（世界经济专业论文）我国上市公司大股东股权滥用及其治理.pdf

摘要 中国证券市场已经运行了十五年，对于每一位关心市场的人来说，都知道目 前中国的证券市场还存在着很多体制上、管理上的问题，市场还远没有达到健康 市场的标准。 本人多年在上市公司投资部门从事收购兼并工作，也曾担任过上市公司董事 会秘书等职务，在考察过的上市公司中发现很多公司出现s t 、p t 、或是经营情 况恶化，其根源都与大股东滥用股东权有关。无论大股东是国资背景还是民营企 业都存在着滥用股权的情况，只是表现形式不同而已。其危害程度足以危及金融 市场的基础。 本人借这次写论文的机会，对这一问题进行了细致的研究，并参阅了一些国 外对大股东监管的书籍，籍此，使自己对这一问题在认识上有进一步的提高。不 足之处请各位老师帮助和指正。 本文第一章介绍了公司治理结构的基本理论并对一些关键的概念进行定义， 第二章介绍了股权滥用的特点类型以及监管的模型分析，第三章阐述了大股东滥 用股权的主要表现形式、原因及危害，第四章提出建议和制约机制。 希望本文在理论与实践上有一定的参考意义。 【关键词】股权滥用国有控股股东 累积投票制 a b s t r a c t t h ec h i n e s es e c u r i t i e sb u s i n e s sh a sb e e nr u nf o r15y e a r s ，t h e r ea r es t i l lal o to f s y s t e ma n dm a n a g e m e n tp r o b l e m sa n di ti sf a rf r o mt h en o r m a t i v es e c u r i t i e sb u s i n e s s t h i se s s a ye x p l o r e st h ec o n c e p to fb i gs h a r e h o l d e r s r i g h t sa b u s e sa n dt h e o r i e so f s u p e r v i s i n gb i g s h a r e h o l d e r s t h ea u t h o rf m d so u tt h e r e l a t i o n s h i p sb e t w e e n p r o t e c t i n gt h er i g h t sa n di n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r sa n de n t e r p r i s ef i n a n c i n g ，g i v e ss o m e s u g g e s t i o n sf o rr e s t r i c t i n gr i g h t sa b u s e s h ep o i n t so u tt h a tt h es a m ep r o b l e m ss u c ha s s t 、p ta n dw o r s e no fm a n a g e m e n te x i s ti nm a n yt i s t e dc o m p a n i e s ，m o s to ft h e s e p r o b l e m sa r er e l a t e dw i t hb i gs h a r e h o l d e r s r i g h t sa b u s e s r i g h t sa b u s e sa p p e a ri n m a n yd i f f e r e n tw a y sa n dt h e yw o u l de n d a n g e rt h eb a s eo f t h em o n e ym a r k e ti nal a r g e s e n s e c h a p t e r1c i t e st h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n dg i v e ss o m ed e f i n i t i o n s c h a p t e r2s n n 3 su pk e yt y p e so fr i g h t sa b u s e s ，a l s oa n a l y s e ss u p e r v i s i o nm o d e l s c h a p t e r3e x p o u n d st h ei d e a s ，r e a s o n s ，h a r m sa b o u tr i g h t sa b u s e s f i n a l l y ，t h e a r t i c l eg i v e ss o m em e a s u r e sa n ds u g g e s t i o n s t h i sp a p e rm i g h ts h e ds o r t i el i g h to nb o t ht h et h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a la r e n a 【k e yw o r d s ia b u s eo f r i g h t s ，s t a t es h a r e h o l d e r c u m u l a t i v ev o t i n g ， 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导舜的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果据我所知，除史中已经注明g l 用的内容外，本论文不包含其他个人已经发 表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中 作了明确说明并表示谢意。 作者签名：纽日期：! ：竺：! ：? 学位论文使用授权声明 本人完全了解华东师范大学有关保留，使周学位论文的规定，学校有权像留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构迭交论文的电子版和纸质版有权将学 位论文用于非赢稍目的的少重复制并允许论文进入学校圈书馆被蠢阅有权将学 位论文的内容箱入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要汇编出 版保密的学位论文在解密后适用枣规定， 学位黻作者张墨嘉 导懒：驾。萨 日期：) 一毕r i ，_ ) 窟期： 0 叼斗1 i 1 ， 第一章上市公司治理结构理论概述 第一节公司治理结构的一般理论 ( 一) 公司治理结构的定义 公司治理结构( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 可从广义和狭义两个角度解释。从 狭义上看，公司治理结构主要指公司董事会的结构与功能、董事长与经理的权利 与义务以及相应的聘选、激励与监督方面的制度安排等内容。广义的公司治理结 构则不仅包括狭义公司治理机制的若干方面，同时还涵括公司的人力资源管理、 收益分配与激励机制、财务制度、企业战略发展决策管理系统、企业文化和一切 与企业高层管理控制有关的其他制度，1 或者说是“董事和高级管理人员为r 股 东、职员、顾客、供应商及提供间接融资的金融机构的利益而管理与控制公司的 制度或方法”，简言之，是公司的“管控软件”。它明确了董事、经理、股东和其 他利益相关者之间的权利与责任分配，规定了公司决策的规则和程序，并在此过 程中提供了制定公司目标的结构，以及达到这些目标和监督业绩的方式。2 根据上述定义，狭义公司治理结构实际上就是股东与董事会、董事会与经理 之间的委托一代理关系问题。委托一代理关系是一种契约，“在这种契约下，一 个人或更多的人( 即委托人) 聘用另一人( 即代理人) 代表他们来履行某些服务， 包括把若干决策权托付给代理人”。3 委托一代理关系主要包括三个方面，即聘选、 激励和监督。聘选要解决的是委托人如何选择代理人；激励涉及委托人需要采取 哪些收益分配激励手段，以使代理人最大程度地实现委托人的目标：监督则强调 委托人对代理人行为进行考核和制约，以防止代理人行为偏离委托人的目的。 ( 二) 公司治理结构的理论基础一委托代理理论 委托一代理理论( t h ep r i n c i p a l a g e n tt h e o r y ) 是契约理论最近2 0 年来 最重要的发展，也是公司治理理论的一个基石。这一理论的创始人是威尔森、斯 宾塞、哈特和罗斯等都从不同的角度讨论解释委托人( 股东管理者) 通过设计 一项有激励意义的合约以达到控制代理人( 管理者工人) 的目的。 k e a s e yk ，t h o m p s o n ，s m w r i g h t , 1 9 9 7 ，c o r p o r a t eg o v e r n m e n te c o n o m i c ，m a n a g e m e n t ，a n df i n a n c a i i s s u e so x f o r du n i v e r s i t yp r e s s 2o e c d ，1 9 9 9 ：o e c d p r i c i p l e so f c o r p o r a t eg o v e m a n c e ，m e e t i n go f t h eo e c dc o u n c i la tm i n i s t e r i a ll e v e l 9 9 9 3j e n s e n ，m i c h a e la n dw i l l i a mm e c k l i n g , 1 9 7 6 ，t h e o r y o f t h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t s ，a n d o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，33 0 5 3 6 02 7 l 标准的委托代理理论建立在两个基本假设之上：第一，委托人对随机的产出 没有直接的贡献；第二，代理人的行为不易直接地被委托人观察到。在这两个假 设为前提下，可得到两个基本命题：1 在任何满足代理人参与约束及激励兼容 约束，而使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险； 2 如果代理人是一个风险中性者( r i s k n e u t r a l ) ，那幺就可以通过使代理人承受 完全风险( 即使他成为睢一的剩余权益者) 的办法来达到最优结果。4 西方资本主义国家的企业，在长期的市场经济环境下，经过不断的实践和探 索，总结出一套较为完善的企业组织制度，并以法律来保护它。现代企业组织制 度主要表现为现代公司组织制度，它有两个相互联系的原则：企业的所有权和 经营权相分离的原则；企业的决策权、执行权和监督权相分离的原则。由此形 成了公司企业的股东大会、董事会、监事会、经理班子并存的企业组织制度框架， 他们分别形成决策、监督和执行三大机构，行使决策、监督和执行管理的职能。 这种企业组织制度的好处在于，它既给予了企业经营管理者一定自主权，又能保 障企业投资者的合法权益。现代企业组织制度结构中实际上存在一系列委托代理 关系，股东大会委托董事会，董事会代理股东大会委托的工作任务( 主要是就重 大问题作出决策) ；董事会委托总经理，总经理代理董事会委托的工作任务( 执行 决策，经营管理企业) ：股东大会还委托监事会，监事会代理股东大会委托的工 作任务( 对董事会和总经理等经理人员的工作进行监督) 。在公司企业内部，总经 理以下又有一系列的委托代理关系，例如总经理与副总经理之间的委托代理关 系，副总经理与部门经理之间的委托代理关系，部门经理和下属单位负责( 研究 所长、工厂厂长、二级部门经理等) 之间的委托代理关系。这些委托代理关系形 成了一个长长的委托代理链。为什幺会产生委托代理系呢? 这是社会经济发展和 管理发展的客观需要和条件所决定的。在公司制企业中，随着交易范围的扩大 及资本的不断积累，企业的规模也随之扩大，企业资产所有者完全独立地控制 企业的经营活动越来越受到他具有的精力、专业知识、时间、组织协调能力的限 制。从而客观上要求有一个高效率的、专业化的层级组织来取代过去个人企业或 合伙企业的简单管理组织，即委托专业人员代理执行监控企业的职能，这便产 生了委托代理关系( p r i n c i p a la g e n t ) 。委托代理关系是一种契约关系，在这种 契约关系中，一个或一些人( 委托人) 授权另一个人( 代理人) 为实现委托人的利 益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些决策权力。委托代理关系产生的首 要原因是资本所有权与控制权的分离。其次，市场经济的发展和管理的进步也为 委托代理制的实行提供了代理人才，即培养造就了一批熟悉市场、善于经营管 理的职业经理。再次，市场经济的法制化也为委托代* 系提供了法律支持和保障， 因为委托代理关系是一种契约关系，必须纳入法制化的轨道。 4 张维迎，企业治理与中国企业改革) p 1 5 8 ，北京丈学出版社1 9 9 9 - 2 社会经济生活中委托代理的存在，是因为通过这种方式获得经济学中所说的 “分工效果”和“规模经济”。5 拥有财富但没有专门经营才能的资产所有者( 股 东) 把资金的资产委托给具有专门只是和管理才能的经营者( 董事和经理人员) ， 所获得的资产收益率比自己经营管理更高，而专门经营者受多个资产所有者( 分 散的股东) 的委托，可以扩大经营的资产数量从而达到规模经济，也可以享受到 自己经营管理才能专业化后的较高收益。在上市公司中，大量的中小股东为公司 经营管理者提供了资本金，就是基于一个基本的判断：那些经营人员能够比中小 股东自己经营获得更高的收益率，这种超额收益能足以补偿他们能够承受的代理 风险。 委托代理所产生的经济效益是以代理人忠实地为委托人服务为前提的，但现 实情况往往是，委托人和代理人的效用函数是不致的，甚至是相冲突的。代理 人作为“经济人”存在“机会主义倾向”，在代理人过程会产生职务怠慢、损害 或侵蚀委托人利益等“道德风险”。另外，委托人与代理人努力程度大小，有无 机会主义行为较难观察，他们之间存在着严重的信息不对称。为此，委托人必须 对整个代理过程进行监督，但是这种监督观察等要花费代理人一定的时间、精力 和资金成本，产生代理成本，包括监督成本、代理人的抵押成本和剩余损失 ( j e n s o na n dm e c k i n g ，1 9 7 6 ) 。有时这种成本还很高，甚至超过由自己支配管 理的成本。 为了降低代理成本，需要设计合理的公司治理机制，这种机制包括两个方面： 1 内部机制，即通过设计代理契约来明确代理人的责任和义务，并给代理人最佳 的行为激励和约束，主要由所有者、董事会、职工和相应的机制安排组合而成， 使代理人的行为目标与委托人目标接近，减少代理人的机会主义行为：2 外部机 制，主要使通过代理人市场在代理人之间引入竞争机制以及法律机制、中介机构、 新闻媒体、公众舆论和社会道德等。6 第二节股权与股权滥用关键词定义 在讨论大股东对上市公司影响前，我们需要对股东权、控制性股东、股权滥 用等一些涉及股东及股东关系的词进行定义。 ( 一) 股东权的定义 1 股东权的定义 所谓股东权最初是一个法学术语，后被引入经济学中。股东权从法律上来理 5 刘灿，现代股份公司的治理结构 ，p 1 5 8 ，西南财经大学出版杜 6 简新华，委托代理风险与国有企业改革，经济研究) 1 9 9 8 年第9 期 3 解有广义与狭义两种含义。广义股东权，泛指股东可以向公司行使的各种权利， 按照此定义，股东若作为买卖契约之债的债权人对公司所享有的债权也包括在广 义股东权之内：狭义股东权，是指股东基于股东资格而享有的从公司获取经济利 益并且参与公司经营管理的权利。狭义股东权定义在实际中广为运用，因为它突 出了股东权的实质。 2 股东权的分类 股东权按照不同的体系有多种分类办法。7 这里，主要介绍一下中国法律界 较为公认的自益权与共益权的股东权分类法。 ( 1 ) 股东自益权 股东自益权是股东以从公司获得经济利益为目的而行使的权利，这种权利同 时也是股东仅为自己的利益而行使的权利。8 具体说来，股东的自益权包括：股利分配请求权、剩余财产分配请求权、建 设利息分配请求权、新股认购优先权、股份买取请求权，可转换债券转换成股票 的请求权、股份转让权、股票交付请求权、股东名义更换请求权、无记名股票向 记名股票转换的请求权等。从股东自益权的列举对象可以看出，股东的自益权是 股东在经济利益上的要求，这种要求既包括可啦用货币形式计量的权利形式如殷 利分配请求权、剩余财产分配请求权等，也包括用非货币形式表达的权利如股份 转让权、股东名义更换请求权等。 ( 2 ) 股东共益权 股东的共益权，是指股东以参与公司的经营为目的的权利，从另个角度来 理解，共益权也可解释为股东为自己的利益的同时兼为公司利益而行使的权利。 9 具体来说，股东的共益权包括表决权、代表诉讼提起权、股东大会召集请求权 和召集权、提案权、质询权、股东大会决议撤销诉权、股东大会决议无效确认诉 权、积累投票权、新股发行停止请求权、新股发行无效诉权、公司设立无效诉权、 公司合并无效诉权、会计文件查阅权、会计账簿查阅权、检查人选任请求权、董 事监事和清算人解任请求权、董事会违法行为制止请求权、公司解散请求权和公 7 关于股东权的分类法参见刘俊海：股份有限公司股东权的保护，1 9 9 7 年版，第2 0 - - 2 3 页 8 参见前田庸：会社法入门，第2 版，第8 2 8 3 页；铃术竹雄、竹内昭夫：会社 去，1 9 8 1 年版，第 8 0 页。 渗见武忆舟：公司法论，1 9 8 0 年版，第2 9 6 页i 张龙文：股份有限公司法实务研究，19 7 6 年版第 5 5 页。 4 司重组请求权等。 从以上列举的股东共益权可以看出，股东行使共益权的主要目的是为了参与 公司经营决策从而达到满足自己或全体股东的自益权。股东的共益权与白益权的 分类不是绝对的，有些共益权行使的最终目的是为了满足股东的自益权，如会计 账簿查阅权就是为了达到保障股东自益权而采取的一种手段。股东行使共益权的 目的除了参与公司决策以外还有监督与纠正公司机关的错误决定，例如，股东行 使股东大会决议无效确认诉权，可以监督与纠正大股东利用在股东大会的投票权 优势而操纵股东大会作出损害小股东权益的决定。 法律上将股东权分为自益权与共益权，从实质上来讲类似于经济学上将股东 权利划分为剩余索取权与企业控制权的划分法，其中剩余索取权是股东对于公司 经济利益上的请求权，经济学上一般将其定义为公司其他利益方的分配完成后， 股东凭股份要求分配剩余收益的权利，也就是说剩余索取权是公司在发放职工工 资、偿还债权人到期债务以及向政府交税后，股东对公司剩余收益的分配请求权。 而企业控制权是股东参与公司决策的权利，经济学上一般用投票表决权来简要表 达。同理，控制权的最终目的也是为了满足股东的剩余索取权，但是经济学上对 于剩余索取权与控制权的定义是不规范和不完全的，以至于有的学者认为控制权 本身是一个模糊的概念。”因此，本文在股东权的分类上采用法学上通用的自益 权与共益权的分类法，但是在行文上为了与经济学的一般用语一致而运用了剩余 索取权与控制权的概念，在此预先说明。 ( 二) 控制性股东 综观企业形态的演变历史，存在控制性股东的企业主要包括两种模式，即控 股股东模式( c o n t r o l l e ds t r u c t u r e ，简称为c s 结构) 与非控股的控制性股东 模式( c o n t r o l l i n gm i n o r i t ys t r u c t u r e ，简称为c m s 结构) 。 控股股东模式是指大股东凭借控制性股权( 超过5 0 的股权比例) 取得了对 公司的绝对控制权，而剩余的股权相对分散的企业模式；非控股的控制性股东模 式是指持有公司股权低于5 0 的非控股股东通过征求委托书、多层控股、上市公 司发行优先股及交叉持股等方式在上市公司获得的投票权比例超过5 0 ，从而取 得对公司的绝对控制权的企业模式。 ”关于企业的控制权的定义可以参见p e t e rgx u e r 曲，1 9 8 9 , t h em g h t so f s h a r e h o l d e r s , o x f o r d 咀及h a r t ， o l i v e r ，1 9 9 5 ，f i n n s ，c o n t r a c t s ，a n df i n a n c i a ls t r u c t u r el o n d o n ：o x f 0 du n i v e r s i t yp r e s s 5 在企业存在控股股东的情况下，由于其余股权较为分散，控制性大股东通过 在公司股东大会中的投票权优势控n t 股东大会，进而在董事会中占据r 绝大部 分席位，在法律监管不严格的情况下，控制性股东可以利用自己的表决权优势使 公司的经营决策服从大股东的意志，在筹资、投资、生产经营、收益分配、股权 转让等环节将公司的利益转移至控制性股东手中，从而损害了小股东、债权人以 及公司的其他利益主体的利益。 ( 三) 股权滥用 我们对股权滥用做以下简单的定义： 所谓股权滥用，是指在存在控制性股东的公司中，由于其余股东拥有的股权 较为分教，控制性大股东通过在公司股东大会中的投票权优势控制了股东大会， 进而在董事会中占据了绝大部分席位，使公司的经营决策服从大股东的意志，在 法律监管不严格的情况下，控制性股东利用自己的表决权优势在筹资、投资、生 产经营、收益分配、股权转让等环节将公司的利益转移至控制性股东手中，从而 损害了小股东、债权人以及公司的其他利益主体的利益的现象。 第二章股权滥用的特点类型及监管 第一节控股结构下的股权滥用特点类型 控股结构下大股东滥用股权，最典型的是进行转移利润交易和转嫁成本交易 两种，以下我们对这两种情况进行分析。 一、 转移利润型股权滥用 在控股结构下，由于控股股东掌握上市公司的控制权，在法律监管不完善的 情况下，控股股东可以利用其绝对优势的表决权将上市公司和利益转移至控股股 东手中，同时控股股东只按照其拥有的股权比例部分承担由于利益转移而给上市 公司带来的亏损。 目前，在中国，很多上市公司控股股东采用低价销售的方法将上市公司的利 润转移到关联公司。僻如，公司董事长、总经理等在外开办贸易公司，该贸易公 司不持有上市公司的股权，不承担上市公司的亏损，但可以通过低价关联交易将 6 利润转移出上市公司。这种不承担上市公司亏损的低价关联交易危害最大，和直 接盗窃上市公司财产没有任何区别。 二、 转嫁成本型股权滥用 转嫁成本型股权滥用是指股东公司通过关联交易提高上市公司的产品成本 或经营风险。例如，向上市公司高价提供原材料、无偿或低于正常利率占用上市 公司的资金、向上市公司高价转让资产、利用控股权强迫上市公司为控殷母公司 或其他关联企业作无偿担保等，这些行为都直接或间接提高了上市公司的产品成 本，从而也间接地将利润从上市公司转移走。这种转嫁成本型关联交易在中国上 市公司中大量存在，尤其以占用上市公司资金及强迫上市公司替母公司作无偿担 保的最为普遍。 第二节小股东监管大股东的博弈分析 对上市公司大股东滥用股权监管的方式可分为两种：来自上市公司内部的 监管，即小股东利用董事会、股东大会、监事会等上市公司内部机构对大股东的 滥用股权行为提出异议而予以反对。0 来自上市公司外部的监管，即证券监督机 构包括证监会、证券交易所、中介机构、媒体等对上市公司大股东滥用股权予以 曝光进行监管。本部分的分析表明，由于上市公司股权结构及政府的立场、监督 水平等原因，大多数上市公司，尤其是市场经济发展初期的国家中的上市公司中 对大股东滥用股权的监管供给严重不足。 一、 小股东监管博奔的基本模型 本部分内容将运用博弈论的方法构建一个小股东监管大股东的完全信息静 态博弈模型( c o m p l e t ei n f o r m a t i o ns t a t i cg a m em o d e l ) 。“假设一家上市公司的d 、 股东共有n 家，每个小股东自愿监管大股东以防止大股东滥用控股权损害小股东 的利益，小股东提供的监管服务越多，则大股东滥用股权的概率越小，小股东从 中受益就越多。 ”小股东监管大股东的完全信息静态博奔模型从实质上来讲类似于公共物品的私人自愿供给模型。关于公 共物品的私人自愿供给模型参见安东尼b 阿特金森与约瑟夫e - 斯蒂格里茨台著的公共经济学第6 1 8 - - 6 6 4 页，上海三联书店1 9 9 4 年版；张维迎的博弈论与信息经济学第8 5 - - g o 页上海三联书店 9 9 6 年版。 7 设第i 个小股东提供的监督服务为g i ，监督服务的总供给为g = e g i ，( i = l ， 2 ，n ) 假设小股东i 的效用函数为u i ( x i ，g ) ，这里x i 是小股东i 的私人物品 消费量。假定 u i x i o ，o u i o g 0 ，且私人物品与监管大股东带来的公共收益 之间的边际替代率是递减的，令p x 为私人物品的价格，p g 为监管服务的成本， m i 为小股东的个人预算总收入。那么，每个小股东面临的决策是在给定其他小 股东选择的情况下选择自己的最优战略( x i ，昏) 以最大化下列目标函数： l i = u i ( x i ，g ) + x ( m i - - p x x i - - p g g i ) ( 2 2 1 ) 这里，九是拉格朗日乘数。最优化的一阶条件是 o h i o g m g = 0( 2 - - 2 2 ) e u i o x i x p x = 0( 2 - - 2 3 ) 因此存在： u i o g p gr 江j 2 n ) ( 2 2 牛) = ( 2j 一- ，i ， 。 o u i o x i p x 即每个小股东决策投入多少监督服务相当于选择购买公共物品，其均衡条件 与消费者理论中的均衡条件一样。假定其他小股东的选择给定，r 1 个均衡条件决 定了监督大股东这一公共物品供给的纳什均衡：g + = ( g l + ，gj + ，g n + ) ， g + - - - 一e g i + 。 小股东监督大股东的帕累托最优解的求解过程如下： 假定全体小股东的福利函数取下列形式： w - = - y l u l + + v i 垭+ + 1 r n u n ，7 i 0 ( 2 2 5 ) 总预算约束为： m i = p x e x i + p g g 帕累托最优的一阶条件是： 研i ( o u g o g ) - - 九p g = o z m e u i a x i 一九p x = o( i = 1 ，2 ，n )( 2 2 6 ) 这里九是拉格朗日乘数。使用n 个等式消去y i ，得到均衡条件： 了o u i o g p g( 2 2 7 ) “o u i o x ip x 也就是说，小股东监督大股东股权滥用的决策实质上等同于存在公共物品情 况下帕累托最优的萨缪尔逊条件( s a m u e l s o n ，1 9 5 4 ) 。1 2 尽管小股东个人最优选 择导致个人边际替代率等于价格比率，帕累托最优要求所有小股东的边际替代率 之和等于价格比率。帕累托均衡条件可改写为： 0 t l l e gp g e u i 0 x 1p x e u i e g 鬲o u 俺i x i ( 2 - 2 一艿) 这意味着小股东监管大股东帕累托最优的监督供给大于纳什均衡的监督供 给。为了进一步说明此问题，假设小股东的个人效用函数采取柯布一道格拉斯函 数形式，即：u i = x i 8 g 8 ，这里o a l ，0 1 3 0 ，也就是说大股东滥用股权给社会造成的外部损 失的概率p ( r ) 随滥用股权程度r 递增丽递增。为了防止大股东滥用股权，监管 ”参见eg r i e r , 1 9 8 0 ，ac o m p a r a t i v ea n a l y s i so f f o r e x ：a s td i s c l o s i n ga n dn o m - d i s c l o s i n gf i r m sf i n a c i a l m a n a g e m e n t , ( s u m m e r ) ：3 8 - 4 3 2 1 参见w a t t s , r l ，a n d l l z i m m e r m a n ，1 9 8 6 ，p o s i t i v e a c c o u t i n g t h e o r y , p r e n t i c e h a l l “参见b e a v e r , ，1 9 8 9 ，f i n a c i a l r e p o r t i n g ：a n a c o u n t i n g r e v o l u t i o ns e c o n d e d i t i o n , p r e n t i c e h a l l 2 3 r o h a n 对负债监管的分析模型参见r o h a n r ，h o w l i a b l e s h o u l d a l e n d e r b e ? n c c a s eo fj u d g m e n t p r o o f f i r m s a n d e n v i r o m e o t a l r i s kn i c a m e r i c a n e c o n o m i c r e v i e w , 1 9 9 5 ，8 5 ( 3 ) ：1 1 7 1 1 1 8 6 拍迪利普对建筑工地噪音监管的分析模型参见k i l i p m o o k h e r j e e i ，plp r i g ，m o n i t o r i n g v i s a - v i s i n v e s t i g a t i o ni ne n f o r c e l n e n to f l a w t h e a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 9 2 ，8 2 ( 3 ) ：5 5 6 - 5 6 5 2 5 克斯( 1 9 9 6 ) 对违法行为的预防模型参见k e i t hnh ，o p t i m a ll a we n f o r c e m e n ta n dv i c t i mp r e c a u t i o nr a n d o u r m a lo f e c o n o m i c s ，1 9 9 6 ，2 7 ( 1 ) ：1 9 7 - 2 9 6 1 4 部门对上市公司实行概率为“的监管，如果监管中发现上市公司的大股东滥用股 权，则政府依据滥用股权程度r 对大股东处以m ( r ) 的处罚，并勒令其恢复至 无滥用股权r = 0 水平，此时大股东的利润由7 c ( r ) 降为7 【( o ) 。同时，由f 政 府在监管上市公司时要花费大量的人力、物力，因此，设监管的成本为c m 。在 以上假设下，我们对上市公司大股东滥用股权的监控的基本模型内容则为：如果 大股东以九的概率选择滥用股权牟取非法利润，而监管部门为了使社会福利最大 化实行概率为“的监管，这两者之间是否存在纳什均衡，如果有，这一纳什均衡 的特征是什么? 从大股东与监管部门的策略组合来讲有以下四种策略：监管，滥用股权。 0 监管，不滥用股权。不监管，滥用股权。 不监管，不滥用股权。相应的支 付矩阵为： 瘤护巡! i ! 监管 不监管 滥用股权卧( o ) 一m ( r ) ，e n ( r ) ， e 兀( 0 ) 一c m p ( 0 ) q卧( r ) 一c m p ( r ) q 不滥用股权h ( o ) ，e 冗( o ) ， e 兀( o ) 一c m p ( o ) qe 兀( o ) - - p ( o ) q 表2 3 2 6 监管部门与大股东的博弈支付矩阵 根据该支付矩阵，可以计算政府的期望社会福利函数与大股东的期望收益函 数。其中，社会福利函数为： e s = 皿 e 兀( 0 ) 一c m p ( o ) q 】_ 肛( 1 一九) e n ( o ) 一c m p ( o ) q j + ( 1 p ) 九陋兀( f ) 一c m p ( r ) q 】_ 卜( 1 一p ) ( 1 九) e 兀( o ) - - p ( o ) q 】 ( 2 3 一1 ) 大股东期望收益函数为： e n = 肚【h ( 0 ) 一m ( r ) 】+ ( 1 一九) e n ( 0 ) + ( 1 一斗) k e n ( r ) + ( 1 一u ) ( 1 一九) e n ( o )( 2 3 2 ) ( 2 3 1 ) 式中的社会福利函数e s 就监管概率斗求导可以得到监管部门 2 6 自编表格。 】5 的反应函数： e e s e u = 九 e 兀( 0 ) 一c m p ( 0 ) q 卜卜( 1 一九) 【e r r ( o ) - - c m p ( 0 ) q - - k e n ( r ) 一c m p ( r ) q 卜( 1 - - l ) e 冗( o ) 一p ( o ) q 】= o ( 2 3 - 3 ) ( 2 3 - - 2 ) 式中大股东的期望收益函数骱就滥用股权概率九求导可以得到 大股东的反应函数： e 彬 k = t t e r c ( o ) 一m ( r ) - - g e g ( 0 ) + ( 1 “) e e ( r ) 一( 1 “) e n ( 0 ) = 0( 2 3 4 ) 合并( 2 - - 3 - - 3 ) 式、( 2 - - 3 - - 4 ) 式可以求得监管部门最优的监管概率矿以 及大股东最优的滥用股权概率舻，监管部门最优的监管概率矿为： 旷= 眈( r ) e 兀( o ) 】l e n ( r ) 一卧( o ) + m ( r ) 】 设a r c = e n ( r ) 一e 兀( o ) ，即大股东滥用股权后收益的增加额，则有： “+ = 州 庀+ m ( r ) ( 2 3 5 ) 大股东最优的滥用股权概率舻为： = c m p ( r ) - p ( 0 ) q h ( r ) 一眈( 0 ) 】 设q = p ( r ) - - p ( o ) q ，即大股东滥用股权后给社会带来效率损失的增 加额，从一般情况我们可以合理地假设a q a n ，因此，上式可简化为： 舻= c m ( a q - - a n ) ( 2 3 - - 6 ) 综合以上分析可以看出，在大股东选择是否滥用股权，监管部门选择是否监 督的博弈中，n a s h 均衡是存在的。n a s h 均衡为： 舻= c m ( a q - - a n ) i t + = a n a = + m ( r ) 】 也就是说，大股东以c m ( a q - - a 耳) 的概率选择滥用股权牟取非法利润， 监管部门以州 霄+ m ( r ) 】的概率进行监管，分析( 2 3 5 ) 式、( 2 3 - 6 ) 式可以得出以下结论： 1 从( 2 3 5 ) 式可看出：当m ( r ) o 时，p * e ( 0 ，1 ) ，即只要存在对滥用 股权行为的处罚，政府的监管概率就一定严格地小于1 ，也就是说，只要有 处罚措施存在，对上市公司的监管就没有必要是全天候的。 2 从( 2 3 5 ) 式可看出：m ( r ) 越大，旷越大，即证监会等机构对滥用股 权行为的处罚力度增加时，由于大股东害怕受到严厉的处罚因而违法的概率 1 6 下降，监管部门也就相应地降低了监管的频率，从而可以减少监管费用的支 出。 3 ( 2 - - 3 - - 5 ) 式可以变形为旷= 1 一 m ( r ) f 缸+ m ( r ) j ，a r t 越大，a * n 大，即大股东滥用股权的额外收益增加时，监管部门的监管频率将相应上升。 这是因为滥用股权额外收益增加将使大股东更多地进行滥用股权行为，对社 会福利的掠夺加剧，以社会福利最大化为目标的监管部门自然会加大监管力 度以提高社会总体福利。 4 从( 2 - - 3 - 6 ) 式可看出：兀越大，”越大，即滥用股权的违法收益越高， + 市公司大股东滥用股权的平均概率越大。 5 从( 2 3 - 6 ) 式可看出：c m 越大，舻越大，即证监会等机构的监管成本越 高，上市公司大股东滥用股权的平均概率越大。这是因为大股东看到监管成 本较高的事实，知道监管部门实行全面监管的难度很大，因此，更多地进行 滥用股权的行为来获取高额的非法利润。 6 从( 2 - 3 - - 6 ) 式可看出：a q - - a n 越大，舻越小，即由于大股东滥用股权使 社会福利的损失加大时，由于政府会加大监管力度，从而使大股东滥用股权 的机会下降。 二、 大股东与监管人员共谋模型 ( 一) 共谋特征函数的分析 大股东与监管机构共谋是指证券监管机构利用手中权力有意庇护甚至协助 大股东滥用股权转移上市公司利益，或者将某些垄断性资源如上市指标授予大股 东作为回报，大股东将部分转移利润所得事前预支或事后回扣给证券监管机构的 行为。下面对大股东m 与证券监管人员g 共谋双边交易的寻租模型进行分析。 2 7 假设大股东m 通过事前预支或者事后回扣的方式向证券监管人员g 行贿， 贿赂金额为b ，以换取证券监管人员g 的庇护从上市公司转移利润r 。在这个过 程中，除贿金b 之外，大股东m 还会发生其他的转移利润成本，如心理压力成 本、时间与精力支出以及一些为掩入耳目而支出的费用。因此，大股东m 的实 际转移利润成本m c 要大于贿金b 。对于证券监管人员g 来讲，他在受贿的同 2 7 共谋双边交易寻租模型的构造参考了刘世锦：经济体制效率分祈导论，上海三联书店】9 9 3 年版，第2 5 4 - - 2 5 5 页。 1 7 时也存在受贿成本g c i 和( 或) 给租成本g c 2 。其中包括预期一旦事情败露可 能受到的惩罚成本p c 和受贿与给租的心理成本0 c ，即g c = g