（金融学专业论文）房地产信托产品的创新性与发展前景.pdf

房地产信托产品的创新性与发展前景 论文提要 金融发展的历史就是金融创新的历史，房地产信托也不例外，房地产信托 也要依靠不断创新，才能发展壮大。 伴随着我国房地产业的蓬勃发展和以信托法为代表的一系列信托法规 出台，一个新的房地产融资工具产生了，这就是房地产信托。在2 0 0 3 年央行对 房地产业进行宏观调控的1 2 1 号文件出台后，房地产信托通过不断地进行产品 创新，在房地产融资市场上攻城掠地，迅速发展，令业界刮目相看。 本文的主要内容是以金融创新的基本理论为基础，结合现阶段房地产信托 领域丰富多彩的产品创新现象，阐述房地产信托创新的特点、内容、方式和前 景。着重对市场上出现的几种有代表性的房地产信托产品的创新性进行分析、 总结和归纳，对阻碍其发展的制约因素也进行了简要概括，并且对未来房地产 信托产品创新的途径、策略进一步展开探讨，提出了按照近期、远期两个阶段 分别确定创新方向的建议。最后对房地产信托创新活动的作用和发展前景进行 总体概括。 房地产信托产品的创新性与发展前景 引言 从2 0 0 2 年下半年起，在我国住房金融市场上悄然兴起一支新的金融力量一 一房地产信托，它以灵活的运行机制和独特的制度优势弥补了我国住房金融体 制的不足，改变了房地产企业融资几乎完全依赖银行贷款的状况。尤其是在2 0 0 3 年7 月人民银行颁布了旨在抑制房地产开发过热的1 2 1 号文件之后，房地产信 托产品无论在数量上还是在品种上都有了飞速发展。房地产信托的迅速成长令 业界人士刮目相看，人们注意到它有一个明显特征，就是产品创新活动非常活 跃，新产品层出不穷。在集合资金信托之外，产生了股权信托、财产信托、住 房按揭信托、组合信托和房地产投资信托等创新品种。即使在传统的集合资金 信托产品上，信托公司也围绕收益性、风险性和流通性创新下足了工夫。 面对汹涌澎湃的房地产信托创新浪潮，我国的房地产信托理论似乎跟不上 实践活动的脚步了。我国金融理论界对房地产信托的研究原本就比较薄弱，对 于房地产信托创新现象的研究更是存在许多空白，于是我便萌发了对房地产信 托创新活动进行理论探索的想法。 通过研究大量相关资料，我认为，房地产信托产品热销的原因有两个，一 个是政策性因素，银行房贷紧缩，给房地产信托提供了发展机遇；另一个是产 品创新，信托公司进行了大量的产品创新活动，从不同角度满足了投资、融资 双方的需要，增加了产品竞争力。外因是条件，内因是根本。通过进一步研究 发现，当前绝大部分房地产信托产品只是处于初级阶段，他们的推出或是为了 填补市场空白，或是为了规避现行政策限制，能够利用房地产信托制度优势的 还很少。然而，以风险隔离为特征的制度优势才是房地产信托特有的优势，只 有围绕制度优势进行产品创新才能形成房地产信托产品的核心竞争力。在金融 业分业经营的中国，作为唯一能将货币市场、资本市场和产业市场连接起来的 信托业，拥有更大的创新空间。只有不断进行产品创新，房地产信托才能持续 发展。创新是金融业永恒的主题，更是房地产信托的立足之本。 本文以信托创新基本理论为基础，从当前房地产信托产品创新现象入手， 通过剖析不同类型的房地产信托产品的创新性，对迄今为止的房地产信托产品 创新活动进行总结、评价，揭示创新对房地产信托发展的意义，并对房地产信 托创新的前景进行展望。 房地产信托产品的创新性与发展前景 全文分为四部分，第一部分介绍了信托公司和房地产信托的发展现状，结 合金融创新理论解释了我国房地产信托创新的发展动因。第二部分分别从满足 资金需求者和供给者两个角度，通过对市场上几种典型的产品创新案例进行分 析评价，勾勒出当前房地产信托产品创新的整体面貌，揭示了房地产信托创新 活动的需求拉动型特征。第三部分对现阶段房地产信托自身的局限性和外部约 束因素进行分析，为第四部分论述产品的创新方向埋下了伏笔。第四部分按照 近期、远期两个发展阶段的顺序分别阐述了房地产信托产品的创新方向和策略。 近期应侧重现有房地产信托产品功能创新，继续围绕产品的收益性、风险性和 流动性开展创新，拓展房地产信托产品的应用领域，努力提高信托公司的投资 管理能力；远期的创新方向是实现信托产品的升级换代，即发展房地产投资信 托基金。引进房地产信托投资基金可以克服我国房地产信托产品普遍存在的投 资期限短、流动性差、投资项目单一等缺陷。在结束语部分，笔者表达了对房 地产信托发展前景的信心，相信今后房地产信托的创新活动将更多地依赖其独 特的制度优势和灵活的运行机制，房地产信托将会成为一条颇具影响力的融资 渠道。 本文利用实地调查和查阅文献的方法，收集整理资料，并结合市场动态进 行对比分析，理论联系实际逐步深入展开。引用金融创新理论来解释我国房地 产信托的创新动因以及房地产信托的两阶段创新观点是本文的独创。金融创新 大致可分为三类：制度创新、产品创新和组织创新，本文主要研究产品创新。 本文所引用的资料均来自最新报道，对现阶段房地产信托产品创新的分析 和总结应该是相对完整和及时的，希望能对房地产信托领域的研究工作尽自己 微薄之力。但是鉴于笔者能力、知识水平有限，有些观点尚不够成熟，衷心希 望得到专家的批评指导。 关键词：房地产信托创新风险隔离机制核心竞争力 房地产信托产品的创新性与发展前景 一、房地产信托的发展概况和信托创新理论 ( 一) 、房地产信托产品的现状 房地产信托是信托业务向房地产领域的渗透，它的概念并不十分明确，狭 义的概念是指信托投资公司利用专业理财优势，通过实施信托计划，将众多委 托人的资金集合起来，运用于房地产开发项目，为委托人获取安全、稳定的收 益。广义的概念还包括财产信托及其他与房地产的开发、流通、消费有关的信 托业务。 提到房地产信托，不得不首先提到我国信托业的现状。 1 、我国信托业发展现状 1 9 7 9 年我国第一家信托机构中国国际信托投资公司成立，从那时算起， 中国信托业已经有2 0 多年的发展历程，信托公司最多时有4 0 0 多家，总资产约 占全部金融资产的1 0 ，许多信托投资公司参与了房地产投资经营活动。他们 以吸收信托存款、委托存款、代理发行房地产企业债券等形式为房地产开发企 业筹集资金，或者办理各种形式的房地产信贷业务，或者直接投资于房地产的 开发经营。虽然拓展了房地产融资渠道，促进了房地产经济的发展，但是因为 存在违规经营、管理混乱、业务范围不明确等问题，严重影响了信托业和房地 产业的市场秩序。许多信托投资公司因为房地产经营不善而走向濒临破产的边 缘。为了正本清源，全国的信托公司经历了五次清理整顿，重新注册登记，明 确了信托业“受人之托，代人理财”的主业。2 0 0 1 年1 0 月至2 0 0 2 年6 月先后 颁布实施了信托法、信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托 管理暂行办法( 统称“一法两规”) ，确立了我国信托活动的基本法律框架，为 信托业规范经营与发展创新提供了保证，标志着我国金融信托事业步入了一个 全新时代。 2 、房地产信托的发展现状 “一法两规”颁布实施后，房地产信托发展可以分成两个阶段，以2 0 0 3 年 7 啁央行1 2 1 号文件为界限。 第一阶段：外部的有利条件和信托业的自身发展需要促成了房地产信托在 短短1 年的时间内，取得了迅猛的发展。从2 0 0 2 年7 月到2 0 0 3 年6 月，共计 有3 8 个房地产资金信托计划被开发出来，融资规模近2 6 亿元。 房地产信托产品的创新性与发展前景 这个阶段的房地产信托资金更多地体现为“过桥贷款”的性质。按照规定， 商业银行对房地产贷款必须“五证”齐全方可，但是对于某些自有资金不足， 项目进度尚未达到银行贷款条件的房地产项目而言，可以通过信托融资获得资 金用于征地、拆迁等前期投入，待达到银行贷款条件后，再办理各项审批手续。 一且审批通过，开发商就会利用这段“时间差”把信托贷款还了，而改用银行 贷款进行项目建设。这段时期的房地产信托计划几乎都采取了贷款形式进行融 资，平均资金规模为o 7 亿元，平均期限仅为1 4 6 年。房地产信托只是一种辅 助融资手段，没有受到房地产开发商的重视。 第二阶段：人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知( 1 2 1 号文) 的出台，使许多房地产企业面临资金链断裂的困境，不得不寻求信托资 金的支持。 此前房地产项目的资金来源主要有3 块：自筹资金、银行贷款和房屋销售 款：自筹资金中又有3 0 4 0 来自于开发商流动贷款，还有建筑公司对项目 的垫付款；并且房屋销售款中，绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。可以说， 房地产开发项目8 0 9 0 的资金来源于银行。按照1 2 1 号文的规定，房地产 商申请银行贷款时，自有资金不能低于开发项目资金的3 0 ，只有在主体结构 封顶后，才能对购房人发放贷款，建筑企业的垫款也受到了严格限制。这些限 制对房地产企业的资金链形成了巨大的压力。若严格执行央行1 2 1 号文，将会 导致大批正在运作中的项目中断而成为“烂尾楼”，造成银行不良资产剧增。 房地产企业的资金困境恰恰给房地产信托市场带来了机遇。短短几个月， 房地产信托产品如雨后春笋，遍地开花，有人把这种现象比喻为“井喷”。仅 2 0 0 3 年第四季度，就发行房地产信托计划r3 7 个，募集资金3 5 亿元，数量和金 额分别比第三季度增加2 2 个、2 2 9 亿元，占该季度信托总数量的4 2 5 ，总金 额的4 0 4 ，在信托业独占鳌头。这时期的特点是突破了“过桥贷款”模式， 产品层出不穷，创耨亮点不断，部分品种的科技含量亦有很大程度提高。 ( 二) 、房地产信托产品创新的理论基础 房地产信托创新是信托公司对房地产信托活动的各种要素的重新组合和创 造性变革。因为它是金融创新的重要组成部分，所以可以从金融创新层面阐述 房地产信托创新的理论基础。关于金融创新动因主要有四种理论：规避管制论、 制度改革论、财富增长论和交易成本论。 规避型创新理论认为，金融创新的目的是规避监管，当金融机构为了自身 利益最大化而有意识地回避各种金融控制和规章制度的时候，金融创新就产生 4 房地产信托产品的创新性与发展前景 了。当金融创新危及金融稳定与货币政策时，金融当局会加强监管，新的管制 又会导致创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。 当前许多房地产信托产品的创新活动都是为了规避资金信托的2 0 0 份信托 合同限制。先是出现了所谓的伞型信托，它的设计原理就是把一个大型房地产 项目分成几期，每期发行2 0 0 份信托合同，一个大型项目就可以发行七八百份 或者上千份信托合同。后来监管部门重新强调2 0 0 份限制，市场上又出现了财 产信托形式的房地产信托产品，于是再次规避了资金信托的2 0 0 份限制。 制度改革型创新理论认为，金融创新是一种与经济制度互相影响，互为因 果的制度改革，是金融制度的一个组成部分。金融体系的任何因制度改革而引 起的变动都可以视为金融创新。金融创新又分为金融压制和金融深化。政府制 订对金融机构的限制性政策就是金融压制，政府制定有利于金融机构发展，为 金融机构提供制度保障的政策、法律、规章的行为就是金融深化。 制度改革型创新理论在房地产信托领域也得到了验证。信托法、信托投 资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法明确了包括房地 产信托在内的整个信托业的发展方向、业务范围和制度优势，属于金融深化。 1 2 1 号文件的出台是为了抑制经济过热，分散银行体系风险，属于金融压制范 畴，但是这种金融压制在限制银行资金的同时，却给房地产信托提供了发展机 会，造成房地产信托的诸多创新行为，比如，央行的“封顶按揭”规定催生了 住房按揭信托计划。因此说金融压制和金融深化都可以产生金融创新。 财富增长型创新理论的观点是，随着财富的增加，人们要求避免风险的愿 望增加，促使金融业发展，金融资产日益增加，金融创新便产生了。房地产信 托创新离不开我国经济持续发展和民间财富得到迅速积累的大背景。截止2 0 0 3 年年底，我国居民储蓄存款已经突破1 2 万亿元，富裕起来的人们开始注重把握 投资机会。房地产业的高利润和发展前景被各方看好，而房地产运营的专业性 强，资金门槛高，中小投资者难以直接介入。房地产信托恰恰能够起到聚少成 多的作用，通过专家理财降低投资风险，因此能够迅速成长起来。 交易成本型创新理论认为，金融创新的过程就是不断降低交易成本的过程， 降低交易成本是金融创新的首要动机。对房地产业资金供求双方来讲，房地产 商从银行取得贷款的资金成本是7 左右，而居民储蓄存款的利息收入税后还不 到2 ，二者的差额5 可以认为是资金供给者和需求者的交易成本。房地产信 托创新的方向就是千方百计降低交易成本，使储蓄顺利转化为投资。目前许多 房地产信托计划，投资者的平均预计收益率在4 一5 ，房地产商利用信托的资 金成本是6 - 7 ，二者的差额即资金的交易成本大大降低了。 房地产信托产品的创新性与发展前景 以上四种创新理论既适用于一般金融创新，也适用于房地产信托创新，它 们都是从某一侧面来分析金融创新的原因，存在一定的局限性。 二、现有房地产信托产品的创新- 眭分析 本部分从房地产信托产品满足资金需求者和供给者两个角度勾勒出两年来 众多房地产信托产品创新的整体面貌和创新的基本经济、政策环境，并且对这 些产品的创新性进行分析评价。 目前房地产信托产品创新主要有两种方式：一是通过设计创新型的信托产 品来满足资金需求者差异化的资金需求；二是在不改变品种类型的情况下，通 过产品“三性”( 收益性、风险性和流动性) 创新吸引投资者。 ( 一) 、房地产信托产品的品种创新 从满足房地产商融资需求的角度来看，现阶段房地产信托产品创新的主要 表现形式是产品种类丰富，在传统的集合资金信托之外，衍生出股权信托、财产 信托、住房按揭信托和组合信托等创新品种。以下逐一进行分析。 1 、股权信托的创新性分析 股权信托在这里是指信托公司将募集的信托资金以股权形式投入房地产项 目的建设开发中，并且参与项目的经营管理，以取得股利收入为目的的信托行 为，它是资金信托的变种，不同于收取利息的贷款信托。由于1 2 1 号文件规定， 申请贷款的房地产企业的自有资金不能低于项目总投资的3 0 。如果待开发项 目的资金规模是5 亿元，企业注册资本就要在1 5 亿元以上，而目前8 0 房地 产企业的注册资本不足1 亿元，况且企业也不可能把全部资金只投入一个在建 项目，因此开发商有充实资本金的愿望。从信托公司角度看，随着房地产信托 产品的发展，涉及的房地产项目范围扩大，其风险分布也呈现多元化趋势。除 了低风险项目，一些风险较高，成长性好的项目也纳入了信托投资公司的开发 范围。对于这类项目不宜采取贷款方式，因为风险高的项目要求有高收益，而 资金信托有利率上限，结果造成收益与风险不匹配。于是房地产开发商与信托 公司的共同需求催生了股权信托产品。第一个股权信托是重庆国投与北京顺华 房地产开发公司合作推出的“世纪星城股权信托计划” “世纪星城”项目预计总投资9 亿元，按照1 2 1 号文件的规定，开发商要 有2 7 亿元自有资金才可能取得银行贷款，但是开发商的注册资本是1 5 亿元， 显然不能满足要求。于是重庆国投与开发商联合推出了“世纪星城股权信托计 6 房地产信托产品的创新性与发展前景 划”，规模为2 亿元，期限2 年，预计受益人可获得不低于6 的年收益，信 托资金以股权投资方式投入世纪星城住宅项目开发。开发商的第一大股东福建 顺华房地产开发公司书面承诺在信托期满后，以溢价收购股权方式保证信托收 益的实现。此外，开发商的现有股东将其持有的该公司全部股份质押给重庆国 投，以确保信托股权的顺利收购。股权信托计划成立后，顺华房地产开发有限 公司的自有资金达到3 5 亿元，足以保证取得信贷资金的支持。 股权信托的创新之处在于，信托资金以股权形式介入，充实了项目资本， 提高了项目再融资能力，达到了三方共赢，即开发商通过让渡部分所有权，维 持了资金链的连续性，从而保证了整个项目的建成、销售和赢利；信托公司通 过对企业的经营决策施加影响，可以有效地降低投资风险；就投资者来说，虽 然他们所承担的风险比采用资金信托方式增大了。但是可以取得比较高的收益， 而且溢价收购、股份质押等风险控制措旖的采用，优化了风险收益结构。 2 、财产信托的创新性分析 财产信托是指委托人将自己的动产、不动产( 房产、地产) 以及版权、知 识产权等非货币形式的财产或者财产受益权，委托给信托投资公司按照约定的 条件和目的进行管理、处置的行为。尽管采取股权信托方式可以解决房地产项 目的再融资问题，但是它仍然属于资金信托范畴，受到央行关于资金信托计划 每期不能超过2 0 0 份合同的限制。对于动辄上亿元资金需求的房地产项目，就 意味着单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，给筹集信托资金增加了难 度。因此需要在股权信托之外，寻找一种既能实现地产项目融资又能规避2 0 0 份合同限制的办法。中煤信托推出的“荣丰2 0 0 8 项目财产信托优先受益权”产 品解决了这个问题。 这个信托产品的运做方式为：北京荣丰房地产开发公司将其开发的“荣丰 2 0 0 8 ”房产项目中的部分房产( 市场价值3 2 7 亿元) 委托给中煤信托，设立财 产信托。荣丰公司将部分受益权以1 8 亿元价格转让给投资人，投资人购买的 受益权为优先受益权，荣丰公司未转让的受益权为普通受益权。中煤信托设置 资金专户管理信托财产的全部收入，优先支付投资人的本金和收益。 这种融资方式的创新之处在于：首先，财产信托有别于资金信托，以财产 信托方式出现，就可以规避2 0 0 份合同限制，为企业筹集更多的资金。其次， 中煤信托公司以信托法为依据，充分利用信托制度所提供的操作平台，将 资产的未来收益集中整合成便于投资的受益权，通过设立信托，调动市场资金 参与资产处置，此举创造性地设计了新的融资工具，在融资思路方面做出了重 7 房地产信托产品的创新性与发展前景 大创新。该计划推出后得到管理层的默许，不久其他信托公司相继推出了类似 产品，比较成功的还有北京国投的盛鸿大厦财产信托优先受益权等项目。 财产信托是“2 0 0 份限制”逼出来的产品创新，它初步展现了超强的生命 力。根据统计，单项财产信托的规模是资金信托3 5 倍，规模优势十分明显。 难怪有专家指出，财产信托才是房地产信托的发展方向。 3 、住房消费信托产品的创新性分析 凭借产品创新，房地产信托开始涉足传统意义上由商业银行一统天下的住 房按揭领域。所谓住房消费信托，是指信托公司利用募集的信托资金向购房人 提供住房按揭，以获取长期稳定收益的信托行为。目前房地产信托产品进入该 领域的方式有两种，一种是利用信托资金收购商业银行已经发放的住房按揭贷 款，间接进入住房按揭市场，另一种是与房地产商合作，直接对购房人办理住 房按揭。前者是为商业银行解决融资问题，后者虽然直接面对房屋消费者个人， 而实际上是为了解决开发商的融资问题。 新华信托推出的住房按揭贷款资金信托项目是国内首例以购买商业银行住 房按揭债权为信托标的物的信托产品，同时也开创了信托公司与银行在投融资 方面合作创新的先河。这种信托创新方式有着现实的市场需求，从银行方面来 说，住房按揭贷款虽然具有较高的收益风险比，但是缺乏流动性，尤其是在央 行上调存款准备金时，中小股份制银行就会感到头寸不足。银行出售按揭贷款， 就可以解决头寸不足问题，实现长期资产短期化，符合资产证券化发展方向。 操作方式：新华信托公司设立信托筹集资金，按照一定折扣购买深圳商业 银行未到期的住房按揭信贷资产，折扣率的计算要考虑该资产包的整体违约概 率和资金的时间成本。购房人每月的按揭还款仍然交给银行，银行转交给信托 公司，由后者向投资者分配收益。转让方深圳商业银行负责与债务人联系，督 促其及时还款并计算相应的利息。此外，深圳商业银行在协议中承诺信托期满 后回购信托本金。 在这个产品中，信托充分发挥了其灵活的机制和设计个性化产品的能力。 首先，住房按揭信托利用其特有的制度优势一信托资产风险隔离机制保证了 受托资产的独立性，确保该资产不受深圳商业银行和新华信托本身清算、倒闭 影响。信托资产的风险隔离机制是指信托法规定，信托财产具有独立的法 律地位和闭锁效应，委托人将有关财产以信托方式委托给信托公司后，该信托 财产就从法律意义上独立出来，与委托人的其他财产及受托人的自有财产相分 离，这使得信托具有对抗第三人的特点。受托人破产时，信托财产不属于其破 房地产信托产品的创新性与发展前景 产财产，一般情况下委托人和受益入的债权人对信托财产也没有追索权，这就 有效地保障了投资者的利益。其次，由深圳商业银行作为托管人，有利于管理 者和托管人职责分离，相互监督。最后，银行承诺到期回购信托本金，起了信 用增强的作用。 2 0 0 4 年初，京城地产商今典集团与北京国际信托投资公司联手推出了“苹 果消费信托计划”，它是北国投为今典集团开发的“苹果社区”购房人提供的房 屋封顶前的短期按揭贷款。苹果社区的购房人只要通过了北国投和按揭银行的 按揭资格审查，就可获得苹果社区消费信托提供的短期信托按揭贷款。前提条 件是购房人必须同意房屋封顶后，他们的短期信托按揭贷款自动转为银行按揭 贷款。届时北国投将按揭资产转让给银行，银行支付给北国投相应的购房款。 该产品的创新性表现在：苹果社区消费信托把原本由银行完成的整个按揭 过程分成楼盘封顶之前和之后两个时段。信托资金为购房人提供了从拿到销售 许可证到房屋封顶前的短期按揭，弥补了楼盘封顶之前的融资空白，促进了楼 盘销售，使开发商及时取得了项目开发资金，降低了资金链断裂的风险。 4 、组合信托产品的创新。陛分析 组合信托是指针对某个房地产项目，综合运用两种或两种以上的信托方式， 以达到特定的资产管理目的信托行为。已经出现的组合信托有两种：不动产信 托+ 资金信托组合、股权信托+ 债权信托+ 资金信托组合。后者把信托机制的风 险隔离功能发挥得淋漓尽致，下面对它做详细分析。 在房地产开发中，不少项目因开发商负债率过高、资金断流而中途搁浅， 形成所谓“烂尾楼”。对于这种房地产的处理，目前普遍的做法是拍卖，但是拍 卖会给债权人、股权人造成重大损失。引进资金继续开发可以最大限度地降低 投资人、债权人的损失，但是由于烂尾楼所涉及的利益主体众多，法律关系复 杂，在整合过程中，随时有被债权人中请破产的可能，而且按照破产法，破 产财产对债权人和股东的清偿顺序是法定的。新的投资者由于顾忌破产风险， 担心财产受偿权益不能得到优先保障而不愿投资，所以在破产法框架内， 烂尾楼无法实现整合。这时候就可以把“烂尾楼”进行信托化处理，发挥信托 的破产隔离作用，盘活不良资产。由于“烂尾楼”工程涉及的相关利益人较多， 各方有不同的利益要求，需要信托公司设计股权信托、债权信托和资金信托三 种形式的组合产品。衡平信托推出的精图大厦信托项目是此类信托创新的经典 案例。 精图大厦是位于成都市中心的一栋大型商用写字楼，主体工程早在1 9 9 5 年 房地产信托产品的创新性与发展前景 便已完成，只剩下收尾工程，资金缺1 33 0 0 0 万元，被迫停工。大厦从1 层到 2 9 层都被抵押，债权人包括购房者、商业银行在内1 0 多家。2 0 0 3 年5 月衡平 信托宣布以该大厦的债权和股权为信托财产向社会募集3 0 0 0 万元资金用于精 图大厦建设，以大厦完工后的销售款偿付信托受益人、债权人和股东。在资金 的偿付顺序上，优先偿付信托受益人，其次是原有债权人和业主，最后是开发 商。该信托计划分为三步：第一步是衡平信托分别与债权人和业主签订债权信 托和股权信托合同，目的是将各个债权人的抵押债权和其它债权打包给信托公 司，排除分散持有和管理资产的障碍，使大厦的后期运做摆脱各方债权人的控 制。第二步是原开发商签订股权信托合同，开发商将大厦委托给衡平信托公司 管理。第三步是发起设立资金信托计划，筹集大厦建设所需3 0 0 0 万元尾款。 信托机制的作用在这里主要体现在两方面：首先是它依据信托法，创造 了一种全新的权利义务结构，在信托合同中引入了凌驾于债权人和股东权利之 上的优先受益权。这种优先权利起到了内部信用增强的作用，即次级受益权人 用自己名下的资产价值为优先受益权人提供了超额担保。其次，它充分利用了 信托财产的风险隔离机制，利用信托财产在信托期内免受司法诉讼影响的独立 性，为烂尾楼的整合过程提供了一个“安全港”，解开了银行、法院都难以打开 的死结。 在烂尾楼的信托化处置中，需要注意两个问题，一是烂尾楼的选择。只有 那些完成大部分主体工程、资金缺口占总投资比例不大的项目才能体现信托化 处置的时间和经济效益。二是选择信托介入的时机。由于烂尾楼涉及的利益主 体较多，法律关系复杂，能否与各方协商一致是烂尾楼信托化成败的关键。在 开发商面临破产清盘、债权人和业主们束手无策时，信托计划才有可能被接受。 、房地产信托产品的“三性”创新 从投资者角度看，房地产信托产品创新围绕产品的“三性”开展 1 、收益性创新 房地产信托之所以走俏市场，首先在于其良好的预期收益。与银行存款、 国债以及其他企业债券相比，房地产信托的预期收益明显高得多。目前市场上 发行的房地产信托产品期限大多为1 到3 年，预期年收益率普遍在4 以上， 有的甚至高达8 。而银行人民币存款利率三年期为2 5 2 ，两年期只有2 2 5 ，最近发行的3 年期国债，年利率也不过2 1 3 。即使把个人所得税考虑进去， 年收益率为4 的房地产信托产品也分别比银行存款和国债收益高出5 8 和3 9 1 0 房地产信托产品的创新性与发展前景 。 其次，收益性创新表现在收益支付形式的多样化，信托公司根据投资者的 需求和房地产项目的现金流量特征采取了按年、半年、季支付收益的方式。西 方金融理论认为，分期支付本息方式与到期一次性还本付息方式的不同之处在 于，前者给投资者提供了在投资存续期内将各期收益进行再投资的机会。如果 再投资收益率高于原投资收益率，那么投资人选取分期偿付收益的方式就是有 利的。现在我国利率水平处在历史最低位，尤其是2 0 0 3 年下半年以后，随着消 费价格指数的不断攀升，实际利率已成负数，宏观经济面临通货膨胀压力，利 率有走高趋势。在这种大背景下，信托公司对收益支付方式的创新有利于投资 者把握投资机会。据高窑际收益水平，所以能吸引投资者。 第三、收益性创新还表现在为投资者提供延伸服务。许多新推出的产品都 约定了投资者可以享受购房折扣，例如新华信托推出的万科1 7 英里项目集合资 金信托计划规定，投资者的信托资金最终可转化为购买该项目的房款，并且每 5 0 万元信托投资可享受2 万元的购房优惠。中信信托在玉泉新城集合信托资金 项目中也有类似优惠措施，投资者在购房时，在享受与其他购房者相同优惠的 情况下，再取得玉泉房地产公司另外2 特别折扣。 2 、风险控制手段创新 按照使用次数排列，房地产信托项目常用的保障措施包括实力企业担保、 土地或房产抵押、银行担保、股权或收费权质押、担保公司担保、财政承诺还 款、设置优先受益权以及自然人担保等。以下是2 0 0 2 年、2 0 0 3 年各种风险控 制措施的使用频率示意图。 】0 0 2 卑毒种风般挺制搪巍捷罔的鞭摹2 0 0 ”r - 善神风瞪箍制篝矗捷甩援草 图一2 0 0 2 年、2 0 0 3 年风险控制措施使用频率示意图 通过比较可以发现，尽管两年的风险控制措施种类相同，但是对不同措施的 使用还是有所侧重的。比如政府信用作为一种重要的风险控制措旋，在2 0 0 3 年 房地产信托产品的创新性与发展前景 和今年上半年的使用比例呈现显著的下降趋势，由原来3 6 8 4 下降到1 1 8 1 ，这 实际上反映了信托公司在产品开发中注意规避可能对政府信用滥用而导致的风 险尽量采用市场化的风险控制措施。 实际上，绝大多数项目都设置了双重或多重安全屏障，少数项目虽然只有 一道安全屏障，但是其担保方必定是有足够实力的银行或企业集团。例如，上 海国投的“锦绣华城乐购大卖场信托受益权转让信托”，除了大华集团的保证担 保之外，大卖场已为乐购公司承租，租期2 0 年，具有长期、稳定、可预测的租 金现金流。一旦开发商不能如期履约，上海国投就可以顺利处置这种成熟的物 业。重庆国投“世纪星城住宅项目股权投资信托计划”以股权投资方式介入项 目公司，不但在财务上严格监管信托资金投向，而且取得了项目公司股东方股 权溢价收购的承诺协议。不仅如此，还约定除重庆国信以外的其他股东将其在 项目公司拥有的全部股权质押给重庆国投，作为信托资金返还的保障。这样相 当于设置了三道保险：绝对控股房产公司、股权质掷、溢价收购的承诺协议。 3 、流动性创新 在信托产品流动性创新方面，主要是从两个方面进行：一是构建信托产品转 让的信息平台，降低产品转让的信息搜索成本，以重庆国投与西南证券飞虎网合 作推出的”信证通”为代表。二是直接由信托公司承接委托人转让的信托产品，构 建信托转让的“做市商”制度，在中煤信托推出的”车公庄危房改造贷款信托”中 使用了这种方式。下面分别阐述： ( 1 ) 、构建信托产品流通的信息平台 影响信托产品流通的一个关键因素是潜在交易客户寻找交易对手的搜寻成 本太高。构建信托产品转让的信息披露平台，降低搜寻成本是促进信托产品流 通的一个重要手段。各信托公司的普遍做法是在营业部或公司网站上提供转让 信息，但是都以自己开发的信托产品为主，信息互不相通，阻碍了信托产品流 通。西南证券及时发现了这个潜在的市场需求，把旗下的飞虎网作为一个开放 的信息平台，集中披露所有转让信息，有效地降低了信托产品转让过程中的交 易成本。 ( 2 ) 、为了减少转让过程中的不确定性，在流通过程中引入类似“做市商” 的制度，成为构建信托产品流通机制的一项创新 为了增强信托产品的流动性，中煤信托在车公庄危房改造贷款信托中承诺， 公司将提供不超过信托计划资金2 0 的自有资金，用于受让持有期在6 个月以 房地产信托产品的创新性与发展前景 上( 含6 个月) 的信托受益权，新的投资者也可以在信托资金进入封闭期以后 买入信托受益权。中煤信托拿出2 0 0 0 万元用于购买该信托产品，以维护该产品 的流动性，这种流动性创新不但解决了部分信托产品投资人的变现需求，而且 也反映了中煤信托对自身产品的信心。 纵观两年来房地产信托的发展历程，不难发现，房地产信托产品取得快速 发展的根本原因就在于信托公司抓住了市场机遇，通过产品创新满足了市场主 体的多元化需求，履行了自身的金融中介职能。其基本思路体现在两个方面：一是 设计各种形式的信托产品以满足资金需求者多样化的融资需求。二是通过较高 的收益率、严密的风险控制措施和一定程度上的产品流动性安排，满足资金供 给者不同的风险收益偏好。 三、现有房地产信托产品的政策性制约因素和自身局限性 ( 一) 、房地产信托的政策性制约因素和相关建议 房地产信托产品创新活动风起云涌，亮点不断，也得益于现阶段信托业相 对宽松的外部环境。监管部门和地方政府对信托业均采取了以扶持为主的政策 导向，银监会的信托产品开发备案制度( 而不是审批制度) 降低了房地产信托 产品的开发成本，为信托公司根据不同的客户需求，设计出多样性的信托投资 品种提供了良好的外部环境，这是积极的方面。另一方面，还存在着不利于房 地产信托产品创新的政策性因素： 1 、房地产信托的政策性制约因素 ( 1 ) 、信托合同的数量限制直接制约了房地产信托的资金来源，不利于开展 创新。信托投资公司资金信托管理暂行办法规定，单个信托计划不超过2 0 0 份信托合同，每份合同金额不低于5 万元，一个规模两亿元的房地产信托项目， 就意味着每份信托合同不应低于几十万元，把普通投资者排斥在外。数量限制 也导致单项信托计划的融资规模十分有限，既不能满足房地产项目的融资需求， 也不利于开展创新。 ( 2 ) 、现行税收法规不利于开展房地产信托创新。目前专门的信托业税收法 规尚未出台，如果房地产信托产品适用现行的税收政策，就会导致双重纳税， 其后果是提高信托公司的经营成本，压缩投资者的收益空间，降低信托产品的 吸引力。以资金信托计划为例，信托公司将募集资金以注册公司名义投入房地 产项目，注册公司构成纳税主体，取得收益时需交公司所得税，而当投资者得 到回报时，又要交纳个人所得税。随着信托产品创新增多，投资主体多元化和 房地产信托产品的创新性与发展前景 环节多元化的特点日趋明显，现行税收政策不利于房地产信托发展。 ( 3 ) 、信托登记制度不健全。信托行为是导致房地产物权变动的重要原因， 信托登记制度是贯彻信托财产风险隔离制度的重要措施。虽然信托法第1 0 条规定：“对于信托财产，有关法律、行政法规规定应当办理信托登记的，应当 依法办理信托登记；未办的，应补办，否则该信托不生效力”。但是由于目前有 关办理信托登记的法律和行政法规尚未出台，信托法第1 0 条实际上没有发 生效力。在没有信托登记的情况下，无论信托财产归谁占有或登记在哪一方名 下，都不能和占有人的自有财产相区别。这不仅造成了受托人违规使用委托人 资金事件频频出现，而且委托人重复处置信托财产、利用信托避债以及司法机 关处置信托财产的事件也时有发生，从而增加了房地产信托的风险。更为重要 的是，受益权转让信托如果不履行公示登记手续，该财产的债权人对其仍有追 索权，如果财产实际所有人破产，该财产在受偿范围之内。这导致信托财产的 风险隔离机制无法发挥作用。 2 、相关建议 ( 1 ) 、监管部门应放宽对集合资金信托业务的合同份数。信托合同数量限制 的政策导向是希望将房地产信托产品引向成熟的机构投资者，排斥个人投资者， 其着眼点是未来的理性市场。但是从已经发行的房地产信托计划看，个人投资 者反映热烈，这表明个人投资者才是房地产信托投资的主力。改革开放二十多 年来，积累了的数量可观的民间财富。从发达国家的信托实践看，信托已经从 以前的富人专利，发展到现在走近普通民众，成为中小资产者投资理财工具。 因此监管部门应放宽对集合资金信托业务的合同份数限制，降低房地产信托的 门槛，使房地产信托向个人信托方向发展。这样有利子正确引导投资流向，有 利于储蓄存款向投资领域转化。 ( 2 ) 、制定专门的信托税收政策，确立受益人负担原则，避免重复征税。在 信托制度中，信托公司仅仅是资产受托管理者，代人理财，不是实际意义上的 投资主体。英国、美国、日本等国家都对信托业实行单一税制。美国法律规定， 如果信托所得被分配，受益人应就该所得纳税。如果所得仍然留在信托财产内， 则信托财产本身应就此纳税。可见，信托财产的受托人和受益人的纳税义务是 相互排斥的。只要其中一方缴纳了所得税，就可以免除另一方的纳税义务。我 国应借鉴英美国家的做法，对信托机构代人理财不征税，由受益人缴纳信托收 益所得税。 ( 3 ) 、要尽快制定规范信托登记的法律和行政法规，建立并完善我国的信托 1 4 房地产信托产品的创新性与发展前景 登记制度。这不仅有利于明确信托房地产的权属和信托各当事人的权利义务， 稳定信托关系，还为金融监管提供了一个有效手段，有利于房地产信托创新。 、现有房地产信托产品自身的局限性 除了政策性因素制约，房地产信托产品自身的局限性也不容忽视，影响了 其在投资多元化、规模效应、流动性、风险控制等方面发挥作用，表现在以下 几个方面： 1 、产品品种结构不合理，资金运用以间接融资方式为主 现有房地产信托绝大部分是集合资金信托，也有少数股权信托和优先受益 权转让信托，财产信托品种刚刚开始兴起，数量更少。这种品种结构决定了信 托资金的运用主要是间接融资方式，项目的运作成功与否依赖他人，未能真正 发挥信托公司的主动性，信托公司欠缺核心理财能力。若以间接融资方式为主 发展下去，会妨碍信托公司成为真正的理财专家。有的信托计划名为股权投资， 却明示了预期收益率和本息偿还方案，实际上具有强烈的贷款色彩。之所以如 此，主要是由于信托公司缺乏房地产投资管理的专业人才，不想过多涉足房地 产开发运营的过程，另一方面，信托公司在贷款业务上有一定的经验积累，而 且贷款类信托操作简单、收益固定，风险容易控制。 2 、信托计划期限多为中短期，与房地产业的长期性融资需求不匹配 由于房地产业具有周转期长的特点，房地产信托应该担当长期融资的角 色，这一点在人民银行颁布的信托投资公司管理办法中有明确规定，要求 “信托公司代管的信托资金，期限不得少于一年”。现有房地产信托产品虽然符 合这一要求，但中长期融资功能并不明显。据统计，在2 0 0 3 年发行的6 0 支房 地产信托计划中，期限为1 年的有1 7 支，1 5 3 年的有4 1 支，3 年以上的仅有 2 支。如果以1 年为短期，1 5 3 年为中期，3 年以上为长期来划分，期限分布 房地产信托产品的创新性与发展前景 如下图 图二现阶段房地产信托产品期限分布 3 、预期收益率没有充分体现风险因素 许多信托公司制定的信托品种预期收益率，未考虑项目本身的风险因素， 而是依据存款、国债利率水平，结合信托期限确定。因此，信托项目预期收益 率( 投资者可获取收益率) 仅仅反映信托期限的不同，与项目风险及其控制技 术无关。虽然按照“一法两规”，资金信托计划中的市场风险、政策风险由投资 人承担，信托公司仅就违约和管理失职所造成的损失承担责任，但是由于采取 明示预计收益的方式，信托公司实际上承担了信托财产退出的隐性风险和信誉 风险。 4 、产品创新的屡次整体水平不高 按照创新的层次，房地产信托产品由低到高可以分为三个层次：第一个层 次的产品没有脱离过桥贷款性质，技术含量不高，缺乏竞争力。比如贷款信托 与银行委托贷款具有产品同质性，而且贷款信托受到人民银行诸多管制，如5 万元底限和2 0 0 份合同限制，对当前以区域化战略为主的信托公司来说，在该 业务领域内与银行竞争没有优势；第二层次的产品具有一定的创新价值，它满 足了其它金融工具不能满足的市场需求，但是应当看到，此类产品创新是利用 当前政策对其它金融工具的限制，而不是利用信托的制度优势，随着金融制度 和政策的改进，这类创新将失去生存空间。例如，1 2 1 号文件明确规定，只有在 开发商以自有资金取得“四证”( 土地使用证、用地规划许可证、工程规划许可 证、施工许可证) 后，并且自有资金不低于总投资3 0 情况下，银行才能发放 房地产信托产品的创新性与发展前景 贷款。而对于投向房地产项目的信托资金，目前尚没有明确的要求。近来房地 产信托的超常规发展正是利用了央行1 2 1 号文件对银行资金的限制。第三层次 的产品创新运用了信托财产的风险隔离机制，科技含量高，能够形成核心竞争 力，是发展方向。随着央行一系列针对房地产行业的紧缩政策出台，不少开发 商将会由于负债率过高、资金短缺而导致房地产项目难以为继，预计今后还会 出现相当数量的烂尾楼，因此这类信托产品的开发具有良好的市场前景。 5 、房地产信托产品的流通性安排不足 现有的房地产信托产品都是非标准化合同，每份合同金额不一样，而且一 般远高于底限5 万元。而且根据信托法，受益权在转让时不能分割，只能一 次性转让。信托产品“不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣 传”。种种原因导致信托产品的推介渠道较为狭窄，寻找交易对象的成本高， 无法满足投资者日益增长的转让需求。 由于房地产信托产品存在以上种种局限性，因此有必要在现有的基础上继 续开展产品创新，进一步完善这种金融工具。 四房地产信托产品进一步开展创新的方向 金融创新通常有两个层次：一个层次是现有金融产品的功能创新，即新产 品与已经存在的产品在设计原理上是相同的，但是在具体的风险、收益匹配上 具有各自的特点，满足了特定的金融安排需要。另一种是金融产品的升级换代， 即新产品在设计原理上与以前的金融产品存在显著的差异，如可转换债券与债 券的关系。房地产信托创新是金融创新的一部分，因此它也要在两个层次上进 行创新。两个层次上的创新对应着近期和远期两个阶段，近期应侧重现有房地 产信托产品功能创新，远期的创新方向是实现信托产品的升级换代，即发展房 地产投资信托基金。房地产投资信托基金是房地产信托业务发展到高级阶段的 产物，可以顺利地解决投资方向多元化、投资主体大众化，产品流通性等顽症， 这部分将在阐述。 ( 一) 、现有房地产信托产品的功能拓展创新 1 、实现产品功能拓展创新的思路 ( 1 ) 、以资金供给者投资者的需求为导向，根据目标客户的实际需求开 发设计产品，在产品的收益性、流动性和安全性方面进一步做出创新性安排， 房地产信托产品的创新性与发展前景 保证信托资金来源，应该采取的具体措施将在后面( 2 、实施“三性”创新的具 体措施) 详细阐述。 ( 2 ) 、拓展房地产信托产品的应用领域。现有房地产信托产品仅局限于房地 产项目的开发建设，一旦项目建成，信托便结束。房地产信托产品的发展和创 新方向是为房地产开发、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务，提 供有效的资金融通和风险管理手段，以满足房地产行业的融资需要，即通过延 伸服务范围来开展房地产信托产品创新活动。 ( 3 ) 、重视房地产信托产品的引进创新。产品的引进创新主要是借鉴国外已 有的信托品种，结合国内经济发展阶段和法制建设的实际情况，推出相应的信 托品种，也可以借鉴国内其它信托产品的运行模式，如内部信用增强方式 优先次级结构本来是证券投资信托领域的创新，随后被引进房地产信托领域。 ( 4 ) 、努力提高信托公司的投资管理能力，探索高收益领域的赢利模式。赢 利模式主要有两种：管理佣金型和收益麸享型。管理佣金型模式是指信托公司 依靠收取管理费来获取利润。收益共享型模式是指利用信托资金，通过注册项 目公司，直接经营项目，获取投资分红与资本运作收益，它体现了专家理财。 目前所发行的房地产信托计划的赢利模式基本上是管理佣金型，这种模式不可 能为信托公司带来可观的利润，因为多数房地产信托计划的规模不大，通常收 取的管理费不到1 ，这点收益在扣除寻找项目、产品设计、营销成本和管理成 本后，所剩无几，仅够信托公司维持生计，显然不能成为信托公司的核心赢利 模式。房地产信托的优势在于长期投资，只有直接投资房地产项目，才能分享 房地产行业的高利润。信托公司应该通过创新活动，从单一的管理佣金型向收 益共享型转变，不但可以解决收益与风险失衡问题，还可以得到委托人和市场 的认可，提高信托公司的项目投资管理能力和专业理财水平，进而形成核心赢 利模式。 2 、实施“三性”创新的具体措施 房地产信托产品创新应以投资者的需求为导向，对投资者来说，金融产品 的投资价值主要体现在收益性、风险性、流动性三方面，因此应继续深化“三 性”创新。 ( 1 ) 、继续开展收益性创新和风险控n g j 新。一般来说，信托产品的收益性 与风险性密不可分，因此产品收益性创新要结合风险控制创新。 控制风险的传统思路是选择低风险的投资对象和外部第三者担保来加强信 用。但是风险低的项目毕竟数量有限