（经济法学专业论文）我国上市公司退市的法律制度研究.pdf

iv 摘 要 2001 年 4 月pt水仙被上海证券交易所正式宣布退市成为了我国第一家 退市公司此举表明了中国证监会治理股市垃圾的决心也标志着我国上市 公司退市机制的正式启动 一个健康发展的证券市场必须是有进有退的试想上市公司只生不死 证券市场中大量充斥着垃圾股又怎么能吸引投资者来投资呢长此以往必 然会引发信用危机因此建立上市公司的退出机制对于一个走向成熟的证券 市场就显得尤为必要了 但我国目前对于这个问题的立法状况是公司法 和 证 券法的一些制度性规定以及证监会 2001 年 4 月出台的并于 12 月进行了修改 的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法这些法律规范和行政规章对上 市公司的退市问题的规定存在着很大的缺漏且操作性很差因此我国急需对 上市公司的退市问题进行立法规范以完善我国证券市场的退出机制 就目前而言我国上市公司退市存在的法律问题主要表现在以下几个方面第 一上市公司要退市但存在着一些现实的障碍这些障碍既包括实际操作中的 阻力也包括立法上的缺陷究竟我国的上市公司退市立法存在哪些缺陷为什 么会存在这些缺陷这个问题就是作者试图研究的法律问题之一第二上市公 司退市之后包括现有的主板市场和未来的二板市场面临的最大问题就是出 口问题上市公司退市并不一定就是破产退出那么上市公司退市后的出 路如何应如何设计并用法律来规范这个问题也正是作者试图研究的法律问 题之二第三上市公司退市后股东的利益如何保护也是一个难题的确股 市有风险投资要谨慎但股市的风险可划分为系统风险和非系统风险对于在 这两种风险下的上市公司退市后股东利益的保护问题便是作者力图研究的法律问 题之三 对于上市公司退出机制的研究和操作国外证券市场已有百年历史 参照国外证 券市场美国 nasdaq 证券市场对上市公司退出的规定及退出方式并结合我 国证券管理部门对建立上市公司退出机制的多年探索和改革本文提出建立一个 v 全国集中统一的分层次的证券市场体系场外交易市场二板市场和主板市场 在这个层次分明的市场体系中企业的进入和退出是有章可循的从退出阶梯看 已进入主板市场的上市公司当经营业绩和财务状况下滑造成上市条件不再满 足主板市场要求时可退入到二板市场同样二板市场的上市公司当经营业 绩和财务状况下降使得上市条件不能满足二板市场的规定时也可退入到场外 交易市场层次分明的市场具有各自相应不同的功能根据不同层次市场的上市 条件和市场规则的区别促使上市公司能升能降充分实现市场的优胜劣汰 功能因此建立多层次的证券市场体系和建立上市公司退出机制是相互促进 相辅相成的 多层次的证券市场体系可以为上市公司退市提供必要的通道和出口 有利于改 善和优化市场结构提高上市公司的内在素质和营运质量提升市场运作效绩 促进市场规范有序高效稳健运作另一方面也可以彻底改变上市公司以 往的终身制 关键词上市公司 退出机制 多层次证券市场体系 vi abstract in april, 2001, shanghai stock exchange formally declared the pt daffodils exit from the stock market. it is the first company ever exiting from the security market, which shows the determination of csrc( china security regulatory commission) to clear the “trash stock”, and marks the formal start-up of exit mechanism of listed-stock companies in our country. a healthy security market has to allow the entry of the companies and exit as well. supposed that there were only the entry of the listed-stock companies without exit, how could the security market with an abundance of “trash stock” attract the investors? in the long run, it would be certain to break out the credit crisis. therefore, it is necessary for a maturing security market to set up an exit mechanism of listed-stock companies. however, the current legislation of our country is not optimistic. there are mainly the institutional regulations in the act of the company and the act of the security, and the implementary guidelines on suspend and termination of the listed-stock companies at a loss enacted by crsc in april, 2001 and further revised in december. all these rules and regulations are imperfect and mostly infeasible. for this reason, it is urgent to set legislation on exit of the listed-stock companies, so as to improve the exit mechanism in chinese security market. the legal problems on the exit of the listed-stock companies insofar as are as follow: firstly, there are some ongoing obstacles for the listed-stock companies to exit, ranging from the operational turbulence to the imperfection of the legislation. what the imperfections are and the reasons for them are the first aspect in my thesis. secondly, after the exit of the listed-stock companies out of the security markets including the main board market and the future second market, the “outlet” is the most significant issue facing the companies. the exit does not mean the bankruptancy. then, what is the “outlet” for the listed-stock companies after exit, and how to regulate them legally, are the second aspect in my thesis. thirdly, after the exit of the listed-stock companies, the problem of how to protect the benefit of the stockholders arises. indeed, the prudent investment is required by the vii risky stock market, where the risks can be subdivided into systematic risks and non-systematic risks. therefore, with both risks, the protection of the stockholders benefit is the third aspect in my thesis. the overseas stock markets have had a hundred years of history for the research on the exit mechanism of the listed-stock companies and its operation. referring to the regulations and the forms on the exit of the listed-stock companies in the overseas stock market (nasdaq stock market in u.s), and combining with research and reforms to set up the exit mechanism of the listed-stock companies by chinese related authorities for years, this thesis proposes to set up a centralized and hierarchical stock market system, including the main board market, the second market and the curb market. in this clearly hierarchical market system, the entry and the exit have rules to follow. as for the exit sequence, when the listed-stock companies cannot meet the requirements in main market, with a poor performance and deteriorating financial statements, they can exit to the second market. in the same way, when the listed-stock company cannot meet the requirements in the second market, they can exit to the curb market. the three clearly hierarchical markets have functions of there own respectively. in accordance with the different listed-stock conditions and regulations in different markets, the listed-stock companies should be in easy entry and exit, thus fully implementing the market functions of nature selection, or “the survival of the fittest”. therefore, a hierarchical security market system and the exit mechanism of the listed-stock companies are interacting to each other and reciprocally promoting. the hierarchical security market system can provide a necessary access and outlet for the exit of the listed-stock companies. on one hand, it is advantageous to improve and optimize the market structure, to enhance inner qualifications and running qualities, to advance the efficiency of the market, and to promote the market operation in a normative, orderly, effective and moderate way. on the other hand, it can fundamentally transform the previous “lifelong mechanism” of the listed-stock companies. key words: listed-stock company exit mechanism multi-storied market system iii 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果尽我所知除文中已经标明引用的内容外本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果对本文的研究做出贡献的个人和集体 均已在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担 学位论文作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定即学校有 权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文被查阅和 借阅本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文 保密 在_年解密后适用本授权书 不保密 请在以上方框内打 学位论文作者签名 指导教师签名 日期 年 月 日 日期 年 月 日 本论文属于 1 1 上市公司退市的基本法律制度 1.1 上市公司退市机制及其重要意义 上市公司退市机制是指对经营状况严重恶化并难以继续经营下去的上市公司 采取取消其股票上市资格将其从证券市场中彻底清除出去的一种处罚制度建 立上市公司退出机制是规范发展证券市场的重大举措是保证上市公司总体质 量的必要途径也是证券市场发挥优胜劣汰功能的必然结果必将对整个证券市 场的发展产生积极而深远的影响 一个高度市场化的证券市场不仅可以通过其内在机制吐故纳新进行动态调整 不断吸纳优质公司上市同时又能不断淘汰劣质公司下市为证券市场注入新的 生机和活力促使资源的合理有效配置以提高资源的配置效率因此作为优 化资源配置的有机系统证券市场必须是双向开放有进有出的市场在具有一 定证券进入壁垒的同时也应当通过法定程序将已经不符合上市条件的公司逐 出证券市场这也正是上市公司退市的基本要义之所在 上市公司作为企业的排头兵和主力军应当具有较高的盈利能力因此设立一 定的进入壁垒是必要的但如果缺乏有效的退出机制则是不合理的这会导致 经营不善的绩差公司仍然留在证券市场中不仅造成资源的大量浪费降低了资 源的配置效率而且加剧了证券市场的过度投机不利于证券市场健康稳定 有序的发展摊薄了上市公司的整体业绩 那么 上市公司退出机制对资本市场究竟意味着什么建立上市公司退出机制 的必要性何在退出机制的落实将会给这个市场带来什么样的变化对这些重要 的问题我们有必要从理论和现实的不同角度来做出清晰的分析 第一建立健全上市公司退出机制是完善资本市场的需要市场优化资源配置 的功能呼唤退出机制 从我国有资本市场以来上市公司一直处于有进无出的状态无论是怎样的亏 损最终的惩罚都是不了了之上海证券报自 1999 年末连续刊登有关上市公 2 司违规行为的文章如棱光实业大庆联谊等相信这还不是全部而随着市场 容量的不断扩大每年我国新增的上市公司有上百家新增的股份数有几百亿 同时每年也新增加了一些亏损企业市场发行总额从 1995 年的 828 亿元增长到 1999 年末的 2814 亿元亏损公司则从几家几十家发展到 2000 年中期的 119 家 st公司pt公司现已取消继续占有着资本市场上珍贵的壳资源从资本 市场的功能来看它至少具有融资优化资源配置转换经营机制价格发现等 几大功能但从现实情况来看我国的资本市场只实现了融资功能一些上市公 司圈钱之后就万事大吉而那些积极进去的公司却受制于多重条件的约束不能 快速地成长发展因此有必要促使资源由低效率的劣势企业向高效率的优势企 业集中促进资源的合理有效配置以提高资源的配置效率和运作效率这是市 场发展的必然趋势从这个发展趋势来看即使是管理层不推出一定的办法市 场的无形之手也会自动矫正让部分股票价格持续下跌跌回甚至跌破面值另 一批股票价格持续上涨持续得到融资加快发展这是市场逐步走向成热的重 要标志 第二建立健全适当的退出机制是实现上市公司优胜劣汰提高上市公司 总体质量的必然要求 对一个市场来说 进入壁垒和退出机制对于该市场的平均利润水平和竞争程度 有着明显的影响上市公司作为我国国企改革中的优秀群体应当具有较高的盈 利能力因此设立一定的进入壁垒是毫无疑问的这种进入壁垒应当表现在较高 的上市条件而不应表现为审批程序和额度分配的严格但退出机制的缺位是不 正常的这种缺位造成经营不善的公司仍然存留在资本市场之中导致劣质资产 的退出困难重重从而降低上市公司群体的质量加剧上市公司之间的恶性竞争 增加竞争成木摊薄上市公司的平均利润影响上市公司的整体融资效果不利 于提高市场的整体运作效率因此构建规范的上市公司退出机制促使劣质公 司适时退出资本市场给成长性良好的上市公司留下更大的上市余地和融资空间 将充分地发挥资本市场的融资功能和优化资源配置功能改善上市公司的内在质 量 3 第三建立健全上市公司退出机制是优化上市公司的法人治理结构建立科学 合理的相互制衡机制的需要目前在我国由于不正常的银企关系导致银行无法 持续直接地监控企业因而仅仅通过外部途径来优化上市公司治理结构效果不 明显而通过完善上市公司的外部治理环境并以此来推动内部治理结构的健全 不仅较为现实而且更具有可操作性这是因为外部治理更多地表现为制度建设 和游戏规则的建立而内部治理是公司内部制度的建立政府和管理层不宜介入 从广义的概念来说破产收购与摘牌虽然都属于上市公司退出机制但不同的 退出路径具有较大的差别在发生的时间上前者比后者早在损失的程度上 前者比后者轻在对经营失败公司的管理者的惩罚上后者远比前者严厉然而 在我国证券法制建设比较滞后相关立法和监督监管机制不健全导致资本市场 违规现象频出不止所以建立健全上市公司下市制度完善退出机制并且辅 以严厉的证券违规处罚制度在当前具有相当的紧迫性和必要性它能有效地防 止代理人问题的发生把管理者的经营管理行为纳入法制的轨道上来促进上市 公司运作的规范化和制度化 第四建立健全上市公司退出机制对于那些亏损的上市公司必然会形成巨 大的经营压力和舆论监督压力在只有生没有死的环境下虽然有的公 司经营业绩欠佳但仍有 st这样的台阶下似乎并无退出市场的迹象由此给市 场造成一种假象 它们有朝一日会 乌鸦变凤凰目前我国股市存在着严重的 重 上市轻下市问题在沪深两市相当多的上市公司资产负债率超过了 70%一 部分公司每年获得的利润甚至不足以抵付当年的债务利息按照中华人民共和 国公司法第 157 条第 4 款理应对其做摘牌处理而一旦建立上市公司退市制 度情况就大为不同公司一亏再亏有可能被迫退出资本市场这对于那些亏 损公司来讲压力与影响尤为明显而有生有死是市场经济的客观规律 只有实行优胜劣汰才能促使证券市场真正走向良性循环提高市场运行效率 同时建立退出机制对于那此业绩尚可的上市公司来讲也是一种挑战由于不同的 企业处于不同的行业与产业周期它们的经营业绩总是会有波动的如何维持其 经营业绩的稳定性与增长性以避免其经营业绩的大幅滑落对它们来讲是一个 4 持续的挑战 第五建立健全上市公司退出机制是防止市场总体风险累积上升的需要把亏 损累累的劣质公司继续留在市场中只能引发市场的恶意炒作表面上看保留 连续亏损公司的股票交易的资格可避免投资者血本无归但由于恶意炒作的无 孔不入相同代价的投资损失可能早已付出更为关键的是退出机制的缺位助 长了市场上对亏损公司股票的炒作之风这显然人为地加大了证券市场的风险 第六建立健全退出机制将有利于增强投资者的风险意识在市场上树立理 性投资的概念从我国以前实施 pt 交易制度的情况来看一段时期里 pt 股票受 到了市场的大力追捧表现出了更强的投机性投资者对亏损个股几乎是逢亏必 炒绩差公司的股价甚至超过了绩优公司的股价pt 板块股价大起大落变成了 一个十足的投机品种投资者风险意识淡薄缺乏理性的投资理念 第七建立健全的退出机制资本市场将形成对上市公司和企业经营者的有效 外部监管在成熟的资本市场上如果股东对企业的经营业绩不满意纷纷抛售 股票就会引起股价的下跌导致企业有被摘牌或被公开收购的危险此外一旦 上市公司出现严重违规或虚假信息披露等情况也将面临退市退市机制形成了 对上市公司和企业经营者的有效外部监管 总之建立上市公司的退出机制健全公司退市制度不仅有利于改善上市公 司的内在质地提高其营运质量而且有利于培育和树立理性的投资理念切实 维护广大投资者的合法权益从而提升资本市场的运作效率促进市场的规范 有序高效稳健运行同时上市公司的退出可以是主动的战略行为但更多 地表现为经营不善而造成的被动结果上市公司退出是完善公司外部治理环境的 重要条件是股东能够行使用脚投票的依据使得公司股票交易的价格能够 对企业经营者产生有效的约束和激励作用促使资本市场能够充分地反映公司信 息增强信息披露的透明度从而实现市场的优胜劣汰功能 1.2 上市公司退市的成本收益分析 2001 年 4 月 23 日pt水仙被上海证券交易所正式宣布退市成为了我国 5 第一家退市公司pt 水仙的退市是否表明我国股市的退出机制已经正式确立并 作为一项经常性的工作能够长期开展下去呢在 pt水仙退市的背后 我们必须理 性地去思考一个根本性的问题那就是上市公司退市的成本收益问题 一般的成本概念是相对于收益而定义的 指个人或组织为获得所需的资源而付 出的代价这种代价的衡量计算可以出于会计目的也可以出于决策目的如在 经济活动中前者易于观察运用而后者则具有隐蔽性上市公司的退市成本同 样是一种代价只不过这种代价更强调决策目的因而更难以评估衡量人们通 常很容易认为企业退市就是失去股市的融资资格损失的只是企业其实上市 公司退市决策一旦做出就需要企业股市和社会为之付出代价代价的大小又 从根本上制约了退市决策只有决策带来的收入大于或至少等于决策带来的代价 即成本时这项决策才会做出并趋于合理因此就上市公司退市的成本来说 应当包括以下几个构成要素 一退市的企业会计成本会计成本是会计师在帐簿上记录下来的成本属 于历史成本它反映使用资源的实际货币支出企业退市首先碰到的是从会计 帐目上要支付多少代价的问题如企业退市后还能正常生产经营则退市的会计 成本几乎可以忽略但我国退市的上市公司面临的问题一般都是破产因为严重 的经营困境和资不抵债是一大批 st公司的共同特征只要失去上市资格便会失 去存续经营的可能这自然产生了退市的会计成本这样的例子比比皆是如果 st郑百文当初退市破产其仅存的 6 亿元有效资产必须用于清偿债务会计成本 即为 6 亿元退市的企业会计成本是企业破产清偿过程中有效资产的支出它是 企业经营过程中应付而未付的款项故属于会计成本范畴 二退市的企业机会成本企业退市失去了上市特权和融资资格等于企 业放弃了在股市低廉筹措资本的机会退市支出的机会成本是上市公司壳 资源价值的真正所在构成了退市企业的主要成本因素在股市仅仅向一小部 分企业开放的条件下一个企业的上市必须付出高昂的费用这不仅包括上市审 批过程中的有形支出还包括与之伴随的无形支出且后者往往要超过前者这 笔费用是通过上市后的融资收入逐渐摊薄的企业退市摊薄的机会被终止对 6 企业来说也是一种机会损失即机会成本它构成了退市企业的次要成本因素 三企业退市的社会相关成本相关成本是做出决策过程中使用和发生的费 用支付它的核心在于与决策紧密相联不发生决策就可能是隐含的一台使用 年限到期的设备已没有净值但它仍在正常生产使用如果做出售卖的决策同 样具有一定的价格企业退市破产肯定面临巨大债务按有限责任制度公司只 以其财产承担清偿余额部分构成了社会付费如郑百文的负债率达 216.95%拖 欠银行债务 25 亿元有效资产仅 6 亿元它的退市将使 19 亿元的银行债务悬空 最终由社会予以承担尤其是我国企业的债权主体大多是国有银行或国有企事业 单位的情况更突出了付费的社会性质如果不做出郑百文退市的决定这项巨大 的相关成本就不会暴露出来 四企业退市的社会增量成本增量成本是因做出某一特定的决策而引起的 全部成本的变化与相关成本具有同一属性但它发生于特定决策的情况下假 设存在两家企业各有职工 3000 名经营状况类似分别亏损(未弥补)4 亿元一 家是国有控股公司一家是民营公司两公司同时退市破产社会为之付出的成 本将会大相庭径 对于国有控股公司 政府一是要担负起 3000 名职工的安置任务 如按每人 3 万元计须 9000 万元二是要对 4 亿元的企业亏损承担相当一部分责 任因为亏损中包含了政府对企业的财政投入国家银行的贷款等一般情况下 这部分付费比例不会低于 70% 对于民营企业 政府不必负责 3000 名职工的安置 只需做一些辅助性的工作也不必对企业亏损承担多大损失因为企业没有国家 的财政投入国家银行的贷款也会很少甚至没有因为银行对民营企业的贷款 扶持一直限制较严民营企业的退市破产对政府造成的损失甚微但对企业则 构成了一个不确定的因素并直接影响了退市机制的形成 五企业退市的社会软成本这主要包括企业退市乃至破产需要社会各方为 之付出的各种难以直接用货币衡量的支出如让会的稳定职工的思想政治工作 政府出台的有关优惠政策社会责任等等不包括因企业退市对股市投资者的损 失与影响在这一成本领域各种属性的企业退市也会产生不同的社会消耗一 个上市公司的退市破产并不同于一个普通的企业破产稀缺的上市公司牌子所凝 7 结的无形资产构成了其退市的无形成本需要社会为之付出 但是我们也应当看到退市制度从产生之初就是一把双刃剑它在上市公司退 出证券市场付出巨大成本的同时也使得证券市场因此也取得了极大的收益这 些收益既包括有形的收益也包括无形的收益 一净化证券市场实现优胜劣汰近几年来在我国的证券市场上上市 公司违法违规的情况屡见不鲜如 st郑百文弄虚作假巨额亏损案等严重扰乱了 市场秩序破坏了上市公司的整体形象究其原因与缺乏具体的上市公司退市 制度不无关系退市制度的建立打破了上市公司的不坏金身让违法行为不再 无以约束既打击了违法的上市公司又从另一方面维护了那些守法公司的利益 把不合格的上市公司淘汰出局可以最终实现证券市场的优胜劣汰 二提高经营业绩改善经营状况由于有了退市机制上市公司不再是 高枕无忧只管配股圈钱它们的命运与业绩息息相关正是这种压力时时鞭策 着它们不断去开拓市场提高生产率实现效益的最大化 三实现理性投资发挥资源优化配置截至 2002 年初我国境内的上市 公司数量已经达到 1150家但随着市场规模的逐步扩大亏损上市公司的数量也 在增加有些上市公司已经连续三年甚至五年亏损市场上仍然屡屡出现借重组 扭亏等为幌子的恶意炒作现象绩优股的价值反而得不到体现这种状况不仅加 大了市场风险而且扭曲了投资理念不利于证券市场发挥优化资源配置的功能 不利于证券市场的规范发展退市机制的推出可以大大抑制一直困扰中国证券市 场暴炒垃圾股越穷越光荣 的怪现象将股价与上市公司的经营业绩联系起来 在证券市场上树立崇尚业绩的投资理念而不是投机的心理资本将在这种氛 围下自觉地流入那些业绩优良且前景看好的公司从而实现资源地最优化配置 这其实也是开办证券市场的本意 由此可见 建立上市公司退市机制虽然在一定程度上使得上市公司及广大投资 者付出了巨大的成本代价但从规范证券市场及其长远发展来看又具有很明显 的积极意义两者相比孰重孰轻已勿需多言然而就目前我国证券市场的 现状而言对于退市制度的适用应当慎之又慎把保护投资者特别是中小投资者 8 的利益放在首位的观念应当作为我国退市机制的一个指导思想因为退市制度的 威慑力极大如果机械适用甚至滥用退市制度不仅不能起到优胜劣汰鞭笞上市 公司的作用反而会激化矛盾降低退市制度的最大威慑力且对于中小投资者 来言他们对上市公司经营决策一般不甚了了一旦上市公司从证券市场中退出 必然给中小投资者带来损失而这种损失全部由中小投资者自行承担是与他们原 先所享有的不完全的实际权利是不相对等的若处理不当可能对证券市场乃至 整个社会产生严重影响这也与管理层提出的保护投资者尤其是中小投资者利益 的方针是相悖的 1.3 上市公司退市的分类标准 绩差的上市公司的持续亏损与巨额亏损是股票市场存在的客观事实尽快建 立上市公司退出机制让陷入恶性循环的资不抵债公司摘牌已成为一个不容 回避的重要问题从上市公司退出证券市场的纯理论的角度讲不管哪一个市场 当上市公司出现以下情况时其股票就应当终止交易 一股票失去价值股票时一种虚拟资本其价值是公司未来现金流量的 贴现价值炒股票与赌博的基本区别在于前者本身有价值而后者本身无价值 是一种零和游戏如果公司预计未来无现金流入则股票的价值为零继续交 易就与赌博毫无分别不考虑交易费用因此应予摘牌 二股票失去流动性股票上市的根本目的是通过资本的流动促进资源的 优化配置如果股票高度集中或者交易清淡以致有行无市或者公司因为处于 不同的行业周期而使得衰退的公司被新兴的公司所取代则继续挂牌就失去了上 市的意义 三发行股票的公司严重违反交易所规定的上市规则股票上市交易应遵 循公平公正公开的基本原则上市规则是确保三公原则得以实现的 基本条件如果上市公司违反上市规则不按规定进行充分的信息披露或者在 信息披露中有虚假记载误导性陈述等问题就会造成透明度很低引发上市公 司因信息的不完全不对称而产生的逆向选择或道德风险等机会主义行 9 为因此严重违反上市规则的公司其股票应当终止交易 但是从上市公司退出证券市场的现实意义来看上市公司退市又可以区分为 以下几种类型 一以上市公司退市的途径为标准从各国证券市场的实践经验来看上市 公司退市途径一般有以下三类第一类公司因破产解散而自然退市第二类 公司适用下市制度而被迫退市第三类公司出于自身的发展需要而有限退市 如公司转换下市股权置换下市被其他公司收购下市等在第一类情况和第三 类情况下上市公司退市后相关主体之间的权利义务关系自可适用公司法破 产法证券法及相关的司法解释但是在第二类的情况下关于上市公司因 适用下市制度而被迫退市后如何处理相关主体间的权利义务关系从我国目前的 实际情况看立法存在着明显的滞后和严重的缺陷我们所要解决的问题也正在 于此笔者在以下的论述及制度设计中也主要是围绕此问题加以展开在此不再 赘述 二以上市公司退市的市场层次为标准在成熟的证券市场中不仅存在主 板市场而且应当具有二板市场即创业板市场和三板市场即场外交易市场 证券市场的多层次性是一个证券市场成熟的重要标志之一不同类型的证券投 资者融资者中介机构相对分开各得其所市场的风险程度上市条件监 管要求也各有差别但市场之间又是相通的不断发展经营业绩好的上市公司 可以从下一级市场升到上一级市场最终构成一个无缝市场这也是证券市 场发展的必然要求目前我国仅有主板市场而没有二板市场和三板市场但是 在建立上市公司退市机制的问题上我们应当考虑到证券市场的规范性和立法的 前瞻性在建立主板市场上市公司退市机制的同时也应当对其他层次市场中的 上市公司退市问题予以足够的关注与重视 三以上市公司的公司性质为标准如前所述我国目前为止已经有一千多 家上市公司且上市公司的数量以每年一百至两百家的速度增长但是仔细观 察一下我们不难发现目前我国上市公司中以国有公司或国有控股公司居多 而民营企业仅占很小的比例区分两者的意义在于国有上市公司和民营上市公司 10 在退市中所付出的成本代价有着天壤之别pt 水仙之所以成为中国第一家的退市 公司除了自身严重亏损的原因之外其本身非国有的公司性质也是一个重要原 因 11 2 我国上市公司退市现状及立法缺陷分析 2.1 我国上市公司退市机制的现状及成因分析 我国上市公司的退市机制其实早在公司法颁布之初就已经有了原则性的 规定公司法第 157 条规定上市公司有下列情形之一的由证券监管部门决 定暂停其股票上市1公司股本总额股权分布等发生变化不再具备上市条件 2公司不按规定公开其财务状况或者对财务会计报告作虚假记载3公司有 重大违法行为4公司最近 3 年连续亏损同时公司法第 158 条规定上 市公司有上述第 23 项情形经查实后果严重的或有上述第 14 项所列情形 且在限期内未能重新达到上市条件的由证券监管部门决定终止其上市而证 券法第 49 条又重申了公司法有关退市的规定但由于种种原因我国的具 体退市机制迟迟未能建立这就导致了不少上市公司认为只要上市就进了保险 柜的错误思想不思进取发行上市完毕后就万事大吉经营状况每况愈下 业绩是一年不如一年公司的财务状况恶化最终发展成为资不抵债失去持续 经营能力如 pt郑百文的巨额亏损pt农工商的积重难返这些公司债务沉重 影响了公司的正常经营退市机制的缺乏严重阻碍了我国上市公司质量的提高 同时市场上出现了大量的投机行为严重损害了广大中小投资者的利益鉴于此 为了抑制投机行为的加剧中国证监会和沪深证交所提出了 st和 pt制度 stspecial treatment是指对上市公司的股票交易进行特别处理并在股票 名称前加 st的字样规定股票报价的日涨跌幅度限制为 5% ptparticular transfer是指证券交易所按公司法第 158 条规定而执行暂 停公司股票交易在股票暂停上市期间为投资者提供特别转让服务 当初管理层提出 pt制度主要考虑到我国的证券市场还处于发展初期投 资者中散户居多且投资理念都不成熟为保护这些投资者而对渝太白双鹿 和农商社进行了特殊的处理办法采取此办法的主要目的在于1警告这些上 市公司的同时给其一次机会2 pt股每周五交易一次保持了市场的流动性 12 3给投资者一个缓冲的时期减轻其心理压力从上海证券交易 a 股市场投 资者开户和持股情况中看截至 1999 年 12 月底在上海证券交易所开户的投 资者共有 2272.23 万户其中 a 字头账户(仅限国内个人投资者)为 2264.67 万户 占开户总数的 99.67% b 字头账户(仅限国内一般法人投资者)为 6.38 万户仅占 0.28% d 字头账户(仅限国内证券公司自营使用)为 1.17 万户仅占 0.05%持股 市值方面截至 1999 年 12 月底沪市个人投资者持股 3672.80 亿元占总市值得 89.32%而机构投资者仅为 438.96 亿元占总市值的 10.67%与其他的国家相 比我国的证券市场散户多而机构投资者所占比重很小已经成为我国证券市场 投资者主体结构的一大特征这也正是管理层设置 pt制度的真正用意但是仅 有 pt制度并非就万事大吉从实践中我们可以很容易发现有很多 pt公司已 达到了退市的条件却没有退出这既不利于增强投资者的风险意识又不利于投 资者树立理性的投资理念 管理层虽然基于一定的政策考虑而创设了 pt制度 但最终却没有出现他们当 初所预料的结果反而导致了一定的消极影响1从二级市场看一段时期 pt 股票受到了市场的追捧有很强的投机性以前上市公司是一个稀缺资源当 一些上市公司业绩不好或者亏损时它就变成了一种壳资源投资者期待这 些绩差股通过重组后能起死回生于是对其大炒特炒最终使这些亏损公司的 股票市值超过了绩优股的市值pt 公司是亏损最严重的公司按理说 pt 公司最 有可能实施资产重组结果却是在股票市场大涨大跌变成了一个完完全全的投 机品种 由此可见 有必要对 st和 pt 类的上市公司制定严格的处理标准2 pt 制度不符合市场经济的优胜劣汰原则由于 pt制度的存在原本退出证券市场的 股票却没有退出造成市场结构的极不合理上市公司的整体素质每况愈下资 源得不到充分利用从而降低了资源的利用率3pt 制度对于那些连年亏损的 上市公司无疑是一种纵容按照公司法规定连续三年亏损的公司应该退 出市场可是由于 pt 制度的存在使这些连年亏损的公司只戴上了一顶 pt 的帽 子却没有其它的惩罚这无疑是对其的一种纵容使这些公司产生一种错觉 那就是反正有 pt帽子戴只要圈钱成功亏损无所谓让此风在证券市场 13 愈演愈烈使投资者遭受了巨大损失 或许我们可以从市场炮制的实例中可以看出问题的所在其一pt渝太白 连续三年亏损后于 1999 年 7 月开始实行重组特别转让1999 年中期公司 继续亏损 8900 万元眼看年底扭亏无望在各方投资者的指责下有关政府部门 不得不对该公司采取债务剥离1999 年 11 月 16 日公司发布公告将占 57.36% 股权的重庆市国有资产管理局持有的 7456.52 万股以零价格转让给中国长城资产 管理公司政府一片好心希望赔了钱能救活这个企业然而回天无力企 业只管在股市上逍遥自在而无法实现政府的预期目标2000 年公司仍然继续 巨额亏损长城公司最终捡了个烫手的山芋政府首先填补了黑洞接着 国有公司填补了黑洞而最终仍是国家填补了黑洞其二st 郑百文股份 有限公司1998 年公司财务状况急剧恶化亏损达 5.23 亿元1999 年亏损 9.23 亿元到 2000 年底累计亏损 18.2 亿元股东权益变为13.46 亿元每股净资 产为6.88 元严重资不抵债2000 年底在有关部门的撮合下由山东三联集 团以 3 亿元价格购买中国信达资产管理公司对郑百文的部分债权约 15 亿元希望 实现资产重组 11 但如此重组政府企业国家放弃了巨额债权而挽救这些企业承担了何 等的代价即便成功明显地也得不偿失这里的问题出在地方政府极不愿看到 本地上市公司成为破产公司千方百计保壳而银行也不愿上市公司破产破 产了损失太大政府不愿破产而不得不为此付出巨额代价而银行也不愿破不 得不为此也付出巨额代价然而填补这个黑洞的不仅仅是国有资产私人 投资者倾家荡产的投入也维续了这些公司的生命同时也承载了负重因此 私人投资者更不愿意有国有资产资助的上市公司破产如此而来,这些资不抵债的 上市公司退又不退破又不破这已不是一部法律或是某些规章所能决定的问 题了 更为神奇的是st 郑百文申请破产的消息传出后其股票被巨量买盘托起 连续几个交易日放出巨量几度以涨停报收这真的很耐人寻味中国股市竟如 此玄妙吗pt农工商复牌后其股价仍可卖到 3 至 4 元倍受投资者追捧这些 14 所能证明的只能是这样的假说1人们坚信上市公司不会破产2再亏损 政府也会想方设法去填补3有众多的投资者支撑于是有人看透了这种心态 在市场上肆意炒作兴风作浪简直易如反掌 12理论上看 净资产低于零的企业 虽意味着资不低债但并不表明公司经营状况不佳而只有股东权益低于零时 才表明公司股本消失殆尽当市盈率同时为负值时就意味着这样的公司股票已 毫无投资价值然而现实中由于受到交易制度的庇护上市公司券商投资 机构等可以联手做市制造重组解困等各种方法以迎合投资者的心理假说就 这样少数获利者操纵市场并成了中坚力量在他们认为必要时随时可以做出 新的题材新的目标新的市场概念历史再次重演交易就这样延续了 但这样做最终将会付出巨大的代价这一点是勿庸置疑的资不抵债的上市 公司或许通过资产重组能够继续壳资源的运转甚至出现转机重现光明 但我们知道重组过程本身就是一种资产剥离的过程资产剥离本身是要有代价 的有时需要付出巨额的代价政府为挽留一个上市公司不惜付出代价倘若这 样能拯救一个企业重树一块牌子这种代价尚可称道然而资料显示巨额 资不抵债的公司重组后 并未取得喜人的成效 如 pt农商社 双鹿电器以及四砂 pt水仙电器的重组等等这是因为尽管重组了不良资产主要是负债剥离了 但由于长期亏损企业不振失去发展机遇产品老化技术落后管理不善 包袱太重等使得企业难于重生但毕竟壳还在动那些毫无价值的股票仍 在交易在信息不对称的情况下使得市场风险只能在场内和系统内流动 问题不能不让人担忧 13 如果政府的目的仅只是为了面子为了保住壳资源或是为了稳定市场 保护中小投资者的利益那么翔翼之下的那些资不抵债公司所起的负面作用只 能诱使更多的投资者再度陷入困境加入到阻止问题公司退出市场的行列可以 推断政府所谓的好心安排结果不仅自己受损最终也使投资受损如此 循环潘多拉之盒魔力无边承载代价的终是国家和百姓当前国有股即将上 市二板市场也将开通如果成为现实凭借主板资源稀缺的壳魅力必须受 到冲击这样资不抵债公司靠重组重生的可能性日趋减小让我们更为那些资 15 不抵债的上市公司再捏一把汗由此一个没有退出机制不能释放风险的市场 将会把交易的难堪转给政府保留了资不抵债的上市公司实际是保护了不 平等交易不平等交易的存在是市场经济的毒瘤若不尽早清除必然要阻碍市 场的健康发展 正是在这种情形下为适应证券市场对亏损上市公司退市的要求2001 年 2 月中国证监会出台了亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法同年 12 月中国证监会又发布了新修订的亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 以下简称实施办法按照该办法亏损上市公司的退市程序大致可归纳如 下 1连续 3 年亏损的上市公司由交易所决定其暂停上市通知公司并公告 2 其股票暂停上市期间 每月至少要披露一次为恢复上市所采取的具体措施 并依法继续履行信息披露义务 3如果公司在股票暂停上市后的第一个半年内恢复盈利且在法定期间内披 露了半年度报告可在报告披露后的五个工作日内向交易所提出恢复上市的申请 否则将被终止上市 4交易所应在接到公司恢复上市申请后的第五个工作日内决定是否受理并 在决定受理后的三十个工作日内决定公司是否恢复上市或终止上市