（产业经济学专业论文）我国汽车行业并购重组的协同效应研究.pdf

北京工商大学硕士学位论文y 9 i3 d 中文摘要 企业并购作为一种资源的分配和再分配过程，是企业成长的一种重要方式。 在我国，大量国有企业、集体企业与私营企业目前都面临着资源的整合和重组课 题。目前国内外并购活动十分活跃，但并购的失败率也很高，而缺乏协同或协同 效应有限是导致并购失败的重要原因，特别是国内企业并购中盲目多元化经营、 买壳上市、一味追求行业热点、非实质性重组等不考虑协同效应的现象非常普遍。 而近几年我国的汽车工业在全球性汽车产业结构调整步伐加快的过程中，并购重 组不断加速。由于历史原因，我国汽车工业长期来一直处于落后的局面。改革开 放以来，虽然取得较大进展，但与发达国家相比仍然存在很大差距。汽车工业是 要求规模经济的工业，并购重组对我国汽车企业是必须的。本文围绕着并购协 同效应即价值创造这一主线，结合中国目前的汽车行业所发生的并购重组，对协 同效应的理论、机理、评估、实现协同效应的关键因素进行深入剖析和研究，试 图勾勒出协同效应的整个框架，为理论界和实业界研究和决策提供参考。 首先，本文对并购的动因及协同效应产生的理论进行了阐述；然后结合目前 中国汽车行业并购重组的现状，对我国汽车行业并购重组所具有的协同效应进行 了理论上的分析，包括管理协同、经营协同、财务协同和无形资产的协同等：其 次，本文介绍了四种评估协同效应的方法：现金流评估法、直接回归模型、股价 变动法及事件收益模型；并运用协同效应评估方法之一的事件收益模型对2 0 0 1 年至2 0 0 3 年我国上市汽车公司所发生的并购重组的协同效应进行实证分析，发 现并没有给股东带来明显的价值增值；最后，针对实证分析的结论，本文对影响 我国汽车行业并购重组协同效应实现的因素进行了分析，包括宏观方面和微观方 面的影响因素，并对如何提高我国目前汽车行业并购重组的协同效应提出了相关 的建议，指出我国汽车行业协同效应的实现关键在于汽车企业并购后的成功整 合。 关键词：并购，协同效应，价值创造，汽车工业，股东价值 我国汽车行业并购重组的协同效应研究 a b s t r a c t m e r g e r a c q u i s i t i o n s ( m a a s ) i sak i n do f d i s t r i b u t i n ga n d r e d i s t r i b u t i n go fr e s o u r c e ，a n di t i si m p o r t a n tt ot h ee n t e r p r i s e s d e v e l o p m e n t i nc h i n a ，m a n ye n t e r p r i s e sa r eg o i n gt or e c o m b i n e ，a n do n e m e a n si sm e r g e r a c q u i s i t i o n s r e c e n t l y m & a sf l o u r i s h e si nh o m ea n d a b r o a d ，b u tt h er a t eo ff a i l u r ei sv e r yh i g h ，m o s to fw h i c hi sc a u s e db y t h el a c ko fs y n e r g yo rt h el i m i t e ds y n e r g y e s p e c i a l l yi nc h i n a ，t h e p h e n o m e n o no fd i v e r s i f y i n gb l i n d l y ，l i s t i n gb yb u y i n gs h e l l ，p u r s u i n gt h e h o t n e s so fi n d u s t r yo fr e s t r u c t u r i n gi n v e r a c i o u s l yi sf a i r l yc o i o n i n r e c e n ty e a r s ，d o m e s t i ca u t o i n d u s t r yh a du n d e r g o n ea ne v e ns p e e d i n g c o u r s eo fm & a si nt h ea c c e l e r a t i n go fg l o b a ls t r u c t u r a la d j u s t m e n t d u e t oh i s t o r i c a lc a u s e s ，t h ed o m e s t i ca u t o i n d u s t r yh a sb e e nd r o p p e db e h i n d s i n c ei tc a m ei n t ob e i n g t h o u g hi th a sa c h i e v e dg r e a tp r o g r e s st h a n k s t ot h er e f o r ma n do p e n i n g u p ，b i gg a ps t i l le x i s t sc o m p a r e dt od e v e l o p e d c o u n t r i e s m a si s n e c e s s a r y f o ra u t o i n d u s t r yb e c a u s ei t r e q u i r e s e c o n o m i e so fs c a l e 。t h i sa r t i c l es u r r o u n d st h ec e n t e ro fs y n e r g y ，t h a t i s ，v a l u ec r e a t i o n ，c h o o s i n gd o m e s t i ca u t o i n d u s t r ya st h eo b j e c tf o rt h e r e s e a r c ho nm & a s ，s t u d i e si t st h e o r y ，m e c h a n i s ma n de v a l u a t i o ns oa st o o u t l i n ei t sw h o l ef r a m ea n dp r o v i d er e f e r e n c ef o r t h et h e o r e t i c a la n p r a c t i c a lc i r c l e s f i r s t l y ，t h i sp a p e re x p o u n d st h et h e o r yo fs y n e r g y t h e n ，t h ea u t h o r m a k e sad e t a i l e ds y n e r g ya n a l y s i so fl a so nc h i n e s ea u t o - i n d u s t r y i n c l u d i n gm a n a g e r i a ls y n e r g y ，o p e r a t i n gs y n e r g y ，f i n a n c i a ls y n e r g ya n d s y n e r g yo fi n t a n g i b l ea s s e t s s e c o n d l y ，t h ep a p e rp r e s e n t sf o u rm e t h o d s o fe v a l u a t i n gs y n e r g y ：f r e ec a s h f l o wm o d e l ，d i r e c tr e c u r s i o nm o d e l ， d i v i d e n dg r o w t hm o d e la n dt h ee v e n t b a s e dm e t h o d f u r t h e r ，u s i n gt h e e v e n t b a s e dm e t h o d ，t h ea u t h o re x a m i n e st h es y n e r g yo fm & a so nc h i n e s e a u t o i n d u s t r ye m p i r i c a l l yd u r i n g2 0 0 1 2 0 0 3 i tf i n d so u tt h a tm a si n c h i n e s ea u t o i n d u s t r yd i dn o tc r e a t ea n yn e wv a l u et os t o c k h o l d e r si n l l 北京工商大学硬士学位论文 s h o r tt i m e f i n a l l y ，b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h ea u t h o ra n a l y z e f a c t o r sw h i c ha f f e c t s 枷虮ss y n e r g yr e a l i z a t i o no fc h i n e s ea u t o - i n d u s t r y i n c l u d i n gm a c r o s c o p i e a ! a n dm i c r o c o s m i cf a c t o r s ，t h e nt h ea u t h o rp u t s f o r w a r ds e v e r a ls u g g e s ti o n st o i m p r o v et h em a ss y n e r g yo fc h i n e s e a u t o i n d u s t r y k e y w o r d s ：m e r g e r a n d a c q u i s i t i o n s ，s y n e r g y v a i m e c r e a ti0 1 1 。a u t o m o bi iein d u s t r y s t o c k h oid e r sv aiu e m 北京工商大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所里交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作所 取得的研究成果。除了文中已经注明引用的内容外，论文中不包含其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本声明的法律后果完全由本人承担。 学位论文作者签名：刘煎丝日期：名。磊月伊曰 北京工商大学学位论文授权使用声明 本人完全了解北京工商大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生 在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属北京工商大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许学位论文被查阅和借 阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复 制手段保存、汇编学位论文。( 保密的学位论文在解密后遵守此规定) 学位论文电子版同意提交后，可于口当年口一年口二年后在学校图 书馆网站上发布，供校内师生浏览。 学位论文作者签名：逊导 |fi 0 6 古年6 移钯 北京工商大学硕士学位论文 第一部分绪论 一、本文研究的背景、目的与意义 ( 一) 研究的背景 从本质上讲，企业并购是指在市场机制下，企业为获得其它企业的控制权而 进行的产权交易活动。企业并购是现代经济生活中企业外部发展的一个重要方 式，是市场经济条件下企业资本经营的重要方面，通过并购，企业可以有效实现 资源的合理配置，扩大生产经营规模，降低交易成本，实现协同效应，达到股东 价值最大化的目的。 并购作为市场经济发展的产物已成为西方发达国家普遍出现的一个重要经 济现象。在当今市场经济发达的国家中，企业越来越依靠兼并收购这一手段拓展 经营，实现生产和资本的集中，达到企业的外部增长目标。诺贝尔经济学奖获得 者，美国著名经济学家乔治j 斯蒂格勒曾说过：纵观美国著名大企业，几乎没 有哪一家不是以某种方式，在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。企业 并购活动开始于1 9 世纪末，而进入2 0 世纪9 0 年代以后，企业并购更是愈演愈 烈，规模之大，时间之广泛均是前所未有的，1 9 9 0 年全球规模达到5 0 0 0 亿美元 占世界g d p 的2 ，2 0 0 0 年全球规模达到3 5 万亿美元，占世界g d p 的1 1 。 在我国入市的大背景下，企业之间的竞争将更趋激烈，目前的垄断行业如电 信、民航、铁道和电力等都将逐步放开，各行业或迟或早都将面临来自国际跨国 公司的挑战和冲击，相当多的企业都有可能被国内或国外其它企业兼并。近几年 来，实施收购兼并等形式的资产重组的上市公司数量呈上升趋势，中国汽车行业 中的兼并行为，在最近几年也呈现增加趋势。目前中国汽车产业的扩张，主要是 国有大型企业兼并收购区域内中、小企业。自2 0 0 2 年天汽和一汽重组以来，中 国汽车产业初步确定了一汽、二汽、上汽三大集团主导重组的计划。三大集团在 政策资源、整体实力上都拥有其它企业无法拥有的优势。中国轿车领域已形成了 以三大集团为主导，以广州本田、重庆长安、南京菲亚特、浙江吉利、哈飞集团、 昌河集团、华晨汽车、北京现代等为重要组成部分的“3 + x ”格局。随着市场经 济的发展及经济的全球化，要求尊重市场规律的作用，使企业通过兼并重组迅速 我国汽车行业并购重组的协同效应研究 提高竞争力的动力越来越大，我国企业的并购活动将会越来越活跃。从我国企业 并购的实践来看，并购重组的成功整合率不高，大部分企业并购重组后不能实现 1 + i 2 的协同效应，有的甚至出现负协同效应。本文以我国汽车产业并购重组为 例，对我国企业并购重组的协同效应进行分析。 ( 二) 研究目的与意义 企业并购重组能否带来协同效应是衡量企业并购成败的关键，协同效应的产 生，不仅取决于并购目标的选择，而且与协同效应的大小及其在并购双方的分配、 企业并购后协同效应的管理有关。目前我国汽车行业虽然经历了一系列的并购重 组，但还存在企业数量多规模小的情况，因此，本文从协同角度对我国汽车企业 并购进行全面而深入的研究有着十分重要的理论和现实意义。 本文主要是从协同效应的一般理论出发，对中国汽车行业并购重组中所具有 的协同效应进行理论和实证分析，目的是通过上述分析结果得出我国近几年汽车 行业的并购重组是否产生了协同效应，上市汽车企业的并购重组是否创造了价 值，给股东带来了价值增值还是损害了股东的利益。如果带来了价值增值说明我 国近几年汽车企业的并购重组大部分是成功的，实现了协同效应：如果使股东价 值受损，未产生协同效应，那么对我国汽车行业并购重组过程中应如何提高协同 效应及并购后协同效应的实现提出有益的建议。 二、国内外并购及协同效应研究的现状概述 ( 一) 国外关于并购及并购协同效应理论及文献 企业并购是兼并、合并与收购的合称。它是指一家企业以一定的支付方式( 如 现金、股权、资产等) 来取得另外一家或几家独立企业的部分或全部资产所有权， 进而获得企业经营资源支配权的经济行为。 1 西方关于企业并购动因的理论 并购并非单一动因摧动的结果，对此，西方学者从不同的角度进行了研究。 提出了许许多多的理论或假说，包括自由现金流假说( f r e ec a s h f 1 0 w h y p o t h e s i s e n s e n ，m c ) 、过于自负假说( h u b r i sh y p o t h e s i s r o l l r ) 、 2 北京工商大学硕士学位论文 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y w e s t o n ，j f ) 、市场力假说( m a r k e tp o w e r m e e k s ， g ) 、税负考虑( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 、代理问题( a g e n c yp r o b l e m ) 、信息信号 假说( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 、市场缺陷论等等。下面主要介绍以下几个 理论： ( 1 ) 效率理论 国外学者有关企业的并购的主要理论，当酋推“效率理论”( e f f i c i e n c y t h e o r y ) ，认为并购是为了提高企业的经营成效，增大社会福利。该理论认为企 业的并购活动有着潜在的社会效益，企业并购的动因在于通过并购可以获得某种 协同效应，即1 + 1 ) 2 效应，这种效应可来自管理、经营、财务等方面 。如企业 为追求规模经济获得经营协同效应而进行的并购，古典经济学的规模经济指企业 组织社会资源生产产品，在既定投入的情况下实现产量极大化或单位成本极小 化：生产函数的一般形式可写为：q = f ( l ，k ) 其中l 代表劳动：k 代表资本。企业 通过并购资本运营方式，调整到台适的资本含量进行生产，实现企业的规模经济。 ( 2 ) 委托一代理理论 并购动因在委托一代理理论中的运用最为广泛，许多学者从不同角度进行了 解释。他们认为，在代理过程中，鉴于存在着道德风险、逆向选择、不确定性因 素的影响而产生代理成本问题。这种成本可概括如下：所有者与代理人签订契约 的成本、对代理人进行监督和控制的成本、限定代理人执行最好或次好决策的成 本、剥夺求偿损失等。企业并购提供了解决代理问题的一个外部机制。由于企业 并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁，这种威胁有助于约束管理 层，进而产生经营管理的激励。 ( 3 ) 交易费用理论 并购的交易费用理论，也称为内部化理论，它是在2 0 世纪7 0 年代后期逐步 时兴起来的。它更多研究的是企业纵向并购的深层动因。这个理论抛弃了将消费 者与厂商作为分析单位的传统方式，取而代之的是把交易作为分析问题的起点。 在市场发育不完善、信息不对称、竞争不完全等几个假设前提下进行论证，认为 市场操作的千变万化必然导致交易的完成会付出很高的交易费用。该理论的关键 在于“资产的特定性”，即某一资产对市场的依赖程度。一般丽言，资产的特定 性越高，市场交易的潜在费用越大，企业纵向并购的可能性就越大。当资产的特 我国汽车行业并购熏组的协同效应研究 定性达到一定程度，必须要区分达成合同的交易费用和信息成本，以及保证合同 遵守的费用。这些市场交易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时纵向并 购就会出现。为了节约费用，可以采用新的交易方式一企业来代替市场交易。 0 e 威廉姆森( w i l l i a m s o n l 9 7 1 ) 提出“如果资产的专用性非常强，合适的办法 是使用方拥有这类资产以克服可能产生的机会主义”。节省交易费用则成为企 业并购的重要动因之一。 ( 4 ) 价值低估理论 该理论认为，企业并购得动因在于目标企业价值的低估圆。采用此方法的前 提是目标企业的价值被低估了，目标企业可能拥有有价值的土地或完全保有的地 产，而这些在会计帐薄上却以折旧的历史成本反映；目标企业经营管理人才的作 用可能未得到充分发挥；收购企业拥有外部市场所缺乏的有关目标企业价值的内 部信息，如因通货膨胀等因素造成资产市场价值同重置成本之间的差异等等。当 并购企业对目标的资产评估比后者对自己的估价更高时，前者可能投标收购后 者。 ( 5 ) 市场势力理论 2 0 世纪8 0 年代初，惠廷顿发现大企业在利润方面的变动要比小企业小得 多。他以此证明，大企业因为市场势力比较强，不易受到市场环境因素变动的干 扰。显然。企业规模、市场势力和稳定性三者似乎密切相关、相辅相成。所以， 市场势力理论即：“垄断利润假说”认为，当企业并赔造成的市场控制力达到一 定程度时，优势企业便可以产生垄断利润，这便成了企业并购又一动因。企业主 要是借助并购活动来减少竞争，以此增强对企业经营环境的控制。提高市场占有 率。并且增加企业获得利润的时机。 2 西方关于并购协同效应的理论 ( 1 ) h 伊戈尔安索夫( a n s o f f ，1 9 8 7 ) 首次从公司战略角度对协同进行了研 究。他认为战略主要包含四种要素：产品市场范围、发展方向、竞争优势和协同。 其中协同说明的是企业如何通过识别自身能力与机遇的匹配关系来成功地拓展 新的事业。安索夫确立了协同的经济学含义，亦即为什么企业整体的价值有可能 大于各部分价值的总和。协同模式的有效性部分的来源于规模经济带来的好处。 安索夫对于协同的定义较广，它既包括对土地、设备、厂房等有形资产的共享， 4 北京工商大学硕士学位论文 也包括对诸如技术专长、企业形象等无形资产的共享。 ( 2 ) 日本的战略专家伊丹广之( i t a m ih i r o y u k i1 9 8 7 ) 对协同进行了比较 严格的界定，在他的著作启动隐形资产中，他把安索夫的协同概念分解成了 “互补效应”和“协同效应”两部分。伊丹提出公司的战略应寻求在五个领域中 的配合，其中的三个外部领域是指用户、竞争和技术，两个内部领域是指资源和 组织。伊丹依次讨论了这五个领域，并在每个领域中都对协同的问题进行了分析， 其目标是最有效地利用公司的所有资源，同时创造充足的资源。公司必须竭尽全 力使它的全部资源都发挥出最大的效能，做到这一点的方法之一就是提高实体资 产的使用率，通过提高实体资产使用效率来节约成本或是增加销售方式被伊丹称 为互补效应。虽然互补效应极具价值，但它非常容易被其他公司仿效，并不能为 公司提供持久的优势。因此，伊丹认为互补效应不是协同的真正来源。只有当公 司开始使用它独特的资源一即隐形资产时，才有可能产生真正的协同效应。按照 伊丹的说法，协同就是“搭便车”，因为从公司某一局部发展出来的隐形资产可 以同时被用于其他领域，且不会被损耗掉。他指出许多公司都因为忽视隐形资产 而失去了获得协同效益的机会。 ( 3 ) 公司资源论的学者如波尼( b a r n e yj b 1 9 9 1 ) 把公司的资源划分为实 体资本、人力资本和组织资本。这三类资本涵盖了公司的技能、能力、组织因素、 价值观以及土地、厂房、设备等实体资产。虽然每个公司都拥有多种资源，但其 中关键的是那些可以产生竞争优势的资源。这种资源不会被竞争对手模仿，也没 有现成的替代物可替代它，但它却极具有市场价值。通过并购取得这些资源可获 得显著的协同。 ( 4 ) 罗伯特巴泽尔和布拉德利盖尔( b u z z e l t ，r o b e r ta n dg a l e ， b r a d l e y l 9 8 7 ) 认为协同是相对于对各独立组成部分进行简单汇总而形成的业务 表现而言的企业群整体的业务表现。他认为协同价值的方式主要有四种：一是对 资源或业务行为的共享。二是市场营销和研究开发的扩散效益。三是企业的相似 性。四是对企业形象的共享。 ( 5 ) 哈佛商学院的迈克波特( p o r t e r m e 1 9 8 5 ) 在其所若的竞争优势 一书中，使用“关联”一词对协同进行了研究。他认为业务单元之间可能的关联 可以大致分为三种类型：有形关联、无形关联和竞争性关联。有形关联产生于共 我国汽车行业并购重组的协同效应研究 同的客户、渠道、技术和其他因素的存在使相关业务单元有机会对价值链上的活 动进行共享。无形关联涉及不同价值链之间管理技巧的传播。竞争性关联源于在 多个国家中实际的或潜在的竞争对手的存在。三种类型的关联对竞争优势的影响 都很重要，虽然各不相同，但却著不互相排斥。 ( 6 ) j 弗雷德威斯通( f r e d w e s t o n l 9 9 8 ) 在兼并、重组与公司控制 一书中，认为并购导致总的价值增加因素包括：管理协同效应。管理能力层次 不同的企业合并可以带来效率的改善。一个相对于有效率的竟价者可能会收购一 个相对无效率的目标企业。通过改善目标企业的效率，价值可以得到提高。经 营协同效应。它包括建立在经营协同效应基础上的理论，假设在行业中存在规模 经济、范围经济以及纵向联合相关的联络费用和各种形式的交易费用的节约。 财务协同效应。财务协同效应的来源之一是较低成本的内部融资和外部融资。有 大量内部现金流和少量的投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产 能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到 较低的内部资金成本的优势。价值低估效应。价值被低估的程度一般用q 比率 来反映，q 比例的定义为企业证券市场价值与其资产重置成本之比。 信息效应。 收购信息会导致企业的价值增加。它包括两方面，一是收购活动会散布关于目标 公司被低估的信息，并且要约收购会促使市场对这些股票进行重新估价，二是要 约收购会激励目标公司的管理层在企业自身贯彻更有效的战略。 3 西方对协同效应的评价方法的研究 西方学者对公司并购绩效进行了大量的实证研究。这些实证研究基本是沿着 两条主线展开的，即通过反差收益法和财务指标评价法检验公司并购的证券市场 反应和检验并购对公司经营业绩的影响。研究公司并购的证券市场反应，实际上 就是检验股票价格对上市公司各类并购公告事件的反映。詹森( j e s e n ) 和罗伯 克( r u b a c k l 9 8 3 ) 经研究发现，并购中目标公司的股东能够获得3 0 的超额收益 率；丹尼斯( d e n n i s ) 和希罕( s i h a n l 9 8 8 ) 分析了3 1 例大宗股权转让公告的市 场反应，发现在公告前一日，股价涨幅达到7 3 ，公告前后股价上涨了1 2 8 ； 格雷格杰瑞尔( g r e g gj a r r e l l ) 和浦尔生( p o u l s e n l 9 8 9 ) 对1 9 6 0 年到1 9 8 5 年之 间的6 6 3 例成功的并购案进行分析，发现目标公司的平均超额收益率超过2 0 ， 但收购方仅有1 1 4 。 6 北京工商大学硕士学位论文 赫雷( h e a l y ) 、巴勒普( p a l e p u ) 和罗伯克( r u b a c k l 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国5 0 家最大的并购案，发现公司的资产回报率明显提高。这种提高是源 于公司管理效率的提高，而不是来自解雇工人而产生的人工成本的节省。兰蒂格 ( l a n g t i e 9 1 9 7 8 ) 将同行业公司作为控制样本，发现公司并购后的业绩并没有显 著的提高，而麦格罕( m a g e n h e i n ) 和穆勒( m u e l l e r l 9 8 8 ) 的配对检验结果则表 明公司并购后的业绩有所下降。布拉德利( b r a d l e y ) 和杰瑞尔( j a r r e l l 9 8 8 ) 采用不同的方法检验麦格罕( m a g e n h e i n ) 等的样本，但却没有得到并购后公司 业绩下滑的证据。 格雷安德鲁( g r e g o ra n d r a d e ) 、马克米切尔( m a r km i t c h e l l ) 和埃里克 斯坦福( e r i ks t a f f o r d 2 0 0 1 ) 研究美国从1 9 7 3 年至1 9 9 8 年期间近2 0 0 0 例并购 样本，结果发现在并购活动以前目标企业和收购企业经营利润相对预期行业平均 水平是很高的，在并购后目标企业和收购企业的经营利润都有轻微的提高。并通 过对企业不同时期碍非正常利润率进行回归分析，结果发现有超过一半的并购对 利润的提高能随时间而持续。平均意义上，并购确实提高企业的经营利润。 ( - - )国内关于并购及并购协同效应研究 1 国内并购理论研究 近几年来，并购上市公司在我国发展迅速，对我国经济发展产生重大影响。 对于并购在国内已经有不少学者进行过研究，这些研究主要集中在外资并购的法 律法规的建设和完善、并购动因、外资并购对我国经济发展的利弊以及对我国证 券市场发展的影响方面。 1 9 9 9 年史建三在跨国并购论中分别从对外直接投资理论和企业并购理 论出发，分析这些理论对跨国并购的适用性和局限性。该文的主要理论贡献在于 从公司的主体需要、动机、行为和目标之间的关系出发，提出了跨国并购的要素 组合分析法，认为跨国并购行为是在内部扩张动机推动下，在外部环境影响下形 成的，而某些特定的动因又促进或阻碍了跨国并购行为。该文的缺点是缺乏外资 并购中国企业问题的研究，所以该书更多的是对跨国并购所涉及到的一般问题进 行理论分析，影响了其应用性和实践性。 1 9 9 9 年段爱群在其著作跨国并购原理与实证分析中，从跨国并购的法 7 我国汽车行业并购重组的协同效应研究 律主体的辨别、法律运作与模式、操作方法等方面解释跨国并购问题，比较停留 在操作层次，理论性不强。 2 0 0 0 年刘恒在其著作外资并购行为与政府规制中，主要是从政府规制 的角度，探讨了跨国并购政府规制的国际比较，以及对中国政府利用外资并购的 借鉴意义。这是国内第一部系统探讨外资并购政府规制的著作。 黄百成( 2 0 0 0 ) 深入地剖析了企业并购的内涵，分析了外资并购中国国有企 业的利弊以及实际运作中存在的外资并购“待遇标准”、“国有企业资产评估”、 “审批制度”、“产业政策”等问题，并针对地提出了相关法规建设措施。 许雪梅( 2 0 0 1 ) 从内在动因、现状与可行性、市场机会和挑战、证券公司和 中介机构业务机会、并购途径、市场风险以及制度防范等各个层面全面地对外资 参与并购国内上市公司进行了分析。 史建三在2 0 0 2 年回答记者提问时就外资并购国内上市公司的时机、行业选 择、法律障碍、途径和方式以及上市公司境况作了详尽的介绍。 2 国内并购协同效应的研究 ( 1 ) 王茂斌、陈斌( 1 9 9 7 ) 在“上市公司资产重组的价值分析”中认为：协 同价值是通过企业资产重组，在整体上创造新的增量价值。广义地说，协同价值 是通过重组而使双方获得的共同收益。协同价值可以分为：生产协同、经营协同、 财务协同与其他协同价值。 ( 2 ) 乔卓、薛锋( 2 0 0 2 ) 在“公司并购中协同价值的计算方法探析”中认为： 所谓协同价值是指企业合并后业绩提升所产生现金流量的净现值。协同价值来源 于协同效应。协同效应是两个事物有机结合在一起，发挥出超过两个事务简单总 和的联合效果。 ( 3 ) 陈志军( 2 0 0 2 ) 在“企业并购后的协同效应及其实现”中认为：协同效 应是指使并购后新公司的整体效益大于参与并购各方独立运作之和的效应，其实 质是通过活动和资源的关联与共享，实现规模经济效益和范围经济效益。 ( 4 ) 胡玄能( 2 0 0 2 ) 在企业并购分析一书中认为，企业并购协同效应的 计算方法主要有并购总价剩余法和并购增量现金流折现法。 3 国内并购协同效应评价方法的研究 原红旗和吴星宇( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年重组公司为样本进行实证研究，他们比 8 北京工商大学硕士学位论文 较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益、净资产 收益率和投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而公司的资产负债率 则有所下降。 陈信元和张田余( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 7 年沪市有重组活动的全部上市公司为样本， 检验重组对公司市值的影响，发现股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价 在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，市场对并购类公司重组没有明显的反映。 高见和陈歆玮( 2 0 0 0 ，香港) 研究了1 9 9 7 1 9 9 8 年深沪两市发生资产重组的 上市公司后发现在公告前被视为利好消息，但消息公告后迅速大幅消化。平均而 言，在公告前或公告后较长时期，目标公司比非目标公司的超额报酬略高，但统 计上并不存在显著差异。资产重组具有短期波动季度效应，上半年的短期股票平 均效益率明显高于下半年。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 研究了三个公司多次收购同一个上市公司普通股的 案例，结果发现并购并不能给目标公司带来显著的超额报酬。 冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 在“我国上市公司并购绩效的实证研究”一文中， 选取了四个指标：主营业务收入总资产 净利润总资产；每股收益；净资产收 益率，将四个指标压缩成一个综合指标构建一个综合得分函数来衡量并购前后业 绩的变动，并以此分析和检验了1 9 9 4 1 9 9 8 年问我国上市公司并购绩效。 朱宝宪、王怡凯( 2 0 0 2 ) 在“1 9 9 8 年中国上市公司并购实践的效应分析” 一文中评价并购效应时，选择的财务指标有以下两种：净资产收益率和主业利润 率将所有样本根据并购动因划分为6 类，以并购前2 年和并购后3 年的数据为基 础，系统分析了并购的效应与得失。 三、本文的研究内容、创新之处及方法 ( 一) 研究内容 本文主要从并购及协同效应的一般理论出发，结合目前中国汽车行业并购 重组的现状，对我国汽车行业并购重组所具有的协同效应进行了理论上的分析， 包括管理协同、经营协同、财务协同和无形资产的协同等；并运用协同效应评估 方法之一的事件收益模型对2 0 0 1 年至2 0 0 3 年我国上市汽车公司所发生的并购重 组的协同效应进行实证分析，发现并没有给股东带来明显的价值增值：最后，针 9 我国汽车行业并购重组的协同效应研究 对实证分析的结论，本文对影响汽车行业并购重组协同效应实现的因素进行了分 析，并对如何提高我国目前汽车行业并购重组的协同效应提出了相关政策建议。 第一部分是绪论部分，主要是对研究背景、意义、研究思路和逻辑框架、国 内外研究现状和方法及论文的可能贡献与不足之处等做出相关说明。 第二部分，对并购、并购中的协同效应进行界定。介绍了企业并购的相关内 容，取得协同效应是企业并购的动因之一。本章对协同效应的类型进行了分类。 并从理论角度论述了企业并购协同效应的产生机理。 第三部分对我国汽车工业发展的现状、存在的问题及并购重组的现状进行分 析，并运用案例对我国汽车业并购重组所产生的协同效应进行具体分析。 第四部分首先对并购协同效应的评价方法进行了分析。主要分析了现金流评 估法、直接回归模型、股价变动模型、事件收益模型。然后对我国汽车行业并购 中是否产生了协同效应进行实证分析，运用事件收益模型对并购前后上市汽车公 司的股价进行分析，为判断并购后协同效应是否实现提供了依据。 第五部分针对第四部分的实证分析结果，说明了我国汽车企业并购重组协 同效应不明显的原因，并且就如何提高我国汽车行业并购后的协同效应提出了几 点建议，并指出协同效应的实现关键在于成功的整合。 ( 二) 创新和突破 本文拟在对并购协同效应理论分析及对汽车行业并购重组协同效应评价的 实证分析方面有所创新和突破，国内对于具体行业并购的协同效应研究还不多， 本文主要以汽车行业为例具体分析该行业通过并购重组所产生的协同效应。本文 拟以一段期间的汽车行业并购样本，运用事件研究法研究上市汽车公司的并购对 公司股东财富的影响。 本文预期达到的结果：通过收集相关数据和案例，对我国汽车行业并购的所 产生的协周效应有一个全面的理解和把握。 ( 三) 研究方法 汽车企业并购中协同效应分析是一个理论性和实践性都很强的问题。本文的 研究方法主要是理论分析与实证分析相结合的方法、并结合具体案例进行分析。 1 0 北京工商大学硕士学位论文 第二部分企业并购与协同效应理论 、企业并购摄述 ( 一) 企业并购的概念 并购通常指的是企业兼并与收购( m a ) 。( 1 ) 兼并，含有吞并、吸收、合并 的意思。在新大不列颠百科全书中解释为：“指两家或更多的独立企业或公 司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。一项兼 并行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产：购买其他公 司的股份或股票：对其他公司的股东发行新股票。兼并与收购是有区别的，兼并 行为的结果通常是卖方企业法人地位的丧失，成为买方企业的一部分，而在收购 行为中，目标公司被收购仍保留其法人的地位。( 2 ) 收购，是指对企业的资产和 股份的购买行为，即指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公 司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。收购 可以分为资产收购和股份收购，资产收贿是指买方企业购买卖方企业的部分或全 部资产的行为；股份收购是指买方企业直接或间接购买卖方企业的部分或全部股 票，并根据持股比例与其他股东共同承担卖方企业的权利和义务。在股权收购情 况下，企业的资产所有权并没有发生转移，但是企业资产所代表的股东权益发生 了转移。按照收购方所获得股权数量( 比例) ，又可分为以下三种情况：一是参 股收购，即收购方仅购得被收购公司的部分股权。在这种情况下，收购方通常仅 以进入被收购公司的董事会为目的。二是控股收购，即收购方购得被收购公司达 到控股比例的股权。三是全面收购，即收购方购得被收购公司的全部股份被收 购公司成为收购公司的全资子公司。 本文所研究的企业并购是兼并和收购的合称，是指一家企业以一定的支付方 式( 如现金、股权、资产等) 来取得另外一家或几家独立企业的部分或全部资产 所有权，进而获得企业经营资源支配权的经济行为。 ( - - ) 企业并购的类型 企业并购的种类很多，按不同的分类标准可以将其化分为不同的类型。 我国汽车行业并购重组的协同效应研究 1 按被并购对象所在行业部门来划分，可分为横向并购、纵向并购和混合 并购三种 横向并购也称水平并购，是指同一产业或行业部门，生产、销售同类产品企 业间的并购。并购的目的是为了迅速扩大生产规模，提高规模效益和市场占有率。 横向并够有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中度。 纵向并购亦称垂直并购，生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之 间，或者具有纵向协作关系的企业之间所发生的并购，其目的主要是为了提高经 济协作效益。并购企业所并购的是向其提供投入要素或原材料的企业，成为后向 并购；并购企业所并购的是最终生产和销售企业，则称为前向并购。 所谓的混合并购，指分属不同产业领域，既无工艺上的关联关系，产品也完 全不相同的企业间的并购。混合并购的宗旨在于扩大企业自身的产业结构，尽可 能地扩大经营领域，增强控制市场的能力，进行多角化经营，增强抗风险能力。 2 按并购后企业法人地位的变化情况划分，可分为吸收并购和新设并购 吸收并购，是指一个企业通过吸收其他企业的形式进行并购。并购后，被吸 收的日标企业解散并失去法人资格，存续企业要进行变更登记。 所谓的新设并购，是指两个或两个以上的企业通过并购成为一个新的企业形 式。采取这种形式的并购，并购各方均需解散而失去法人资格，新设企业要重新 进行企业设立登记。 3 按是否区的目标企业台作划分，可分为善意收购和敌意收购 善意收购通常指目标企业同意并购企业提出的收购条件并承诺给予协助，故 双方高层通过协商来决定并购的具体安排。由于收购当事双方均有合作意愿，而 且彼此之间情况较为熟悉，故此类收购成功率较高。 敌意收购是指并购企业在目标企业管理层对收购意图尚不知晓或持反对态 度的情况下，对目标企业进行收购的行为。在此收购中，并购企业往往采取突 然的收购手段，提出苛刻的收购条件而使目标企业不能接受，后者在得知并购企 业的收购意图后可能采取一系列的反收购措施，例如：诉诸反托拉斯法，发行新 股以分散股权、股份回购等。同样，并购企业在得知目标企业的激烈反应后也会 采取一些手段，强迫目标企业最终就范。 4 按是否利用目标企业自身资产来支付并购资金划分，可分为杠杆收购和 1 2 北京工商大学硕士学位论文 非杠杆收购 杠杆收购其实质是举债收购，即以债务资本为主要融资工具。并购企业不必 拥有巨额资金，只需准备少量现金用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费 用，加上目标企业的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷得的金额，即 可并购任何规模的公司，由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故称为杠杆 收购。 非杠杆收购是指不用目标企业自有资金及营运所得来支付或担保支付并购资 金的收购方式，但非杠杆并购不意味着并购企业不用举债即可负担并购资金，实 践中，几乎所有的并购都是要利用贷款来完成的，所不同的只是借贷数额的多少 而已。 此外，企业并购类型还可按其他标准划分为不同类型，这里不再详细探讨。 二、企业并购协同效应理论 所谓的动因，一般是指摧动某项工作或事业前迸和发展的动力和原因。企 业并购的动因是错综复杂的，西方学者在这一领域做过广泛而深入的研究，令人 遗憾的是至今未能有一个较为全面和系统的理论。问题或许在于并购动因本身的 复杂多变性，很难指用一种理论加以说明。 企业并购的动因理论之一的效率理论认为企业的并购活动有着潜在的社会 效益，企业并购的动因在于通过并购可以获得某种协同效应，即1 + 1 2 效应， 这种效应可来自管理、经营、财务等方面。 ( 一) 协同效应的含义 h 伊戈尔安索夫( i g o ra n s o f f ) 是首先把协同效应这一名词应用于管理学 的，在2 0 世纪6 0 年代首先提出了协同效应的理念，他把协同效应定义为“合并 后的企业经营表现超过原分散的企业表现之和” 。a n s o f f 确立了协同的经济 学含义，亦即为什么企业整体的价值有可能大于各部分价值的总和。协同模式的 有效性部分的来源于规模经济带来的好处。安索夫对于协同的定义较广，它既包 括对土地、设备、厂房等有形资产的共享，也包括对诸如技术专长、企业形象等 无形资产的共享。现在比较常用的是由美国加州大学伯克利分校j 弗雷德威斯 通( f r e dw e s t o n ) 教授提出的并购协同效应的概念。他形象地称协同效应为 我国汽车行业并购重组的协同效应研究 2 + 2 = 5 ，即合并后企业的整体价值大于原分散的企业价值之和。这实际上是一个 静态的协同效应的表述。 美国并购问题专家马克赛罗沃在其所著的协同效应的陷阱：公司并购中 如何避免功亏一篑一书中，提出了动态协同效应的概念。马克赛罗沃指出， 进行并购除了支付现价以外，还要为未来某个时刻可能产生的收入流量预先支付 溢价回。由于股东自己去购买目标公司的股份时不必支付溢价