（民商法学专业论文）论我国上市公司收购的法律规制.pdf

山东大学硕士学位论文 中文摘要 上市公司收购，是指投资者及其一致行动人，通过购买一家上市公司的股份，获 取目标公司控制权的法律行为。 股本流动是股份的应有属性。上市公司收购是公司制度发展的产物。股份制是上 市公司的遗传密码。资本是上市公司的血液。上市公司收购的法律规制，应当以信息 披露和权益披露制度为基础，通过保护中小投资者的权益，以保护上市公司的造血功 能：通过巧妙平衡不同主体的利益来以鼓励市场公平竞争；通过发挥股份制的创造力， 以增强资本市场的信心，维护证券市场的根基。因此，以公开哲学为基础的信息披露 制度，应当成为上市公司收购监管的核心制度。 全文由引言、正文和结论三部分组成。正文共分四章，分别是： 第一章讨论上市公司收购的基本理论，提出：上市公司收购的概念、特征、分 类和基本原则、上市公司收购的法律渊源； 第二章重点分析上市公司收购的信息披露制度的基本理论、公开哲学、一致行 动人、权益拥有等重要法律制度； 第三章重点分析要约收购的概念、原理、触发条件、收购路径等法律问题； 简要分析协议收购的概念、功能和存在的问题；简要分析反收购的概念、立法政 策和反收购措施。 第四章重点分析上市公司监管的目标、监管模式及环境制约因素，并力图提出 前瞻性的立法建议。 本文着重论述信息披露、要约收购和收购监管三种制度。本文的主要贡献在于： 肯定信息披露制度在上市公司收购监管中的核心法律地位，以公开哲学和控制权为中 心，解读上市公司收购主要法律制度的内在原理，开启不同法律规制之间的联系之门。 在论证监管是一项系统工程的基础上，力图为上公司收购的科学立法提出一些前瞻性 的合理化建议。 监管 关键词：上市公司收购；信息披露；一致行动；要约收购；协议收购；反收购； 叫豇乡 。缉岁战岁日 1 山东人学硕士学位论文 a b s t r a c t t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n ym e a n sal e g a la c t i o nt h a ti n v e s t o r sa n dp e r s o na c t i n gi n c o n c e r tg a i n sc o n t r o lp o w e ro fal i s t e dc o m p a n y b yp u r c h a s i n gs h a r e s f l u i d i t yi se s s e n c eo fc o m p a n y ss h a r e t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n yi sc r e a t i o no f d e v e l o p m e n to fc o m p a n ys y s t e m s t o c ki sg e n e t i cc o d eo fl i s t e dc o m p a n y c a p i t a li sb l o o d o fl i s t e dc o m p a n y l e g a lr e g u l a t i o no fl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o n ，o nt h eb a s i so fs y s t e m o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n di n t e r e s td i s c l o s u r e ，a i m sa tp r o t e c t i n gh e m a t o p o i e t i cf u n c t i o n o fl i s t e dc o m p a n yb yp r o t e c t i n gi n t e r e s t so fs m a l l i n v e s t o r s ，e n c o u r a g i n gf a i rm a r k e t c o m p e t i t i o nb yb a l a n c i n gi n t e r e s t so fd i f f e r e n ts u b j e c t s ，e n h a n c i n gc o n f i d e n c eo fc a p i t a l m a r k e ta n dm a i n t a i n i n gf o u n d a t i o no fs e c u r i t i e sm a r k e tb ye n h a n c i n gc r e a t i v i t yo fs t o c k t h e r e f o r e ，s y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r et h a tb a s e do no p e n i n gp h i l o s o p h ys h a l lb ec o r e o fl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o nr e g u l a t i o n t h i sa r t i c l ec o n s i s t so ft h r e ep a r t s ：i n t r o d u c t i o n ，b o d ya n dc o n c l u s i o n t h eb o d yi s d i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s ： c h a p t e ro n ed i s c u s s e sb a s i ct h e o r yo ft a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n y ，a n dg i v e st h e c o n c e p t i o n , c h a r a c t e r ，c l a s s i f i c a t i o n ，b a s i cp r i n c i p l ea n dl e g a lo r i g i no ft a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n y c h a p t e rt w om a i n l ya n a l y s e si m p o r t a n tl e g a ls y s t e m ss u c ha sb a s i ct h e o r yo f i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，o p e n i n gp h i l o s o p h y ，p e r s o na c t i n gi nc o n c e r t ，i n t e r e s tp o s s e s s i o n a n de t e c h a p t e rt h r e em a i n l ya n a l y s e sl e g a lp r o b l e m ss u c ha sc o n c e p t i o no fa c q u i s i t i o n ， p r i n c i p l e ，t r i g g e rc o n d i t i o n s ，a c q u i s i t i o np a t ha n de t c ；a n db r i e f l ya n a l y s e sc o n c e p t i o n ， f u n c t i o na n d e x i s t i n gp r o b l e m so fa c q u i s i t i o n ，a n db r i e f l ya n a l y s e sc o n c e p t i o n ，l e g i s l a t i v e p o l i c ya n da n t i - a c q u i s i t i o nm e a s u r e so fa n t i - a c q u i s i t i o n c h a p t e rf o u rm a i n l ya n a l y s e sg o a l ，m o d ea n de n v i r o n m e n t a lc o n s t r a i n t so fl i s t e d c o m p a n yr e g u l a t i o n ，a n di st r y i n gt op r o v i d ef o r w a r dl e g i s l a t i v ep r o p o s a l s t h i sa r t i c l ef o c u s e so ni n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ，t e n d e ro f f e ra n da c q u i s i t i o n r e g u l a t i o n m a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sa r t i c l ei st h a t ：c o n f i r m i n gt h a ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e i sc o r eo fl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o nr e g u l a t i o n ，a n di n t e r p r e t i n gi n t e r n a lp r i n c i p l eo fl e g a l 2 山东大学硕士学位论文 s y s t e mf o rl i s t e dc o m p a n ya c q u i s i t i o nb yc i r c l i n go p e n i n gp h i l o s o p h ya n dc o n t r o lp o w e r ， a n dr e v e a l sc o n n e c t i o no fd i f f e r e n tl e g a lr e g u l a t i o n t h i sa r t i c l ei st r y i n gt op r o v i d es o m e f o r w a r d l o o k i n gp r o p o s a l sf o r s c i e n t i f i cl e g i s l a t i o no nt h e b a s i st h a td e m o n s t r a t e s r e g u l a t i o ni sas y s t e m a t i cp r o j e c t k e yw o r d s ：t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n y ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；a c ti nc o n c e r t ； t e n d e ro f f e r ；a g r e e dt a k e o v e r ；a n t i - t a k e o v e r ；r e g u l a t i o n ； 知勇 川年岁试弓日 3 山东人学硕士学位论文 引言 上市公司，是公司制度的长子，是证券市场的宠儿i 市场经济和证券市场的繁荣， 必然导致上市公司收购活动日趋活跃。 美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者乔治施蒂格勒说过：“没有一个美 国的大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长起来的，几乎没有一家大公司 是靠内部扩张成长起来的 。可见，收购对于上市公司的培植功能之强大。据我 国上市公司并购绩效专题研究报告：2 0 0 5 - 2 0 0 9 年间，共发生5 6 5 起上市公司并 购事件，涉及并购金额达1 ，17 1 8 0 亿元，平均每起并购案的并购金额为2 2 2 亿元 人民币。2 0 0 9 年并购事件创下新高，达到了2 0 0 5 年的5 倍；而并购金额则在2 0 0 8 年创下峰值，达6 4 8 9 8 亿元。在社会经济转型时期，我国的上市公司收购活动，涉 及一国政治、经济和法律诸方面，广泛影响证券市场的脉搏和心率，被经济、金融、 法律学界广泛关注，值得深入研究。上市公司收购，将导致股东变更，控制权转移， 董事会改组，股票价格变动，影响公司治理、公司质量和广大投资者的权益，关乎证 券市场秩序和发展，应当有效合理地进行法律规制。市场化和法治化，是上市公司收 购的必由之路。 本文仅以2 0 0 6 年上市公司收购管理办法( 以下简称收购办法) 体系为指 导，对我国上市公司收购的主要法律规制进行探讨。 。【美】乔治施蒂格勒著 产业组织与政府规制，潘振民译，上海三联书店19 8 9 年版，第3 页。 国参见大中华区著名创业投资与私募股权研究机构清科研究中心( 2 0 1 0 年我国上市公司并购绩效专题研究报告 见清科集团网站； h t t p ：w w w z e r 0 2 i p o g r o u p c o m r e s e a r c w r e p o d d e t a i l s a s p x ? r = a d 7 5 1 5 f d a 5 f c - 4 0 b 6 - 8 2 4 f - e c 9 8 c e b l l a 5 a ，2 0 1 1 年2 月1 9 同最后访问。 山东大学硕i ：学位论文 第一章上市公司收购的基础理论 第一节上市公司收购概述 一、基础概念辨析 上市公司收购及其邻接概念，是探讨收购制度的前提条件。 1 、上市公司 上市公司，是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司收购， 顾名思义，是指收购上市公司。 2 、收购 收购源于英美法的“t a k e o v e r 或“a c q u i s i t i o n 。a c q u i s i t i o n ，意为通过任 何形式成为一定财产所有人的行为 ：“t a k e o v e r ，译为“接管 、“收购”，主要 指谋取他公司的控制权或者经营权的行为，但并不必然意味着绝对所有权的的转让 。 被收购的上市公司，通常称目标公司。现代汉语词典将“收购”释义为“从各处买进 。 3 、兼并( m e r g e r ) 两家或者更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸 收一家或更多的公司。前者保留其独立性并获取后者的财产、责任、特权和其他权利， 后者不再是一个独立的商业团体。 4 、并购( m e r g e r sa n da c q u i s i o n s ，简称m a ) 并购，是兼并和收购的合称。具体包括企业合并和通过股权收购或者资产收购取 得控制权。并购并不能涵盖以合同等其他安排取得企业控制权或对企业施加决定性影 响的情况 。并购，包含了若干经济力量的重新组合，将以前并无关系的力量凝聚到 一起的含义 。我国经济政策文件中，多以“并购重组”、“兼并重组等词组涵盖上 市公司收购。 回2 0 0 5 公司法第1 2 1 条。 圆b l a c k sl a wd i c t i o n a r y f i f t he d i t i o n , p 2 3 ，1 1 1 0 ，1 3 1 6 转引自陈忠谦上市公司收购，法律出版社2 0 0 7 年版，第2 页。 b l a c k sl a wd i c t i o n a r y f i f t he d i t i o n ，p 1 3 0 4 转引自陈忠谦上市公司收购，法律出版社2 0 0 7 年版，第2 页。 回王巍、康荣甲主编：中国并购报告，中国物资出版社2 0 0 1 年版，第4 2 4 页。 囝史建三、钱诗字等著企业并购：反垄断审查比较研究，法律j j 版社2 0 1 0 年版，第4 9 页。 胡峰：“企业并购概念界说”，载重庆社会科学，2 0 0 2 年第3 期。 2 山东大学硕士学位论文 5 、合并 2 0 0 5 年公司法规定了吸收合并与新设合并两种模式。有人认为，合并是将 两个以上的公司按照法律规定及契约约定变成为一个公司的法律行为 。有人认为， 所谓合并，是指二家以上公司经由法定程序，合而成为一家公司。不仅人的组织( 股 东、员工) 发生结合，物的组织( 营业及财产) 亦合为一体，堪称结合程度最高之事 业结合形态 。 6 、集中( c o n c e n t r a t i o n ) 两个或者两个以上的企业合并，或者一个以上个人或者企业获得其他企业全部或 者部分控制或决定性影响的行为。集中形式包括：组织合并、取得支配权、建立合营， 以及一个企业能够对另一个企业施加支配性影响的所有方式。 二、上市公司收购的概念 1 、立法上的上市公司收购 1 9 9 2 年深圳市上市公司监管暂行办法规定，收购与合并，是指法人或自然 人及其代理人通过收购，拥有一家上市公司( 或公众公司) 的股份，而获得对该公司 控制权的行为。控制权是指拥有一家上市公司2 5 以上的股份或投票权 。2 0 0 2 年收 购办法规定，上市公司收购，是指投资者通过在证券交易所的股份转让活动持有一 个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径 控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控 制权的行为。 古语云：“得意而忘形 ，“得鱼而忘筌 。“得鱼”与“得意”，重在抓 住本质；“忘筌”或“忘形 ，意在不拘形式。笔者认为，在理论能够澄清概念的前提 下，立法基于灵活性要求而不再给上市公司收购下定义，符合惯例。 2 、上市公司收购的学理定义 尽管规范的变迁验证了是否为上市公司收购作定义存在两难选择，但是学界对上 市公司收购的定义一直方兴未艾。有的认为，上市公司收购指自然人或者法人或者其 他组织基于获得或强化对某一上市公司控制支配权的目的，通过在证券交易所的股份 转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动外的 o2 0 0 5 年公司法第1 n 条。 o 江平主编：公司法教程，法律出版社1 9 8 7 年版，第6 5 页 国参阅永井和之，会社法，有斐阁，2 0 0 1 年第3 版，第8 l 页；转引自王志诚：企业组织重组法制，北京大学 出版社2 0 0 8 年版，第4 3 页。 国史建三、钱诗宇著企业并购：反垄断审查比较研究，法律出版社2 0 1 0 年版，第4 9 、5 3 页。 o 深圳市+ 卜市公司监管暂行办法( 20 01 年9 月l2l j 废止) 第4 7 条。 2 0 0 2 年收购办法第2 条规定。 山东大学硕上学位论文 其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得对该公司的实际控 制权。有的认为，上市公司收购是指通过持有或者控制上市公司股份而取得或者意 图取得该公司控制权的行为 。有的认为，只有达到了法定强制收购要约并发出强制 要约收购以后的股票买卖才被视为上市公司收购。有的认为，区分上市公司收购与 一般的股票交易，并不是看投资者已经持有的股份的数量，而是要看投资者的持股目 的，如果投资者的持股目的是取得上市公司的经营权以控制该上市公司，那么不论该 投资者持有的该公司股票的数量多少都属于上市公司收购，如果投资者仅仅是为了投 资获益而取得上市公司股票则不属于上市公司收购的行为。有的认为，上市公司收 购是指自然人或法人基于获得或强化一个上市公司的控制权的目的，购买该公司一 定数量的有投票权证券的法律行为 。有人认为，上市公司收购，必须以收购行为完 成后上市公司继续存续为前提，如果上市公司收购行为完成后，被收购的上市公司主 体资格不再存续，实质性上演变为公司合并或者广义上的兼并。 笔者认为，收购导 致上市公司退市的，其前置行为仍然属于上市公司收购行为。基于笔者的粗浅认识， 本文权作定义如下：上市公司收购，是指投资者及其一致行动人，为谋求、获取、巩 固或者加强一家上市公司的控制权，以直接或者间接的方式，单独或者共同行动，采 取购买目标公司有表决权的股份的行动，最终以权益拥有人的身份获得目标公司控制 权的系列法律行为的总称。质言之，无论是对目标公司控制权的谋求、获得，巩固还 是加强，均属于上市公司收购的范畴。 三、上市公司控制权 项庄舞剑，意在沛公。收购实为控制目标公司。实现控制的一般标志是：( 1 ) 获 得企业全部或者部分资产的所有权或使用权；( 2 ) 对企业的构成、管理层的任命、经 营决策或一般运行过程产生重大影响。公司法上的“控制 ，是指持有目标公司股本 总额百分之五十以上；或持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其持有的股份所 享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响；能够实际支配公司行为等 。 控制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的经营活动中获 。陈忠谦：上市公司收购，法律出版社2 0 0 7 年版第8 页。 郑琰：我国上市公司收购监管，北京大学出版社。2 0 0 4 年版，第1 5 页。 诸葛荣根：“收购的界定及其意义”，载上海证券报1 9 9 9 年1 月7 日。 曰甘强、冯灿：“论我国上市公司收购法律制度的完善”载重庆商学院学报( 社会科学版) 2 0 0 3 年第6 期，第 8 l 页。 o 官以德：“上市公司收购的法律透视”，人民法院出版社1 9 9 1 年版，第1 7 页。 参见陈主编证券法专题研究，高等教育出版社2 0 0 6 版，第1 2 8 页。 。王巍、康荣甲主编：中国并购报告，中国物资出版社2 0 0 1 年版，第4 2 6 页 回参见2 0 0 5 公司法第2 7 1 条。 4 山东大学硕士学位论文 取利益。共同控制，是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经 济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。有的 认为，控制权是能够驾驭一个企业的财务和经营政策，并以此从企业经营活动中获取 利益的权力圆。 英国把控制细分为三类：1 “实质影响 ，即对目标企业的政策产生实质影响的 能力。一般是指持有该企业股权超过2 5 的情况，但根据“公平贸易管理局”的规定， 持有1 5 左右的表决权可以构成。2 、“事实控制”，即直接控制目标企企业的能力。 法律并没有明确其标准，但是一般认为拥有该企业3 0 的表决权即构成。3 、“法定控 制或“合法控制 ，即控制目标企业的利益。这通常是指拥有该企业5 0 以上的表 决权。 控制权的法律依据是股东所持股份及其表决权。股东表决权( s h a r e h 0 1 d e r s ， v o t i n gr i g h t ) ，又称股东决议权、投票权，指股东基于其股东地位为享有的、就股 东大会决议事项作出一定意思表示( 含赞成、反对、或者弃权) ，从而形成公司意思 的权利固。 行政划转、执行法院裁决、继承、赠方式取得上市公司控制权的，不在本文研究 范围之内。 。 四、上市公司收购的法律关系 ， 1 、主体 主体是法律关系的参加者，即在法律关系中一定权利的享有者和一定义务的承担 者者。上市公司收购通常涉及三方当事人：收购人、出售人和目标公司。收购人， 又称为投资者，包括自然人、法人及其一致行动人。相对人是目标公司的股东，不是 目标公司本身。上市公司收购的主体是法律规制的重点所在。 2 、客体 客体是主体意志行为指向的客观对象。上市公司收购的客体是指目标公司有表决 权的可流通股票。上市公司无表决权股票、不可转换债券以及这些证券的派生形式， o 参见2 0 0 6 年财政部企业会计准则第36 号关联方披露规定。 o 王巍、康荣平主编：中国并购报告，中国物资f f i 版社2 0 0 1 年版，第4 2 6 页。 国“p r o m e r g e r n o t i f i c a t i o n s u r v e r y ”t h el e xm u n d ia n t i t r u s t , c o m p e t i t i o na n dt r a d ep r a c t i c e c f f o u p , a u g u s t2 0 0 6 , l c x m u n d ip u b i l i c a t i a o 转引自史建三、钱诗字等著企业并购：反垄断审查比较研究，法律出版社2 0 1 0 年版，第 5 0 、5 4 页。 园刘俊海：股份有限公司股东权的保护，法律出版社，2 0 0 4 年版，第2 5 2 页。 固葛洪义主编：法理学( 第2 版) ，中国法制出版社2 0 0 7 年版，第1 7 9 页。 强力著：金融学法律出版社2 0 0 4 年版，第4 7 8 页。 o 葛洪义主编：法理学，中国法制出版社2 0 0 7 年版，第1 7 9 页。 山东大学硕j ：学位论文 均不是上市公司收购的对象 3 收购目的 收购之目的是获取上市公司股权即控制权。收购的对象是上市公司的股票，二者 不可混淆。 4 收购场所 股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所或者按照国务院规定的其他方 式进行 。因此，证券交易场所是收购的基本场所。 从证券法上看，上市公司收购是多主体参与的综合法律行为；从合同法上看，上 市公司收购属于买卖关系，合同标的是上市公司股票；从公司法上看，上市公司收购 是股权转让关系，合同的标的是上市公司的股权。 五、上市公司收购的基本分类 为了界定研究范围，区分不同语境下的词汇，本文依据不同标准仅对上市公司收 购作简单分类。 1 根据收购的形态、路径和方式，上市公司收购可以分为要约收购和协议收购。 协议收购重在收购方两方的协商性；要约收购重在法定的公开要约方式。 2 、根据是否属于法定强制义务，要约收购可以分为自愿收购和强制收购。 3 、根据所购股份的数量，上市公司收购可以分为全部收购和部分收购。 4 、根据收购方人数的多少，上市公司收购可以分为单独收购和共同收购。 5 、根据收购人是否成为注册登记股东，上市公司收购可以分为直接收购与间接 收购。直接收购的收购人将直接成为目标公司注册股东；间接收购的收购人虽然不成 为目标公司的注册股东，但通过投资关系、协议、其他安排控制公司 。 6 、根据收购人与目标公司方的敌友姿态，上市公司收购可以划分为善意收购与 敌意收购。善意收购，收购方可以得到目标公司的配合与协助；敌意收购，收购方将 受到了目标公司的防御与抵制。 7 、根据对价的支付方式，上市公司收购可分为现金收购、易券收购与混合收购。 六。上市公司收购的基本原则 一般认为，上市公司收购的原则应当包括：股东平等待遇原则、保护中小股东利 益原则和信息公开披露原则。 回陈忠谦：上市公司收购，法律出版社2 0 0 7 年版，第1 8 页。 o2 0 0 5 年公司法第1 3 9 条。 国2 0 0 6 年收购办法第5 6 条。 6 山东大学硕士学位论文 1 、股东平等待遇原则 股东平等待遇原则是公司法股东平等原则衍生的。股东平等原则，是指公司在基 于股东资格而发生的公司与股东之间以及股东与股东之间的法律关系中，所有股东均 按其所持股份的性质、内容和数额享受平等待遇，并且免受不合理的不平等待遇。 股东平等原则，是股东权保护的基本原则，植根于股份制度，渗透于证券法等领域。 股东平等待遇指股东：平等享有收购机会和条件；知悉必要收购信息；平等适用收购 价格；按持股比例享有平等待遇；平等享有支付条件等。具体规制有：全体持有人规 则( 收购办法第3 9 条) ；按比例接纳规则( 收购办法第4 3 条) ；价格平等与最高价 规则( 收购办法第3 5 条) 。 2 、中、小股东利益保护原则 公司法的股东平等原则衍生了保护中小股东利益原则。聚沙成塔，集腋成裘。中 小股东的投资，才能实现资本市场的融资。问渠那得清如许，为有源头活水来。中、 小股东是上市公司的供血者。在上市公司收购中，大股东相比于中小股东，其资源、 信息均占绝对强势。如果大股东违背诚信义务，则“人为刀俎，我为鱼肉”，中小股 东必被压迫，沦为“弱肉强食一的对象，为此，贯彻执行中小股东利益保护原则成为 必需。只有保护中小股东及其投资利益，才能维护证券市场的信心与稳定，保证市场 的可持续发展和繁荣。证券法律必须以保护公众投资者作为基本理念，上市公司收购 也应当将保护中小股东利益作为监管目标。收购体现中小股东利益保护的规制包括： 强制要约收购制度、强制购买剩余股票制度、内幕交易禁止、反收购限制等。 3 、信息披露原则 信息披露原则是证券法公开原则在收购规制中的衍伸。信息披露( i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r e ) ，是通过一定的媒体向社会公众发表或者公布他人尚未得知的信息。证券 信息披露就是在证券发行、交易环节中，依法将与特定的投资判断相关的一切重要信 息予以公开的制度，又称信息公开制度、信息公示制度或公开披露制度 。信息披露 原则，要求收购人根据持股进程，依照法律规制，将其必要经营和财务信息公开，以 便投资者获取信息，以资决策。有人认为，尽管公开原则与信息披露制度存在着密切 联系，但信息披露制度只是实现公开原则的具体制度和方式，不能僵化和以偏概全， 。刘俊海；股份有限公司股东权的保护，法律出版社2 0 0 4 年版，第1 0 0 页。 雪谭立：证券信息披露法理论研究，中国检察出版社2 0 0 9 年版，第6 页。 7 山东大学硕士学位论文 不能将公开原则与信息披露制度等同。信息披露的具体制度包括：持股权益披露； 要约信息披露；董事会信息披露制度等。 信息披露原则的价值在于通过公开上市公司收购的必要信息，促使交易透明化， 防止交易欺诈。 三项基本原则，侧重不同，互为补充，尤以信息披露原则为重。 第二节上市公司收购的法律渊源 在我国，对法的渊源的理解，一般指效力意义上的渊源，主要指制定法。制定 法又称直接渊源，主要指宪法、法律、行政法规和地方法规等。法的间接渊源也称为 不成文法，是指虽然未经国家权威机关制定，但经过国家权威机关认可和保障的调整 社会关系的行为规范准则，主要包括习惯法、判例、法理和政策 。 一、宪法 宪法是我国的根本法，是国家活动的总章程，因而是最重要的法律部门。宪法 决定一国经济制度、产业政策、影响上市公司收购的方向和实践活动。现行宪法肯定 了非公经济的法律地位，为民营资本收购国有公司释放了法律空间。 二、法律 1 、证券法 证券法是上市公司收购的直接法律依据。现行证券法第四章规定了上市公司收 购。证券法是公司法的“一根肋骨”，是公司法的特别法。 2 、公司法 公司法是证券法的上位法；是上市公司的母法。公司法第五、九章分别规定 了“股份有限公司的转让 、“公司合并、分立。公司法和证券法紧密相连、不可分 割得两个法律部门，很难在他们之间划一道清楚的界限。所以，英国将二者合二为一， 统称为公司法。美国则将二者分开，公司法由各州制定，而证券法则主要由联邦中央 政府制定。我国也采用了二者分开的体例 。 3 、民法 。冯恺、段威著：证券法学中国人民大学出版社2 0 0 8 年版，第4 8 页。 。沈宗灵主编：法理学( 第二版) ，高等教育版社2 0 0 4 年版，第3 0 8 页。 。李步云主编：法理学，经济科学出版社2 0 0 0 年版，第2 1 7 、2 3 1 页。 沈宗灵主编：法理学( 第二版) ，岛等教育版社2 0 0 4 年版，第3 0 8 页。 朱锦清著：证券法学，北京大学出版社2 0 0 7 年版，第2 3 3 页。 8 山东大学硕上学位论文 民法调整平等主体之间的财产关系，故上市公司收购民事行为要遵守民法，主要 指合同法、民法通则等。 三、法规 关于上市公司收购的行政法规主要有：1 9 9 3 年股票发行与交易管理暂行条例、 2 0 0 3 年企业国有资产监督管理暂行条例；其他还包括反垄断法、反不正当竞争法、 商业银行法和信托法等。 四、部门规章 2 0 0 5 年证券法授权国务院证券监督管理机构依照该法的原则制定上市公司 收购的具体办法。证券监督管理机构制定的部门规章对上市公司收购行为具有法律 效力。现行部门规章主要包括：2 0 0 6 年收购办法) 、2 0 0 6 年上市公司股东持股 变动信息披露管理办法。2 0 0 7 年国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法、 国有单位受让上市公司股份管理暂行规定；2 0 0 8 年上市公司重大资产重组管 理办法、上市公司并购重组财务顾问业务管理办法、2 0 0 9 年关于外国投资者并 购境内企业的规定，等等。 五、司法解释和判例 最高人民法院的司法解释对上市公司收购行为具有法律效力。主要司法解释有： 最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定、 2 0 0 5 年关于对与证券交易所监管职能相关的诉讼案件管辖与受理问题的规定、 2 0 0 7 年最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿 案件的若干规定，此外，还包括公司法的司法解释、刑法的司法解释，等等。我国 目前的证券法律制度从英美借鉴的比较多，但英美法往往需要涉及大量的判例来作为 补充，而我国却无法引用，所以往往导致执行和操作上的困难 。我国传统上是成文 法国家，最高人民法院公布的生效案例，具有审判示范和指导意义。 六、上市公司自治规章、指引或者行为守则 证券交易所、上市公司协会、证券协会、董事协会等非营利性组织制定的自治规 章、指引或者行为守则，只要与上市公司收购有关且不违背法律、公序良俗以及上市 公司根本制度的，也可作为上市公司收购的渊源。交易所上市规则主要有：深圳证 券交易所股票上市规则；上海证券交易所股票上市规则；中小企业板上市公司控 。2 0 0 5 年证券法第1 0 1 条。 o 郑琰；上市公司收购监管，北京大学出版社2 0 0 4 年版，第1 6 2 页。 9 山东大学硕士学位论文 股股东、实际控制人行为指引、中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指 引等等。 七、上市公司章程或者协议 合法的公司章程，乃上市公司之“宪法”。股东高管悉受其约束，收购也不例外。 上市公司收购相关协议，若内容合法，也可约束收购行为，如一致行动的协议等。设 立公司必须依法制定公司章程。公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员 具有约束力固。 八、商事习惯 上市公司收购实践，纷繁复杂，除了成文法外，有关股权转让的商事习惯也可成 为其法律渊源。 九、法理和学说 法理一般指法的基本精神及普遍原则，原理。学说则是法学家对各种问题的说明。 见解。观点、解释以及理论阐发。 学说常常是帮助法院或者实务认识社会之规范需 要( 存在) ，及其应该规范内容( 当为) 的主要媒介或依据。当学说确实反映了“存 在 之真相及“当为之要求，其内容构成”实质意义之法律，从而具有法源意义固。 法律蕴含在社会实践中。学说通常蕴含了政治学、经济学、社会学的哲学思辨精神， 甚至成为法律制度的法理基础。上市公司收购的许多制度，多与某类学说存在渊源。 例如，信息公开披露制度，来源于公开哲学。上市公司收购的法律渊源，在于解析上 市公司收购法律规制的空间、体系、层级和效力。 本章小结：控制权，是理解上市公司收购制度的一把钥匙。信息披露原则是是上 市公司收购的核心原则。 国2 0 0 5 年公司法第“条。 圆张i f 德、付子堂主编法理学重庆大学 版社，2 0 0 5 年版第1 3 3 1 4 4 页。 囝黄茂荣：法学方法与现代民法，中国政法大学出版社2 0 0 1 年版，第8 页。 1 0 山东大学硕士学位论文 第二章上市公司收购的信息披露制度 第一节信息披露的理论依据 一、信息披露的概念 信息披露，是指法律强制收购主体，根据对目标公司的持股比例、控制进程，按 照法定程式，向社会公众、目标公司及其股东、主管部门、中介机构等以报告或者公 告的方式公开相关财务信息等经营情况的法律制度。信息，即情报或资料。信息蕴含 可行性判断，是投资或商业机会，即金钱，即利益。信息可以引导正确的投资方向， 是收购的决策依据。 二、信息披露的必要性 1 、有效的资本市场假说 人们区分有效市场和传统( 非有效) 市场的的主要根据是市场价格反映信息的有 效程度。在有效市场中，价格可以敏感而迅速地反应信息，不论该信息是真实的还是 虚假的锄。假说认为：在一个有效市场中，投资者都能利用可获得的信息力图获得更 高的报酬；证券价格能够完全反映全部信息；市场竞争的存在是证券价格从一个均衡 水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相对应的价格变动是相互独立的，或为随机 漫步式。根据该理论，证券价格与信息之间存在紧密地内在联系，资本市场的效率与 信息成互动关系 。有效的资本市场能否自生? 信息自始未必完整。市场对信息的调 制能力、发布能力、接收能力、反馈能力、分析处理能力存在扭曲，加之市场噪声， 信息传播始终是衰减并受抑制的。结论是有效的资本市场难以存在。如果市场果真有 效，则信息披露便无必要。 2 、信息不对称理论 信息不对称是收购市场的现实。俗话说：“北京到南京，买的没有卖的精。买、 卖双方的信息不对称自古而然。收购中，大股东、中小股东、高管、投资人基于社会 身份、地位、分工、专业背景的不同，自然形成对信息“远近高低各不同的不对称 梯度。基于各自信息半径的不同，不同主体对信息的获取、分析、和处理能力的差异， 吴志攀白建军主编：海外金融法2 0 0 4 年版，第6 5 页。 圆齐斌：证券市场信息披露法律监管，法律出版社2 0 0 0 年版，第8 l 页。 山东大学硕1 ：学位论文 最终必然导致对信息的占有不平衡和不对称。对于收购人或者目标公司，信息不对称 形成人的利己心( 经济人偏好) 会促使信息优势方人为地隐蔽或扭曲释放有关信息， 从而加剧了信息的不完全性。所谓信息失灵，实为信息不完全导致市场效率的减损， 以致不能实现预期的市场机能的现象。信息不完全需要制度加以克服。证券公开机制 正是作为克服证券市场信息失灵的有效制度而确立的固。根据罗伯茨( h a r r yr o b e r t s ， 1 9 6 7 ) 等人的研究，证券市场效率由弱至强分为三种形态，即弱势有效、半强式有效 和强式有效市场。这里的效率是指证券价格对市场信息的反应效率，证券价格反应的 信息量越大，反应速度越快。越准确，则市场越有效。从实证研究来看，西方成熟的 市场大都已经达到了半强式有效，目前我国的证券市场尚未达到半强式有效固。证券 市场的信息问题典型地展现为当事人之间的信息分布的严重不对称，而通过法律强制 信息优势方承担信息披露义务，恰能对症下药、有针对性地改善信息供给状况，一举 扭转证券市场的根本缺陷。法律的当介入实有必要。 3 、公开哲学的制度化 信息披露规制是公开哲学的要求。企业并购法存在之价值，应在于促使企业并购 行为能追求经济效率及兼顾公平正义，在效率与公平之间取得竞争性平衡。虽然基于 私法自治及契约自由之考量，在效率资本市场下，法律本不应当干预企业并购市场之 运作，但如效率资本市场根本不存在，而利害关系人实质上无法与公司经营者自由协 商，以达成经济效率时，企业并购法仍有介入之必要 。 公开哲学始现于1 4 世纪的英国，发端于1 8 4 3 年英国公司法关于招股章程的公开 及招股章程所载内容披露的规定，弘扬于1 9 3 3 年美国证券法和1 9 3 4 年美国证券交易 法，广泛确立于当今世界实行市场经济的国家和地区的证券立法之中，已成为现代证 券法普遍的价值观念 。证券公开规制的产生和发展的历史进程可以归结为：由个别 契约关系中的“说明义务 ，发展到“公司对股东的信息披露义务 ，进而转化为“公 司及有关主体向全社会投资者的信息公开，再发展至由专门的政府机关推动和执行 的一套完整的公开规制体系，最后演化为各国证券监管制度不可或缺的一项基本制度 卢现祥：西方新制度经济学，中国发展 版社1 9 9 6 年版，第1 2 页。 o 盛学军：证券公开规制研究，法律版社2 0 0 4 年版，第2 9 页。 潭立：证券信息披露法理论研究，中国检察出版社2 0 0 9 年版，第2 9 、3 0 页。 盛学军：证券公开规制研究法律 l j 版社2 0 0 4 年版，第8 6 页。 干志诚：企业组织萤组法制，北京大学出版社2 0 0 8 年版，第4 l 页。 叶俊南：现代证券法学，浙江大学出版社，1 9 9 6 年版，第8 8 页。 1 2 山东大学硕士学位论文 。美国最高法院大法官路易斯d 布兰代斯( l o u i sd b r a n d e i s ) ( 1 8 5 6 1 9 4 1 ) 认为： “公开被推荐为消除社会和工业弊病的救济方法。阳光是最好的消毒剂，灯光是 最有效的警察一 。他的言论闪耀着的逻辑与理性的光辉，体现了真理与大道的简洁 明了，磅礴大气，有白居易诗作的简明，有陶渊明诗作的悠远，历久不衰，不但被美 国总统引用，更被成千上万的学者引用。哲人哲思是永不褪色的钻石，可以永远镶嵌 在法律殿堂之上。 公开哲学还认为：( 1 ) 法律不能保护人们免于自身的祸害；( 2 ) 大多数商事企业 系由诚实设立；( 3 ) 买者当心的准则在证券公开出售时只能限制地使用；( 4 ) 法律能 够提供给投资者的最好保护是，要求完全能够影响具有普通谨慎的投资者可以想象的 公司的所有事实；( 5 ) 如果投资者不利用这类公开的信信息，乃是投资者而非法律的 过失。这种公开哲学在英国1 9 0 0 年公司法中得到贯彻固。有人认为，作为“买者当心 这一古老原则的补充，公开哲学进一步要求“卖者也谨慎”的原则，将给提供真实信 息的义务赋予发行者，使其成为诚信发行证券和公众对市场建立信息的动力。当前， 我国证券监管哲学正处于从实质监管哲学向公开监管哲学演进的过程之中。 笔者认为，信息披露制度，如同收购市场的“玻璃橱窗，它的最大