（金融学专业论文）外资战略并购会改善经营绩效吗？——来自我国上市公司的实证研究.pdf

参考文献 附录l ：我国颁布的外资并购相关法规 附录2 ：样本公司 后记一 7 9 8 5 8 6 8 8 表只录 表l企业优势与跨国经营方式的选择1 4 表2 实证结果为经营绩效提高的文献1 9 表3实证结果为经营绩效下降的文献2 0 表4 实证结果为经营绩效无显著变化的文献2 1 表5 外资并购后我国部分上市公司的治理结构3 9 表6 样本的年度分布4 8 表7 样本的行业分布4 8 表8 经行业调整的上市公司经营绩效( e b l 7 m 平均总资产) 4 9 表9w i l c o x o n 配对符号秩和检验数据( e b i t d a 平均总资产) 5 0 表1 0 经行业调整的上市公司经营绩效：直接并购案例( e b i t d a 平均总 资产) 5 l 表1 1w i l c o x o n 配对符号秩和检验数据：直接并购案例( e b i t d a 平均总 资产) ，5 1 表1 2 经行业调整的上市公司经营绩效：间接并购案例( e b i t d a 平均总 资产) 5 2 表1 3w i l c o x o n 配对符号秩和检验数据：问接并购案例( e b i t d a 平均总 资产) 5 2 表1 4 经行业调整的上市公司经营绩效( e b i t d a 主营业务收入) 5 3 表1 5w i l c o x o n 配对符号秩和检验数据( e b i t d a 主营业务收入) 5 4 表1 6 经行业调整的上市公司经营绩效：直接并购案例( e b i t d a 主营业 务收入) ，5 4 表1 7w i l c o x o n 配对符号秩和检验数据：直接并购案例( e b i t d a 主营业 务收入) 5 5 表1 8 经行业调整的上市公司经营绩效：间接并购案例( e b i t d a 主营业 务收入) 5 6 表1 9w i l c o x o n 配对符号秩和检验数据；间接并购案例( e b i t d a 主营业 务收入) 5 6 表2 0 并购成败与并购整合6 3 图目录 图1 图2 图3 图4 图5 图6 图7 图8 外资并购规模：1 9 9 0 - - 2 0 0 5 ( 金额，单位：百万美元) 外资并购占外商直接投资的比例：1 9 9 0 - - 2 0 0 4 外资并购占g d p 的比例：1 9 9 0 - - 2 0 0 5 外资并购我国上市公司的行业分布：1 9 9 5 - - 2 0 0 3 全球并购的行业分布：1 9 9 5 - - 2 0 0 3 样本公司性质与地区来源 w i l c o x o n 配对符号秩和检验的流程 管理整合的方式选择 3 3 3 4 3 4 3 5 3 5 3 6 4 4 6 5 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其饱同志对本研究的启发私所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名；兰! 量日期；型丑：垡 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定 作者签名，兰拯导师签名： 日期；2 垡互6 ：丛 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 摘要 近年来，伴随着我国经济体制改革的进一步深化和经济持续高速的增长，外 国投资者并购我国企业的热情不断高涨。当前，外资并购在我国已有相当的数量 与规模，并且在未来的几年里仍将持续增长。在这种情况下，就现有的外资并购 我国上市公司的案例进行分析总结，就并购后我国上市公司经营绩效的变化进行 系统的实证研究，对上市公司引入战略投资者、对我国调整利用外资结构以及进 一步规范外资并购均具有十分重大的意义。 首先，本文在回顾跨国并购相关理论与现有实证研究文献的基础上，对外资 并购我国上市公司的发展阶段、并购动因、并购方式和并购特点进行了系统总结。 伴随着政策调整，外资并购我国上市公司也经历了尝试期一休眠期一复苏期一发 展期的历程。而每一起成功的外资并购案例，都是来自外资方、我国上市公司以 及地方政府多重动因共同推动的结果。此外，已有的外资并购我国上市公司的案 例，还呈现出：制造业上市公司是主要并购目标、外资并购主体多位世界行业巨 头、现金是主要并购支付方式、外资方控股意愿强烈等九大特点。 接下来，本文以1 9 9 5 年- - 2 0 0 3 年发生的，外资战略并购我国上市公司的5 2 起案例为研究对象，根据上市公司公布的财务信息，建立“变化模型”，引入同 行业经营绩效的一般水平作为基准，与样本进行配对，运用w i l c o x o n 配对符号 秩和检验，对上市公司被并购前后，经行业调整的经营绩效变化进行实证检验。 得到结论：外资战略并购后，我国上市公司的经营绩效没有显著变化。 此外，本文还根据并购方式不同，将样本分为直接并购样本组和间接并购样 本组，考察并购方式对经营绩效的影响。发现被外资直接战略并购的上市公司， 并购后经营绩效得到改善；但此结论未能通过稳健性检验。而在间接并购案例中， 上市公司的经营绩效在外资战略并购后无显著变化。 对于实证结论，本文从并购动因、并购方式及并购后整合三个方面分别进行 了分析，探讨了其对经营绩效的影响。最后，本文从管理当局和上市公司两个方 面，给出了提高外资战略并购绩效的建议。 关键词：外资并购、战略并购、经营绩效、w i l c o x o n 配对符号秩和检验 分类号：f 2 7 6 6 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，c h i n a se c o n o m i cr e f o r m sa n dr o b u s tg r o w t hh a v ef u e l e df o r e i g n i n v e s t o r si n c r e a s e di n t e r e s ti nm & a a c t i v i t i e s c u r r e n t l y , t h e r ei ss u b s t a n t i a la m o u n t o fc h i n e s ee n t e r p r i s e sa c q u i r e db yf o r e i g nc o n t e r p a r t s a n dw es e ca l lo n g o i n gr a p i d g r o w t ho ft h e s et r a s a c f i o n s u n d e rt h i sc i r e u n l s t a n c e i ti sc m c i a lt oh a v eat h o r o u g h a n a l y s i so ft h e s em & ad e a l sa n de x a m i n ew h e t h e rt h eo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo f c h i n e s ec o m p a n i e sr e a l l yi m p r o v eo rn o ta f t e ri n t r o d u c i n gt h e i rf o r e i g ns t r m e g i c i n v e s t o r s i no r d e rt ob e t t e rs u g g e s tt h eg o v e r n m e n ta n dc o m p a n i e sa b o u tr e l a v a n t i s s u c s i nt h i sp a p e r , o nt h eb a s i so f t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e v i e w so f r e l e v a n ts t u d i e s ， is y s t e m i c a l l ys u m m a r i z e dt h ee v o l u t i o n , m o i l v a t i o n s ，m e t h o d sa n dc h a r a e t e f i s t i c so f c r o s s b o r d e rm & a si nc l l i n 扎 u s i n g5 2s a m p l e so fm & a so fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb yf o r e i g ni n v e s t o r s h a p p e n e dd u r i n g1 9 9 5 - 2 0 0 3 ，ib u i l da c h a n g em o d e l a n dc o n d u c tw i l c o x o ns i g n e d r a n kt e s tt ot e s tw h e t h e rt h e s ei sas i g n i f i c a n tc h a n g ei np o s t - a q u i s i t i o no p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo ft h e s el i s t e dc o m p a n i e s d u r i n gt h et c s t , ii n t r o d u c et h ei n d u s t r y m e d i a no p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea sap e r f o r m a n c eb e n c h m a r kf o re a c hs a m p l e a n dt h e e m p i r i c a lc o n c l u s i o ni s ：t h e r ei sn os i g n i f i c a n tc h a n g ei np o s t a c u q i s i t i o no p e r a t i n g p e r f o r m a n c ee x i s t s if u r t h e rd e v i d et h es a m p l e si n t ot w og r o u p s ：t h ed i r e c tm & a g r o u pa n di n d i r e c t g r o u p ，t ot e s t t h ei n f l u e n c eo fm & am e t h o do np o s t a c q u i s i t i o n o p e r a t i n g p e r f o r m a n c e if i n dt h a tt h ed i r e c tm & as a m p l e sh a v ea ni n c r e a s ei np e s t - a q u i s i t i o n o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e b u tu n f o r t u n a t e l y , t h i sr e s u l tf a i lt op a s sr o b u s t n e s sc h e c k t h e i n d i r e c t s a m p l e sr e p o r t a n os i g n i f i c a n t c h a n g e i n p e s t - a c q u i s i t i o no p e r a t i n g p e r f o r m a n c e a f t e rt h ee m p i r i c a lt e s t ，ia n a l y z et h er e s u l tf r o mt h r e ea s p e c t s ：p r e a q u i s i t i o n m o t i v a t i o n s ，m & am e t h o d s ，a n dp o s t - a q u i s i t i o ni n t e g r a t i o n i nt h ee n do ft h i sp a p e r , ig i v es o m es u g g e s t i o n st oi m p r o v eo p e r a t i n g p e r f o r m a n c eo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa f t e rf o r e i g ni n v e s t o e r s a c q u i s i t i o n s ，b o t h f r o mt h ea u t h o r i t i e s p e r s p e c t i v ea n df r o mt h el i s t e dc o m p a n i e s p e r s p e c t i v e k e yw o r d s ：c r o s s b o r d e rm & a 、s t r a t e g i cm & a 、o p e r m i n gp e r f o r m a n c e 、 w i l c o x o ns i g n e dr a n kt e s t i n d e x ：f 2 7 6 6 2 外资战略井购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 引言 一，研究背景 近几年，全球并购市场进入新一轮的活跃期。跨国并购已经成为跨国直接投 资的最主要方式，总体交易规模连年增长，并创造了新的历史记录。在我国，外 资并购已经成为社会各方关注的热点，外资并购究竟能不能提高我国公司的竞争 力也成为讨论的焦点之一。 1 国际背景 自1 9 世纪8 0 年代至2 0 0 0 年，全球范围主要国家已经发生了五次并购浪潮1 。 第一次并购浪潮( 1 8 9 7 年一1 9 0 4 年) 以横向并购为特点，主要涉及制造行业， 通过同行业并购来实现规模经济；第二次并购浪潮( 1 9 1 6 年一1 9 2 9 年) 以纵向 并购为特点，主要集中于能源、食品、化学、交通设备行业，试图通过控制产业 链，来更好的控制生产上游供应或下游销售，从而降低产品生产原料和产成品销 售的成本和不确定性：第三次并购浪潮( 1 9 6 5 年一1 9 6 9 年) 以混合并购为特点， 工业设备、汽车零部件、纺织等行业并购较为活跃，并购公司希望通过跨产业经 营来降低企业的经营风险；第四次并购浪潮( 1 9 8 1 年- - 1 9 8 9 年) 以跨国并购的 兴起为特点，主要涉及能源、航空和金融行业，通过并购国外企业来加速进入东 道国，从而分散单个国家经济周期波动给公司经营带来的不确定性；而第五次并 购浪潮( 1 9 9 2 年- - 2 0 0 0 年) 以强调长期战略目标为特点，并购活动集中于电信 和银行业，并购公司着眼于长期战略目标而不是短期财务收益进行并购布局。 从2 0 0 3 年开始全球并购活动进入了新一轮的活跃期，2 0 0 4 年和2 0 0 5 年全 球宣布的并购交易总量均保持了4 0 以上的增长速度，2 0 0 6 年预计将突破3 8 万亿美元2 ，超过2 0 0 0 年时创下的3 _ 3 万亿美元的历史记录。有学者指出：第六 次并购浪潮已经来临。 如果说前三次并购浪潮的主要动因在于降低各种的成本，第四次并购浪潮的 目的在于降低和分散国家风险的话，那么自第五次并购浪潮至今，并购重组则主 要是以提高核心竞争优势为基础的战略并购。这一时期的并购是在全球一体化进 程加快、国际产业结构调整与升级的形式下，以市场需求为导向、以高新科技的 应用为重点、以增强核心竞争能力为目标、以强势企业联合为特征的。并购的结 果加剧了资源向优势企业的集中，在各个行业内均形成了一些跨国强势企业。 第四次并购浪潮之后，跨国并购日益活跃。1 9 9 0 年一1 9 9 5 年，跨国并购交 易额平均每年增长1 0 ，1 9 9 6 年- - 2 0 0 0 年，年均增长率为4 5 ，而2 0 0 5 年跨 国并购交易额较2 0 0 4 年增长了8 8 ，增幅之快超出了很多学者的预计。1 9 9 5 年 2 0 0 5 年，跨国并购一直占全球并购交易额2 0 以上，最高达3 5 。1 9 8 7 年全球 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 跨国直接投资总额达到1 4 0 7 亿美元，其中跨国公司并购总额达7 4 5 亿美元，占 5 3 ；1 9 9 7 年全球跨国直接投资总额为4 8 9 7 亿美元，跨国并购额为3 0 4 8 亿美元， 占6 2 ；而2 0 0 5 年全球跨国直接投资总额为9 1 6 3 亿美元，跨国并购为7 1 6 3 亿 美元，占7 8 4 。联合国贸发会议( u n c t a d ，u n i t e d n a t i o i l sc o n f e r e n c e0 1 1t r a d e a n dd e v e l o p m e n t ) 在2 0 0 0 年的世界投资报告中便指出：跨国并购已经超过新建 投资，成为跨国直接投资的最主要方式。 2 国内背景 与西方主要国家不同，我国的并购历史较短。建国后，我国实行的是高度集 中的计划经济制度，六七十年代“关停并转”和试办“托拉斯”的“并购活动” 更大程度上是一种政府行为而不是企业的经济行为。我国真正意义上的企业并购 始于1 9 8 4 年5 ，至今只有2 0 多年的历史。1 9 7 9 年，我国颁布了引进外商投资的 政策，而外商直接投资迅猛增长则始于1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话之后。长期 以来我国吸收外商直接投资的结构一直以新建投资为主，2 0 0 1 年时，以并购方 式进入我国的外资占我国实际利用外资总额仅为5 6 ，外资并购的规模仍非常之 小。 1 9 9 0 年我国股票市场成立，第一批上市公司也应运而生。十几年来，我国 上市公司的数量增长了1 4 0 余倍，并购活动的数量和规模也有了较大的增长。 1 9 9 3 年9 月的。宝延风波”7 拉开了我国上市公司并购的序幕，但在1 9 9 7 年之 前，并购活动只是零星进行。2 0 0 1 年，据统计我国上市公司共发生各种形式的 资产重组活动达1 4 5 7 笔，涉及上市公司6 8 0 家，占沪、深两市1 1 6 0 家上市公司 总数的5 8 6 ；2 0 0 2 年前l o 个月上市公司涉及的并购共4 9 5 笔，并购金额达4 1 0 亿元人民币8 。 自1 9 9 5 年7 月，日本五十铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北 旅股份，开创外资并购中国上市公司先河以来，外资并购我国上市公司的历程已 经走过了1 2 年光景。由于种种原因，我国跨国并购的规模一直远远落后于世界 平均水平，甚至低于发展中国家平均水平。当前，作为全球最大的新兴经济国家， 中国在国际投资格局中的重要性己毋庸置疑。在许多跨国公司看来，抓住在中国 的投资机会，是它们进入2 l 世纪后企业发展的最重要的战略。尽管中国并没有 较深地卷入全球前第五次并购浪潮，以往不断增长的f d i 多以新建投资为主； 但在新的形势下，这一状况正在发生变化。 随着入世之后一些行业的进一步开放，以及一系列相关政策法规的出台，外 资企业通过跨国并购这一重要的跨国投资方式进入中国市场，已经逐步发展起 来。随着商务部、证监会、国税总局、国家工商总局和国家外管局五部委联合发 布外国投资者对上市公司战略投资管理办法，外资并购国内上市公司的政策 4 外资战略并购会改善经营绩效吗? 珠自我国上市公司的实证研究 壁垒已经基本消失。近两年来，外资并购事件在我国风起云涌。并购手笔之大， 涉及行业之广，并购方式之灵活，以及并购中的种种问题引起了社会各界的广泛 关注。 二、 研究内容与研究意义 1 问题的提出 2 0 0 5 年1 1 月7 日，中国人民银行发布的中国金融稳定报告中明确鼓励 各类金融机构引进境外战略投资者；希望借此建立激励约束和充分竞争的机制， 进一步发挥董事会、管理层和市场参与者的积极性，建立先进的风险控制制度， 完善公司治理结构。事实上，很多地方政府、其他行业的公司对外资也抱有相同 的期许。希望借助国外公司，特别是世界知名企业，给企业注入发展资金、先进 技术、管理经验、购销网络等要素，提升企业核心竞争力，提高公司经营管理水 平和盈利能力。 另一方面，对于外资并购，我国股票市场投资者一向反映积极，外资并购一 直是我国上市公司的一个“重要题材”。往往从上市公司将被外资并购的传闻开 始，一直到外资并购的正式公布，公司股票价格会一路上涨。例如：法国米其林 与上海轮胎橡胶( 集团) 合资的消息最初见诸报端是在2 0 0 0 年7 月，早在这还 是传闻之际，轮胎橡胶的股价已在短期内从1 0 元左右涨涨到了1 4 元，公司正式 公告后，股价在2 0 0 0 年1 2 月6 日一度创出了1 8 元的纪录。 政策的指引，说明政府对外资将改善我国企业经营管理状况的认同；股价的 上涨，反映了股票投资者对外资的注入将提高上市公司业绩的看好。那么从外资 并购真的改善我国企业( 上市公司) 的经营绩效了吗? 如果答案是肯定的，外资 是通过哪些途径改善我国企业经营绩效的? 如果答案是否定的，那么外资又为何 没能如各方所愿提供我国企业的经营绩效呢? 2 研究内容 本文将对1 9 9 5 年以来我国外资并购政策开放后发生的外资并购我国上市公 司9 的案例进行讨论，并对1 9 9 5 年- 2 0 0 3 年1 0 发生的案例中，并购前后，我国上 市公司的经营绩效变化进行实证分析。研究内容包括：外资并购我国上市公司的 历程、动因、方式、特点等概况；并购后我国上市公司经营绩效变化的实证计量； 以及影响并购绩效的因素分析。 3 研究意义 ( 1 ) 现实意义 自2 0 世纪8 0 年代以来，我国政府确立了对外开放的基本国策，积极推动对 外经济技术合作、交流和贸易往来，吸收利用国外资金和先进技术。根据 u n c t a d 的数据，我国已连续1 4 年位居发展中国家和地区吸引外资的首位。但 由于相关法规制度欠缺、投资政策限制等原因，长期以来我国的跨国并购规模远 外资战略井购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 远低于世界平均水平。2 0 0 1 年，全球跨国并购交易额占跨国直接投资额的比率 为7 1 ，发展中国家的平均水平为4 1 ，而我国只有不到5 ；约为是世界平均 水平的1 1 4 ，发展中国家平均水平的1 g 。 2 0 0 3 年以来，随着全球并购浪潮的回暖、我国相关法规的完善和政策解冻， 跨国并购在我国得到了突飞猛进的发展。2 0 0 3 年跨国并购额占我国吸引跨国直 接投资额的比率较2 0 0 2 年增长了8 2 ，2 0 0 4 年又在2 0 0 3 年的基础上增长了 5 6 i l 。跨国并购进入了空前活跃的时期。当前，外资并购不仅是国际巨头进行 全球布局的重要手段，还成为了我国上市公司提高自身市场竞争地位的重要手 段，国有企业改革、完善经营管理的重要途径。 在外资进入我国证券市场的问题上，我国政府的决策层曾经经历了一段反 复，但最终采取了肯定的态度。1 9 9 5 年以前，出于吸引外资、引进先进管理经 验的目的，监管曾对外资收购国内上市公司提供了较宽松的环境。1 9 9 5 年，面 对更多上市公司向外商转让股权的情况，中国证监会经请示国务院同意，停止了 批准向外商转让上市公司国家股和法人股的工作，外资收购我国上市公司的活动 基本停顿。2 0 0 2 年1 1 月4 日中国证监会、财政部和原国家经贸委联合发布关 于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知，曾一度受挫的外资并 购上市公司得以重新全面启动。2 0 0 3 年3 月7 日商务部、国有资产管理委员会、 国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会以及国家外汇 管理总局联合发布外国投资者并购境内企业的暂行规定。它的推出标志着我 国外资并购的政策法规体系初步形成，中国利用外资也进入了一个新的阶段。 2 0 0 6 年1 月4 日商务部、证监会、税务总局、工商总局、国家外管局联合发布 了外国投资者对上市公司战略投资管理办法，规定外国投资者于1 月3 1 日起 可以不经过q f i i ，直接以战略投资者身份投资股权分置改革后的a 股市场。此 举意味着国内a 股市场将首次直接向外资开放。2 0 0 6 年9 月六部委联合颁布的 关于外国投资者并购境内企业的规定为外资运用股权方式并购我国企业打开 了闸门。至此，外资并购我国上市公司的政策法规体系已经形成，政策壁垒基本 消除，外资并购的空间也更加广阔。 随着世界经济一体化程度的不断加深、我国持续快速的经济增长和政策闸门 的放开，外资并购近年来在我国得到迅速发展，并且这种发展势头还将持续下去。 因而回首以往，就外资并购我国上市公司历史与特点进行分析总结，就并购后我 国上市公司经营绩效的变化进行系统的实证研究，对我国调整利用外资结构、国 有企业改制、上市公司引入战略投资者以及进一步规范外资并购均具有十分重大 的现实意义。 ( 2 ) 理论意义 6 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 我国学者对我国公司间的并购绩效进行了大量的实证研究，取得了丰硕的成 果；但在外资并购方面，大多进行的是定性研究或个别案例研究，系统的实证研 究较少。在已有的关于外资并购的实证研究中，针对外资并购的短期财富效应” 的研究又占了大部分，针对长期经营绩效改善情况的研究较少。这主要是由于： 实证研究需要一定的样本规模，而特别是在2 0 0 1 年前这样的样本数还甚少；此 外，针对经营绩效的实证要求对并购前后的多年情况进行观察，因此在2 0 0 5 年 之前，进行这类实证研究存在一定困难。幸运的是，随着近年来并购案例的增多 和时间的推移，使本文得以尝试对此问题进行探讨。 此外，在我国以往的并购绩效研究中，往往是通过对比公司并购前后的绝对 经营绩效变化来衡量并购是否提高了公司的经营水平，而没有考虑当年的经济情 况与行业景气变化。本文认为这种研究方式容易带来计量误差，因为任何一个上 市公司的业绩都不能脱离经济发展与行业景气变化的影响，如果不将这两方面予 以剔除，而只是对比绩效绝对值变化，则容易高估或低估并购对上市公司经营绩 效的影响。因此，本文引入公司所在行业在对应年度的经营业绩的一般水平作为 基准( b e n c h m a r k ) ，与上市公司进行配对，通过公司对行业的相对绩效表现的变 化来考察并购对公司绩效的影响。 在具体的实证方法上，当前国际上的主流方法有两种：一是“变化模型 ( c h a n g em o d e l ) ”，通过w i l c o x o n 配对符号秩和检验( w i l c o x o ns i g n e dr a n k t e s t ) ，考察并购前后绩效是否有显著改变：二是“截距模型( i n t e r c e p tm o d e l ) ”， 通过建立回归模型，分析截距的符号及显著性，来判断并购前后绩效的改变情况。 在现有的我国并购经营绩效研究中，我国学者通常采用的对比法；通过并购前后 经营指标的对比；或运用主成分分析法、数据包络分析法建立指标模型，对并购 前后指标值进行对比分析。在此，本文采用了计量偏差较小的“变化模型”对我 国的外资并购情况进行实证分析，试图提供一种不同的分析视角。 三、本文的研究难点、方法与框架 1 研究难点 由于外资并购我国上市公司尚短，并且期间经历了一些起伏，因此可供研究 的案例较少，样本数量有限。其次，十几年来，我国的披露制度一直处于不断完 善之中，由于外资并购没有完善的强制性披露制度，很多信息没有完全公开，给 数据的搜集带来了很大的障碍。此外，由于多方面原因，外资并购我国上市公司 存在一定的同质性，例如并购类型均为横向并购、支付方式均为现金支付等，因 此给针对外资并购不同特性与并购后上市公司经营绩效变化的关系的研究带来 了困难。 2 研究方法 本文试图结合规范分析与实证分析、比较静态分析与动态分析，运用“变化 外赍战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 模型”，引入行业一般水平作为基准，与样本一一配对，对外资并购对我国上市 公司经营业绩的影响进行计量研究。同时，结合理论和案例，尝试回答“外资并 购是否改善了我国上市公司经营绩效”的问题，分析结果，并提出政策性建议。 3 研究框架 本文分为五个部分就外资战略并购对我国上市公司经营业绩的影响进行研 究。在第一章，介绍了并购、外资并购及战略并购等基本概念，阐述了跨国并购 动因的相关理论，并就国内外关于并购影响经营绩效的实证研究进行综述。 在第二章，本文将介绍外资并购在我国的发展历程，结合案例说明外资并购 我国上市公司所采取的多种方式，并对外资并购我国上市公司的现状和特点进行 总结。 第三章是本文实证计量的主要部分，在这一章，本文详细介绍了研究方法、 变量选择、数据与样本，列出计量结果，并进行稳健性检验。 本文在第四章对实证结果进行分析，以案例等为依据，从并购动因、并购方 式与并购整合等多个方面讨论其对并购结果的影响。 在第五章，本文将进行总结并提出政策性建议。 8 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 第一章基本概念与相关文献综述 第一节基本概念 一、并购 并购( m & a ) 是对兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的总称，是指一个 企业通过获得另一个企业的全部或部分资产或产权，从而影响、控制被并购企业， 实现自身经营目标的行为。 具体说来，兼并和收购是有所区别的。根据大不列颠百科全书的解释”， 兼并是指任何由两个或两个以上的独立实体，合并形成一个实体的交易。兼并又 可以分为吸收兼并和新设兼并两种。吸收兼并是指兼并中，一家占优势的企业存 续，其他的公司解散的兼并形式；而新设兼并是指两个或多个公司合并后，各方 均解散，成立一家新的公司。例如，分众传媒吸收聚众传媒全部资产，是吸收合 并；戴姆乐与克莱斯勒合并后，成立了新的戴姆乐一克莱斯勒公司，便是新设合 并。 收购是指一家公司通过购买目标公司的全部或部分股份或资产，获得对该公 司的控制权。收购完成后，目标公司的法人地位并不消失。根据收购对象的不同， 收购又分为股权收购和资产收购两种。顾名思义，股权收购是指收购方通过购买 目标公司股份来控制目标公司的方式；资产收购是指收购方购买目标公司部分或 全部资产的一种交易行为。例如，美国新桥投资集团购入深发展1 7 8 9 的股份， 便是股权收购；n x p 收购飞利浦公司的半导体业务，就是资产收购。 兼并和收购的共同之处在于：交易完成后，都最终形成了一个新的经济实体； 不同的是：兼并是由两个或以上的经济单位形成了一个新的实体，而并购则一定 是收购方将被收购方( 全部或部分资产) 纳入自己的体系之中，被收购方在一定 程度上仍保持一定的独立性。很多情况下，人们也将收购看作是一种兼并，将二 者放在一起研究，统称为并购，泛指一切企业控制权的交易活动。 二、外资并购 当并购双方属于不同的国家( 或地区) 时，即一国企业为了实现某种目标， 通过一定的渠道和支付手段，取得另一国家( 或地区) 的企业的全部或部分资产 ( 或股份) ，对该企业的经营管理实施一定程度( 或完全) 的控制的行为，被称 为跨国并购( c r o s s b o r d e rm & a ) 。 在宏观统计上，跨国并购可以分为本国企业对外进行的跨国并购 ( c r o s s b o r d e rm & ap u r c h a s e s ) 和本国接受外国企业的跨国并购( c r o s s - b o r d e r m & a s a l e s ) 两类。站在东道国的角度上，外国公司对本国公司进行的跨国并购 9 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 即为外资并购；也就是本国接受外国企业的跨国并购( c r o s s - b o r d e rm & a s a l e s ) 的部分。 相对于境内并购活动而言，跨国并购涉及不同国家的法律制度、经济体系、 政策监管；不同的公司文化和社会价值观念，甚至还受到两个国家管理当局政治 意图的影响。因而，跨国并购要比境内并购活动复杂得多，公司进行跨国并购时 也更为谨慎。 在外资并购的定量界定上，联合国贸发会议( u n c t a d ) 认为：外国企业与 本国企业合并；以及外国企业收购本国企业1 0 以上的股权，都属于外资并购的 范畴。在我国目前的法律中，尚未对外资并购的具体股权比例要求进行明确界定； 只是在2 0 0 3 年颁布的外国投资者并购境内企业暂行规定中，略有提及： 。第4 条外国投资者并购境内企业，应符合中国法律，行政法规和部门规 章对投资者资格和产业政策的要求。 依照外商投资产业指导目录不允许外国投资者独资经营的产业，并购不 得导致外国投资者持有企业的全部股权；需由中方控股或相对控股的产业，该产 业的企业被并购后，仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位；禁止外国投资 者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产业的企业。 第5 条外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，应依照本规定经审批 机关批准，并向登记管理机关办理变更登记或设立登记。外国投资者在并购后所 设外商投资企业注册资本中的出资比例一般不低于2 5 。外国投资者的出资比例 低于2 5 的，除法律、行政法规另有规定外，应依照现行设立外商投资企业的审 批、登记程序进行审批、登记。审批机关在颁发外商投资企业批准证书时加注“外 资比例低于2 5 ”的字样。登记管理机关在颁发外商投资企业营业执照时加注 “外资比例低于2 5 ”的字样。” 三、战略并购 战略并购是与财务并购对立而言的。财务并购往往是在目标公司价值被低估 的时候，并购方进行并购，以期在较短时间后卖出股份，进行套利。 而战略并购则是以并购双方各自核心竞争优势为基础，出于企业的自身发展 战略需要，为达到公司发展战略目标，通过优化资源配置的方式在适度范围内继 续强化企业核心竞争力，并产生协同效应，创造大于各自独立价值之和的新增价 值的并购活动。战略并购往往伴随着一种或多种资源从并购公司输入到被并购公 司的过程。 2 0 0 6 年我国颁布的外国投资者对上市公司战略投资管理办法中规定：“外 国投资者对a 股公司进行战略投资，将限于协议转让、上市公司定向发行新股 方式以及国家法律法规规定的其他方式；首次投资完成后取得的股份比例，不低 l o 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 于该公司已发行股份的1 0 ( 有特殊规定的除外) ；取得的上市公司a 股股份三 年内不得转让；不得对属法律法规禁止外商投资领域的上市公司进行投资；承诺 的持股期限届满后可以出售。” 银监会对战略投资者的定义强调必须坚持五个标准：“一是投资所占股份比 例不低于5 ；二是股权持有期在三年以上，他认为，在股份持有期问题上可以 把战略投资者看作“准发起人”，执行对发起人的要求；三是派驻董事，改善银 行公司治理；四是入股中资同质银行不超过两家，这样可以避免外资入股影响国 家宏观政策的实施和民族金融业的发展，同时防止市场垄断；五是中资银行与战 略投资者的合作要提供技术和网络支持。中资银行通过战略投资者在引进资金的 同时应更加注重引进先进技术，包括产品开发、市场营销以及风险管理等方面； 境外战略投资者在选择中资银行时，应优先考虑技术上可移植的、互补的机构。” 四、经营绩效 经营绩效( o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ) 是指公司从事经济活动所收到的成果。 在经营绩效的度量上，国内很多学者倾向于使用包括资产周转能力、偿债能力、 盈利能力等的一系列指标体系来进行；而国外的文献中则更多的使用反映盈利能 力的指标。 对于利益相关者来讲，一个上市公司，资金周转再健康，负债结构再合理， 如果盈利能力不理想，都将严重影响上市公司的价值。因此，本文将盈利能力作 为衡量公司经营绩效的根本指标。 第二节跨国并购动机的理论综述 跨国并购具有两方面的性质，它既是跨国直接投资( f d i ) 的一种形式；也 是并购的一种特殊类型。因此解释跨国并购的形成和动机的理论也从两个方面展 开：跨国直接投资理论和企业并购理论。前者解释了为什么会进行“跨国”的投 资而不是本国内的投资；后者解释了为什么采取“并购”这个手段来进行跨国投 资，以及并购所能给企业带来的好处。 一、跨国直接投资理论 在过去的近半个世纪以来，伴随这跨国直接投资实践的发展，跨国直接投资 理论也得到了迅速丰富。概括起来可以分为跨国直接投资的宏观理论和微观理论 两大类；分别站在国家和公司的角度，解释了形成跨国直接投资的各种动因。 1 跨国直接投资的宏观理论 跨国直接投资的宏观理论站在国家( 或经济体) 的角度上，解释了跨国投资 这一现象产生的原因。 ( 1 ) 货币溢价理论( c u r r e n c yp r e m i u mt h e o r y ) 外资战略并购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 货币溢价理论由a l i b e r ( 1 9 7 0 ) 提出，以不同国家货币标的的资产具有不同 的回报率，公司为了获得弱势货币的溢价收益1 4 而对该国进行投资，国际直接投 资是从强势货币的国家流向弱势货币的国家，因此跨国直接投资是一种货币现 象。a l i b e r 的理论从一定程度上解释了二战后跨国直接投资的大致动向，但这一 理论依据金融市场的短期变化来解释跨国直接投资的长期现象，缺乏说服力，无 法解释不同国家之间双向投资现象，也无法解释发展中国家之间跨国直接投资的 原因。 ( 2 ) 动态比较优势理论( d y n a m i cc o m p a r a t i v e a d v a n t a g e ) 动态比较优势理论是由日本学者小岛清( k i y o s h ik o j i m a ) 在1 9 7 9 年提出的， 这一理论认为各个国家在资源禀赋和产业传统分工上存在不同，导致了成产的成 本差异，形成不同的比较优势。跨国直接投资应当从本国己经处于或即将处于比 较劣势的产业( 亦可称为边际产业) 依次进行，保留本国具有比较优势的产业； 从而在扩大对外投资的同时促进国际贸易的发展，增进社会福利。 从投资国的动机出发，比较优势理论将跨国直接投资分为四种类型：自然资 源型、低成本劳动力型、寻求市场型、扩张生产和销售能力型。 2 跨国直接投资的微观理论 跨国直接投资的微观理论从公司的角度上解释了公司进行跨国经营的主要 动因，这些理论主要有： ( 1 ) 垄断优势理论( m o n o p o l i s t i c a d v a n t a g e t h e o r y ) h y m e r ( 1 9 6 0 ) 在国内企业的国际经营对外直接投资的研究中，提出了 跨国直接投资的垄断优势论。该理论认为企业的垄断优势和国内、国际市场的不 完全性是企业对外直接投资的决定性因素。跨国公司从事对外直接投资时会遇到 诸多障碍，因此当跨国公司拥有某种垄断优势、并且这种垄断优势所带来的垄断 利润高于跨国投资的成本时才会进行直接投资。这种垄断优势可以来自于产品市 场，如持有商标、专利；也可以来自于要素市场，如先进管理经验、技术优势、 规模经济等。 ( 2 ) 产品生产周期理论( p r o d u c tl i f ec y c l et h e o r y ) 产品生产周期理论由美国经济学家v e r n o n 于1 9 6 6 年提出。他认为，垄断 优势理论不能说明企业在出口、许可证和跨国界生产之间的选择问题，其理论只 停留在静态阶段，应该将企业的垄断优势、产品生命周期以及区位因素结合起来 分析企业的对外投资行为。他把产品的生命周期分成连续的三个阶段：产品创新 阶段、产品成熟阶段和产品标准化阶段；认为：当产品处于创新阶段时，公司技 术开发压力大，应倾向于在国内生产并出口到其他有能力购买的国家；步入成熟 阶段后，产品应尽快扩张，成本因素开始变得重要，公司选择在国外建厂生产比 外资战略井购会改善经营绩效吗? 来自我国上市公司的实证研究 产品出1 ：3 更有利；而在标准化阶段成本和价格成为最重要的因素，则必须行进生 产转移，将生产转移到生产成本低的发展中国家或地区。 ( 3 ) 内部化理论( t h ei n t e r n a l i z a t i o nt h e o r y ) b u c k l e v 和c a s s o n 于1 9 7 6 年在其合