（金融学专业论文）论外汇市场干预的合理性与目标.pdf

中文摘要 汇率是一国宏观经济运行中一个非常重要的变量，为了减少汇率的频繁、大 幅波动或是影响汇率运动的路径，各国货币当局纷纷采取措施进行外汇市场干预。 我国在1 9 9 4 年初进行外汇体制改革之后，外汇市场干预也被中央银行频繁使用。 本文首先简要分析了中央银行外汇市场干预的理论基础，分析了不同的货币 制度、汇率制度框架下，对外汇市场干预的不同需求。认为，在金本位制度下， 两国货币之问的汇率水平是由货币的含金量决定的，这神固定汇率制度是由金本 位制度的特点自发地决定的，货币当局不需要进行外汇市场干预。只有在信用货 币本位的基础上，由市场形成汇率的制度背景下，货币当局的# l i f e 市场干预才有 必要和可能。 本义区分了广义和狭义的：9 l - t e 市场干预，认为，狭义的外汇市场干预是货币 当局买卖外汇的行为，广义的外汇市场干预还包括货币当局为了影响外汇市场而 采取的填它政策。然后，从外汇市场干预后中央银行是否在国内货币市场进行相 反的操作来冲销外汇市场干预对国内货币供应量的影响的角度，将外汇市场干预 分为“非冲销干预”和“冲销干预”。 本文分析了中央银行进行外汇市场干预的合理性。本文认为，汇率对一国经 济有重要的作用，不合理的或是过度的汇率波动对经济发展有破坏作用，羊群行 为是造成汇率短期剧烈波动的重要原因，货币当局的# l i f e 市场干预可以减轻羊群 行为的影响。一国中央银行通过外汇市场干预不仅可以对抗“羊群效应”、阻止“恶 性循环”、影响市场预期来稳定汇率，还可以服务于国内经济。 本文对中央银行在外汇市场干预中所追求的目标进行了理论分析，将外汇干 预分为“逆风向干预”和“目标干预”两大类。得出的结论是，各国中央银彳亍在 外汇市场干预实践中所表现出的行为特征和所追求的具体目标是各不相同的，也 是因时面异的。有些中央银行更加看重汇率的稳定，于是在外汇市场干预实践中 更多地是抵抗汇率的短期波动，即在进行所谓的“逆风向干预”；也有一些国家的 中央银行并不是利用 i - t e 市场干预来对抗汇率的短期波动，而是利用它来维持一 个预先j 殳定的目标汇率水平，即在进行所谓的“目标干预”。 关键词：) b t e t l i 场干预 e 率制度羊群行为 冲销干预 a b s t r a c t e x c h a n g er a t ei s av e r yi m p o r t a n tv a r i a b l ei n e c o n o m y , r e a s o n a b l ef l u c t u a t i o no f e x c h a n g er a t ee x e r t sa l la u t o m a t i ca d j u s t m e n to ne c o n o m y , b u tf r e q u e n tf l u c t u a t i o n w i t h i naw i d er a n g em a yc a u s em u c ht r o u b l et oi n t e r n a t i o n a lt r a d ea n di n v e s t m e n t i n o r d e rt oa v o i ds u c hs i t u a t i o n , t h ed o m e s t i cm o n e t a r ya u t h o r i t i e so fe a c hc o u n t r ya r e t a k i n gm a n ym e a s u r e st oi n t e r v e n et h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t s a f t e rt h er e f o r mo f t h ee x c h a n g es y s t e mi n1 9 9 4 ，f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ni sa l s oa d o p t e df r e q u e n t l y b yc h i n a sc e n t r a lb a n k t h i st h e s i sc o n s i s t so ft h r e ec h a p t e r s c h a p t e ri a n a l y z e st h et h e o r e t i c a lb a s i sa n d p r e s e n t su n d e rw h i c hm o n e t a r ys y s t e mt h ee x c h a n g ei n t e r v e n t i o nb e c o m en e c e s s a r ya n d f e a s i b l e i tc o v e r st w ot y p e so ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ：u n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n a n ds t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n c h a p t e r a n a l y z e st h er a t i o n a l i t yo ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ic o n s i d e rt h a t u s i n ge x c h a n g ei n t e r v e n t i o nac e n t r a lb a n kc a l l n o to n l yw i t h s t a n d h e r de f f e c t ， c o u n t e r a c t v i c i o u sc i r c l e ”，i n f l u e n c em a r k e te x p e c t a t i o n ，b u ta l s os e r v i c ed o m e s t i c e c o n o m i c c h a p t e r i l i t h e o r e t i c a l l ya n a l y z e s t h eo b j e c t i v e sw h i c hc e n t r a lb a n k sp u r s u ei n e x c h a n g ei n t e r v e n t i o n , c l a s s i f i e s i n t e r v e n t i o n i n t o l e a n i n g - a g a m a t h ew i n d i n t e r v e n t i o n a n d t a r g e ti n t e r v e n t i o n ”a n d , ii n v e s t i g a t er e p r e s e n t a t i v ec a s e so f t h e s e t w ot y p e s ，w h i c hc a l lp r e s e n tt h ec e n t r a lb a n k so fv a r i o u sc o u n t r i e sh a dd i f f e r e n tt a r g e t i nd i f f e r e n tp e r i o dh e n c eo c c u r sd i f f e r e n ta c t i o nc h a r a c t e r i s t i c s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n h e r db e h a v i o r e x c h a n g es y s t e m s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n 论外汇市场干预的合理性与目标 第一章外汇市场干预的理论基础 第一节汇率与外汇市场干预 汇率是“两国货币之间的相对比价，或者说，是一国货币以另一国货币表示 的价格。”。它通过确定两国货币之间的兑换比例从而确定了两国商品( 这里的商 品包括一切可交易对象) 的国际间交换比例。通过汇率，我们可以将以前以不同 货币标价因而不具有可比性的商品具有可比性，从而媒介国际经济交往。当今世 界经济交往日益频繁，汇率作为国与国之间经济交往的桥梁和媒介，始终并且愈 来愈多地受到各国政府和经济学术界的关注。 供求决定价格，价格反过来影响供给和需求，这是经济学的一条基本原理。 汇率作为货币的价格，天生也有随供求波动的天性。然而，我们必须在国际货币 制度的大背景下来考察汇率问题。 金本位制是以黄金为本位货币的货币制度，它于1 8 1 6 年首先被英国实行，于 1 9 世纪末在世界范围内形成，是世界上首次出现的国际货币制度。国际金本位制 度的特点是：( 1 ) 以一定成色和重要的金币作为本位币，并成为市面流通的法定货 币：( 2 ) 金币可以自由铸造和自由熔化；( 3 ) 纸币可以自由兑换金币；( 4 ) 黄金可以 自由输出入国境。 由金本位制度的特点可以看出，各国发行的纸币只是金币的符号，两国货币 之间的汇率就是两国货币的含金量之比，即铸币平价( m i n tp a r ) 。供给和需求的 变化会使汇率围绕铸币平价上下波动，但是波动的幅度很小，以黄金输送点( g o l d p o i n t s ，即在国际间运输黄金的成本) 为界限。因为如果汇率的波动超出了这个范 围，市场上便会出现将弱势货币兑换成黄金输送到强势货币发行国兑换成强势货 币以套取价差的机会，市场上的套利行为会使汇率重新回到铸币平价。 由此可见，在金本位制度下，两国货币之间的汇率水平是由货币的含金量决 定的，政府若要改变汇率水平，只需改变本国货币的含金量即可。同时，汇率的 波动幅度以黄金输送点为界限，只要当局不限制黄金在国际间的运输，黄金输送 点也基本不会有大的变化。因此，金本位制度下的汇率基本上可以说是固定不变 7 “钱荣堑、陈平、马君潞编：国际金融，四川人民出版社1 9 9 4 年版，第7 6 页。 论外汇市场干预的合理性与目标 的，而且这种固定汇率制度是由金本位制度的持点自发地决定的，各国政府或货 币当局不需要采取特别的措旅来刻意地维持它，而只需保持纸币随时可兑换成黄 金即可。 第一次世界大战爆发后，各国纷纷实行黄金禁运和纸币停止兑换黄金，金本 位制度开始瓦解。在1 9 2 9 年至1 9 3 3 年大危机的冲击下，金本位制度彻底崩溃， 取而代之的是信用本位制度，即不兑换黄金的纸币流通制度。 在信用本位制度下，各国所发行的纸币不能自由地兑换黄金，是一种信用货 币。显然，金本位制度下那种自发的固定汇率制度的基础纸币可以自由地兑 换黄金，黄金可以自由地输出入国境已经不存在了。因此，这时的汇率作为 两国货币间的比价，只能由两国货币在外汇市场的供给和需求状况来决定。影响 外汇供求的因素的不确定性，进而外汇供给和需求的不确定性决定了信用货币制 度下汇率的波动是自发的。 然而，各国的货币当局往往不会任由本国货币的汇率完全随市场上供求的变 化而自由起落，它们常常出于政策的需要，采取各种各样的措施影响本国货币汇 率的决定。其中，外汇市场干预( f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ti n t e r v e n t i o n ) 是最为常 用的手段。 外汇市场干预是一国货币当局为了改变本国货币与一种或多种外国货币之间 的汇率而买入或卖出外国货币的行为。 建立于1 9 4 4 年的布雷顿森林体系，是以美元为中心的固定汇率制度，各国货 币当局频繁和大规模的外汇市场干预正是维持此固定汇率制度的重要体制安排。 在布雷顿森林体系的“双挂钩”的制度背景下，i m f 规定各成员国货币与美元的汇 率如发生波动，范围不得超过平价的1 ，超过时除美国外，每一会员国的货币当 局均有义务在外汇市场买卖美元和本国货币，以维持本国货币同美元汇率的稳定。 于是，各国货币当局必须随时准备进行外汇市场干预，以消除外汇市场上的超额 供给和超额需求。 1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃之后，浮动汇率制度合法化，各国也不用再承担 随时进行外汇干预以维持固定汇率的义务。从此，外汇市场干预成为各国货币当 局可以选择的一个政策工具，是否进行外汇市场干预，何时干预，干预的方式和 z a l m c k i n d e r s ，gj ( 1 9 9 5 ) ，f o r e i g n e x c h a n g e 姗c n u o n ：t h e 0 1 a n de v i d ”，e d w a r d e l g a r p u b l i s h i n g l i m i t e d , p p6 2 论外汇巾场十预的台理性与目标 规模等都在各国货币当局的掌控之下。 第二节广义的和狭义的外汇市场干预 关于外汇市场干预的内涵与外延，不同的学者有不同的看法。归结起来，有 两大类，b p # i - 汇市场干预的广义概念和狭义概念。 多数的学者和政策制定者倾向于接受狭义的外汇市场干预概念，即认为外汇 市场干预是货币当局买卖外汇的行为。买卖外汇以外的行为，即使对外汇的供给 和需求或者汇率的决定有影响，也不属于外汇市场干预。本文也将以狭义的概念 来定义外汇市场干预，除非特别指出，本文的外汇市场干预只代表货币当局的外 汇买卖行为。 也有一些学者认为，可以在更为广泛的意义上定义外汇市场干预，广义的外 汇市场干预概念即包括货币当局的外汇买卖，还包括货币当局为了影响外汇市场 而采取的其它政策，诸如限制国际间资本流动的资本管制措施和限制货币兑换的 汇兑管制措施等。另外还有一些行为可阻归入广义的外汇市场干预。比如：1 9 7 0 年代，法国、意大利政府曾经通过操纵本国国有企业资产组合的货币构成来影响 汇率；法国、意大利、西班牙、英国的国有企业在政府的指使下借入外汇并用以 在外汇市场上购入本国货币，意大利和英国的财政部更是对由此可能产生的损失 保险；日本和法国的货币当局曾经使用本国商业银行持有的美元存款被称作 “秘密储备( h i d d e nr e s e r v e s ) ”进行外汇市场干预 也有学者进一步将货币当局的外汇买卖行为区分为主动干预( a c t i v e i n t e r v e n t i o n ) 和被动干预( p a s s i v ei n t e r v e n t i o n ) ，他们将货币当局在外汇市 场中进行的、意在影响汇率的# i - e 买卖定义为“主动干预”，而将所有发生于外汇 市场之外的官方外汇交易都视作“被动干预”。被定义为被动干预的行为有：与外 国驻本国军队进行的外汇交易( 如德国央行与美国驻军迸行的马克美元交易) ， 将国外机构通过本国发行本币债券所得本币兑换成外币的交易，与政府机构进行 的外汇交易但是，本文认为，货币当局如果不进行这些所谓的被动干预，这 些外汇交易就会在外汇市场上完成，正是货币当局的被动干预使得这些外汇供求 没有出现在外汇市场上，而且是否在外汇市场之外进行这些被动干预也完全是货 论外汇市场干预的合理性与目标 币当局的选择，货币当局完全可以选择不进行被动干预，让这些交易在市场上完 成，然后再通过主动干预来抵销这些交易对外汇市场的影响。所以两者对汇率的 作用是一致的，做不做这样的区分意义不大。在本文以后的章节中，如无特别说 明，外汇市场干预指的是主动干预与被动干预的总计。 第三节冲销干预和非冲销干预 货币当局在进行外汇市场干预，即进入外汇市场买入和卖出外汇的同时，必 然会卖出或买入本国货币，而这又会影响国内的基础货币和货币供给量。这可以 通过分析外汇市场干预对中央银行资产负债表的影响来进行研究。 中央银行的资产负债表如表l1 所示。资产方包括中央银行的国外资产( n f a ) 和国内资产( d a ) 两部分；负债方是国内的基础货币，它包括流通中的现金和商 业银行的准备金。 表1 1简化的中央银行资产负债表 资产负债 国外净资产( n f a )基础货币( m b ) 黄金 流通中的货币 外汇储备 商业银行的准备金存款 特别提款权( s d r ) 在l 虾的净头寸 国内资产( d a ) 政府债券 对商业银行的贷款 假设中央银行进行买入# i - ，e 的操作，交易的对手是国内的商业银行。交易的 结果是中央银行的外汇储备增加了，同时央行贷记商业银行的准备金存款，而国 内商业银行在减少了手中的外汇持有量的同时，增加了在央行的准备金存款( 如 表l2 所示) 。 4 论外汇市场干预的合理性与目标 表l2 本国中央银行买入外汇对央行和国内商业银行的影响 国内中央银行国内商业银行 资产负债 外汇储备( 增加)商业银行的准备金 存款( 增加) 资产负债 在央行的准备金存 款( 增加) 外国货币( 减少) 显然，中央银行买入外汇的操作增加了国内商业银行的准备金存款，即 a n f a = a m b ( 1 1 ) ( 其中，a n f a 和她分别表示央行国外净资产的变化量和国内基础货币的 变化量。) 在一个实行部分存款准备金制度的国家，基础货币的变化会带来国内货币供 应量的多倍扩张，即 a m s = m + a m b ( 1 2 ) ( 其中，a m s 表示国内货币供给量的变化量，m 表示货币乘数。) 这种造成了国内货币供应量变化的外汇市场干预被称作“非冲销干预 ( u n s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) ”。因为此种干预对图内货币供应量的作用与央行的国 内公开市场操作相同，所以j # 冲销干预有时被认为是一种货币政策工具。 以上分析表明，中央银行在对外汇市场进行干预的同时，造成了国内货币供 应量的改变，而这将对中央银行货币政策的独立性造成冲击。于是，有些国家的 中央银行为了保证货币政策不受干扰，在执行外汇市场干预的同时或之后，在国 内货币市场进行相反的操作来冲销外汇市场干预对国内货币供应量的影响。例如： 央行在外汇市场买入外汇的同时。在国内货币市场卖出等值的政府债券或收回对 商业银行的再贷款。这神对国内货币供应量没有影响的外汇市场干预被称作“冲 销干预( s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ) ”( 如表1 - 3 所示) 。 沦外汇市场干预的合理性与目标 表i3 本国中央银行冲销性地买入外汇 国内中央银行 资产负债 外汇储备( 增加)商业银行的准各金 存款( 增加) 本国政府债券( 减少)商业银行的准备金 存款( 减少) ( 这里假设中央银行采用国内公开市 国内商业银行 资产负债 在央行的准备金存款 ( 增加) 外国货币( 减少) 在央行的准备金存款 ( 减少) 本国政府债券( 增加) 从理论上讲，只要能改变国内货币供应量的措旋，都可以作为外汇市场干预 的冲销手段，例如： ( i ) 调整法定准备金率，这可以直接作用于货币乘数m ； ( 2 ) 国内公开市场操作，这会冲销外汇市场干预对基础货币m b 的影响； ( 3 ) 改变再贷款利率( 或条件) ，这将会调整国内商业银行体系从中央银行 贷款的数额，从而抵销基础货币的变化； ( 4 ) 将公共部门存款在商业银行和中央银行之间转移。 但是在实践中，各国的冲销操作多以公开市场操作为主，原因在于：调整法 定准备金率影响过大，且不易做到一对一的冲销：公共部门存款一般规模不大， 难以成为经常的、有效的调控手段：贴现政策不具有主动性：而公开市场业务在 一个有相当深度和广度的证券市场的条件下，操作具有主动性，调节功能也比较 强。 在各国的外汇市场干预实践中，大多数的主要工业化国家都采用了冲销干预。 以美国为例，纽约联邦储备银行的“外汇交易室( f o r e i g n - e x c h a n g e t r a d i n g r o o m ) ” 在进行外汇市场干预后，立即向“公开市场交易室( o p e nm a r k e tt r a d i n g r o o m ) ” 报告买卖外汇的数量，后者在公开市场操作中充分考虑上述因素，使得每一日的 货币供应量按原计划进行，就象没有发生过外汇干预一样。也有少数国家，任凭 外汇市场干预影响国内货币供应量而不采取相应的冲销操作。 6 论外汇市场干预的合理性与目标 第二章外汇市场干预的合理性分析 自从1 9 3 5 年2 月美国货币当局通过“汇率稳定基金( e x c h a n g es t a b i l i z a t i o n f u n d ，简写作e s f ) ”进行第一次外汇市场干预以来，世界各国和各地区的货币当 局便不时地进行着外汇市场干预。其间，虽然经常有反对外汇市场干预的学术文 章见诸报端，虽然有些国家曾经暂时停止过外汇市场干预( 如1 9 8 1 1 9 8 4 年时的美 国) ，但是世界许多国家和地区的货币当局仍然在进行着时而猛烈时而温和的外汇 市场干预却是不争的事实。那么，各国货币当局进行外汇市场干预的动机何在， 合理性是什么呢? 研究外汇市场干预的合理性离不开对各国各个时期货币制度和汇率制度的分 析。 金本位制度和信用本位制度是按照本位货币的不同而划分的两种货币制度。 如本文第一章所述，在金本位制度下，两国货币之间的汇率水平是由含金量决定 的，政府要改变汇率水平，只需改变本国货币的含金量即可，而不需要外汇市场 干预。同时，由各国货币的含金量所决定的固定汇率是自发实现的，各国政府不 需要采取诸如外汇市场干预的特别措施来维持它。但是，在信用本位制度下，各 国所发行的纸币是一种信用货币，这时的汇率是外汇市场上的供给和需求决定的， 因此要想影响汇率的形成，货币当局的外汇市场于预便是一个合理的工具。 当然，在信用本位制度下，各国的汇率形成机制也不全是市场化的。按照汇 率是否由市场供求形成，可以将其分为政府确定汇率的制度和市场形成汇率的制 度。前者指的是在某些国家，不存在汇率赖以形成的外汇市场，本国货币的汇率 由政府或货币当局主观确定的一种制度。这种制度多存在于计划经济国家。例如， 中国从解放后到改革开放之前，根本就没有外汇市场，人民币汇率是政府根据出 口换汇成本、经济政策等因素制定出来的，这种汇率既不是由市场形成的，也基 本不受市场因素的影响，它不是市场主体用以兑换货币的比价，而只是一个记帐 的工具而己。在这种体制背景下，外汇市场都不存在，外汇市场干预更是无从谈 起。而在市场形成汇率的制度下，汇率作为一国货币以其它货币表示的价格，是 市场主体买卖货币的价格，是由供给和需求在外汇市场上形成的。市场经济国家 论外汇市场干预的合理性与目标 基本上都采用这种体制。在这种市场形成汇率的体制背景下，货币当局通过外汇 市场干预来影响汇率才成为必要和可能。 由上述分析可知，只有在信用货币本位的基础上，由市场形成汇率的制度背 景下，货币当局的外汇市场干预才有必要和可能。在此制度背景下，按照汇率的 形态不同，又可以分成固定汇率制和浮动汇率制。前者是指一个国家或地区的货 币当局确定本国货币和其它货币的中心汇率以及一个极小的波动范围，如果市场 上的汇率波动幅度超出此范围，该国货币当局就有义务随时进行外汇市场干预或 采取别的措施以维持事先确定的汇率水平。后者则是指现实汇率不受平价或中心 汇率的限制，随外汇市场供求状况变动而波动的汇率制度。显然，在固定汇率制 度下，货币当局的外汇市场干预本来就是此制度安排的一部分，是制度本身的应 有之意，只要汇率波动，货币当局就有义务干预，否则制度无以维系。因此，虽 然有关固定汇率制和浮动汇率制的争论从来没有停止过，但是，几乎没有人怀疑 固定汇率制度下外汇市场干预的合理性和必然性。在1 9 4 4 年至1 9 7 3 年之间的布 雷顿森林体系时期，美国以外的其它参加国的货币当局便是为了维持本币与美元 之间的固定汇率而频繁地进行着外汇市场干预。 然而，关于在浮动汇率制度下，是否应该进行外汇市场干预的问题，在理论 界和实务界都没有形成一个能够得到一致认同的观点。争论主要集中在两个方面： 合理性和有效性。 关于问题的第一个方面，崇尚纯粹市场经济的经济学家认为，货币是一种经 济资源，只有让市场供求来决定其价格亦即汇率，才能保证其配置的有效性。因 此，货币当局不应进行外汇市场干预，而应让汇率自由浮动。然而，也有另外一 些经济学家认为，市场虽然是配置资源的有效方式，但是因为汇率对一国经济生 活的重要作用，是否让汇率完全浮动以及是否应当进行外汇市场干预需要考虑多 方面的因素，并不能概而论。我认为后者的理由更充分，因为，第一，过度的 汇率波动对经济有破坏作用；第二，货币当局的外汇市场干预能够在一定程度上 稳定汇率。具体的论述将在本章随后的几个小节中展开。 关于问题的第二个方面，反对者们认为，虽然非冲销的外汇市场干预通过改 变国内的货币供应量对汇率产生影响，但这只能算是货币政策的成功，因为菲冲 销干预本质上是一个货币政策工具，只不过它是通过外汇市场的公开操作而非国 内市场的公开操作完成的。而冲销的外汇市场干预，因为不改变国内的货币供应 论外汇市场干预的合理性与目标 量，对汇率是不起作用的。外汇市场干预的支持者们也从理论和实证角度证明了 外汇市场干预的有效性。从理论角度，他们理论地分析了外汇市场干预的作用渠 道和传导机制；从实证角度，他们利用不同的实证检验方法证明了作用渠道的存 在。 第一节汇率波动与经济发展 汇率作为两国货币之间的比价，是联接国内外商品市场和金融市场的一条重 要纽带。尤其是在世界经济不断国际化，国际贸易和国际投资活动飞速发展的背 景下，汇率对经济的作用更是日益重要。在任何一个处于国际经济大循环之中的 国家和地区，汇率都是宏观经济运行中最重要的经济变量之一，它也是当局在制 定和执行各项经济政策时考虑最多的因素之一。 一、汇率对经济的调节作用 汇率的变动对经济的影响可以在以下几个方面得到体现： l 、汇率的变动可以调节一国的国际收支 ( 1 ) 汇率的变动通过改变本国商品相对于外国商品的价格，从而调节该国的 贸易收支。 ( 2 ) 非贸易收支也会因汇率的变动而受到影响。一旦汇率变动，本国商品和 其它劳务的价格相对于外国经济主体来说就会变得更便宜或更昂贵，从而改变它 们的需求况状，非贸易收支因而发生变化。 ( 3 ) 汇率的变动亦会改变人们对汇率未来走势的预期，从而对长、短期资本 流动产生影响。 2 、汇率变动亦会对国内经济产生重要影响 ( 1 ) 汇率变动通过改变国际贸易状况改变一国商品的出口需求，进而通过乘 数效应影响总需求，从而改变该国宏观经济的均衡点，提高或降低国内的就业水 平。 ( 2 ) 汇率的变动还会对一国的资源配置产生影响。因为汇率的变动会改变国 内贸易品部门和非贸易品部门之间的相对价格，从而价格这只“看不见的手”便 论外汇市场干预的合理性与耳标 会“指挥”国内的经济资源在贸易品部门和非贸易品部门之间转移。 ( 3 ) 汇率变动还会对国内的物价总水平产生影响。其作用机制有二：第一， 汇率变动通过改变贸易收支的乘数效应，引起总需求水平的变动，从而改变总的 物价水平。第- m ，汇率变动可以改变某些以进口品为原料的生产部门的生产成本， 从而改变其供给曲线进而影响价格水平。 显然，汇率是影响宏观经济的一个重要变量，牵“汇率”一发足以动“经济” 全身。 二、过度的汇率波动对经济的危害 诚然，汇率对经济的调节作用体现了市场经济的真谛：“价格调节供求，市场 配置资源”。然而，事物都具有两面性，汇率的经济调节功能也并非都是“改善一， 有时汇率也有因某种原因产生不规则的大幅波动，这时它便会以一种“破坏者” 的身份出现。 其一，假定经济生活中的各类主体都是风险厌恶者，也就是说，在收益预期 不变的情况下，各类经济主体都希望风险亦即不确定性尽可能地小。若不确定性 增加，则人们会要求得到一个更高的预期收益，即在一般的收益之上再加一项“风 险升水”。如果相对于经济生活中的一般水平来说，某项经济活动的不确定性变大， 而预期收益没有提高，或者没有提高到足以让该经济主体愿意接受的水平，那么 这个经济主体便会放弃此项经济活动。汇率的变动对于从事国际贸易的进出口商 来说，显然是一种风险，因为他们无法确定国际贸易中的成本和收益。汇率波动 的频率和幅度越大，这种不确定性越大。当汇率波动的频率和幅度达到一定程度 时，一部分进出口商便会决定放弃国际贸易活动从而回避风险。所以频繁大幅的 汇率波动会降低国际贸易的水平。 其二，国际投资商无论是从事国际直接投资还是间接投资，无论是长期投资 还是短期投资，都对其投资项目的“风险一收益”组合有一定的要求。如果汇率 波动频繁而且幅度大，那么一部分国际投资商便会因不愿承担风险而对投资项目 望而却步，这样，国际投资水平也会有所降低。 其三，汇率的频繁大幅度波动会使宏观经济总需求中的出口需求随之波动。 而这种国民经济的波动对一国的充分就业、物价稳定都将产生极为不利的影响。 最后，汇率的频繁大幅度波动还会对资源的有效配置产生破坏作用。假设某 o 论外汇市场干预的合理性与目标 国货币先大幅度贬值，紧接着大幅度升值，如此波动不止。当本国货币对外贬值 时，对进口商品的需求减少，对替代进口品的需求增加。同时本国出口商品的外 币价格降低，外国居民对本国商品的需求增加。至此，相对于非贸易品部门来说， 国内的贸易品部门总体价格会因需求增加而相对提高。市场机制会自动地将资本、 技术、劳动力等经济资源配置到贸易品部门中去。可是随后而来的本币升值又会 以相反的机制将经济资源从贸易品部门向非贸易品部门转移。随后，本币贬值又 使得经济资源反向转移这样的情况显然不利于经济资源的有效配置。 从上述分析中，可以看出，汇率的正常波动对经济有调节作用，但是一旦波 动过于频繁和强烈，整个经济无论是从微观角度还是从宏观角度看一一都将因 此而受到损害。 三、固定汇率制度和浮动汇率制度的争论 无论是在布雷顿森林体系框架下的固定汇率时期，还是布雷顿森林体系崩溃 后的浮动汇率时期，固定汇率制度和浮动汇率制度作为各种各样汇率制度的两个 极端，都是学术界和实务界争论的最主要的问题之一。 i 、固定汇率制度的优点 在固定汇率制度下，一旦本国货币汇率偏离货币当局事先确定的平价，货币 当局就有义务采取包括外汇市场干预在内的各种措旌来维持汇率的固定，因此有 如下优点： ( 1 ) 有利于消除国际贸易和国际投资活动中的不确定性。 从国际贸易角度来看，在汇率固定的情况下，币值波动的风险和不确定性较 小，因而交易成本较低，这有利于具有风险厌恶特性的进出口商的效用水平的提 高，从而有利于促进国际贸易的发展。同样，在国际投资方面，汇率固定也可以 通过降低投资收益的不确定性，从而促进国际投资的发展。 ( 2 ) 有利于物价水平的稳定。 固定汇率制度的一个优点是能够抑制持续的通货膨胀，浮动汇率则会加大一 国的通货膨胀倾向。在浮动汇率制度下，一国通货膨胀往往会成为自我促发的 ( s e i f p e r p e t u a t fn g ) 。假定一园因为过度扩张导致本国货币贬值，而货币的贬 值又会直接或间接地助长国内一般物价水平的上升，并可能导致“物价上升一汇 率下浮”的恶性循环；但当该国货币币值上浮时，由于棘轮效应，国内物价水平 论外汇市场干预的合理性与目标 却不下降。在固定汇率制度下，本币币值的下浮会导致本国货币当局进行买入本 币抛出外币的外汇市场干预，这将有力地抑制国内的通货膨胀倾向。 ( 3 ) 有利于国际间的政策协调。 固定汇率制度下，如果汇率波动超过一定的幅度，货币当局应当不受限制地 干预，只有在存在“基础性不均衡”的情况下，当局才可以改变平价。因此，在 这种体制安排的框架之下，各国在国内经济萧条时采取竞争性贬值这种以邻为壑 的政策的难度和阻力就会很大。而且，由于汇率不能自由浮动，各国的短期国际 收支不平衡就必须更多地依靠国际间的政策协调予以解决。 ( 4 ) 有利于在一定程度上消除汇率变动对国内资源配置的扰乱。 在浮动汇率制度下，汇率的变动通过国际收支的变化影响着国内资源的配置。 当汇率大幅度下浮时，该国经济资源就会流入对外竞争能力提高的出口品和进口 替代品部门；然而，一旦汇率回升时，这些经济资源在贸易品部门就会因过剩而 重新流出。由此，汇率波动将扰乱国内经济资源的配置。在固定汇率制度下，只 有在当局调整货币平价时汇率才会有比较大的变化，平常汇率只是在平价上下一 个极小的范围内波动，这基本上消除了汇率波动对资源配置的扰乱。 ( 5 ) 汇率自由波动来必能隔绝国外经济对本国经济的干扰。 当今世界，国际资本流动的范围和规模都越来越大，使国际收支自动达到均 衡的汇率未必就是使经常帐户收支达到均衡的汇率。这样从y = c + i + g + ( x - m ) 来看， ( x - m ) 不一定等于零，这也就意味着本国的总需求和国民收入并非完全取决于国 内开支( c + i + g ) ，仍会经受国外经济通过进出口渠道对本国经济的影响。这就使 得浮动汇率制度的支持者们支持浮动汇率制的关键理由之一浮动汇率制度的 “隔离墙”作用受到了严峻的挑战。 2 、支持浮动汇率制的理由 ( 1 ) 存在国际收支的自动调节机制。 在固定汇率制度下，国内经济目标在一定程度上受制于国际收支目标，当一 国国际收支失衡时，就需要采取紧缩性或扩张性的财政货币政策，从而给国内经 济带来失业增加或物价上升的后果。而在浮动汇率制度下，汇率的变动具有双向 调节机制。汇率变动改变商品的相对价格，即贬值国家使本国商品的国际市场 价格相对便宜；升值国家使本国商品的国际价格相对昂贵。于是，贬值国的商品 会在市场上排挤升值国的商品，从而有利于贬值国的商品出口，改善该国的国际 论外汇市场干预的合理性与目标 收支状况。国际收支盈余引起货币升值，国际收支逆差引起货币贬值，这将促 进私人投机者把升值的货币资金转换成贬值的货币资金，私人投机资金的运动对 国际收支逆差的国家起到了资助的作用，改善了逆差地位。 ( 2 ) 增加本国货币政策的自主性。 浮动汇率使一国货币当局摆脱了稳定汇率的义务，恢复了对货币的控制权， 从而可以自主地采用货币政策来烫平经济的波动。当一国存在着严重的失业时， 一国中央银行可以扩大货币供应，从而使利率下降和本币贬值。一方面，利率下 降使投资增加，在投资乘数的作用下增加了产出，另一方面，货币贬值降低了国 内产品的相对价格，增加了产品需求，从而减少了失业。当经济过热时，中央银 行则可以压缩货币供给来调节经济，而不必担忧国际储备货币的过多流入导致平 衡政策的失败。 ( 3 ) 避免通货膨胀和通货紧缩的国际传播。 在固定汇率制度下，国外发生通货膨胀或通货紧缩，很容易传播到国内。以 通货紧缩为例，它会造成国外商品和劳务的价格相对于国内价格有所降低，在汇 率不变的前提下，国内商品和劳务的国际竞争力下降，本国的出口减少，进口增 加，经常帐户出现赤字。根据a d = c + i + g + ( x - m ) ，国内宏观经济必然因总需求的减 少而出现通货紧缩。通货膨胀的传导机制与通货紧缩相类似。而在浮动汇率制度 下，国外的通货膨胀或通货紧缩造成本国的经常帐户变化之后，汇率会迅速调整 以补偿掉由外围经济扩张或紧缩带来的相对价格变化的影响，恢复贸易项目的平 衡，减轻外国经济周期对本国国内经济的影响。 ( 4 ) 可以吸收投机压力。 在固定汇率制度下，外汇市场上的投机性冲击全部通过国际储备或国内利率 的变化予以吸收。而浮动汇率制度下，可以用汇率的变动来吸收至少是部分的投 机性冲击压力。 ( 5 ) 可以促进自由贸易，提高资源配置效率。 由于浮动汇率制能使国际收支自动达到均衡，一国就可以避免或者减少在固 定汇率制度下那些为维护国际收支平衡而采取的贸易管制措施，在更大的范围内 和更高的层次上实行自由贸易。而汇率的可变性和贸易的自由化可以使一国更深 入地参加国际分工与合作，提高国内经济资源配置的效率，促进经济增长n 上述关于固定汇率制度和浮动汇率制度的分析表明，两种制度各有利弊，没 论外汇市场干预的合理性与目标 有十全十美的选择。正是因为认识到这两种极端的汇率制度各有千秋，世界各国 的货币当局才会根据本国的具体情况，选择介于二者之间的，或者更偏于固定汇 率制，或者更偏于浮动汇率制的多种多样的汇率制度。 理论上，完全自由浮动的汇率制度不需要货币当局的外汇市场干预，完全固 定的汇率制度要求货币当局随时进行外汇市场干预，而介于完全自由浮动和完全 固定之间的各式各样的汇率制度则对外汇市场干预的频率和规模提出了不同的要 求。不失一般性，对外汇市场干预的需求可以表示为汇率制度弹性的函数( 如等 式2 1 所示) 。 y = f ( x ，v )( 2 1 ) ( 其中，y 表示对外汇市场干预的需求，x 表示汇率制度的弹性，v 表示汇率 制度弹性以外的影响外汇市场干预的因素。) ， y 对x 的偏导数! 生应当是负数，表示汇率制度的弹性越大，对外汇市场干预 础 的需求越小，两者之间是一种相互替代的关系。换言之，只有当一国实行完全自 由浮动的汇率制度时，外汇市场干预才会消失，而除此之外的汇率制度下，货币 当局的外汇市场干预的存在都是制度本身要求的，也就是合理的。 第二节羊群行为与汇率波动 汇率作为两国货币闯的比价，是由两国货币在外汇市场上的供求状况决定的。 然而，外汇供求状况对汇率变量的影响仅仅是第一层次的，外汇供求的背后隐藏 着更深层次的决定因素。从长期来看，一国宏观经济运行中的基本经济变量，诸 如通货膨胀率、利率、经济增长率等决定着一国货币汇率的长期均衡值。随着全 球外汇市场的不断发展和壮大，在考察各国货币汇率的变动时，外汇市场参与者 的预期因素以及他们在外汇市场上的行为特征也丝毫不能忽视，其中外汇市场中 的羊群行为便是越来越引起学术界和实务界重视的一个因素。 一、羊群行为理论概述 简而言之，羊群行为( h e r db e h a v i o r ) ，指的是后行动的入常会去做前人做 过的事情，而非利用他们自己拥有的信息。 1 4 论，l i e 市场干预的合理性与目标 在社会生活和经济生活中，人们的决策或选择经常会受到周围人群行动的影 响。比如，人们在选择商店或饭店时常会选择那些别人经常光顾的地方；学者们 更多地偏爱研究别人正在研究的问题等等，这些都是羊群行为的具体体现。 羊群行为对决策者的决策制定的影响可以用一个简单的例子加以阐明。假设， 有两个旅馆a 和b ，旅馆a 好于旅馆b 的先验概率( p r i o rp r o b a b i l i t y ) 是5 1 ， 旅馆b 好于旅馆a 的先验概率是4 9 ，即p r o b ( m a x 弘，b = 爿) = 5 1 ， p r o b ( m a x 以，b - b ) = 4 9 。有1 0 0 个人在旅馆a 和旅馆b 之间进行选择，每个 人都希望选择a 、b 中较好的旅馆入住，且这1 0 0 个人按次序选择，后选的人可以 观察到之前选择的人的行动。每个人除了知道关于a 、1 3 的先验概率之外，他们还 各自得到了一个关于a 、b 哪个更好的信号( 当然信号不一定是正确的) ，假定每 个人得到的信号是同质的。 假定在这i 0 0 个人中，有9 9 个人得到的信号是旅馆b 更好，只人1 个人得到 的信号是旅馆a 更好，并且恰巧是那个得到旅馆a 更好的信号的人首先行动。显 然，首先行动的这个人会依据自己得到的信号而选择旅馆a 。此后，第二个人进行 选择。第二个人先前得到的信号是旅馆b 更好，此时第一个人的行动又给了第二 个人一个旅馆a 更好的信号，由于信号是同质的，两个信号正好互相抵消，那么 第二个人的理性选择是遵循先验概率而选择旅馆a 。 由于第二个人没有依照他自己的信息去选择旅馆b ，于是他的行动并没有给后 来行动的人提供新的信息。所以第三个人直到最后一个人都选择了旅馆a 。 就这1 0 0 个人得到的总的信息来说，有9 9 个人得到的信号倾向于选择旅馆b ， 只有一个人的信号显示旅馆a 更好，然而此序贯决策的结果却是所有的人都选择 了旅馆a ，恰恰与他们拥有的总的信息相悖。 问题的症结在于第二个人未使用其私人信息而是加入羊群，这对后面的人施 加了“负的外部性( n e g a t i v ee x t e r n a l i t y ) ”。如果他在决策中使用了私人信息， 他的选择就会为后面的人提供新的信息，从而鼓励他们也使用自己的信息。 羊群行为体现了个体理性与集体非理性的矛盾。由于羊群行为的理论有很强 的适应性和解释力，它已经被越来越多地被用于社会和经济现象。比如，可以用 基金经理羊群行为来解释股票市场的剧烈波动，基金经理们在进行投资决策时不 是使用自己的私人信息而是简单地模仿别的基金经理的行为，这将会放大外生的 论外汇市场干预的合理性与目标 股价冲击。再如，在公司董事会进行决策时，可能出现第一个人投票之后其它的 人放弃自己的意见而投相同的票的现象，这显然是一种信息的浪费，而导致这种 信息浪费的原因正是存在于董事会成员之间的羊群行为。 二、外汇市场上的羊群行为 经典的经济理论认为，经济主体在做经济决策时是尽量使用所掌握的所有信 息，因此决策反映了该经济主体的理性预期。而羊群行为理论的发展，为我们更 好地解释经济现象提供了另外一个视角。羊群行为广泛地存在于经济生活当中， 从生育选择到生产技术的选择，从企业决策制定到国际资本流动，羊群行为几乎 无处不在。 关于经济生活中的羊群行为存在的原因，有的学者将其归纳为三条：( 1 ) 在 这个充满不确定性的世界里，利用别人的信息的最好方法就是模仿别人；( 2 ) 社 会在评价投资者或代理人的表现时考虑较多的是其相对表现，所以他们有动机选 择随波逐流；( 3 ) 如果某个个体单独失误，他会失去好的名望甚至被解聘，而如 果同类人同时失误所受到的批评少得多。 经济生活中的羊群行为的后果之一是增加了价格的波动性，因为羊群行为容 易造成经济主体的正反馈效应，也就是通常所说的“迫涨杀跌”，这种现象在那些 供给量短期内固定的资产市场( 诸如地产市场、股票市场、艺术品市场) 上表现 得尤为突出。正是羊群行为导致了外汇市场上汇率的短期波动。在外部冲击造成 本种货币汇率的初始升值之后，外汇市场上的投机者会加入羊群，继续买进升值 货币，这造