（金融学专业论文）基于主成分分析法和熵值法的我国指数基金综合评价.pdf

摘要 指数基金是2 0 世纪7 0 年代产生并逐渐发展起来的一种新的投资 基金和金融衍生工具，具有规避投资风险、投资费用低廉等优点，指 数基金的迅速成长也充分说明了其具有突出的优点。 在我国，指数基金起步较晚，正处于发展的初级阶段。但随着我 国证券市场不断规范，指数基金越来越受到投资者的关注，并且我国 在近几年发展指数基金中进行了大胆的尝试，例如引进了新型的指数 基金交易所交易基金( e t f ) ，并取得了较大成功。 本文通过对国内外基金评价方法的研究，并结合指数基金自身的 特点，建立了对我国指数基金综合评价的指标体系，主要从指数基金 跟踪基准指数能力、指数基金收益能力、指数基金风险控制能力、基 金经理投资管理能力和指数基金费用五个方面建立指标，对五个二级 指标进行细分得到2 2 个三级指标。利用主成分分析法和熵值法相结 合的评价方法，对稳定期和波动期的样本指数基金的各类指标和综合 水平进行了评价，通过实证分析，最终得到了样本指数基金在稳定期 间和波动期间的各类指标能力排名和综合排名状况。 关键词：指数基金，综合评价，指标体系，主成分分析法，熵值法 a bs t r a c t i n d e x f u n d si san e wk i n do fi n v e s t m e n tf u n d sa n df i n a n c e d e r i v e a t i v et o o l s i tc a m ei n t ob e i n ga n dd e v e l o p e dg r a d u a t l yi n19 7 0 s t h ei n d e x f u n d sh a v et h ea d v e n t a g e sa sf o l l o w ：p r e v e n ti n v e s t i n gr i s k ， l o w e re x p e n s e so ni n v e s t m e n t f u r t h e r m o r e ，t h eg r o w i n gu pr a p i d l yo ft h e i n d e x f u n d so nt h ew o r l dm o c km a r k e tc o u l de m b o d ya l lt h o s em e r i t s f u l l y i nc h i n a ，i ti sr e l a t i v e l yl a t et h a tt h ei n d e xf u n de n t e r st h em a r k e t a n di n d e x f u n d si sa tp r i m a r ys t a g eo fd e v e l o p m e n t w i t ht h ec o n s t a n t s t a n d a r d i z a t i o no fs e c u r i t ym a r k e ti no u rc o u n t r y , i n v e s t o r sp a ym o r ea n d m o r ea t t e n t i o nt ot h ei n d e x f u n d s i na d d i t i o n ，o u rc o u n t r yd e v e l o p e da n d c a r r i e do nt h eb o l da t t e m p ti nt h ei n d e x f u n d si nr e c e n ty e a r s f o re x a m p l e ， b e i n gan e wk i n do fi n d e x f u n d s ，e x c h a n g e - t r a d e d - f u n d sw a si n t r o d u c e d t oc h i n aa n dh a v em a d eg r e a t e rs u c c e s s i nt h i sp a p e r , t h r o u g hs t u d i n gt h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lm e t h o d o fe v a l u m e o no ff u n d sa n dc o m b i n i n gt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ei n d e x 如n d t h ea u t h o rs e tu pa ni n d i c a t o rs y s t e mt oe v a l u a t ei n d e x f u n d s t h e i n d i c a t o rs y s t e mi ss e tu pf r o mf i v er e s p e c t sa sf o l l o w ：a b i l i t yo ft r a c k i n g t h eb a s i ci n d e x ，a b i l i t yo fo b t a i n i n gi n c o m e s ，a b i l i t yo fc o n t r o l l i n gt h e r i s k ，i n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n ta b i l i t y o ft h ef u n dm a n a g e ra n d e x p e n s el e v e lo ft h ei n d e x f u n d s t h e r ea r ef i v es e c o n di n d i c a t o r sa n d2 2 t e r t i a r yi n d i c a t o r s i nt h i sp a p e r ，ie v a l u a t et h es a m p l ei n d e x f u n d sd u r i n g s t a b i l i z i n g a n d f l u c t u a t i n gp e r i o d w i t ht h em o t h e do fp r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i sc o m b i n e se n t r o p ym e t h o d ，a n de v a l u a t ea l ls e c o n d i n d i c a t o r sa n dc o m p r e h e n s i v el e v e l so fs a m p l ei n d e x f u n d s f i n a l l y , t h r o u g h t h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w e g e t t h es e c o n di n d i c a t o r sa n d c o m p r e h e n s i v el e v e l sr a n k i n go fs a m p l ei n d e x f u n d sd u r i n gs t a b i l i z i n g a n df l u c t u a t i n gp e r i o d k e y w o r d s ：i n d e x f u n d s ，c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t e o n ，i n d i c a t o rs y s t e m ， p r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s ，e n t r o p ym e t h o d i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：多兰望虽 日期：二业竺月豆日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 日期：型卫年旦月日 硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 1 9 7 1 年，美国威弗银行( w e l lf a r g ob a n k ) 向投资者推出了世界上第一只指 数基金，但未受到广大投资者的重视。指数基金在2 0 世纪7 0 年代发展缓慢，进 入8 0 年代以后，美国股市日渐繁荣，指数基金逐渐吸引了一部分投资者的注意 力。自9 0 年代以来，美国华尔街上大多数股票基金管理人的业绩都低于同期市 场指数的表现。表1 1 说明从1 9 8 8 年到1 9 9 8 年期间，s & p 5 0 0 指数的年平均收 益率比股票投资基金的平均年收益率还要高出3 个百分点。这样以复制市场指数 走势为核心思想的指数基金在全球范围内迅速发展起来，并对传统的证券投资思 想形成巨大的冲击与挑战。指数基金越来越受到投资者的青睐。 表1 - 11 9 8 8 - 1 9 9 8 年s & p 5 0 0 指数与股票投资基金收益率比较 累计收益率平均年收益率 s & p s 0 0 指数的收益率 + 4 4 8 5 6+ 1 8 5 6 股票投资基金的收益率 + 3 1 3 0 5+ 1 5 2 4 资料来源：l i p p e ra n a l y t i c a ls e r v i c ei n c 指数基金在我国的发展虽然起步较晚，但是发展非常迅速，加之我国证券市 场的不断完善和投资行为趋于理性，指数基金在我国已经受到了广大投资者的认 可。自1 9 9 9 年7 月1 4 日正式推出两只指数基金基金兴和和基金普丰以来， 指数基金在我国不断壮大，到目前为止，我国现有2 0 只指数基金，每年都会有 新的指数基金成立上市，其中2 0 0 3 年到2 0 0 7 年先后有5 只最新指数化投资基金 e t f s ( 交易所交易基金) 在我国上市。 从国外和国内的实践来看，指数基金具有规避风险、投资费用低廉、投资监 控简明、平均收益稳定和延迟税收等优点，随着我国指数基金在数量和规模上的 不断增大，对我国指数基金进行专门、科学、客观、有效的综合评价是显得尤为 重要。 ( 1 ) 帮助投资者理性投资 目前，中国普通大众的投资理财知识依然比较薄弱，由于广大的投资者没有 一系列合理的、科学的评价和比较标准来对指数投资基金进行比较全面和理性的 分析，使得投资基金的市场定价也很容易出现偏差。基金业绩综合评价可以促进 基金信息的有效传播与深度利用，提高投资者对基金投资的认识和信任，同时也 帮助其明确自己的风险偏好和投资需求，采取理性务实的投资策略。 硕士学位论文第一章绪论 ( 2 ) 加强对基金管理公司的监督 业绩评价有助于基金本身进行内部考核，检讨基金投资组合的不足，总结成 功经验，调整晚上投资和内部管理机制，从而不断提高基金管理公司的专业理财 水准。我国目前证券市场中的投资基金绝大多数是契约型的封闭式基金，发起人 在整个基金中所占的份额只有3 。公司董事会对投资者的代表性不足。基金管 理公司的收益主要来自于固定比例的管理费和一部分业绩报酬，投资者利益与基 金管理公司的利益并不完全一致。基金管理公司很容易通过各种手段达到自身利 益而损害投资者利益的目的。若没有公众的评估与监督和同行竞争促成的优胜劣 汰，没有对基金管理者的职业道德和信用约束，就极易形成保护落后，助长幕后 交易和不法行为。为此对基金业绩进行客观合理的评价有助于增强监管和约束机 制，在一定程度上弥补上述不足。 ( 3 ) 完善发展基金市场 对基金客观公允的评价涉及到基金明细分类、市场基准指数体系参照、公开 透明标准的基准的基金信息数据的使用、基金公司本身的规范化运作管理等诸多 方面，因此也是完善发展基金市场以及整个证券资本市场的一个有效切入点。美 国等成熟市场发展的经验已经表明，客观权威的基金业绩评价体系是其基金规范 发展的重要配套设施和推动力量。 本文研究的最终目的就是对我国指数基金进行客观的综合评价得出各类能 力指标和综合实力的排名，从评价结果中总结出我国指数基会发展的现状和趋 势，为投资者和管理者提供参考。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外投资基金的研究始于上世纪5 0 年代，早期的基金评价理论主要以单因 素模型为主，随着基金评价理论的不断发展，多因素模型以及后来的层次分析法 等综合评价方法逐渐被应用于基金的综合评价。 基于资本资产定价模型( c a p m ) 的单因素基金业绩评价理论模型主要有夏 普指数、特雷诺指数、詹森指数等，这些只侧重于基金风险的控制能力评价，西 方基金业绩评价理论的核心集中在基金是否能够战胜市场及基金经理是否具有 市场时机能力和证券选择能力两个方面，法码( f a m a ，1 9 7 2 ) 认为基金的综合 绩效表现是由基金经理的选股能力( s t o c kp i c k i n g ) 和择时能力( m a r k e tt i m i n g ) 决定的。对基金是否具有选股和择时能力加以考察最常用的是t m 模型 ( t r e y n o ra n dm a z u y ，1 9 6 6 ) 和h - 一m 模型( h e n r i k s s o na n dm e r t o n ，1 9 8 1 ) 【3 6 1 。 2 硕士学位论文 第一章绪论 f r a n c om o d i g l i a n i 和l e a l lm o d i g l i a n i ( 1 9 9 7 ) 提出了m 2 测度指数，该指标 通过将基金风险与无风险资产组合，构建一个与市场基准组合具有相同风险的虚 拟资产组合，然后比较两者之间的收益率差异，从而评价基金的业绩水平【4 1 1 。 由于除市场因素外，还存在一些非市场因素对证券收益的影响。为了进行综 合评价，l e m a n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 、f a m a ，f r e n c h ( 1 9 9 3 ，1 9 9 6 ) 和c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 先后提出了多因素线性模型进行证券评价。 l e m a n ，m o d e s t ( 1 9 8 7 ) 的多因素模型中，他们认为影响证券收益的因素为t 市场平均指数收益、股票规模、市盈率( p e ) 等。c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 在以上因素 的基础上，引入基金所持股票收益的韧性因素，即前期最好的股票与最差的股票 收益之差。用多因素模型来评价基金业绩，虽然部分解决了单指数模型存在的问 题，模型的解释力增强，但在实证研究中，因素的选择上容易受到个人的主观判 断的影响( c h e n ，r o l l ，r o s s ，1 9 9 6 ) ，业绩评价的结果对因素的选取十分敏感。 基金的综合评价中指标权重的确定尤为重要，美国学者t l s a a t y 提出层次 分析法( t h ea n a l y t i ch i e r a c h yp r o c e s s ) 建立在专家经验判断的基础上，并将专 家的经验判断有直接面对许多因素同时进行分析判断，转变为直接面对两个因素 进行分析判断，运用数学方法计算出指标的权重，定性和定量分析相结合。层次 分析法是目前比较常用的确定指标权重的科学方法。但这种方法需要专家的意见 操作成本比较高。 r a m ap r a s a dk a n u n g o ( 2 0 0 4 ) 将遗传算法( g e n e t i ca l g o r i t h m s ) 应用于证券 价格估计，他使用遗传算法求解股票市场上的最优问题，遗传算法有高度的鲁棒 性、并行性和全局优化性等特征。对数据本身进行分析，求解指标权重。 1 2 2 国内文献综述 最近几年，国内的学者和基金研究工作者开始尝试性地把国外关于基金评价 的常用指标和模型引入国内的基金市场，并以此为基础进行国内基金的实证评 价。 陈学荣( 2 0 0 0 ) 首次介绍了指数法( 夏普指数、特雷诺指数和詹森指数) 在 基金综合评价中的应用，并且这三种指数对我国证券投资基金进行评估。陈学荣 的实证研究结果表明( 1 9 9 9 年的基金表现) ，除个别基金外，基金的风险控制能 力是比较强的，基金的投资组合d 系数接近l ，表明基金所追求的是市场的平均 利润，体现了基金管理人稳健的投资风格。 肖挺( 2 0 0 1 ) 利用1 9 9 9 年1 1 月5 日到2 0 0 0 年1 1 月3 日的数据为样本对10 只基金进行了研究。该文以基金周单位净值样本基本数据，用4 个评价指标( 夏 普比率、a 值、净选择回报率和c 值) 分析了我国证券投资基金的综合业绩、证 券选择水平和市场时机选择水平。分析表明，我国证券投资基金投资风格大部分 硕士学位论文第一章绪论 属于“时机抉择型”，既注重投资时机的选择，而不是有明显的选择“价值型 股票的能力。 周晓华( 2 0 0 1 ) 为了客观的评价证券投资基金的运作好坏，用简单线性回归、二 次回归以及虚拟变量回归等数量分析方法，进行基金在证券市场时机选择能力方 面的研究，并对中国证券投资基金具体数据进行实证【2 1 。 蔡茂祥( 2 0 0 2 ) 运用夏普指数、特雷诺指数等对证券基金进行评价和排名， 并从几种方法的平均排名和个人的效用两方面进行了选择投资基金的相关研究 【5 1 o 马永开、唐小我( 2 0 0 2 ) 在其研究中介绍和评价了度量基金管理者获取信息 质量的指标信息率，以及基于多因素资本资产定价模型的共同基金业绩评价 方法f 4 j 。 杨萍( 2 0 0 3 ) 讨论了传统基金评价方法衡量标准和其局限性，并在基金评价 方法中引入了v a r 风险管理工具。研究表明由于大量的实证结果表明股票的价 格走势是随机的，并不服从正态分布，所以以c a p m 为基础的评价指标会出现 一定的偏差1 6 j 。 杨忻、王小征( 2 0 0 3 ) 根据国际标准模型计算方法，分别使用j e n s e n 单因素 指数和f a m a & f r e n e h ( f f ) 三因素指数对中国证券投资基金进行了业绩评价。 1 9 9 9 - - 2 0 0 0 年间的数据研究结果表明f f 三因素模型的显著性和因素置信度都优 于j e n s e n 单因素模型，我国证券投资基会的收益率大致可以用f f 指出的市场收 益率、公司规模和账面价值三因素来解释【9 l 。 马利军、伍建、程希骏( 2 0 0 3 ) 在传统投入产出效率分析数据包络分析 ( d e a ) 方法的基础上，通过采用改进型的投入产出d e a 模型，对深圳证券市场2 0 0 2 年前上市的2 5 家封闭式证券投资基金在2 0 0 2 年上半年的业绩进行综合评价。结果 表明，在评价期间内大部分基金表现为相对无效。同时给出基金相对效率名次【7 1 。 我国证券投资基金的研究大多集中在1 9 9 9 - - 2 0 0 1 年这个大牛市期间，但是 近两年我国证券市场环境发生了巨大的变化自2 0 0 1 年以来长期处于盘整阶 段，在这种条件下，证券投资基金投资行为发生了怎样的改变、能够取得怎样的 业绩水平成为大家共同关注的问题。针对这个阀题，班耀波( 2 0 0 4 ) 对我国证券 市场盘整阶段证券投资基金的业绩进行了实证研究，并对研究结果进行了相应 的分析1 1 8 j 。 陆媛嫒、卢涛( 2 0 0 6 ) 的实证研究结果表明：经过风险调整后，大部分基金 的业绩优于市场基准组合：利用t m ，h m 模型分析，可以看到基金经理具有一定 的证券选择能力，但并不显著：利用t m f f 模型h m f f 模型分析，可得出基金经理没 有证券选择能力的结论。无论采用上述哪种模型，均可发现基金经理的市场把握 4 硕士学位论文第一章绪论 能力较差，但同样不显著。经综合分析，基金经理的证券选择能力是依据对市场公 共信息的分析得到的，并没有证据表明基金经理凭借内幕消息而获得超额收益 3 l j 0 汪璐( 2 0 0 6 ) 应用国外基金业绩评价中普遍采用的风险调整指数法( 夏普指 数、特雷诺指数) ，对我国证券投资基金的业绩进行实证分析，结果表明：经过 风险调整后，我国证券投资基金的业绩总体上优于市场基准组合；几种不同的评 价指标对5 只基金业绩的排序结果非常相近，都具有较高的参考价值【3 2 】。 基于以上的文献可以看出，我国现阶段基金绩效评价研究方法主要有单指数 评价和多因素评价方法，在综合评价中，有学者运用了遗传算法来确定各个指标 的合理权重并且进行综合排名，这也是一种比较客观的方法评价基金绩效。还有 一些模型在综合评价中得到了广泛的应用。以下为国内学者在综合评价中所运用 的一些模型方法的相关文献总结。 倪苏云、攀登、吴冲锋( 2 0 0 3 ) 设计了个涵盖基金的风险调整收益业绩、 基金经理的能力、基金资产的流动性、封闭式基金在二级市场的表现的指标体系， 并基于该体系建立了目标规划模型，利用遗传算法来求解样本基金在不同评价期 内各个指标的最优权重和综合评分峭】。 胡天存、单耀文、陈靓( 2 0 0 4 ) 基于我国证券市场的运行特点和统计特征， 通过大量细致的实证检验，多方面、多层次、客观地考察基金证券选择能力、市 场时机把握能力、业绩持续性、整体风险以及流动性风险等。在此基础上，使用 客观赋权法以期构造一个能够全面反映基金绩效各层面信息的综合评价指标。 刘丽、张礼兵、金菊良( 2 0 0 4 ) 基于主观赋权法和客观赋权法有各自的优点 和缺点，文章提出一种基于遗传算法的组合评价模型，通过该模型将多种评价 方法进行组合，并利用遗传算法优化各评价方法的权重，根据评价指标函数值评 价出各样本的优劣。评价实例的对比分析说明，该组合评价模型的评价结果更符 合实际【2 0 j 。 曹晓刚、钟守楠( 2 0 0 5 ) 根据自然进化规则，把项目经理视为评价系统，项目 经理所要满足的要求视为系统环境，用遗传算法的方法评价项目经理，力求提出 一种比较客观科学的、且可以定量分析的项目经理的评价方法。在本研究中作者 运用了客观赋权法饷值法对评价指标进行客观的权重计算p ”。 在指数基金的综合评价中除了要考虑到传统基金的评价指标外，在风险评价 中主要考虑了跟踪误差，因为跟踪误差是衡量指数基金的总要指标，标准差并不 能完全反映指数基金的风险。 吴日异( 2 0 0 5 ) 在进行我国上市公司财务综合评价的过程中运用了主成分分 析法和熵值法。首先运用主成分分析法在众多的指标中归纳总结出几个主要的虚 硕士学位论文 第一章绪论 拟成份指标，然后利用熵值法对这几个指标进行客观赋权，最终得到综合评价结 果【2 3 1 。 基于以上国内外对基金评价的研究，本文选取主成分分析法和熵值法相结合 的模型对我国指数基金进行各类指标和综合能力的评价，并在建立评价指标体系 和评价过程中引入了层次分析法的思想。 1 3 研究思路及主要内容 本文主要从我国现有的1 9 只指数基金选取合适的样本，对其进行综合评价。 首先建立我国指数基金综合评价的指标体系，然后利用主成分分析法和熵值法对 样本指数基金进行各类指标和综合实力的评价，最终得出我国指数基金的评价值 及其排名，并对实证结果进行分析。研究框架如图1 1 所示。 本文共分6 章展开。 第一章，绪论部分，主要说明选题依据、国内外文献回顾、研究的主要内容 和思路。 第二章，对指数基金进行简单的描述，并介绍其在国内外的发展概况。 第三章，主要建立我国指数基金综合评价的指标体系。从指数基金跟踪基准 指数能力、收益能力、风险控制能力、基金经理管理能力和指数基金费用指标四 个方面来建立指标体系。 第四章，主要介绍了本文所应用的方法模型。分别介绍主成分分析法和熵值 法的原理和步骤。 第五章，基于第三章和第四章的理论基础，选取合适的样本，进行样本指数 基金的综合评价，并对实证结果进行分析。 第六章，总结与展望。 6 硕士学位论文第一章绪论 i 绪论 1 1 l 选题依据 研究思路 上 指数基金及其在国内外的发展概 指数基金概指数基金在国内外的发 l l 指 一国内外基金评价体系简 主成分分析法概述及模卜_ 数指 基数 金基 综金 a 综 口 合评 价评 的价 指的 标 方 体法 系模 研 型 究 建立我国指数基金综合 德值法概沭及模犁 一一 厂 评价的指标体系 上 我国指数基金综合评价的实证分析 上 总结与展望 图卜1 论文的框架图 7 硕十学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况 第二章指数基金及其在国内外的发展概况 2 1 指数基金概述 2 1 1 指数化投资与指数基金 指数化投资的概念最初来自于学术界“持有市场投资组合 的观点，而市场 投资组合一般用“宽基指数”来表示。这样，指数化投资代表了一种试图复制某 一证券价格指数或者按照证券价格指数编制远离构建投资组合的投资策略。这个 投资策略的基本特点是：购买指数中全部或者大多数成分证券；每种证券的 的权重与其在指数中的权重相一致；是投资组合与指数之间的收益差异最小 化，这样就可以限制投资者和相对指数的风险。 可以从以下两个方面来认识指数化投资的本质： ( 1 ) 指数化投资是一种消极投资策略。从投资组合管理的角度看，指数化 投资代表了一种重要的投资管理策略一消极投资( p a s s i v ei n v e s t i n g ) ，是与积 极投资( a c t i v ei n v e s t i n g ) 策略相对的。在实践中，由于指数化投资具有分散投 资的特点，而且受到多种理论的支持，因此许多研究将消极投资和指数化投资的 概念等同起来，因为只有指数化投资才是能够有效分散风险的消极投资管理策 略。 ( 2 ) 指数化投资是一种证券选择方法。从投资决策角度来看，指数化投资 代表了一种证券选择方法，通过在特定市场中使用这种方法，可以保证投资取得 与市场指数相一致的收益率，而并不是寻求取得超过市场指数的收益率。 指数基金是指数化投资的先驱。指数基金是投资基金的一种类型，它是以证 券市场的证券价格指数为投资对象，导入指数投资概念，采用指数化投资方法， 跟踪标的指数，使自身的投资收益率与市场收益率基本一致的一种证券投资基 金。指数基金是一种拟合目标指数、跟踪目标指数变化为原则，实现与市场同步 成长的基金品种。指数基金的投资采取拟合目标指数收益率的投资策略，分散投 资于目标指数的成份股，力求股票组合的收益率拟合该目标指数所代表的资本市 场平均收益率。 2 1 2 指数基金的特点 作为指数化投资的主要产品，指数基金之所以能获得巨大的发展，在于其在 目前证券市场上出色的表现，这主要是因为指数基金相对于其他开放式基金存在 着众多的优点。具体来说，指数基金的优点主要表现在以下几个方面： ( 1 )分散风险 8 硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况 一方面，证券市场是一个高风险的市场，对于证券市场上的般投资品种， 可以按风险特性分为以下类别：个股、行业基金、行业指数基金、综合指数基金、 同时投资于债券和股票的平衡基金、债券基金、债券指数基金。由于指数基金可 以广泛地分散投资，任何单个股票的表现发生波动都不会对指数基金的整体表现 造成大的影响，即其系统风险基本与整个市场一致，而非系统风险几乎为零；另 一方面，由于指数基金所钉住的指数一般都具有较长的历史可以追踪，因此，在 一定程度上指数基金的风险是可以预测的，这就是指数基金自身就能够避免遭受 到不可预测的风险。 从现代投资学的观点来看，风险和收益是严格对称的，任何高于风险的回报 是不存在的，任何高于市场的高额回报都是以面临高于全市场所面临的系统风险 的非系统风险为代价的，要想获得超过市场的收益，就必须要面临更高的风险。 期望获得高于市场的收益的投资必然要面临高于市场的风险，而指数基金是以面 临全市场的系统风险的代价来获得市场平均的收益率，而非系统风险被有效分 散。 ( 2 ) 费用低廉 费用低廉是指数基金最突出的优势。费用主要包括管理费用、交易成本和销 售费用三个方面。对积极管理的基金而言，基金经理为了跑赢大盘，需要经常调 整投资组合，因此产生较高的交易费用。而编制科学且具有良好市场代表性的指 数样本股及其权重的变化相对稳定，因此指数基会采取持有策略，不用经常换股， 这些费用远远低于积极管理的基金，表2 1 是1 9 9 8 年美国共同基金的单位净值 负担的交易成本比较。 表2 - 11 9 9 8 年美国股票共同基金的单位净值负担的交易成本比较 积极管理基金指数基金筹额 年换手率 7 l46 7 大市值股 ( ) 票共同基 总交易成 0 5 70 0 2o 5 5 金市场 本( ) 年换手率 9 21 57 7 中小市值 ( ) 股票共同 总交易成 1 4 70 1 51 3 2 基金市场 本( ) 资料来源：w w w m o m i n g s t a r c o m 从表2 - 1 中可以看出，积极管理基金与指数基金的换手率差额非常大，尤其 是中小市值股票共同基金市场，所引起的交易成本远远高于指数基金。在大市值 股票市场共同基金市场上，积极管理基金单位净值交易成本平均高于指数基金 0 5 5 ，在中小市值股票共同基金市场，指数基金单位净值交易成本较积极管理 基金低1 3 2 。可见差异平均达到了l ，即指数基金的年交易成本比积极管理 9 硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况 基金平均要节省l 。 在我国，指数基金的费率也明显的低于积极管理基金的费率，表2 2 是我国 的指数基金与积极管理基金费率的比较。 袁2 - 2 我国的指数基金与积极管理基金费率比较 积极管理基金 平均管理费率( ) 平均托管费率( ) 1 5o 2 5 封闭式( 3 只)1 50 2 5 指数基金 传统开放式( 1 1 只) l 0 2 e t f ( 5 只)o 50 1 数据来源：w i n d 资讯经整理得到 从表2 2 可以明显看出，我国指数基金整体平均费率低于积极管理基金。其 中表现最为突出的为现有的几只e t f s ( 交易所交易基金) ，其管理费率和托管费 率是现有基金中最低的。 ( 3 )平均收益率较高 从国外实践看，指数基金的总体收益水平近些年来超过了其他种类的证券投 资基金。例如，从1 9 8 3 年到1 9 9 7 年的1 5 年中，美国先锋( v h d q g u a r d ) 5 0 0 指数基金的表现超过了8 5 积极管理基金，在经过1 5 年存续下来的2 6 8 只基金 中，只有2 8 只( 1 l ) 超过了先锋5 0 0 指数基金的表现。1 9 9 4 年到1 9 9 6 年是 指数基金取得成功的三年。先锋集团于1 9 7 6 年推出先锋5 0 0 指数基金时，市场 上有2 1 1 种普通美国股票基金，截至2 0 0 1 年普通美国股票基金减少至5 7 只，表 2 3 是比较截至2 0 0 1 存在的5 7 只基金和先锋5 0 0 指数基金。按年计算的收益是 全部5 7 只基金的平均年收益，佣金调整后的收益将附加的佣金和其他购买积极 管理基金是的费用考虑进去。先锋5 0 0 指数基金的免收佣金的共同基金。 表2 - 3 先锋5 0 0 指数基金与5 7 只积极管理基金比较 2 0 年内( 截至2 0 0 1 5 7 只其他大型基金 年) 先锋5 0 0 基金 先锋5 0 0 组内排名 混合组 按年计算收益( ) 1 51 2 6 9 5 8 费用调整( 抽取佣金 后) 1 51 2 58 5 8 1 0 0 0 0 美元佣金调整 后增值( 美元) 1 6 2 5 3 1 1 0 6 9 9 8 资料来源：m o m i n g s t a rp r i n c i p i a 经过调整后，先锋5 0 0 指数基金收益每年比普通积极管理型基余高出2 4 。 1 9 8 1 年1 2 月投资1 0 0 0 0 美元于先锋5 0 0 指数基金在2 0 年后增值到1 6 2 5 3 1 美元， 这比积极管理基金的回报高出5 0 。从收益排名可以看出，先锋5 0 0 指数基金的 收益在积极管理基金中的表现是相当好的。 ( 4 ) 延迟纳税 在美国，由于指数基金极低的换手率，使没有实现的资本利得不必纳税，从 l o 硕士学位论文 第二章指数基金及其在国内外的发展概况 而大大减轻了税负。一只积极管理型共同基金，税率平均为2 8 ，而指数基金 的税率平均为1 9 ，指数基金税率比积极管理基金低近1 个百分点。相对而言， 指数基金的税收优势比较明显。表2 - 4 是先锋5 0 0 指数基金和积极管理型基金的 比较。 表2 - 4 先锋5 0 0 指数基金和积极管理型一般大盘股基金的比较 销售前的税前收销售前的税后收销售后的税后收 基金税收损失( ) 益( )益( )益( ) 先锋5 0 0 指数基 1 2 8 1 2 01 0 6 2 2 金 一般大盘股基金 1 1 48 68 52 9 资料来源：m o m i n g s t a r , 2 0 0 1s & pd i r e c t o r y ( 5 )避免代理风险 由于运作指数基金不用进行主动投资决策，所以基金管理人基本上不需要对 基金的表现进行监控。指数基金管理人的主要任务是监控对应指数的变化并随时 调整基金的投资组合，以保证指数基金能与所追踪的指数完全一致。此外，由于 对基金管理人的投资方式和投资对象以及投资范围有所限制，因此可以有效地避 免代理风险的发生。 2 1 3 指数基金的分类 根据投资对象的不同，指数基金大致可以分为以下两类： ( 1 ) 股票指数基金 股票指数基金将主要资金用于投资股票指数，我国的指数基金大多数为股票 投资型指数基金，主要是拟合标的股票指数，主要资金投资于指数的成份股。当 然，我国的股票投资指数基金并不是全部的资金都投资于标的股票指数的成份 股，基金会保留一部分的资金投资于风险较小的债券等金融工具。 ( 2 ) 债券指数基金 债券指数基金将主要资金投资于债券指数，指设计一个债券组合使其业绩与 某种债券指数组合的业绩相符。在指数化投资过程中，以多个投资期内的总收益 率来衡量业绩。截至到目前我国只有1 只债券指数基金，于2 0 0 3 年1 0 月2 5 日 设立的长盛中信全在指数增强型债券投资基金，标的指数为中信全债指数。 近年来又出现了一种平衡性指数基金( b a l a n c ei n d e xf u n d ) ，这种基金既投 资股指又投资债指，两者的比例在总量上趋于平衡。 根据基金运作方式的不同，指数基金可以分为以下几类： ( 1 ) 封闭式指数基金 封闭式基金是指基金份额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法 设立的证券交易所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的一种基金运作方式， 封闭式指数基金顾名思义就是资金主要投资于标的指数成份股的封闭式基金。从 硕士学位论文第一二章指数基金及其在国内外的发展概况 实践上来看，封闭式基金的折溢价比较明显，并且各基金的折溢价程度不稳定。 即使指数基金的管理非常成功，基金资产净值变化与指数变化拟合度高，封闭式 指数基金都无法获得稳定的收益。因此我国在发展指数基金时不宜采用这一形 势。 ( 2 ) 开放式指数基金 开放式指数基金指基金资金主要投资于标的指数成份股，并且基金份额不固 定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所进行申购货者赎回的一种基金运 作方式。我国的开放式基金尚处于起步阶段，并且目前我国指数基金大多也是以 开放式基金的形式存在。 ( 3 ) e t f s ( e x c h a n g e t r a d e d f u n d s ) e t f s ( e x c h a n g e t r a d e d f u n d s ) 即交易型开放式指数证券投资基金，又称交 易所交易基金，是一种跟踪标的指数变化并在证券交易所交易的开放式基金。从 组织形式上看，e t f 属于契约性开放式基金，同时从投资理念看，它又属于一种 指数型投资基金。它集合了封闭式基金和开放式基金的优点，其主要目标是复制 标的指数，采用被动式管理方式，旨在获得与指数相同的收益水平，交易成本非 常低，在全球范围内越来越受到了投资者的亲睐。截至目前我国证券市场相继推 出了上证1 8 0 e t f 、易方达深证1 0 0 e t f 、中小板块e t f 和2 0 0 6 年1 0 月3 0 日正 式上市发行的友邦华泰上证红利e t f 。 e t f s 具有双重交易机制，一方面，与封闭式基金一样，投资者可以在交易 所买卖e t f s 份额；另一方面，与开放式基金一样，投资者可以申购和赎回e t f s ， 但在申购和赎回时，e t f s 与投资者交换的是基金份额和一揽子股票，而且e t f s 一般都设有申购赎回数量的下限，达不到其下限的交易只能通过交易所进行，目 前，我国e t f 的最小申购、赎回单位一般为1 0 0 万份。另外e t f s 通常是完全被 动式管理方法，以拟合某一指数为目标。图2 1 为e t f s 的双重交易机制图。 硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况 二 级 市 场 一 级 市 场 e 至囹 图2 - 1e t f s 的双重交易机制 正由于e t f s 有其特殊的交易机制，和普通的共同基金相比，e t f s 在交易方 式和基金费用方面有其自身的特点和优势，表2 - 5 是e t f s 与传统共同基金的比 较。 表2 - 5e t f s 与传统共同基金比较 黪鬻黪鬻键磁缀鬻鬻黝 毽鞠女幽# h 踵9 5 皇篮爱耽虚南酝磊缝黪嘲镕缸d 目自池。拗嘞瞬蠡罐镕# 瓣沥翟堑蕊：翟捌曼谚篼亟 ；，w ；鳓磁 每天均可买卖，以收市资产净值 定价及交易交易时段内进行 定价 参与管道 透过任何经济商经银行，或直接与基金公司联系 可否放空 可以，投资者可买进与放空不可以，只可以买进不可放空 组合变动较少变动不一定( 甚少变动至经常变动) 中购赎回的方式成份股组合现金 预先设定投资组合或跟随指 投资组合详情揭露通常每半年一次 数调整，每天向市场揭露 翻鞘辫嘲骥置警熬蜮瓣，跏薹。墓纛薹嚣獗趱鹫薹篡纛翟 认购费无2 一5 2 5 赎同费 无1 5 管理年费约0 2 5 1 一1 5 缓獭辫粼戮骥匿国骥麟袭纂篷豳i 荔罴鬣磊盈鳞纂礁鬓毳荔薹貔 佣金0 1 0 5 无 ( a ) 投资组合的资产买卖比 蜜 5 一1 0 5 0 2 0 0 ( b ) 基金经理的交易成本0 s 一1 5 0 5 一1 5 基金一年的开销( a ) 木( b )0 0 2 5 一0 1 5 0 2 5 一3 资料来源：( e t f s 投资实务与应用 1 3 硕士学位论文 第二章指数基金及其在国内外的发展概况 2 1 4 指数基金的运作方式及跟踪方法 ( 1 ) 指数基金的运作程序 指数基金的投资管理过程主要包括构建指数基金初始证券组合、现金红利再 投资、证券权重调整及基金绩效监控等几个过程。 构建初始证券组合。基金管理人在确定了所跟踪的市场指数之后，将根据 所采取的跟踪指数方法在市场上买入证券，构建基金初始证券投资组合。 现金红利收入再投资。一旦初始头寸建立之后，基金经理的一项主要工作 就是对基金收到上市公司派发的现金红利及时进行再投资。从理论上讲，基金经 理应该每天把收到的现金红利按比例分配到指数每一只证券商，但是，这种做法 的成本太高，实际做法是每隔一段时间，比如一个月，将受到的现金红利及其他 现金收入进行再投资。 证券权重调整。一旦所追踪市场指数中的证券权重发生变化时，指数基金 也必须及时作相应的调整，把一些不再符合入选指数标准的证券剔除，而代之以 其他更符合标准的证券。 为保持指数基金的投资绩效与所追踪的市场指数相一致，基金经理需定期 对基金追踪市场指数的标准度进行评估。一般而言，没有哪只基金的表现会与追 踪市场指数完全一致，交易成本、零散股票数量买入限制( 买入股票数量必须是 1 0 0 股的整数倍) 等多种原因都会引起指数基金的业绩相对于市场指数表现出一 定的偏差。基盒经理人要确保这种偏差稳定保持在一定的范围之内。 ( 2 ) 指数基金的跟踪方法 基金所追踪的指数确定以后，基金管理人将根据所选指数的特性构建指数基 金。构建指数基金最简单的做法是按照指数完全复制，但是，也有很多的指数基 金并不是采取这么简单的做法。这里，基金经理面临着一系列的决策，这些决策 包括在复制指数的准确度与可能发生的交易陈兵呢之间进行权衡。指数基金在实 际投资运作过程中有三种常见的方法： 完全复制法：按照指数中各证券的比例持有指数中相应比例的每一种证 券。 抽样法：按照指数中的某种特性，例如：具有相同的部门、产业、企业质 量、资本规模等特性的证券在指数中所占的比例，寻找一组规模更小的证券，模 拟指数构建证券组合。 优化法：运用数量模型对指数中的单个证券历史数掘进行统计分析，运用 数量较少的证券构建一个证券组合，这一组合历史的风险收益特性或者其运动轨 迹与指数极为相似。 在指数基金的实际运作中，某些基金管理人采用完全复制的方法，而更为常 1 4 硕士学位论文第二章指数基金及其在国内外的发展概况 见的做法是同时运用上述一种或多种方法。例如，可将中资金分为两部分，一部 分资金对一部分股票采取完全复制的方法，另一部分资金对其余的股票采用第二 种或者第三种做法，以应付可能出现的个股调整、红利再投资、配股及回购等各 种变化。通常，在大多数指数中，以少部分股票( 例如2 0 ) 的市值实际上占据 了超过一般的市值，因此，上述做法更为普遍。 2 2 指