（金融学专业论文）境内企业在境内外上市融资成本的比较研究.pdf

图目录 v 图2 - 1 香港创业板上市公司行业分布及h 股行业分布图( 1 1 ) 图4 - 1 香港主板1 p o 综合费用率图( 估计) ( 3 4 ) 图缸2 香港创业板i p o 综合费用率图( 估计) ( 3 5 ) 表目录 表2 1 中国企业香港、美国、新加坡、伦敦融资状况对比表( 9 ) 表2 22 0 0 4 年中国公司i p o 三地市盈率汇总表o o o00*o*oo0 ( 1 3 ) 表3 - 1 香港市场主板及创业板上市主要条件对比表o o ow oog ( 1 8 ) 表3 2 纽约交易所及纳斯达克上市主要条件对比表( 2 0 ) 表3 3 新加坡主板及自动报价股市上市主要条件对比表( 2 2 ) 表3 - 4 各境外市场上市周期对比表( 2 7 ) 表4 1 中国境内企业各地上市融资主要特征对比表( 2 8 ) 表4 2 不同发行规模的公司所对应的发行费用所占的比率( 3 1 ) 表舢3 各交易所上市费用对比表( 3 5 ) 表5 1 上市公司信息披露监管机构职责划分比较( 3 9 ) 表5 2 各主要市场上市公司初次信息披露形式比较( 4 0 ) 表5 3 各主要证券市场定期报告披露时i 日j 要求的比较( 4 0 ) 表5 - 4 各证券市场停牌及退市条件对比表( 5 0 ) 表6 - 1 境内企业境内外上市成本综合评价表( 5 4 ) 中文摘要 上市融资是企业战略决策的重要内容之一，但长期以来，企业决策者对企业 上市过程中及上市后所发生的显现成本和隐性成本的多少并没有给予足够的重 视，尤其是隐性成本，由于其不可预见性和后果的严重性，对企业上市决策的成 败影响更大。本文在前人研究的基础上，通过对境内企业赴境内外上市的上市成 本的综合比较研究，深入分析了构成上市成本的各种因素及其具体是如何影响企 业的决策。通过对比分析，最终得出各地上市的总成本高低差异的结论，具有较 强的实务操作性。 本文共分六章。第一章主要是对本文涉及的相关概念和名词进行解释，尤其 是对一些易混淆的概念作了严格的界定，并对运用的理论依据作了简单的介绍； 第二章主要是介绍目前境内企业在境内外上市的现状和趋势，使读者对境内企业 目前在境内外上市的情况有一个总体的了解；第三章围绕企业上市前所发生的机 会成本和时间成本进行论述，重点介绍了各地上市条件和上市周期的差异；第四 章对企业在上市过程中发生的所有直接费用进行了差异对比，重点分析了各地发 行费率的差异；第五章是本文的重点章节，主要对比分析了容易被忽视的违规成 本的差异，重点讨论了各地上市公司信息披露规定差异、信息披露违规的处罚差 异以及退市条件的差异这三个方面；第六章是全文的总结，主要得出了综合考虑 三种成本因素后各地上市的总成本差异。 【关键词】：境内企业境内外上市上市成本比较研究 【分类号】：f 8 3 0 9 1 a b s t r a c t f i n a n c i n gb ys t o c km a r k e tl i s t i n gi s a l l i m p o r t a n ts t r a t e g i cd e c i s i o no fa n y b u s i n e s se n t e r p r i s e t i m ea f t e rt i m e ，b u s i n e s se n t e r p r i s ep o l i c y m a k e r sh a v en o tp a i d e n o u g ha t t e n t i o nt oo b v i o u sa n dr e c e s s i v ec o s t s ，w h i c ha r ee x p e n d e di nt h ep r o c e s so f s t o c km a r k e tl i s t i n g r e c e s s i v ec o s te s p e c i a l l ya f f e c t st h e l i s t i n gd e c i s i o no fa n e n t e r p r i s eb e c a u s ei tc a n n o tb ef o r e s e e na n dm a yh a v es e r i o u sc o n s e q u e n c e s b a s e do n t h es t u d yo fp r e d e c e s s o r s ，t h i sp a p e rm a k e sa s y n t h e s i sc o m p a r a t i v es t u d yo nt h el i s t i n g c o s t so fd o m e s t i ca n do v e r s e a sl i s t i n g so fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s i tt h o r o u g h l ya n a l y z e s e a c hf a c t o r , w h i c hc o n s t i t u t e sl i s t i n gc o s t s ，a n da l s oh o wt h e s ef a c t o r sa f f e c tt h e d e c i s i o n - m a k i n g o fa l le n t e r p r i s e t h r o n g hc o n t r a s ta n dc o m p a r i s o na n a l y s i s ，t h i sp a p e r f i n a l l yd r a w st h ec o n c l u s i o no ft h et o t a lc o s td i f f e r e n c eo fl i s t i n gt h ee n t e r p r i s ei n d i f f c r e n tl o c a t i o n s t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e re x p l a i n st h er e l a t e d c o n c e p t sa n dd e f i n i t i o n si n c l u d e di nt h ep a p e r , e s p e c i a l l ys t r i c t l yd e f i n i n gs o m ee a s i l y c o n f u s e dc o n c e p t sa n dm a k e sas i m p l ei n t r o d u c t i o nt ot h et h e o r yb a s i s ，w h i c hi s u t i l i z e di nt h ep a p e r t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h ep r e s e n ts i t u a t i o na n df i e n do f d o m e s t i ca n do v e r s e a sf i s t i n go fd o m e s t i ce n t e r p r i s e s ，a n de n a b l e sr e a d e r st oh a v ea n o v e r a l lu n d e r s t a n d i n go ft h es i t u a t i o n t h et h i r dc h a p t e re l a b o r a t e so no p p o r t u n i t yc o s t a n dt i m ec o s te x p e n d e db e f o r el i s t i n gb ye n t e r p r i s e sa n di n t r o d u c e sw i t he m p h a s i st h e d i f f e r e n c ei nl i s t i n gc o n d i t i o n sa n dt h el i s t i n gc y c l ei nd i f f e r e n tl o c a t i o n s t h ef o u r t h c h a p t e rc o n t r a s t st h ed i f f e r e n c eo fa l ld i r e c tc h a r g e st h a ta r ee x p e n d e di nt h el i s t i n g p r o c e s sb ye n t e r p r i s e sa n da n a l y z e sw i t he m p h a s i so nt h ed i f f e r e n c e si nt h er a t eo f i s s u i n gc h a r g e s i nd i f f e r e n tp l a c e s t h ef i f t hc h a p t e ri st h ek e yc h a p t e ri nt h i sp a p e gi t c o n t r a s t sa n da n a l y z e st h ed i f f e r e n c eo fi r r e g u l a rc o s t st h a ta r ee a s i l yn e 酉e c t e da n d d i s c u s s e sw i t he m p h a s i so nt h ed i f f e r e n c ei ni n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es t i p u l a t i o n ，t h e p e n a l t i e sf o ri l l e g a li n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h ed e l i s t i n gc o n d i t i o n so fl i s t e d e n t e r p r i s e si nd i f f e r e n tl o c a t i o n s t h es i x t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e r i t s u m m a r i s e st h ed i f f e r e n c ei nt o t a lc o s to fl i s t i n gi nd i f f e r e n tl o c a t i o n sa f t e r s y n t h e t i c a l l yc o n s i d e r i n gt h r e ek i n d so fc o s tf a c t o r s k e y w o r d s ：d o m e s t i ce n t e r p r i s e ，d o m e s t i c a n do v e r s e a s l i s t i n g ，l i s t i n gc o s t ， c o m p a r a t i v es t u d y c l a s s i f i e di n d e xn u m b e r ：f 8 3 0 9 1 2 前言 本文研究的课题，前人用论文的形式进行综合研究的并不多见。目前所能找 到的相关论述，主要侧重于介绍某一市场上市融资的条件、程序等方面的情况， 实用性较强，对准备到该地上市的企业具有较强的指导意义，但是缺乏研究境内 企业境内外上市融资成本方面的比较全面的文章，而将境内外资本市场在上市融 资成本方面进行数量化综合对比研究的文章就更少了。因此本文的写作目的就是 为了填补这方面的空白，力图通过本文的研究，全面分析境内外资本市场在上市 融资成本方面存在的差异，帮助境内企业从成本角度出发并根据自身的需求和特 点选择最适合的上市地点。 公司通过在资本市场上市融资，不仅可以迅速地壮大自己的实力，借助外力 获得发展所需的低成本、低风险的资金，而且可以通过资本市场这个信息平台让 更多的人来了解企业自身，寻找更多的商机，因此上市融资历来都是企业发展战 略中最重要的方面之一。 上市决策作为企业发展的战略决策之一，受多种因素的影响，比如企业家的 个人偏好、产品及客户服务的区域分布、企业的管理水平、各地投资者的文化背 景以及成本因素等，因此选择何地上市是一个复杂的系统工程。本文仅仅是从各 地上市的成本差异这个角度来分析各地上市的优劣的，因为不管怎样，成本因素 在企业上市决策因素中处于一个核心的地位，在很大程度上决定了上市地点的选 择。本文所讨论的“成本”其实是一个宽泛的概念，既包括上市过程中直接发生 的费用支出，也包括由于上市条件、上市程序和周期的不同而产生的机会成本差 异，还包括由于监管制度、处罚措施不同而引起的违规成本的差异。这些成本加 起来组成了企业上市过程中所有成本的付出，由此可见，本文所讨论的成本问题 其实已经贯穿了企业上市的整个过程，是比较全面的。 与发达国家的资本市场相比，国内资本市场的发展速度堪称世界第一，但是 由于诞生的时间还比较短，在参与者经验、政府监管等诸多方面都还存在着明显 的不足。1 5 年来，已经有1 4 0 0 余家公司在境内上市，然而国内证券市场设立的 一个主要目的是为了帮助国有企业融资，因此在很大程度上限制了其他所有制企 业在国内市场获得平等的融资机会，因此不少企业选择了境外上市。另外自2 0 0 1 年6 月以来，随着国内证券市场陷入长达5 年之久的低迷，新股发行是几度暂停， 发行的条件越来越严格，程序越束越复杂，而且考虑到市场的承受力问题，就连 大型国有企业正常的发行也受到了很大的不确定性因素的制约。中小企业板的设 立由于从根本上并没有在上市条件、审核制度方面与主板市场有实质性的区别， 因此到日酌为止也没有起到应有的解决中小企业融资难的作用。在这种情况下， 越来越多的国内企业选择了到境外资本市场上市融资。 一般来说，境内企业赴境外上市的动机主要有以下三点：首先，境外资本市 场更适合企业融资的要求；其次，境外上市可以有效的提高公司的治理结构和管 理水平；第三，境外上市可以提升公司的国际知名度和品牌价值。这其中，最重 要的因素还是境内外资本市场在上市条件、程序、审核、监管等诸多方面的不同 所造成的，但是也并非所有的企业都适合在境外上市融资，因为毕竟存在制度、 文化等诸多方面的不同。如果境内企业没有充分认识到境外上市可能会遇到的问 题，将会产生一定的风险。因此本文通过比较，归纳出不同市场在上市条件、程 序等方面的不同，从而帮助不同的企业选择适合自己的上市地点。境外资本市场 尽管在上市条件上较国内比较宽松，但是特别强调诚信，如果境内企业仅仅是为 了上市融资而忽视了信息披露和给投资者的回报，必将受到严格的制裁。相对于 国内市场重融资、轻回报的情况，国外的监管制度尤其值得我们借鉴。 由此本文的写作目的就是：通过对境内企业在境内外资本市场上市融资过程 中各种成本因素进行对比分析，找出规律，从而帮助境内企业在具体选择上市地 点的时候结合企业的实际情况，选择最适合、综合成本支出相对较少的上市地点。 在研究方法的运用上，本文主要采用的是对比分析法和实证分析法。论文中 大量采用了对比分析的研究方法，无论是从题目的选择还是整个文章的框架全部 采用境内外资本市场各种因素横向对比的研究方法，目的就是通过对不同市场在 制度、监管等各个方面的对比找出问题所在。 另外本文还大量采用实证研究的方法，通过大量的统计数据来更加客观的归 纳出一些规律性的东西。实证主义所推崇的基本原则是科学结论的客观性和普遍 性，强调知识必须建立在观察和实验的经验事实上，通过经验观察的数据和实验 研究的手段来揭示一般结论，并且要求这种结论在同一条件下具有可证性。因此 本文也力求通过对目前境内企业境内外上市融资现状的统计分析柬获得相关的证 据。 对于大多数的境内企业来说，境外上市依然是一个相对比较陌生的领域，我 们相信，随着国内资本市场国际化程度的提高和国内企业全球化竞争意识的增强， 将来会有越柬越多的境内企业赴境外上市融资，会有更多的境内企业参与到国际 资本市场中去，因此境外上市的前景非常广阔。 本文仅仅是从上市融资成本这个角度对境内外上市进行一个初步的差异比 较，由于篇幅和个人能力的限制，还存在不尽完善的地方，衷心的希望各位老师 和同学能批评指正，希望能在今后的工作和学习中继续对相关课题进行深入的研 究。 4 第一章概念及理论 第一节相关概念的解释和界定 由于本文研究的是境内企业在境内外资本市场上市融资的成本问题，涉及到 的与融资有关的各种概念和专业术语众多，同时为了不使读者在阅读过程中产生 歧义和理解上的困难，因此在正式开始论述前，有必要对相关概念进行一个解释 和界定。 境内企业：是指在中国大陆注册成立的企业，受中华人民共和国各项法 律、法规调整和规范的企业，不包括中国大陆的企业在其他国家或地区 投资设立的企业。由于上述两类企业受不同法律、法规体系的制约，因 此必须加以严格的区分。“境内企业”是本文的一个核心概念。 中国企业：是一个宽泛的概念，“中国企业”既包括“境内企业”，同时 也包括注册地在国外，但实际上是由中国境内企业控制的境外企业。 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称i p 0 ) ：是指一家未上市企 业第一次将它的股份向公众出售。通常，上市公司的股份是根据向相应 证券会出具的招股书或登记声明中约定的条款通过经纪商或做市商进行 销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证 券交易所或报价系统挂牌交易。 融资成本：是指企业在上市过程中发生的相关成本，既包括上市前和上 市过程中直接付出的资金、人力、时间等成本，也包括上市后发生的维 持上市的成本等直接成本；同时还包括相关的机会成本和违规成本，因 此融资成本是一个综合成本的概念。 直接成本：直接成本是指与某一特定对象之间具有直接联系，可按特定 标准将其直接归属该对象的成本。直接成本是成本的主体，它受价格、 劳动生产率、供求等因素的影响。 机会成本：是指采纳最优方案放弃次优方案所损失的潜在收益，也称机 会损失。机会成本并不构成现实发生的成本，所以并没有实际支出，但 它必须从择优方案中得到补偿。 违规成本：是指企业或个人因违反相关的法律法规而受到有关部门的处 罚或因为违规行为而失去的潜在利益。 a 股：是指在中国境内发行，以人民币标明股票面值，在中国境内资本 市场上市交易，并以人民币进行认购和交易的股票。 h 股：是指公司注册地在中国境内，遵照中港有关方面签署的监管合 作备忘录，在香港交易所取得上市地位，发行以人民币标明股票面值、 5 以港币进行认购和交易的股票。 s 股：是指在新加坡交易所发行并上市的中国境内企业。目前在新加坡 上市的s 股只有一家，即中新药业。 a d r ( a m e r i c a nd e p o s i t a r yr e c e i p t ，英文缩写是a d r ) ：是一种证明美 国投资者持有外国公司股份的可转让凭证，此等证券之报价与买卖均以 美元为单位，而且按美国的交易及结算手续办理，通常每份a d r 相当于 若干份普通股。 第二节相关理论 1 2 1 成本理论 成本理论历来是多学科交叉研究的重要理论，而成本问题又是所有企业所必 须正视并加以解决的问题。随着市场竞争的日趋激烈，企业内部的挖潜降成( 本) ， 成为每个企业的必修课；谁掌握了成本管理的要旨，谁握有成本优势，谁就占领 了竞争的制高点。成本理论的研究成果对于企业解决现实问题具有直接或间接的 借鉴、指导意义。 在工业经济社会中，企业核算成本总是以显现成本为依掘的，并形成了具有 一套完整而科学的计算程序和方法。我们将此称为传统成本理论。显现成本是指 计入帐内的、看得见的实际支出，在本文中如支付给承销商的承销费、中介机构 的中介费用等，都是有形的成本。 相对于显现成本的可以计量特征，隐性成本是一种隐藏于经济组织之中、游 离于财务审计监督之外的成本，是由于经济主体的行为而有意或者无意造成的具 有一定隐蔽性的将束成本和转移成本，是成本的将来时念和转嫁的成本形态的总 和。隐性成本是一种迁延性的成本，即经济行为主体为了彰显绩效或维持自己的 存续时间而将已经发生的成本隐蔽、积累下来。隐性成本的特点：第一，具有隐 蔽性；第二，具有放大性；第三，具有爆发性。企业尤其要注意的是隐性成本对 企业长远发展的影响。【l j 1 2 2 证券市场有效性理论 市场有效性理论是理性预期学派理论的一个重要组成部分，它也是现代金融 经济学的理论基石之一。在本世纪6 0 年代，市场有效性理论一经提出，就受到经 济学家的极大关注，它体现了竞争均衡。市场有效性理论实际上是亚当斯密“看 不见的手”在经济市场的延伸。经过多年的发展与完善，市场有效性理论已被广 泛应用于西方资本市场，虽然目i i i 对该理论还有某些质疑，在现实的资本市场中 亦有一些不能被该理论所解释的现象( 这类现象被经济学家称为异象) ，但经济学 家们较一致的认为，市场有效性理论是j 下确的，尽管它有需要完善的地方。证券 6 市场有效性是衡量证券市场信息分布、信息传递速度、交易的透明度和规范程度 的一个重要标志。证券市场的发展目标最终是造就一个规范化的、高效率的、充 满竞争的市场。只有市场有效，信息在价格中得到充分反映，才能实现资本的有 效配置和最优化。 市场有效性理论的核心思想就是认为证券的价格是自由灵活的，并反映所有 可能获得的信息。正如克拉克弗兰西斯( c l a r k f r a n c i s ) 所指出，因为资本市场 上各种证券的价格能充分反映所有可能获得的信息，且价格信号又是资本市场中 资本有效配置的内在机制，所以“一个有效的资本市场会迅速准确地将资本导向 收益最高的企业”。基于这个思想，对资本市场效率的研究主要集中在信息与价格 之间的关系上，有关信息的获取成为价格能否作为正确信号反映市场的有效程度 的关键。现实的资本市场也正是如此：一个有效的市场，必然是一个信息分布均 匀的、透明度高的市场。1 2 j 虽然市场有效性理论尚有一些不完善之处，并且对有些现象如“1 月效应”、 “小公司效应”、“黑色星期一”等还不能给出令人满意的解释，然而它毕竟揭示 出资本市场运作实质，为评价现实的资本市场提供了方法，从而为促进现实的资 本市场从无效到有效、从低效向高效的转化提供了方向。在现实的资本市场中所 反映出的很多问题，恰恰是市场尚未达到一定有效程度的表现。随着对市场监管 的法律、法规的完善及计算机通讯技术的发展，信息的分布会更均匀，透明度会 更高，价格对信息的反应会更加灵敏、快捷，资本市场会更具有效率。 市场有效性理论的确立为大量的金融理论提供了存在的条件，保证了金融理 论的适用性，它已成为现代经济会融学的基础。可以说，在经济学中很少有一个 理论能获得象市场有效性理论这么多的支持。 7 第二章境内企业在境内外资本市场上市融资的现状 第一节境内企业在境内融资的现状 2 1 1 上海证券交易所融资的现状 上海证券交易所( 以下简称“上交所”) 成立于1 9 9 0 年1 1 月2 6 日，经过多 年的发展，上交所已经成为中国内地首屈一指的证券市场，上市公司数、上市股 票数、市价总值、流通市值、证券成交总额、股票成交金额和国债成交金额等各 项指标均居国内首位。截止到2 0 0 5 年9 月底，共有8 2 4 家公司在上交所发行了a 股，i p o 募集资金总额达到3 3 2 2 亿元( 以下如不特别说明均指“人民币”) ，上市 股票总市值2 2 万亿元，流通市值6 6 0 0 亿元。1 3 12 0 0 2 年之后，随着深圳证券交易 所为筹备中小企业板而暂停新上市公司的发行后，绝大多数的境内企业将发行上 市的首选地放在了上交所。 作为新中国的第一个证券交易所，上交所在设立初期由于市场规模较小、监 管手段落后、投资者不成熟等众多因素，市场投机气氛较浓，积累了相当大的风 险，但是2 0 0 1 年以后，随着监管部门对一系列违法、违规行为的打击，市场的投 机气氛逐渐减少。现在的上交所已经发展成为以基金等机构投资者为主、监管措 施严密的市场，股价泡沫大大减少，目前i p o 的市盈率不超过2 0 倍，二级市场 的平均市盈率更是仅为1 6 倍左右，【3 】已经接近了国际成熟市场的市盈率水平。 2 1 2 深圳证券交易所主板融资的现状 深圳证券交易所( 以下简称“深交所”) 成立于1 9 9 0 年1 2 月1 日，作为中国 内地两大证券交易所之一，深交所与中国证券市场共同成长。1 5 年来，深交所借 助现代技术条件，成功地在一个新兴城市建成了辐射全国的证券市场，对建立现 代企业制度、推动经济结构调整、优化资源配置、传播市场经济知识，起到了十 分重要的促进作用。截止到2 0 0 5 年9 月底，共有4 8 0 家境内企业在深交所主板发 行上市，i p o 募集资金总额达到了1 3 0 7 亿元，上市股票市价总值8 7 3 4 亿元，流 通市值3 2 8 7 亿元。1 4 j 2 1 3 深圳证券交易所中小企业板融资的现状 2 0 0 4 年5 月，深交所在主板市场内设立中小企业板块。中小企业板使用的基 本制度规范与现有市场完全相同，适用的发行上市标准也与现有主板市场完全相 同。中小企业板块既是现有主板市场的一个板块，又以其相对独立性与将束的创 业板市场相衔接。从上市公司看，虽然不改变主板市场的发行上市标准，但把符 合主板市场发行上市条件的企业中那些舰模较小的企业集中到中小企业板块，逐 步形成将束创业板市场的初始资源。 截止到2 0 0 5 年9 月底，共有5 0 家境内企业在深交所中小企业板发行上市， 8 发行总股本1 3 7 6 2 亿股，i p o 募集资金1 2 0 亿元，i p o 的平均市盈率为1 8 倍，平 均每家企业i p o 的融资额为2 4 亿元。总市值已经达到了5 6 6 亿元，流通市值达 到了1 7 8 亿元，二级市场的平均市盈率为2 9 倍。在已经上市的5 0 家企业中，有 4 3 家企业从事制造业，占8 6 ；而从企业性质上看，有7 8 的企业属于非公有制 资本控股的民营企业。【4 】 目前中小企业板的上市条件和主板没有任何区别，因此并没有体现出对高科 技、创业类公司的倾斜，这从传统制造业的企业占已上市企业总数的8 6 就可见 一斑。因此目前的中小企业板定义为“达到主板上市条件的中小型民营企业融资 的场所”可能会更加的贴切。不过随着中小企业板上市公司股权分置改革的全面 完成，今后中小企业板的上市规则将发生改变，从而成为真正的创业板市场。 由此可见，目前境内上市融资的途径主要有两条：一个是上交所，一个是深 交所的中小企业板。不过从2 0 0 5 年的5 月份开始，由于股权分置改革的因素，境 内新股发行暂停，直到现在尚未恢复。 第二节境内企业在境外融资的现状 境内企业赴境外上市的目的地主要集中在香港、美国、新加坡和伦敦等世界 主要的金融中心，其中香港证券市场是内地企业境外上市最主要的目的地。截至 到2 0 0 5 年9 月底，在香港证券交易所上市的内地公司已经达到了1 1 5 家。而在美 国纳斯达克市场上市的中国内地企业有1 6 家，在美国纽约证券交易所也有1 5 家 来自中国内地的上市公司。新加坡证券交易所则有8 8 家中国上市公司【5 1 ，已成为 中国企业的第二大海外上市地。伦敦证券交易所现有中国内地上市公司1 9 家。表 2 1 给出了中国企业四地上市融资的一个基本状况。 表2 - 1 香港、美国、新加坡、伦敦融资状况对比表 单位：亿美元 上市地卢香港美国新加坡伦敦 项日土板 创业板 n y s en a s d a o 主扳高增k 板 上市公司数7 63 91 51 68 861 3 累计口o 融资额 3 7 06 72 2 01 51 6 2 n a 37 甲均每家公一j 融资额48 70 1 71 4 6 70 9 40 1 8 4n a0 2 8 发行市盈率1 0 倍左右 n a 1 0 倍左右n a1 0 倍以下1 0 信左右n a 圣市值 7 7 07 72 9 0 01 8 09 8n an a 目前市盈率1 52 31 25 02 0n an a 公司特征大型国企尚科技企业大型国企商科技企业 民营小企业丈型国企民营小企业 资料来源：数据均根据各交易所的公开统计资料整理得出，除在新加坡上市的公司外，其余 交易所的上市公司数据均指境内企业，不包括境内权益境外公司的“红筹模式 2 2 1 境内企业在香港市场的融资现状 9 香港是亚太地区最重要的金融中心之一。股票市场是香港证券市场的主要组 成部分，有主板市场和创业板市场之分。截止到2 0 0 5 年9 月底，香港主板和创业 板市场合计的市值达到7 6 1 6 2 亿港元，在世界主要证券交易所中排行第八位，在 亚洲地区排行第二位。由于特殊的地缘和政治背景，香港市场历来都是境内企业 境外上市的首选目的地。自1 9 9 3 年7 月，青岛啤酒率先以h 股的形式在香港证 券市场上市以来，到2 0 0 5 年9 月底，已有1 1 5 家境内的国有及民营企业在香港证 券市场( 包括主板和创业板) 上市，i p o 融资总额达到2 9 2 2 亿港元，其比例占香 港证券市场近1 2 年来股票i p o 融资总额的1 6 8 。 6 1 香港证券交易所主板市场( 英文缩写“s e h k ”) ，一般是指为规模较大、成 立时间较长且具备一定盈利记录的公司提供集资的市场。在主板市场上市的公司 按行业可分为金融、公用事业、地产、综合企业、工业、酒店和其他共七大类， 其中尤以前四类为主体。就运作体系而言，香港主板市场具有严格的上市条件、 先进的交易系统、完善的市场监管。 截止到2 0 0 5 年9 月底，已经在s e h k 上市的公司有9 0 5 家，其中境内企业 ( h 股) 有7 6 家，占主板上市公司的比例为8 4 ；境内企业i p o 融资累计达到 2 8 7 0 亿港元，占整个主板融资总额的1 6 9 ；境内企业市值接近6 0 0 0 亿港元， 占主板市值的8 。1 6 l 这些在主板上市的境内企业，平均每家公司的i p o 融资额为 3 7 8 亿港元，大型企业的特征十分明显。主要从事的行业集中在交通运输、机械 制造、石油化工、能源电力、有色金属等，绝大多数属于各自行业中的“巨无霸”， 垄断优势明显。目前在二级市场上的平均市盈率水平在1 5 倍左右。 香港创业板市场( 英文缩写“g e m ”) 于1 9 9 9 年1 1 月推出，主要是为那些 由于未能符合s e h k 在盈利、业务纪录等方面的规定，因而不能获得上市地位的 公司而设立的。 截止到2 0 0 5 年9 月底，已经在g e m 上市的公司有1 9 9 家，其中境内企业有 3 9 家，占创业板上市公司的比例为1 9 6 ；境内企业i p o 融资累计达到5 2 亿港 元，占整个创业板i p o 融资总额的1 2 9 ；境内企业市值达到6 0 亿港元，占创业 板市值的8 6 。1 7 1 这些在创业板上市的境内企业，平均每家公司的i p o 融资额为 1 3 3 亿港元，中小企业的特征十分明显，主要从事的行业是软件电脑、生物医药 和其他( 主要包括能源、机械、纺织等行业) ，具体行业分布见图2 - 1 。目前在二 级市场上的平均市盈率在2 3 倍左右，明显高于主板。 1 0 图2 - 1 香港创业板上市公司行业分布及h 股行业分布图 资料来源：根据香港交易所主板和创业板官方网站的统计资料汇总整理得到。 由图2 - 1 可以清楚的看出，在g e m 上市的公司中，软件电脑和其他类上市 公司所占的比例突出，达到了6 6 的水平，而互联网、生物医药、电讯和电子商 务分布的比较平均，一共是3 4 的比例。而在g e m 上市的境内企业则主要集中 在软件电脑( 占2 3 1 ) 、生物医药( 占3 3 3 ) 和其他( 占4 6 2 ) ，行业集中 程度比较高。这说明这三个行业的境内企业赴g e m 上市更加具有优势。 2 2 2 境内企业在美国市场的融资现状 美国的证券市场主要由以下四大市场组成，分别是：纽约证券交易所( 英文 缩写“n y s e ”) 、纳斯达克证券交易所( 英文缩写“n a s d a q ”) 、美国证券交易 所( 英文缩写“a m e x ”) 和美国场外柜台交易系统( 英文缩写“o t c b b ”) ，其 中境内企业赴美上市主要集中在n y s e 和n a s d a q ，因此本文的讨论也主要集中 在上述两个交易所。 n y s e 是当今世界最大、历史最长、人气最旺的证券市场，至今已有2 0 9 年 的历史，目前在n y s e 上市的股票超过3 6 0 0 种。n y s e 的上市条件相对比较严格， 一般说来，没有盈利记录的企业是无法在这里进行融资的。截止到2 0 0 5 年9 月底， 一共有1 5 家来自中国境内的企业( 不包括红筹股“中国移动( 香港) ”和“中国 网通( 香港) ”) 在n y s e 上市，口o 融资额累计约2 2 0 亿美元，目| ； 这1 5 家境内 企业的总市值约2 9 0 0 亿美元。【8 i 由此可见，在n y s e 上市的境内企业主要都是由 国家控股的大型企业集团，一般来说，这类企业由于融资数额巨大，同时也比较 容易满足n y s e 的上市标准，因此选择n y s e 作为上市地点的比较多。 n a s d a q 成立于1 9 7 1 年，它是全球第一个电子化的股票市场。作为以扶植 处于成长期的高科技企业为己任的创业板市场，n a s d a q 不仅上市标准低于主板 市场，而且其本身的运作模式和效率就是高科技成果的充分体现。n a s d a q 起源 于场外交易的自动化发展，逐步演变为与n y s e 和a m e x 并立的三大证券市场 之一。在n a s d a q 内部上市的公司要根据其规模大小、业绩状况和规则严格与 否进行分类：一类为n a s d a q 全美市场体系，大约有4 4 0 0 种股票；另一类为 n a s d a q 小额市值体系，大约有1 7 0 0 种股票，它一旦达到前一类的规模与要求， 便可跻身于前一类行列，可见其灵活性程度之高。 自1 9 9 9 年第一家境内民营企业侨兴环球电话有限公司在n a s d a q 成功 上市以来，7 年来共有1 6 家来自境内的企业在n a s d a q 实现了上市，i p o 募集 资金1 5 亿美元，目前的总市值接近1 8 0 亿美元。1 9 1 这1 6 家公司中有1 1 家是来自 互联网和移动增值业务的公司，其余5 家也是以电子信息科技为主的高科技企业。 由此可见，在n a s d a q 上市的境内企业具有非常鲜明的高科技特征。 但是值得特别说明的一点是，在美国上市的中国境内企业均是采取发行美国 预托证券( a m e d c a nd e p o s i t a r yr e c e i p t ，英文缩写“a d r ”) 的方式实现在美国国 内证券市场上市的。a d r 提供了一种方便途径让美国投资者在美国市场投资海外 证券及买卖非美国证券。a d r 的诞生，源于国外相当多的公司希望在美国上市， 但美国投资人又不太了解国外公司的情况，因此由国外企业将股票存入美国著名 银行如j p 摩根、花旗等，由后者发行同等数量的预托证券，并可在股市中自由交 易。在这个过程中，托管银行起到了担保的作用，使得外国公司获得许多豁免， 绕开一些繁琐的上市手续，并为美国境内投资人提供一个接触外国企业的梁道。 t o l 2 2 3 境内企业在新加坡市场的融资现状 新加坡证券交易所( 英文缩写“s g x ”) 成立于1 9 7 3 年5 月2 4 日，经过几十 年的发展，新加坡证券市场已经成为亚洲主要的证券市场。由于拥有良好的金融 环境，国外公司在新交所上市公司总市值中占了4 0 的份额，使新交所成为亚洲 最国际化的交易所和亚太地区首选的上市地之一。 s g x 目前有两个交易板，即第一股市及自动报价股市( 英文缩写“s e s d a q ”) 。 s e s d a q 成立于1 9 8 9 年，它成立的宗旨是要提供具有发展潜力的中小型企业到 资本市场募集资会的一个渠道。成立之初，只开放给在新加坡注册的公司申请上 市，不过自1 9 9 7 年3 月起，s g x 开始允许外国公司登陆s e s d a q 。所以目前不 论是新加坡本地公司或是外国公司都可以申请在第一股市或自动报价股市上市。 白1 9 9 4 年2 月9 日中远投资通过买壳在s g x 实现上市以来，到2 0 0 5 年9 月底，共有8 8 家中国企业通过多种形式在s g x 上市，但和其他三个市场显著不 同的是，这些公司当中除了天津中新药业是通过“大s 股模式”直接在主板上市、 蛇口招商港务为b 股在s g x 二次上市的以外，其余公司都是通过境内权益境外 公司的模式( 即“红筹模式”) 上市的。 1 1 1 尽管按照本文的研究对象来看，只有 前两家公司属于本文的研究范围，但是由于s g x 毕竟是除香港市场之外，在数量 上是中国企业境外上市的第二大目的地，因此本文还是对在s g x 上市的中国企业 作一个简单的介绍。 在s g x 上市的中国企业以2 0 0 3 年为一个明显的分水岭。2 0 0 3 年以前，一共 只有1 9 家中国企业在s g x 发行上市，而2 0 0 3 年以后，由于国内证券市场陷入长 期低迷以及国内创业板迟迟不能开设，加上s g x 将自己定位于一个泛亚洲的证券 市场，加大了在中国的宣传力度，鼓励国内的中小民营企业赴新加坡上市。自此， 大量的民营中小企业开始通过各种形式在s g x 上市，当年就有1 4 家中国企业登 陆s g x ，2 0 0 4 年达到了3 1 家，2 0 0 5 年的前9 个月已经达到了2 4 家。然而正是 由于s g x 的目标客户群是中小企业，因此在s g x 上市的中国企业一个明显的特 征是数量多，但单笔的融资额较小。以2 0 0 4 年为例，新上市的3 1 家中国企业共 募集资金5 8 9 亿美元，平均每家公司融资1 9 0 0 万美元，分别只有同期美国市场 和香港市场每家公司平均融资额的5 3 和1 1 7 ，呈现一种明显的小型化特征。 从行业分布来看，在s g x 上市的中国企业主要从事食品、农业、制造业和通 讯盯业，其次是消费品、医药保健品、包装及纺织等行业。 从发行市盈率角度来看，如表2 2 ，大部分中国企业在s g x 发行的市盈率在 1 0 倍左右，处于比较低的水平，这一方面和在s g x 上市的公司以食品、制造业 行业为主、平均市盈率较低有关；另一方面与中小民营企业为了顺利募集到发展 急须的资金，宁愿以较低的价格发行有一定的关系。 表2 22 0 0 4 年中国公司i p o 三地市盈率汇总表 上市地，市盈率0 1 0 倍1 0 2 0 倍2 0 加倍3 0 5 0 倍 5 0 倍其他 香港2 55 8 4 4 1 9 1 8 6 0 4 6 5 2 3 3 46 5 美国2 0 2 0 1 0 1 0 4 0 新加坡 7 09 7 1 9 3 5 3 2 3 32 3 3 2 3 注：。其他”属于该企业上市前一个会计年度亏损或盈利极少的情况，市盈率无法正常揭示 企业的投资价值 资料来源：姜宁、粱茂蕾海外上市：选择香港、新加坡还是美国? e b o l ：慧聪网 w w w h c 3 砷f o m ，2 0 0 5 - 3 - 1 0 ： 总体来看，近年来在s g x 上市的中国企业呈现快速增长的势头，但由于s g x 的国际化程度和市场规模不如其他三个市场，因此在s g x 上市的中国企业绝大多 数以民营的中小企业为主。正是由于这一特点，因此赴s g x 上市的中国企业绝大 多数是通过“红筹模式”在上市标准相对较低的s e s d a q 实现上市的。 2 2 4 境内企业在伦敦市场的融资现状 伦敦是世界金融中心，金融服务业十分发达。伦敦证券交易所( 英文缩写 “l s e ”) 是伦敦作为国际舍融中心的核心：截至2 0 0 5 年1 月，在l s e 上市的公 司一共有2 8 3 8 家，市值6 5 2 1 0 亿美元，其中海外公司有5 2 0 家，市值3 7 4 6 0 亿美 元，超过了本地公司。2 0 0 4 年i p o 数量2 7 5 家，超过了n y s e 的1 3 1 家和n a s d a q 的1 6 6 家，共募集资金1 4 4 4 亿美元，其中惠外公司6 3 家；2 0 0 4 年欧洲各证券交 易所所有i p o 的7 9 集中在l s e 进行。f 1 2 】由此可见，l s e 是全球最重要的i p o 场所之一。 另外l s e 既接受英美会计标准，也接受国际会计标准。对于中国企业来讲， 由于伦敦与香港上市规则相同，法律架构相似，可做到一套文件、两地上市，因 此十分方便。 截止到2 0 0 5 年9 月3 0 日，共有1 9 家中国境内企业在伦敦上市，其中6 家在 l s e 的主板上市，1 3 家在伽m 上市。1 1 2 】这样的成绩和l s e 在世界金融市场上的 地位极不相称。也许正是意识到了这