（金融学专业论文）私募股权基金及其在我国的发展分析.pdf

提要 本文首先对私募股权基金的资本范畴进行界定，并比较作为金融投资者的私 募股权基金与战略投资者，得出二者在投资动机，投资期限，对回报的要求，对 公司的控制权等方面的差异。就私募股权基金中几种典型的投资类型进行具体分 析和比较。考察私募股权基金的产业规模并分析私募股权基金迅速发展的原因。 然后对私募股权基金的运作机制进行分析，分别就资金来源，组织形式及投 资过程等方面进行了探讨，特别总结了有限合伙制的优势所在，并探讨了基金在 投资过程中的自我保护机制，最后对私募股权基金的投资特征加以阐述。 其后，对私募股权基金进行经济学分析。首先基于信息不对称及委托代理理 论对私募股权基金进行分析，发现不论在基金与所投资公司的层面上还是基金有 限合伙人与普通合伙人的层面上，信息不对称及委托代理问题都能得到很好的解 决，各方能够实现利益的一致性。然后就收益，风险，与公开市场的相关性等方 面对私募股权基金进行投资学分析，得出私募股权投资是一种高风险高收益的投 资形式，并由于其可增加企业价值的特性而与公开市场具有较低的相关性，因而 可以为机构投资者的资产组合分散风险。 最后分析我国的私募股权基金发展现状及意义，发展的有利条件及不利因 素，并提出政策建议。 主题词：私募股权资本有限合伙风险收益 a b s t r a c t t h i sp a p e rg i v e st h ed e f i n i t i o no fp r i v a t ee q u i t y ，a n a l y z e sa n d c o m p a r e ss o m et y p i c a lk i n d so fp r i v a t ee q u i t y ，i n t r o d u c e st h es i z eo ft h e w h o l ep ef u n d sa n de x p l o r e st h er e a s o n sf o rt h ef a s td e v e l o p m e n to fp e f i r s t l y t h e nd e s c r i b e st h ep ef u n d so p e r a t i o n ，e s p e c i a l l yi n t r o d u c e st h e l i m i t e dp a r t n e r s h i pw h i c hi st h em a i nw a yt h ep ef u n d sa d o p t t h en a t u r e s o fp ei n v e s t m e n ta r ea l s og e n e r a l i z e d n e x ti st h et h e o r e t i c a la n a l y s i sf o rp e f i r s t ，a n a l y s e sb a s e do nt h e i n f o r m a ti o na s y n t m e t r ya n da g e n c yt h e o r y s e c o n de x p l o r e st h er i s ka n d r e t u r no fp eb ya ne m p i r i c a lw a y f i n a l l yf o c u s e so nt h ed e v e l o p m e n ta n dr o l eo fp ef u n di nc h i n aa n d a n a l y z e st h ep r o b l e m sw h i c hl i m i tt h ed e v e l o p m e n to ft h ep ei nc h i n a t h e n ， s e v e r a lp o l i c ys u g g e s t i o n sf o rt h e s ep r o b l e m sa r ed i s c u s s e di nt h i s c h a p t e r k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t y ，l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，r i s k ，r e t u r n h 私募股权基金及其在我国的发展分析 一、私募股权基金概述 ( 一) 私募股权基金的资本范畴及其人格化 1 、私募股权基金的资本范畴 私募股权基金的投资资本属于私募股权资本( p r i v a t ee q u i t y ，简称p e ) 。私 募股权资本又称非公开权益资本，是指通过私募形式投资于非上市企业的权益性 资本，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理 层回购等方式，出售持股获利。也有少部分私募股权资本投资已上市公司的股权， 还有的私募股权资本( 如夹层资本) 亦部分采取债权型投资方式。不过这两种情 况只占很少部分，私募股权资本仍可按上述定义。 广义的私募股权资本为涵盖投资于企业首次公开发行前各阶段的权益资本， 即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和ir e i p o 各个时期的企业 所投资的资本，按照投资阶段可划分为创业资本风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 、发 展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 、收购资本( b u y - o 劬r b u y 面f u n o 、夹层资本( m e z z a n i n e c a p i t 0 1 ) 、重振资本( t u r a a r o u n d ) ，p r e - i p o 资本( 如过桥基金( b r i d g ef i n a n c e ) ) 以 及上市后私募资本( p r i v a t ei n v e s t m e n ti np u b f i ce q u i t y , 即p i p e ) 等等。除权益性资本 外，另有如投资于不良债权( d i s t r e s s e dd e b t ) 和不动产a le s t a t e ) 等债权性及实物 资产的资本。与广义的私募股权相对应的是公众股权( p u b l i ce q u 时) ，二者的 本质区别在于，通常情况下，准备进行私募股权融资的公司只向有限的经过仔细 筛选的潜在投资者披露相关信息，并且法律对这些投资者的资格有着严格的规 定。 狭义的私募股权资本主要指对投资于已经形成一定规模的，并产生稳定现金 流的成熟企业的私募股权资本，主要是指风险投资后期的私募股权资本，而这其 中收购资本和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国，p f i v a t ee 删t y 多指狭义的私募股权资本，以与风险资本c ) 相区别。 从投资特征来看，私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、 高收益的投资，其核心理念是令投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从 中获取收益。本文第二章将对私募股权基金的投资特征做出具体分析。 2 、金融投资者与战略投姿者 私募股权基金属于金融投资者。与金融投资者相对应的是战略投资者。这二 私募股权资本又可简化地分为风险资本( 即创业资本) 和非风险资本( 非创业资本) 两类。 私募股权基金及其在我国的发展分析 者是私募股权资本的人格化，代表着不同的投资动机。 作为金融投资者的私募股权基金虽然有行业倾向性和丰富的行业经验与资 源，但多数仅仅出资，除了参与企业的重大战略决策外，一般不参与其日常经营 管理，也不太可能成为潜在的竞争者。挑选出管理好、成长性高和拥有值得信赖 的管理团队的投资对象对他们十分关键，因为一旦投资，金融投资者对自己的投 资往往较难控制。在中国，很多外国投资基金往往要求自己选派合资公司的财务 总监，以保障自己对企业真实财务状况的了解。 金融投资者的投资期限短则三五年，长则七年，十年。相较于战略投资者关 注扩大市场份额，构建产业链，行业整合等其他长期发展战略，金融投资者只关 注投资回报。他们以上市为主要退出机制，以使管理的资金实现流动性。因此在 选择投资对象时，他们就会考查企业若干年后的业绩能否达到上市要求，其股权 结构适合在哪个市场上市，而他们在金融方面的经验和网络也有利于公司未来的 上市。 战略投资者是与引资企业所在行业相同或相关的企业。如果引资企业希望在 降低财务风险的同时，获得投资者在公司管理或技术上的支持，通常会选择战略 投资者，以此提高公司资信度和行业地位，并且可以获得技术、产品、上下游业 务或其他方面的互补，提高公司盈利增长能力。此外，在企业有进一步的资金需 求时，战略投资者有能力进一步提供资金。 战略投资者通常比金融投资者的投资期限更长，因为战略投资者进行的任何 股权投资必须符合其整体发展战略，是出于对生产、成本、市场等方面的综合考 虑，而不仅仅着眼于短期财务回报。例如，众多跨国公司近年在中国进行产业投 资是因为他们看中了中国的市场、研究资源和廉价劳动力。因此，相较于金融投 资者，战略投资者会要求拥有对公司更多的控制权，会较多的介入管理，这可能 增加合作双方在管理和企业文化上磨合的难度。 此外，战略投资者可能成为引资企业的潜在竞争者。如果一家跨国公司在a 国参股数家企业，并出于公司的整体考虑安排产品和市场或自建独资企业，就可 能与引资企业的长期发展战略相冲突。此外，战略投资者还可能在投资条款中设 置公司出售时的“优先购买权”( 即投资方有权按同等条件优先购买原股东拟转 让的股权) 和其他条款来保护其投资利益。 可以看到，作为金融投资者的私募股权基金与战略投资者最主要的区别是投 资动机的不同，具体在投资期限，对公司的控制权，投资回报的重要性及退出要 求几个方面有所不同。 2 私募股权基金及其在我国的发展分析 ( 二) 私募股权基金的类型 私募股权基金是一种组织化专业化的私募股权投资形式，经由专业投资中介 进行投资管理，投融资实现组织化、专业化，其运转已形成较为成熟的机制。 下面对私募股权基金中几种典型的投资类型进行具体分析。 ( i ) 创业投资风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 。风险投资是由专职管理者投入 到新兴的，迅速发展的，有巨大竞争潜力的企业中的一种权益性投资。它通常投 资于初创或经营时间较短的企业，并以高科技企业为主。风险投资一般不会对创 业公司进行控股，投资额通常占公司股份的1 0 0 一2 5 。投资期内的核心目标是 使企业价值不断增加，以便最终通过上市、并购、管理层收购等手段收回投资。 风险投资风险大，失败率极高，但投资的项目一旦成功，则往往收益率也极高。 ( 2 ) 发展资本( d e v e l o p m e n tc a p i t a l ) 直接投资基金( d i r e c ti n v e s t m e n tf u n d ) 增长型基金( g - r o w t h - - o r i e n t e df l m d ) 。即狭义的私募股权投资基金( p r i v a t e e q u i t yf u n d ) ，投资处于扩充阶段企业的未上市股权。这类企业通常要求是传统 产业中高速增长的，在行业内具有极强竞争潜力的企业，并且要求具有稳定的现 金流和良好的治理结构。直接投资基金一般不以控股为目标，投资额约为公司股 份的1 0 0 0 2 5 ，与风险投资相当。并且，它也是通过对企业提供增值服务以期 借助企业上市、并购或股份回购来收回投资。 直接投资基金，也就是狭义的私募股权基金，与内地所称的“私募基金”不 是同一个概念。如上所述，私募股权基金主要以私募形式投资于未上市的公司股 权，而通常所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金， 进行管理并投资于公开证券市场( 多为二级市场) 的基金，主要是用来区别共同基 金( m u t u a lf u n d ) 等公募基金的，即实际上的私募证券投资基金。较为准确的逻辑 关系应该是：私募基金包括私募证券投资基金和私募股权投资基金( 事实上，对 私募证券投资基金更为准确的称谓应该是私募公开证券投资基金，因为有价证券 除公开交易的部分外，还包括非公开交易的部分。从字面上看，仅称为私募证券 投资基金，仍然容易造成概念上的混淆) 。 ( 3 ) 收购基金( b u y - o u t b u y i nf u n d ) 。收购基金专注于收购成熟企业，然后 对其进行重组，改善经营，使其增值后再出售或上市，以获取投资收益。与其他 类型投资不同的是，收购基金往往要取得企业的控制权( 持股可达5 1 ，甚至 1 0 0 ) ，然后运用其丰富的企业运营经验，全球市场协调能力，整合企业资源， 提升企业价值。必要时收购基金会更换管理层。收购基金参与的交易大都规模很 大，常在l o 亿美元以上，且往往采取杠杆收购的方式。在国际并购市场上，每 私募股权基金及其在我国的发展分析 年都有大量收购基金参与m b 0 和m b i 。 ( 4 ) 夹层基金( m e z z a n i n ef u n d ) 。夹层基金的投资是在风险和回报方面，介 于优先债权投资( 如债券和贷款) 和股本投资之间的一种投资形式。夹层投资多类 似于过桥贷款，一般采取债权( 如公司次级债) 的方式，并带有一定的可转换证 券( 包括可转换公司债和可转换优先股) 或认股权证等权益资本性质，是债权与 股权的综合。在高杠杆作用的资本结构中，夹层资本的地位处于高级债( 一般由 银行提供) 之后，股权( 风险资本) 之前，次级债在难以预料的市场波动中由于 其微弱的股权性质得到少量的利益保障，因此夹层基金主要是通过挣得比高级债 更高的回报率来平衡其风险。但由于利息支付和股权参与成本都要由股权所有者 承担，因此如果在竞争非常激烈的杠杆收购环境中，夹层基金以至其他债权投资 者都将很少能够占有竞争优势。 夹层基金主要投资于已完成初步股权融资，准备公开上市，即i p o 过程中 的企业。手续相对简捷，投资决策相对快。对于公司和股票推荐人而言，夹层投 资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能 根据特殊需求做出调整。而夹层投资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确 定。 ( 5 ) 重振基金( t u m a r o t m df u n d ) 。重振基金一般投资于面临财务困难，亟 需一定资金助其摆脱困境的公司。投资后，重振基金通过改善经营管理，提高经 营效率，改组等手段帮助公司走出困境。当然，只有那些确实有市场，有生产能 力，有发展潜力而又面临财务困境的企业才能吸引重振基金的参与。 风险投资、直接投资和收购基金是私募股权基金最主要的三种形式。首先将 风险投资与直接投资作一比较： 直接投资基金与风险投资虽然都是对上市前企业的投资，并且有上述相似之 处，但是两者在投资阶段、投资规模、投资理念和投资特点等方面有很大的不同， 最主要的区别在于，风险投资基金更为关注企业在未来是否有爆发性的增长机 会，而并不注重目前是否盈利：直接投资基金则主要考虑企业目前的财务状况和 在行业中的相对地位。 此外，很多传统上的风险投资机构现在也介入直接投资业务，而许多传统上 被认为专做直接投资业务的机构也参与到风险投资项目中。也就是说直接投资与 风险投资只是概念上的一个区分，在实际业务中两者的界限越来越模糊，比如著 名的直接投资机构凯雷( c a r l y l e ) 也涉及了风险投资业务，其对携程网、聚众传媒 4 私募股权基金及其在我国的发展分析 等的投资便是v c ( 风险投资) 形式的投资。 而对风险投资与收购基金进行比较，则会发现： 风险投资基金通常投资于初创期的私人公司，包括有些还未实现收益的公 司。所投行业包括高科技，生物技术及其他高速成长的行业。一般全部以股权投 资，不控股。收购基金则专注于具有稳定现金流的成熟企业，有时还可能是上市 公司，要求控股，交易多采取杠杆收购的方式，并伴以金融工程的应用，所投行 业较风险投资而言呈现低成长性，通过财务重组，降低成本以及提高运营效率获 得高回报。 风险资本的最佳退出方式即通过所投公司以高市盈率上市以回收资本及获 取超额回报。而收购基金则不同，它的获利往往源于较低的收购价格( 从而有较 低的p e ) 。此外，一项收购成功的关键还在于是否能获得足够的“杠杆”。 风险投资的收益特征是大多数投资失败且可能损失掉全部原始投入，仅有极 少数投资成功并且异常成功，从而促使整个组合收益大幅提升。相反的，收购投 资极少会将投入全部损失，但收益也没有成功的风险投资那么高。 风险投资受经济周期影响较大，而收购基金相对稳定。 收购基金不论是单项投资规模还是整体行业规模都远远大于风险投资，也因 此可以使基金运营成本下降，带来规模经济。从机构投资者特别是养老金的角度 来讲，投资于规模在l o 亿美元以上的收购基金也可以有效降低其人力成本和监 管成本。 当然，风险投资与收购基金也有一些相同之处。 首先，在风险投资领域，创业公司要求个人全心投入以建立一个成功的公司。 收购交易吸引管理层为改善运营的目的而努力。他们通常都要求经营者以自有资 金入股或至少持有相应的股票。因而投资人与管理层利益达成一致，抱有相同的 目标和期望。 其次，二者都有变现力差，高收益潜力的特点。 此外，杠杆收购与有价证券存在联系，风险投资亦与股市相关。 杠杆收购与有价证券相关。收购常直接代表强化了的股本，通过杠杆扩大公 司的业绩。例如，1 9 8 9 年当k k r 通过杠杆收购买进r j r 时，其消费品业务的基 本特征都没有改变，包括消费需求、商品价格及监管行为这些直接影响企业估值 的因素。但大幅增加的杠杆作用提高了公司证券价格相对于基本面的反应程度。 私募股权基金及其在我国的发展分析 这表明了有价证券与杠杆收购之间的相关性。 风险投资亦与股市相关。市场动向影响投资人进入时的价格，并决定了其退 出时的价格。当创业者建立起一个可能被证券市场看好的企业，风险投资家们愿 意付出高昂的代价参与进来。相反，不太受欢迎的公司要求的进入价格较低( 有 时反倒为外部投资者提供了一个有利的出发点) 。此外，退出时投资者都希望在 强势的证券市场出售，以获取超额回报。 综上，风险投资和收购基金从其根本形式来讲都是风险较高的权益性投资方 式。风险投资投资于企业早期的特点及收购交易所具有的高杠杆作用都使投资人 面临更高的风险，也因此期望较高的投资回报。 值得注意的是，这些对投资类型的区分在法律上并没有明确的界定。它们形 成于私募股权投资业者的长期投资历史，更多地是反映了各个基金不同的风格与 专长。然而目前国际上著名的基金都同时拥有了以上几种类型的基金，因此它们 彼此间的界线更是日益模糊。 ( 三) 私募股权基金的产业规模及迅速发展的原因 1 、私募股权基金的产业规模 啪n u a lc o m m i t m e n t st op r i v a t ee q u i t y 图1 - 1 美国私募股权基金年募集总量 资料来源：v e n t u r ee c o n o m i c s2 0 0 3 图1 - 1 为美国私募股权基金1 9 8 0 年到2 0 0 2 年的年募集总量。可以看到，投 6 私募股权基金及其在我国的发展分析 资者( 主要是机构投资者) 对私募股权投资的规模总体星上升趋势，在网络泡沫 破灭后的2 0 0 1 、2 0 0 2 年出现了下降，但2 0 0 2 年的规模也是1 9 9 0 年的3 倍。另 外，私募股权基金的平均规模及募集数目也不断增长。1 9 8 1 年美国风险投资基 金和收购基金的平均规模分别为1 7 0 0 万美元和3 9 0 0 万美元，而到2 0 0 0 年，已 分别增至3 0 5 亿美元及5 4 2 亿美元2 。关于基金募集数目，如图l - 2 所示，1 9 9 1 年美国私募股权基金的募集数目仅为2 9 2 个，到2 0 0 3 年已达到1 2 8 5 个，是1 9 9 1 年的4 4 倍。 妒妒擎妒擎梦梦梦拶萨梦 年份 图卜2 美国私募股权基金的募集数目统计 资料来源：私募股权基金3 0 0 问：金融改革新解 另据研究机构t h o m s o nv e n t u r ee c o n o m i c s 估计，私募股权投资行业截至 2 0 0 5 年已控制着8 0 0 0 亿美元资本，而美国人在其前一年用于修建新住宅以及重 新装修原有住宅的开支也不过是7 5 6 0 亿美元。1 9 9 0 年代初，管理资金达1 0 亿 美元的私人股权公司寥寥无几，而如今这样的公司至少有2 6 0 家。截至2 0 0 5 年， 仅3 家公司凯雷、k k r 和纽约的黑石集团管理下的雇员就达到了9 0 。7 万人。据收购( b u y o u t s ) 杂志统计，有1 7 4 0 亿美元的新资金于2 0 0 5 年流入 了美国的私募股权投资领域。私募股权基金的规模在近几年出现了极其迅猛的增 长。 2 、私募股权基金迅速发展的原因 2 g o m p c m ，p a f l c m e r , j p r i v a t ee q u i t ya n da s s e ta l l o c a t i o n ：c l u e st oap u z z l e s a l o m o ns m i t h b a r n e yp r i v a t ee q u i t yr e s e a r c hi n i t i a t i v e ，2 0 0 1 ，l ( 3 ) 7 鹧圈圈豳翻圈圈圈豳豳臣衢暖豳蠢圈豳曩隧里协隧啊曩暖强瞄圈圈墨 ，r - 曩圈圈i ，旷 _ 圈圈啊圈圈叠 l ； _ 玳圈豳翟圈圈量 ；0 _ 1玳圈圈圈圈灏圈量 ， _ |贼鼹量 ， _ |难圈圈圈 ；一 - |曩置瑚量ii；置 p_。p_。luh，。r、l o h 挖8 6 4 2 籁姐醐 私募股权基金及其在我国的发展分析 全球经济以至资本市场的发展是促使私募股权投资基金迅速发展的根本原 因。随着全球经济的不断发展，全球一体化程度的不断加深，信息科技水平的不 断提高，高新技术产业蓬勃发展，创新科技型企业大量涌现，再加上传统行业竞 争日趋激烈，企业间并购及管理层收购频繁发生，而资本市场的发展使证券投资 越来越专业化，组合化，机构化，这就使私募股权基金的发展具有了宏观契机和 微观基础。 具体的，资本市场市场组织的演变促使私募资本市场大发展。私募股权投资 由于其非公开性，难于监管，风险较大，政府不提倡个人投资于私募证券，个人 投资者一般也不会贸然购买私募证券。但资本市场的发展使证券投资越来越专业 化和组合化，形成了成千上万的基金组织，这些机构投资者能很好地进行风险管 理，也更符合法律对私募股权投资者的资格要求，所以刺激了私募股权基金的快 速发展。特别是二十世纪7 0 年代兴起的有限合伙制，更是极大促进了私募股权 基金的发展。 其次，法律促进了私募资本市场的发展。以美国为例。 1 9 7 8 年收入法案将当时实行的资本增值税率从4 9 5 降到了2 8 。它是6 0 年代末以后第一个鼓励长期股份投资的法案，促使其后一年风险资本增长了1 0 倍。1 9 7 9 年雇员退休收入保障法( e r i s a ) 修改条款( p r u d e n tm a nr u l e ) 允许 退休基金经理进行较高风险的投资，包括风险投资。1 9 8 0 年鼓励小企业投资法 案( s b i i a ) 将风险投资公司重新界定为企业发展公司，取消了它作为投资顾问 必须在s e c 注册的规定，从而减少了风险投资公司的报告要求，消除了因违反 投资顾问条例而带来的风险，给予投资者更大的灵活性。1 9 8 1 年经济恢复税法 进一步调低了私人资本增值税率，从2 8 降低到2 1 。该法的实施使1 9 8 1 年风 险资本投资总额增长了2 倍。 1 9 8 2 年对证券法律的修订，特别是众多的判例，使得私募进一步有法可依。 1 9 9 0 年，美国又修订了法律，允许私募证券进行有限制性的流动，这就是著名 的1 4 4 a 条款。1 4 4 a 条款取消了私募证券的购买者两年内不许出售的限制，允 许私募证券在大的机构投资者( 证券持有量在1 亿美元以上) 之间进行交易。这 样，私募就被分为两类，即1 4 4 a 私募和非1 4 4 a 私募，前者的发行由中介机构 承销，而后者可以直接发行。1 4 4 a 条款在1 9 9 0 年的实行立即刺激了1 4 4 a 私募 的发展。1 9 9 1 年，新诞生的1 4 4 a 私募达到1 7 0 亿美元。 再次，资本工具的多样化和灵活性促进了私募股权基金的发展。二十世纪 8 0 年代以来的金融创新使资本工具越来越灵活，私募证券有了更多的混合性和 可转换性，有些私募证券简直让人看不出到底是股票还是债券，一些附有选择权 私募股权基金及其在我国的发展分析 的私募证券更是受到了投资者的欢迎。因此，金融创新为私募股权投资提供了多 样的金融工具，促使其得以迅速发展。 二、私募股权基金的运作机制 私募股权基金是组织化专业化的私募股权投资形式，具有较为成熟的运作机 制。本章主要探讨私募股权基金的运作机制。 ( 一) 私募股权基金的资金来源 私募股权基金的资金主要来源于机构投资者与富有的个人。他们应具有以下 特征：具有长期投资理念，能承受流动性较差的投资，能承受商风险，并具有专 业投资水准。 1 、公司养老金 在美国，企业养老基金参与私募股权投资的主要原因是高额报酬率及投资风 险的分散。另一个原因是企业养老金在投资策略上受到法令限制不能进行对子公 司有利的直接投资。公司养老基金是私募股权投资基金的重要机构投资者，他们 的进入是对基金管理团队质量的有力证明，并向基金潜在投资者传递了积极的信 号。公司养老金往往会充分利用其作为主要资金来源的地位降低基金管理费以及 普通合伙人的业绩报酬比例。 2 、公共养老金 公共养老金进入私募股权投资市场的动机与公司养老金类似。在美国，公共 养老金对私募股权基金的投资份额在近年来快速增长，几乎替代了企业养老金第 一大资金供给者的地位。公共养老金受公众关注程度较高，且公众对私募股权投 资市场了解较少，因而倾向于投资风险较低的项目。 3 、捐赠基金 捐赠基金主要以有限合伙人身份投资于基金，也有些大学会直接进行风险投 资。捐赠基金比较倾向于高风险，流动性较低但预期回报率很高的投资。因为他 们的存续期为永久，也基本没有对外固定的支付义务。捐赠基金是主要的早期风 险投资者。 4 、富有家庭及个人 富有家庭及个人要求高报酬，也能承受低流动性和较长的投资期，主要投资 于早期风险投资。值得注意的是，富有家庭及个人没有如养老基金及捐赠基金的 9 私募股权基金及其在我国的发展分析 免税，其活跃程度因此而受到很大影响。 5 、保险公司 保险公司原本就提供许多公司有关私募股权市场的融资需求，以债权融资为 主，曾是夹层资本和杠杆收购的重要债权融资来源。介入私募股权投资后，更是 将原来的债权融资与私募股权市场相结合，在提供私募债权的同时也提供某些债 权融资。 此外，私募股权投资基金的投资者还包括商业银行控股公司、投资银行和非 金融企业等。 ( 二) 私募股权基金的主要组织形式有限合伙制 1 、有限合伙制概述 私募股权基金最常采用也最为有效的组织形式即有限合伙制( l i m i t e d p a r t n e r s h i p ) 。在私募股权投资业最发达的美国和英国，8 0 的基金均采用这种组 织形式。 有限合伙制的基金一般包括普通合伙人( g e n e r a lv a r t n e r ，简称g p ) 和有限 合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ，简称l p ) 。由于私募股权投资基金通常都有很长的固 定期限，因此普通合伙人和有限合伙人必须达成完备的协议，以确保双方的利益 达成一致。两方经协商签订的协议即有限合伙协议，规定了双方的权利义务。 普通合伙人实际上同时是基金的管理者，他们承担部分出资，掌握管理和投 资等各项决策权，并对外承担无限连带责任；有限合伙人即基金的投资者，仅以 其出资额为限承担有限责任，不参与具体经营。这种合作的期限一般为7 1 0 年，并视具体情况还可能会有- - n 两年的延长期，到期要全部清盘。 在美国的私募股权基金中，有限合伙人必须是“授权投资者”( 即具有一定 资格的投资者) ，即满足一定的净资产或年收入要求的机构或个人，并且他们被 认为具有足够的知识与风险判断能力来进行复杂的投资决策。美国对有限合伙人 的资格要求为净资产超过5 0 0 万美元的银行、保险公司、基金及其他公司等投资 机构和净资产达1 0 0 万美元或年收入超过3 0 万美元的富裕家庭、年收入超过2 0 万美元的富有个人。1 9 3 3 年证券法的d 条例允许授权投资者进行私募投资，但不 像公募投资那样受到证券法的保护。 多数基金有十到三十个有限合伙人，少数基金也会仅有一个或有五十个以上 的有限合伙人，并以机构投资者为主。通常有限合伙人的最小出资额为1 0 0 万美 元，对于个人合伙人可适当降低该出资要求。有些大型基金的最低出资额可达到 私募股权基金及其在我国的发展分析 1 0 0 0 万美元或2 0 0 0 万美元。 有限合伙人的出资通常包括了普通合伙人收取的管理费及其他基金费用。在 基金存续期内，有限合伙人的基金份额不能自由买卖，资金也不得随意撤出，缺 乏流动性。 有限合伙人的集资有两种形式：一种是基金制，即投资者将资金集中到一起， 形成一个有限合伙制的基金。另一种是承诺制，即合伙人承诺提供一定数量的资 金，但开始并不注入全部资金，只提供必要的机构运营经费，待有了合适的项目，有 限合伙人按普通合伙人的要求，提供必要的资金，并将其直接汇到指定银行，这样 普通合伙人不需直接管理资金，但在资金注入的时间分布上有较大的控制权。 为实现双方利益的一致性，有限合伙人往往会要求普通合伙人对基金承担部 分出资。原先出于税法的原因，普通合伙人须投资不少于基金总额( c a p i t a l c o m m i t m e n t ) 的l 。尽管后来税法废除了这一规定，但它已成为一种行业惯例。 许多成功的普通合伙人甚至还会加大自身的投资比例。有些普通合伙人是以期票 的方式投资，但事实证明这种方式并不受有限合伙人欢迎。 有限合伙人并不积极的参与合伙事务的经营，但是如果他们确有这样的意 愿，在美国的法律上也并不存在障碍。在1 9 7 6 年美国修改有限合伙法时，增加 了所谓的安全港规则，即有限合伙人作为合伙或者无限合伙人的代理人或者雇 员，参与合伙财产的完全或者实质性的完全转让的决定，以及参与决定革除普通 合伙人的决定，并不导致无限责任。2 0 0 1 年，美国统一州法委员会公布的新统 一有限合伙法3 0 3 更是明确规定，有限合伙人并不以有限合伙人的身份，因参与 合伙事务的经营控制而承担无限责任。这样，即使有限合伙人积极参与合伙事务 的经营，也不承担额外的责任，为有限合伙人提供了完全的有限责任保护，有限 合伙人既可以积极地介入和控制合伙事务的管理，也可以同时享有有限责任的保 护。 而我国法律对于有限合伙人参与企业的内部管理实行严格的禁止，在“安全 港规则”中的规定也较美国严格。新合伙法第6 8 条规定，有限合伙人不执行合 伙事务，不得对外代表有限合伙企业。同时，该法第7 6 条也规定，第三人有理 由相信有限合伙人为普通合伙人并与其交易的，该有限合伙人对该笔交易承担与 普通合伙人同样的责任。就是说，虽然有限合伙人不能对外代表合伙企业，但是 第三人的信赖受到保护。 尽管有限合伙人不参与经营，但他们设有顾问委员会，当一些事先约定的状 况出现时，他们可以参与或批准相关决议。例如新合伙人的加盟，普通合伙人对 其基金份额的出售等。 私募股权基金及其在我国的发展分析 有限合伙制的私募股权投资基金一般都是多层次的。比如，在一个有限合伙 企业里担任普通合伙人的并非自然人，而是另外一家有限合伙企业。事实上，一 家私募股权基金管理公司，很可能通过建立伞状结构，最终设立多家有限合伙基 金，投资于不同的项目。 此外，普通合伙人还可能设立一家独立的管理公司，为基金提供日常管理的 相关服务。 有限合伙制在法律上的最大特点是有限合伙组织不是以公司的名义注册，因 而不存在公司税，只在各个合伙人实现收入后分别上缴收入所得税，避免了重复 纳税。 2 、有限合伙协议的一般性内容 ( 1 ) 管理费与业绩报酬 。 a 、管理费( m a n a g e m e n tf e e ) 普通合伙人会向有限合伙人收取管理费，用于基金的日常开销和付给管理人 员的基本薪酬。数额一般为普通合伙人实际管理的基金总额的1 5 到2 5 ，依 基金类型与规模而异。 管理费实际数额的确定通常是基于有限合伙人与普通合伙人在咨询机构帮 助下所做的年度预算。基本原则是保证收支相抵，没有过多余额。 管理费的数额在整个基金存续期内会不断变化，通常呈递减趋势。因为有限 合伙人的原始投资已经逐渐地籍由基金投资收益获得了偿付。深层原因在于，普 通合伙人最主要的贡献都集中在基金设立的头五六年内，而到基金存续的后期。 普通合伙人的主要工作就只有对投资公司的监管和收益分配。此外，如果普通合 伙人预计在不久的将来能够发起新的基金，带来另一笔管理费的话，他们也愿意 在本基金的最后几年里放弃收取数额已不大的管理费。 收购基金的普通合伙人除获得管理费外，还可从投资的企业获得可观的咨询 费。于是有些有限合伙人试图限制或要求分享这笔收入，以激励普通合伙人更多 的关注资本增值。 b ，业绩报酬( c a r r i e di n t e r e s t ，c a r r y p r o m o t e ) 按照国际惯例，基金的普通合伙人一般可得到相当于基金净收益2 0 左右 的利润分成，即业绩报酬( 有些可达到2 5 * 0 - - 3 0 ) 。通常，在普通合伙人获得业 绩报酬前，基金需首先偿付有限合伙人的出资，许多基金还必须先向有限合伙人 返还管理费。 私募股权基金及其在我国的发展分析 有些有限合伙协议还会设定优先收益率( p r e f e r r e dr e t u r n ，h u r d l er a t e ) ，通常 为5 e 0 1 0 。只有达到了优先收益率，普通合伙人才可获得业绩报酬。还有些协 议规定，必须首先偿付有限合伙人的原始资本、管理费及以全部投资额为基数按 比例计得的优先收益之后，普通合伙人方可获得业绩报酬。另有些协议允许普通 合伙人从每笔投资的收益中抽取业绩报酬，而不需首先偿付有限合伙人投入的资 本。 ( 2 ) 收益分配与收回条款 有限合伙协议对私募股权投资通过投资企业的售出、并购或上市等方式退出 以后的收益分配有所规定，包括对分配的时间和形式( 现金或证券) 都有明确说 明。协议中多存在一种“收回条款”( e l a w b a e k ) ，规定倘若基金在组合投资的后 期出现了显著的亏损，则有限合伙人有权收回一部分普通合伙人因投资前期的盈 利而获得的业绩报酬。因为如果不做收回，总体来看普通合伙人的业绩报酬比例 将大于约定比例，他们将只从盈利中获取酬劳而不因亏损承担相应损失，所以这 一规定的目的只是为了使业绩报酬比例最终能与约定比例相符。 ( 3 ) 终止与免责条款 在某些特殊情况下，有限合伙人可以终止其对基金的投资，例如当普通合伙 人团队某个关键人物离职或死亡时。这种“关键人物”的条款可以使有限合伙人 避免因某重要普通合伙人的离开可能造成的损失。 此外，如果有限合伙人已经对普通合伙人失去了信任，他们可以通过数量占 大多数的投票来终止基金的运作。当然，这种做法有时也会招致司法诉讼。 在少数情况下，有限合伙人也许因为缺乏足够资金而无法完全履行其出资承 诺，或者因为其他原因希望退出基金。这时普通合伙人往往会帮助他们在二级市 场上将其拥有的基金份额售出( 按其资产净值折价计算) 。由于有限合伙人相当 于是违反了有限合伙协议的注资规定，因此如果二级市场出售不能成行，则普通 合伙人将对有限舍伙人强制实行严厉的违约惩罚，其结果是降低甚至完全取消有 限合伙人已经取得的基金份额。然而，近几年来也出现了一些专门购买这种有限 合伙人出售的基金份额的大型基金。因此，尽管在私募股权基金参与者之间一直 存在着信息不对称的问题，总体来看有限合伙人的资产仍然具有一定的流动性。 许多机构投资者要求在协议中订立免责条款( e x c l i $ c l a u s e s ) ，即一旦由于 监管要求的变化使他们不得不撤出私募股权基金时，他们将得以免责。 ( 4 ) 投资规则 基金设立的目的即进行投资，以获得回报。有限合伙协议对基金的投资活动 私募股权基金及其在我国的发展分析 均有明确的规定及限制。 有限合伙协议通常规定，基金的大多数投资均应在存续期的头四到六年内进 行，以后仅做已投项目的续投。 尽管普通合伙人掌握管理和投资等各项决策权，有限合伙人不参与经营，但 后者可以要求前者承诺只投资于特定的普通合伙人具有相关专业经验的行业领 域。因为由于市场周期的变化，投资人将不断面对各种新的投资机会，为了有效 降低风险，有限合伙人可能会有此要求。此外，协议通常会禁止普通合伙人投资 于其他私募股权基金，公开上市的证券，国外证券等，有些风险投资基金还禁止 投资于杠杆收购。 协议对每一个企业的投资数额都设有上限。这样做可以提升投资的多样性， 同时避免普通合伙人意图以更多的资金去拯救那些长期未能赢利的项目。此外， 普通合伙人获得的来自基金中二到三个最大投资项目的业绩报酬不得超过其总 体业绩报酬的一定比例。 私募股权基金不使用杠杆。基金债务的数量都被严格限制。但这并不妨碍基 金投资企业的杠杆化。 每只基金都是独立的实体。如果两只基金a 和b 的普通合伙人为同一个的 话，则原先由a 投资的公司将不能再由b 进行投资。这一规定在风险投资业应 用尤其广泛。 在基金实际投资额低于承诺金额一定比例时或某一特定期限未满之前，往往 要求普通合伙人不得募集新的基金，或新设基金不得超过一定规模或投资范围。 普通合伙人个人多被禁止以自有资本投资于所在基金投资的企业。如果他说 服有限合伙人使自己可以加入投资，则有限合伙人将要求他与基金在同一时段以 相同的期限进行投资。 有时，有限合伙人可以对基金所投公司进行单独注资，但也要与基金保有相 同期限。在这种情况下，该有限合伙人被称为基金的联合投资人。 普通合伙人将投资收益进行再投资须经投资决策委员会或有限合伙人批准。 基金存续一段时间后，所有的基金投资收益不得进行再投资，而必须返还基金投 资人，以避免普通合伙人在基金存续期结束时以投资尚未完结为由要求延长存续 期。 3 、有限合伙制的优点 总结有限合伙制这一基金组织形式的优点，主要有： 1 4 私募股权基金及其在我国的发展分析 有限合伙制可以使专业管理人与投资者更好地结合，为以集中管理的方式吸 引分散投资提供了很大便利，也为消极投资者提供了投资的工具。有限合伙制下， 基金能够采取比较灵活的分配方式，也提供了可以把经济利益和控制权分开的灵 活性。 有限合伙制可以避免重复纳税。 注资承诺制使有限合伙人出资较为灵活，降低了出资风险，又省去了普通合 伙人平时确保资金保值、增值的压力，避免了资金沉淀造成的损失。 有限合伙制的私募股权投资基金多层次的组织架构可以有效规避风险，最大 限度地，有效地根据项目投资的需要组建基金。 独特的治理结构表现出很强的内部利益的一致性，再加上有效的激励机制的 设计，可以较好的解决信息不对称和委托代理问题。 为私募股权基金提供资金代表着一项长期的义务。私募股权投资较差的变现 力使私募股权基金经营者不得不制定必要的长期策略，以便取得投资的成功。而 唯有有限合伙人长期投资的承诺才可以使基金管理者做出真正长期的决策，从而 保证了基金运营的稳定性和未来的投资收益。 ( 三) 私募股权基金的投资过程 1 、投资运作流程 ( 1 ) 项目选择和尽职调查 由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险对投资对象都有 很高的要求。通常的要求包括( 不同类型的私募股权基金列投资企业的要求会略 有不同) ： 优质的管理，对不参与企业管理的投资者来说尤其重要。 至少有2 至3 年的经营记录、有巨大的潜在市场和潜在的成长性，并有令 人信服的发展战略计划。投资者关心盈利的“增长”，高增长才有高回报，因此 对企业的发展计划特别关心。 行业和企业规模( 如销售额) 的要求。投资者对行业和规模的侧重各有不同， 金融投资者会从投资组合分散风险的角度来考察一项投资对其投资组合的意义。 多数私募股权投资者不会投资房地产等高风险的行业和他们不了解的行业。 估值和预期投资回报的要求。由于不像在公开市场那么容易退出，私募股权 投资者对预期投资回报的要求比较高，至少高于投资于同行业上市公司的回报 私募股权基金及其在我国的发展分析 率，而且期望对中国等新兴市场的投资有“中国风险溢价”。要求2 5 - - 3 0 的投 资回报率是很常见的。 3 7 年后上市的可能性，这是主要的退出机制。 另外，私募股权基金投资者还要进行法律方面的调查，了解企业是否涉及纠 纷或诉讼、土地和房产的产权是否完整、商标专利权的期限等问题。很多引资企 业是新兴企业，经常存在一些法律问题，双方在项目考查过程中会逐步清理并解 决这些问题。 ( 2 ) 投资方案设计、达成一致后签署法律文件 投资方案设计包括估值定价、董事会席位、否决权和其他公司治理问题、退 出策略、确定合同条款清单并提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方 的出发点和利益不同、税收考虑不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中 产生分歧，解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师 和律师的协助。 2 、投资中的保护机制 私募股权基金在投资过程中为保护自身利益，往往会要求在投资协议中加入 一些对自身有利的保护性条款，包括金融类和非金融类条款。 金融类条款主要有： ( 1 ) 可转换优先股( c o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k ) 可转换优先股使持有者具有可将其转换为普通股的权利。优先股股东可通过 事先约定的固定分红来保障最低的投资回报，并且在企业清算时有优先于普通股 的分配权。因此，优先股股东在公司境况不好的时候有权获取保护，在股份升值 时又可通过转换