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可转换债券定价研究及投资策略分析 研究生：马小勇导师：陈森发( 教授)东南大学 摘要 可转换债券曰益成为我国证券市场的重要投融资工具，对可转换债券定价的 研究有助于发行者确定其合理的发行价格，也有助于投资者对其进行价值判断， 因此可转换债券定价研究是目前学术界和实务界的热点研究问题。本文主要利用 二叉树结合蒙特卡罗模拟方法，对可转换债券定价进行了理论建模、实证研究， 同时分析了可转换债券的投资策略和套利策略。全文主要研究了以下几个方面的 内容： 第一，在回顾和概括了国内外目前常用的可转换债券定价模型的基础上，针 对国内可转换债券定价难的特点，构建了引入信用风险的二叉树定价模型。在目 前许多可转换债券的定价模型中，都没有考虑可转换债券的信用风险，而根据可 转换债券的性质和特点，考虑信用风险的影晌是必要的；另外，本文通过蒙特卡 罗模拟方法对可转换债券赎回条款和回售条款进行了定量化的研究，这是本文的 一个重要创新之处。 第二，本文以民生转债为例，利用本文构建的可转换债券定价模型编制了计 算机程序，对民生转债的定价进行了实证研究，并分析了造成理论价值和实际价 值存在较大差异的原因。 第三，在本文的最后一部分，通过对可转换债券价值构成的研究后，着重分 析了可转换债券的投资策略和套利策略。通过研究得出了一些有用的结论和建 议，对于投资者的投资实践具有一定指导和借鉴意义。 关键词：可转换债券，二叉树模型，信用风险，蒙特卡罗模拟，投资策略 p r i c i n gr e s e a r c ha n di n v e s t m e n ts t r a t e g ya n a l y s i so f c o n v e r t i b l eb o n d s g r a d u a t e ：m ax i a o y o n g s u p e r v i s o r ：p r o f c h e ns e n f a s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t c o n v e r t i b l eb o n d sa r eb e c o m i n ga ni m p o r t a n ti n s t r u c t i o no f i n v e s t m e n ta n d f i n a n c ei nc h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t t h er e s e a r c ho f p r i c i n go nc o n v e r t i b l eb o n d s h e l p st oi s s u e rd e t e r m i n i n gr e a s o n a b l ei s s u e dp r i c e ，a n dh e l p st oi n v e s t o r se s t i m a t i n g t h e i rv a l u e t o d a y ，t h er e s e a r c ho f p r i c i n go nc o n v e r t i b l eb o n d si sa h o t s p o ti n a c a d e m ea n d t h ep a p e rm o s t l yu s e st h eb i n o m i a lt r e em o d e lc o n n e c t e d 、 ，i t hm o n t e c a r l ot oc o n s t r u c tm o d e la n de m p i r i c a ls t u d yo nc o n v e r t i b l eb o n d s ，a n da n a l y s e st h e s t r a t e g i e so f i n v e s t m e n ta n da r b i t r a g eo nc o n v e r t i b l eb o n d s t h ep a p e rm a i n l ys t u d y o ns e v e r a la s p e c t s ： f i r s t l y ，o nt h eb a s i s o f r e t r o s p e c t i o na n dg e n e r a l i z a t i o no np r i c eo f c o n v e r t i b l eb o n d s ，c o n s i d e r i n gf a c t o r so fp r i c i n go nd o m e s t i cc o n v e r t i b l eb o n d s ， c o n s t r u c t st h eb i n o m i a lt r e em o d e lw i t l lc r e d i tr i s k s n o w a d a y s c r e d i tr i s k sh a v e n t b e e nc o n s i d e r e di nm a n ym o d e l so fp r i c i n g o nc o n v e r t i b l e b o n d s ，b u t c o n s i d e r i n g a c c o r d i n gt oa t t r i b u t e so f t h ec o n v e r t i b l eb o n d s ，i ti sn e c e s s a r yt oc o n s i d e r t h ef a c t o ro f t h ec r e d i tr i s k s i na d d i t i o n ，i ti sa g r e a ti n n o v a t i o nt h a tt h ep a p e rm a k e sa q u a n t i f i e dr e s e a r c ho nt h ec a l l i n gp r o v i s i o na n dp u tp r o v i s i o nu s i n gm o n t e - c a r l o s i m u l a t i o n s e c o n d l y , t h ep a p e rg i v e sa ne x a m p l ew i mm i n s h e n gc o n v e r t i b l eb o n d u s i n g t h em o d e lt h ep a p e rc o n s t r u c t i n gm a k e sc o m p u t e rp r o g r a m m e a n dm a k e se m p i r i c a l s t u d yo nm i n s h e n gc o n v e r t i b l eb o n d a n dt h e n ，t h ep a p e ra n a l y s e st h e c a u s e so f e x i s t i n go b v i o u sd i f f e r e n c eb e t w e e nt h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a lv a l u e l a s t l y , b yr e s e a r c h i n go ns t r u c t u r e c o m p o s i n go f c o n v e r t i b l eb o n d sv a l u e ，m o s t l y a n a l y s e ss t r a t e g i e s o fi n v e s t m e n ta n d a r b i t r a g e o n o fc o n v e r t i b l e b o n d s b y r e s e a r c h i n g ，t h ep a p e rg e t s s o m eu s e f u lc o n c l u s i o n sa n ds u g g e s t i o n st h a ta r e g u i d a n c e sa n dr e f e l n e n c e st b ri n v e s t o r s i i k e y w o r d s ：c o n v e r t i b l eb o n d s ，b i n o m i a lt r e em o d e l ，m o n t e c a r l os i m u l a t i o n ，c r e d i t i 哇s ks t r a t e g i e so f i n v e s t m e n t 儿 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名! 毒辨日期：弋7n ? 歹 q 。g 3 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名i 孑山旁导师签名：口笙缝日 期： 瓤f 东南大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 可转换债券日益成为我国证券市场上主要的金融创新产品之一，其兼具融 资和避险的双重功能，比单纯的融资工具( 如股票、债券等) 及避险工具( 如期 货、期权) 更具优势。目前，可转换债券已成为全球日益流行的金融工具。对发 行人而言可以以较低的融资成本进行融资，而其“上不封顶，下可保底”的收 益特点受到了许多投资者的欢迎。随着我国资本市场的发展壮大，可转换债券市 场必将引来新一轮发展高峰。可转换债券由于本身复杂的结构，以及灵活的附加 条款，使可转换债券的定价成为学术界和实务界荚同关注的焦点和难点。本文的 研究充分吸收前人的研究成果，借鉴国 内外研究的经验，应用广泛使用的二叉树 定价方法结合蒙特卡罗模拟方法，从理论分析、模型构建、实证研究等角度对可 转换债券的定价进行了较为深入的探讨。 1 1 论文研究的背景和意义 1 1 1 研究背景 可转换债券( c o n v e a i b l eb o n d s ，简称可转债) ，又称为可转股、可兑股债券， 是一种介于债券和股票之间的，兼有债务性与期权性的中长期混合金融工具。可 转债属于公司债券的范畴，它赋予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择 将债券持有至到期日，获得本金和利息；也可以选择在约定的时间内将债券转换 为发行公司的股票。可转债通过发债的形式出售隐含的股票期权，从而降低了债 务融资的成本。 可转债以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场的重要组成部 分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动 作用。中国可转债市场起步于2 0 世纪9 0 年代初期。1 9 9 1 年8 月，琼能源发行 了3 0 0 0 万元可转换债券，这是我国最早的可转换债券。随后，一些公司也开始 在国内或国外发行可转换债券，但是整个可转换债券的发行规模并不大。2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法及3 个配套文件，自此我国的可转换债券市场逐渐进入了一个高速发展时期。2 0 0 3 年可转换债券发行规模达到1 8 5 5 亿，可转换债券在我国已经成为一种重要的融 东南大学硕士学位论文第一章绪论 资工具和投资品种。2 0 0 4 年随着合格境外投资机构( q f i i ) 引进、基金新产品 上市型开放式基金( l o f ) 和交易型开放式指数基金( e t f ) 的推出、转债贷款 抵押办法的制定，可转债市场在国民经济保持平稳快速增长的大环境下得到了迅 速的发展，可转债市场已跨入了一个新的发展阶段。 1 1 2 研究意义 中国资本市场一直存在股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等 问题，亟需推出债券类和权证类金融产品并完善相关的交易市场。w u ( 2 0 0 2 ) 提 出可转债可以作为中国股票市场国有股减持的一种方案【。随着中国正式加入 w t o 和中国资本市场的进一步开放。我国必须借鉴国外可转债市场的发展经验 来加速发展中国的可转债市场，促进我国的经济发展。从长远来看，可转债势必 成为我国证券市场上主要的金融工具之一，我国的可转债市场孕育着相当广阔的 发展空间，因此学术界和行业高度关注着我国可转债市场的发展动向。可转换债 券作为我国资本市场上的新型金融工具，市场参与者( 发行公司、投资者、监管 机构和中介机构) 都迫切要求对可转债进行合理定价。可转债的准确定价将决定 其发行、转换的成功与否，也有利于可转债的风险管理和市场的稳定与发展。 1 2 国内外研究现状及文献回顾 1 2 1 国外研究现状 纵观可转债发展史，与已有1 5 0 年的运作实践相比，定价理论的发展显得十 分滞后。在7 0 年代中期以前，理论界对可转换债券的研究主要集中在可转换债 券基本概念的建立、转换价格的确定与调整方法等方面。对于定价本身囿于理论 方法与研究工具的落后，大部分工作仅限于对可转换债券价值特征的大致刻画 上，无法展开深入的讨沦。在这一阶段，可转换债券研究的基本思路是：首先设 定未来某个时点可转换债券的价值等于它的投资价值i v ( i n v e s t m e n tv a l u e ) 与 转换价值c v ( c o n v e r t i b l ev a l u e ) 的极大值，即m a x ( i v ，c v ) ，然后贴现这 个值作为可转换债券的价值。很明显，这样的定价方法存在严重的缺陷：1 、人 为限制了转换权。如果未来的估价时点在到期日之前，那么所得结果限制了转换 权的有效期；如果未来的估价时点在到期日，它又忽略了投资人提前行使转换权 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 的或有性。因此，这种处理理论上会低估可转换债券的价值。2 、这些定价模型 本质上是单因素模型，它不考虑利率的变化，这对于对利率敏感的、期限较长的 可转换债券，定价只能是粗略的。3 、没有考虑附加条款对可转债价值的影响， 这样就不能准确地为可转债进行定价。 2 0 世纪7 0 年代中期，b s 期权定价理论【2 1 的问世，使得可转债的定价研究 进入了飞速发展的阶段。经过近三十年的发展，可转债定价理论已日趋成熟，可 以概括为结构法( s t r u c t u r a la p p r o a c h ) 和简化法( r e d u c e d - f o r ma p p r o a c h ) 两 种模型体系。下面将分别介绍之。 ( 1 ) 结构法模型 结构法模型是通过研究公司的资本结构，视公司价值为基本变量来评估可转 债的价值。按照影响可转债价值因素的数量不同，结构法模型又分为单因素和双 因素模型。 最早将b s 期权定价理论应用于可转债定价问题的是i n g e r s o l l ( 1 9 7 7 ) i 列和 b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ，1 9 8 0 ) 【4 。5 】。在他们的模型中，可转债的价值只依赖于公 司价值这一个标的变量，他们假设公司价值的变化服从几何布朗运动，并运用 b s 期权定价方法导出可转换债券满足的偏微分方程。再利用无套利原理( a t p ) 根据可转换债券的条款如转换条款、赎回条款等确定可转换债券的最优转换、赎 回策略，由此确定偏微分方程的边界条件和终值条件，最后利用偏微分方程的数 值算法计算可转换债券的价值。由于在他们的模型中，没有考虑利率变化对可转 债价值的影响，因此他们的模型属于种单因素模型。 结构法双因素模型包括b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 4 。5 1 模型、 c a r a y a n n o p o u l o s ( 1 9 9 6 ) 【6 】模型和n y b o r g ( 1 9 9 6 ) 7 模型。b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 在单因素模型的基础上将利率的不确定性引入定价模型中，使用v a s i c e k 利率模 型提出了双因素模型，然而由于他们推出随机利率的期限结构度对可转债的影响 很小，以至于在实证中被忽略了；c a r a y a r m o p o u l o s 使用了c i r ( c o x i n g e r s o l l r o s s ) 模型【8 】，这是与b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) ；邓2 因素模型的唯一不同之处。n y b o r g ( 1 9 9 6 ) 对b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 模型进行了扩展，其使用的利率和公司价 值随机过程都与b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 模型中的一致，创新之处在于考虑了有 东南大学硕士学位论文 第一章绪论 回售条款和浮动息票支付条件下的可转债的定价以及在息票支付上。 无论是结构法单因素模型还是结构法双因素模型，其最重要的变量都是公司 价值。然而由于公司价值在市场中不能直接交易和不可观测，这使得参数的估计 十分困难，而且得不到一致估计。因此，结构法在实际应用中存在较大困难。 ( 2 ) 简化法模型 简化法模型最先由m c c o n n e l l 和s c h w a n z ( 1 9 8 6 ) 提出【9 】，其特征是可转债的 定价以公司股票价格为基本变量。相对于公司的价值来说，公司的股价可以直接 观察到，并且股票价格的运动过程也比较容易刻画，因此基于股价运动的定价模 型要较基于公司价值运动的定价模型更加实用。按照影响可转债价值因素的数量 不同，简化法模型又可分为单因素、双因素与三因素模型。 简化法单因素模型主要有m c c o n n e l l & s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 模型、g o l d m a n s a c h s ( 1 9 9 4 ) b o l 和t s i v e r i o t i & f e r n a n d e s ( 1 9 9 8 ) 模型1 1 1 。 m c c o n n e l l & s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) 首先建立了以公司股票价格为基础变量的定 价模型。该模型假定在风险中性世界中，发行公司的股票价格遵循波动率为常数 的几何布朗运动，在b s 定价理论框架中推导出可转债价值所满足的偏微分方程， 并通过确定方程的边界条件求出可转债的理论价值。但是该模型没有考虑发行公 司信用风险对可转债价值的影响。在高盛公司一篇研究报告中【1 0 】，作者利用股 价运动的二叉树模型来计算可转债的理论价格。较之m c c o n n e l l & s c h w a r t z ( 1 9 8 6 ) ，该模型在对未来现金流进行贴现时，考虑到可转债的信用风险，采用经 过信用风险调整的贴现率，这是一大进步。t s i v e r i o t i 和f e r n a n d e s 在高盛模型 g o l d m a ns a c h s ( 1 9 9 4 ) 的基础上提出带有外生性的信用利差模型，他们对基于 股票价格的单因素模型进一步完善。他们认为利率的随机波动对可转债的价格影 响较小，可以忽略，因此可转债就可以看作只是标的股票的衍生品，所以他们的 模型仍旧是结构法的单因素模型。 为了更加准确地对可转债进行定价，国外许多学者将利率的波动性加入了基 于股价运动的定价模型中，从而产生了基于股价与利率随机运动的可转债定价双 因素模型。 h o & p f c f f e r ( 1 9 9 6 ) 1 2 1 提出了基于股价运动的可转债定价双因素模型，其中 东南大学硕士学位论文第一章绪论 利率波动模型采用 王o & l e e ( 1 9 9 6 ) e 1 3 1 模型，这个利率模型与b r e n n a n s c h w a r t z ( 1 9 7 7 ) 利率模型相比，其优点是它可以根据利率初始期限结构进行校准，因此 对利率运动的模拟更加准确。h o & p f e f f e r ( 1 9 9 6 ) 模型相对于高盛( 1 9 9 4 ) 模型和 t s i v e r i o t i s & f e m a n d e s ( 1 9 9 8 ) 模型的优点是考虑了利率的波动对可转债的价格 的影响，并且对股价运动的模拟考虑了将违约风险补偿加入到股价运动模型的漂 移率之中。但是模型对利率波动的模拟使用t h o & l e e ( 1 9 8 6 ) 模型，从而忽略了 利率波动的均值回复特性，并且模型认为信用风险利差是不变的，这一点也不符 合实际情况。 为了更准确的对可转债进行定价，d a 、，i s l i s c h k a ( 1 9 9 9 ) t l q 提出了一个可转 债定价三因素模型。 他们认为可转债的价格波动取决于三个因素：利率、股价和违约风险。在这 个模型中，利率随机波动模型使用拓展的v a s i e e k 模型，从而不仅可以根据初始 利率期限结构进行校准而且具有均值回复的特征，较好地模拟了利率的运动。股 价的随机波动模型中将违约风险补偿考虑进股价漂移率之中，更加符合现实情 况。该模型的一个创新之处是运用j a r r o w & t u m b u l l ( 1 9 9 5 ) 模型加入了对违约风 险( 称为风险率h a z a r dr a t e ) l 拘度量旧，而不再认为信用风险利差是不变的常数， 从而可以更加精确地对可转债进行定价。 1 2 2 国内研究现状 国内的可转债市场起步较晚，因此对可转债的研究也相对比较落后。自2 0 0 1 年4 月中国证监会颁布了上市公司发行可转换公司债券实施办法和3 个配套的 相关文件以来，可转债市场发展迈入了新的发展时期，对可转债的研究工作也取 得了一些新的进展。概括起来，目前国内的研究主要可以概括为两个方面：一是 对可转债的定价方面的研究；二是对可转债投融资策略，投资价值分析以及相关 的法律会计问题方面的研究。 ( i ) 可转债定价的研究 在可转债定价研究方面，又可以分为两类，一类是引进国外的可转债定价解 析模型并结合我国的实际情况加以改进的研究；另一类则主要集中在对可转债定 价的数值方法及实证的研究。在解析模型的研究方面，郑小迎、陈金贤( 1 9 9 9 ) 【l q 在详细考察基础变量利率和股票价格行为特征的基础上i ，运用无套利原理推 东南大学硕士学位论文第一章绪论 导出可转换债券的双因素定价模型，但是这一模型没有具体考虑中国的实际情况 与i 酌b 8 0 年代定价模型差不多；范辛亭，榭：( 2 0 0 2 ) t 1 7 - 1 8 1 把利率看作一个随机 过程，发展了随机利率条件下企业可转换债券定价的离散时间方法；以后的研究 者，把赎回及回售条款加入到可转债的定价模型中，如秦学志、g 、冲锋( 2 0 0 0 ) ”卅 在分析了可赎回可转换债券的发行者与持有者之间的动态博弈关系的基础上，提 出了基于博弈机制的可赎回可转换债券的定价方法；近年来，黄健柏、钟美瑞 ( 2 0 0 3 ) 【2 0 】把信用风险的因素也加入到可转债的定价模型中来。但这些模型由 于计算上的复杂性，存在着实际应用的困难。 基于上述解析模型实际应用上的困难性，一些学者展开了对可转债定价的数 值解法研究。魏刚、刘孝红( 2 0 0 1 ，2 0 0 2 ) 按b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 0 ) 的方法来处理 可转换债券的条款，分别采用m o n t ec a r l o 方法、单因素有限差分方法、双因素有 限差分方法进行可转换债券定价的数值试验：南开大学证券和公司财务研究中心 的蒋殿春、张新利用二叉树模型灵活地处理可转债中的各种复杂条款；龚朴、赵 海滨( 2 0 0 4 ) 口u 应用有限元方法在考虑了赎回和回售条款后顶可转债定价进行 了实证研究；马超群、唐耿( 2 0 0 4 ) 2 2 1 在考虑了信用风险之后，应用二叉树模 型进行了实证分析。这些模型考虑了我国的实际情况，具有一定的实用性，但是 其处理回售和赎回条款的方法过于粗略，从而造成了一定的误差。 ( 2 ) 可转债其它方面的研究 除了对可转债定价的研究外，国内的学者也有一些关于对可转债投融资策 略、投资价值分析方面的研究以及国内可转债市场发展的一些论述。这方面的研 究一般都有很强的针对性和实用性，本文在这里就不一一论述了。 1 3 本文的研究方法与内容 本文主要采用的研究方法是定性分析与定量分析相结合的方法，理论分析与 实证研究结合的方法，充分利用计算机技术对可转换债券的定价进行模拟数值实 验。本文的主要内容如下： 第一章绪论。该章为本文的导言部分，主要概述了论文研究的意义、内容、 方法等方面。 第二章可转换债券的基本概念。在阐述了可转换债券的定义、性质、产生和 东南火学硕二学位论文第一章绪论 发展后，着重讨论了影响可转换债券价值的影响因素及其附加条款。 第三章引入信用风险的可转换债券定价模型。这是本文的核心部分，首先对 可转债定价模型进行回顾和概括，然后结合我国的实际情况，应用二叉树模型结 合蒙特卡罗模拟方法建立了可转债定价模型。本文的定价模型全面考察了可转换 债券主要条款对其价值的影响，同时通过对不同情形下贴现率选择的不同，反映 了发行人信用风险对可转债价值的影响。 第四章可转换债券定价的实证研究。在介绍了民生转债的基本条款后，应用 本文构建的可转债定价模型对民生转债进行了实证分析，并对实证结果做出了分 析和解释。 第五章可转换债券的投资策略分析。该章着重讨论了可转换债券的投资策略 以及套利策略，并结合实例进行了说明。 第六章结论与展望。 1 4 本文的创新之处 在本文的研究中，充分考虑到可转债中转换、赎回与回售条款的相互影响作 用，在定价时各种条款应作为整体来考虑，因此本文建立了可转债转换、赎回与 回售判断流程图，这相比以往分别处理转换、赎回和回售条款的方法，显得更为 合理；并且针对我国可转债赎回和回售条款的具体特点，应用m o n t ec a r l o 模拟 方法作了定量化的研究，与以往简单处理赎回和回售条款的方法相比，更能准确 估计出赎回和回售条款对可转换债券价值的影响，这是本文的创新之处：另外， 本文通过对可转换债券不同状态下选取不同的折现率，考察了信用风险对可转换 债券价值的影响。 东南大学硕士学位论文第二章可转换债券的基本理论 第二章可转换债券的基本理论 在这一章中，首先介绍了可转换债券的基本概念和特征，然后重点对影响可 转换债券价值的各方面因素进行了分析。 2 1 可转换债券的概念和性质 2 1 1 可转换债券的概念 可转换债券又可称为可转股、可兑换债券或可转换公司债券，也可以简称为 可转债，是由公司发行的一种在规定条件下债券持有人有权、但没有义务将其转 换为公司普通股票的债券。普通股票代表对公司的所有权，持有者在公司中拥有 分红和投票的权利；而债券代表的是对公司的债权，公司只向投资者定期支付利 息并在到期时偿还本金。投资者购买可转换债券等价于同时购买一个普通债券和 一个对公司股票的看涨期权。由于投资者有权将可转换债券转换为股票，因此可 转换债券具有股票和债券的双重特性。 2 1 2 可转换债券的性质 可转换债券作为一种极其复杂的混合衍生产品，期权性和债券性是其最基本 的属性，除此之外其附加属性也是分析可转换债券的重要因素。 ( 1 ) 期权性 期权是一种赋予投资者在一定的时期之内购买或出售某种标的资产的权利。 按照是购买标的资产还是出售标的资产，期权可以分为看涨期权和看跌期权。按 照期权的行使的方式，期权可以分为美式和欧式期权。美式期权可以在期权到期 日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期日当天行使口3 1 。 可转债具有鲜明的期权性质可转换的选择权。在规定的转换期限内，投 资者可以按转换价格( 即期权的执行价格) 转换为一定数量的股票，也可放弃转换 权利。但是，可转债只赋予投资者将来买入股票的权利，而不赋予其卖出权利， 所以可转债只是一种股票看涨期权，尽管它同样可分为美式期权和欧式期权两 类。 ( 2 ) 债券性 东南大学硕士学位论文第二章可转换债券的基本理论 债券性体现在可转债具有定期息票和本金的偿还上。投资者购买的可转债， 若在转换期间未将其转换成股票，则发债公司到期必须无条件还本付息。 债券性和期权性作为可转换债券的基本属性，对于认识可转换债券的价值具 有重要的意义。 另外，许多可转债中带有回售、赎回和特别向下修正条款。赎回条款规定发 债公司在可转债到期之前可以在一定条件下有权赎回可转债。回售条款规定可转 债持有人在可转债到期之前，在规定的时问可以选择是否将可转债以某一约定的 价格( 这一价格通常比可转债的债券部分提供更高的收益率) 卖回给发行公司。特 别向下修正条款规定在一定条件下发行公司有权调整转股价的权力。大多数可转 债都具有上述三个附加条款。赎回、回售以及特别向下修正条款并不是可转换债 券必须带有的条款，而只能作为可转换债券协议书上的一个附加条款。但是，它 们作为可转换债券的附加属性，对可转换债券的价值有一定的影响。 2 2 可转换债券的要素分析 可转换债券是一种极其复杂的混合金融衍生工具，在对其进行定价前必须认 真分析其结构特征，特别要对嵌入其中的各种期权进行识别。 2 2 1 可转换债券的基本要素分析 可转换公司债券作为一种公司债，其发行条件应包括普通债券的基本要素， 如：票面利率、发行金额、债券存续期等。但这些基本要素又与普通债券有不同 的特点。 ( 1 ) 发行规模。发行规模应根据公司投资项目的资金需求量和资产负债结 构等因素确定。根据上市公司发行可转换债券实旌办法和可转换公司债券 管理暂行条例的规定，上市公司发行可转换债券的规模应不少于1 亿元人民币， 且发行后，其资产负债率不超过7 0 ，累计债券余额不超过净资产的4 0 。由 此可见，公司发行可转换债券的上限取决于其资产负债率的要求。 ( 2 ) 票面面值。它指的是用某种货币注明在转券一t - 的票面金额。它是确定 转换比率的主要参考变量。根据上市公司发行可转换债券实施办法，我国发 行可转换债券的面值为1 0 0 元人民币。 东南大学硕士学位论文 第二章可转换债券的基本理论 ( 3 ) 票面利率。可转换公司债券的票面利率主要由市场利率水平、公司信 用等级和发行条件决定。 一般来说，市场利率水平越高，票面利率水平越高，市场水平越低，票面利 率水平越低：公司信用等级越低，票面利率越高，信用等级越高，票面利率越低。 在国际资本市场上，可转换债券的票面利率一般比相同期限、相同信用等级的普 通公司债券低2 0 3 0 。其他发行条件也影响票面利率，如赎回条款限制了投资 者的收益上限，票面利率就要适当的高一些；回售条款保护了投资者的收益。增 加了发债公司的财务负担和风险，票面利率就要适当的低一些。但设计票面利率 总的原则是保护投资者的收益，否则就无法顺利的发行和交易。 由于可转换债券包含了期权的价值，因此其利率要比普通的企业债券低很 多，根据我国可转换公司债券管理办法暂行规定规定，可转换公司债券的利 率不超过银行同期存款利率水平。下表2 1 显示了2 0 0 3 - 2 0 0 4 年间发行的可转债 票面利率情况： 1 0 东南大学硕士学位论文第二章可转换债券的基本理论 表2 - 12 0 0 3 2 0 0 4 年问发行的可转换债券利率一览表 代码转债名称票面利率期限 1 0 0 0 1 6民生转债1 55 年 1 0 0 2 3 6桂冠转债1 35 拄 1 0 0 7 2 6华电转债1 55 焦 1 0 0 7 9 5国电转债 1 15 年 1 2 5 9 5 9首钢转债1 55 年 1 2 5 9 3 6华西转债1 65 年 1 2 5 9 3 0丰原转债1 85 年 1 2 5 6 3 0铜都转债1 25 年 1 0 0 0 9 6云化转债1 6 ，1 9 ，2 23 年 1 0 0 1 1 7西钢转债l t 2 ，1 5 ，1 8 ，2 1 ，5 年 2 6 1 0 0 1 9 6复星转债1 6 ，1 8 ，2 0 ，2 4 ，5 年 2 7 1 0 0 5 6 7山鹰转债 1 5 ，1 8 ，2 0 ，2 2 ，5 年 2 5 1 1 0 0 0 1邯钢转债 1 0 ，1 3 ，1 7 ，2 _ 3 ，5 年 2 7 1 0 0 1 7 7雅戈转债l ，1 8 ，2 53 焦 由表2 1 可见，从形式上看，可转债的利率有固定利率和浮动利率两种。从 数值上看，对于固定利率的可转债其利率大多不超过2 ，浮动利率的其利率均值 也大都不超过2 ，而目前的3 年期和5 年期银行存款利率分别为2 7 0 和2 8 8 ， 因此可转债的利息收益是相对较低的。 ( 4 ) 存续期限。可转换债券的存续期限一般取决于公司的财务计划、股本 安排、投资项目的收益和回收期限等。存续期越长，公司未来还本付息的压力越 大，股票增幅的可能性就越高，可转换债券的转股价值可能就越大，同时发行公 司和投资者双方的风险也相应增加。尽管确定可转换债券的存续期限要考虑许多 因素，但最主要的还是资金运营的期限，项目投资同收期的长短，决定着债券的 东南人学硕士学位论文第= 章可转换债券的基本理论 存续期，以确保公司财务上的流动性。但由于可转换债券对应的实际债务较少， 债券的期限可以比实际项目的期限短一些，当然这要建立在转股顺利的基础上。 国际市场上可转换债券期限通常较长，一般在5 1 0 年左右，而我国的可转换债 券市场相对落后，为了降低技术操作的难度，减少投资人和发行人的风险，因此， 发行期限规定得较短且伸缩的余地不大。目前，按照可转换公司债券管理暂行 办法的规定，我国可转债的期限一般为3 至5 年。 2 2 2 转股条款分析 可转换债券区别于普通债券最重要的特征就在于投资者有权按照债券发行 时规定的条件将其转为股票。因此与转股相关的条款分析显得至关重要。 ( 1 ) 转股价格和转换比率。 转换比率是指一个单位的债券能换成的股票数量。转换价格是指债券发行时 确定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转换比率和转换价格的关系为： 转换比率= 单位可转债面值转换价格 ( 2 1 ) 因此，当转换价格确定后，转换比率也就确定下来了。转换比率和转换价格 是转换能否成功的核心要素，它们的确定直接涉及到投资者和公司现有股东之间 的利益关系。转换价格定得过高会降低转券的投资价值，从而失去对投资者的吸 引力，增大发行风险。转换价格定得过低，尽管具有较高的投资价值吸引投资者， 但加大了公司股权及盈利的稀释程度，损害公司原有股东的利益。 上市公司发行可转换公司债券实施办法规定转股价格的确定应以公布募 集说明书前三十个交易日公司股票的平均收盘价为基础，并上浮一定幅度。转股 价上浮比例的确定应主要考虑公司筹资成本、公司业绩变动及股价运动趋势等因 素。 ( 2 ) 转换价格调整条款 一、除权调整 依据可转换公司债券管理暂行办法和上市公司发行可转换公司债券实 施办法有关规定，在可转债债券发行之后，当公司因送红股、转增股本、增发 新股和配股等情况( 不包括凼可转债债券转股增加的股本) 使公司股本发生变化 时，将按下述公式进行转股价格的调整i2 4 】： 送股或转增股本： 东南大学硕士学位论文 第一章可转换债券的基本理论 p = 惫 ( 2 2 ) 增发新股或配股： 卢：趟( 2 3 ) 1 + k 两项同时进行： 芦：巡( 2 4 ) 1 1 + n + k 其中：p 。为初始转股价，n 为送股或转增股本率，k 为增发新股或配股比率， 爿为增发新股价或配股价，p 为调整后转股价。 二、特别向下修正条款 当股票价格表现不佳时，一般是股票价格连续低于转股价水平。该条款允许 发行公司在约定的时间内将转股价格向下调整为原转股价格的7 0 8 0 。比如 说燕京转债特别向下修正条款为：在燕京转债的存续期间，当任何连续三十个交 易日内有二十个交易曰公司股票收盘价格的算术平均值不高于当时转股价格的 8 0 时，公司董事会有权在不超过2 0 的幅度降低转股价，而无需提请股东大会 批准，董事会直接行使本项权力的次数在连续1 2 个月内不超过1 次。当转股价 格向下修正幅度为2 0 以上或连续1 2 个月中公司认为需要多次修正转股价格 时，须由董事会提议，召开股东大会审议通过后实施。 特别向下修正条款主要是保障投资人于持有期内，因标的的股票价格持续下 滑乃至可转换债券价值也不断下跌时，公司可以按约定的时点进行转股价格的重 新设定，促使调整后的转股价格较为接近1 7 1 前的股票市价水平，否则原定的转股 价格就会远远高出当前的股价，使得转股不能进行。特别向下修正条款的另外一 项重要作用是，根据邓振龙，林海的研究口5 1 ，当股价持续低于转股价格时，公 司面临回售压力时，公司会调低转股价，使回售日可转债的价值超过其回售价， 从而诱使投资者放弃回售权。这是由于所有的可转债回售条件都比特别向下修正 条款的条件更为苛刻，因此，特别修正条款也为发行公司的决策提供了更多地选 择。 东南大学硕士学位论文第二章可转换债券的基本理论 2 2 3 附加条款 ( 1 ) 赎回条款。 赎回条款是指在一定时间和条件下，发行公司按事先约定的价格提前买回未 到期的可转换公司债券。发行公司设立赎回条款的主要目的是降低发行公司的发 行成本，避免因市场利率下降而给自己造成利率损失，同时也出于加速转股的过 程，减轻财务压力的考虑。通常该条款可以起到保护发行公司和原有股东的权益 的作用。赎回实质上是买权，是赋予发行公司的一种权利，发行公司可以根据市 场的变化而选择是否行使这种权利。一旦公司发出赎回通知，可转换公司债券持 有者必须立即在转股或卖出可转换公司债券之间作出选择；正常情况下，可转换 公司债券持有者会选择转股，因此赎回条款又可称之为强制转股条款。 不论是硬赎回还是软赎回，赎回条款都限制了可转换公司债券的最高回报 率，因此某种程度上降低了可转换债券的价值。赎回条款一般包括以下几个要素： 1 ) 不赎回期。意思就是在这段时间内，即使赎回价格和其赎回条件已经成熟， 发行人也不得行使赎回权的条款。因此不赎回期越长，股票增长的可能性就越大， 赋予投资者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。 2 ) 赎回时间。通常分为两种，一种是定时赎回，即除非是在约定的时间内， 发行人不能赎回债券，这样对投资人加速转换的压力不大。第二种是不定时赎回， 则只要股票价格持续高于转股价格一段时间就可以赎回，这样对投资人的压力较 大，能够加速转股。 3 ) 赎回条件。在标的股票的价格发生某种变化时，发行公司可以行使赎回权 利；这是赎回条款中最重要的要素。赎回可以按条件分为无条件赎回和有条件赎 回。无条件赎回是指公司在赎回期内按事先约定的时间和价格买回未转股的可转 换公司债券，它通常和定时赎回有关；有条件赎回是指在标的股票价格上涨到一 定幅度，并且维持了一段时间之后，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换 公司债券，它通常和不定时的赎回有关。 4 ) 赎回价格。赎回价格是事先约定好的，它一般为可转换债券面值的 1 0 3 一1 0 6 ，对于定时赎回，其赎回价格一般逐年递减，而对于不定时赎回， 通常赎回价格除利息之外是固定的。 ( 2 ) 闻售条款。 东南大学硕士学位论文 第二章可转换债券的基本理论 回售条款是在一定程度上保护投资者的利益，是投资者向发行公司转移风险 的一种方式。当可转换公司债券的转换价值远低于债券面值时，持有人必定不会 执行转换权利，此时投资者依据一定的条件要求发行公司以面额加计利息补偿金 的价格收回可转换债券。回售实质上是一种卖权，是赋予投资者的一种权利，投 资者可以根据市场的变化而选择是否行使这种权利。通常情况下，回售收益率要 高于票面利率，因此回售条款无疑大大增加了可转换公司债券的价值，在股票价 格持续低迷的情况下，这个价值尤其具有意义。回售条款一般包括以下几个要素： 1 ) 回售条件 回售也分为无条件回售和有条件回售，无条件回售是指无特别制定原因设定 回售。有条件回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格并达到某一 幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人，因此 当股价下降幅度没有满足回售条件的话，投资者利益也很难得以保障。 2 ) 回售时间 回售时间根据回售条件分为两种：一种是固定回售时间，通常针对无条件回 售，一般定在可转换公司债券偿还期的1 3 或一半之后时。另外一种不固定回售 时间，针对有条件回售，指股票价格满足回售条件的时刻。 3 ) 回售价格 回售价格是事先约定的，它比一般市场利率稍低，但远高于可转换公司债 券的票面利率，因此使得可转换公司债券投资者的利益受到有效的保护，降低了 投资风险，因此附有回售条款的可转换公司债券通常更受投资者的欢迎。 正是这些基本要素和附加条款构成了这种具有强大生命力的衍生金融工具。 这些要素的设计和创新，不仅会直接影响到可转债的发行和交易，还影响到它的 顺利转换，从而影响整个公司的经营和发展。而且也正是由于这种条款的复杂性 决定了可转债定价的复杂性，这种复杂性更体现在发行者和投资者之间在行使各 自期权时存在着一种十分复杂的博弈过程，这种博弈结果对可转债的价值有相当 复杂的影响”9 1 。这是在可转换债券