 到1 9 9 1 年，互换的定价动态地发生了变化。h u g e 和l a n d o ( 1 9 9 9 ) 利用信用级别代替风险调整后利率计算互换价格，从而扩展了d u f f l e 和 h u a n g ( 1 9 9 6 ) 的模型。 o t c 为o v 盯t h ec o i n l i 盯的缩写。译为场外 利率互换产品及其在我国的应用 1 国际利率互换市场的发展历程和启示 1 1 利率互换产生的背景 利率互换的产生晚于货币互换，是在1 9 8 2 年才出现的。目前流行的货币 互换交易是从平行贷款( p a r a l l e ll o a n ) 和“背靠背”贷款演变而来的。2 0 世纪7 0 年代初，英格兰银行为了保证英国有充足的外汇储备，引进了外汇管 制，具体做法是政府对购买美元的行为实行扣税。为了逃避外汇管制，英国 的公司不在英国境内购买美元，而以借贷方式在境外得到美元。于是有些银 行或证券经纪入安排了平行贷款，即英国公司贷英镑给一家美国公司在英国 的子公司，相应地该美国公司也贷款给英国公司在美国的子公司。平行贷款 是两个独立的贷款协议，因此，如果一方违约，另一方仍须履约。为了降低 这种违约风险，“背靠背”贷款便应运而生。“背靠背”贷款是美国公司贷 款给英国公司一定金额的美元，同时，英国公司也将等值的英镑贷款给美国 公司。两笔资金期限相同，按期各自支付双方利息，到期各自归还本金。“背 靠背”贷款只是签订一个贷款协议，如果一方违约时，另一方有权自动从本 身的贷款中抵消损失，作为补偿。这就降低了双方贷款的风险。另外市场的 不完善以及存在的套利空间也被认为是利率互换出现的原因。 利率互换市场发展的初始推动因素是筹资者对信用套利机会的利用，但这 往往需要作为对手的两家公司的需求正好对应才能达成交易。随着商业银行 和投资银行的介入，他们作为做市商与客户达成交易，并通过做市商间的市 场平补净头寸。随着1 9 7 3 年布雷顿森林体系的瓦解，各国利率波动幅度明显 增大，这给银行带来了巨大的利率风险，从而促使银行不断地走金融创新之 路，有效地去防范利率风险，利率互换由此产生。当今的国际债券发行市场 已成为互换驱动型市场。 4 i 国际利率互换市场的发展历程和启示 1 2 利率互换迅速发展的现状及特点 根据b i s 2 的统计，近年来，场外交易市场上利率互换在利率衍生工具中 的占比始终保持在7 5 以上，并保持持续增长。随着互换初级市场的不断发展， 为满足各种最终用户的需求，互换的二级市场应运而生。该市场的交易内容 包括互换转让、再互换、反向互换和主动终止等业务。据统计，互换二级市 场的交易量占互换总市场的2 0 _ 一3 0 。互换交易在资产和债券管理上的广泛 运用和互换市场流动性的提高是互换二级市场得以迅速发展的重要原因。利 率互换交易量大，互换利率市场化程度较高，在一定程度上可以作为市场的 基准利率。比如在欧洲，欧元隔夜平均利率被认为是欧元收益率曲线的近端 标准，同时，互换利率曲线也是欧元债券的定价基准。 国外成熟的利率互换市场具有传统衍生品市场的一些特征，但也有其自 身的特点：1 期限较长，绝大部分利率互换交易的期限是3 1 0 年，多于1 0 年少于3 年的互换期限较少，因为在期限较短的情况下，通过利率期货进行 套期保值较互换在成本方面更具有优势；( 2 ) 金额较大，单个利率互换业务的 名义本金通常在5 0 0 万美元和3 亿美元之间，有时也采用辛迪加式的互换进 行较大数额的交易；( 3 ) 形式灵活，可以根据客户现金流量的实际情况确定互 换的交易方式、金额、到期日等参数；( 4 ) 交易成本低，流动性强，具有保密 性。互换协议只需签订一次，就可以在以后若干年内进行多次交换支付。标 准合同的利率互换具有一定的流动性。 1 。3 发展中国家的经验 与美国等国家衍生品从金融期货到期权和互换的发展顺序不同，新加坡、 墨西哥、巴西、印度、韩国和俄罗斯等国的实践都表明，新兴市场经济国家 一般根据市场基础条件、市场需求状况、合约的风险特征和市场建设的成本 与收益关系，按照从简单到复杂、从初级到高级的顺序逐步发展金融类衍生 产品市场。只要有市场需求，符合市场的发展方向，基本符合金融稳定的原 2b i s 为b a n k f o ri n t e m a t i o a a ls e t t l e m e n t s 的缩写，译为国际清算银行。 5 利率互换产品及其在我国的应用 则，就应该及时制定相应的配套政策和法规，予以积极扶持。互换和远期交 易最简单，与基础市场最接近，比较容易发展起来。 1 4 国际互换交易发展对发展人民币利率互换业务的启示 从国外成熟利率互换市场的发展经验来看，我国进一步发展人民币利率 互换业务应做好以下一些基础性工作：一是必须完善基础金融市场，基础金 融市场是发展金融衍生交易市场的基石，只有基础性市场具有丰富的品种和 巨额的交易规模，才能支撑起衍生金融市场。二是经营主体必须树立强烈的 风险意识。三是金融市场必须建立真正的市场均衡价格，即利率应完全由市 场供求决定，有比较成熟的基准利率。并在此基础上形成均衡价格。四是人 才、经验、金融从业人员的素质是增强创新的供给能力和创新成果的基础。 五是建立完善的金融监管体制，应该建立较为宽松的法规框架，赋予金融机 构良好的金融创新环境，同时加强对金融机构运行状况的监督。以防范新的 金融风险的产生。六是提高市场交易主体和中介机构的整体素质，防范道德 风险。 6 2 利率互换价值的计量和定价 2 利率互换价值的计量和定价 2 1 利率互换定价模型的基本思路 为了便于计算和比较，一般都将用固定利率和浮动利率计算的现金流量 折算成现值( p v ，p r e s e n tv a l u e ) 后再进行测算。在这两组现金流量现值的 折算过程中，贴现率是可以通过债券价格推算出来的，浮动利率部分现金流 量的今后各期利率是一组未知数；如果固定利率已知，固定利率部分现金流 量的现值是很容易计算的，但我们最终所要求出的恰恰就是这个固定利率。 因此，从表面上看，这种计算肯定会进入“死循环”。但是经济学的基本理 论和充分发达的债券市场可以给我们一些启发。 我们以三年期支付浮动利率六个月l i b o r 3 ，收取固定利率i 的利率互换 为例。 1 、浮动利率部分的现金流量与按平价( a tp a r ) 出售浮动利率债券后的现 金流量一致。其中，每半年一期共六期的利息是未知的。设三年期限中每半 年支付的浮动利率部分的现金流按时间顺序依次为l i b o r l ，l i b o r 2 ，l i b o r 3 ， l i b o r 4 ，l i b o r 5 ，l i b o r 6 ，起初收入票面价值( 1 0 0 ) ，期末支付票面价值( 1 0 0 ) 。 如下图2 1 所示( 横轴以上表示收入，横轴以下表示支出) ： 圈2 1 浮动利率债券的现金流量图 3 l 1 b o r 为l o n d o n i m e r b a a k o f f e r * d r a m ，译为伦敦银行问同业拆借利率。 7 利率互换产品及其在我国的应用 2 、而固定利率部分的现金流量可以视同为，按票面价值( 1 0 0 ) 购买了一 笔固定利率收益的债券。这种债券的到期收益率与息票利率一致，若息票利 率为i ，则可算出息票利息为i 。i 即为固定利率部分的现金流。如下图2 2 所示( 横轴以上表示收入，横轴以下表示支出) ： 围2 - 2 固定利率债券的现金流量图 3 、将上述两组现金流量进行合并，两笔债券交易的本金部分在期初和期 末时正好对冲，即期初和期末收入和支出的票面价值( 1 0 0 ) 相互抵销。在通 常的实际交易中，利率互换双方在期初期末，也是同样不进行本金的交换， 只交换每期发生的固定利率现金流和浮动利率现金流。由此就可得出以下本 金对冲后的净现金流量图： l i - j。一 f 1 - ij l 0 l 矗。谆 1 9 h 1l 姚 l 五：r 3 l i t , a t 51 图2 3 债券本金对冲后的净现金漉量图 实现上述两组现金流量合并的理由是：在同一时点上，一个充分有效和 完全竞争的债券市场，对风险系数相同、期限结构相同的浮动利率债券和固 定利率债券的收益偏好是一致的，也即其中隐含的货币的时间价值应该是一 致的，否则就会出现套利。 2 利率互换价值的计量和定价 因此，这两组利息现金流量的绝对值应该是等值的，于是我们可以得出 结论：任何一组浮动利率现金流量必然可以“找出”与之相匹配( 时间结构 上的匹配) 的某一组固定利率的现金流量，其未知的固定利率可以从债券市 场上其他已知的债券收益率中推算出来。这便是计算利率互换报价的基本思 路。 2 2 互换价值的计算及互换定价 在本节中，我们将参照上一节中介绍的利率互换定价的基本思路，计算 互换的价值，最后再探讨互换的定价问题。原因很简单，将互换价值的计算 作为一般情况入手，从而推导出基本公式。最后再将互换的定价作为特殊情 况( 即解出互换的价值等于零时，固定利率k 的值) 进行计算。 2 2 1 互换价值的计算 假设一个普通的互换利率已确定， 有两种方法可以确定互换的价值： 如何计算这一互换的价值呢? 一种方法是将互换视为固定利率债券 和浮动利率债券的组合，用标准的技术方法计算每一种债券的价值，债券价 值的差额即为互换的价值，这被称为计算互换价值的基本方法。也即我们在 本章上一节所演示的利率互换定价模型的基本思路。唯一的区别在于，我们 在上一节中作的是一种特殊情况的处理，假设固定利率债券和浮动利率债券 价值的差额为零，不会出现套利情况。另一种方法是，将互换视为一系列远 期利率协议的组合，计算每个远期利率协议的价值，将各个远期利率协议的 价值相加即得到互换的价值，这是计算互换价值的远期方法。 i 、计算互换价值的基本方法。 互换价值的基本方法，是将互换视为固定利率债券和浮动利率债券的组 合，因此需要分别计算其固定利率和浮动利率的现金流。 假设互换的名义本金为a ，合约开始时间为t ，利率支付日用t 。，t ：， t 。表示，到期时间为t 一，k 表示固定利率，i 。代表时刻t 。( n = l ，n ) 9 利率互换产品及其在我国的应用 的浮动利率，用来计算在支付曰t ，。应支付的浮动利率利息，i 。代表互换合约 开始时的浮动利率，用来计算在支付日t 。应支付的浮动利率利息。 互换中的固定利率部分具有的现金流： 在每个支付日t ，。支付的固定利率利息a f | 】 要l 和t 。日的本金a 。 、o ， 若，s n - s ( t 。，t 。) 表示从支付日t 。到下一支付日t ，+ 。之间的天数，s 表示 参考期的天数。用b ( t ，tn ) 代表t 到t 。这段期间的贴现率，则固定利率部 分现金流的现值为： 4 七睁( f ，r 1 ) + 等即，知) ) 叫拍) 公式2 t 互换中的浮动利率部分具有的现金流： 在每个支付日t 一支付的利息为a l 如詈i ( n ：0 ，n - 1 ) ，h 日的本金 为a 。 则浮动利率部分现金流的现值为： 爿 篓 而詈占( ，厶+ t ) + b ( 厶如) ) 公式z 2 对于支付固定利率利息并收取浮动利率利息的一方，也就是互换多头 来说，互换的价值为浮动利率债券和固定利率债券价值的差额 互换的价值= 爿 萋 厶詈丑( 厶厶+ 一) + 占( ，) 一爿 七悟嘶州一”+ 了s ：- i 即，) ) 叫) 公舭s 公式2 3 是上一节中介绍的基本思路的公式化，固定利率和浮动利率部 分现金流的现值差额即为互换的价值。但本文意图在此基本公式的基础上做 一个延伸，或者说是一个简化。 我们知道，在互换合约开始的时间t ，除了初始浮动利率i 。外，所有其 他利率i 。都是未知的，那我们如何确定这部分现金流的价值昵? 我们可以利 用这样一个事实，在以市场化利率作为浮动利率的参考利率时，浮动利率债 4 在美国的互换市场上，参考期天数为3 6 0 1 0 2 利率互换价值的计量和定价 券在每一个支付日支付利恳后的瞬间，债券的价值总是等于债券血值，褶当 于重新发行了一支新债券。在两个支付日之间，在下一个支付日之前的瞬间， 债券的价值为本金加上在下一个支付日应支付的利息。即浮动利率部分的现 金流就相当于在时间t l 收到一笔现金流a + a ( f 0 多) 。 因此，在互换中浮动利率部分的现值为( a 十a f o 詈 b ( f ，f - ) 公式2 4 分别确定了固定利率和浮动利率现金流的现值后，互换的价值也就确定 了。对于支付固定利率利息并收取浮动利率利息的一方，也就是互换的多头 方来说，互换的价值即为浮动利率债券的价值减去固定利率债券的价值： ( 枞陶d 一4 眙必麓卜+ 等即纠) 叫觚) 公式2 5 2 、互换价值的远期方法 互换与远期利率协议( f r a ) 的关系 远期利率协议是指交易双方约定在未来某一特定期间将某个确定的利率 应用于某个确定的本金。由于到甥对交易双方不需要交割本金，只需清算依 据双方事先约定的市场参考利率和订约利率的利息差额，因此远期利率协议 又可以理解为在未来某一段时间，以约定的固定利率与市场利率进行交换的 一项协议。可见，利率互换就是一系列远期利率协议的组合，互换中每一次 利息的交换，都可视为一个远期利率协议。如在互换情况下，在支付日t 。 ( n = 1 ，n - 1 ) 进行的现金流交换，就可视为是在本金a 的基础上，固 定利率k 与在时间t 。观察到的浮动利率i 。进行的交换。 远期利率协议价值的确定 假设远期利率协议为在时间t 签订一项协议，约定在未来的t 到t + m 期 间，在一定数量的本金a 的基础上，以约定的固定利率k 与l i b o r 利率i 进 行交换。 这样一份f r a 相当于产生了两笔现金流： 利率互换产品及其在我国的应用 时间t ：a 5 一怵一4 h 劫 蜘6 其中d 为时间t 到t + m 之间的天数，d 为参考期的天数。 这两笔现金流的现值就为f r a 的价值： 彳b o ，丁) 一( 1 + 七( 丢) b o ，r + 脚， 公式2 ， 运用远期利率协议方法确定互换的价值 由于利率互换为一系列远期利率协议的组合，因此只要计算出每个远期 利率协议的价值，再将之相加就可得到互换的价值。需要注意的是，互换合 约的固定利率利息应按互换市场上的天数计算惯例计算，f r a 中的固定利率利 息应按货币市场的天数计算惯例计算，两者可能不同。 对于互换中的第一个远期利率协议，也就是互换的第一次利息交换来说， 由于在互换建立之初应交换利息额就已确定，因此其价值也就是此期间利息 差额的现值，为 n ( m 4 - ) = 彳 如一_ | 詈i b ( r f - ) 公式2 8 其中罢为货币市场的天数计算惯例，m o 为两个支付臼之间的天数，m 为 参考期天数。 到期日为t 。( n = 2 ，n ) 的远期利率协议的价值为 4 b ( r ，h 一- ) 一( + 七詈) 口( j ，厶) 公式z 。 互换的价值即为各个远期利率协议价值之和。 3 、互换价值的确定案例分析 假设2 0 0 5 年8 月3 1 日，某银行有如表2 1 所示的互换合约，计算该互 5 以市场化利率作为浮动利率的参考利率时，浮动利率债券在每一个支付日支付利率后的瞬间，债券的 价值总是等于债