（金融学专业论文）股权结构与公司治理绩效：基于湖南上市公司的实证分析.pdf

摘要 股权结构作为公司治理的基础和重要影响因素。不同的股权结构安排将影响股东控 制和监管管理层的能力及动机，进而影响管理层的决策行为，并最终影响公司绩效和公 司的市场价值。因此，只有合理的股权结构才可能形成完善的公司治理结构，才能保证 公司取得良好的业绩。 本文选取湖南在沪深上市的2 0 家公司为研究样本，以2 0 0 3 到2 0 0 8 年为时间跨度 做实证分析。先利用主成分分析法对上市公司偿债能力、盈利能力、成长能力和资产管 理能力四个方面常见的1 1 个财务指标进行处理，得出衡量公司治理绩效的变量f 。然后， 在此基础上，以固定效应模型对股权数据与主成分方法得出的公司绩效变量f 进行回归 分析得出结论。 实证表明：湖南上市公司中国家股比例与公司治理绩效呈负相关；法人股比例与公 司治理绩效之间呈u 型关系，顶点分布在2 7 4 5 左右；流通股比例与公司绩效之间呈现 倒u 型曲线关系，公司治理绩效在流通股持股规模达7 7 1 9 时产生最大值；第一大股东 持股比例与公司治理绩效呈负相关，但前五大股东持股比例、前五大股东持股比例平方 和公司治理绩效呈显著的正相关关系，z 值的系数虽然为正，但不具有显著性，不存在 线性相关关系，也没有显著的二次函数关系，得出适度的股权集中有利于公司绩效的提 高；公司的资产规模与公司治理绩效具有显著的正相关关系，上市公司规模效明显，却 因资产负债率与公司治理绩效呈显著的负相关关系而不宜高负债经营。 关键词：上市公司；股权结构；公司治理绩效 a bs t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei saf o u n d a t i o na n da ni m p o r t a n tf a c t o r d i f f e r e n ta r r a n g e m e n t sw i l la f f e c tt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo fs h a r e h o l d e r st oc o n t r o la n d m o n i t o rm a n a g e m e n t sa b i l i t ya n dm o t i v a t i o n ，t h e r e b ya f f e c t i n gm a n a g e m e n td e c i s i o n - m a k i n g b e h a v i o r , a n du l t i m a t e l ya f f e c tt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c ea n dt h ec o m p a n y sm a r k e tv a l u e t h e r e f o r e ，o n l yar e a s o n a b l es h a r es t r u c t u r ec a nd e v e l o pas o u n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e s t r u c t u r e i no r d e rt oe n s u r et h a tt h ec o m p a n ya c h i e v e dg o o dr e s u l t s t h i sa r t i c l el i s t e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n h u n a ns e l e c t e d2 0c o m p a n i e sf o rt h es t u d y s a m p l e ，t o2 0 0 3t o2 0 0 8 ，f o rt h et i m es p a nt od oe m p i r i c a la n a l y s i s t h ef i r s tu s eo fp r i n c i p a l c o m p o n e n ta n a l y s i so fl i s t e dc o m p a n i e ss o l v e n c y , p r o f i t a b i l i t y , g r o w t hc a p a c i t ya n da s s e t m a n a g e m e n tc a p a b i l i t i e si nf o u ra r e a so ft h el l f i n a n c i a li n d i c a t o r sc o m m o n l yd e a lw i t l l c o m et om e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ev a r i a b l e set h e n ，o nt h i sb a s i s ，a f i x e de f f e c t sm o d e lt ot h ee q u i t ym e t h o do fd a t aw i t ht h ep r i n c i p a lc o m p o n e n t sd e r i v e df r o m c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ev a r i a b l e sfr e g r e s s i o na n a l y s i st oac o n c l u s i o n e m p i r i c a la n a l y s i sc o n c l u s i o n sa sf o l l o w i n g s ：o p e r a t i n gp e r f o r m a n c ei sn e g a t i v e l yr e l a t e d t ot h es c a l eo fs t a t e - o w n e ds t o c k so fh u n a nl i s t e dc o r p o r a t e ；t h er a t i o no fl e g a ls h a r e h o l d e r t a k eo nm o r a l u r e l a t i o n s h i pw i t ht h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c et h a tt h em i n i m i z i n gf r a c t i o n b e i n g2 7 4 5 ；t h ep r o p o r t i o no fo u t s t a n d i n gs h a r e sb e t w e e nt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c e ， b e i n g a ni n v e r t e du t y p ec u r v er e l a t i o n s ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ei st h es i z eo ft h e o u t s t a n d i n gs h a r e so fh o l d i n gu pt o7 7 19 g e n e r a t e d t h em a x i m u m ；t h el a r g e s tp r o p o r t i o n o fs h a r e h o l d i n ga n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e ，an e g a t i v ec o r r e l a t i o n ，b u tt h et o p f i v es h a r e h o l d e r se q u i t yr a t i o ，t h ep r o p o r t i o no ft h et o pf i v es h a r e h o l d e r sh o l dt h es q u a r ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c ew a sas i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，w h i l ezv a l u e st h e c o e 伍c i e n ti sp o s i t i v e ，b u tt h ed o e sn o th a v eas i g n i f i c a n t ，t h e r ei sn ol i n e a rr e l a t i o n s h i pa n d t h e r ei sn os i g n i f i c a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nq u a d r a t i cf u n c t i o no b t a i n e da na p p r o p r i a t ed e g r e e o fe q u i t yc o n c e n t r a t i o na r ec o n d u c i v et oi m p r o v ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ；t h es c a l eo ft h e c o m p a n y sa s s e t sa n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ep e r f o r m a n c eh a v es i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o n w i t ht h es i z eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，s c a l em e r i tp e r f o r m e dw e l l ，a tt h es a m et i m e , d on o t m a n a g i n gw i t hl o a nb e c a u s eo fa s s e t 1 i a b i l i t yr a t i oa n dc o r p o r a t eg o v e m a n c ep e r f o r m a n c eh a s as i g n i f i c a n tn e g a t i v ec o r r e l a t i o n k e yw o r d s ：f i s t e dc o m p a n y ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；g o v e r n a n c ep e r f o r m a n c e 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 轹浮矿 日期汕年，月歹j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时 授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到中国学位论文全文数据库，并 通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：v 易曼衫日期：加年，月弓日 翩躲羽 吼 年厢7 日 1 1 选题的背景与意义 第一章绪论 目前我国的资本市场结构正在发生着积极的变化，资本市场在配置资源方面的 功能得到进一步优化，多层次市场体系已初步建成，这些诸多方面的成就有力地促 进了我国国民经济的发展、产业结构的调整以及企事业在自主创新方面能力的提升， 宏观经济与资本市场的关联程度也得以明显地提高。 中国证券市场在0 5 年启动的股权分置改革到目前已经基本结束，这标志着我国 证券市场正式开启了全流通的时代。股权分置改革从某种意义上说无疑是中国证券 市场基本制度的一次大重构，它无论是对上市公司和股东的行为模式、监管体制还 是对我国资本市场的运作都会产生深刻而重大的影响。随着股权分置问题的全面解 决，股东价值最大化将真正成为上市公司经营的唯一目标，而上市公司全体股东的 利益更加趋于一致。从此，中国股市的投资者主权时代也将粉墨登场，以市场为机 制，价格为中心，所有上市公司的定价权、购买权，再融资的价格也越来越多地取 决于市场。另一个方面，随着股权分置问题的解决，市场并购重组的主导力量也将 日益显现，因股权流动性增强而带来的公司资产重组、公司并购整合等多项投资银 行业务，也将会成为下一个阶段中国资本市场最主要的投资机会之一。 新修订的公司法和证券法从2 0 0 6 年1 月1 日起正式实施以后，它们将更 多地为改善公司治理提供重要的法律保障。两法修订的主旋律是规范和发展。尤其 是新公司法对公司及股东自治权利方面进行了很大的扩充，进一步加强实施公 司有限责任的力度。关于董事、监事和高管人员的勤勉义务、诚信义务和个人责任 第一次在法律中得以明确，这无疑是具有划时代意义的。新公司法增设的对高 管诚信义务具体内容的规定，明确了其义务主体及其要承担的民事责任，这会让上 市公司高管人员因高昂的代价而在很多时候以恪尽职守去替代一些为牟私利而损害 上市公司的渎职行为。“两法为改变以往利益相关者在上市公司治理中的弱势地 位提供了很优越的条件，因为其从利益相关者参与公司治理的很多方面进行了相当 具体的规定，有效地平衡了公司的盈利目标与公司所承担的社会责任。 湖南省在全面贯彻党的十七大精神，应对国际金融危机冲击，深入贯彻落实科 学发展观的关键时期，提出了“弯道超车 的理念，湖南上市公司作为企业的中坚 力量，理所当然应成为贡献g d p 的“领头羊 ，成为众目所注的焦点。因此，从这个 意义上讲，在这一时期研究湖南上市公司的公司治理具有前所未有的重大价值。 公司治理从来都是以一个具有重要理论价值和实践意义的研究课题出现在学术 界的，对于股权结构与公司治理绩效之间的关系问题研究也是微观金融学高度关注 的一个领域。本文试图通过湖南上市公司股权结构对湖南上市公司治理绩效产生的 影响，结合股权结构出现的新变化，来探求湖南上市公司治理效率以及经营绩效方 面的问题，探讨如何改进和完善湖南上市公司治理的路径，以期为现实中提高湖南 上市公司的综合绩效提供参考。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 1 2 1 1 经理人持股与公司业绩 詹森和麦克林( j e n s e na n dm e e k l i n g ，1 9 7 6 ) 在他们的研究中指出：公司的高管 们为了自身的私自利益有时候会做出损害公司的利益行为，从而提出一个很典型的 委托一代理问题，他们认为如果给予经理层一些公司的股份，会使经理层与股东的利 益更趋一致，这样可以很好地解决因利益不一致而带来的委托一代理问题，在他们的 实证中，明确显示经理人的内部持股与上市公司的业绩成正比例线性关系。 但是，德姆塞茨( d e m s e t z ，1 9 8 3 ) 和斯塔茨( s t u l z ，1 9 8 8 ) 在他们的进一步研究 中却提出了不同的看法，在他们认为如果经理人的股份持有过高，会出现物极必反 的效果，因为经理人如果持有相当的公司股份，他们很轻易地就可以保住自己的位 子，来自外部控制权市场对他们的威胁效果大大减少，有时甚至可以忽略不计，这 会导致经理层为所欲为给公司的治理绩效产生很强的负面影响，他们把这种情况的 出现称之为经理层的“防御战壕假定，所以在他们的实证结果中提出，经理人持 股与公司治理绩效之间是线性负相关的。托1 而莫克，斯雷佛和维什( m o r e k ，s h l e i e f r v i s h n y ，1 9 8 8 ) 在1 9 8 8 年的一篇文章 中对3 7 1 家美国大公司的实证分析中对内部人持股与公司治理绩效的关系则提出了 另一种看法，他们以托宾q 做为公司的业绩指标，利用一个分段线性模型做回归发现： 内部人持股与公司治理绩效之间并非一个简单的线性关系，当内部持股人的持股比 2 例低于5 的时候，公司治理绩效与内部人持股呈正相关，支持詹森和麦克林的观点。 这个时候内部人持股比例越高，公司治理绩效是越向好的，但是当内部持股人持股 比例大于5 而小于2 5 的时候，公司治理绩效与其呈线性负相关，换句话说，公司治 理绩效与内部持股人的持股比例是负相关的。p 1 1 2 1 2 机构持股与公司业绩 斯雷佛和维什尼( s h l e i e f r & v i s h n y ，1 9 8 6 ) 他们在研究中认为，机构持股与 公司业绩是呈正相关的，他们的研究角度是从对管理层的监督出发的，归纳为“有 效监督假定 ，他们认为只有持有公司股票较多的大股东才会有足够的动力去监督 管理层，而且只有他们有能力去监督管理层。作为持有小量股份的小股东他们无法 支付起监督带来的成本，且监督带来的效益由所有的股东分享，在这种情况下，小 股东在监督这一块趋向搭于便车。所以他们认股权的充分集中越有利于对公司管理 层的监督，从而越有利于公司治理绩效提高h 1 。麦康奈尔等( m c c o n n e l l s e v r a e s ， 1 9 9 0 ) 在1 9 9 0 年对不同时期的样本利用托宾q 值做回归也得出了相同的结论1 。而在理 论界，与此恰恰相反的是，庞德( p o u n d ，1 9 8 8 ) 根据他的研究结果却表明公司业绩 与机构持股呈现线性负相关，他认为当机构或者大股持股比例过高，在大股东与小 股东利益出现不一致的时候，容易出现大股东与经理层相互勾结，利用上市公司侵 害小股东的利益，从而影响上市公司的业绩，他把这种情况归纳为所谓的“战略结 盟假定 隋1 。豪得尼斯和希汉( h o d l e r n e s s s h e e h a n ，1 9 8 8 ) 他们两人的研究结论又 不同于上述两种情况，他们认为公司业绩与机构持股没有明显的线性关系。h 1 1 2 1 3 股权结构的内生性问题 ( d e m e s z t l e h n ，1 9 8 5 ) 阳1 在他的研究中认为公司的特性决定了股权结构的本身， 像公司所处的行业，公司本身的自我业绩，以及公司资产结构都会影响公司的股权 结构，不同的公司面临的风险越大，就会要求公司的股权结构越复杂，同样的道理， 风险越高的公司，经理层的道德风险也就会越大，这就要求公司给予经理层的股份 越多，使其与大股东的利益越趋向于一致。k o e l ( 1 9 9 6 ) 经研究得出阳1 ，公司业绩越好 的公司也会越趋向于以股权激励的方式来调动经理层的管理积极性，所以出现这样 一种情况，公司业绩越好，管理层的持股越多，他是从公司的角度来研究这个问题。 而c h o ( 1 9 9 8 ) 从经理层的角度出发研究也得出同样的结论，他认为经理层在看到公司 3 业绩向好的情况出现时，就会主动要求公司以赠送股权的方式来作为自己工作报酬， 从而也会导致公司业绩越好，经理层持股越高的情况发生。n 町 d e n s l e t z ( 1 9 8 3 ) ，o e n s l e t z l e h n ( 1 9 8 5 ) 和k o e l l e h n ( 1 9 9 7 ) 他们在不同的 时间以不同的角度也得出了相同的结论，即股权结构具有公司内生性的特征。对于 中国的股权结构，以前的研究中，多数学者都是用“一股独大 来形容，也就是说 中国上市公司中控股大股东持股比例很高，而且相当很稳定，这是因为当时国有股 不允许流通。而现在笔者认为大股东持股量内生性的问题在股权分置改革后情况会 大有改观，而且非控股大股东比起控股大股东来讲，也不会那么稳定。这些非控股 大股东在不同的时间段增持或减持手中股权的行为，应该是与上市公司的经营业绩 相关的，也就是说，非控股大股东的持股量可能是内生于公司业绩。 1 2 2 国内文献综述 就上市公司股权结构与公司治理而言，国内学者研究的侧重点主要在股权结 构、治理结构与公司业绩的关系方面，在此我们把一些主要的研究成果作一下简单 的介绍。 1 2 2 1 上市公司股权结构与公司绩效 许小年( 1 9 9 7 ) 在他的研究中得出了一系列结论：他认为公司效益与国家股呈现 负相关，法人股与公司绩效是正相关的，而个人股和公司绩效基本上没有明显的线 性相关关系。3 何浚( 1 9 9 8 ) 在他的研究中表明我国股权结构存在股权结构畸形，股 东控制权残缺和国有资本主体虚位等状况。前者选取的样本是上海和深圳两个交易 所上市的所有样本上市公司，而后者是针对行业做出的分析，何浚在他的文章中第 一次引入了“内部人控制度 这个概念，可是他并没有就股权结构对公司治理绩效 会什么样的影响做出评述。n 2 1 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 在他们的研究中认为，在有关股权集中模式方面，他认为 高度集中与高度分散的股权结构都不有利于公司治理绩效的提高。相反，相对集中 的股权结构是这几种模式中最有效的，最有利于公司治理绩效的提高，在他的文章 提到因为相对集中的股权模式下，股权既有一定的集中度，不至于高度分散，也有 相对控股股东，总体而言在公司兼并，监督机制作作发挥，对经理层的激励等多方 面都有很大优势，因而其治理绩效也是最大的。n 3 1 周业安( 1 9 9 9 ) 在他的研究中发现a 4 股、国有股、法人股比例与公司r o e 之间呈显著的正相关关系，而b 股、h 股却与公司 的r o e 之间呈现负相关关系。遗憾的是在他的文章中对为什么会出现这样一种结果没 有过多的涉及。n 钔 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 以公司净资产收益率为公司治理绩效变量回归分析得出了 股权结构的流动性越好，公司的业绩越好的结论，且公司的绩效与国家股的大小呈 现显著的负相关关系，与公司绩效呈i e 相关的变量还有经理层持股，职工持股，而 与公司绩效呈负相关的变理还包括经理层的薪酬n 副。张红军的研究( 2 0 0 0 ) 与孙永祥 等得出的的结论相同，他还在文章中提出股权结构越分散，小股东搭便车现象会越 严重。因为法人股既有能力激励公司经理层，又有能力来监督和控制公司经理层， 所以法人股能增加公司的价值，与公司绩效成正相关。而同样国家股因为主权虚位 与公司治理绩效呈现线性负相关。n 6 3 徐炜、胡道勇( 2 0 0 6 ) 以托宾q 值为公司绩效变量得出股权集中度与公司治理绩效之 间有显著的正相关关系n7 。赵英林、周在霞( 2 0 0 6 ) 在他们的研究中得出股票的流通 性越好，公司的治理绩效越差，而国有股与法人股与公司治理绩效之间没有显著相 关关系n 引。曹廷求、杨秀丽和孙宇光( 2 0 0 7 ) 从多个角度得出股权集中度与公司治理 绩效之间存在明显的左低右高的抛物线曲线关系，且开口朝上。综上所述，在国内 学者的研究结论当中，众说纷纭，没有形成统一的结论，当然也从另一个角度说明 该领域是微观金融学关注程度极高的一个领域之一。n 叩 1 2 2 1 上市公司治理结构与公司绩效 吴淑垠( 1 9 9 8 ) 等在研究过程中发现我国上市公司中董事长与总经理两职合一并 不与公司治理绩效之间有明显的线性相关关系。有趣的是他们发现，公司规模越大 的时候，董事长与总经理在上市公司中越趋向于合一。乜引 赵守国( 1 9 9 9 ) 等在他们的文章中认为我国上市公司治理结构中存在对经营者约 束机制的欠缺，而且他指出传统的治理结构对改观这种情况形势并不乐观，不具备 现实意义。乜门在提高上市公司治理结构合理性方面，他们极力推荐充分发公司债权 的作用，认为债务会给公司经营者带来很大的压力，有利于他们努力工作为提高上 市公司业绩而服务，在债权的选择上他们又趋向于公司中期债券债务。陈湘永( 2 0 0 0 ) 等则认为因为公司经理层是没有受到严格有效的制约和监督才造成上市公司内部控 制人问题存在的根本原因，在他的研究中得出了我国上市公司存在内部控制人问题 s 的平均度已达多j 6 7 。1 魏刚( 2 0 0 0 ) 从上市公司高管的薪酬方面如手研究得出，在我们国家上市公司高 管薪酬偏低，与其付出在某种意义上说不成正比，这也可能是导致我国上市公司治 理绩效不佳的原因之一。在上市公司高管中持股比例也很低，“零报酬 现象普遍。 在他的分析中上市公司的高管年薪并不与上市公司的业绩成正相关关系，他指出这 是一种不合理的现象，就加以改进。高管人员持股数理也不与公司绩效存在区间效 应，达不到以股权激励高管的目的，而高管的薪酬只与企业的规模成正相关关系。瞳3 1 张宇新( 2 0 0 0 ) 等探讨了股票期权与上市公司经理人激励问题。在文章中他指出以 股票期权的方式能有效防范经理层道德风险现像的发生瞳4 1 。他根据委托一代理理论 认为签约双方目标函数不一致、信息不对称会影响激励不相容问题发生，而在此时， 引入股票期权能很好地将经理人的利益与上市公司的发展有机有融合起来，能有效 解决经理人的道德风险发生给上市公司带来损失。 林凌、董红( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 8 年8 1 家高科技上市公司为研究样本，经分析得出相 对控股公司的上市公司业绩为最好，并有流通股并不与企业的业绩呈现相关关系的 结论。在相对控股的公司中业绩表现良好的还是控股股东为股份公司或者是有限公 司的这类上市公司。乜胡 1 3 研究方法与结构安排 本文以公司治理与经济学为理论指导，在综合国内外最新研究成果的基础上， 借鉴前沿理论，从股权结构这一角度出发。通过实证其也公司治理绩效之间是否存 在某种线性关系，从而进行进一步理论分析。在文章的行文当中主要用到规范性研 究与实证研究，参考已有的研究方法，进行分析与比较选择性采取以下研究法来完 成本文： 第一，文献研究，前文已述本课题是微观金融学高度关注的领域，国内外学者 在相关方面已有很多的成果，作者在大量阅读文献的基础上，借鉴已有的理论和方 法，吸收、消化理论界的已有成果，分析国内处文献的研究方法为本文所用。 第二，实证研究方法，研究样本为湖南沪深上市公司，剔除数据不全的样本， 对数据进行标准化处理后，再在此基础上对变量进行如描述性统计分析、相关性分 析、多元性回归分析等等得出本文的研究结论。 研究的主要内容 ； 本论文主要是研究湖南上市公司股权结构对公司治理绩效的影响，研究思路是 从考察公司股权结构出发，分析股权结构对公司治理会产生怎样的影响，这些影响 是如何通过对多种具体的公司治理机制发生作用而传导的，并结合相关的实证分析 得出结论。研究的结构安排如下： 文章第一部分主要对公司治理与股权结构进行理论概述，包括股权结构和公司 治理的内涵、股权结构对公司治理的影响； 第二部分为股权结构对公司治理与经营绩效影响的实证分析( 以湖南上市公司 为样本进行分析) 7 第二章股权结构对公司治理绩效影响的作用机理 2 1 股权结构概念界定及度量 2 1 1 股权结构的含义 在现代公司理论中，股权结构一般被定义为公司剩余控制权和剩余索取权的分 布状况与匹配方式。股权结构简单地理解就是在股份制公司下所有权结构的具体表 现形式，从这个角度上来说，股权结构可分为两种类型，一种是可竞争的股权结构， 另一种则是不可竞争的股权结构。当控制权是可竞争的时候，剩余控制权和剩余索 取权是相互匹配的。在控制权不可竞争的时候，公司的控股股东的地位是严格锁定 的。而在实践中，股权结构的含义又可以这样来理解，它指的是不同类型的股东对 公司股权的持有情况，也就是说公司总股里面各种不同性质股权的构成。从这个角 度股权结构有以下两层含义：首先，股权的具体构成，意思是每个股东分别占有公 司总股份的百分比，他的股份是多少。其次，股权集中度，意思是前几大股持有公 司股份的比例。 2 1 2 股权结构的表现形式 我国上市公司的股权所有者主要包括以下几类：国有股股东、法人股股东和流 通股股东。由于各属性的股东受到不同的外部条件的制约，他们表现出来的投资者 行为也会因适应不同的外部条件而各有特点，不尽相同。总体上来说，国有股股东、 法人股股东和流通股股东因他们的持股者性质、持股时间、投资目的以及在取得对 公司控股权或经营权后对公司经营的目标上都存在显著的差别，所以表现在股权结 构的效力上也会有显著的不同。 我国的上市公司股东包括国家股股东、法人股股东及流通股股东及外资股股东 等。另外作者适当引入各种股票的定义，以助于如何区分各类不同属性的股东。股 东是因为持有不同性质的股票才有如上的分类的。其中，国家股是以国有资产向公 司投资形成的股份，包括公司以现有国有资产折算成的股份，它的主体名义上是国 家，实际上只是代表国家的一些机构或者法人。法人股是指法人以自己依法可支配 的资产向公司投资而形成的股份，这里说的法人也可以是指具有法人资格的事业单 位或者社会团体。流通股就比较好理解了，就是指社会个人工以个人合法财产投入 8 股份公司而形成的股份。外资股是指公司向境外和我国香港地区、台湾地区以及澳 门地区的投资者发行的股票。 股权集中度是衡量公司股权是集中或者分散的一种数量化指标，它主要是由公 司全部股东因为持股比例不同而表现出来，它既是衡量公司股份分布状态的主要指 标，同时也可以通过它来反映公司稳定性的强和弱。 2 1 3 股权结构的度量 在描述股权结构时候，会需要用到多种不同的指标，在这里我们简单地介绍下 股权结构的度量较常用的几个指标： 股权集中度( c o n c e n t r a t i o nr a t i o ) 它是衡量持股比例在前若干位大股东手中的持有情况，即股份公司的前若干位大股 东手里持有公司股份的具体百分比。股权集中度( c r ) 可以使用以下公式表示： 吼= s ，、 ( 2 1 ) 式中：c r n ，表示股权集中度，墨表示公司第i 位大股东的持股百分比；n 表示要计算 的前若干位大股东数目。通常情况下，n 取3 到1 0 这个区间的某一个具体数字。从公 司的数学意义上我们可以得知，这是一个简单的求和式，和值越大，表明前n 位大股 东持股比例越高，则说明公司股权越集中；相反，和值小，表明公司股权结构比较 分散，公司的股权集中度越低。 赫菲达尔指数( h e r f i n d a h li n d e x ) 赫菲达尔指数，理论界也称之为h 指数，它用的是前n 位大股东持股比例的平方和来 表示股权集中程度的指标，公式如下： 以- - z s ；2 ( 2 2 ) 式中：又跳、n 的含义与( 2 1 ) 式相同。该指标的特点是对变量进行了平方处理。而在 在变量( 股东持股比) 均小于l 的情况下，对o ，平方后会呈现出一种“马太效应”， 得到一种大的越大、小的越小的效果，这样可以凸现出股东之间股权分布的差距。h 值越大，表明股权分布越集中。在某些情况下，前n 位大股东问的持股比例差异以股 权集中度指标c r 不能准确度量出，h 指数却可以十分明显地显示出持股比例的非均衡 状况，所以也可以说h 指标是对上一个指标的补充，在实践中两个指标常常会先后用 9 到。 z 指数 z 指数的含义表达起来有点困难，它是指第一大股东持股比例比上第二大股东( 或第 一大股东与第二至第n 位大股东) 持股的比值。它一般用来反映第一大股东是否会受 到第二大股东( 或第二至第n 位大股东) 制衡状况的指标。公式表达如下： z = 墨是或z = 墨最一。( 2 3 ) 式中：墨表示公司第一大股东持有的股份比例，最是公司第二大股东持有的股份比 例，o z 一一表示第二至第n 位大股东所持有公司股份比例的求和。通常情况下，如果z 小于l ，表明第一大股东受到第二大股东( 或第二至第n 位大股东若干大股东) 的制衡。 现实中一般根据z 值的大小分为三种情况来加以区分：第一种情况，z 值很小，表明 第一大股东的控股程度小，如果z 值越小，则表明第一大股东受到其他大股东的制衡 力度越大。第二种情况，z 值很大，表明第一大股东的控股程度越强，如果z 值越大， 说明第一大股东越不会受到其他大股东的制衡。最后一种情况是z 值趋于1 ，表明第 一大股东与第二大股东( 或其他若干位大股东) 控制权力度相当。在这样的情况下， 控制权不再由单一的哪个股东所左右，而是由实力相当的两个大股东( 或若干位大股 东) 共同享有。 2 1 4 股权结构的适度性 因为每一个公司所处的行业不同，以及管理层的素质等方面有着差异，从而所 有公司不存在一个统一的适合每个公司的最优股权结构。即使是同一个公司在不同 的时间段，随着面临的外部诸如法律环境的改变相应的最优股权结构也可能是变化 的。所以从理论上讲最优股权结构不可能是唯一的，只有可能是一组值。尽管我们 很难从数量上确定公司股权结构的最适度值，但这并不影响我们对股权结构适度性 问题进行有意义的研究。从理论上来讲，股权结构应该存在个适度性。或者说， 股份公司应该存在一个适度合理的股权结构。本文为了使研究具有一般性，仅从经 济成本的角度观察一般意义上构造股份公司的适度股权结构，忽略股份公司面临的 历史、文化、决策者的素质等因素。 股权比例的选择或者说股权结构的构造会涉及风险成本和治理成本这两个重要 的成本。风险成本指的是股东所选择的投资所可能产生的风险损失，治理成本则是 指与公司治理活动相关的所有成本，它包括构造治理组织结构本身的成本和治理活 1 0 动的组织协调成本。从而不难理解，我们所讲的适度的股权结构则应该要求两项成 本的和达到最小。( 如图2 1 ) 所示： 成 本 本 中度 图2 1 风险成本、治理成本与股权集中度关系 风险成本和治理成本又与股权集中度存在非常密切的如下关系，当股权高度分 散时，就会意味着单位股东持股量会较小，那这样来，对股东来说他们投资总量 是既定的情况下，投资者面临的风险也相对较小，换句话说，投资者风险是与股权 集中度呈反相关关系的。相反的条件下，股权集中度越高，股东的风险成本就会越 高，风险成本与股权集中度是成同方向变化的。 治理成本与股权集中度的关系就不像前者那样单调了，他们之间的关系须分区 间进行讨论：在股权集中度较低的情况下，由于股东持股比例低，他们对经营者监 督的积极性不会太高，可能会使所有权与经营权分离现象加重，产生较高代理成本。 所以这个时候，治理成本与股权集中度两者是反方向变动，即股权集中度越低，治 理成本就越高，股权集中度越高，治理成本越低。而股权在超过一定的集中度后， 由于会有新的治理成本会产生，股权集中度增大，治理成本也会随之增大，这种情 况下治理成本与公司股权集中度是成正相关的。综上所述，我们不难理解在理论上 存在有风险成本和治理成本构成的总成本会有一个最小值出现。但治理成本受诸多 因素的影响，会存在较大的不确定性，所以造成总成本并不总是一个确定值，而_ 般是位于一定区间的一个值域。所以决定了适度股权结构也只是一个区域值。 2 2 公司治理概念及理论基础 2 2 1 公司治理的概念及其内容 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 又译为法人治理结构或公司治理机制，在我 国的台湾地区称为公司统制，香港则译为公司管制。狭义的公司治理是指一组联结 并规范公司股东、董事会、经理人之间责、权、利关系的制度安排，广义上，公司 治理还包括公司与其他利益相关者( 如员工、客户、供应商、债权人和社区等) 之间 的关系，以及有关的法律、法规和上市规则等。 公司治理从内容上看包括以下三个层次：首先，公司内部治理机制。公司内部治 理机制是在公司内部构造个合理的权力结构，从而对股东、董事会与经理人之间 形成一种相对有效的激励机制、约束机制与制衡机制。以这一系列的机制来确保公 司遵守有关法律法规、从而在此基础上去实现公司本身及股东利益的最大化；其次， 公司外部治理市场。公司外部治理市场指对公司产生激励、约束和制衡作用的外部 资本市场，经理人人才市场和产品竞争市场等等。这些市会通过公司控制权市场竞 争，经理人人才竞争和产品竞争对公司来起作用。最后，与公司治理相关的法律法 规。而与公司治理相关的法律法规主要指为了达到保证公司遵守国家法律与社会道 德规范以及保护投资者利益目的，政府及监管部门制定的一系列规定有如董事的法 律责任、会计准则等等。从理论上来说，良好的公司治理机制应该包括上述三个方 面，而且必须做到三方相互协调，相得益彰，缺一不可。 2 2 2 公司治理的理论基础 作为构建公司治理结构、解决公司治理问题的理论基础的公司治理理论在学术 界的研究从来没有被忽视，一直也是关注的重点，纵观国内外学者的研究成果笔者 把公司治理问题的产生归纳为公司内部激励机制、约束机制以及制衡机制失灵、外 部治理市场无效、或是完善的有关公司治理的法律法规的缺乏。接下来的行文中作 者将就几种被广泛接受的公司治理理论做一下简单的梳理。 2 2 。2 1 委托代理理论 在委托代理理论中，主流观点认为公司治理问题的产生是伴随着委托代理问题 而出现的。股份制公司的出现导致所有权与经营权相分离：公司的所有者( 股东们) 通常不再直接作为公司的经营者，而是以委托人的身份将公司的经营权委托给职业 1 2 经理人，作为代理人的职业经理人接受股东的委托，代理股东经营企业，这样一来 股东与经理层之问的委托代理关系就产生了。在这种委托代理关系下，当所有者和 经营者之间的利益不一致时就会产生代理成本，出现委托代理问题。但并不是所有 的委托代理关系都会产生委托代理问题，委托代理问题及代理成本的产生须满足以 下条件：首先，委托人与代理人的利益不一致，在这种情况下，代理人追求自身利益 的最大化行为就有可能会损害公司的整体利益；其次，信息不对称，因为委托人无 法完全掌握代理人所拥有的全部信息，所以委托人必须花费监督成本；再次，不确 定性，代理人的能力及努力程度越高当然会带给公司越好的业绩，但是除此之外， 公司的业绩还会受到一些其它不确定性事件的影响，所以委托人单纯依靠公司业绩 来对代理人加以奖惩有失偏颇。 从另一个角度来看，假如代理人能够完全掌握信息，他就会与经理人签订一份 详细的协议，来规定代理人的所有职责、权利与义务，并就将来出现的一切情况做 出相应规定，这样一来，就可以完全避免委托代理条件下产生的委托代理问题。而 往往现实中做不出这样完善的协议，所以当出现初始合同中没有作出规定的情况而 须要做出决策时，也就是公司治理机制发挥作用的时候。 2 2 2 2 不完全契约理论 由于个人的有限理性，信息的不对称和不完全性，以及外在环境的复杂性和不 确定性，契约当事人或契约的仲裁者无法证实或观察一切，这就造成契约条款不完 全成为必然。在对这多种因素综合分析考虑后，总的来说可以归纳为以下两大因素： 首先，缔约方的有限理性。人的认知是有限的，在面对复杂多变的内外环境对 所有会在未来事件出现的情形进行预测显然是不可能的，即使能根据经验预测，那 预测能力以及能预测到的事情也是极极有限的，缔约方不可能把所有在未来发生的 未来事件以及相应的应对方法全部写入到契约条款中。 其次，交易成本的存在。由于在长期契约关系中交易成本是必然存在的，交易 成本包括以下几个方面：要缔结契约，事先需要收集和处理信息，而收集和处理信息 必然产生费用；在做出决定，达成有关协议以后，处理各种不测事件和突发事件也 需要付出费用；三是为了制订契约条款，并在契约期内使其得到贯彻执行必然产生 费用；四是因实施契约条款( 包括第三方的判定和仲裁) 所要付出的法定费用。总之， 交易成本是无法避免的，也正是由于交易成本的存在，即使放宽缔约方有完全预测 1 3 分析能力这一必然达不到的条件，再加上假设他有可能正确预测到对未来各种可能 发生的事件的处理办法，不让契约留下任何遗漏和缺口，但单就因为信息收集，处 理成本和谈判成本有时候会太高这一点来说，也会让完全契约成为不可能。因此， 契约的不完全性是必然的。 正是由于交易成本的存在和缔约方的有限理性使得谛约双方不可能在初始契约 中对所有或然事件及其对策作出详尽可行的规定。这样造成契约总是不完全的，在 这种情况下，一个重要的问题就会相应产生，在契约未预期事件发生的时候，由谁 来行使决策权，又由谁来享有相应的剩余收益权? 也就是说，公司在面对谁拥有剩 余控制权，进而享有剩余索取权问题的时候( 剩余索取权的实现依赖于剩余控制权) ， 就必须另觅途径，实际上这也就是公司治理的一个基本问题，诚然所谓公司治理问 题就是如何解决在这样条件下出现的种种问题的。 2 3 上市公司股权结构对公司治理的影响分析 股权结构关系到公司的组织形式，它决定了谁会拥有公司，谁是公司真正意义 上的所有者和股东大会的有哪些组成成员，从而决定了董事会、监事会和经理层的 由哪些人组成，进而关系到所有者与公司之间的利益分配和控制关系，以及公司及 外部利益集团之间的关系。所以，作为现代股份制公司中财产结构的最主要形式的 股权结构，在某种意义上说决定了股份公司的治理结构，并通过公司治理影响公司 的运作绩效。 2 3 1 上市公司股权结构对公司治理机制的影响 公司治理制度在长期的公司治理实践中得以不断完善，它形成了一套相互联系 的机制体系。这种机制体系主要有以下几种：激励机制，它主要指对董事与经理层如 何激励以促使他们努力为企业创造价值的同时减少道德风险的机制；监督与制衡机 制，它主要指如何对经理、董事的管理与经营行为迸行监督和评价，并使其在内部 形成长期有效的权力制衡的机制；再一个就是决策机制，即对剩余控制权如何合理 地配置和行使的机制。最后是约束机制，指如何有效的约束和规范对代理人的行为， 使其追求