（财政学专业论文）上市公司配股行为分析.pdf

内容摘要 浏览各种媒体，我们经常可以看到诸如此类的标题，“人股东将上市公司当 做取款机”、“净资产收益率1 0 现象”。股票市场的参与各方对上市公司的配 股行为意见颇多，普遍的看法是认为上市公司利用配股发行“圈钱”。市场对上 市公司的配股圈钱行为主要表现为愤怒与抱怨等情绪化的反应，这是可以理解 的，我们在本文所发现的证据也证明上市公司配股发行意在圈钱，而不是改善经 营业绩。但是，仅有愤怒和抱怨是远远不够的，也无法改变市场现状，我们更需 要进行理性的思考。为什么投资人对配股存在如此多的埋怨? 为什么在配股价格 存在折价的情况下投资人仍然认为配股价过高? 为什么投资人将配股视为一个 坏消息? 为什么配股资金的使用效率如此之差，以至于越配越弱? 所有诸如此类 的问题是促使笔者将“上市公司配股行为分析”作为自己博士论文题目的现实动 因。回答这些问题，需要用理性而冷静的态度进行思考的。在本文，笔者试图尽 可能地的同答这些问题；同时，笔者也认识到，由于自身水平所限，想在一篇论 文中对配股的各种问题进行全面的解答是不现实的但笔者会尽自己微薄之力去 剖析上市公司的配股行为( 现象) ，并力图对造成这些行为的原因( 本质) 提出 自己的解释。 我们在本文的基本观点是，造成配股中所存在各种问题的关键原因是上市公 司的治理结构不合理，这突出的表现在股权结构的不合理，即上市公司股权结构 中普遍存在的“一股独大”的情况。我们认为，这样的股权结构造成了上市公司 两类股东( 股份不能流通的大股东和股份流通的小股东) 的利益分离和利益冲突， 并极易引发大股东利用自己的持股地位侵害小股东的利益。诚然，股东之间的利 益冲突不仅仅存在于大股东和小股东之间，在大股东之间也会有利益冲突的情 况，这是有实际的例子的。但是，我们认为大股东和小股东之间的冲突情况更多。 尤其是在配股问题上，因此，在本文中，我们将关注的焦点放在大股东与小股东 之间的利益冲突上，而不考察大股东之间的利益冲突( 这并不意味着我们否认大 股东之间存在利益冲突，但这不是本文研究的重点，所以未加涉及) 。这里，我 们顺带对大股东和小股东的界定做一个交代。本文所称的大股东，是指股份小能 流通的国家股和法人股，我们没有对具体的持股比例做什么限制；小股东指的是 y 5 6 8 5 g 9 股份流通的社会公众股股东这些持股人通常是个人持股者。 我们以中国上市公司上述治理结构与股权结构特征为基础，提出了个贯彻 全文的信号传递模型，模型的关键变量是大股东对所应配股份的认购水平( 或称 认购程度) 。在大股东一股独大的股权结构制度下。大股东与小股东之间会存在 严重的信息不对称，小股东对配股公司价值和配股项目前景的判断会以大股东认 购水平所传递出的信号为决策依据，如果大股东认购水平高，小股东会将其视为 一个有利的信号，如果大股东认购水平低，小股东会将其视为一个不利的信号。 那么，大股东的认购水平如何? 在本文的第二部分，我们统计了1 9 9 3 1 9 9 9 年间配股公司大股东的认购水平，发现大股东的认购水平很低。大股东全部认购 其应配部分的比例只有1 2 ，完全不配的比例为3 4 ，部分认购的比例为5 4 。 而在部分认购的情况中，认购的比例相当低，而且。在承诺认购的大股东中，采 用货币认购方式的只占大约一半，另外半则采用非货币方式，包括实物资产、 无形资产、净资产等。在这样的大股东认购水平前提下，我们提出了模型的两点 假设： 假设1 ：由于大股东认购水平偏低，向市场传递的是关于配股公司价值以及 配股项目前景的不利信号，这会引发配股公告时，价格向下调整。 假设2 ：由大股东认购水平偏低所传递的关于配股公司价值以及配股项目前 景的不利信号，实际上预示着公司在配股后的长期经营业绩不乐观，并进而造成 公司二级市场价格表现长期不佳。 关于第一个假设，我们在第二部分考察了配股公告期股票价格的反应，结果 发现股价做出了向下的调整，进一步我们安排了一个多元回归发现大股东认购 水平这一变量与配股公告期的股票收益率之间存在正的关系。模型的第一个假设 得到了支持。 关于第二个假设，我们在第三和第四部分进行了实证分析。在第三部分，我 们考察了配股公司的长期( 三年) 经营业绩，结果发现配股公司发行后经营业绩 无论是与其自身发行前的情况比较，还是与按照行业、业绩和资产规模配比的同 质公司比较，均明显逊色。不过，这种逊色表现主要体现在资产规模较大的公司。 我们进一步按照行业、资产规模和组合进行了深入、全面的考察，所揭示的 证据从整体上都支持配股公司在发行后经营业绩下滑的结论。考虑到发行后，配 股公司获得了大量的新增资金，而其经营业绩仍然如此糟糕，说明配股公司对所 筹集的资金运用得非常不好。我们认为，这从侧面验证了大股东在配股发行前就 不看好配股项目的前景，所以其认购水平很低，且很少采用现金配股。 在第四部分我们考察了配股公司股票在二级市场的长期( 三年) 表现，发 现配股公司在发行后股票的长期收益率从整体上逊色于其配比公司，分行业、分 流通市值的考察得出了基本一致的结论。由于上市公司的经营业绩对其二级市场 股价表现有影响，结合第三部分发现的证据，我们认为，配股公司在配股后长期 股价表现不佳主要是由其经营业绩下降引起的。而且，配股公司发行后长期经营 业绩形态与股价长期走势具有相似性，这一点见第四部分的论述。 所以，第三和第四部分的证据对我们模型的第二个假设做出了支持。 为了我们的研究更全面，在第五部分，我们掉转视线往回看，考察了配股公 司发行前两年的会计行为，我们发现配股公司在发行前存在盈利管理行为而且 数额巨大，以2 年为例，相机流动性应计项目的中位值占总资产的比例为2 2 2 6 ， 均值占总资产的比例为1 2 2 4 。很显然，配股公司在发行前通过增加流动应计 项目来调高经营业绩指标，我们相信，这样做的目的是为了达到证监会对配股的 资格要求，尤其是净资产收益率指标。 我们还发现了相机流动性应计项目在发行前后呈现出一种反转的关系，这种 关系主要体现在第一四分位数和第四四分位数公司。第一四分位数公司的相机流 动性应计项目在发行前具有最大的负值，在发行后出现明显的正值：第四四分位 数在发行前具有最大的正值，在发行后出现最大的负值e 另外，发行前的相机流动性应计项目对发行后配股公司的长期经营业绩和价 格行为具有预测力。发行前的相机流动性应计项目越大，则发行后的长期经营业 绩和股票收益率越差；发行前的相机流动性应计项目越小，则发行后的长期经营 业绩和股票收益率相对较好。 综上，第二、第三和第四部分发现的证据与我们在第二部分提出的模型的预 测一致；而第五部分将上市公司配股行为的分析扩展至配股前的会计盈利管理行 为。这样，我们关于上市公司配股行为的分析在时间上贯穿了配股公告前、配股 公告时以及配股公告后。 四个实证分析部分发现的证据表明配股存在许多问题，突出的表现是上市公 司的配股行为存在逆向选择( 盈利管理、认购水平低) ，以及道德风险( 经营业 绩和价格的长期表现不佳) 。我们的研究证据从一个侧面说明中国股票市场是一 个典型的融资型市场上市公司通过配股“圈钱”的行为是存在的。在第六部分 我们提出解决配股问题的几个思路：配股制度的市场化、改变公i j 治理中存在的 “一股独大”的股权结构，以及加强会计行为的规范。在这三者中我们认为公司 治理结构的完善是最关键的。 关键词：上市公司配殷行为公司治理分析 a b s t r a c t i n c h i n e s e ，p a r t i c i p a n t so fs t o c km a r k e tc o m m o n l yt h i n k t h a t t h e r ea r em a n yi s s u e si nl i s t e dc o m p a n y sr i g h to f f e rb e h a v i o r t h e y t h i n ko ft h er i g h to f f e ra sg a i n i n gm o n e yb yc h e a t i n g w h yi n v e s t o r s h a v es om u c hc o m p l a i n ti nr i g h to f f e r ? w h yi n v e s t o r st h i n kt h er i g h t o f f e rp r i c et o oh i g hi nd e s p i t eo fd i s c o u n t ? w h yi n v e s t o r sr e g a r dt h e r i g h to f f e ra sa b a dn e w s ? i nt h i s p a p e r i t r y t o c o n t e m p l a t e t h e s e i s s u e s ，m y b a s i c v i e w p o i n ti st h a ti t i sd y s f u n c t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h a tc a u s e s v a r i o u si s s u e si nr i g h to f f e r ，e s p e c i a l t h e e q u i t y s t r u c t u r e i nf a c t p r e s e n te u i t y s t r u c t u r ed i v i d e ss t o c k h o l d e r s i n t ot w op a r t s ：b l o c k h o i d e r sw h o s es h a r e sa r e n to u t s t a n d i n g ，a n dm i n o r i t yh o l d e r sw h o s e s h a r e sa r eo u t s t a n d i n g t h i se q u i t ya r r a n g e m e n tc a u s e st h ei n t e r s t s s e d 8 r a t i o n sa n dc o n f l i c t sb e t w e e nb l o c kh o l d e r sa n dm i n o r i t yh o l d e r s a n db e c a u s et h eb l o c kh o l d e r s t a k e u pc o n t r o l l i n gp o s i t i o n ，t h e y w o u l db ei n c l i n e dt ov i o l a t i n gt h ei n t e r e s t so fm i n o r i t y h o l d e r s w cm a k eas i g n a l i n gm o d e lb a s e d o nt h eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h e m o d e l sk e yv a r i a b l ei s t h eb l o c k h o l d e r s s u b s c r i p t i o nl e v e l f o rr i g h ti s s u e a n dw ea s s u m et h e r ei s a s v m m e t r i ci n f o r m a t i o nb e t w e e n b l o c kh o l d e r sa n dm i n o r i t yh o l d e r s ， s om i n o r i t yh o l d e r s d e c i s i o nm a k i n g i fs u b s c r i b et h er i g h ti s s n 。o n o ti sb a s e do nt h es i g n a l i n gf r o mb l o c kh o l d e r s s u b s c r i p t i o nl e ”e 】 i fb l o c kh o l d er s s u b s c r i p t i o ni sh i g h e r ，t h e nm i n o r i t yh o l d e r st a k 。j t a sf a v o rs i g n a l ；o t h e r w i s ea si n f a v o rs i g n a l t h e n h o wa b o u tt h eb l o c kh o l d e r s s u b s e r i p t i o nl e v e l ? i “p a r t t w 。ft h i sp a p e t ，w em a k es t a t i s t i c a l d e s c r i p t i 。n 。fi t f r o m19 9 3 t h r o u g h19 9 9 ，i tt u r n so u tt h a tt h es u b s c r i p t i o nl e v e lo fb l o c kh o l d e r s i s v e r yl o w c o n s e q u e n t l yw ep r o p o s et w oa s s u m p t i o n s f o ro u r s i g a n l i n gm o d a l ： a s s u m p t i o no n e ：t h el o w e rs u b s c r i p t i o nl e v e lo f b l o c kh o l d e r s w o u l dc o n v e yi n f a v o rs i g n a la b o u tc o r p o r a t ev a l u ea n dp r o s p e c t ，a n d c a u s es t o c kp r i c ed r o po nd a t eo fa n n o u n c e m e n t ； a s s u m p t i o n t w o ：t h ea b o v e m e n t i o n e d i n f a v o r s i g n a l s i m u l t a n e o u s l yi m p l i e st h el o n g r u no p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fr i g h t c o m p a n y w o u l d u n d e r p e r f o r m a f t e r o f f e r i n g ，f u t h e r m a k et h e l o n g r u ns t o c kp r i c eu n d e r p e r f o r m t oe x a m i n et h ef i r s t a s s u m p t i o n ，w eo b s e r v et h ep r i c e e f f e c t d u r i n gt h ea n n o u n c e m e n tp e r i o do fr i g h to f f e r w ef i n dp r i c ea d j u s t s d o w n w a r d f u r t h e r ，w ea r r a n g e a m u l t i p l er e g r e s s i o n ，a n d f i n d c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h eb l o c kh o l d e r s s u b s c r i p t i o nl e v e la n ds t o c k r e t u r n d u r i n ga n n o u n c e m e n tp e r i o d o fr i g h to f f e r t h i ss u p p o r tt h e f i r s ta s s u m p t i o n t oe x a m i n et h es e c o n d a s s u m p t i o n ，w e m a k et w o e m p i r i c a l a n a l y s e s i n p a r t t h r e ea n df o u r i n p a r t t h r e ew ee x a m i n et h e l o n g t e r mo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo v e rt h r e ey e a r s a f t e rr i g h t 、o f f e r t h er e s u l ti sc o n s i s t e n tw i t ho u ra s s u m p t i o n ，t h el o n g - t e r mo p e r a t i n g p e r f o r m a n c e i st e r r i b l e i n p a r t f o u r ，w e e x a m i n e t h e l o n g r u n ( t h r e ey e a r s ) p r i c e p e r f o r m a n c ea f t e rr i g h to f f e r a n dt h er e s u l t i sa l s oc o n s i s t e n tw i t h t h es e c o n da s s u m p t i o n ，t h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fr i g hc o m p a n i e s i sw o r s et h a nt h a to fm a t c h i n gc o m p a n i e s s ot h ee v i d e n c ei n p a r t t h r e ea n df o u r s u p p o r t s o u rs e c o n d 2 a s s u m p t i o n a d d i t i o n a l ，w ea l s oe x a m i n et h ee a r n i n g sm a n a g e m e n tp r i o rt o r i g h to f f e r i n g a n dw ef i n dc o m p a n i e st h a tc o n d u c tr i g h to f f e ri n d e e d c o n d u c te a r n i n g sm a n a g e m e n t ，e s p e c i a l l yi nt h es e c o n dy e a rp r i o rt o o f f e r i n g w eb e l i e v er i g h tc o m p a n ya d j u s tp r o f i tu p w a r dv i ae a r n i n g s m a n a g e m e n t t om e e tt h eq u a l i f i c a t i o n sb yt h ec s r c sr u l e s i ns u m m a r y , t h r o u g h tt h ea b o v e m e n t i o n e de m p i r i c a ls t u d i e s ，w e b e l i e v et h a tl i s t e d c o m p a n i e sd og a i nm o n e yb yc h e a t i n g ，a n dt h e r i g h ti s s u eo fl i s t e dc o m p a n i e s e x i h i b i t e da d v e r s es e l e c t i o n ( e a r n i n g s m a n a g e m e n t ，l o w e r b l o c kh o l d e r s s u b s c r i p t i o nl e v e l ) a n dm o r a l h a z a r d ( 1 0 n g t e r mu n d e r p e r f o r m a n c e b o t hi n o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e a n dp r i c eb e h a v i o r ) i np a r ts i x ，w ec o n c l u d et h a tt h ek e yf a c t o rt o r e s o l v ee x i s t i n g i s s u e si st oi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r eo fc h i n e s e l i s t e d c o m p a n i e s a n d w ep r o p o s es o m es u g g e s t i o n s ，s u c h a st o r e f o r mt h e e x i s t i n gs y s t e m a r r a n g e m e n t ，e n h a n c e t h ev o i c ea n d p o w e ro fm i n o r i t yh o l d e r si nr i g h to f f e rd e c i s i o n ；t o c h a n g ee q u i t y s t r u c t u r ea n dm a k ei t m u l t i d i m e n s i o n a l ；t os t r e n g t h e na c c o u n t i n g r e g u l a t i o n st od e c r e a s ep r o f i ts p e c u l a t i o n k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e sr i g h t o f f e r c o r p o r a t eg o v 。r n a n c 。 a n a l y s e 一、上市后股票发行 第一部分前言 上市后股票发行，英文为“s e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g s ”( 以下 简称s e o ) ，指的是股份公司上市后，所进行的后续的股票发行筹资活动，因此， 我们也可以将s e o 称为股票的后续发行。它不同于股票的首次公开发行( i n i t i a l p u b l i co f f e r n g s ，以下简称i p o ) ，p o 指的是非上市公司第一次发行股 票，发行后，即转变为上市公司。上市后股票发行在中国股票市场主要体现为配 股和增发新股。 长久以来，关于股票发行有关问题的研究，从国外的情况来看，主要集中于 i p o 市场，而s e o 市场在相当长的时间内未能引起人们的注意，这主要是因为i p o 发行“抑价”现象吸引了很多研究者的目光。从国际上看，对s e o 的大规模研究 始自于1 9 8 6 年前后，至今也不过1 0 ) l 年的时间。 而中国的情况则略有不同，虽然i p o 的“抑价”程度远甚于国外，但对于股 票发行问题的关注更多的集中于s e o 市场。我们认为，这主要是因为s e o 市场 积累了较多的矛盾与利益冲突，主要表现为上市公司( 及其大股东) 与流通股股 东之问的利益冲突。而造成这种情况的根源，我们认为是上市公司股权结构安排 的不合理，大股东“一股独大”的问题非常严重。因此，研究中国股票市场s e o 问题的关键，应该是从公司的治理结构入手。 综观目前国内关于s e o 的研究，越来越多的人开始从公司治理的角度入手来 进行研究，这种路径选择无疑是非常正确的。不过目前对s e o 问题的研究还不是 很深入、全面，更多的市场参与者的认识还仅仅是停留在“抱怨”上，比如抱怨 配股价格过高，抱怨大股东操纵配股的决定权：而对问题的实质还缺乏深入的解 析。 它山之石，可以攻玉，由于国外对s e o 市场的研究已经有l o 几年的历史，因 此，作为本文研究的起点，首先回顾一下国外s e o 研究所发现的证据是必要的。 二、国夕l - s r , o 研究发现的主要证据 自从1 9 8 5 年人们开始关注s e o 以来，已经发现了大量的有关证据，并提出了 相应的理论解释。综观国# b s e o 的研究，主要集中在五个方面，一是关于s e o 公 告期的价格效应，二是关于s e o 公司的长期价格行为，三是关于s e o 公司的长期 经营业绩，四是s e o 公司在发行前的盈利管理，五是s e o 发行方法的选择( 以及 各种方法的发行成本) 。以上几个方面涵盖t s e o 的事前、事中和事后。以下我 们将其归纳为若干个特征并简要列出，更详细的描述、分析将贯穿于本文的剩余 部分展开。 1 、s e o 公告期1 价格效应的证据 美国s e o 公告期价格效应2 。在纽约证券交易所和美国证券交易所上市的 公司，其平均的价格效应( 典型的以两天的公告期异常股票收益率为代 表) 具有以下特征： 非正的( 即公告期股票价格下跌，股票收益率是负的) ； 发行规模越大，负效应越大； 包销发行负效应最大，无保证的权证发行负效应最小( 或者为零) ，备 用权证发行居中； 普通股发行负效应最强，债券优先股发行负效应最小( 或者为零) ，可 转换证券居中； 公用事业股发行的负效应小于工业股。 s e o 公告期价格效应的国际证据。在一部分国家证券发行公告期的价格 效应呈现正效应，包括芬兰、日本、韩国、苏格兰和英国；在另一一些国 家正效应较小或者呈现负效应，包括澳大利亚、加拿大和挪威。 其他资本结构变化的公告日价格效应。平均的两天公告期股票收益率具 有以下几个特征： 普通股的私募呈现正效应( 即，公告期股票价格上涨，股票收益率是正 的) ： 按照s e o 研究的国际惯例，这里所指的公告期指的是s e o 发行公告日与前一交易日( 或后一交易日) 两 尸霎譬算嚣南价格效应和价格行为。以及价格表现指的是股票在市场上价格变动所表现出的形态，即股2 本文所说的价格效应和价格行为。以及价格表现指的是股票在市场上价格蹙动所最班出日刁眵忑- 叫- 股 票价格的t 涨或下跌通常用收益率来计量在奉文我们将三者混同使用 普通股回购时呈现正效应： 当可转换证券和优先股行使转换权，转换为普通股时呈现负效应i 普通股发行撤回或取消时呈现正效应； 2 、s e o 长期价格行为的证据 美n s e o 公发行后3 - 5 年的二级市场收益率低于按照行业和流通市值配 比的t s e o 公司，在s e o 发行后五年的时问里，发行公司的平均持有期收 益率为3 3 ，而其配比公司的平均持有期收益率为9 3 3 ； 流通市值越小的s e o 公司，发行后长期收益率越糟糕； 虽然日本s e o 公司在公告期的价格效应是正的，但其发行后的股票长期收 益率同样低于其配比公司。 3 、s e o 长期经营业绩的证据 美国s e o 发行公司的经营业绩在发行前显示出巨大的改善，但在发行后的 四年间经营业绩持续卜- 滑； 资产规模越小，经营业绩下滑得越厉害； 伴随着经营业绩的下滑，s e o 公司的长期股票收益率同样表现不佳，资产 规模最小的s e o 公司，长期股票收益率也最差。 4 、s e o 公司的会计盈利管理4 行为 美国s e o 公司在发行前存在明显的盈利管理行为； 发行前进行的盈利管理行为越多，发行后几年间的净收益表现越差；发行 前盈利管理行为越少发行后几年的净收益表现越好： 发行前进行的盈利管理行为越多，发行后的长期股票收益率表现越差；发 行前盈利管理行为越少，发行后的长期股票收益率表现越好。 5 、s e o 发行方式的选择 美国s e o 发行方式的选择。在过去几十年问发行方式逐渐从无保证的权 证发行和备用承销权证发行转移到以包销发行方式为主，兼有备用承销权 3 参见l o u g h r a na n d r i t t e r “t h en e - i s s u e s p u z z l e ”j o u r n a l o f f i n a n c e ，1 9 9 5 ，m a r c h tn 0 1 a 垃利管理及盈利操纵的具体含义请参见本文第五部分 3 ， 证，近年来，权证发行方式已经几乎销声匿迹。 o s e o 发行方式的国际趋势。在加拿大、欧洲和大多数太平洋周边国家的资 本市场上，基本上都通过权证方式发q 亍s e o 。但是在这些市场上，使用承 销商和包销方式正逐渐形成一个趋势。在日本，目前越来越多的公司s e o 发行时采用包销方式。 6 、s e o 的发行成本 经验证据指出s e o 的直接发行成本具有如下特征： 工业股的发行成本大于公用事业股； 无保证的权证发行成本最低，包销成本最大，备用权证发行居中： 协商性的承销协议的成本大于竞争性的承销协议。 发行成本与发行人的特征。直接的发行成本与发行人的有关特征有关系， 比如总发行额、股票风险、股东的集中程度。在控制了这些发行特征后 直接的发行成本仍然是无保证的权证最低，包销最大。 三、s e o 的监管要求 中国证券监管部门对s e o 发行有较严格的资格要求，在以后的实证分析部分 将会用到这些信息，比如净资产收益率的要求，配股信息披露的时点等，因此， 在这里，我们将主要的s e o 监管要求做一个比较、归纳。 中国对s e o 的监管要求主要体现在以下法律、法规和规章之中； 中华人民共和国公司法 证券法 关于执行( 公司法) 规范上市公司配股的通知 上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定 关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知 关于上市公司配股工作有关问题的通知 上市公司向社会公开募集股份暂行办法 以上法律、法规和规章对s e o 发行的规范主要表现在两个方面：发行程序及 信息披露，以及资格要求。 】、配股的发行条件 ( 1 ) 发行程序及信息披露 对股票发行的管制分为审批制和核准制两种方式，目前，中国证券监管部门 对配股的监管采用的是审批制( 在本文写作过程中，中国发行审核正向核准制迈 进，并且在2 0 0 i 年4 a 份第一制核准制下的股票“用友软件”获准发行) 。一项完 整的配股事项所履行的发行程序及信息披露应包括以下几个步骤： 上市公司董事会通过配股决议后，在规定的时间内公告； 上市公司召开股东大会表决通过董事会配股决议后，在规定时问内公告股 东大会通过韵有关配股方案的决议； 上市公司按照要求准备配股申报材料，报当地证券管理部门审批； 当地证券管理部门审批通过后，报中国证监会复审，提交配股审核委员会 审议； 配股审核委员会在充分讨论后以无记名方式表决，表决通过的，方可批准 其配股； 配股审核委员会审议通过后，中国证监会将根据市场情况，按程序核发准 予配股的批文； 上市公司应在接到批文后2 个工作日内以董事会公告的形式披露这一信息； 上市公司按照配股信息披薅的相关准则的要求编制”配股说明书”，并在指 定报刊上刊登。配股缴款前，上市公司应就配股事项至少再刊登一次提示 性公告： 配股缴款结束后上市公司应编制股份变动报告并公告； 配股承销结束后，承销机构应在规定的时间内向中国证监会提交承销情况 的书面报告。 ( 2 ) 资格要求 证监会对上市公司配股的资格要求集中体现在三个文件中： 】9 9 4 年发布的关于执行( 公司法) 规范上市公司配股的通知和上市 公司办理配股申请和信息披露的具体规定 1 9 9 6 年发布的关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知 1 9 9 9 年发布的关王上市公司配股工作有关问题的通知 阻上规定的具体要求大致相同，但在某些关键性的要求上有差别，详见表 表1 1 ：历年的配股资格要求 要求9 4 年9 6 年9 9 年 公司章程符合公司法 l 无该要求相同 的规定： 配股募集资金的用途必须符台国家 2 相同相同 产业政策的规定： 前一次发行的股份已经募足并间 3 相同相同 隔一年以上。 公司在最近三年内净资产税后利润 率每年都在l0 i l 上，属于能源、在计算期间内任何年的 4 相同 原材料、基础设施类的公司可以略净资产收益率不得低于6 低，但不低子9 ； 公司在最近三年内财务会计文件无 5 相同相同 虚假记载或重大遗漏； 本次配股募集资金后，公司预测的 6 净资产税后利润率应达到同期银行 相同相同 个人定期存款利率： 配售的股票限于普通股，配售的对 7 象为股权登记日登记在册的本公司相同相同 全体普通股股东； 公司一次配股发行股份总数不得 超过该公司前一次发行井募足股份 后其普通股股份总数的3 0 ，公司 8 将本次配股募集资金用于囡家重点相同 相同 建设项目和技改项目的，在发起人 承诺足额认购其可配股份的情况 下，可不受30 比例的限制； 上市公司必须与拉股东在 人员、资产、财务分开，保 9无该要求 无该要求 证上市公司的人员独立、资 产完整和财务独立 2 、增发新股的发行条件 ( 1 ) 发行程序及信息披露 上市公司的发行申请及证券公司的推荐意见自报送中国证监会备案之日起 2 0 个工作日之后，中国证监会未提出异议的，董事会可就本次发行的有关 事宜作出决议，发出召开股东大会的通知涉及股东利益协调问题，须提 请股东大会表决。有关前次募集资金使用情况的专项报告，应与股东大会 通知一并公告。 股东大会须就本次发行的数量、发行定价方式、发行对象、募集资金用途、 决议的有效期、对董事会办理本次发行具体事宜的授权等事项进行逐项表 决，上市公司应当按规定公布股东大会决议。股东大会批准后，报中国证 监会审核。 经中国证监会核准后，上市公司择定时间刊登招股意向书及发售办法。核 准后的招股意向书有修改时，应事先征得中国证监会同意。 发行价格确定后，上市公司应编制招股说明书，并刊登发行公告，其中注 明招股说明书的放置地点及互联网网址，供投资者查询，招股说明书应同 时报中国证监会备案。 募集资金转入上市公司帐户，经注册会计师验资后，上市公司发布股份变 动公告，并公布新股上市时间。 ( 2 ) 资格要求 上市公司必须与控股股东在人员、资产、财务上分开，保证上市公司的人 员独立、资产完整和财务独立。 前一次发行的股份已经募足，募集资金的使用与招股( 或配股) 说明书所 述的用途相符，或变更募集资金用途已履行法定程序，资金使用效果良好， 本次发行距前次发行股票的时间间隔不少于公司法的相应规定。 公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的净资产收益率不低于同 期银行存款利率水平；且预测本次发行当年加权计算的净资产收益率不低 于配股规定的净资产收益率平均水平，或与增发前基本相当。 进行重大资产重组的上市公司，重组前的业绩可以模拟计算，重组后一般应 运营1 2 个月以上。 公司章程符合公司法和上市公司章程指引的规定。 股东大会的通知、召开方式、表决方式和决议内容符合公司法及有关 规定。 本次发行募集资金用途符合国家产业政策的规定。 公司申报材料无虚假陈述，在最近三年内财务会计资料无虚假记载。 公司不存在资金、资产被控股股东占用，或有明显损害公司利益的重大关 联交易。 另外，对适用增发新股的上市公司的范围，证监会做出了如下规定： 符合上市公司重大资产重组有关规定的公司； 具有自主开发核心技术能力、在行业中具有竞争优势、未来发展有潜力的 公司： 向社会公开发行股份的比例小于总殷本2 5 或1 5 ( 总股本为4 亿股以上时) 的公司； 既发行境内上市内资股，又发行境内或境外上市外资股的公司。 四、s e o 的发行方式 中外资本市场s e o 发行方式不尽相同，在某些方面存在一定的差异，我们有 必要比较一下这些差异。 1 、国际惯饲 相对于i p o 而言，s e o 的发行方式更多，这主要是因为i p 0 发行缺乏二级市场 无法获知现时的交易价格。s e o 可以按照不同的分类标准，划分为若干种类型， 综合起来说，发行方式包括： 包销( f i r mc o m m i t m e n to f f e r s ) 。 尽力销售( b e s te f f o r to f f e r s ) 权证 r i g h t s o f f e r s ) 备用承销权证( r i g h t s o f f e r sw i t hs t a n d b yu n d e r w r i t i n g ) 直接发行( d i r e c ti s s u e s ) 私募( p r i v a t ep l a c e m e n t s ) 买断( b o u g h t d e a l ) 另外通过可转换证券、认股权、和股票期权等方式发行股票。 每一种发行方式都体现为特征不同的契约安排t 最大的不同在于发行对象， 以及发行人与承销人的风险承担不同。在发行对象上包销、买断等发行方式的 对象是市场上的全体投资人，而不限于现有股东；权证、备用承销权证的发行对 象仅限于现有的股东，即所谓的“老股东”，私募的对象也仅限于少数的投资人， 通常是机构投资者。在发行人与承销人的风险承担上，包销方式股票销售的风险 b 主要由承销人承担，如果股票的实际认购数小于发行数，则承销人要买下未认购 部分。 具体讲，在包销方式下，发行对象是市场上的广大投资人，而不仅限于现有 股东，原有股东没有优先认购权。而发行风险主要由承销人承担，承销人要承担 股票未被投资入全额认购的风险，即，未被投资人认购的剩余股票要由承销商掏 钱购买。可见，在这种方式下，股票发行的大部分风险由承销商承担，但是发行 人并不是不承担一点风险，因为实际的发行价格要由发行人和承销商召开定价会 议来确定，承销商对发行收入的保证只有在发行价格经双方确定后才生效，因此， 发行价格的确定实际上是一个双方协商的结果，而承销人通常会尽量压低发行价 格，以利于销售，从而减少自己的承销风险，就这一点而言，发行公司本身也要 承担价格风险。 在尽力销售方式下，发行对象依然是市场上的广大投资人。但在风险承担上 不同于包销方式。承销商承诺尽力进行股票的销售，但是如果股票未被投资人完 全认购，承销商不需要买下未被认购的股票，即，不承担这部分风险。因此，在 这种发行方式下风险大部分有发行人承担。另外，在募股书中通常会包含一个 明确的最低销售水平的规定，发行人预先承诺，如果在指定的发行期内，最低销 售水平未达到，则取消整个发行。 与上两种方式不同，权证发行的对象只限于公司现有的股东，根据现有股东 的持股数目获得按比例分配的权证。他们可以或者选择购买新发行的股票，或者 将认股权证在市场上买掉。在这种方式下，通常不需要承销人的介入，风险完全 由发行人承担。 备用承销权证与权证发行类似区别在于发行人与承销人有一个备用承销协 议，也就是说承销人会在一定程度上介入发行过程。如果公司发行的股票未获全 额认购，则承销商负责买下未认购部分的股票，为此，发行公司需向承销商支付 一笔费用。在这种方式下，发行人也不必承担发行失败的风险。 买断方式是上个世纪8 0 年代在加拿大和欧洲股票市场上非常流行的一个发 行方式。在此方式下，承销人迅速买下整个股票发行发行人对随后的发行没有 任何责任。这种发行方式被认为是承销人之间激烈竞争的结果，尤其是对于那些 不太著名的证券公司，他们采用这种方法与著名的大证券公司竞争。 直接发行是在某些特定情况下采用的方式，比如在并购中，被并购公司向并 9 购公司的股东发行定向股票。私募是公司向少数投资人( 主要是机构投资者) 发 行定向股票。 值得注意的是，上述几种发行方式具有明显的国别差异。在美国股票市场， 包销方式占主导地位，备用承销权证方式其次，而权证发行方式则很少使用。而 其他国家，比如，加拿大、欧洲国家和日本，历史上主要采用的是权证和备用承 销权证。但是，仅年来，这些国家的股票市场开始越来越多地采用包销方式发行 股票。 s e o 发行方式的另一个显著特征是有一个清晰的历史演变过程，即，在不同 的历史阶段。流行的发行方式不同。我们以美国为例，其发行方式的演变如表1 - 2 所示。 表1 2 ：美国s e o 发行方式的历史演变 0 1 9 5 1 1 9 5 2 1 9 5 3 1 9 5 4 6 1 6 6 5 5 5 1 4 9 4 3 4 7 3 3 2 1 2 2 1 8 1 7 1 9 5 5 4 45 6 1 3 小计 5 4 9 4 2 5 2 2 7 占比4 5 7 1 3 5 3 9 18 9 0 1 9 6 3 1 22 6 1 9 6 4 1 9 6 5 1 9 6 6 1 9 6 7 1 9 6 8 1 9 6 9 1 9 7 0 1 9 7 1 1 9 7 2 1 9 7 3 1 9 7 4 1 9 7 5 1 9 7 6 1 9 7 7 1 9 7 8 1 9 7 9 1 9 8 0 1 7 2 0 2 7 2 6 4 4 4 2 4 9 8 4 8 1 5 8 5 3 2 9 9 3