（金融学专业论文）我国房地产投资信托基金发展模式研究.pdf

t h es t u d yo nt h ed e v e l o p i n gp a t t e r no f r e a ie s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t si nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 王芥 珈口年j 月；e i 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：五球 导师签名：离两致 加口年f 月；f 日 加f 。d 年 月乡7 日 摘要 随着我国房地产业的快速发展，房地产企业产生了巨大的房地产融资需求， 与此同时，房地产融资的一些深层次矛盾和问题也逐渐显露出来。房地产企业融 资渠道单一，对银行依赖过大，负债率居高不下；而商业银行手中的房地产贷款 过于集中，面临着较大的金融风险。因此，拓展房地产业的融资渠道成为一种趋 势和必然。房地产投资信托基金( r e i 协) 作为一种资产证券化金融创新产品， 其出现可以很好的解决房地产企业的融资问题，为房地产商增加新的物业证券化 和融资方式，也为广大投资者提供新的投资理财工具。 本文在介绍房地产投资信托基金基本理论的基础上，运用比较分析的方法对 美国、香港、新加坡r e i t s 的模式进行比较，并以国内物业为基础的三个r e i t s 案例介绍我国房地产投资信托基金的发展现状。在研究我国房地产投资信托基金 的发展模式时，首先介绍即将试点的银监会r e i t s 债权方案，再探讨正在酝酿中 的证监会的r e i t s 股权方案，分析证监会方案目前推出面临的问题，探讨两种方 案在我国当前环境下的可行性和发展前景，最后结合上述内容对我国现阶段成功 推出r e i t s 提出税收、物业、法律、信息披露，人才培养和试点方面的几点建议， 并得出最终结论：银监会方案是更适合我国现阶段推出的方案，但随着r e i t s 的不断成熟与发展壮大，最终必将走上公募上市之路，即证监会的r e i t s 方案， 待两种模式都发展成熟之后，应该允许两种模式同时存在，使符合发行条件的 r e i t s 根据自身的特点、需要和当时的市场环境既可以选择银行间债券市场，也 可以选择证券交易所市场，创造出具有我国特色的r e i t s 多渠道融资模式，实现 社会闲置资金在房地产市场的最优配置。 关键词：房地产投资信托基金，发展模式，银监会r e i t s 方案，证监会r e i t s 方案 a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fr e a le s t a t ei n d u s t r yo fc h i n a , r e a le s t a t e c o m p a n i e sh a v eas t r o n gd e m a n do ff i n a n c i n g m e a n w h i l e ，s o m es e r i o u sp r o b l e m s h a v eg r a d u a l l ye m e r g e d r e a le s t a t ec o m p a n i e s d e m a n do fm o n e yl a r g e l yd e p e n d so n t h el o a no fb a n kf o ral o n gt i m e ，t h u sh a v i n gah i g hl e v e r a g e - r a t i o ；c o m m e r c i a lb a n k s h a v ec o n c e n t r a t e di t sl o a no nr e a le s t a t ei n d u s t r y , f a c i n gh i g hf i n a n c i n gr i s k s i ti s v e r yn e c e s s a r yt oe x p a n dt h ec h a n n e lo f r e a le s t a t ef i n a n c e a saf i n a n c i a li n n o v a t i v e p r o d u c to fa s s e ts e c u r i t i z a t i o n , r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t sc a nh e l ps o l v et h e f i n a n c i n gp r o b l e m s o fr e a le s t a t e c o m p a n i e s ，i n c r e a s en e ww a y so fp r o p e r t y s e c u r i t i z a t i o na n dp r o v i d en e wi n v e s t m e n tp r o d u c t sf o rc o m m o ni n v e s t o r s t h et h e s i sf i r s t l yi n t r o d u c e dt h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo fr e a le s t a t ei n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t s ) ，a n dt h e nu s e dt h em e t h o do fc o m p a r a t i v ea n a l y s i st oc o m p a r et h e r e i t s p a t t e r n o fu s a ，h o n g k o n ga n ds i n g a p o r e ，n e x td e s c r i b e dr e i t sd e v e l o p m e n t i nc h i n at h r o u g ht h r e er e i t sc a s e sb a s e do nd o m e s t i cp r o p e r t y o nt h es t u d yo f d e v e l o p i n gp a t t e r no fr e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t so fc h i n a , t h et h e s i sp u tf o r w a r dt w o p r o p o s a l s ，s e p a r a t e l yc o n d u c t e db yc h i n ab a n k i n gr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c a r c ) a n dc h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ( c s r c ) ，c a l l e dc b r cm o r t g a g er e i t s a n dc s r ce q u i t yr e i t s t h et h e s i sc o m p a r e dt h et w op r o p o s a l so nf e a s i b i l i t ya n d d e v e l o p i n gp r o s p e c t , a n a l y z e dp r o b l e m st h ec s r ce q u i t y r e i i sf a c e da n dp u t f o r w a r ds e v e r a ls u g g e s t i o n so nt a x ，p r o p e r t y , l a w , i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt a l e n t s c u l t i v a t i n g t h et h e s i sf i n a l l yc o m et ot h ec o n c l u s i o n ：c b r cm o r t g a g er e i t si sm o r e s u i t a b l et oc u r r e n ts i t u a t i o no fc h i n a h o w e v e r , 、析n lt h eg r o w t ha n dp r o s p e r i t yo f c b r cm o r t g a g er e i t s ，r e i t sw i l ld e f i n i t e l yg ot op u b l i ci nt h ef u t u r e ，t h a ti s ， b e c o m ec s r ce q u i t yr e i t s w h e nt h et w or e i t si sm a t u r ei nc h i n a , i ti s r e c o m m e n d e dt h a tr e a le s t a t ec o m p a n i e sc a nf r e e l yc h o o s ee i t h e rf o r mo fr e i t s a c c o r d i n gt oi t sc h a r a c t e r i s t i c ，d e m a n da n dm a r k e ts i t u a t i o na tt h a tp o i n to ft i m e , t h u s c r e a t i n gm u l t i c h a n n e lf i n a n c i n gp a t t e r n sw h i c hs t a n df o rc h i n e s ef e a t u r e , r e a l i z i n g o p t i m a lf u n d sa l l o c a t i n gi nr e a le s t a t ef i n a n c i n gm a r k e t k e y w o r d s ：r e r r s ，d e v e l o p i n gp a t t e r n ，c b r cm o r t g a g er e i t s ，c s r ce q u i t yr e i t s 目录 第1 章引言1 1 1 研究背景及意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述3 1 3 研究内容和研究方法4 1 4 创新点和不足之处4 第2 章房地产投资信托基金概述6 2 1 房地产投资信托基金的概念6 2 2 房地产投资信托基金的类型7 2 2 1 根据组织结构分为契约型和公司型7 2 2 2 根据运作方式分为封闭型和开放型8 2 2 3 根据资金募集方式分为公募和私募8 2 2 4 根据投资对象分为权益型、抵押型和混合型8 2 3 房地产投资信托基金的特点9 第3 章国外房地产投资信托基金模式比较研究1 3 3 1 美国模式1 3 3 2 香港模式1 4 3 3 新加坡模式1 5 3 4 美国、香港、新加坡r e i t s 三种模式的比较分析及建议1 6 第4 章我国r e i t s 发展现状一现有r e i t s 模式1 9 4 1 以内地物业为基础在香港上市的r e i t s 1 9 4 1 1 越秀r e i t s 上市过程1 9 4 1 2 越秀r e i t s 经验借鉴2 0 4 2 国内准r e i t s 2 l 4 2 1 私募r e i t s ：联信精瑞基金2 l 4 2 2 公募r e i t s ：平安财富睿石房地产投资基金2 2 第5 章我国r e i t s 发展模式方案选择2 4 5 1 银监会r e i t s 方案2 4 5 1 1 银监会r e i t s 方案介绍2 4 5 1 2 银监会r e i t s 方案的特点2 5 5 2 证监会r e i t s 方案2 6 5 2 1 证监会r e i t s 方案介绍2 6 5 2 2 证监会r e i t s 方案面临的问题2 6 5 3 两种方案的比较与选择2 7 第6 章我国现阶段发展r e i t s 的建议2 9 6 1 对r e i t s 实行税收优惠，避免双重征税2 9 6 2 培育成熟物业，使r e i t s 发行有稳定高额的租金收益支持2 9 6 3 促进公司法、信托法、证券投资基金法等法律的完善3 0 6 4 建立健全信息披露制度，加强监管，防范道德风险3 0 6 5 培养精通r e i t s 的复合型人才3 1 6 6 积极推动r e i t s 的试点工作3 1 结论与展望3 2 参考文献3 3 致谢3 5 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 6 第1 章引言 1 1 研究背景及意义 房地产业是我国的支柱产业之一，对整个国民经济的发展起着至关重要的作 用。但由于房地产属于资金密集型行业，具有资金投入大，周期长，周转慢的特 点，房地产开发商的自有资金基本上不可能满足庞大的资金需求，因此严重依赖 外部融资。目前我国房地产金融市场还不成熟，融资渠道单一，过分依赖银行贷 款，银行资金过于集中地投放于房地产业，增加了银行的信贷风险，不利于银行 的风险控制和稳健运行，而融资规模的限制也在一定程度上制约了房地产的健康 持续发展。另一方面，我国投资者的投资渠道单一，对低风险，拥有相对高的固 定收益的金融产品有强烈的投资需求。因此不管是从促进房地产业的发展还是从 完善资本市场的角度，都应该拓宽房地产业的融资渠道，而推出房地产投资信托 基金( r e s ) 就是实现这一目标的有效途径。 r e i t s 作为一种资产证券化金融创新产品，其出现可以为房地产企业提供新 的有效的融资渠道，能够使商业银行信贷面临的房地产行业的集中风险大大降 低，能够为广大中小投资者提供具备稳定收益的投资理财工具。国际上，r e i t s 是标准化、通过上市、公众募集资金、可流通的金融产品。而在国内，虽然在我 国发展房地产投资信托基金已是大势所趋，但同国外成熟的房地产投资信托基金 相比，其推出仍然存在一些制约因素：一是税收优惠政策缺失，对于营业税、租 赁税等的征收，削弱了房地产投资信托基金的竞争优势。二是相关监管法规不完 善，监管职能部门的关系和分工未理顺。房地产投资信托基金已经超出了现有的 信托法监管框架，其产生的双重委托代理关系也需要完善现有的法律监管体系。 而现阶段银监会和证监会尚未理顺的职能纠葛是房地产投资信托基金迟迟未出 台的主要原因。三是产权制度的不完善容易导致房地产所有权问题的混乱而产生 风险。房地产投资信托基金所涉及的产权的界定、登记、分割与转让等问题需要 规范和完善。四是缺乏具有房地产和金融复合背景的专业人才。总体来看，由于 市场环境、金融环境还未成熟，相关的法律法规尚未到位，r e i t s 历经了几年学 术界的讨论仍然尚未推出，但r e i t s 作为一个近年来日益成熟的金融产品，其推 出的大体条件已经具备。 最近两年，国家从政策层面给房地产投资信托基金的推出很大支持。2 0 0 8 年1 2 月国务院出台的金融“国九条 中，提出“创新融资方式，通过并购贷款、 房地产信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式，拓宽企业 融资渠道”。银监会2 0 0 9 年1 月关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳 健发展的通知中也提出，“根据风险可控、成本可算、信息充分披露的原则， 积极推动信托公司开展如房地产投资信托基金等创新业务 。2 0 0 9 年3 月1 8 日央行和银监会共同发布的信贷调整十条意见中进一步指出：“支持资信条件较 好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业 融资渠道。”2 0 1 0 年中国人民银行工作会议指出，要不断提高金融市场的广度和 深度、并加快开展房地产投资信托基金( r e i t s ) 试点有关工作，房地产投资信托 基金再度成为市场关注的焦点。上海，天津，北京，广州，深圳均着手准备房地 产投资信托基金( r e i t s ) 试点的推出，银监会和证监会也在分别研究债权类 r e i t s 和股权类r e i t s 的具体方案，相关的信托机构，证券公司和物业持有机构 也在积极筹备中。目前，由银监会联合央行草拟完毕并负责解释的房地产集合 投资信托业务试点管理办法即将出台，虽然尚未确定具体施行时间，但作为基 于银行间市场的交易信托，r e i t s 产品的主体上市、交易以及具体方案已成形， 银监会的r e i t s 有望在今年推出，而银监会r e i t s 的顺利推出对更与国际接轨的 证监会r e i t s 的推出具有借鉴意义。 在上述政策支持以及房地产投资信托基金试点即将推出的背景下，探讨房地 产投资信托基金在我国的发展模式选择具有很强的理论及现实意义。首先，我国 的房地产市场、金融市场主体及环境、法律法规的完善程度都与国外有着较大的 差别，因此，借鉴国外不同国家成熟r e i t s 的发展模式并做出适合我国国情的 r e i t s 发展模式选择具有较强的理论意义。其次，目前我国国内尚无真正意义上 的r e i t s ，而现阶段正处于r e i t s 试点筹备推出的关键时期，明确房地产投资信 托基金的发展模式选择，探讨未来r e i t s 在我国发展的可行路径，对r e i t s 在国 内的成功试点具有直接的现实意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 房地产投资信托基金在美国的发展最成熟，规模最大，因此研究也最深入。 美国对r e i t s 的研究已经超越了单纯的定性分析，更多地通过搜集大量的数据建 立数学模型，从定量的角度对r e i t s 的收益和风险特征、与各种金融工具及宏观 经济指标的相关性等问题进行定量分析。从r e i t s 收益风险的历史数据看，与美 国主要股票指数相比，r e i t s 具有高收益、低风险的特征。r e i t s 高分红收益率 是吸引投资者的主要原因。但一些实证分析表明，在风险调整的基础上，r e i t s 的表现并没有超过非r e i t s 股票的平均表现。s a n d e r s ( 1 9 9 8 ) 通过测量包括和不包 括医疗保健r e i t s 的n a r e i t 指标，将r e i t s 的风险调整后的回报表现与一系 列市场基准，包括标准普尔5 0 0 指数与各种其他股票和债券市场指数进行比较， 2 发现从1 9 9 6 1 9 9 8 年问，从风险调整后的超额回报来看，权益型p e l t s 的表现并 不好于股票市场指数。从r e l t s 投资的规模方面，m u e l l e r 和l a p o s a ( 1 9 9 8 ) 通过 研究得出的一个重要发现是投资于不同类型房地产的r e i t s 的投资回报不同，并 且随着r e i t s 的规模大到一定程度，其可能因为找不到足够优秀的投资项目而购 置一些低收益物业，从而使收益增长率下降，因此r e i t s 并非规模越大越好。在 内外部管理方面，c a n n o na n dv o g t ( 1 9 9 5 ) 的研究使用了4 2 家样本公司，结果表明 采用内部管理的r e i t s 的股票业绩胜过采用外部管理的业绩。在分红政策方面， w a n g , e r i c k s o na n dg a u ( 1 9 9 3 ) 发现，r e i t s 分红政策受四个因素的影响：r e i t s 类型、资产增长率、资产负债率和资产回报率。 在新加坡r e i t s 市场刚刚起步的时候，该国的学者t i e nf s i n g 和s z ec l i n g 借鉴澳大利亚r e i t s 市场的发展情况，对该国的r e i t s 市场运行进行了预测。通 过澳大利亚实证数据模拟出的本土r e i t s ，它的收益风险特征异于相同时期的澳 大利亚r e i t s ，新加坡r e i t s 在样本期间风险调整后的回报要好于本土的股票和 债券，而澳大利亚相反。总体来说，新加坡和澳大利亚对r e i t s 的研究没有美国 深入，没有突破美国研究的现有框架。 1 2 2 国内文献综述 目前我国的房地产投资信托基金还没有正式推出，因此研究还停留在定性阶 段，没有相关的定量分析，主要是借鉴国外特别是美国的r e i t s 发展经验。王冉 ( 2 0 0 2 ) 在中国房地产商的战略转型中最早提出了我国r e i t s 本土化策略， 他认为在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建 立起来，发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托。文时萍 ( 2 0 0 3 ) 在我国房地产投资基金创新意义中提出必须要以法律的形式明确 r e i t s 的运作必须以资产经营模式为主，而非产品经营模式。毛志荣( 2 0 0 4 ) 对 海外r e i t s 的发展现状做了较全面的介绍，对r e i t s 产品类别进行了深入的国际 比较，包括r e i t s 的两种发展模式比较、r e i t s 结构比较、r e i t s 上市条件比较。 陆欣( 2 0 0 4 ) 对我国引入r e i t s 的意义做了定性的分析，这将有利于完善中国房 地产金融架构，有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全，有助于疏通房地 产资金循环的梗阻。复旦大学房地产中心华伟( 2 0 0 4 ) 教授认为，中国巨大的储 蓄余额需要寻求投资目标，在有效防范银行贷款风险的同时建立起中国自己的房 地产信托投资公司，将巨额城乡居民储蓄中的一部分吸引到房地产产业上来，必 将有利于房地产市场持续、稳定、健康地发展。而房地产信托投资公司( r e m ) 的出现，将直接有助于广大中小投资者跨越房地产投资壁垒。谢丽，李国妤( 2 0 0 8 ) 从外部和内部两个角度全面分析了我国房地产投资信托存在的政策、金融、运营 3 等一系列风险，并从宏观和微观两个方面探讨了控制这些风险的措施和方法。王 磊、王毅( 2 0 0 9 ) 在金融危机的背景下分析了我国发展房地产投资信托基金的可 行性，指出目前存在的问题并针对r e i t s 试点提出若干建议。 1 3 研究内容和研究方法 本文对房地产投资信托基金进行以下几个方面的论述：第二章介绍房地产投 资信托基金的理论，分别从概念，特点和分类三个方面介绍，对房地产投资信托 基金的产生和发展做一个简要的回顾；第三章采用比较分析的方法，选取具有代 表性的成熟的房地产投资信托基金模式( 美国、香港、新加坡) ，比较不同模式 的特点及运行环境，供我国参考和借鉴；第四章通过以国内物业为基础的三个 r e i t s 案例说明我国房地产投资信托基金的发展现状，分析我国内地r e i t s 正式 推出之前在香港的成功尝试( 越秀房地产投资信托基金) ，国内类r e i t s 形式( 联 信精瑞房地产私募股权基金型信托计划，平安财富睿石房地产投资信托基金) ， 从具体实践的角度借鉴正式推出r e i t s 的经验。第五章是本论文的核心，先介绍 即将试点的银监会r e i t s 债权方案，再探讨正在酝酿中的证监会的r e i t s 股权方 案，分析证监会方案目前推出面临的问题，同时探讨不同方案的发展路径与前景， 并比较各方案在我国的可行性高低、预见其在运行中可能遇到的障碍。第六章结 合上述内容对我国r e i t s 的推出和具体发展模式提出几点建议，并得出最终结 论。 研究方法主要采用比较分析法。第三章通过对美国、香港、新加坡r e i t s 模式进行横向和纵向比较分析，结合我国资本市场的现状提出适合我国现阶段的 r e i t s 模式；第四章通过对银监会债权r e i t s 方案和证监会r e i t s 股权方案的 比较分析，比较两个方案在r e i t s 推出不同阶段的优劣点并作出适合我国r e i t s 试点的选择。 1 4 创新点和不足之处 本论文的创新点在于对在2 0 1 0 年即将推出的银监会p e l t s 方案和证监会 r e l t s 方案作了比较详细的比较分析，得出结论：银监会方案是更适合我国现阶 段推出的方案，但随着r e i t s 的不断成熟与发展壮大，最终必将走上公募上市之 路，即证监会的r e i t s 方案。同时对r e i t s 在我国的发展前景做了展望，即待两 种模式都发展成熟之后，应该允许两种模式同时存在，使符合发行条件的p e l t s 根据自身的特点、需要和当时的市场环境既可以选择银行间债券市场，也可以选 择证券交易所市场，创造出具有我国特色的p e l t s 多渠道融资模式，实现社会闲 4 置资金在房地产市场的最优配置。 本论文的不足之处在于，本文的r e i t s 发展模式研究尚停留在理论和定性分 析的层面，缺乏通过定量分析得出的有说服力的结论，等我国r e i t s 试点推出后 有充足的数据支持时，应该做更进一步的量化分析研究，结合国外成熟r e i t s 和我国市场环境提出更有针对性的政策建议。另外，r e i t s 所面向的物业要求较 高，我国市场化的大部分物业的租金收益率都达不到发行r e i t s 的要求，针对在 目前市场上一些存在融资困难的房地产企业，r e i t s 的出现能在多大程度上改善 它们的融资状况，还值得进一步探讨。 第2 章房地产投资信托基金概述 2 1 房地产投资信托基金的概念 房地产投资信托基金( r e i t s ) 是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投 资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比 例分配给投资者的一种信托基金。1 具体而言，是由房地产投资信托基金公司公开发行收益凭证( 如基金单位、 基金股份等) ，将投资者的不等额出资汇集成一定规模的信托资产，交由专门的 投资管理机构加以管理，获得收益由基金持有人按出资比例分享，风险共担的一 种融资模式。2 r e i t s 实际上是由专业人员管理的房地产类的集合资金投资计划， 它是专门用于房地产投资、租赁、开发、销售等方面的投资资金，投资范围限于 房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一 种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房 地产市场健康发展。 如下图2 1 所示，r e i t s 投资于房地产资产组合，主要参与方为资产管理公 司，托管人，和基金持有入三方。其中资产管理公司由发起人组建的基金管理公 司担任，是r e i t s 组织结构中的核心，提供管理服务，主要职责是管理基金的资 产和债务，以保障股东长期、持续、稳定的利益，同时收取基金资产管理的费用。 托管人是基金资产的保管人，负责基金资产保管、项目资金往来结算、对基金管 理入的投资操作进行监督等，通过托管资金收取托管费。基金持有人是基金单位 受益凭证的持有者，通过持有r e i t s 股份获取分红，并享有基金资产的一切权益。 整个r e i t s 运作的具体流程为：首先，r e i t s 以发行收益凭证的方式向投资者募 集特定的资金额，投资者为基金的持有人。然后，r e i t s 在资产管理公司专业人 士的管理下做出投资具体房地产资产组合的决策，托管人按其决策投资于相应的 房地产资产。资产管理公司和托管人按比例收取管理费和托管费。最后，r e i t s 投资的房地产资产组合产生的租金收入以红利的方式分给基金持有人。 1 r i c h a r di m p e r i a l e ，r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ：n e ws t r a t e g i e sf o rp o r t f o l i om a n a g e m e n t ，n e w y o r k , j u n e2 0 0 2 ，p 2 3 。 2 李健飞，美国房地产信托基金研究及对我国的启示，环球金融，2 0 0 5 年1 月 6 图2 1r e m 架构图 2 2 房地产投资信托基金的类型 根据不同的分类标准，房地产投资信托基金可以分为不同的类型，为了更好 地理解后文中的银监会r e i t s 方案和证监会r e i t s 方案，下面对房地产投资信托 基金的类型作简要介绍。银监会r e i t s 方案属于契约型、封闭型，采用私募的资 金募集方式；证监会r e l t s 方案属于公司型、开放型，采用公募的募集方式。 2 2 1 根据组织结构分为契约型和公司型 契约型的r e i t s ，是指信托者与托管者在缔结以房地产投资为标的的信托契 约的基础上，将该契约的受益权加以分割，使投资者取得表示这种权利的受益凭 证。公司型的r e i t s ，是指设立以房地产投资为目的的股份有限公司，投资者取 得公司的股份，公司再根据股份将收益以股利形式分配给投资者。 契约型r e i t s 和公司型r e l t s 的具体比较如表2 1 所示： 7 表2 1 契约型r e i t s 和公司型r e i t s 的比较 契约犁公司犁 资金属性信托财产基金公司财产 与投资者的关系信托契约关系股东权益关系 与受托人的关系以受托人存在为前提本身即受托人身份 收益分配性质分配信托收益分配股利 法律依据信托契约公司章程 法人资格不具有法人资格具有法人资格 2 2 。2 根据运作方式分为封闭型和开放型 封闭型r e i t s 发行规模固定，在基金合同期内不得任意发行新的股份，投资 者不能随时要求申购和赎回。投资人若想买卖此种投资信托基金的证券，只能在 公开市场上竞价交易，而不能直接同r e i t s 以净值交易。封闭型r e i t s 可以较好 的规避外部环境的不利影响，没有赎回的压力，在安排资金投向时更有主动权。 开放型的r e i t s 基金份额总数不确定，可以根据基金合同的约定发行新的股 份，也可以根据投资者的要求赎回基金份额。开放型r e i t s 需要保持一定的流动 性应付投资者随时提出的赎回要求。 2 2 3 根据资金募集方式分为公募和私募 公募r e i t s 以公开发行方式向社会公众投资者募集资金。公募r e i t s 募集对 象不固定，对投资金额的要求较低，资金的投向广泛，风险容易分散，适合普通 中小投资者参与，而且基金规模大有利于降低其运作成本，但其市场准入条件苛 刻、政府监管严格、运行费用高，对信息披露要求很高，运作机制比较僵硬。 私募r e i t s 是通过非公开方式，面向少数个人和机构投资者募集资金而设立 的以房地产为投资对象的基金。它针对特定的募集对象，投资金额要求很高，具 有融资圈子小、门槛高的特点，一般是为大机构投资者量身定做的理财工具，其 运作机制比较灵活。 2 2 4 根据投资对象分为权益型、抵押型和混合型 权益型r e i t s 直接投资并拥有房地产，其主要收入来源于房地产的租金。权 益型r e i t s 的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入，主要持有收益型房地 产。权益型r e i t s 的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。投 资方式主要有两种：一种是直接收购房地产物业进行经营管理；另一种是投资房 地产公司，通过间接方式投资房地产资产。 抵押型r e i t s 投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券( m b s ) ，收益主要 来源于房地产贷款的利息。抵押型r e i t s 主要从事一定期限的房地产抵押款和购 买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷 出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。 混合型r e i t s 是权益型r e i t s 和抵押型r e i t s 的混合体，具有双重特点， 既进行房地产权益投资，一又从事房地产抵押贷款，混合型r e i t s 在向股东提供该 物业的增值空间的同时，也能获得稳定的贷款利息。 2 3 房地产投资信托基金的特点 1 税收优惠。税收优惠是r e i t s 的一个重要特征，是r e i t s 最初发展起来的 最主要的驱动力。美国税法规定，r e i t s 作为利润传递机构，若将每年度盈利的 9 0 以上以现金红利方式分配给投资者，则无需交纳公司所得税，这就避免了对 r e i t s 和股东的双重征税，使r e l t s 对投资者具备较高的吸引力。 2 投资门槛低。由于p e l t s 是以基金份额的形式将投资者的资金集合起来投 资于房地产，所以中小投资者即使没有大量资本也可以参与房地产业的投资，分 享房地产专业投资经营的成果，与直接投资房地产实业相比门槛低了很多。 3 流动性高。不动产投资的门槛高，变现性差，且需要中介机构参与，费时 费力，手续繁杂。r e i t s 作为一种房地产证券化产品，能够为房地产项目提供长 期融资，通过将流动性较差，未来具有稳定现金流的房地产资产转化为流动性强 的r e i t s 份额。对于房地产企业来说，能够使其通过盘活存量资产获得新的发展 资金，达到长期融资的目的。对于投资者而言，r e i t s 作为一种间接的房地产投 资类型，申购门槛低，并且r e i t s 基本上都在各大证券交易所上市交易，投资者 能很快的将其持有的房地产信托投资基金资产转换为现金，因此具有很明显的流 动性优势。 4 丰厚稳定的收益。r e i t s 每年固定分配股利，使得其投资报酬率相当稳定。 其现金流主要来自于租金收入、管理维修费用及承租率等，相对比较稳定。公司 的财务状况，以及获利能力不会直接地影响到r e i t s 的收益，不会像股票一样反 映的那么直接。r e i t s 的收益建立在具有稳定现金流的成熟物业上，并将盈利的 9 0 以上发放现金红利，同时还可以得到富有潜力的资本增值，具有很好的投资 价值。图2 2 为美国1 9 8 6 年至2 0 0 9 年r e i t s 的收益，可以看出，尽管r e l t s 的 价格存在波动，但现金红利收益一直很稳定。图2 3 为p e l t s 和标普5 0 0 红利收 益率的比较，可以明显看出，r e i t s 的红利收益率大大高于标普5 0 0 的收益率。 9 n o t e ：d a t aa so ffe b r u a r y2 8 ：2 0 09 s ou r c en a r e i t o 图2 2 美国l 也r r s l 9 8 6 _ - 2 0 0 9 年的红利收益率 资料来源：w w w r c i t c o r n d i v i d e n dy i e l d s ： h s n a r e i ta l lr e i ti n d e xv s s & p5 0 0 ( y e a r - e n dd i v i d e n dy i e l d s ，19 9 0 - 2 0 0 8 ) li 鲫钢l l 口开隔n a r e r 心上r e l 3 r 舯懈l 。八、j 、 v ，一 8 0 u r o b ：n a 艇i t oa n d 鼠a n d a r da n dp o a r 图2 3 美国r e i t s 和标普5 0 0 指数红利收益率的比较 资料来源：w w w r e i _ t c o l n 5 多元化组合投资，有效分散投资风险。r e i t s 将资金分散投资于一系列具 有较低相关度的成熟物业，涵盖的物业种类丰富，分布的区域广阔，能够较好的 减轻某些经济因素的变化对投资收益的影响，增强r e r s 抵御风险的能力和收益 的稳定性。投资于r e i t s ，相比较直接投资于单一物业而言，可以避免投资标的 1 0 的集中风险，因此r e i t s 的投资风险相对较低。如图2 4 所示，美国r e i t s 投资 于多样化的资产，从而有效分散了投资风险。 r e i t si n v e s ti na l lp r o p e r t yt y p e s a so fd e c 3 1 2 0 0 8 ) 1 1 图2 4 美国r e i t s 投资的资产种类 资料来源：w w w r e i t e o r l l 6 专业化团队管理。r e i t s 所募集的资金往往委托专业的管理公司自主、集 中管理。管理人员为有经验的房地产专业人员，他们能够制定最佳的投资策略， 可有效地降低投资风险。 7 抵御通货膨胀。作为r e l t s 价值基础的房地产，具有很强的保值功能。一 方面，通货膨胀来临时物价上扬，房地产物业的价值升值更快，以房地产物业为 资产基础的r e i t s 股票价值也会随之上升；另一方面，在通货膨胀时期，r e i t s 的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的作用。如图2 5 所 p e r c e n t e q u i t yr e i td i v i d e n dg r o w t h v s c p i l _ d i v d 朗dg r o w t h 缓霪蕤l c 。n s u m e ，刚c e | n d e x凝 霾蕤霪雾鬻蕤霾 鞠i要l翟ii i霾。i i l豢 羹iii蠢iil霪li 蚕i霆 舅u i纂囊i翥i 雾 蕤i il 翳 i 彰 。 妻 j 鬓 形二 l 翳 铀# 翟i 旁 一 翳 彩 髟 j 一墨诵“级级飞n缓 歉鍪貔 貔 ? _ 弦貌缓羧l 1 2 第3 章国外房地产投资信托基金模式比较研究 美国作为r e i t s 的起源国，经历了近5 0 年的发展，拥有世界最大规模的房 地产投资信托基金，已经形成了成熟完善的模式。其它各国在借鉴美国r e i t s 成熟模式的基础上，结合本国国情和金融市场的特点，又形成了具有本国特色的 r e i t s 模式。国外这些成熟的发展模式的经验可以为我国的发展所借鉴，这主要 包括：相关政策法规的设立，r e i t s 自身的管理模式等方面。下面将首先介绍最 具r e l t s 代表性的美国模式，再介绍具有亚洲特色的香港模式和新加坡模式，然 后对三者进行比较分析，为我国r e i t s 的推出提供参考。 3 1 美国模式 房地产证券化起源于美国，美国是全球最早发展r e i t s 的地方，也是全球发 展最成熟的市场。 美国的r e i t s 是一种采取公司或者商业信托的组织形式，集合多个投资者的 资金，收购并持有收益类房地产或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资 机构。大部分r e l t s 采取公司形式，其股票一般都在证券交易所进行自由交易。 美国房地产投资信托基金的构想来自于共同基金，其运作的基本内涵是由受 托机构向投资者募集资金，成立房地产投资信托基金，然后用以投资房地产市场。 同时发行房地产投资信托基金受益证券，以明确投资者对于信托财产的权利， r e i t s 所得到的利益由全体投资者依照房地产投资信托基金契约的约定共享，而 投资者通过购买r e i t s 获得收益，获得资本利得和流动性。 美国房地产投资信托发源于1 9 6 0 年的房地产投资信托法。经历了 1 9 6 0 - - 1 9 6 7 年的发展期，1 9 6 扯1 9 7 4 年的成长期，1 9 7 5 - - - 1 9 8 5 年的重整期， 1 9 8 6 - - 1 9 9 0 年的税制改革发展加速期，以及1 9 9 0 年以后的高速扩张期。 美国模式的主要运作流程如下：首先，发起人必须对r e i t s 募集进行筹划， 如预估所需资金数额、考