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股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 中文摘要 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 中文摘要 目前，股票资产已成为中国居民主要的财富之一。股票投资理应成为居民财产性 收入的重要来源之一。通过股票投资增加居民财产性收入，有利于居民收入多元化， 也体现了改革发展成果由群众分享的理念。在短期增加居民财产性收入还有利于扩大 消费需求，转变经济增长方式，实现经济持续稳定增长。 但是，中国股票市场存在发行价高、市盈率高、现金分红比率低的“两高一低” 问题，导致股票投资收益率低。此外，中国股市还存在波动剧烈、大起大落、熊长牛 短、市场有效程度低的现状，导致市场风险系数偏大，进一步降低了股票投资的收益 率，弱化了股票投资对居民财产性收入的贡献度。实证研究也表明股票投资收益率、 现金分红同居民财产性收入、社会零售商品总额相关性不够显著。 为了使股票投资成为中国居民财产性收入的主要来源之一，发挥股票市场的投资 和分散风险功能，应在扩大股票市场规模的同时，明确股票市场的投资功能和定位， 完善股票市场的发行机制，优化投资主体结构，加强发行主体和投资主体的培育建设。 关键词：股票市场；财产性收入；股票市场功能；投资收益率；股票价格 作者：韦伟 指导老师：贝政新 e f f e c t so fs t o c ki n v e s t m e n to np r o p e r t yi n c o m eg r o w t h a bs t r a c t a tp r e s e n t ，s t o c kh a sb e e no n eo fc h i n e s er e s i d e n t s m a i na s s e t s i n d i v i d u a la c c o u n t s i ns t o c ke x c h a n g ea r em o r et h a nah u n d r e dm i l l i o n ，a n dt h ec h i n a ss h a r e sw e r ee v e n w o r t hm o r et h a ni t sg d pi n2 0 0 7 s t o c ki n v e s t m e n ti ss u p p o s e dt ob ea p r i m es o u r c eo f p r o p e r t yi n c o m e i nf a v o ro fr e s i d e n t s i n c o m ed i v e r s i f i c a t i o n ，s t o c ki n v e s t m e n tc a l l i n c r e a s er e s i d e n t s p r o p e r t yi n c o m e ，r e f l e c t i n gt h ec o n c e p tt h a tt h ef r u i t so fr e f o r ma n d d e v e l o p m e n ts h o u l db es h a r e db ya l lp e o p l e i n c r e a s i n gr e s i d e n t s a s s e t sc a ne x p a n d c o n s u m e rd e m a n da n dt r a n s f o r mt h ep a r e mo fe c o n o m i cg r o w t h ，t or e a l i z ec o n t i n u o u sa n d s t a b l ee c o n o m i cg r o w t h h o w e v e r ，d u et oh i 曲o f f e r i n gp r i c e ，p ea n dl o wc a s hb o n u si nc h i n as t o c k e x c h a n g e ，t h er a t eo fs t o c ki n v e s t m e n tr e t u r ni s1 0 w f u r t h e r m o r e v o l a t i l ea n dd r a s t i cf l u c t u a t i o n ，l o n gb e a rm a r k e ta n ds h o r tb u l lm a r k e ta n dl o w m a r k e te f f i c i e n c yi nc h i n as t o c ke x c h a n g ec a u s e s r e l a t i v e l yh i g h e rm a r k e tr i s kf a c t o r ， w h i c hf u r t h e rr e d u c e sr a t eo fs t o c ki n v e s t m e n tr e t u r na n dw e a k e n st h ec o n t r i b u t i o no f s t o c ki n v e s t m e n tt or e s i d e n t s p r o p e r t yi n c o m e e m p i r i c a lr e s e a r c h e si n d i c a t et h a tr a t eo f s t o c ki n v e s t m e n ta n dc a s hb o n u si sn o to b v i o u s l yi n t e r r e l a t e dw i t hr e s i d e n t s p r o p e r t y i n c o m ea n dc o n s u m p t i o no fd u r a b l e p r o d u c t s t om a k es t o c ki n v e s t m e n tb ep r i m er e s o n t c eo fr e s i d e n t sp r o p e r t yi n c o m e ，d e v e l o p i n v e s t m e n ti ns t o c ke x c h a n g ea n dd i v e r s i f yr i s k ，w es h o u l de x p a n ds c a l e ，d e f m i t e i n v e s t m e n tf u n c t i o no fs t o c ke x c h a n g e ，i m p r o v ei s s u em e c h a n i s mo fs t o c ke x c h a n g e ， o p t i m i z es t r u c t u r eo fi n v e s ts u b j e c t ，a sw e l la sr e i n f o r c eg o v e m a n c em e c h a n i s mo fi s s u e s u b j e c ta n di n v e s ts u b je c t k e yw o r d ：s t o c ke x c h a n g e ，p r o p e r t yi n c o m e ，f u n c t i o no fs t o c ke x c h a n g e ，r a t eo f i n v e s t m e n tr e t u m ，s h a r ep r i c e l j w r i t t e nb y ：w e iw e i s u p e r v i s e db y ：b e iz h e n g x i n 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，魄立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名： 埤 e t 期：单 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 日期： 日期： 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 第一章导言 笛一害 b 吉 弟一早于百 第一节问题的提出 发达国家的发展经验表明，当人均g d p 突破2 0 0 0 美元，居民积累一定财富后， 财产性收入就会逐渐成为居民新的重要收入来源之一。2 0 0 7 年，中国g d p 总量2 5 万亿元，人均g d p 超过2 1 0 0 美元；城镇居民人均可支配收入为1 3 7 8 5 8 元。此时， 创造条件让更多居民拥有财产性收入，自然成为了中国经济发展中的现实选择。创造 条件让更多居民拥有财产性收入，意味着国家鼓励支持通过各种渠道路径提供更多的 机会增加居民收入。居民不但可以从劳动中获得相应的收入，还能从自己拥有的财产 中获得相应的财富增长。这不仅有利于居民收入多元化发展，也体现了改革发展成果 由群众分享的理念。在短期增加居民财富还有利于扩大消费需求，转变经济增长方式， 实现经济持续稳定增长。 改革开放3 0 年来，尽管财产性收入保持了较快的增长速度，但是，中国居民家 庭收入仍然延续以工资性收人为主，财产性收入、经营性收入和转移性收入等多种收 入为辅的格局。以城镇居民情况为例，从表l 一1 可见，中国人均财产性收入占家庭 收入的比重仍然很小。2 0 0 0 年全国城镇居民的人均工资收入占居民收入比重为 7 5 8 3 ，财产性收入仅占1 0 3 。2 0 0 7 年的人均财产性收入增速达到4 3 0 3 ，但财 产性收入比重也只有2 4 8 。即使在人均g d p 4 0 0 0 美元、资本市场和房地产市场非 常活跃的广东，2 0 0 7 年城镇居民的人均财产性收入比重也仅占3 2 。 表1 - - 1中国城镇居民人均收入、构成总量和结构 1 9 9 0 焦 1 9 9 5 年 2 0 0 0 矩2 0 0 5 在 2 0 0 6 焦 2 0 0 7 笠 人均年收入( 元) 1 5 1 6 2 14 2 7 9 0 26 2 9 5 9 11 1 3 2 0 7 71 2 7 1 9 1 91 4 0 9 0 0 0 工薪收入( 元) l 】4 9 7 03 3 9 0 2 14 4 8 0 5 07 7 9 7 5 48 7 6 6 9 61 0 2 3 5 o o 占比 7 5 8 3 7 9 2 3 7 1 1 7 6 8 8 8 6 8 9 3 7 2 6 4 经营净收入( 元) 2 2 5 07 2 6 22 4 6 2 46 7 9 ，6 28 0 9 5 69 4 】o o 占比 1 4 8 1 7 0 3 9 1 6 0 0 6 3 6 6 6 8 财产性收入( 元) 1 5 6 09 0 4 31 2 8 3 81 9 2 9 l2 4 4 0 l3 4 9 0 0 占比 1 0 3 2 1 1 2 0 4 1 7 0 1 9 2 2 4 8 转移性收入( 元) 3 2 8 4 17 2 5 7 61 4 4 0 7 82 6 5 0 7 02 8 9 8 6 63 5 8 5 0 0 占比2 1 6 6 1 6 9 6 2 2 8 8 2 3 4 1 2 2 7 9 2 5 4 4 资料来源：国家统计局： 中国统计年鉴各年；h t t p ：w w w s l a t s g o v c n t j s j n d s j 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 第一章导言 当前，无论是为了实现居民收入多元化发展，刺激消费，扩大内需，还是为了体 现改革发展成果由群众分享的理念，创造条件让更多群众拥有财产性收入，具有迫切 的现实意义。财产是指可以用货币衡量其价值的财物的统称，一般分为以下三类。一 是金融财产，包括储蓄、股票、债券、保险等，属于投资型家庭财产；二是实物财产， 包括日常耐用消费品、汽车、房屋、金银珠宝等，其中用于出租的房屋和买卖的金银 珠宝等属于投资型家庭财产；三是知识产权财产，知识产权是近年新兴的财产类型， 它包括商标权、版权和专利权。知识产权财产也属于投资型家庭财产。尽管有多种能 够增加居民财产性收入的财富，但是，基于以下理由，本文选取股票市场进行研究。 首先，虽然房屋是中国居民最大的资产，但是，房屋资产，特别是存量房产，和 农村住房市场价值的估值，都存在较大的不确定性。此外，房屋的出售、出租交易收 入的统计数据，存在明显的不完整性，并无权威的统计资料。而股票市场有关统计数 据完整、准确，具有研究的可行性和可信度。 二是股票在中国的金融资产中，比重逐年上升，占有较大比重，具有研究的重要 性。易纲和宋旺( 2 0 0 8 ) 研究了1 9 9 7 - - - 2 0 0 7 年中国金融资产结构的演进。他们详细 地分析了金融资产分类的依据和具体的计算方法，并指出国内已有文献通常都忽略了 金融资产国民总收入计算过程中存量和流量的处理问题。他们采用名义值平减当年 消费价格指数求出了实际值，然后采用d e m i r g u c k u n t 和l e v i n 的方法处理了存量和 流量计算的问题，得出了中国金融资产总量和结构统计表。由表1 2 可见，尽管中 国股票市场只有不到2 0 年的历史，但是股票市值占中国国民收入的比重己达第二位。 2 0 0 7 年末，甚至达到第一位，股票占比为8 5 ，大大高于储蓄存款6 9 1 、政府债 券( 1 6 5 ) 、金融债券( 1 9 3 ) 和企业债券( 2 9 ) 。 表1 _ 2 中国金融资产总量统计 单位：亿元 1 9 9 11 9 9 62 0 0 12 0 0 5 2 0 0 7 数额占比数额龇数额占比数额占比数额占比 储蓄存款 9 2 4 1 63 83 8 5 2 0 95 0 4 7 3 7 6 2 4 6 4 11 4 1 0 5 1 07 1 1l7 2 5 3 4 26 9 1 政府债券 】0 6 0 04 54 3 6 1 45 7】5 6 】8 o1 3 32 8 7 7 4 91 4 94 8 7 4 1 01 6 6 企业债券 3 3 1 11 2 5 9 7 70 91 0 0 8 6o 93 9 3 8 1 1 67 6 8 3 3 2 9 股票 4 5 2 41 19 8 4 2 49 7 4 3 5 2 2 24 2 53 2 4 3 0 3 1 9 o3 2 7 13 6 68 5 0 资料来源：易纲、宋旺，中国金融资产结构演进：1 9 9 1 - - 2 0 0 7 ，经济研究，2 0 0 8 ( 8 ) ，p 6 三是股票市场参与人数众多，已成为多数居民的重要理财方式，具有研究的代表 2 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 第一章导言 性。虽然中国股票只有2 0 年的历史，但是，截止到2 0 0 7 年，中国期末股票账户数已 达1 1 2 3 7 3 9 万户。其中，a 股账户数为1 1 0 0 5 2 万户；b 股账户2 3 2 1 9 万户。 表1 32 0 0 0 - - - 2 0 0 7 年各年个人投资者期末账户 单位：万户 2 0 0 0 年2 0 0 1 焦2 0 0 2 笠2 0 0 3 焦2 0 0 4 年2 0 0 5 篮2 0 0 6 钜 2 0 0 7 釜 a 股账户5 8 5 1 7 66 5 0 0 9 86 6 3 8 3 16 7 7 1 3 56 9 1 2 6 56 9 9 4 1 27 1 8 】2 91 1 0 0 5 ，2 b 股账户2 5 7 31 4 6 2 63 0 8 31 5 2 3 71 5 5 8 91 5 8 5 51 5 9 6 02 3 2 1 9 合计5 8 7 7 4 96 6 4 7 2 46 6 6 9 1 46 9 2 3 7 27 0 6 8 5 47 1 5 2 6 77 3 4 0 8 91 1 2 3 7 3 9 注：2 0 0 2 年因大量不规范账户清理，致使账户数较2 0 0 1 年减少。 资料来源：中国证券登记结算公司，中国证券登记结算统计年鉴( 2 0 0 7 ) ， h t t p ：l l w w w e h i n a c l e a r e n m a i n 0 3 0 3 0 5 0 3 0 5 - 1 h t m l 第二节概念界定 弟一节 儆芯界疋 一、财产性收入的界定 本文采用国家统计局的对财产性收入界定，研究其中来自股票的部分。按照国家 统计局城镇住户调查方案定义，财产性收入是指家庭拥有的动产( 如银行存款、有价 证券) 、不动产( 如房屋、土地等) 所获得的收入。包括出让财产使用权所获得的利 息、租金、专利收入；财产营运所获得的红利收入、财产增值收益等。按照国家统计 局农村住户调查方案定义，财产性收入指金融资产或有形非生产性资产的所有者向其 他机构单位提供资金或将有形非生产性资产供其支配，作为回报而从中获得的收入。 财产性收入具有与其他收入不同的特点：一是拥有财产是获得财产性收入的前 提，财产与财产性收入之问是相辅相成的，没有财产，自然没有财产性收入，有了财 产性收入，还可以进一步增加财产的总量。二是财产性收入是财产所有人通过行使对 自己财产的占有权、使用权、收益权、处置权等权力，而获得相应的收益。因此要获 得财产性收入，财产所有人必须具有可以自由支配其财产的权力，即具有私有财产所 有权。三是财产性收人不需要通过生产经营获得，只需通过资本市场、房地产市场、 收藏品市场等来获得。四是财产性收入具有较高风险性，其风险性要比经营性收入和 工资性收入高，容易受市场需求、经济波动和制度调整等因素的影响。 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 第一章导言 二、股票市场的界定 股票是最重要的有价证券，它是股份有限公司公开发行的、用以证明投资者的股 东身份权益，并据以获得股息和红利的凭证。股票作为股本所有权的证书，代表着取 得一定现金流的权力，因此具有价值，可以作为商品转让。股票具有无期限性、流动 性、风险性和收益性等四个特点。除了常见的股票基本分类外，在中国按发行地及交 易币种的不同有a 股，b 股，h 股，n 股和s 股。按股票持有主体分为国家股、法 人股、公众股和外资股。本文研究的范围界定为公众持有的a 股和b 股。 根据市场的组织形式划分，股票市场可分为场内交易市场和场外交易市场。股票 市场可以分为股票发行市场和股票流通市场。流通市场一方面为股票持有者提供随时 变现的机会，另一方面又为新的投资者提供投资机会。本文研究的范围界定为场内交 易市场、发行市场和流通市场。 第三节研究思路 本文的研究目的是通过实证分析，首先，证明中国股票投资和居民财产性收入的 相关性。其次，运用股票投资收益率理论和资产资本定价模型理论证明中国股票投资 对居民财产性收入弱相关的原因。然后，解释中国股市存在高发行价、高市盈率、高 风险、低报酬率“三高一低”现状。文章研究的思路为： 第一章主要通过分析股票市场统计资料的完整性和真实性，股票在居民财富中的 较高占比和股票市场参与人数众多等原因，明确研究选题的重要性和代表性。并界定 了财产性收入的含义和股票市场研究的范围。 第二章回顾相关理论和文献，指出研究的理论依据，确定了分析的逻辑思路。收 入分配理论，股票市场功能理论，股票收益率模型，资本资产定价理论和股市财富效 应等研究成果启发我们，股票投资和财产性收入的关系可以直接进行相关分析，也可 通过财富效应进行间接相关分析。而股票投资影响财产性收入的路径就是股票投资收 益率理论和资本资产定价模型中的各个变量，即现金股利、股票发行价、股票交易价 和投资风险。 第三章利用中国股票市场交易数据实证分析中国居民财产性收入现状，证明股票 4 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究第一章导言 投资和居民财产性收入增长不存在显著的相关性。通过对股票发行价格、股票市盈率、 现金分红等变量的分析，以及市场风险的研究，证明了中国股票投资对财产性收入贡 献不足的机理。 第四章运用股票市场功能、公司治理机制、交易主体健全、交易产品创新理论解 释了中国股市存在高发行价、高市盈率、高风险和低收益率的理论原因，也为制度相 关政策提供了理论出发点。 表：1 - 3 论文研究思路 命题核心理论关键因素分析结构主要结论解释 股票资产占居收入分配理论股票发行价格发行价偏高股票投资收益股票市场功能 民财富的比例股票投资收益股票买入价格高市盈率率低，相对存公司治理机制 较高； 率模型 股票现金分红低分红比率 款、债券等投资交易主体培育 但和财产性收资本资产定价股票投资风险 高风险 替代品并不具交易产品创新 入相关度低模型有优势 第四节可能的创新与不足 本文的创新之处在于首次系统分析了中国股票投资和居民财产性收入之间不存 在显著的相关关系。从发行价格、现金分红比率、市盈率和股票市场风险等角度实证 了股票投资对居民财产性收入增加贡献度低，没有发挥和其总量相称作用的机理。并 从股票市场功能不准确、公司治理机制不完善、交易主体不健全、交易产品创新不足 等方面对给出了中国股市存在高发行价、高市盈率、高风险和低收益率的理论解释。 文章的不足之处，由于资料获取的困难和限于学识，没有对国外经验进行分析， 没有进行国内国外的比较，也没有进行国内股市发展分阶段的比较。此外，量化方法 也存在简单，不够前沿等不足。 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究第二章相关理论与文献回顾 第二章相关理论与文献回顾 本章首先回顾了我国分配理论，特别是社会主义分配理论的演变，明确了通过各 种途径增加居民财产性收入的必然性和可能性。其次，由于股票投资影响财财产性收 入是通过股票投资的收益率实现的。因此，股票投资收益率模型和资本资产定价模型 必然是本文分析的核心理论依据。此外，由于中国股票市场存在过分强调融资功能， 投资和风险分散的功能认识不足的问题，因此股票市场功能理论也应构成了本文重要 的理论基础。 第一节分配理论 关于财产性收入的问题，国外学者m a u r i c el e v e n ，d a n i a lc r e a m e r ，m a r t i n b e m s t e i n 在早期就做了研究。m a u r i c el e v e n e 在他1 9 2 5 年出版的书中对创业和分配 理论财产性收入及多方面来源的收入进行系统的研究。d a n i a lc r e a m e r ， m a r t i n b e r n s t e i n 在1 9 5 6 年对周期性财产性收入问题进行分析。十七大后，国内学者 也对财产性收入的很多问题进行研究，但是研究的热点多集中在分配领域理论的探 讨，认为“创造条件让更多群众拥有财产性收入 是社会主义分配理论的创新。 作为人类社会最一般的经济范畴，分配问题在经济理论体系中始终占有十分重要 的地位。收入分配基础理论包括功能收入分配理论、规模性收入分配理论和收入分配 制度三个层面。 功能收入分配理论( ( f u n c t i o n a ld i s t r i b u t i o no fi n c o m e ) 是从收人的来源角度研 究收入分配，主要讨论劳动、资本、土地( 及自然资源) 和企业家精神( 又称管理) 等生产要素的收入分配结构问题。 规模性收入分配( s i z ed i s t r i b u t i o no f i n c o m e ) ，又称个人或家庭收入分配，主要 研究各个阶层的人口或家庭得到的收入占国民总收入的份额。相关理论主要内容集中 在三个方面：一是内生决定收入模式，即通过个人内在的努力和调整提高收入，如提 高人力资本等。这种内生变量决定了个人收入，也影响了收入分配的差异，这方面的 6 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究第二章相关理论与文献回顾 理论包括著名的人力资本理论、生命周期理论等。二是集中研究制度和宏观变量对收 入分配差异的外生决定。包括：机会不平等理论，主要研究市场分割状况下和制度上 的歧视性设置对收入分配不公的影响。再分配理论，即政府通过税收及转移支付的方 法进行收入再分配调整。三是分配的公正理论，即分配的正义理论。不仅包含了经济 问题，更多地包含了伦理问题。 收入分配制度是一种在国家、要素所有者、生产经营者以及劳动者之间分享经济 发展、社会进步成果进步的利益机制。这- n 益机制的自身可以分为三个环节：以市 场为主导，起着基础作用的一次分配；以政府为主导，起重要作用的二次分配：以社 会为主导，起积极作用的三次分配。收入分配格局是三次分配共同作用的结果。 关于功能性收入理论的研究认识，在传统的计划经济体制和分配观念下，否认私 有财产和不劳而获，只允许劳动所得存在，排斥按资( 财产) 分配，除作为鼓励性报 酬的存款利息外，一切财产性收入都视为非法。改革开放以来中国分配理论研究不断 深化，从中国仍处于社会主义初级阶段的实际出发，提出要“坚持以按劳分配为主体、 多种分配方式并存的制度，把按劳分配与按生产要素分配结合起来”，“允许和鼓励资 本、技术等生产要素参与收益分配”，肯定了按生产要素分配收入( 包括财产性收入) 的合理性。党的十六大提出“一切合法的劳动收入和合法的非劳动收入，都应该得到 保护”。党的十七大明确提出要“创造条件让更多群众拥有财产性收入”，易宪容( 2 0 0 7 ) 等学者认为，按劳分配是社会主义的基本分配原则，但是，民众财富也在劳动中不断 地增长，如何让财富成为资本成为收入的来源，应该是社会主义国家的全新课题。特 别是在市场经济条件下，广大民众财富得到迅速地增长，如何让这些财富成为广大群 众收入之来源也就顺理成章了。“财产性收入”不仅顺应了社会经济发展之大势，也 改变以往社会主义纯粹地完全以劳动为生活收入之来源的概念。 国内学者也对规模收入分配理论进行了大量实证研究。武岚( 2 0 0 8 ) 认为从纵向 比较的角度出发，基尼系数仍不失为衡量收入差距大小程度的一种较为直观、客观有 效的方法和理论。根据世界银行的统计，在改革开放初期的1 9 8 1 年，中国居民收入 的基尼系数为o 2 9 ，2 0 0 5 年估计为0 4 7 。多数研究成果认为中国作为一个发展中国 家，经历了3 0 年的改革开放，经济得到了令世人瞩目的高速发展，随之而来的居民 收人差距的扩大也成为一个现实的社会问题。中国居民收入差距问题是一个重要的经 济问题，也是一个敏感的政治问题和一个复杂的社会问题。 7 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 第二章相关理论与文献回顾 也有的学者对如何统计财产性收入提出了改进建议，还有袁文平( 2 0 0 7 ) 等人强 调了财产性收入的拥有应被大多数人拥有，强调财产性分配是缩小中国居民收入差距 的现实问题，提出了让更多群众拥有财产性收入的的思路和配套建设。但是，这些研 究都是原则性的观点阐述，缺少学术性的理论创新和实证研究。 第二节股票市场的功能 中国理论界普遍认为，股票市场具有融资功能、配置资源功能、分散投资风险功 能、信息传递功能、产权重组功能、宏观调控功能。其中，最主要的功能是融资和配 置资源。但刘纪鹏、曹凤岐等学者对此提出了质疑。刘纪鹏( 2 0 0 7 ) 认为股票市场的 四个基本功能：资源优化配置功能、晴雨表功能、价值发现功能和股市的增值功能。 曹风岐( 2 0 0 9 ) 认为要发挥股市的融资功能，首先要发挥好股市的投资功能。谭运进 ( 2 0 0 4 ) 认为融资并不是股票市场主要的功能，依靠股票市场是不可能满足一个国家 经济发展过程中对资本的需求的。中国股票市场之所以问题很多，缺乏吸引力，与在 理论上和实践中过分强调证券市场的融资功能不无关系。 还有学者对如何实现股票市场功能进行了学术性的理论分析。袁泽沛( 2 0 0 2 ) 分 析了上海股市的分散风险功能的实现问题。孙成刚( 2 0 0 4 ) 从理论层面深入分析了股 票市场的功能，并构建了股票市场功能模型。研究发现，股票市场的原始功能是提高 交易效率、降低交易费用。孙成刚将股票市场的基础功能定位为投资增值、筹集资金、 资源配置，其它功能都是在此基础功能之上衍生出来的，因此应称为衍生功能。股票 市场的三个基础功能是互为依存、互相影响的，缺一不可。股票市场只有具备投资增 值的功能才能吸引社会资本的进入，筹集资金的功能方能实现；而大量具有发展潜力 的企业筹集资金的要求则为投资者实现投资增值提供了机会。 第三节股票定价理论 关于股票投资收益的理论，主要有股票投资理论和资本资产定价理论。理性的股 票投资者一般是通过对风险和收益的权衡比较直接做出选择，因此。收益和风险是股 8 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究第二章相关理论与文献回顾 票投资的核心问题。股东获得的收益包括股利、出售价格或者两者之和。普通股持有 期间年化收益率= 翌! 墨二墨二里! 三! r 1 0 0 。其中：d 为现金红利；p l 为影响股票 卖出价；p o 为股票买入价；c 为股票买卖交易费用；n 为持有年数。可见，影响股票 投资对财产性收入作用的主要因素是现金红利和股票买卖价格 股票等金融资产价格定价理论是现代金融学的核心研究领域，国内外学者进行了 大量理论和实证研究。资本资产定价理论的研究既属于规范经济学的范畴，又包含了 实证经济学的内容。属于规范经济学范畴是因为该理论试图确定股票等证券的内在价 值或价格是多少。但是，也可以利用资产定价理论来理解和解释某一风险资产的历史 价格和收益水平。 早期股票定价理论研究的代表性成果是，法国数学博士路易巴舍利( 1 9 0 0 ) 的 博士论文投机的理论和约翰威廉姆斯( 1 9 3 8 ) 的著作投资的价值理论。路 易巴舍利的论文最早采用了现代方法对股票价格进行理论研究，对后人研究股票价 格行为和有效市场理论产生了很大影响。约翰威廉姆斯的著作提出了目前公认的股 利折现模型。但是，由于早期的证券市场投机气氛太重的缘故，多数经济学家并不认 为股票市场是正规的市场，而将其视为是赌博的同义词，认为股票价格只不过是投资 者的资本利得预期和反向资本利得预期作用的结果。例如凯恩斯( 1 9 3 6 ) 在就业、 利息和货币通论中提出来了一套“选美论”，将股市与选美联系起来，“其含义就 是股票没有真实价值而言，经济学家不屑为股票问题伤神”。1 2 0 世纪6 0 、7 0 年代是包括股票在内的资产定价理论发展的黄金时期。资产定价 的核心问题是金融资产的价值或价格等于其预期收益的现值。围绕这一问题的解决， 金融研究中普遍的思路是寻求资产绝对价格或市场均衡定价法，既通过衡量某一资产 对风险的暴露确定其价格。如夏普的资本资产定价模型( c a p m ) 、罗斯的套利定价 理论( a p t ) 。c a p m 和a p t 模型是单期的，此后莫顿在c a p m 的基础上研究了多 期的定价模型( i c a p m ) 。贝瑞登( 1 9 7 9 ) 在定价模型中引入了消费和效用等概念， 提出了基于消费的资产定价模型( c c a p m ) 。另一种思路是相对定价或套利定价法， 即通过其他资产价格来推断某一资产的价格，如布莱克和斯科尔斯的期权定价理论 ( b s ) 。因为c a p m 模型具有很强的代表性，其影响最大，传播最广。本文主要利 1 陈雨露。汪昌云金融学文献通论( 微观金融卷) ，中国人民大学出版社，2 0 0 6 年，p u 9 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究第二章相关理论与文献回顾 用该模型的思想开展研究。 资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，简称c a p m ) 是继哈里马科 维茨( h a r r y m m a r k o w i t z ) 于1 9 5 2 年建立现代资产组合理论后，由威廉夏普 ( w i l l i a m s h a r p e ) 和约翰林特( j o h nl i n t e r ) 、简莫森( j a nm o s s i n ) 等人创立 的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的。资本资产定价模型是基于风险 资产的期望收益均衡基础上的预测模型，它所表明的是单个证券的合理风险溢价，取 决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由 系统风险和非系统风险组成的，非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因 而，单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险，贡献程度的大小 用1 3 来衡量。 以= 篙掣 式中1 3a 为证券a 的相对风险；c o v ( r a ，_ ) 是证券a 的回报与市场证券组合回报 的协方差；仃三为市场证券组合的方差。 资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集 里去寻找投资组合，这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系，这种线性 关系表示为：7 槲a ( ，胛r f ) 该模型即为资本资产定价模型。式中九为证券a 在均衡状态下的期望收益率； r f 为无风险利率，一般指短期国库券或者是存款利率：乙为市场证券组合的期望收益 率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的b 估计值，计算出证券在市 场均衡状态下的期望收益率，然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期 初价格： 均衡的期初价格= e ( 期末价格+ 股息) 【l + 1 】 资本资产定价模型是现代金融学的奠基石，它揭示了资本市场基本的运行规律， 对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各 种资产，用来决定各种资产的价格，例如，证券一级市场的发行应如何定价等；同时， 也为投资者提供了一种机制，投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金 融资产进行选择。具体地说，投资者可以通过权威性的综合指数来确定市场组合的期 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究 第二章相关理论与文献回顾 望收益率，并据此计算出可供投资者选择的单项资产的1 3 系数，同时，用国库券或其 他合适的政府债券来确定无风险收益率。当二个投资者得到这些信息后，资本资产定 价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期 望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时，购买这种资产便是最合适的投资选 择。这样，资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。 国内外的研究者还利用资本资产定价模型对决定股票价格的因素进行了大量实 证分析。其中影响深远的研究成果，如f a m m a 和f r e n c h ( 1 9 9 2 ) 对规模因素、净资 产价值比、财务杠杆率和1 3 等因素对股价的影响进行了系统研究。f a m m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出了“三因素定价模型”，即整体市场变量、公司规模变量和净值市价比 是影响股票收益变化的变量。综合国外的研究成果，投资收益率、财务杠杆、净资产 市值比、消费者情绪和股票收益同方向变化。而规模因素、流动性因素与和股票收益 反方向变化。此外长期收益逆转和动力因素也是影响股票收益的重要因素。汪昌云 ( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 4 年7 月_ 2 0 0 0 年1 2 月国内上市公司的样本资料进行实证研究， 回归的结果大部分与f a m m a 和f r e n c h 的研究一致，表明“三因素模型对中国股票 同样有较好解释力。因此，中国的股票收益并不违反理性风险定价模型。 资本资产定价模型和股票投资报酬率理论启发我们分析股票对财产性收入的贡 献，合理的路径就是分析股票的现金分红比率，股票的市价高低，以及股票市场的风 险大小。 第四节股票市场的财富效应 分析股票市场和财产性收入的关系，思路一是进行直接分析，即直接计算股票流 通市值和财产性收入的相关系数。思路二是进行间接分析，即分析股票市场的财富效 应。 股东通过股利、出售价格可以获得收益，增加财产性收入。例如中石油2 0 0 0 年 在香港上市以来，每年现金分红率达到4 5 ，一年分红两次，至2 0 0 7 年中期累计分 红达到3 0 5 5 亿元。巴菲特通过抛售中石油h 股获得了2 7 0 多亿港币的现金收入。但 是，直接研究一国股票市场和财产性收入的理论和实证研究非常少见。国内外更多的 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究第二章相关理论与文献回顾 研究是关于股票市场的财富效应存在的理论研究和证明。因为，股票市场的财富效应 是通过增加居民当期财产性收入或影响居民的预期收入实现的，所以，股票市场财富 效应的存在间接证明了股票的财产性收入的存在，及其影响力的大小。此外，股票市 场财富效应的存在也是提出增加财产性收入分享经济发展成果，扩大内需等命题的必 要前提。 国外关于股票市场财富效应的研究，极端的观点是r a n d a lm o r c k ，a n d r e is c h l e i f e r 和r o b e r tw v i s h n y ( 1 9 9 0 ) 的研究认为股票市场只不过是附属的活动，股票价格和 经济活动之间不存在因果关系1 。m 积g e r t l e r ( 1 9 9 8 ) 等人的研究认为股票价格的 信息是令人怀疑的，股票价格和经济活动之间不存在因果关系2 。包括斯蒂格利茨通 过对1 9 8 7 年股市崩盘进行实证研究，也得出股市对消费作用不大的结论。但是主流 的观点认为股票价格并不仅仅作为居民劳动收入和商业利润的先行指标，而且更高的 资产价格实际上能增长居民的一生财富，从而会增加消费者和商业的信心，导致消费 的增长。根据生命周期模型和扩展的生命周期模型模型，消费支出是居民一生资金来 源的函数，包括人力资本、真实资本和金融财富，而股票价格是这些来源中的重要组 成部分，因此。股票价格的变化会影响消费。 消费的古典生命周期模型假定资本市场是有效的，居民可以根据其净财富和永久 收入来理想地分配其在不同时期的消费。股票价格的变化，会改变居民财产性收入的 预期和融资能力，影响居民当期消费的意愿。国际货币基金组织( i m ) ( 2 0 0 0 ) 对 美国的实证研究表明世界上大多数工业国家，股票价格的变化在很大程度上会影响私 人消费。国际货币基金组织认为美国股票价格对消费影响的弹性最大，“众多的估算 显示消费支出相对股票市场净财富的弹性介于o 0 3 到0 0 7 之间。如果取中间值，则 意味着股票市场财富增加1 美元，就有5 美分用于消费品。但是，这一效应需要一至 三年来实现。 3d y n a na n dm a k i ( 2 0 0 1 ) 以1 9 8 3 - - 1 9 9 9 年间的季度数据为样本研究 结果是直接的财富增长会使消费迅速增长而且会持续几个季度，但是通过影响预期而 影响消费支出的间接渠道并不是影响消费支出的决定性因素，持有中等股票财富的家 1 r a n d a lm o r e k ，a n d r e is e h l e i f e r 和r o b e r tw v i s h n y ，t h es t o c km a r k e ta n di n v e s t m e n t ：i st h em a r k e tas i d e s h o w 7 ， b r o o k i n g sp a p e r so i le c o n o m i c a c t i v i t y ：2b l o o k i n gi n s t i t u t i o n ，1 9 9 0 ，p 1 5 7 2 0 2 2 m a r tg e r t l e r 等，a s s e tp r i c e sa n dm o n e t a r y ：f o u rv i e w s ，l o n d o n ：c e n t r ef o re c o n o m i cp o l i c yr e s e a r c h 19 9 8 3 国际货币基金组织，世界经济展望：资产价格与商业周期，2 0 0 0 年1 0 月，p 8 0 页 1 2 股票投资对增加居民财产性收入影响的研究第二章相关理论与文献回顾 庭，其资产每上升1 美元，消费支出会增加5 1 5 美分1 。 但是，p i e r r ej a i l l e t ( 1 9 9 8 ) 对法国的实证研究和b o o n e ( 1 9 9 9 ) 对意大利等国的 实证研究没有发现股票价格对私人财富有显著影响。而对加拿大、德国、日本、荷兰 和英国，这一影响也明显小于美国。i m f 认为这种弹性差异高度依赖于居民持有股票 占净财富的百分比的大小( 见表2 - - 1 ) ，以及股票所有权在居民中的分布情况。 表2 1居民持有股票占净财富的百分比 国家19 8 m 一1 9 8 41 9 8 5 1 9 8 91 9 8 5 1 9 8 91 9 8 5 1 9 8 9 1 9 8 5 一l9 8 9 1 9 8 5 1 9 8 9 美国 1 0 61 1 01 5 11 9 52 0 92 4 4 日本4 57 65 85 44 93 7 法国1 33 12 92 62 93 2 意大利0 82 13 63 83 64 7 英国5 56 3 9 41 1 31 1 31 2 4 加拿大