（国民经济学专业论文）超额货币供给与价格上涨.pdf

中文摘要 2 0 0 3 年以来，我国经济开始了一轮快速的增长，摆脱了通货紧缩的困扰，以 房地产和股票为代表的资产价格首先大幅上涨。0 5 年汇改之后，伴随着我国外汇 储备的快速增加，我国的c p i 持续上涨，2 0 0 7 年全年c p i 指数达到4 8 ，通货膨 胀压力巨大。如何解释价格上涨的原因，对于政策的制定和施行具有重要的意义。 本文认为，现阶段价格上涨是由于外汇储备快速增长所带来的超额货币供给 造成的。统计表明1 9 9 8 2 0 0 7 年期间，中国m 0 、m 。、m 。三个层次的超额货币供给平 均为1 7 4 ，5 8 5 和6 3 1 。究其原因，是由于近年来我国快速的经济增长和人 民币升值，带动对外贸易和资本项目的双顺差，从而造成了外汇储备的高速增长， 而强制结汇制度使得我国央行基础货币的被动过量投放，在货币乘数增大作用下， 造成了我国货币的超额供给。超额货币的供给通过对商品市场，资本市场的影响， 首先引发了资产价格的快速上涨，在财富效应、托宾“q ”效应等的作用下进而引 发了商品价格的上涨。同时，为了抑制通货膨胀的加剧，政府采取从紧的货币政 策，多次上调存款准备金率和利率，存款准备金率的上调加大了企业的贷款难度， 利率的上涨提高了企业融资成本，再加上国际原油和原材料的价格的上涨，进一 步推动了商品价格的进一步走高。面对内外失衡的经济现状，我国近年来的宏观 调控政策逐步在适应开放经济条件下的新情况，取得了一定的效果，但经济形势 仍不容乐观，下一阶段更需要全方位，多手段运用宏观调控政策以到达内外均衡 持续发展的目标。 全文遵循理论、实证、政策研究的基本研究方法，共分为五章。第一章导论 提出问题，指出研究超额货币供给与价格上涨的背景，以往的研究及现实意义， 介绍了本文章节结构和主要内容。第二章界定超额货币供给的概念和如何计量之 后，描述了当前超额货币供给的现状。第三章对我国超额货币供给的原因进行了 分析，认为快速增长的外汇储备，通过外汇占款的方式影响我国基础货币的投放， 在乘数效应下造成了我国货币供应量的高速增长。第四章主要分析我国超额货币 l 供给对资产价格和商品价格的影响。第五章分析了我国现阶段宏观政策的措施与 效果并就下阶段如何实现我国经济的内外均衡，可持续发展提供了建议。 关键词：超额货币价格上涨外汇储备 i l a b s t l a c t s i l l c e2 0 0 3 ，c a s e c o n o m y1 1 嬲e x p e r i e n c e dar 印i dg r o w 吐la i l ds h a l ( eo f r 也e d e n a t i o np r o b l e 弛也er e a le s t a t e 锄d 咖c k ，r e p 佗s e n t e da s s e t 埘c e sr i s i l l gf i r s t l y a 缸r e x 妇g em er e f o n l li n2 0 0 5 ，a c c o m p a i l i e d b y 舭r a p i di i l c r e a s ei i lc 1 1 i n a f sf o r e i g i l e x c h a i 培er e s e r v e s ，a 【l i l 诅f sc p ic o n t i n u e dt or i s e ，吐伦锄u a lc p ii n d e xi n2 0 0 7 础e d4 8p e r c e n t ，i i l | 1 a t i o np r e s s 眦e se n o n i l o u s h o wt oe x p l a i nt l l er e a s o n sf o rp r i c e 如c r e 觞e s ，i so f 留。e a ts i g n 砺c 锄c e 幻p 0 1 i c y 南n i l u l a t i o n 锄di m p l e m e n t a t i o n t 扯sa r t i c l eh o l d st l l a ta r tt l l i ss t a g et l ec a 吡s eo fp r i c ei n c r e a s e s 、矾璩m a tt l l er a p i d 孕o w 吐lo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sb r i n g i i l ga b o u te x c e s so ft h em o n e ys u p p l y s 枷s t i c ss h o wm a t 洫t l l ep e r i o d19 9 8 2 0 0 7 ，c m n a t sm o ，m1 ，m 2t l l r e e1 e v e l so f e x c e s sm o n e ys u p p l ya v e r a g e d1 7 4p e r c e n t ，5 8 5p e r c e n ta n d6 31p e r c e n t t h er e a s o i l ， 缸萤e c e n ty e a r sc 妯【l a sr a p i de c o n o m i cg r o w ma n dt h ea p p r e c i a t i o no ft h ei 洲bl e d f o r e i g n 讹d ea n dc a p i t a lp 删e c t st h ed o l i b l es u | p l u s ，r e s u l t i n gi n 廿l er 2 l p i dg r o w t ho f m ef o r e i g ne x c h a i l g er e s e r v e s c l l i i l a sf o r e i g ne x c h 趾g es y s t e mm m sm 锄d a 幻巧m e c e n t f a lb a n k sb 嬲em o n e y p 嬲s i v ee x c e s s i v e 删n g ，谢t h 廿l em o n e ym u l t i p l i e re 虢c t ， r e s m t i n gi 1 1m e e x c e s sm o n e y s u p p l y t h ee x c e s sm o n e ys u p p l yi l l n u e n c e sn l ec o m m o d i 够m a r k e ta i l dc 印i 词m a r k e t ，f i r s t l y t r i g g e r e daf a p i dr i s ei 1 1 缎s e t 砸c e s ，t l l ew e a l n le 能c t ，t 0 b i n ”q ”e 位c t ss u c ha s 廿l e r o l eo f t r i g g e r i n ga r i s ei nc o m m o d i 够p r i c e s m e 锄w 越l e ，i no r d e rt 0c u r bi n n a t i o ni n t e n s i f i e s ，n l eg o v e m m e n th a sa d o p t e dt i g h t m o n e 仞呵p o l i c y ，r 印e a t e d l y r a j s ed 印o s i tr e s e em t i oa 1 1 di n t e r e s tr a t e s ，d 印o s i t r e s e r v e 嘶om l 1 1 2 u si n c r e a s e d l ed i f n c u l 锣b u s i n e s sl o a i l s ，r i s i n gi n t e r e s tr a t e sr a i s e 捡c o s to fm ef - m a l l c i n go fe n t e 印r i s e s ，t o g e m e rw i t h l ei n t e m a t i o n a lc r u d eo i l 趾d 翰wm a t e r i a l sp r i c ei n c r e 嬲e s 锄df h 】m l e rp r o m o t et l l e 缸n d l e rh i g h e rc o m m o d i 够p r i c e s t h ef 如eo fi n t e m a ：la n de x t c l l l l a li n l b d l a n c e so fm ec u r r e n te c o n o i i l i cs i t l 础i o n ，c l l i i 耐s m 锨o c 0 瞳灯0 1p 0 1 i c i e si i lr c c e my e a r st 0 争a d u a l l ya d a mt o 廿1 eo p e ne c o n o m i c c o n 击t i o n s 岫d e r 缸i en e wc j h u m s t 眦c e s ，a c k e v e dc e 疵nr e s u l t s ，b u tm ee c o n o m i c s 枷o ni s 如un o to p t i m i s t i c ，m en e ) ( ts t a g en e e d sm o r ea 1 1 一r o u n d ，m u l t i u s et 0 0 1 m r 0 c o n 由lp 0 1 i c i e st or e a c hab a l a i l c e d i n s i d ea i l d o u t s i d et l l e o b j e c t i v eo f s l 塔t a i l l a r b l ed e v e l o p m e m f o l l o w e db ym em e o r y ，翎 1 p i r i c a l ，n l eb a s i cp 0 1 i c yr e s e a r c hm e m o d 0 1 0 9 y ，t l l ea n i c l e i sd i 、，i d e di n t of i v ec h 印觚c h a p 研l ，1 1 1 仃o d u c t e dt h eq u e s t i o n s ，a i l dp o i n t e do u tm e b a u c k g r o m l do f 也ee x c e s sm o n e ys u p p l ya n dp r i c e s ，p r e v i o u s s t u d i e sa n dp r a c t i c a l s i 嘶f i c a n c e ，a n d 缸l es t m c t l l r ea n dm a i l lc o n t e n t s c h a p t e ri id e f i n e dt l l ec o n c 印to f e x c e s sm o n e y 册p p l ya n dw a y st om e a s u r e ，d e s c 曲e 廿1 ec u r r e l l ts 觚so fm ee x c e s s m o n 锣s u p p l y n l ec h a p t e ri i i l a l y s i s 缸蟛r e a s o no fc l l i n a sm o n e ys u p p l y ，m e l h 豇呜r o w 抽gf o r e i g ne x c 量瑚略er e s e n ，e s ，m r o u 曲n l ew a yo ft 1 1 e 如n d so u t s t 锄d i n gf o r f o r e i g ne x c l 啪g e 撕e c to u rc o u n t 矽sb a s i cc u r r e n c yo f t 1 1 er u i 】血n g ，谢t l lt h em u l t i p l i e r e 虢c t ，c a u s e db yc b i i l a sm o n e ys u p p l yg r o w m c h a m e r4a n a l y s i st l l ei m p a c to fa s s e t 埘c e so nc o m m o l i 够p r i c e sb yt h ee x c e s sm o n e ys u p p l y c l l a ，p t e rv ，t h ep r e s e n ts t a g e o fc 蛐 1 a sm a c r o e c o n o m i cp o l i c ym e a 跚r e sa n de 惫：c to n 廿l en e x ts t 鸱e 锄dh o wt o a c m e v eb a l 锄c e 撕“n 锄do u t s i d e0 fc l l i n a f se c o n o m y ，s u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to f 缸l ep i o p o s a l k e y w o r d ：e x c e s sm o n e y p r i c er i s i i 培f o r e i 印e x c h a i l g er e s e n ，e s 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人确河南犬学提交硕士学位申请。本人郑重声朗：所星交酌学位论文是 本人在导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新妁见解。据我所知，除 文1 中特别加以说明、标浚和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰 写过韵研究戍栗，也不包牾其他人为获得任何教育、科研机构酌学位或证书赫 陵保存、汇编学位论文( 纸质交拳和电子文本) 。 ( 涉及保密内容的学住论文在解密后适用本授权书) 攀住获得者( 学住论文作者) 签名： 2 0 学位论文指导教师签名： 2 0 1 1 选题背景及意义 第1 章导论 2 0 0 3 年以来，我国开始了一轮快速的经济增长的同时，也遇到了一些新的问 题。走出通缩阴影后的我国经济面临通货膨胀的压力，各种资产价格快速上涨， 尤其是0 5 年汇率改革之后我国的c p i 指数持续上涨，2 0 0 7 年c p i 指数达到4 8 。 面对这些问题，经济学界作出了众多解释，政府也出台了相应调控政策，但是学 界没有一个统一的解释，相关政策的有效性也越来越不显著，而且呈现了边际效 应递减的趋势。什么是此轮价格上涨的原因? 造成价格上涨的原因是如何影响国 民经济的运行的? 我国采取了那些宏观调控措施? 这些措施的效果如何? 以及未 来的政策应该如何改进和制定? 我国的宏观经济政策管理迫切要求对这种格局形 成相对完整的认识和决策空间。回答这些问题并采取切实可行的措施将有助于促 进我国宏观经济稳定和经济可持续增长。 1 2 相关的理论评述 西方经济学家和我国学者关于货币供应量与物价的研究颇多，并形成了不同 学派，以下我们将对这些不同学派的理论进行分析。 1 2 1 古典理论 对古典经济学家来说，人们需要货币只因它是一种交易中介。古典学派认为， 货币不过是覆盖于实物经济上的一层“面纱，货币对实际经济过程不发生实质影 响。由“萨伊定律”以及瓦尔拉斯一般均衡理论，供给创造自己的需求，货币只 、是实现商品交换的媒介，货币数量的变化只会导致一般价格水平的变化。他们认 为，给定时期内的货币需求量取决于商品和劳务的交易规模和货币流通速度。这 一理论就是我们通称的古典货币数量论。古典货币数量论主要有费雪的交易方程 式理论和马歇尔、庇古等人的剑桥方程式理论。 1 1 2 1 1 交易方程式理论 费雪认为货币需求量礼既是商品交易量t 与一定时期价格水平p 的乘积，又 是一定的货币量m 与其流通速度v 的乘积，于是有： m d = 御= p t 这一理论认为货币需求量是由交易量和交易速度客观地决定的，它并不关注 人们为什么持有货币的动机。因此上式也被称之为交易恒等式，表示人们的货币 支出( m v ) 恒等于其货币收入( p t ) 。 换种形式，上式可写为p = 刎r 。这意味着货币数量决定价格水平。假定 t 和v 不变、物价水平p 随着货币量m 的变动而成比例地变动，这说明价格水平 仅是货币数量的函数。费雪把这一函数视为表述价格水平和货币数量之间关系的 最重要工具。显然，这一分析是基于t 和v 两个变量都是独立于价格水平和货币 数量之外，与价格水平是被动决定的假设之上的。 1 2 1 2 剑桥方程式理论 与费雪的交易方程式理论相并行的是现金余额理论，主要是以马歇尔与庇古 为首的剑桥方程式。根据现金余额理论，货币的价值决定于货币的供给和需求相 均衡的水平，并随着货币供求的变动而变动。人们对货币和现金余额的需求是由 货币的交易动机和预防动机所引致的，并构成实质国民收入的一部分，这一部分 是人们自愿以货币形式持有的，因此，在某一特定时期，公众对实质货币余额需 求的总量是实质国民收入的函数。 现金余额理论可表述为： m = k p y 其中，m ：货币数量( 现金十活期存款) ； p ：价格水平； y ：实质国民收入； k ：人们意愿以货币形式持有的国民收入的比例，即货币持有系数。 由上式可得：尸= m k 】， 2 当k y 一定时，m 与p 成正比关系，而y 和m 成反比关系。k 是人们货币需求 状态的一种表征。 剑桥方程式优于交易方程式的地方：( 1 ) 剑桥方程式强调k 和现金余额。把人 的动机看作是影响价格水平的重要因素。( 2 ) 剑桥方程式以实质国民收入为变量， 为构造现代经济学的货币需求模型铺平了道路。( 3 ) 剑桥方程式摒弃费雪仅从货币 供给决定价格水平的单向片面研究，而从货币供求两方面来表述价格水平，比较 全面。 其不足在于：( 1 ) 仅从物品消费角度来考虑货币购买力，是一个比较狭隘的观 念；( 2 ) 含有一种循环论证：价格水平决定于公众的货币持有量，同时公众货币持 有量又决定于价格水平；( 3 ) 未考虑利率因素，并把实质国民收入独立于货币因素 之外；( 4 ) 没有说明储蓄、投资和收入等变量在价格和货币决定中的作用。 1 2 2 现代理论 与古典货币需求理论相比较，现代经济学家强调货币的价值储藏职能，把货 币需求视作对现金余额的需求。 1 2 2 1 凯思斯的流动性偏好理论 凯恩斯认为人们之所以需要货币是基于三种货币需求动机：交易动机、预防 动机和投机动机。公众货币需求总量决定于对流动性最高的货币资产的三种动机 的需求之和。交易需求和预防需求之和l ，是收入y 的函数，投机需求是利率i 的 函数。前者表述为1 = ， ，) ，后者表述为2 = ( f ) ，这样货币需求总量l 为两 者之和：= 三1 + 2 ：厂( 1 ，) + ，1 ( f ) 。由此得出：三= 厂( j ，f ) 货币需求即流动性偏好是收入和利率水平的函数。这意味着公众的货币需求 总量决定于国民收入水平和利率水平。为交易需求和预防需求而持有的货币是货 币的交易中介职能所致，而为投机动机而持有的货币则是货币的价值储藏职能所 致。如果说预防需求是由于将来收支的不确定性引起并与收入水平有关，投机需 求则是由将来利率水平不确定性所致并周将来的利率水平变动的预期有关。人们 3 持有投机需求的货币是因为当有利的货币投资机会来临时能很快投资。 在= 厂y ，力中虽然看不到货币和价格水平之间的关系，但它们是隐含l 与 y 和i 的函数关系之中的。凯恩斯试图从就业理论和货币理论相结合的角度来解 决这一问题。他认为失业来自有效需求不足，在资本主义经济体制下，失业的解 决必须靠有效需求的提高。货币量增加是提高有效需求的途径，货币对价格水平 的作用可通过工资率、收入、投资、就业等内在相互的作用观测到。在非充分就 业状况下，货币数量增加，就业会随着有效需求的增加而增加，只有达到充分就 业以后，货币的增加才导致价格水平的上涨。在凯恩斯看来，货币和价格之间并 不存在直接关系，两者中间有一个因果链。货币量的变动首先影响利率，利率又 影响投资，投资影响有效需求，有效需求影响就业和产出。当经济处于超过充分 就业水平时，价格就开始上涨。 1 2 2 2 弗里德曼的现代货币数量论 弗里德曼于1 9 5 6 年出版的货币数量论研究，奠定了现代货币数量论的基 础。弗里德曼没有过分把精力集中在货币需求的动机分析上，而是依据供求原理 去构筑了一个多变量的货币需求函数，他认为实质货币需求决定于四类主要因素： ( 1 ) 总财富：( 2 ) 人力财富与非人力财富的分配：( 3 ) 货币及其他资产的预期收益：( 4 ) 其他因素。 据此，得出以下货币需求函数： 坛= 】，尸，w ，肋，n ，p ，( 1 尸) ( 卯廊) ，材 或m = ( p q + 艘阳) 其中m d 表示货币需求。m d p 表示实质现金余额需求，y 表示持久收入，w 表 示非入力财富占总财富的比重，r m 表示货币之预期名义收益率，即预期名义利率， r b 表示固定价值债券之预期名义收益率即预期名义债券利率，r 。表示股权的预期 名义收益率即非固定价值证券之预期利率，p 表示物价水平，( 1 尸) ( 卯彩) 表 示预期物价变动率及真实资产的预期名义收益率，u 表示其他因素。 4 弗里德曼在研究货币需求时，把人们的注意力由持有货币的动机引到人们要 持有多少货币的决定因素的分析上，并建立了一个实证性很强的货币需求理论。 他认为货币存量服从边际替代率递减规律，持有货币越多，来自货币的收益或劳 务便利就比来自其他资产的收益或劳务便利要少。这就必须去考虑货币持有的成 本( 即金融资产的收益率) ，并不断地进行资产组合，以达到各种资产组合的最大 收益。尽管各种资产的收益率是独立变量，但某种收益率的变动也会引起其他收 益率的变动。 1 2 2 3 新凯思斯主义的基本观点 新凯恩斯主义认为市场并不是迅速地达到充分的古典均衡，而价格也不总是 随货币供给的变化而自行调整，工资和价格粘性使总供给曲线向右上方倾斜而不 是垂直的。 新凯恩斯主义通过考察短期价格调整背后的微观经济行为来解释价格粘性。 认为短期中价格不能立即调整的一个原因是价格调整有菜单成本。菜单成本的存 在，使企业间断地调整价格，而不是不停地调整价格。所以，名义货币供给的增 加可能不会改变价格，由此引起实际货币的增加，从而提高了产出。工资与价格 粘性存在的另一个原因，新凯恩斯主义认为，价格调整的交错过程使物价总水平 对经济变动的反应缓慢。经济中，并不是每一个人都同时确定工资与价格，整个 经济中的工资与价格是交错进行的。交错过程导致工资与价格水平的逐渐调整， 而不是频繁调整。 1 2 - 2 4 新古典宏观经济学 卢卡斯、萨金特、华莱士等人把新古典主义的基本原理，如市场出清、理性预 期和只有实际变量才至关重要等应用于标准的宏观经济模型，得出了有名的“政策 无效性”命题。 政策无效性命题可从萨金特和华莱士的模型得出。该模型包括两个基本组成 部分，其一是卢卡斯总供给函数、总需求方程以及影响总需求方程的货币政策规则： 其二是经济当事人对价格的预期是合乎理性的形成。按卢卡斯总供给函数的观点， 5 对于产量豹露然率水平的偏离是由预期错误所学| 起的，高于或低予预期价格的实 际价格使人们认为一般价格水平的变化就是相对价格的变化，因此需要调整其产 量。如果入镪具有理性韵预期，健们就会利焉有关货币当蜀政策靓则的知识来形成 对未来价格的预期。因此，无论货币当局选择什么样的货币存量增长率，它都不可 能欺骗经谤当事入使饱们错误地预测份格。由于价格被假定为迅速地出清市场， 并不存在预期错误，所以不存在对于产量的系统影响。只有未预见到或非系统的货 币供给交纯能够影响实际经济活动。由此得出的政策含义是：系统的货摹政策无 效，随机的货币政策有害。 萨金特和华莱士( 王9 7 5 ) 根据卢卡颠总供绘熬线作了进一步引孛，即如果中央 银行宣称增加货币供应，具有理性预期的人们会预见到价格水平将会上升，价格 韵增加等于货币豹扩大。 1 2 3 实证研究 弗里德曼和施瓦茨( 1 9 6 3 ) 通过实证研究发现货币供给量对短期的产出产生影 响，货币存量的周期变动与实际国民收入或商业活动的周期变动之间存在着密切 豹关系。 亚瑟奥肯发现通货膨胀既有“规则 韵一面，又有“不规则”的一面，“规 则”的一面与经济周期缠绕在一起，而“不规则”的一面是由心理因素所决定的。 货币主义学派的代表人物f r i e d m n a na n d 弛t t n e r ( 1 9 9 2 ) 在检验货币供应量与通 货膨胀之间的因果关系的时候，发现两者之间的因果关系消失。在最近分析通货 膨胀指标的预测能力时，霍华德罗恩发现：m ，发生的转折点信号有很多是与通 货膨胀周期无关的，斟。同样也是如此，根据这些信号根本无法确定货币增长究竟 是引起通货膨胀加速还是减速，因此，他倾向于否认两者之间存在稳定的关系。 m c c n a d l e s 与w e b e r ( 1 9 9 5 ) 考察了不同货币统计口径下，来舀1 1 0 个囡家、跨 越3 0 年的样本数据瓷料，通过计算众多国家在一个较长期间内的平均通货膨胀 率、平均产出增长率以及不同口径下的货币增长率，得出了两条结论：第、货 币供给增长率与通货膨胀率之间韵相关系数几乎是唯一确定的，数值在 6 0 9 2 0 9 6 之间波动，取决于货币供给口径的不同，但这种高度相关性并没有表 明任何因果关系：第二、不论是货币增长率还是通货膨胀率，他们与实际产出增 长率之间都没相关关系，即前者与后者之间没有任何固定的规律可循，具有较大 的不确定性。b r n a d t & z h u ( 2 0 0 0 ) 通过对经济增长波动性与通货膨胀的循环影响关 系，发现中国的通货膨胀率在改革之后部分的反映了货币政策。 1 2 4 我国学者对于我国货币供应量变动与通货膨胀的分析 对于货币需求函数的探讨，一直以来的研究重点是货币供应量与物价水平之 间的关系。对于货币供应与物价变动的关系在过去相当长的一段时问里人们的观 点比较一致，认为货币供应量的增加无论在短期还是长期都会导致物价的上涨， 对于它们之间出现背离情况的探讨主要集中在短期背离关系的研究。 三种观点： 1 、认为无论长期还是短期来看货币供应量与物价的关系都是稳定的，传统观 点，认为两者之间并不存在反常关系。为了维护现有的第二版本的货币数量论公 式，他们坚持传统货币数量论的基础上对某一个和两个变量进行修改从而减小甚 至消除“超额”货币的供应问题。 2 、认为从长期来看货币供应量与物价是稳定的，但短期来看两者的关系是不 稳定的，这是主流观点。现代货币主义者和大多数凯恩斯主义者都持有这一观点。 3 、认为不论长期还是短期两者关系都是不稳定的，这是与传统观点相对的新 观点。 关于货币供应量与物价变动之间呈反向关系的研究中，谢平( 1 9 9 4 ) 、易纲 ( 1 9 9 6 ) 及一系列后续研究者都注意到了这一问题，但未进行深入的实证分析。帅 勇( 2 0 0 2 ) 采用1 9 9 3 2 0 0 0 年的季度数据对中国的超额货币需求进行实证分析时 得出了一个令人意外的结果，货币供应量的变动与通货膨胀之间呈反向关系，其 回归模型2 如下： 7 l n a m 2 t = o 8 0 2 6 l n a y 、+ ( o 0 2 7 5 ) 万t + o 2 5 6 6 l n w t ( 1 2 6 1 )( 2 7 4 )( 3 8 3 ) r 2 _ 0 9 2 d w = 2 1 吴晶妹( 2 0 0 2 ) 在分析1 9 8 5 1 9 9 9 年中国货币供应量增长率和商品零售物价 指数( r p i ) 时发现：中国的与r p i ，m 。与r p i ，m 2 与r p i 非协整，他们之间没有 长期的稳定关系，与相关分析结果一致，回归分析也不具有解释性，其回归分析 结果如下： 虬与r p i 韵回归方程为： m 0 _ 1 5 4 7 8 r p i “0 0 5 8 ，相关系数为r = o 2 1 0 ，t = 一1 6 9 7 0 2 1 ； m 1 与r p i 的回归方程为： m 1 _ 0 2 9 5 8 r p i + 2 5 l ，相关系数为r = 一o 0 4 4 ，t o 7 8 3 2 9 0 ； 与r p i 的回归方程为： m 2 - 1 0 3 0 9 i 心i + o 8 8 3 4 ，相关系数为r = o 1 0 8 ，t 一0 6 9 7 3 2 6 。 在显著性水平a = 0 0 5 的情况下，t 检验证明，地、m 。、m 2 对物价指数都没有 显著的影响，同时它们之间的相关性也较弱，甚至出现负相关。 伍志文( 2 0 0 3 ) 在解释“中国之谜的时候分析得出，在1 9 7 9 1 9 9 8 年之间， 中国货币供应量变动与物价变化之间的关系在2 0 年中符合传统货币数量论关于 货币供应与价格变动成正相关结论的只有8 年，其余1 2 年是反传统的，其中有4 年是负相关，还有8 年是不规则的3 。同时，他选择了1 9 9 4 年1 月到2 0 0 1 年4 月的样本期间，用c p i 代表通货膨胀，用m 。和m ：分别代表狭义和广义货币供应量， 对货币供应量变化是否是通货膨胀的原因进行了g n a r g e r 因果关系检验，分析结 果不能得出m 。、m ：增长造成通货膨胀的结论。 刘斌( 2 0 0 2 ) 用向量自回归的方法研究了货币供应量与产出、物价间的相互关 系，发现货币在长期对经济的影响不显著，而无论在长期还是短期货币供应量的 变化对物价均会产生影响。王颖、梁云波( 2 0 0 3 ) 认为，中国经济短期内不会出现 r 通货紧缩现象，但要警惕“成本推进 型通货膨胀。考虑的货币供给时滞的问题， 政府扩张性政策终将大于使货币紧缩的力量，这只是时间的问题。王晓青、李云 山( 2 0 0 4 ) 认为我们应该通过货币供应量总量和结构的有机结合来促进经济的结构 优化。赵留彦，王一鸣等( 2 0 0 5 ) 对1 9 5 2 2 0 0 1 年间中国货币数量与价格水平之 间关系所做考察的结果表明，流通中货币数量与价格水平之间存在协整关系，也 就是说，货币供给量变化是导致物价变动的一个关键因素。 1 3 研究方法和文章框架 1 3 1 研究方法 本文遵循从提出问题，分析问题到解决问题的角度循序渐进展开论述。在具 体分析过程中，文章充分借鉴国内外相关研究成果，并采用规范分析与实证分析 相结合、定量分析与定性分析相结合的研究方法。规范分析注重以基础理论研究 为先导，建立完备的分析框架；实证分析则以外汇储备快速增长为基础，用归纳 和演绎推理的方法从中提取有用的信息和结论，将二者有机结合，解释出超额货 币供给的原因，并对超额货币供给对价格上涨的影响进行合理分析。在定量分析 方面，通过查阅书面资料和登陆官方网站，搜集我货币供给状况及价格上涨等经 济数据，并加以汇总和整理，使定量分析为相关的定性分析提供数据支持。 1 3 2 文章框架 全文主要围绕“超额货币供给与价格上涨”这一论题，以分析超额货币供给 的成因及其对房地产和股票等资产的价格上涨以及商品市场价格造成的影响为基 础，系统地论述了外汇储备快速增长与超额货币供给、超额货币供给与资产价格、 商品价格以及资产价格与商品价格等诸多对象之问的相关关系。最后，对于近年 来我国的宏观调控的措施进行了分析和评述并提出实现我国经济内外均衡，持续 发展的政策建议。 从文章结构看，共分为五章。第一章导论提出问题，指出研究超额货币供给 与价格上涨的背景，以往的理论评述、研究现状和现实意义，介绍了本文章节结 日 构和主要内容。第二章主要对当前超额货币供给的状况进行现实考察。在界定超 额货币供给的概念和如何计量之后，描述了当前超额货币供给的现状。第三章对 我国超额货币供给的原因进行了分析，认为快速增长的外汇储备，通过外汇占款 的方式影响我国基础货币的投放，在乘数效应下造成了我国货币供应量的高速增 长。首先对外汇储备与货币供应量的关系进行了理论分析，并给出了外汇储备对 货币供给的传导过程，进而通过数据分析了我国外汇储备对货币供应量的影响。 第四章主要分析我国超额货币供给对价格的影响。首先建立了包括虚拟经济在内 的广义的货币数量论，并就广义货币数量论下货币供应量与价格之间进行了短期 和长期的理论分析，迸而分别分析了超额货币供给对于房地产和股票等资产价格 韵影响，以及通过消费渠道的财富效应和投资渠道的托宾q 效应研究了资产价格 变化对国民经济的影响。最后分析了超额货币供给对于商品价格的影响。第五章 分析了我国现阶段宏观政策的措施与效果并就下阶段如何实现我国经济的内外均 衡，可持续发展提供了建议。 i o 第2 章我国超额货币的界定、现状 2 1 、超额货币定义及其计量 超额货币是描述经济中货币流通状况时使用的一个概念。根据货币数量论一 般结论，假定货币流通速度是稳定的，则超过增长率之上的货币供给率应该完全 反映在物价水平上，也就是说，货币供给增长率应该等于通货膨胀率与增长率之 和。当货币供给增长率不等于通货膨胀率与增长率之和，称其差额为超额货币 ( e x c e s sm o n e y ，e m ) 。 对超额货币的计算可以通过费雪方程式来推导。我们知道，费雪方程式( 又称 交易方程式) 是计算经济中货币流通量的方程式，其公式如下： 沁= p y 将方程两边取对数，得： l 1 1 1 斗- i ，n v = l n p + i m y 对方程两边进行微分，得： a m | m 七氐| v ：a p l p 七西| y 一般的，假定货币流通速度是稳定的，即假设v 不变，则有： 抓 m = d p 旧七由 。1 ) 等式( 1 ) 的含义就是：货币供给增长率等于通货膨胀率与增长率之和。但是 在实际经济运行汇总，货币供给增长率有可能大于通货膨胀率与增长率之和，即： d 玳| m a p | p 七如| y ：d m | m d p | p d y | y q 设e m = d m | m d p p 一由 y 。2 ) 则e m 就是超额货币供给。 2 2 我国超额货币供给的现状 由上节我们得出的对于超额货币供给定义和计量的分析，我们可以得出： 超额货币变化率= 货币供给增长率一经济增长率一物价上涨率。 表1 给出了1 9 9 8 年到2 0 0 7 年十年间我国货币供给的数据，此处我们使用g d p 增长率来近似代替经济增长率，用居民消费价格指数( c p i ) 近似代替物价上涨率。 表11 9 9 8 2 0 0 7 年我国货币超额供给单位： 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 年均 m o 增长率 9 92 0 7 28 97 11 0 11 1 3 4 m 1 增长率 1 2 3 5 1 7 1 31 61 2 71 6 8 1 5 0 0 m 2 增长率 1 7 4 31 2 6 4 1 2 3 1 7 6 1 6 8 1 5 3 5 c p i 上涨率 0 8 1 40 4 0 7 一o 80 3 8 g d p 增长率5 2 44 5 98 48 3 9 1 7 1 3 e m l 7 9 11 3 9 47 23 78 58 2 5 e m ，1 2 9 9 9 4 53 58 68 58 6 1 m ，g d p1 2 8 1 4 61 5 01 6 21 7 6 1 4 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 年均 m o 增长率 1 4 38 71 1 9 41 2 71 2 0 51 1 9 4 m 1 增长率 1 8 71 3 61 1 7 81 7 5 2 1 0 1 1 6 5 2 m 2 增长率 1 9 61 4 61 7 5 71 6 91 6 7 21 7 0 8 c p i 上涨率 1 2 3 91 81 54 8 2 6 4 g d p 增长率 1 01 0 1 9 91 0 71 1 4 1 0 4 2 e m l 7 5 加40 0 85 34 8 1 3 4 9 e m ，8 4 o 65 8 74 70 5 4 0 1 m ，g d p1 8 9 1 8 5 1 5 8 1 6 5 1 6 41 6 3 1 2 数据来源：中国人民银行网站一中国货币政策执行报告 根据传统货币数量论公式，笔者通过数据分析发现( 见表1 ) ，1 9 9 8 _ 2 0 0 7 年， 我国各层次货币供应量持续快速增长，与m 。，m ：相对应的超额货币变化率e m ，与 e m 。，1 9 9 8 - 2 0 0 7 年年均e m 。与e m ：分别高达5 8 7 和6 3 1 ，我国货币超额供给的态 势严重。 其中1 9 9 8 2 0 0 2 年间，讯、m ，、m 。年均增长分别为1 1 3 4 、1 5 o o 和1 5 3 5 ， 而同期g d p 年均增长率为7 3 1 ，此外，在这一期间，中国的物价水平年均上升 率为一0 3 8 ，故在这5 年间，我国的m 。、m 。的年均增长率比g d p 与物价年均增长 之和高出8 2 5 、8 6 1 ；而2 0 0 3 2 0 0 7 年间，m 。、m 。年均增长分别为1 6 5 3 和 1 7 0 8 。同期g d p 为1 0 4 2 ，物价水平为2 6 4 ，故在这五年间，我国的m 。、m 。 的年均增长率比g d p 与物价年均增长之和高出3 4 9 ，4 0 1 。 从各层次货币供给增长率的比较来看，最近五年增长率是高于前五年的，分 别高出了1 5 3 和1 7 3 ，但相对于超额货币供给而言，最近五年的增长率水平是 低于前五年的，e m 。和e m ：只有前五年的一半，这与近五年来我国连续超过1 0 的 高速增长和价格水平上涨有关。 其中特别值得注意的是，广义货币增长率m 。在这十年内远远超过g d p 与物 价上涨率之和。从m ：与g d p 的比值来看，已由1 9 9 8 年的1 3 1 上升到2 0 0 7 年的 1 6 4 。截至2 0 0 7 年底，m ：达到4 0 3 4 万亿元，同比增长1 6 7 2 ；狭义货币供应 量( m 。) 余额为1 5 2 5 万亿元，同比增长2 1 0 1 ；市场货币流通量( m l 余额为3 0 3 万亿元，同比增长1 2 0 5 全年累计净投放现金3 3 0 3 亿元，同比多投放2 6 2 亿元。 1 3 第3 章我国超额货币供给的原因：外汇储备的增长 1 9 9 8 2 0 0 2 年为应对亚洲金融危机对我国经济发展的冲击，中国人民银行采 取一系列宽松的货币政策，以刺激投资和消费，拉动经济增长，货币供应量的增 长相对较快。2 0 0 3 年6 月后，我国物价明显回升，从2 0 0 3 年9 月起，我国的物 价指数突然明显上扬，月度消费者物价指数连续保持在3 o 以上。2 0 0 4 年，我国 的物价指数依然继续上升，且居高不下，全年c p i 指数达到3 9 ，为此，中国人 民银行采取紧缩的预防性货币政策，从2 0 0 3 年4 月份开始，人民银行通过发行中 央银行票据，对冲外汇占款，将法定存款准备金率由原来6 调高至7 。2 0 0 4 年 1 季度开始，人民银行分别上调中央银行再贷款利率、再贴现利率、上调存款准 备金率，并且上调了人民币存、贷款基准利率。然而尽管人民银行采取了紧缩的 预防性货币政策，但超额货币的供给的情况依然严重。为什么在紧缩性货币政策 下货币供给增长率没有降低，超额货币供给依然严重，本文认为很重要的一个原 因是由于我国的外汇储备的快速增加。 2 0 0 2 年底，我国的外汇储备不过2 8 0 0 亿美元，从2 0 0 3 年到2 0 0 7 年，随着 持续的双顺差，我国外汇储备在2 0 0 7 年末达到了惊人的1 5 3 3 6 亿美元。在短短4 年里我们积累了我们建国后形成的外汇储备8 0 以上，并且一跃成为世界外汇储 备的第一大国。 3 1 外汇储备与货币供给量的关系的理论分析 3 1 1 外汇储备与货币供给量之间关系 外汇储备对货币供给的影响可以用一个关系链表示： 国际收支顺差一国外净资产增加一外汇储备增加一外汇占款增加一基础货币 增加一货币供应量增加。 国际收支经常项目和资本项目顺差引起国外净资产增加，从而引起外汇储备 增加，外汇储备的增加必然导致外汇占款的增加，而外汇占款是基础货币的重要 1 4 组成部分，所以基础货币也随之增加，再通过货币乘数的作用货币供应量成倍增 加。 国内也有很多学者对外汇储备与货币供应量的关系做了相关研究，王元龙 ( 2 0 0 4 ) 认为，外汇储备增加是以增加中央银行外汇占款形式的基础货币投放为代 价，基础货币投放速度加快将影响和制约中央银行的金融调控能力。胡祖六( 2 0 0 4 ) 指出，外汇储备资产的不断增加，迟早会导致货币供应与信贷的过度扩张，引发通 货膨胀从而使当局对外汇市场的干预成为徒劳无功。周浩，朱启贵( 2 0 0 6 ) 外汇 储备与物价指数之间存在正相关关系，且长期内存在稳定的均衡关系。同时，外汇 储备的快速增长虽然对一般物价指数上涨的直接影响程度较小，但不能因此而忽 视外汇储备对物价指数上涨的间接影响。方先明、裴平、张谊