（金融学专业论文）我国股指期货定价及套利交易策略研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 股指期货是金融期货中产生最晚但发展最快的品种，诞生伊始就显示了强 大的生命力，把金融期货市场的发展带向了新的高峰。我国作为新兴市场国家， 通过开展股指期货等金融衍生品交易，能够有效地防范系统性风险，以相对较 低的转轨成本促进资本市场的成熟和完善。随着中国金融期货交易所的成立和 沪深3 0 0 股指期货仿真交易的推出，我国资本市场将告别只有现货没有期货的 历史，而股指期货作为首推交易品种也日渐成为热门话题。国内有关股指期货 的研究虽然很多，但都主要集中在必要性、可行性及产品设计上，主要为定性 分析，而本文则采用股指期货仿真交易数据对我国股指期货定价及套利交易进 行了定量分析并提出具有操作性的交易策略。 本文从五个部分对我国股指期货的定价及套利交易策略进行了研究。第一 章主要就选题背景及国内外研究现状加以介绍，第二章阐述了股指期货的基本 理论，并简要介绍了我国股指期货市场的发展现状。第三章是关于股指期货的 定价模型及套利交易策略，系统地给出了持有成本定价模型及考虑市场限制的 区间定价模型两类股指期货定价模型，并对模型进行了适用性分析，同时阐述 了期现套利、跨期套利、跨市套利、跨品种套利等套利交易策略。第四章采用 我国沪深3 0 0 股指期货仿真交易数据对股指期货定价模型及期现套利、跨期套 利交易进行实证分析，并针对我国市场现状给出了具有可操作性的股指期货区 间定价模型及套利交易策略。第五章结论及政策建议，总结了本文实证分析的 结论，并对相关监管部门及投资者给予几点建议。 本文的创新之处在于：( 1 ) 从现有研究来看，对我国股指期货市场进行定 量研究并不多见，本文切题视角新颖；( 2 ) 结合我国资本市场实际情况，对现 有定价模型进行改进，力图在理论上进行创新；( 3 ) 考虑到市场调节性问题， 在样本区间的安排上，选择了经过一定时间磨合的仿真交易数据，更贴合市场 现状。 关键词：股指期货，定价模型，套利交易策略 v 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t s t o c ki n d e xf u t u r e si so n eo ft h ef i n a n c i a lf u t u r e sw h i c hc a m eo u tt h em o s t l a t e l yb u td e v e l o p e dt h ef a s t e s t f r o mt h ev e r yb e g i n n i n g , i th a ds h o w e dg r e a t v i t a l i t ya n dl e df i n a n c i a lm a r k e tt oan e wp e a k a sar i s i n gm a r k e to u rc o u n t r yc o u l d k e e ps y s t e m i cr i s ko fc a p i t a lm a r k e ta w a yb yl a u n c hf i n a n c i a ld e f i v a ：t i v e se x c h a n g e s u c ha ss t o c ki n d e xf u t u r e s i nt h em e a n w h i l et h ec a p i t a lm a r k e tc o u l db em o r e m a t u r ea n dc o n s u m m a t ew i t hi n t r o d u c t i o no fs t o c ki n d e xf u t u r e s w i t ht h ef o u n d a t i o no fc h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g ea n dl a u n c ho f e m u l a t i o n a lh s 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e se x c h a n g e , t h es t o c ki n d e xf u t u r e sh a sb e c a m e m o r ea n dm o r ep o p u l a ri no u rc o u n t r y t h e r ea r el o t so fr e s e a r c h e sa b o u ts t o c ki n d e x f u t u r e si nt h et h e o r yf i e l d h o w e v e r , m o s to ft h e ma r ef o c u so nn e c e s s i t y , f e a s i b i l i t y o fs t o c ki n d e xf u t u r e sa n dd e s i g no fc o n t r a c t , m a i n l yr e l a t e dt oq u a l i t a t i v ea n a l y s i s t h e r e f o r e ，i nt h i sp a p e r , im a k eaq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so fs t o c ki n d e xf u t u r e sp r i c i n g t h e o r ya n da r b i t r a g ee x c h a n g ei no u rc o u n t r y 、i t l le m u l a t i o n a le x c h a n g ed a t a , a l s o g i v es o m eo p e r a b l ee x c h a n g es t r a t e g i e s t h i sp a p e rh a sf i v ep a r t st om a k er e s e a r c ho ns t o c ki n d e xf u t u r e sp r i c i n gt h e o r y a n da r b i t r a g es t r a t e g y c h a p t e r1i st h ei n t r o d u c t i o nw h i c hg i v e saf r a m e w o r ko f c o r r e l a t e dr e s e a r c h a tc h a p t e r2i ti n t r o d u c e sb a s i ct h e o r yo fs t o c ki n d e xf u t u r e s a n dt h ed e v e l o p m e n to fi ti no u rc o u n t r y c h a p t e r3a n a l y s e sp r i c i n gm o d e la n d a r b i t r a g ee x c h a n g es t r a t e g y , m a k e ss y s t e m e t i ca n a l y s i so ft h em o d e la n dt h e i r a p p l i c a b i l i t y t h i sp a r ta l s oa n a l y s e sf o u rk i n d so fa r b i t r a g es t r a t e g i e si nc o m m o n u s e a tc h a p t e r4 ，t h ea u t h o rm a k e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho ne m u l a t i o n a lh s 3 0 0s t o c k i n d e xf u t u r e se x c h a n g e , t e s t st h ep r i c i n gm o d e l ，f i n d st h ea r b i t r a g eo p p o r t u n i t ya n d m e a s u r e st h ea r b i t r a g ey i e l d a n dt h ea u t h o ra n a l y s e st h ee m p i r i c a lr e s u l t l a s t l ya tc h a p t e r5 ，b a s e do nt h ec o n c l u s i o na n do t h e rs c h o l a r s v i e w p o i n t ，t h i s p a p e rg i v e ss o m ea d v i c ef o rt h es u p e r i o rd e p a r t m e n ta n dt h ei n v e s t o r s t h ei n n o v a t i v ep a r t so ft h i sp a p e ra r ef o l l o w s ：0 ) t h ep e r s p e c t i v ea p p l i e db yt h e a u t h o ri sa b s o l u t e l yn e w , b e c a u s et h eq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so ns t o c ki n d e xf u t u r e s a r b i t r a g ec a ns e l d o mb ef o u n di no u rc o u n t r y ( 2 ) i m p r o v i n go nt h ep r i c i n gm o d e li n v i 上海大学硕士学位论文 c o n s i d e r a t i o no fo u rc a p i t a lm a r k e ts i t u a t i o n , t h ea u t h o rw a n t st oa c h i e v et h e t h e o r e t i ci n n o v a t i o no i lt h e p r i c i n ga n da r b i t r a g e o fs t o c ki n d e xf u t u r e s ( 3 ) a c c o r d i n gt ot h ec l l i n 懿es p e c i a ls e c u r i t ym a r k e tc o n d i t i o n , t h i sp a p e rm a k e st h e e m p i r i c a lr e s e a r c hb a s e do nt h ed a t ar e c e n t l y t m sm e t h o di sc o n s i d e r e dt ob e i n n o v a t i v ei nr e l e v a n ta c a d e m i cr e s e a r c hi nc h i n a k e y w o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，p r i c i n gt h e o r y , a r b i t r a g es t r a t e g y v i i 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：虫鱼堕e l 期：磁兰：堡 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：茸鲰导师签名：l 呈菩翌日期：龇 n 上海大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 选题背景及意义 股票指数期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) 简称股指期货，是一种以股票指数为标 的物的金融衍生产品。在经济全球化、金融自由化和资本证券化的趋势下，近 年来不少亚太国家和地区开始以交易所为依托，陆续开放和拓展金融衍生产品 市场，以增强本国在国际金融市场的竞争力。在此背景下，中国金融期货交易 所于2 0 0 6 年9 月8 日在上海挂牌成立，并在成立后迅速于2 0 0 6 年1 0 月3 0 日 推出沪深3 0 0 股指期货仿真交易。根据国际资本市场的发展规律及我国资本市 场现状，股指期货交易的正式推出近在咫尺。 从国际经验来看，自上世纪7 0 年代金融期货推出以来，世界金融衍生品市 场发展迅速。期货，尤其是金融衍生品正在改变着基础市场的面貌。金融衍生 市场的发展，对金融市场的规模、效率、功能、完整性、安全性、国际化等诸 多方面大有帮助。我国股票市场经过十多年间的发展，在上市公司数量、市场 总量、交易量、上市公司数量、运作基础设施等方面都已初具规模，截止至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，我国境内上市公司数量已达1 4 3 4 家，股票市价总值达8 9 4 0 4 亿 元，股票成交金额达9 0 4 6 9 亿元，初步形成了现代证券市场的基本运作架构。 但作为一个新兴市场，我国股票市场同时也存在系统风险大，投机气氛浓，股 价波动幅度大等特点。随着金融全球化的不断发展，各国金融市场的联系越来 越紧密，金融风险的传播速度和危害性越来越大，而我国的金融体系由于缺乏 金融衍生产品市场和做空机制，竞争力较弱、效率低下，应对风险的能力明显 不足，在避险工具的运用上缺乏足够的经验。从衍生品产生的时间序列来看， 股票期权、指数期货、指数期权、股票互换和股票期货依次推出，其中股指期 货是最为成功的金融衍生产品之一。国外多年的实践研究表明，股指期货不但 可以使资本市场更加有效率和更加健全，而且同时有利于提高社会总效率，增 强金融系统抵抗总体金融风险的能力。在此种情况下，积极创造条件发展我国 的金融衍生品市场，充分发挥衍生品的价格发现、套期保值、分散和转移风险 的功能，对完善我国金融市场结构，提高市场效率具有积极的现实意义。 应该看到，作为新兴市场国家我国在传统金融领域的竞争中处于相对劣势， 上海大学硕士学位论文 但在发展金融衍生产品市场上具有后发优势。股指期货作为当今世界上许多金 融中心期货交易的主导品种已经成为国际金融市场上进行交易与投资、加强风 险管理和促进市场流动性的重要工具。在我国股指期货仿真交易顺利推出的背 景下，对其进行理论与实证的研究，将现代金融理论与中国资本市场的实践相 结合，为广大投资者提供可行的交易策略并对市场投资机会进行分析是具有重 要意义的一项研究工作。 1 2 国内外研究综述 迄今为止，对期货定价的研究大都从持有成本模型( c o s to fc a r r ym o d e l ) 和预期理论( e x p e c t a t i o nt h e o r y ) 两方面来进行，其中持有成本模型和考虑市 场限制的区间定价模型是被广泛使用的定价模型。 持有成本定价模型是经典的指数期货定价模型，是c o r n e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 基于一些理想市场假设推导出来的：指数期货合约是一个对应股票指 数现货组合的临时替代物，该合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议， 双方同意在未来某个时点进行现货交易。该模型认为指数期货价格= 现货指数价 格+ 融资成本一股息收益。尽管理论上指数套利操作会使得指数期货实际价格回 归其理论价格，但该模型假设过多违反现实情况和忽略市场环境因素，使得其 在解释和预测指数期货价格走势方面显得不够完美，国外已有多位研究者实证 发现指数期货实际价格与持有成本定价模型所估算出的理论价格之间有显著差 异。例如c o r n e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 、f i g l e w s k i 1 9 8 4 ) 、m o d e s t 和s u n d a r e s a n ( 1 9 8 3 ) 及e y t a n 和h a r p a z ( 1 9 8 6 ) 等均观察到指数期货市场的实际价格，一 般而言，低于持有成本定价模型所估算出的理论价格。而b h a t t 和c a k i c i ( 1 9 9 0 ) 实证结果却得到相反的结果，即指数期货实际价格高于理论价格额。 持有成本定价模型虽然被广泛使用，但其有着各种缺陷。例如：该模型将 股票市场影响作为一项外生变量，没有考虑指数现货与指数期货市场之间的互 动性；该模型假设无风险利率为一固定常数，实际上是一个远期契约定价模型， 如果利率为随机形式时，期货价格将不等于远期契约价格；该模型为考虑股价 的波动性；现实资本市场不可能如同持有成本定价模型假设的完美而无摩擦； 现实资本市场上的指数期货套利有风险等等，由于持有成本定价模型存在以上 一些缺陷，我们需要进一步考虑市场的不完美与种种限制，对持有成本定价模 2 上海入学硕士学位论文 型进行修正。 在考虑市场限制的区间定价模型方面，m o d e s t 和s u n d a r e s a n ( 1 9 8 3 ) 和 k l e m k o s k y 和l e e ( 1 9 9 1 ) 各自推导了区间定价模型。 m o d e s t 和s u n d a r e s a n ( 1 9 8 3 ) 认为对于卖空现货指数( 或是卖空模拟指数 的股票组合) 的投资者而言，交易成本是不容忽视的。因此，在将交易成本及 卖空限制纳入到指数期货定价模型后，并利用套利限制，m o d e s t 和s u n d a r e s a n 推导出指数期货无套利定价区间，其中交易成本是以指数单位为基础计算的。 另外m o d e s t 和s u n d a r e s a n 对卖空限制设定成“卖空所得款项完全不能用作投 资 、“卖空所得款项可以使用一半”和“卖空所得款项可以全部使用 三种情 形，利用s & p 5 0 0 指数1 9 8 2 年6 月到期合约与1 9 8 2 年1 2 月到期合约的股价指 数实际价格资料，将无套利带理论价格区间及实际价格绘制成趋势图，以验证 是否有套利机会的存在。m o d e s t ( 1 9 8 4 ) 从两方面延伸m o d e s t 和 s u n d a r e s a n ( 1 9 8 4 ) 的分析。第一，m o d e s t 将实际间断型股利纳入考虑，以探讨 其对指数期货定价的影响。在无税且利率已知，但未来股利及交易成本不确定 的假设下，m o d e s t 推导出类似m o d e s t 和s u n d a r e s a n ( 1 9 8 3 ) 的指数期货价格 无套利定价区间。m o d e s t 还检验了随机利率与每r 结算对指数期货合约定价影 响，并使用模拟技术进行分析，结果显示利率随机性与每日结算此两项因素对 于均衡期货价格只有极小的影响。 k l e m k o s k y 和l e e ( 1 9 9 1 ) 将交易成本、季节性股利支付及借、贷利率不等 等因素纳入定价模型，并运用“融资买入现货指数，卖出指数期货合约 的策 略决定价格上限，而“买入指数期货合约，贷出卖空现货指数所得”的策略决 定价格下限，推导出无套利定价区间。 指数期货套利分为指数期货和现货指数套利、跨市套利和跨期套利三种。 指数期货合约最后结算价是以最后交易日现货指数为准进行计算，指数期货合 约到期时必然收敛于现货指数，这使得指数期货和现货指数之间的套利才是真 正意义上的套利交易。 期现套利的理论基础在于：在到期日t 时刻，指数期货的价格和标的指数现 货的价格一定是相等的。由于这两者存在的紧密联系，一旦前期两者价格失衡， 基差超过了合理范围，就产生了套利机会。 3 上海大学硕士学位论文 指数期货套利是利用指数期货和现货指数之间过度偏离的价差来获利的， 这样首先必须先求算出指数期货和现货指数价格之间的合理关系。此两者问的 关系可以依持有成本定价模型或预期理论来说明，c o r n e ll 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 、 f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 、m a c i n l a y 和r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 、b r e n m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 、 s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 等研究皆提到指数期货价格最终会和按持有成本定价模型所 计算出的价格相当接近，他们认为其原因可能是套利行为所致。至于指数期货 价格低于现货指数的现象，c o r n e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 ) 认为这是因为现货的交 易制度非逐日结算，f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 则从不均衡的论点( d i s e q u i l i b r i u m a r g u m e n t s ) 来研究发生逆差现象的原因，他将造成逆差的原因归于投资者对新 市场的商品不熟悉，当期货市场成熟后大幅逆折价现象就会消失。 在指数期货部位逐日结算及利率随机变动方面，c o x ，i n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 1 ) 的研究显示，在无风险利率确定之下，忽略逐日结算对期货价格和远 期契约价格的影响不大。m o d e s t ( 1 9 8 4 ) 则以仿真方式进行研究，研究结果显 示两者对指数期货理论价格影响很小。 在指数期货套利利润与套利机会的研究上，多数研究认为指数期货与现货 指数之间存在一定的套利空间，但c h u n g ( 1 9 9 1 ) 考虑了交易延迟和卖空限制 后，其研究结果显示套利利润虽然明显存在，不过没有以往研究显示的多。l i m ( 1 9 9 2 ) 则以n i k k e i 2 2 5 指数期货为研究对象，结果指出套利机会很有限。 b r e n m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 研究结果显示持有到期日的套利并非最佳策略， 交易者可视情况提前平仓，但此种方式会面临额外风险。k l e m k o s k y 和l e e ( 1 9 9 1 ) 研究不同赋税投资者所面临的套利机会差异，结果发现有赋税优惠的 会员公司其套利机会是考虑赋税之机构投资人的八倍多。m a c i n l a y 和 r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 、y a d a v e 和p o p e ( 1 9 9 0 ) 、s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 等以美国市场为 研究对象，他们发现实际的期货价格经常偏离理论区间，不过偏离持续的时间 不长。y a d a v e 和p o p e ( 1 9 9 0 ) 的研究则显示价格的偏离会在l 小时内调整回到 理论价格。 一般而言，投资者在进行指数期货套利交易时会在同一时间建立期货部位 与现货部位，但s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 的研究发现，在s & p 5 0 0 指数的交易上，有 3 7 的交易者并非在两市场上采取同时建立部位，其研究发现，与同时建立部位 4 上海大学硕士学位论文 的方式相比，先建立现货部位之获利较高，而先建立期货部位之交易则获利较 低。 在国内文献中，陈晗等( 2 0 0 1 ) 对股指期货定价与套利基于无风险套利策 略进行了比较详细的论述。王宝森、郑丕谔( 2 0 0 3 ) 对股指期货定价成立的假 设条件进行讨论，并建立了实际的股指期货无套利数学模型，给出无套利带， 结合实例对股指期货套利进行了实务研究。檀向球( 2 0 0 2 ) 对香港恒生指数期 货投资策略进行了实证分析，对恒生指数期货定价、套利和套期保值进行了研 究，证明香港恒生指数的套利机会较少，套利报酬率也较低。檀向球( 2 0 0 6 ) 对上海期货交易所上证5 0 指数期货模拟交易数据进行了实证分析，发现其建立 的模型是合适的定价模型，但是模拟交易数据由于参与者有限，并不能真实反 映指数期货市场的实际情况。席晓峰( 2 0 0 6 ) 则对台指期货合约的套利投资策 略进行了实证分析，从整体套利交易情况来看，其设计的套利交易策略成功率 不高，收益率较低，在市场急剧动荡的情况下，较难把握投资时机。因此在突 发事件和转折时期的表现均较差。但在特定时期确实存在较好的交易机会。从 一定程度上说明套利交易的可行性。 1 3 研究内容与结构 本文主要对我国股指期货市场的套期保值及套利交易策略进行研究。作为 一项国外已经较成熟的金融衍生产品，本文利用国外先进的研究方法来研究国 内的金融问题，在对基本概念进行界定引入具体范畴的基础上，详细而定量的 分析了股票指数期货的定价模型、期现套利交易策略及跨期套利交易策略。通 过比较国内外股票指数期货的相关资料，结合我国实际情况，提出了具有操作 性的股指期货套利交易策略，并就仿真交易与实际交易间可能出现的不同提出 了相关建议。 本文的第一章主要就选题背景及国内外研究现状加以介绍，第二章阐述了 股票指数期货的基本理论，并简要介绍了我国股指期货市场的发展现状。第三 章是关于股指期货的定价模型及套利交易策略，给出了持有成本定价模型及考 虑市场限制的区间定价模型两类股指期货定价模型，阐述了期现套利、跨期套 利、跨市套利、跨品种套利等套利交易策略。第四章采用我国沪深3 0 0 股指期 货仿真交易数据对股指期货定价模型及期现套利、跨期套利交易进行实证分析， 5 上海大学硕士学位论文 并针对我国市场现状给出了具有可操作性的股指期货区间定价模型及套利交易 策略。第五章总结阐述了本文实证分析的结论并就相关监管部门及投资者给予 相关的建议。 1 4 本文创新点 国内有关股指期货的研究大多集中在必要性及可行性设计上，主要为定性 分析，而在股指期货即将推出的时刻就投资者的交易需求而言仅仅进行定性分 析是不够的，本文正从定量分析方面与结合我国实际情况方面弥补了该不足。 从本文的实证分析结果可以看出，间断股利型持有成本定价模型相对比较 适合对我国股指期货仿真交易期货合约定价，但由于该模型忽略过多实际交易 条件的限制，将股票市场影响作为一项外生变量，没有考虑指数现货与指数期 货市场之间的互动性及股价的波动性，仅考虑股息发放及无风险利率因素，预 测结果相对精度不高。而考虑交易成本、冲击成本、保证金、借贷利率不等以 及股利发放等市场限制的区间定价模型能够避免持有成本定价模型适用性不高 的弊端。就套利机会而言，我国仿真交易套利机会频现，考虑到仿真交易有别 于真实交易，股指期货真正推出时需谨慎投资，不可照搬仿真交易的经验。本 文的主要创新点在于采用股指期货仿真交易数据对我国股指期货定价模型和套 利交易进行了定量分析并提出了符合我国市场限制的区间定价模型和具有操作 性的套利交易策略，以期对我国股指期货市场的发展起到一定的借鉴作用。 6 上海大学硕士学位论文 第2 章股指期货基本理论 1 股票指数概述 2 1 1 股票指数的基本概念及编制方法 股票指数( s t o c ki n d e x ) 也称为股票价格指数，是由证券交易所或金融服务 机构编制的用来反映和衡量股票市场变动趋势和变动水平的一种供参考的指示 数字。在证券交易初期，并没有股票价格指数，仅有反映股票市场变化的最高 价、最低价、收盘价及成交量等指标，随着股票市场的发展，用于反映股票价 格变化趋势的重要指标股票指数应运而生。其主要功能是能够综合反映股票市 场价格的变动方向和幅度，是预测国家经济形势的最敏感的工具，是一个国家 或地区政治、经济和社会情况的“晴雨表 。 股票指数大体上可以分为两类：一类是包括股票市场所有股票的综合指数； 另一类是包括股票市场部分股票的成份股指数。由于成份股指数仅包括股票市 场的部分股票，所以编制成份股指数将面临如何选择样本股的问题；这也是指 数设最敏感的问题。一般说来，选择成份股指数的样本股要考虑样本股的市场 代表性、行业代表性、流动性等因素。计算股票指数时经常要考虑以下四点： ( 1 ) 样本股必须具有典型性、普通性，为此选择样本股市时应综合考虑其行业 分布、市场影响力、股票等级、适当数量等因素。( 2 ) 计算方法应具有高度的 适应性，能对不断变化的股市行情作出相应的调整或修正，使股票指数具有较 好的敏感性。( 3 ) 要有科学的计算依据和手段。计算依据的口径必须统一，一 般均以收盘价为计算依据，但随着计算频率的增加，有的以每小时甚至更短的 时间价格计算。( 4 ) 基期应有较好的均衡性和代表性。 尽管各种股票指数的具体编制方法各有特点，但它们的基本原理是比较一 致的。一般来说，股票指数的计算通常以某年某月为基期，以该基期的股票价 格作为基期的指数值，用报告期股票价格和基期价格相比，并将两者的比值乘 以基期的指数值，即为该报告期的股票指数。基本的编制步骤如下： 选择样本股。选择一定数量有代表性的上市公司股票作为编制股票价格指 数的样本股。样本股可以是市场上全部股票，也可以是其中有代表性的一部分。 7 上海人学硕士学位论文 样本股的选择主要考虑两条标准：首先，样本股的市价总值要占在交易所上市 的全部股票市价总值的相当部分；其次，样本股票价格变动趋势必须能反映股 票市场价格变动的总趋势。需要说明的是，随着时间的推移，各个上市公司的 基本面情况也在不断变化，有的已被选取的上市公司随着业绩的下滑，逐渐失 去了代表性和活跃性，而有些本来很小的公司逐渐发展壮大起来。因此，要根 据实际情况的变化，及时调整编制股票指数的样本股的种类，以保持股票指数 的相对准确性和代表性。 选定基期，并以一定方法计算基期平均股价或市值。通常选择某一有代表 性或股票价格相对稳定的日期为基期，并按选定的某一种方法计算这一天的样 本股平均价格或总市值。 计算报告期平均股价或市值，并作必要的修正。收集样本股在报告期的价 格并按选定的方法计算平均价格。有代表性的价格是样本股收盘平均价。 指数化。将某基期平均股价定为某一常数作为基期的指数值，如1 0 0 ( 或 1 0 ，5 0 ，1 0 0 等) ，并据此计算报告期股价的指数值。 股票指数具体的编制方法可因选择的计算公式不同而分成若干种，常用的 编制方法有以下几种： l 、算术平均法 算术平均法是最基本的指数编制方法，该方法是将各种样本股的报告期价 + 格与其基期价格的比率之和除以样本股票的总数，再乘以基期股票指数，从而 得到报告期的股票指数。 相对算术平均法 翌 报告期股票指数= 点 厶 ( 2 1 ) 综合法 耳 报告期股票指数= i o ( 2 2 ) g 其中，p l 是报告期成份股价格，p o 是基期成份股价格，n 是成份股个数， 8 上海大学硕士学位论文 i o 是基期股票指数。 在简单算术平均法的基础上还发展出了修正的股价平均数法。该方法有两 种：一种是除数修正法，又称道式修正法，该法是求出一个常数除数，以修正 因股票分割、增资、发放红股等因素造成的股价平均数的变化，以保持股价平 均数的连续性和可比性，具体做法是以新股价总额除以旧股价平均数，求出新 的除数，再以计算期的股价总额除以新除数，这就得出修正的股价平均数。二 是股价修正法，该法就是将股票分割等变动后的股价还原为变动前的股价，使 股价平均数不会因此而变动。 2 、加权平均指数法( 综合指数法) 所谓的加权平均指数法是统计学原理中的综合指数概念中的价格指数的推 广，其指数化指标是成份股价格，而同度量因素是成份股的成交量。 一般抽象公式 报告期膘指数= 答燃蜘瓷厶( 2 3 ) 其中：p 为个体指数，w 为权数，i o 为基期股票指数。 注意综合指数讨论中，关键问题在于同度量因素的时期定位闯题。若选择 基期的同度量因素作为权数，则为拉斯贝尔公式( l a s p e g r e sf o r m u l a ) ， 船撇黠炽瓷厶( 2 4 ) 若选择计算期的同度量因素作为权数，则为派氏公式( p a s c h ef o r m u l a ) ， 报票躲器厶眩5 )艏黻黠数镒“q 5 ) 加权平均指数 砌= 瓷眩6 ， p 其中z - - - - 告是股价个体指数，w 是权数。 采用拉氏公式，其同度量因素q 可以固定不变而长期使用，但当样本股票 的股本结构发生变化或样本变更时，这种公式的计算结果会与实际情况有较大 9 上海大学硕士学位论文 出入。派式公式虽然需要同时采集报告期的价格和数量资料才能计算，但当样 本股票增减或因发生有偿增资等情况而使股本结构改变时，只需调整基数，即 可使计算结果免受影响，并维持股票指数的连续性和可比性。 3 、几何平均法 世界上第一份股指期货合约的标的物堪萨斯价值线综合指数即是用几何 平均法编制的，该方法在编制股票指数时运用的不多。其编制方法是分别将基 期和报告期的股价相乘后开n 次方得到基期股票价格几何平均值和报告期股票 价格几何平均值，其中n 为股票指数包含的股票数，再用报告期股价几何平均 值除以基期股价几何平均值。 船舭黠乳燃一= 辩娩7 ) 2 1 2 成熟资本市场主要股票指数 国际股票市场上，各家金融服务商、媒体和证券交易所发布的股价指数很 多，其中最具有影响力和代表性的品种有： 1 、道琼斯工业股价平均数 道琼斯工业股价平均数( ( d o wj o n e si n d e x ) 是世界上最早、最享有盛誉和 最有影响的股票价格平均数，由美国道琼斯公司编制并在 华尔街日报上 公布。早在1 8 8 4 年7 月3 日，道一琼斯公司的创始人查尔斯亨利道和爱德 华琼斯根据当时美国有代表性的1 1 种股票编制股票价格平均数，并发表于该 公司编辑出版的每日通讯上。以后，道琼斯股价平均数的样本股逐渐扩 大至6 5 种，编制方法也有所改进，每日通讯也于1 8 8 9 年改为华尔街日报。 道琼斯股价平均数以1 9 2 8 年1 0 月1 日为基期，基期指数为1 0 0 。道琼斯 指数的编制方法原为简单算术平均法，由于这一方法的不足，从1 9 2 8 年起采用 除数修正的简单平均法，使平均数能连续、真实地反映股价变动情况。 现在人们所说的道琼斯指数实际上是一组股价平均数，包括五组指标： ( 一) 工业股价平均数。以美国埃克森石油公司、通用汽车公司和美国钢铁公 司等3 0 家著名大工商业公司股票为编制对象，能灵敏反映经济发展水平和变化 1 0 上海大学硕士学位论文 趋势。平时所说的道琼斯指数就是指道琼斯工业股价平均数( d j i a ) ；( 二) 运输业股价平均数。以美国泛美航空公司、环球航空公司和国际联运公司等2 0 家具有代表性的运输业公司股票为编制对象；( 三) 公用事业股价平均数。以美 国电力公司、煤气公司等1 5 种具有代表性的公用事业大公司股票为编制对象： ( 四) 综合股价平均数。以上述6 5 家公司股票为编制对象：( 五) 道琼斯公 正市价指数。以7 0 0 种不同规模或实力的公司股票作为编制对象，于1 9 8 8 年 1 0 月首次发表。由于该指数所选的股票不但考虑了广泛的行业分布，而且兼顾 了公司的不同规模和实力，因而具有相当的代表性。 长期以来，道琼斯股价平均数被视为最具权威性的股价指数，被认为是 反映美国政治、经济和社会状况最灵敏的指标。究其原因，主要是由于该指数 历史悠久，采用的6 5 种股票都是世界上第一流大公司的股票，在各自的行业中 都居举足轻重的主导地位，而且不断地以新生的更有代表性的股票取代那些已 失去原有活力的股票，以保持其对市场的代表性，比较好地与纽约证券交易所 上市的2 0 0 0 多种股票变动同步，指数由最有影响的金融报刊华尔街日报及 时而详尽地报导等。 2 、伦敦金融时报指数 由设在伦敦的金融时报编制和公布的金融时报指数( ( f t s e1 0 0 ) 是英国 最具权威性的股价指数，被称为反映英国经济的“晴雨表 。这一指数包括三种 ( 一) 金融时报工业股票指数，又称3 0 种股票指数。该指数的样本股包括3 0 种最优良的工业类公司发行的股票，分布在烟草、食油、电子、化学药品、金 属机械、原油等行业。由于这3 0 家公司股票的市值在整个市场中所占的比重大， 具有一定的代表性，因此该指数是反映伦敦证券市场股票行情变化的重要尺度。 它以1 9 3 5 年7 月1 日为基期，基期指数为1 0 0 。( 二) 1 0 0 种股票交易指数，又 称“f t - 1 0 0 ”，该指数自1 9 8 4 年1 月3 日起编制并公布。这一指数挑选了1 0 0 家有代表性的大公司股票，又因它通过伦敦股票市场电脑自动报价系统，可实 时接收行情并每分钟计算出一次指数值，因此能迅速地反映市场变化，自公布 以来受到投资者的广泛重视。为了便于期货交易和期权交易，该指数基值定为 10 0 0 。( 三) 综合精算股价指数。该指数从伦敦股票市场上精选出7 0 0 多种股票 作为样本股加以计算，它自1 9 6 2 年4 月1 0 日起编制和发布，并以这一天为基 上海大学硕士学位论文 期，令基数为1 0 0 。这一指数的特点是统计面宽、范围广，能较全面地反映整 个股市状况。 3 、标准普尔5 0 0 指数 美国标准普尔公司发布的标准普尔5 0 0 指数( s p 5 0 0 ) 的样本公司由在纽 约证券交易所上市的4 0 0 家工业企业、4 0 家共用事业、2 0 家运输企业和4 0 家 金融企业组成。标准普尔5 0 0 指数是按市值加权计算的成份股指数，它的基期 是1 9 4 1 年至1 9 4 3 年，这段时间其样本股的平均总市值对应的指数值定义为l o 。 它的优点在于样本公司的行业分布广，样本公司市值约占总市值的8 0 左右， 并且考虑了发行量的影响，信息资料齐全，能更精确地反映股票市场的变化。 几乎所有的美国基金公司都推出了以标准普尔5 0 0 指数为模板的的指数基金， 以标准普尔5 0 0 指数为基础的交易所交易基金( e t f s ) 所占的市场份额在全球 居于领先地位。此外，全球成交最活跃的期货合约和规模最大的共同基金均以 标准普尔指数为基础。 4 、日经股价指数 日经2 2 5 股价指数( n i k k e i 2 2 5 ) 是日本经济新闻编制和公布的以反映 日本股票市场价格变动的股价指数。该指数从1 9 5 0 年9 月开始编制，最初根据 东京证券所第一市场上市的2 2 5 家公司的股票算出修正平均股价，称为“东证 修正平均股价 。1 9 7 5 年5 月1 日日本经济新闻向道一琼斯公司买进商标， 采用道式修正法计算，指数也改称为“旧经道式平均股价指标 。1 9 8 5 年5 月 合同期满，经协商，又将名称改为“旧经股价指数”。 现在日经股价指数分成两组：( 一) 日经2 2 5 种股价指数。这一指数以在东 京证券交易所第一市场上市的2 2 5 种股票为样本股，包括1 5 0 家制造业、1 5 家 金融业、1 4 家运输业和4 6 家其他行业。日经指数的样本股原则上固定不变， 以1 9 5 0 年算出的平均股价1 7 6 2 1 元为基数。由于该指数从1 9 5 0 年起连续编制， 具有较好的可比性，成为反映和分析日本股票市场价格长期变动趋势最常用和 最可靠的指标。( - - ) 日经5 0 0 种股价指数。该指数从1 9 8 2 年1 月4 日起开始 编制，样本股扩大到5 0 0 种，约占东京证券交易所第一市场上市股票的一半， 因而更具代表性。该指数的特点是采样不固定，每年根据各公司前3 个结算年 度的经营状况、股票成交量、成交金额和市价总值等情况更换样本股。因此， 1 2 上海大学硕士学位论文 日经指数不仅能比较全面地反映日本股票市场的行情变化，还能如实地反映日 本产业结构变化和市场变化情况。 5 、香港恒生指数 恒生指数由恒生银行的一个全资子公司“恒生指数服务有限公司 于1 9 6 9 年1 1 月2 4 日起编制和公布，并能系统反映香港股票市场行情变动情况的最有 代表性和影响最大的指数。它挑选了3 3 种有代表性的上市股票为成份股，用加 权平均法计算。恒生指数的成份股主要根据以下四个标准选定：( 一) 股票在市 场上的重要程度：( 二) 股票成交额对投资者的影响；( 三) 股票发行在外的数 量能满足市场上人气旺盛时的需要；( 四) 公司的业务应以香港为基地。这3 3 种成份股中包括金融业4 种、公用事业6 种、地产业9 种和其他工商业1 4 种。 这些股票分布在香港主要行业，都是最具代表性和实力雄厚的大公司。样本公 司的市价总值要占香港所有上市股票市价总值的7 0 左右。恒生指数的成份股 并不固定，自从1 9 6 9 年以来就己经作了1 0 次调整，以保证成份股的代表性， 使恒生指数更能准确反映市场变动状况。恒生指数最初以市场交易较正常的 1 9 6 4 年7 月3 1 日为基期，基值为1 0 0 ，后来因为恒生指数按行业增设了四个分 类指数，将基期改为1 9 8 4 年1 月1 3 日，并将该日收市指数的9 7 5 4 7 点定为新 基期指数。因为恒生指数具有基期选择恰当、成份股代表性强、计算频率高和 指数连续性好等特点，所以它一直是反映和衡量香港股票市场状况和变动趋势 的主要指标。 2 1 3 我国主要股票指数 我国目前主要的股票价格指数有上证综合指数、上证a 股指数、上证5 0 指数、上证1 8 0 指数、深证综合指数、深证a 股指数、深证成份指数、沪深3 0 0 指数。其中沪深3 0 0 指数作为我国证券市场的首支统一指数，具有很好的代表 性，同时也是中国金融期货交易所推出的首支股指期货仿真交易合约的标的指 数。 l 、上证综合指数 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日为基期，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权 数按加权平均法计算，基期指数为1 0 0 。计算公式为： 1 3 上海大学硕士学位论文