（经济法学专业论文）公司收购中小股东的权利保护.pdf

摘要 在公司收购中，收购要约人和目标公司大股东是行为的左右者，大股东利用 其资金和信息优势，为了自身的利益有可能作出损害小股东权益的行为；随着两 权的日益分离，公司董事越来越成为公司经营的中心，董事会权利越来越大，在 关涉自身利益的时候，也有损害小股东利益的可能。收购人更是在许多方面占尽 先机。而小股东较为分散，持股份额少，对公司经营管理决策影响力小，再加上 信息方面的弱势，常常处于不利的被动地位，其享有的股东权益往往容易受到伤 害。 然而，小股东是证券市场发展的基石，如果没有小股东的信任，没有作为公 司资本最重要和最本质来源的广大小股东的投资，不仅不会有证券市场的繁荣和 发展，整个社会的经济投资和发展都会受到削弱。因此如何保护小股东的利益成 为许多国家公司收购立法所关注的焦点。 在我国，由于证券市场发育的不成熟，以及证券立法的不完善，小股东利益 受到侵害的事件时有发生。因此，立法应进一步完善收购行为中小股东权益保护 机制。 本文旨在通过对公司收购中小股东弱势地位及原因、我国相关制度和体系漏 洞的分析一如公司治理结构、公司运作规则、信息披露制度、诉讼实体立法和 程序立法的不足等，结合对世界其他国家已有的立法和实践的探讨，对我国现存 制度的不足以及建立系统完善的小股东综合保护机制提出建议，以期能对相关法 律的修改和完善有所裨益。 关键词：小股东公司收购权利保护 a b s t r a c t i na na c q u i s i t i o n ，t h eo f f e r o ra n dm a j o r i t ys t o c k h o l d e r sa r et h ed e c i d e r s t h e m a j o r i t ys h a r e h o l d e r sh a v ec h a n c et od a m a g et h eb e n e f i t so fm i n o r i t ys t o c kh o l d e r s b yt h e i ra d v a n t a g eo fc a p i t a l sa n di n f o r m a t i o nf o rt h e i ro w np r o f i t s f o l l o w i n gt h e g r a d u a l l ys e p a r a t i n gb e t w e e no w n e r s h i pa n dr i g h t s o fm a n a g e m e n t ，d i r e c t o r a t ei s b e c o m i n g m o r ea n dm o r et h ec e n t e ro fd e c i s i o ni na c o r p o r a t i o na n d h a s p o s s i b i l i t y t o d a m a g e t h em i n o r i t ys t o c kh o l d e r s b e n e f i t si ns o m es i t u a t i o n t h eo f f e r e ri se v e n a d v a n t a g e di na na c q u i s i t i o nf r o me n dt o e n d b u td u et od i s p e r s e da n dm i n o ri n s h a r e s ，m i n o r i t y s t o c kh o l d e r sh a v el i t t l ei n f l u e n c eo nc o m p a n y s m a n a g e m e n t i n s u f f i c i e n ti n f o r m a t i o na r ea l s od i s a d v a n t a g ef o rt h e i rr i g h t s h o w e v e r , m i n o r i t ys t o c kh o l d e r sa n dt h e i ri n v e s t m e n t st h a ta r ei m p o r t a n ta n d e s s e n t i a lr e s o u r c e sf o rc o r p o r a t i o nf u n d sa r ef o o t s t o n eo fs e c u r i t i e sb u s i n e s s w i t h o u t t h e m ，t h e r ew o u l d n tb ep r o s p e r i t ya n dd e v e l o p m e n ti ns e c u r i t i e sb u s i n e s sa n dt h u s i m p a i re c o n o m i ci n v e s t i n ga n dd e v e l o p i n go f w h o l es o c i e t y s oh o wt op r o t e c tt h e r i g h t so fm i n o r i t ys t o c k h o l d e r si sf o c u si nm a n yc o u n t r i e s l a wi na c q u i s i t i o n i nc h i n a ，d u et oi m m a t u r eo fs e c u r i t i e sm a r k e ta n di n c o m p l e t eo fl a wi n s e c u r i t i e s ，t h et o r t u o u se v e n t so f t e nh a p p e n s o ，h o wt op e r f e c ta c q u i s i t i o nl a wt o p r o t e c t t h er i g h t so f m i n o r i t yh o l d e r si sb e c o m i n ga nu r g e n ta f f a i r i nt h i sp a p e r1w i l ls t u d yt h ei n f e r i o rp o s i t i o no f m i n o r i t yh o l d e r sa n dt h er e a s o n s f o rt h a t ，s u c ha sm a n a g e m e n to r g a n i z a t i o no fc o r p o r a t i o n ，o p e r a t i o n a lr u l e s ，t h r o w i n g d a y l i g h to ni n f o r m a t i o n ，s h o r t c o m i n gl i ei nl i t i g a n tl a w b o t h p r o c e d u r ea n de n t i t ye t c 1w i l ls t u d yc o r r e l a t i v ef o r e i g nl a wa n dp r a c t i c e ，p o i n to u tt h ed e f i c i e n c y c o n s i s t i n g i nc h i n a se x i g e n tl a w , a n df i n a l l yt a b l eap r o p o s a lf o rh o w t os e tu pai n t e g r a t e d s y s t e m t o p r o t e c t t h e r i g h t s o fm i n o r i t yh o l d e r s i ti s m yh o p e t ob e n e f i t m o d i t i c a t i o no fi n v o l v e dl a w k e y w o r d s ： m i n o r i t ys t o c kh o l d e r s c o m p a n ya c q u i s r i o n s r i g h tp r o t e c t i o n 附件三： 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j 左王些盍堂或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名a 魔辔字日期：。尹年季月狎 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j e 直王些太堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权j e 左王些盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：卅秀物 导师签名： 易豸、鼎 签字日期：。4 年岔月搿日签字日期：二降妇p 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 引言 在证券市场上，投资人发现价值被低估的企业进行收购，或者诸多有发展潜 力的企业通过并购重组进行主营业务调整，都会提升上市公司质量，改善产业结 构。在公司收购中，收购要约人和目标公司大股东是行为的左右者，大股东利用 其资金和信息优势，为了自身的利益有可能作出损害小股东权益的行为；随着两 权的日益分离，公司董事越来越成为公司经营的中心，董事会权利越来越大，在 关涉自身利益的时候，也有损害小股东利益的可能。收购人更是在许多方面占尽 先机。而小股东较为分散，持股份额少，对公司经营管理决策影响力小，再加上 信息方面的弱势，常常处于不利的被动地位，其享有的股东权益往往容易受到伤 害。然而，小股东是证券市场发展的基石，如果没有小股东的信任，没有作为公 司资本最重要和最本质来源的广大小股东的投资，不仅不会有证券市场的繁荣和 发展，整个社会的经济投资和发展都会受到削弱。因此如何保护小股东的利益成 为许多国家公司收购立法所关注的焦点。 为此，在市场经济发达的国家，都有相关立法来保护小股东在公司收购中的 合法权益。在美国，以威廉姆斯法案为核心的相关联邦立法确立了信息披露的基 本原则，以最大限度的保障收购的透明度，为股东决策提供充分而有效的信息。 各个州的公司法为反收购行为措施的采取提供依据。证监会对市场参与者进行管 理，并对股东诉讼提供支持。集团诉讼的高效便捷和风险诉讼制度为小股东的权 利进行最终和最有力的保障。由此可以看出其在体系上的特点：联邦法和州法对 收购行为予以引导和规范，证监会进行监督，诉讼程序规范为小股东提供专门保 护。在英国，小股东的权利保护主要由实体规则来实现，强制要约收购制度是典 型的小股东保护规范，是许多国家的立法典范。英国最具特色的是源于其历史、 文化和社会经济背景下的自制自律的制度和规范体系。实体规范的严谨有效遏制 了违法行为的产生，决定了其诉讼制度的相对萎缩，群体诉讼制度存在于英国， 但远远没有在美国那么发达和重要。 在我国，由于上市公司壳资源的切实存在，众实力企业对于具有融资优势的 上市公司的收购趋之若骛。公司收购在我国股票市场上方兴未艾，并以它独有的 方式进行。由于证券市场发育的不成熟，以及证券立法的不完善，小股东利益受 到侵害的事件时有发生，相比其他国家有过之无不及，不健全市场经济的缺陷在 这个领域同样被放大。 我国立法本着鼓励收购、促进经济发展的原则，对收购持积极鼓励态度。收 购管理办法和信息披露办法在信息披露、收购程序等方面对公司收购行为进行规 范，对完善收购市场秩序、保护参与各方的利益都有重要作用。同时也为小股东 的权利保护提供了一般性规定。 从这些法律法规看，促发展是重心，而对弱势群体小股东( 本文仅限指 目标公司小股东) 的关注不够，体现了市场经济体制转轨时期立法的特点：对经 济行为鼓励而非制约。 收购实践证实了现有立法的无效或不完善。强制收购目标公司全部股份导致 的公司退市与收购方谋求融资便利的意图相背，无人回应的强制要约说明了在其 他国家良好运行的小股东权益保护制度在中国现有状况下未必有效。而小股东作 为证券市场的活水之源，对证券市场的可持续发展十分重要。为此，探讨中国现 行经济条件下的相关立法意义重大。 本文旨在通过对公司收购中小股东弱势地位及原因的分析，结合对世界其他 国家已有的立法和实践的探讨，对我国现存制度的不足以及建立系统完善的小股 东综合保护机制提出建议，以期能对小股东的权利保护制度的确立有所裨益。 北方工业大学硕士论文 第一章公司收购的基本法律问题从基本理论的层面分析对 小股东利益保护的必要性 1 1 公司收购的基本概念 公司收购的典型形式是对股份有限公司，尤其是上市公司的收购。我国证 券法、股票条例和上市公司收购管理办法对公司收购的规制对象仅指上 市公司。本文也在这个范围内展开。 1 1 1 公司收购1 的概念和特征 我国上市公司收购管理办法第二条规定，上市公司收购是指收购人通过 在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券 交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程 度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。公司收购是公司控 制权的转移，其特征主要表现在两个方面： 第一，公司收购是目标公司股份的转让。公司收购是收购者通过购买目标公 司一定数量的股份，掌握目标公司的控制权，在这一过程中通过股份的转让，实现 了新老股东的更迭，但是目标公司本身并没有发生变化，仍以原来的形式存在。 第二，公司收购的目标是公司控制权的转移。目标公司被收购后，公司的主 体资格等方面并没有变化，变化的是控股股东。由于所有权与公司的经营发生了 分离，导致了控股股东的特殊利益，即对公司经营管理的控制权利。控股权是股 份公司股份分散化而产生的一个特殊权利，由于股份公司股东人数众多，持股比 较分散和一股一权等公司制度，控股股东能很容易的以少量的股份投资获得对公 司全部资产的控制权实现对公司资产的使用权和处分权。公司收购的目的正是这 种控制权。 1 1 2 并购、兼并、合并和收购 。在英美法中，相近的词语有两个：a c q u i s i t i o n 和t a k eo v e r 。 a c q u i s i t i o n ：获得特定财产所有权的行为。通过该行为，一方取得或获得某项财产。尤指通过任何方 式获取的实质上的所有权( 资产的或股份的) 。证券法规制的上市公司收购限于股权收购，不包括资产收购。 t a k eo v e r ：取得控制权或经营权，不限于绝对的财产权利的转移，通常指原控股地位的股东由于出售 或转让股权、或持股数量被他人超过而被取代的情形。且通常受动公司董事会被因此改组。t a k eo v e r 暗 示收购者较目标公司更强大，当双方力量对比呈相反状态时，被称为反向收购。 北方丁业大学硕士论文 并购是两个以上的企业因股权结构、资产债务、控制权等变动而进行的各种企 业重组活动的统称。在我国，并购的涵义主要包括两个具体概念：合并与收购。 合并主要受公司法调整。而收购主要受证券法调整。 合并是指两个或两个以上的公司，在相互自愿的基础上，依当事者所制定的 契约关系，并根据公司法所规定的法律程序及权利义务关系而归并为一家公司或 另设一家公司的企业重组行为。简言之，合并是指两个以上企业变更为一个企业 的行为。在公司合并过程中，一般不发生现金支付行为，其交易主要是通过以股 换股的方式来进行。对于股东来说，交易的结果是使消亡公司的股东改持存续公 司或新设公司的股票，从而使公司的控制权发生转移。各国公司法都将企业合并 区分为两类即吸收合并与新设合并。而吸收合并( m e r g e r l ) 就是兼并。 收购和兼并二者的联系在于：收购与兼并存在相同的目的和动因，2 都是通 过公司产权交易来实现企业的重新组合，都可以省去企业的解散清算程序而实现 企业股权关系及财产所有权关系的转移，兼并和收购都是为了控制其他企业的财 产要素和经营要素而达到自身扩张和经营战略的目的。从结果上说，有时收购是 兼并的一种方式，当收购方进行全部收购，引起被收购企业消灭，其资产和债务 均归收购方拥有和承担时，就导致兼并的结果。 兼并和收购的主要区别在于，兼并的基本特征是合并或吸收其他企业的资 产，从而实现企业财产权的转移和变更。在兼并过程中一方因吸纳另一企业全部 资产而获得被兼并企业的全部财产所有权，被兼并企业法人资格消灭。而收购的 基本特点是收购方取得目标企业的控制权，被收购企业可以继续作为一个独立的 企业法人存在。另外，兼并的当事人是两个或两个以上的企业，是两个以上企业 合作的结果。收购则是一个企业或个人与另一个企业的股东之间的交易，因此， 除因收购引起兼并的结果外，兼并一般是双方企业平等协商、自愿合作的结果， 而收购有时表现为被收购公司的股东愿意出让股份进行合作，有时则表现为被收 购方不愿意被收购，收购方从公开流通的市场上收购股份，双方形成一种强迫与 防御，收购与反收购的关系。收购人在收购中处于主动地位，目标公司的广大社 会公众股东则处于信息闭塞、缺乏经验的相对劣势地位，加强对他们的保护是制 定政策法规时的主要考虑因素。 1 1 3 公司收购的意义 1 布莱克法律大词典t 物体之间或权力之间的融台或相互吸收通常受动方在价值或重要性上要弱于另 一方。在这种情况下融合或相互吸收之后，相对爿i 重要的一方不再独立存在。在公司法上，指一个公司 被另一个公司吸收，后者保留其名称及独立性，并获取前者的财产、责任、特权和其他权利，前者不再是 独立的商业团体。 2 徐康平吕来明，企业的并购与破产中国物资出版杜，2 0 0 2 版，p j 4 北方工业大学硕士论文 从微观上讲，首先，公司收购转移公司经营控制权的结果，对解决因股 权分散而出现的对公司经营者缺乏监督问题有重要意义。公司的收购者通过购买 公司有控制权的股份而获得公司的控制权，其中包括在股东大会上选择经营者的 权利，低效率的经营者面临着被赶走的危险。由于公司收购制度为收购者提供了 不经过一个公司经营者的同意，即获得该公司控制权的可能，使得公司收购行为 具备了监督公司经营者的作用，公司收购可以通过更换无效率的管理者达到减少 管理层疏于职守行为的目的。其次，公司收购产生协同效应。目标公司拥有的某 种有形或无形的资产可能对于收购者有独一无二的价值，当收购完成时，收购者 和目标公司的资产实现整合或协同时，其产品互补、规模经济效应、成本扣减、 降低的借贷开支等，所产生的价值会远远大于资产分离时的价值。 从宏观上讲，投资人通过发现被低估价值的企业进行收购以及诸多有发展潜 力的企业通过并购重组进行主营业务调整，都会提升上市公司质量，改善产业结 构，实现社会资源的有效配置，对促进资产向高效率的产业流动，有重要意义。 1 1 4 公司收购的分类及其意义 对小股东利益保护有意义的收购类型包括： 第一，根据上市公司收购方式的不同，可以分为要约收购( t e n d e ro f f e r l ， t a k e o v e r b i d 2 ) 和协议收购、场内收购。 要约收购是指在证券交易所之外，通过直接向目标公司全体股东发出购买该 公司股份的要约，在一定期限内以特定的价格收购他们持有的该公司部分或全部 股份，以获得对该公司控制权的收购方式3 。 协议收购是收购者通过同目标公司的股东在场外协商，达成收购协议的方式 进行的收购。 场内收购是指通过证券交易所集中竞价进行的收购行为。 我国采取了这种分类方法。4 这种分类的意义在于，首先，采取哪种方式取决于公司的股权结构；其次， 在三类收购中小股东的地位是不同的，其弱势虽然没有改变，决定他们利益的利 害关系人不完全相同，因此法律的规制也不同；第三，由于不同收购方式的利弊， 1 美国法用语，指一个公司向目标公司的股东提出购买他们所持有的公司股份要约向公司所有股东，目的 在于获取后一公司的控制权。 2 英国法用语。 3 符启林邵挺杰，中国证券交易法律制度研究，法律出版社，2 0 0 0 版，p 2 1 7 4 上市公司收购管理办法第三条“收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交 易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。 5 北方t 业大学硕士论文 使得其结合使用时存在损害小股东利益的可能，所以严格区分并采取相应的法律 制度弥合其问的漏洞，是这种分类的意义所在。 要约收购诞生后，传统证券法显现出了不足，主要表现为对小股东利益保护 的欠缺以及在信息公开方面未对收购者作出要求，由此，产生了对要约收购进行 专门立法的迫切和必要，导致了威廉姆斯法案等法律的产生；而协议收购一 般适用于股权结构较简单，存在控制股东或没有控制股东但是股东人数较少的情 况。在我国由于股权结构的特殊性，协议收购成为一种最主要的公司收购方法， 也使我国的收购立法在结构上不同于其他国家。 第二，强制要约收购和自愿收购制度。 强制要约收购是指收购者在持有目标公司股份达到一定比例时，依法必须向 该公司所有股东发出收购该公司其余全部股份的收购要约的收购行为。强制要约 收购制度的确立主要是为了保证目标公司小股东的合法权益，防止操纵市场行为 的发生。 自愿收购是指收购者依法自主自愿进行的收购。在证券法有强制要约收购制 度的国家和地区，收购者在法定的持股比例之下收购目标公司的股份，是否进一 步收购或收购多少比例的股份均由法定；在法律上没有强制性收购规定的国家和 地区，只要收购者满足法律有关报告、通知、公告等方面的要求就可以自由决定 收购目标公司任意比例的股份。 强制要约收购是确保股东平等的一项重要制度，但是在收购风行的美国却并 没有这项制度，因此，考察它的背景对我国的相关制度建设意义重大。 1 2 公司收购中存在的法律问题从相应制度适用中可能导 致的权利失衡的角度分析对小股东利益保护的必要性 1 2 1 多数决原则和目标公司股东之间的不平等 1 2 1 1 多数决的合理性 现代公司的表决机关是由众多股东组成的股东大会，在法律结构上，股东大 会制度是由全体股东平等地通过“一股一投票权”的机制，按照资本多数决原则 行使权利的民主性制度。在根据资本多数决原则形成公司决议时，多数派股东的 利益和意思被拟制为公司的利益和意思。由此，众多股东出资组成的股份公司才 能正常地运作。股东具有的表决力与其所持股份成正比，股东持股愈多，表决力 愈大，由此，在形成公司意志的过程中，导致多数决原则的产生。 股东的投资数额与风险程度成正比，投资额愈大，股东所承担的风险愈大， 6 北方工业大学硕士论文 正是在这个意义上，资本多数决原则成为既鼓励股东的投资热情又保证股东实际 掌握对公司具体事务控制权的一项原则。无论是在过去，还是在现在，资本多数 决原则都有着其不容忽视的合理性。只要资本多数决原则之运作不逾越必要的限 度，则该原则对于确保公司经营决策之效率，建立合理的公司机关制度，平衡公 司与股东之间以及股东相互之间的利益关系，保护股东的投资热情，具有积极而 重要的作用。 多数决产生大股东控制地位的合法性公司行为能力及决议和措施正确 性要求的利益妥协。大股东控制地位的合法性导致两种情形的出现：第一，产生 控股股东、小股东的分化，大股东的意思实际上会对小股东产生拘束力；第二， 公司和股东追逐利益的本性引发公司收购的发生发展一控制权的争夺。 1 2 1 2 多数决的缺陷 事物总是有两面性，多数决原则至少在以下方面存在弊端： 第一、资本多数决原则的不当行使与权利不可滥用的现代民法原则相抵牾。 在资本多数决的条件下，拥有控制权的股东出于自利心理，往往只顾一己之私而 置其他股东和公司的利益于不顾，从而出现资本多数决的滥用，不仅侵害了其他 小股东和公司的利益，还违背了公司所应承担的社会义务，甚至还会破坏市场经 济所必须的经济秩序和道德秩序。 第二、资本多数决原则有使股东大会面临流于形式的危险。资本多数决使 多数股股东的意志总是处于支配地位，少数股股东的意志总是为多数股股东的意 志所征服或吸纳。这样，小股东的意志对于公司的决策实是无足轻重，其后果是 大量的小股东不愿出席股东大会，使股东大会流于形式，破坏了公司的内部治理 结构。 第三、资本多数决原则使股东地位趋于实质的不平等。资本多数决原则不但 使小股东的表决权很大程度上没有意义，还使大股东的意志得以强加于小股东和 公司，从而出现了小股东意志与其财产的绝对分离，这些都在一定程度上造成了 股东地位的不平等。 大股东的优势地位要求资本多数决原则不应当是绝对的，一旦资本多数决的 运作超过了必要限度，就为持有大多数股票的大股东左右股东大会的意志、掌握 公司的控制权创造了有利的条件，成了大股东排斥小股东决策权的合法外衣。大 股东依据其拥有的股份而掌握的控制公司的权利，是小股东所没有的，这正是大 股东与小股东权利内涵的不同之处。股份使股东拥有选举公司董事和商讨公司事 务的投票的权利；而资本多数决使这种权利变为大股东的一种选择公司董事，决 北方工业大学硕士论文 定公司事务的权“力”。如果多数派股东为实现自己或第三人所追求的某种利益， 而利用资本多数决原则的弊端，损害或限制其他股东利益或者公司利益，就构成 资本多数决的滥用，导致大、小股东之间的不平等。 1 。2 1 3 收购中控制股东与小股东的不平等地位 公司的股东之间是一种以股份平等为基础的平等关系。这是传统民商法原则 “民事主体地位平等”原则在公司法中的表现，但这种以股份为基础的平等 不是绝对的，因为股东在公司事务中的地位取决于其所拥有的股份数额，因而也 就有了控制股东与小股东的划分。 控制股东基于其拥有的股份数额而对公司的人事、业务及决策享有支配和控 制的权利。股东可以凭借这种控制权，使公司按照有利于自己的方式经营，从而 大大降低其投资风险。1 控制股东是公司稳定的投资者群体，往往扮演股东和管 理人员的双重角色，实际上行使企业的计划及决定权，能够掌握公司并因此间接 控制小股东的财产。 小股东是另外一种群体，即在公司中始终无法对公司的决策产生明显影响， 因其在公司范围内的利益一直是受大股东左右的，他们因此又被称为“外围股东” 或“闲散股东”。2 当然，在一般情况下，这种形式上的平等并不损害小股东的权 利和地位。但在公司收购的背景下，控制股东有可能利用其优势地位，与收购者 或公司董事达成共识，以损害小股东的利益为代价，追求自身利益的最大化。 公司收购中控制股东与小股东之间得不平等地位主要表现在： 第一、出卖机会上的不平等。 在一个收购者打算购买一家公司的股票时，原则上，该公司所有的股东都 享有向其出卖股票的公平的机会。但在公司收购的实践中，控制股东因其拥有的 优势地位，常常享有比少数股东更多的出卖股票的机会。而收购者，即使不是为 了获得控制股东的地位，也往往会选择单独与控制股东达成协议，以便以更低的 成本、更简便的手续完成收购的过程。在这样的操作中，小股东拥有的向收购者 出售其股票的机会被剥夺了。 第二、控制股溢价造成的不平等。 控制股东拥有控制权，这种控制权的存在，就使得控制股的转让与非控制股 的转让产生不同结果。因为控制股的卖方出让的并非单纯的财产利益。而且还包 括根据自身利益处理公司事务的权利。所以，控制股东通常要求在正常股价的基 。吴弘，中国证券市场发展的法律调控，法律出版社，2 0 0 1 版，p 2 0 1 2 邵万雷，德国资含公司法中的小股东保护：粱彗星主编，民商法论丛， 1 9 9 9 年，第1 2 卷，p 4 5 5 - - 4 8 8 8 北方工业大学硕士论文 础上，对由其掌握的股份进行加价，即“控制股溢价”。这种小股东根本无法得 到的溢价，使控制股东与小股东之间原有的平衡格局受到了破坏。 第三、收购者付出高溢价后对少数股东可能造成的损害。 收购者在付出商溢价后，力求保证其从交易中获得的利益与其所付的价格相 符，至少不能少于其所支付的对价。为此，他要么通过提高经营水平、降低代理 成本，并从中受益；要么通过掠夺公司资产或侵占少数股东利益的方式来弥补其 过多的开支。如果新的控股股东能够有效地改善公司的经营，那么所有的股东都 能从中获益；反之，如果新的股东侵吞公司的资产，则只可能对控股股东有利。 新的控股股东如追求其个人利益，则必然造成对小股东利益的侵犯。 第四、收购者成为控制股东后以“两极收购方式”进行收购对少数股东利益 损害。 收购方先以优惠的价格收购目标公司部分股份，取得对目标公司的控制权， 随后利用其管理目标公司的权利排斥少数股东对公司事务的参与，蓄意损害小股 东的利益，然后迫使小股东以一个较低的价格出卖其股份。 由此可见，控股股权的转移，对小股东的影响是极为深远的。无论是少数股 东交易机会的被剥夺、控股股东在交易中享受少数股东无法企及的“控制股溢 价”，还是因新的控股股东追求个人利益而损害少数股东的共同利益，都是对小 股东的权利的侵害。 1 2 2目标公司小股东相对收购者的弱势地位 公司收购中，买卖契约的双方分别是收购者和目标公司的股东。依照一般的 民商法原理，买卖契约的双方地位平等，在此平等地位上享有意思自治的权利。 但在公司收购中，收购人和目标公司大、小股东的地位实际上是不平等的。 首先，对交易标的股票的价值判断上，目标公司小股东处于弱者的地位。 收购者在信息的掌握和对信息的分析上，相对于目标公司股东都居于优势地位， 收购者对被收购公司股票的价值往往有比较准确的认识和判断。而被收购公司的 股东，尤其是小股东则不具备这些条件。小股东作为大众投资者，相对于大股东， 其本身的专业知识有限，而其财力及其所持有的股份的数量都使这些小股东不可 能聘请专业人员来分析股票的价值，从而在对有关的信息进行分析、正确的判断 股票的价值方面，小股东明显地处于弱势。 “一个人对于某事物的价值判断的准确性与他所获取的相关信息成正比。” 只有获得了充分的信息，他所做出的判断才有可能是符合其自身利益的。这种信 9 北方上业大学硕士论文 息的掌握和分析能力上的差异，使得公司收购中的证券交易实际上是一种不对等 的交易。在这种情况下达成的交易，不公平的可能性是极大的。 第二，分散的小股东缺乏与收购者讨价还价的能力。 在一项公司收购中，小股东往往处于无力与收购者讨价还价的境地。这种 情形在要约收购中表现得更加突出。在收购要约向被收购公司的全体股东发出之 后，股东便面临着是否做出出售股票的决定的选择。与一般的买卖一样，如果受 要约人待价而沽，那么很可能会获得一个理想的价格，但对于分散的小股东来说， 这是不可能的。因为要达到这种目的，必须全体股东联合起来，采取一致行动。 但没有哪个小股东有这种组织的能力，也没有单个股东愿意付出这样的代价。 没有法律制约的情况下，收购者为了防止目标公司的股东待价而沽，或其他 的收购者参加竞争，往往突然发起收购，而且在要约中限制一定的时间和数量， 并采取“最先来者最先享受服务”( f i r s t c o m e ，f i r s ts e r v e d ) 的原则，给股东造成 了极大的压力。在这种压力下，小股东往往来不及充分考虑，就匆忙地做出选择， 且往往只有一个选择，即出售股份，否则即失去获得收购溢价的机会，或者在随 即而来的“挤出合并”中被挤出。 1 3 在公司收购中保护小股东权利的可行- 陛分析 1 3 1 公司收购中保护小股东权利的理论基础 诚实信用是对每个市场主体的基本行为要求，股东平等是公司法的出发点和 归宿，二者共同构成小股东权利保护的理论基础。 ( 1 ) 股东平等待遇 股东平等待遇是法律追求的公平价值在公司法领域的体现1 。股东平等原则 包含两层含义：首先是股份平等，即所谓“同股同权，同股同利”的股份内容相 同，以及持相同内容股份的股东按其所持股份的比例享有平等权利的比例平等。 体现为一股一表决权。股份内容平等是股份平等原则的基础，比例平等是股份平 等的关键。第二，股东间保持实质的、相对性的公平待遇。即股东平等不仅是形 式上的平等，更应是一种实质性的平等2 ，一种机会上的平等。 现代股份公司实行资本多数决制度，大小股东之间存在着实际上的不平等。 大股东因其股份占有的多数而拥有控制权，他们可能合法地剥夺少数股东的权利 和地位。而作为一种机会上的平等，股东平等原则上不禁止因股份数额不同而引 。刘俊海，股东权法律保护概论，人民法院出版社，1 9 9 5 年，p 4 7 2 顾功耘井涛，论股东平等原则：滨田道代吴忐攀主编，公司治理j j 资本市场监管一比较与借箍，北 京大学出版社2 0 0 3 年版，p 2 1 3 o 北方+ 业大学硕士论文 起的所有股东间的不平等待遇，只禁止那些不具备正当理由的不平等待遇。因此 决定了股东实质性平等的判断标准：客观合理性。 股份平等是股东平等原则的具体标准，实质平等是股东平等的一般标准。实 质性平等高于股份平等，并对后者具有补充和纠正作用，广泛渗透到股东权保护 的全过程。 维持一个平等竞争的市场是所有市场经济国家的法律所要达到的主要目标， 而公司收购法规的首要任务，就是保障目标公司小股东在收购活动中得到平等的 待遇，以维持证券市场良好有序的发展。 ( 2 ) 诚信原则 诚实信用，是市场经济活动中形成的道德规则。它要求人们在市场活动中讲 究信用，恪守诺言，诚实不欺，在不损害他人利益和社会利益的前提下追求自己 的利益。 公司收购中由于公司的大股东掌握着多数股份，在股东大会上有较大的发言 权，获取信息能力强，追逐自己的利益可能损害小股东利益；同时，由于上市公 司规模的不断扩大，股东人数不断增多，许多股东由管理者股东向投资者股东转 化，股东大会出现形式化，股东大会形式化的结果意味着小股东放弃通过股东大 会支配和监督公司的权利，董事会的权利膨胀，这样股东大会、董事会和经理都 有更大损害小股东利益的便利和可能。一般情况下，公司固有的激励机制使公司 与其管理层、大股东利益一致，小股东既对公司管理层、大股东滥用控制权的行 为无可奈何，又对收购者的歧视、逼迫、掠夺无能为力，难以作出维护自己利益 的抉择，因此强调控制股东和管理层的忠实和信托义务是保护小股东利益的有力 手段。 在公司收购领域，就收购的双方当事人而言，收购人处于进攻和主动的地位， 所以收购入的诚实不欺，认真履行信息披露义务是法律的当然要求。 1 3 2 对小股东保护的现实意义 在公司收购中对小股东予以特别保护有以下几方面的意义： 第一，现代社会和法律文明、证券市场的良好发展，要求确保小股东权益的 公平性。小股东是经济社群中的弱势群体，如同一个社会中的弱势群体需要法律 政策的特别关照一样，小股东利益需要立法的特别保护。小股东是证券市场的活 水之源，没有广大小股东的积极参与，证券市场就无法成为公司直接融资的场所。 保护小投资者权益，就是保护中国证券市场的可持续发展。小投资者的权益对上 北方工业大学硕士论文 市公司来说是至高无上的，如果小股东的信心遭到挫折，上市公司就很难从市场 再融资。因此，作为证券市场的一个重要环节，保护小股东的利益是大多数国家 公司收购立法的一个基本点，其目的在于维护公司收购活动的公平和效率。 在中国。随着股权结构改革的进行，越来越多的股票进入市场流通，这意味 着越来越多的人进入股票市场，其中大部分成为小股东，中国股票的市场化程度 由此逐步加深，中国公司收购也在以强劲的势头发展，因此，小股东的权利保护 日益具有社会性意义。对小股东的保护，也因此成为维持社会稳定的重要内容。 第二，强调收购中小股东的权利保护利于规制公司收购行为、促进证券市场 机能的实现。运用法律加强小股东保护，理念上涉及对收购行为应加强管制还是 进一步市场化，法律应秉持公平还是更强调效率这些价值的取舍；制度上，对收 购人、控制股东和目标公司管理层行为要求的法律化，对规范收购行为有着十分 积极的作用。 借助证券市场扩大企业的融资渠道，离不开小股东的支持，对于处在发展阶 段、有待逐步规范的中国证券市场来说，探讨如何运用法律加强小股东保护对于 促进证券市场机能的实现、维护证券市场秩序有重要的现实意义。 第三，利于完善公司运行机制。公司收购涉及董事会的义务、控制股东的义 务承担，尤其突出相关民事责任和诉讼权利问题，因此，对小股东的权利进行法 律保护对公司治理中现实存在的许多问题都有重要意义。 小结： 公司治理结构导致多数决的合理性，多数决产生控股利益，因此引发公司收 购的发生控制权的争夺，和小股东利益保护的特殊性。在公司收购中，小股 东在出售机会、享受溢价等方面都处于劣势，同时，小股东缺乏与收购者讨价还 价的能力。这些都要求以公平和正义为理念的法律的干预。 2 北方下业大学硕士论文 第二章公司收购中小股东权利保护的具体内容和法律措施一 一从国外公司收购的制度和体系分析 规范意义上的公司收购是一种民事法律行为，1 即以意思表示为要素，双方 意思表示一致收购行为才能成立。但同时，上市公司收购必须严格按照法定的程 序进行，在这一点上又不同于一般的民事法律行为，表现为自愿性和强制性的结 合。除了遵守民法规定的平等、诚信、自愿等原则外，还须遵循证券法以及相关 法律法规关于强制性要约收购的规定。公司收购不仅是私法规制的对象，也是公 法调整的范围，既要遵守实体法也要遵循程序法。是种法律层面影响极广的法律 行为。对小股东权利的保护，也体现在这些法律规定中。 2 1 公司收购中小股东权利保护的法制体系 在公司收购领域，法律体系的确定主要涉及两个方面的因素：一是公司收购 对社会公共利益的影响，二是收购过程中关系人之间存在的激烈利益冲突。对社 会公共利益的保护，主要是通过反垄断法、税法、外国投资法等公法进行规范。 就本文的主题小股东的权利保护方面而言，不是核心内容，本文不做探讨。公司 法、证券法、诉讼法的核心则在于对目标公司股东合法权益的保护。 通常，各国对公司收购采取中立态度，并不试图通过公司法、证券法的法律 规制来鼓励或阻挠收购活动，而是致力于维护公司收购市场行为的公开、公平及 效率，保证公司收购活动公平有序的进行，从而达至对市场主体的保护。由于每 个国家的具体国情不同，各国在通过证券法、公司法调整公司收购活动的法律关 系时，其政策目标和规范的重心必然有所不同。从而构筑了各具特色的法律体系。 2 1 1美国公司收购中小股东权利保护的法制体系 美国是世界上公司收购活动最活跃的国家，为了规范公司收购，美国建立了 集中立法式的公司收购法律规范体系，对世界其他国家，加拿大、日本、韩国等 产生了极大的影响。 2 1 1 1 立法体系 美国有关公司收购的立法体系呈现以下特点：第一，判例在公司收购立法过 程中的探索至关重要。如，美国判例法总体上自觉或不自觉地以财富最大化为出 发点来处理控制权交易案件，在不牺牲证券市场上的基本公平与公正、无害于股 东合法权益的情况下，追求公司和股东的效益最大化，是公司收购乃至整个公司、 1 胡滨上市公司收购的若干法律问题研究：王保树主编，商事法论集第叫卷，法律n 版= i ：，2 0 0 1 版 p 2 9 8 1 3 北方上业大学硕士论文 证券法制的一项基本的价值取向。这种取向的表现之一就是控制股东通常不被要 求与小股东分享出让控股权所获溢价，表现在成文法上即是对强制要约收购制度 的否定。第二，美国的证券市场主要是通过联邦立法，由联邦执法机构进行管制， 各州也通过州立法进行一定程度的干预，但是州立法的范围相当有限，且联邦法 和各州法因立法目的不同而各有侧重。第三，美国公司实体立法理念比较中性， 不以某一方或某个群体的利益为倾向，信息的公开披露是其立法的基准，致力于 健全完善的法制体系维持证券市场的有序运行，使参与者各得其所，小股东权利 保障的任务主要有诉讼制度完成。 ( 1 ) 联邦立法 i 威廉姆斯法收购行为法 在管制公司收购方面，美国最主要的证券法规是国会于1 9 6 8 年通过的威 廉姆斯法，该法是对1 9 3 4 年证券交易法的一项重要修正，并且并入1 9 3 4 年证券交易法作为第1 3 d 1 3 e 、1 4 d 1 4 e 条款，威廉姆斯法也是世界上专 门针对公司收购活动进行调整的第一部法律。 威廉姆斯法的目标是在公司被快速秘密收购时，保护目标公司股东的利 益。威廉姆斯法并不对一项公开收购要约的价值作出判断，也不试图对有关 的公司收购活动进行鼓励或限制，而是力图为目标公司股东得以作出明智的决策 创造一个适当的环境。基于此，对小股东的保护通过以下三种方式：1 ，在收购 过程中披露更多信息以使目标公司的股东和管理层能够评价收购要约；2 ，规定 收购要约公开的最低期限，以延迟收购要约的进程：3 ，明确规定目标公司可以 起诉收购公司。 i i 证券委员会规章 负责监督执行威廉姆斯法的联邦机构为美国联邦证券交易委员会( s e c ) 。 s e c 是根据1 9 3 4 年证券交易法于1 9 3 4 年6 月设立的独立的、非常设的准司 法性质的证券监管机构。其主要任务是监督执行联邦证券法规，保证公众持股公 司、证券经济交易商、投资公司和顾问公司以及其他的证券市场参与者的行为符 合证券法的要求。 s e c 根据证券法具有广泛的制定行政法规的权力。s e c 也经常公开发布声 明制定或建议制定新的规则；对特定的法律或规章作出解释：提出特定的法规条 款供金融或法律界进行评估。s e c 工作人员也就是否建议对某项交易采取执行行 动的咨询作出回答，这些回答并非有法律约束力的解释，也非法律意见，但它们 长期以束已经成为律师及客户了解s e c 对执行某条具体法规的态度的重要指针， 1 4 北方工业大学硕士论文 因此人们倾向于按这些回答来组织其相关交易活动。由此可以看出s e c 在公司 收购中制定的规章或作出的说明是构成美国公司收购法的一部分。 i i i 美国区法院联邦民事诉讼规则，确立了集团诉讼的合法性。为确保 小股东的权益提供最终保障。 ( 2 ) 州立法防御活动法 威廉姆斯法主要管制收购公司的行为，而目标公司的管理人员所进行的 防御活动，