（金融学专业论文）我国商业银行债券投资利率风险研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国商业银行债券投资利率风险研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：磁目 隰斗年立月望日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 储孙蜱导师繇煺隰孕年尘月鲤日 首都经济贸易人学顾卜学位论义 我罔商业银行债券投资利j 棼风险研究 提要 随着近年来商业银行的不断发展，债券投资已经在商业银行的运营中占到了极其 重要的地位。同时随着中国利率市场化进程的加快，我国已经放丌了对各种利率的管 制，利率自由化后，对债券市场的影响非常显著，各种债券的价格会随着市场利率的 变化而波动。近些年来，利率风险成为商业银行面对的最主要的风险，目前国内对商 业银行债券投资利率风险的研究还很少，对这一课题的研究无疑具有重要的理论意义 和现实意义。 本文旨在从利率风险的成因、度量和管理等三个方面对商业银行的利率风险进行 系统研究。文章首先分析了我国债券市场的发展和分割现状，结合债券投资利率风险 的概念，指出我国产生利率风险的主要因素包括：宏观经济、货币政策、市场利率、 期权因素、突发事件等。而后介绍了对利率风险进行度量的方法，包括v a r 方法、久 期和凸性。 之后结合目前我国商业银行的债券投资现状，分析当前债券投资所面临的难点， 并提出我国商业银行在债券投资利率风险管理上存在的管理意识薄弱、管理机制不完 善等一系列急待解决的问题。最后，对存在的问题提出具有可行性的意见及建议。希 望通过以上建议，使商业银行有效规避债券利率风险。 主题词：债券投资利率风险风险管理 首都绛济贸易人学硕七学位论义 我罔商业银行债券投资利j 幸_ 风险酬究 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to fc o m m e r c i a lb a n k s ，b o n di n v e s t m e n tb e c o m e sm o r e a n dm o r ei m p o r t a n ti nc o m m e r c i a lb a n k s m e a n w h i l ew i t ht h ea c c e l e r a t i o no ft h ep r o c e s s o fm a r k e t o r i e n t e di n t e r e s tr a t es y s t e m ，c h i n ah a sl i b e r a l i z e dt h ec o n t r o lo fv a r i o u si n t e r e s t r a t e s ，t h el i b e r a l i z a t i o no fi n t e r e s tr a t eh a sav e r ys i g n i f i c a n ti m p a c to nt h eb o n dm a r k e t ， a n dt h ep r i c eo fb o n d sw i l lf l u c t u a t ew i t hc h a n g e so ft h em a r k e ti n t e r e s tr a t e i nt h e s e y e a r s ，i n t e r e s tr i s kh a sb e c o m et h ec r u c i a lr i s ki nc o m m e r c i a lb a n k s a tp r e s e n t ，t h e r e s e a r c ho nb o n di n v e s t m e n ti n t e r e s tr i s ko fc o m m e r c i a lb a n k si sv e r yl i t t l e h e n c e ，t h i s t h e s i sd e v o t et ot h er e s e a r c ho ni n t e r e s tr i s kw i l lr e v e a li t st h e o r e t i c a la n dp r a g m a t i c c o n t b u t i o n b a s e do nas y s t e m a t i cr e s e a r c ho fi n t e r e s tr i s k sc a u s e ，m e a s u r e m e n ta n dc o n t r o l ，t h e t h e s i st r i e st oc l a r i f yi t si n f l u e n c et oc o m m e r c i a lb a n k s i n t e r e s tr i s k f i r s t l y ，t h et h e s i s a n a l y z e sc h i n e s eb o n dm a r k e t sd e v e l o p m e n th i s t o r ya n di t ss t a t u sq u o i tc o n f i n e sb o n d i n v e s t m e n ti n t e r e s tr i s k ，p o i n t i n go u tt h ec a u s e so fi n t e r e s tr i s ki nc h i n a ，i n c l u d i n gm a c r o e c o n o m y ，m o n e t a r yp o l i c y ，m a r k e ti n t e r e s tr a t i o ，o p t i o n ，e t c t h e ni ta n a l y z e st h ei n t e r e s t r i s ko fb o n di n v e s t m e n t ，a n di n t r o d u c e st h em e a s u r e m e n tm e t h o d so fi n t e r e s tr i s k t h e s e m e t h o d sc o n t a i nv a rm e t h o d s ，d u r a t i o na n dc o n v e x i t y t h e s i sc o m b i n e sw i t ht h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc o m m e r c i a lb a n k s b o n di n v e s t m e n t ， a n a l y z e st h ed i f f i c u l t i e sf a c e db yb o n di n v e s t m e n t s ，a n dp r o p o s e sm a n yq u e s t i o n sw h i c h e x is ti nt h ei n v e s t m e n tb o n di n t e r e s tr i s km a n a g e m e n to fc h i n e s ec o m m e r c i a lb a n k s ，s u c h a sl a c ko fm a n a g e m e n ti d e o l o g ya n da d m i n i s t r a t i v em e c h a n i s m t h e s ea r eq u e s t i o n sw h i c h n e e dt ob es o l v e du r g e n t l y f i n a l l y , t h et h e s i sg i v e ss o m ev i e w sa n ds u g g e s t i o n st ot h e a b o v e m e n t i o n e dq u e s t i o n s ih o p et h a tt h r o u g ht h ea b o v er e c o m m e n d a t i o n sf o rt h e c o m m e r c i a lb a n k s t h e yw i l lc i r c u m v e n tt h ee f f e c t i v ei n t e r e s tr i s kb o n d s k e yw o r d s ：b o n di n v e s t m e n t i n t e r e s tr i s kr i s km a n a g e m e n t 首都经济贸易j ：学形i 卜学位论文我固商业银行侦券投资利率风险研究 目录 1 绪论。1 1 1选题意义1 1 2 债券投资利率风险的研究与发展。3 1 2 1 国外的研究3 1 2 2 国内的研究4 1 3 本文研究的内容和方法5 2 我国债券市场发展及现状7 2 1 我国债券市场发展。7 2 2 我国债券市场的现状。8 2 2 1 一级市场的分割9 2 2 2 二级市场的分割9 3我国商业银行债券投资利率风险分析12 3 1商业银行债券投资利率风险的界定1 2 3 1 1商业银行债券投资利率风险的含义1 2 3 1 2商业银行债券投资利率风险的种类1 2 3 2 我国商业银行债券投资利率风险现状1 4 3 2 1 商业银行债券投资面临的风险1 4 3 2 2 商业银行债券投资利率风险。j 1 6 3 2 3商业银行债券投资利率风险的表现形式1 7 3 2 4 商业银行债券投资利率风险产生的原因1 8 4 我国商业银行债券投资利率风险管理分析2 6 首都经济贸易人学硕f ：学位论义 我困商业银行债券投资利率风险 i 究 4 1 债券投资利率风险的一般度量方法2 6 4 2 我国商业银行债券投资利率风险管理现状2 8 4 3 我国商业银行债券投资利率风险管理的难点3 1 4 3 1 债市流动性不足3 1 4 3 2 缺少利率风险套期保值工具3 2 4 3 3 政策性风险难以规避3 2 4 4 我国商业银行债券投资利率风险管理存在的问题3 2 4 4 1 银行管理层对利率风险管理意识薄弱3 2 4 4 2 债券投资利率风险管理机制不完善3 3 4 4 3 债券投资利率风险管理的方式手段不足3 3 4 4 4 债券投资利率风险管理人员的素质有待提高3 3 4 4 5 债券投资利率风险量化薄弱3 3 4 4 6 债券投资利率风险监控职责空缺3 4 5 对加强我国商业银行债券投资利率风险管理的建议3 5 5 1各级部门应加强对债券投资利率风险监管3 5 5 2明确利率风险管理岗位职责分工3 6 5 3 加强对债券投资利率风险重视和研究3 6 5 4 加强债券投资利率风险的量化3 7 5 5 增加债券相关部门自主权3 7 5 6 增加债市的流动性3 8 结论3 9 后记。4 0后l 已。 参考文献4 1 i v 首都经济贸易，i 学顺卜学位论义 我固商业银行债券投资利等i 风险研究 在学期间发表的学术论文及研究成果4 3 v 首都经济贸易人学坝小学位论义我团商业银行债券投资利j 笨风险研究 引言 随着我国改革开放以来经济突飞猛进的发展，债券市场作为金融市场重要的组成 部分也r 益繁荣起来。而由于债券较为稳定的收益，使其成为我国商业银行规避信用 j x l 险的一种重要手段，是现代商业银行资产配置中重要的组成部分。虽然商业银行大 量购买信用风险几乎为零的国债、政策性金融债，较为有效的规避了信用风险，但却 并不是避免了所有风险，债券市场的利率变动很可能给债券资产带来巨大的利率风 险。而由于我国目前对金融风险的防控主要集中在信用风险上，对利率风险的重要性 认识严重不足，在信用风险监管的强烈压力下，许多商业银行选择加大债券投资，而 严格控制商业信贷，使利率胍险更加凸现。因此，加强对我国商业银行债券投资利率 风险的研究十分必要。 1 1选题意义 1 绪论 对于债券市场的投资者而言，利率风险是其需要面对的主要风险。世界各国为规 避债券利率风险都做出不懈的努力，而其中最重要的创新莫过于债券衍生产品的出 现。在2 0 世纪7 0 年代，全球债券市场极其不稳定，债券的基础价格波动较大，这使 得各金融机构不得不进行持续的金融创新，以规避债券利率风险。债券衍生工具便由 此诞生，其蓬勃发展更是持续了几十年，表明了衍生工具对于金融市场存在的必要性 与合理性，它是机构及个人规避风险的有效方式，也是市场管理者调控市场的有效手 段，还能够引导债券价格走向合理方向。 虽然，衍生工具有很多f 面的作用，但是其负面效应也是很明显的，虽然衍生产 品出现的初衷是规避金融工具存在的各种风险，但是随着金融市场的不断发展，更多 的投资人认识并了解了金融衍生工具，并不再单纯的为规避风险而购买衍生工具。由 于衍生工具具有以小额资金完成大额资金交易的特点，其强大的杠杆作用使一些投机 者对取得高额利润产生了幻想。但高回报意味着高风险，随着衍生工具市场的发展， 其市场本身也成为了巨大风险的存在，当市场形势变化时，投机者的风险也将成倍放 大，最终将损失惨重甚至破产。 我国的债券市场相对于发达国家来说起步和发展都较晚，但是自从改革开放以 来，我国经济有了突飞猛进的发展，进入了一个崭新的历史时期，在经济稳定高速恢 复活力的过程中，债券市场的发展起到了举足轻重的作用，特别是2 0 世纪9 0 年代以 第1 页共4 3 灭 首都纤济贸易人学硕l 学位论文 我固商业银行债券投资利率风险研究 来，我国的债券市场可谓是有了翻天覆地的变化。9 0 年代初，在我国政府的正确领 导下，上海和深圳两家证券交易所相继挂牌成立，由此揭开了我国债券市场的崭新篇 章，我国债券交易首次登上了交易所的舞台，使债券市场的发展速度大大加快。而后， 作为我国会融机构交易债券的主要场所，银行间债券市场也被批准成立，标志着我国 债券交易的基本模式形成。 不可避免的，在我国债券市场迅猛发展的同时，市场风险也接踵而至。在2 0 0 3 年8 月，我国债券市场便经历过一次重大的风险爆发。2 0 0 3 年正是我国经济复苏， 开始进入上升周期的阶段，c p i 指数由长期的负值终于转入f 值区问，市场投资活跃， 金融指标屡创新高，信贷业务发展迅猛，受此影响，0 4 年年中c p i 还曾出现5 3 的 高位，经济出现过热迹象。为了抑制经济过热，使我国经济能够健康持续稳健的增长， 我国政府出面进行宏观调控。首先，央行于0 3 年9 月提高存款准备金率，实行紧缩 货币政策，随后于0 4 年3 、4 月再分两次提高存款准备金率，同时进行公开市场操作， 而后又于l o 月提高存贷款基准利率，在这一系列紧缩货币政策调控下，债券投资的 利率风险不断增加，银行间及交易所债券市场指数大幅下跌，债券收益率曲线明显上 移。 但在当时，由于我国政府及金融监管部门没有对债券投资利率风险给予充分的重 视，管理经验薄弱，从而导致我国金融机构接连发生严重亏损事件，这不仅仅使我国 债券市场无法正常运行，并给金融机构的经营带来深远影响，还使得债券投资者的利 益受到了严重的损害，债券投资利率风险的深远危害第一次得以显现。 0 8 年上半年，随着国内通胀指数急剧攀升，央行再次大幅调整准备金率和基准 利率，使债券市场进入又一轮调整期。但好在年末通胀指数下降迅速，随着美国次贷 危机的爆发，国际经济形势出现近百年不遇的大危机，我国央行迅速调整货币政策， 年末连续几次大幅调整基准利率，并降低存款准备会率，保证市场流动性，给债市带 来一片繁荣景象。但由于我国债券市场还不完善，同样的市场预期使市场操作同一性 严重，不能有效规避利率风险，所以对债券市场牛市下的利率风险研究仍然至关重要。 全球债券市场的现状和我国债券市场的发展经历都表明了，在全球经济、金融一 体化的今天，利率风险的管理和监控具有很强的必要性和重要性。如何建立科学的风 险防控，风险分析、风险评估，为债券投资控制风险提供依据，已经成为当日仃我国债 券投资急需解决的问题，因此选择债券投资利率风险这一课题进行研究具有重要的理 论意义和现实意义。 第2 贝，共4 3 贝 首都绛济贸易i 学形 f j 学位论文我固商业银行债券投资利率风险研究 1 2 债券投资利率风险的研究与发展 债券投资利率风险是债券投资过程中所存在的诸多种风险中的一种，对债券利率 胍险的研究是伴随着债券市场的蓬勃发展而发展起来的。国外对债券利率风险的研究 开始较早，最早是由定性管理开始，发展到2 0 世纪3 0 年代，出现了麦考利久期，而 后随着全球金融市场的迅速发展，更多的金融创新工具如期货、期权、互换等发展起 来，这一时期，有关利率风险的理论研究发展也非常迅速，应于规避利率风险的工具 也层出不穷。我国由于债券市场的起步较晚，相关理论研究和会融创新都没有发达国 家先进。目前我国国内的利率风险研究还主要是定性分析，正在向定量分析过渡，专 门对债券投资利率风险研究的文献还很有限。以下的文献综述主要包括两方面，一是 对债券投资利率风险管理的理论基础一金融风险管理方面相关的文献，二是债券投资 利率风险管理相关文献。 1 2 1 国外的研究 西方国家对会融风险管理的研究起步很早，而对于债券投资利率风险的管理其重 要的研究内容之一。债券投资对于利率波动是十分敏感的类型，所以对于债券利率风 险管理的研究一直为学术界所重视。早在1 9 3 8 年，便有f r e d e r i c km a c a u l a y 提出了 久期( d u r a t i o n ) 和凸性( c o n v e x i t y ) 两个对利率风险管理影响深远的理论概念，紧随 其后利率久期又出现了各种不同的发展方向，例如修正久期( m o d i f i e dd u r a t i o n ) ， 这成为当时最为重要和普遍应用的一种利率风险度量方法。在这之后，对于债券利率 久期模型的建立和研究方法也层出不穷，其中较为有闻名的是债券资产组合管理的免 疫( i m m u n l z a t i o n ) 。在这些研究的基础之上，又产生了随机现金匹配技术，以及久期 匹配技术，这些都更加丰富了债券投资利率风险领域的理论基础。在经过之后几代经 济学家不断对久期模型，久期匹配以及免疫技术的优化和修改，目前它已经成为债券 投资者对债券利率风险管理的重要方法。 以上几种理论都是早期对利率期限结构分析，其后又有许多不同的理论如雨后春 笋般诞生，套期保值的方法也是学者们研究的重点，其中最容易应用，也是最糟得期 限结构利率是伊文费歇尔提出的纯粹预期假说，这种假说建立在运用收益率曲线构 建的函数之上，认为其可分解为预期远期利率数列的函数，由此将收益率曲线分解， 表达为一个预期短期利率数列，更通俗的说，就是某长期债券的预期平均年收益率可 是表示为预期的短期利率的几何平均，纯粹预期假说能够帮助投资者定量化的分析， 成为当时最著名的期限结构理论之一。但是实践证明这种利率期限结构存在很多缺 第3 页，共4 3 贝 首都绛济贸易人学坝卜学位论义 我困商业银行侦券投资利率风险训究 点，梅塞尔门就曾证明，如果投资者对于日玎期的估计不正确，结果将直接导致对未来 预期的利率的改变。 为了弥补这一缺陷，许多学者努力将这一假说进行修正，其中就包括希克斯与卡 尔伯特森，他们主要致力于将风险因素包括进纯粹预期假说。事实证明他们做到了， 并提出了崭新的理论，流动性偏好假说，这一假说认为投资债券不仅要看其利率水平， 还要关注其流动性。众所周知短期债券流动性要远高于长期债券，所以对于长短期债 券偏好会随着投资者的风险承受能力而有所改变，对于风险回避的投资者，流动性更 强的短期债券的利率水平应低于流动性较差的长期债券。而后范霍恩得出类似结论， 认为远期利率同样包含风险因素，需要对流动性的不足进行补偿。莫迪利安尼和苏茨 在此基础上发展，认为投资者不仅仅有风险规避的类型，还有其他不同种类的投资要 求，每一种类的投资者对于收益率曲线的偏好都不同，不能够用预期短期利率来表示 远期利率，两者之间没有函数关系，收益率曲线的变动主要受供给和需求的影响，这 就是区间偏好理论假说。 c i r 模型的出现是利率期限理论的又一大突破，它认为利率期限结构是随机的， 利率总是在某一平均值上下波动，当现实利率偏离了这个平均值，利率最终会回归平 均值，而回归的时间可用调整速度了来表示，可长可短。c i r 模型是体现一种利率均 衡的状态，这时一种单因素模型，而两因素模型则认为短期利率终将接近长期利率， 而不是趋向某一平均值。两因素模型将利率期限结构的随机分为两种不同情况，即短 期利率的随机变化和长期利率的随机变化，这是单因素模型的补充和发展。 还有很多计算利率期限结构的模型，通常他们不太常用，主要是因为这些模型需 要估计的参数过多，函数复杂，可能直接导致结果难以准确。例如，n e l s o n s i e g e l 模型和v a s i c e k 模型，在这里就不一一举例。 1 2 2 国内的研究 由于我国的会融市场整体起步较晚，虽然发展速度很快，但是相关理论并没有跟 上市场发展的步调，学术界对于我国债券市场的分析研究还不够成熟，对于债券利率 风险方面的研究也主要在定性分析上，定量分析还较少。当然，通过我国学者的不懈 努力，在债券投资利率风险方面也耳义得了很多学术成果。 这些学术成果主要包括对传统债券投资利率风险中久期和凸性的研究，还有一些 最新的风险衡量模型，以及对于某些较为特殊的投资者所面临利率风险的研究。 在对久期和凸性研究方面，卞曙“7 在所著的债券投资中的期度理论及其应用分 。卞曙债券投资中的期度理论及其应用分析江淮论坛，2 0 0 3 ，6 第4 灭共4 3 页 首翻j 经济贸易人学坝十学位论义我田商业银行债券投资利率风险研究 析中提出债券投资者在承受相同风险下，能够获得更大回报的方法，就是利用价格 风险和利率风险的相关性，变化债券的期度和投资计划，使投资获得更大的收益。谢 赤d 在论商业银行的利率风险管理一文中j t * - i 了几种衡量债券投资利率风险的持 续性模型的种类。肖振红和李享钮在债券评价指标计算方法的缺陷及改进则着重 分析和改进计算债券评价指标的方法。 除了对久期和凸性的研究外，我国学术晃还对其他的债券投资利率风险管理方法 进行了广泛的研究。王敏扎在债券组合的胍险价值一文中对v a r 值的计算进行了 详细的说明，对于债券组合的风险价值计算完整而详细。宋宏杰5 在浮动利率债券 的利率风险研究中对于各种市场环境下浮动利率债券的变动进行详细的研究，特别 是当市场基准利率变动时，浮动利率债券的价格和利率相应变动情况分析。粱冰9 等 在中国债券市场利差过度反应实证研究对债券利差进行研究，并对利差过度反应 进行实证检验。其他还有巴曙松。、李燕岛等人，他们分别对我国商业银行债券投资的 利率风险进行定性的分析和研究，并且结合我国特殊的债券市场发展环境以及我国政 府不同时期所实行货币政策等因素进行分析。 1 3 本文研究的内容和方法 本文主要研究商业银行投资债券时产生的利率风险，通过对债券投资利率风险更 深入的认识，给商业银行投资债券的风险控制提出一些意见及建议。 第一章为绪论，介绍了本文的选题背景及意义，以及国内外债券利率研究的相关 文献综述，以及文章的主要内容和结构安排。 第二章为中国债券市场发展现状。首先阐述了我国债券市场的发展历程，然后对 当日仃债券市场的分割局面进行分析。 第三章是我国商业银行债券投资利率风险分析。首先是说明我国商业银行债券投 资所面临的风险，并指出其中利率风险是目前商业银行投资债券市场最应关注的风 险。其次分析债券投资利率风险的产生原因及其表现形式。 第四章简单介绍债券投资利率风险的一般测量方法，并对我国商业银行债券投资 利率风险管理的现状进行分析，重点指出当自仃债券投资利率风险管理的难点及存在的 问题。 2 谢赤，田进，刘胜论商业银行的利车风睑管理管理世界，1 1 1 9 ，2 。肖振红，李享债券评伊指标计算方法的缺陷及改进商业研究，2 0 0 4 ，9 u 王敏，瞿其春，张帆债券组舍的风险价值运筹与管理，2 0 0 3 ，3 宋宏杰浮动利率债券的利率风险研究金融与经济，2 0 0 3 ，10 “+ 梁冰，顾海英中国债券市场利差过度反应实证研究哈尔滨工业大学学报，20 0 4 ，8 7 巴曙松中国债券市场的发展及对利率政篆，银行风险管理的影响金融研究，2 0 0 0 ，2 李燕债市发展中的商业银行利率风险研究投资研究，20 0 3 ，5 第5 页，共4 3 负 首都经济贸易人学颂 学位论义 我固商业银行侦券投资利牢风险研究 第五章是对加强我国银行债券投资利率风险管理提出6 条切实可行的建议 第六章是结论，希望通过以上建议，使我国商业银行有效规避债券投资利率风险。 第6 负，共4 3 负 首都辫济贸易人学硕 j ：”p - 位论义 我固商业银行债券投资利j 笨风险例究 2 我国债券市场发展及现状 2 1我国债券市场发展 我国债券市场是由债券发行市场及债券流通市场两部分组成。债券市场是我国会 融体系中不可或缺的一部分，其在我国经济中的地位也r 益凸现。一个债券市场的成 熟能给债券投资机构或个人带来低风险的投资方案，也能为债券融资方提供低风险的 融资工具，而债券收益率更是一个重要的金融衡量指标，它影响到社会经济中相关金 融产品的收益情况。 近些年来，我国债券市场取得了迅速的发展，它作为我国资本市场的重要组成部 分之一，其进步速度有目共睹。我国债券市场在经历了2 0 多年的发展后，规模不断 扩大，促进了我国经济增长。首先，我国债券市场的品种得到了极大的丰富，从1 9 8 1 年丌始我国先后发行国债、政策性金融债、央行票据、企业债、公司债、次级债、资 产证券化产品、短期融资券、中期票据等多个品种，债券市场的品种和期限得到极大 丰富，满足了不同类型投资者和融资者的需要。其次，债券发行总量不断扩大，自从 我国于1 9 8 1 年恢复发行国债，虽然当年仅有l o 8 5 亿的发行额，但就在这样的基础 上，我国国债的发行规模却不断迅速扩大。仅2 0 0 8 年就发行7 2 4 6 亿元，国债市场已 经具备相当的规模。之后，我国还从1 9 8 6 年开始发行企业债及金融债，企业债券市 场有了一定的发展，2 0 0 8 年发行额为2 3 6 7 亿元。这对我国商业银行赡买债券资产的 选择性得到提高，资源得到优化，同时也为我国财政部门和企业的资金需求提供了极 大的便利。最后，我国债券市场的市场化程度也有所提高，银行间债券市场和交易所 债券市场都逐步成熟起来，同时对于债券市场的监管也更加完善。 总体来说我国债券市场的发展大致可以分为三个阶段。 首先，第一阶段是债券市场萌芽阶段，这段时间主要是1 9 8 1 年国债恢复发行直 到1 9 9 0 年。8 1 年我国政府决定恢复国债发行，这可谓是我国债券市场的新起点，虽 然当时的发行量很小，从8 1 年至8 5 年四年i 日j 债券发行总量仅为2 3 7 亿元。但从8 5 年丌始，商业银行和信托投资公司被获准发行金融债，金融债取代国债，成为新的发 行主体。8 7 年国务院又颁布了企业债券管理暂行规定，由此正式批准企业债的发 行与交易，而在此之前企业债的发行主要都依靠企业间内部的私募进行，不能向公众 募集资金。但是在债券市场发展的萌芽时期，其监管并不健全，市场也较为分散，债 券的发行主要形式还是摊派，债券流动性不强，债券投资者买卖不积极，交易很少， 债券市场虽然形成，但是并不具备规模与效率，金融债的发行较为失败，企业债信用 风险也较大。 第7 畎，共4 3 页 首都经济贸易人学硕f j 学位论义我困商业银行债券投资利半风险研究 而我国债券市场的第二阶段是伴随着股票市场的发展而发展的阶段，时间主要为 9 1 年至9 6 年。其主要标志是9 1 年上海深圳证券交易所的设立，受我国交易所股票 市场的f 式建立的影响，以及我国企业股份制改革的推进，我国的股票市场得到快速 发展，伴随着股票市场发展，我国债券市场也进入了全新的发展阶段。但由于当初股 票市场还及不成熟，监管部门更多地考虑对股票市场风险的防控，从而对债券市场的 监管有所忽视，最终导致我国债券市场在快速发展的同时，暴露出一些问题，并且也 受到股票市场快速发展所带来的一些制约。9 2 年我国债券市场的快速扩张达到了一 个新的高度，当年债券的发行总量达到了1 2 0 0 亿元，这超过了9 1 年债券发行总量的 两倍，其中企业债的发行量突飞猛进，达到2 4 9 9 6 亿元，创当时历史的最高纪录， 但也同时暴露出一些问题，当时发行审批监管有漏洞，使得一批企业债信用风险爆发， 到期未能按时偿付，使投资者严重受损，此后我国迅速加快对企业债券的治理整顿， 并加强风险防范意识，严格控制企业债的发行审批，这在控制企业债信用风险的同时， 也使企业债券发行额度大幅减少。 我国债券市场发展的第三个阶段是债券市场规模扩大阶段，主要是9 7 年至今这 段时间，伴随着我国扩张性财政政策和稳健货币政策的实施，国债和金融债券发行量 大幅增加，9 6 年我国经济成功实现软着陆，我国政府对宏观经济的控制也由紧缩转 为扩张，在政策上也鼓励信贷投放，并开辟多种融资渠道，帮助经济快速发展。从 2 0 0 0 年开始企业债的发行额度也逐年增加。2 0 0 8 年债券发行总量达7 0 7 2 7 亿元，其 中国债发行量为7 2 4 6 亿元，金融债发行量为1 1 7 8 3 亿元，企业债发行量为2 3 6 7 亿元。 2 2 我国债券市场的现状 在我国债券市场迅猛发展过程中，也出现很多的问题，例如我国债券市场结构存 在不均衡的现象，国债、金融债发行规模较大，而企业债发行比重很小，同时，债券 市场长期以来处于分割状态，债券市场的长期分割使得债券投资者与发行人的也都受 到不同程度的分割，同时造成债券市场资会流通不够顺畅，不同的市场其特有的供求 关系很难达到统一、平衡，这在无形中使得交易中存在障碍，增加了发行与交易的成 本，不同债券市场间更是出现了不同的定价，从而影响了债券利率的统一，增加了债 券价格的波动，制约了债券利率市场化进程，影响了债券投资者的利益。 第8 页，共4 3 贝 首都经济贸易人学顺卜学位论文 我罔商业银行。1 贝i t 券投资利率风险研究 2 2 1 一级市场的分割 我国债券市场的一级市场主要由沪深交易所债券市场、银行间债券市场和柜台债 券交易市场三个部分组成，这三个市场发行的债券品种不尽相同，每个市场发行的债 券规模也有很大差别。 首先，我国各个债券市场发行的债券品种有所不同。银行间债券市场主要发行国 债、金融债、央行票据、企业债、短期融资券、中期票据、资产支持证券等多个品种， 而交易所债券市场主要是记账式国债和公司债两个品种，柜台债券交易市场以发行凭 证式国债、记账式国债与特别国债为主。发行品种最多、发行期限最全，涉及面最广 的是银行间债券市场。交易所债券市场及柜台交易市场的交易品种相对少很多。 其次，我国三个债券市场的发行规模也有很大不同。目前占我国债券发行总量的 9 0 以上的债券都是在银行间债券市场发行，所以说我国债券市场的一级发行市场是 银行间债券市场为主导的。而交易所债券发行市场及柜台交易市场发行的债券所占比 重都很小。以2 0 0 8 年为例，当年债券市场发行总量达7 0 6 万亿元，其中7 o l 万亿 元在银行间市场发行，除去国债以外，柜台市场仅发行3 只电子式储蓄国债，而单独 在交易所发行的债券仅有2 1 只公司债，总计2 8 0 亿元。 2 2 2 二级市场的分割 我国债券二级市场主要由银行间债券市场和交易所债券市场两个市场构成，而绝 大部分的债券都是在银行间债券市场交易完成的。而我国银行柜台市场主要进行凭证 式国债的交易，而其记账式国债交易的市场还不成熟。交易所债券市场则进行记账式 国债和公司债的交易。目前我国交易所债券市场与银行间债券市场有着较为严重的分 割。 我国债券二级市场呈现出以下几个方面的分割状态： 1 、我国债券市场发展较不均衡。在经济发达的国家中，债券的主要交易是在场 外进行的。而我国，9 3 年至9 7 年债券主要在交易所市场进行交易，而自9 7 年银行 间债券市场成立后，银行行间债券市场的交易量逐年增加，至2 0 0 1 年，银行间债券 市场的交易已经超过交易所市场，跃居为债券交易总量的首位。而随着银行间市场交 易的同益活跃，到2 0 0 8 年，银行间债券市场的交易量已是交易所债券市场的数倍。 而随着银行f b j 债券市场快速发展，我国的场外债券交易市场可谓得到长足的发展，与 此相对，场内市场则出现一定程度上的萎缩，由此使这两个债券二级市场的分割进 步加剧，即使同为交易所债券市场，沪市在品种和交易量上也较深市更为成熟。 第9 负共4 3 页 首都经济贸易人学f 顶一i j 学位论文我固商业银行债券投资利；红风险研究 2 、债券市场交易的债券品种不同。受目前我国债券发行政策影响，债券在一级 市场发行后，绝大多数债券品种不能在三个市场交易市场上自由流通，首次影响三个 债券交易市场交易的债券品种存在较大差异，公司债仅能在交易所市场交易，而不能 进入银行间债券市场，金融债则刚好相反，不能在交易所市场交易，仅能在银行i 白j 债 券市场交易等等。只有极少数的几只老券种获准同时在银行间债券市场和交易所债券 市场同时交易。而目前，我国柜台市场基本只办理凭证式国债的交易，对于记账式国 债的买卖还不成熟。 3 、我国各债券市场债券利率水平存在较大不同。由于我国二级市场分割，交易 所债券市场和银行| 日j 债券市场投资者有所不同，也就使相同期限的债券利率有所不 同，由于交易所债券市场的存量和需求都相对银行间债券市场小，所以利率相对较高， 特别是交易所国债回购市场表现比较明显。而不同市场同期限品种不同利率，将增加 债券融资方的成本，也不利于对债券的管理。 4 、我国各个债券市场的流动性有较大不同。由于我国不同债券市场主要面对的 投资者不同，也造成两个债券市场的流动性有很大差别，交易所债券市场的流动性相 对较强，而银行间债券市场投资者以保险和商业银行为主，债券投资的主要目的是优 化资产配置，在利率变动不大的时期，换手率较低，流动性较差，交易量与市场存量 严重分离。 5 、我国各个债券市场的债券价格形成方式不同。交易所债券市场运用的是与证 券交易统一的系统，采用电子系统对买卖价格自动撮合形成最终价格，而银行间债券 市场采用的是询价的方式进行交易，柜台交易市场是通过银行等营业网点进行。每种 价格形成方式有其不同的优势，交易所债券市场的价格形成方式比较有效率，方便交 易，银行间债券市场的价格形成方式能较好的规避风险，比较适合大额的交易。 6 、我国各个债券市场的债券托管方式不同。交易所市场的债券托管由证券登记 结算公司负责，银行间债券市场的债券托管主要由中央国债托管公司管理，债券柜台 交易系统是通过中央国债登记公司的债券托管簿记系统。此外，绝大多数的债券托管 还受到其他一些因素的限制，例如债券流向和资金流向。债券托管方式的不同使不同 债券市场的分割进一步加剧。 7 、我国各个债券市场的债券结算方式不同。交易所债券市场的债券结算采用t t o 的方式，由交易所登记公司进行结算清算，银行问债券市场则采用t + i 的方式，由中 央结算公司进行结算，清算出双方交易开户银行完成。交易所债券市场实时的结算使 其约束性更强，银行间债券市场的约束性较差。 8 、我国各个债券市场的监控部门不同。目前，我国债券发行市场上国债由财政 部负责发行管理，公司债由证券监督管理委员会进行监管，企业债由国家发改委和央 行进行管理，发行市场的监管部门比较混乱。在二级市场上也存在着同样的状况，银 第1 0 页，共4 3 页 首都经济贸易人学顺i 学位论义 我罔商业银行债券投资利率风险研究 行间债券市场是由央行负责监管，而交易所市场则由证监会监管，虽然近期国家有意 将这两个债券市场连通，但长期的分割和监管分散仍然给目前的债券市场发展带来影 响。 由于我国债券一级、二级市场都存在较为严重的分割问题，这使我国债券投资者， 特别是我国商业银行承担更多的市场风险，由此造成的利率水平差异更使商业银行投 资债券承受更大的债券投资利率风险。 第1 1 贝，共4 3 灭 首都经济贸易人学坝i 学位论文我图商业银行债券投资利率风险研究 3 我国商业银行债券投资利率风险分析 3 1 商业银行债券投资利率风险的界定 3 1 1 商业银行债券投资利率风险的含义 利率风险是债券投资业务面临的最主要的风险之一。债券投资是对利率较为敏感 的一种投资品种，债券定价方式和价格波动主要受到利率变化的影响，所以利率的变 化对债券资产起着至关重要的作用。而决定利率变动的主要因素主要包括一下几个方 面：市场资会的供求状况、国家通货膨胀情况、国家的经济运行周期以及社会平均利 润率等等。 3 1 - 2 商业银行债券投资利率风险的种类 债券资产虽然不像贷款那样能给商业银行带来高收益，但是它也有其自身独特的 优势，那就是其收益较稳定，信用风险较低，现金流也很稳定，非常符合商业银行对 于资产配置和分散风险的要求，一直都受到商业银行的追捧。但是虽然债券投资具有 信用风险小等一系列优势，但是它也存在很多债券所特有的风险，这些风险都有可能 影响其价格，造成收益的不确定。通常，债券有以下几种风险： ( 1 ) 价格风险 在债券利率上升的时候，债券价格就会下降，债券的价格是与市场利率成反向变 动的。当债券价格下降时卖出债券，债券投资者的资产必然会遭受损失。例如，一支 每年付息一次面值为1 0 0 元的十年期债券，票面利率为5 ，从表3 1 可以看出，当 利率向上变动0 5 达到5 5 时，1 0 年后债券价格为9 6 2 3 元，当利率向下变动0 5 达到4 5 时，1 0 年后债券价格为1 0 3 9 6 元。也就是说利率变动时债券价格也将随之 变动，最高可达将近4 元，由此可见市场利率的变动对债券价格的影响非常明显。 衰3 1债券利率变动对价格的影响 收益率 期限现金流 r ：4 5 r ：5 o r ：5 5 1 5 4 7 84 7 64 7 4 204 5 84 5 44 4 9 第1 2 页，共4 3 页 首都绛济贸易人学硕j j 学位论义我田商业银行侦券投资利二笨风险研究 304 3 84 。3 24 2 6 404 1 94 114 0 4 0 0 4 0 13 9 23 8 3 603 8 43 7 3 3 6 3 703 6 73 5 53 4 4 833 5 23 3 83 2 6 933 3 63 2 23 0 9 l o 03 2 23 0 7 2 9 3 1 0 1 0 06 4 3 96 1 3 9 5 8 5 4 合计 l5 0l0 3 9 61 0 09 6 2 3 ( 2 ) 再投资风险 再投资风险主要是指债券投资所获得的利息，需要进行投资，当将债券的利启、进 行投资时，如果利率下降，那么再投资的收益率将遭受影响。当市场利率下降时，再 投资的收益率也将下降，当市场利率上升时，再投资的收益率也将上升，所以说上面 所洗的价格风险和再投资风险是相向的。还是刚才的例子，如果一只每年付启、一次的 1 0 年期债券面值为1 0 0 元，票面利率为5 ，那么它的再投资收益率将如表3 2 所示， 同时它也反映出，对于不同的再投资收益率，同种债券所得