（世界经济专业论文）论欧元汇率走势.pdf

y4 6 7 8 j8 论文摘要 f i 欧元是欧洲货币合作发展的最高阶段，也是推动欧洲一体化进程的主要动 力。墩元出台后的汇率走势也一直是国际金融市场的焦点和热点问题，备受市场 关注。在欧元启动前，多数学者对欧元汇率持乐观态度，但从欧元运作的近3 年 的总体情况看，欧元的持续贬值违背了大多数人的预期，而且已经产生了严重的 不利影响，欧洲人选择经济先行推动欧洲大统一、大繁荣的梦想被蒙上了阴影。 研究欧元汇率走势，分析对其产生影响的深层次原因，不仅对欧，i 的实务操 作具有实践意义，而且更重要的是，对分析欧元这一当今世界唯一成功国际货币 合作产物的实际运作和发展前景是有理论意义。) 、 本文主要采用通货区理论为分析工具，回顾欧元构建及运作历史，评估欧元 近三年来的汇率走势。重点分析造成对欧元汇率低估的主要原因，对欧元发展前 景作出展望。并进一步在总结欧元历史经验的基础上，提出货币亚洲货币合作需 要注意的问题。 本文共分六个部分 第一章导论对国际货币合作作一般性介绍，重点论述通货区理论。 第二章简要回顾欧元构建历史，介绍欧元汇率决定原则和方法。 第三章对欧元近j 年来的汇率走势，从基本面上作出评估，指出由于存欧元 启动前后时期对欧元汇率的人为高估，加上欧元区自身的结构性问题和欧元区外 部不利环境，导致市场预期不断下降，欧元汇率持续地、火幅度地贬值，最终形 成对欧元汇率的市场低估。 第四章是本文的重点，从金融层面进行汇欧元化率低估的成凼分析，指出市 场推动对欧元汇率低估的根本性因素有结构、资本、需求、预期等四方面，前三 者为内生变量，预期是外生变量。 第五章对欧元汇率走势作出展望，指出2 0 0 2 年是欧元成为流通货币的关键 一年，其汇率变动将直接影响欧洲经济的实质变化，并预计欧元汇率应有一定回 升并保持一定的稳定 第六章以欧元的历史经验来启示亚洲货币合作需要注意的问题。 本文的主要特点是，在对欧元汇率走势的基本评估、判断依据以及剐欧元汇 率低估的成因分析等方面，具有一定的创新性以及理论与实践相结合的意义。 关键词：通货区、欧芫、汇率、汇率评估 分类号：f 8 2 5 a b s t i 己a c t e u r oi st h eh i g h e s ts t a g eo ft h ec o o p e r a t i o no fn a t i o n a lc u r r e n c i e sw i t h i n e u r o p e i ti sa l s ot h em o t i v ef o r c ei ne u r o p e a nu n i f y i n gp r o c e s s e v e r s i n c eit sb i r t h ，t h ee x c h a n g er a t eo fe u r oh a sa l w a y sb e e nt h ef o c u so f i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t 7sa t t e n t i o n b e f o r et h ei n t r o d u c t i o no f t h ee u r o ，m o s ts c h o l a r sh e l dq u i t eo p t i m i s t i ca t t i t u d e b u tf r o maw h o l e p o i n to fv i e w ，t h ec o n t i n u o u sd e v a l u a t i o no ft h ee u r od u r i n gt h ep a s t3 y e a r sh a sd e p a r t e df r o mm o s tp e o p l e 7s a n t i c i p a t i o na n d h a sa l r e a d y p r o d u c e ds e t i o u sa d v e r s ei n f l u e n c e i tc a s t sas h a d o wo nt h ed r e a mo f e u r o p e a np e o p l ew h oc h o s ee c o n o m i c st op u s ht h eg r e a tu n i o na n dp r o s p e r i t y o fe u r o p e t os t u d yt h er a t et r e n do fe u r oa n dt oa n a l y z et h ed e e p s e a t e df a c t o r s t h a tc a u s et h ef l u c t u a t i o n sh a sp r a c t i c a lm e a n i n gf o rt h ee u r op r a c t i c e t h em o r ei m p o r t a n ti st h a t ，i th a st h e o r e t i c a lm e a n i n gf o ra n a l y z i n gt h e o p e r a t i o na n do u t l o o ko fe u r o - t h eo n l y s u c c e s s f u lo u t c o m eo f l i n t e r n a t i o n a lc u r r e n c i e sc o o p e r a t i o ni nn o w a d a y s a d o p t i n gc u r r e n c ya r e at h e o r ya si t sa n a l y z i n gi n s t r u m e n t ，t h i sa r t i c l e l o o k sb a c ko nt h eh i s t o r yo ft h ee u r o ，e v a l u a t e st h er a t et r e n di nt h e l a s t3y e a r s ，a n a l y z e st h em a i nr e a s o n sw h i c hc a u s eu n d e r v a l u a t i o no ft h e e u r oe x c h a n g er a t e ，a n dg i v e st h eo u t l o o ko fe u r o w h a t 7s m o r e ，d r a w i n g u p o np a s te x p e r i e n c eo ft h ee u r o ，i tr a i s e ss e v e r a li s s u e s ，w h i c hn e e d t ob ep a i da t t e n t i o nt of o ra s i a nc u r r e n c i e sc o o p e r a t i o n t h i sa r t i c l ec a nb ed i v i d e di n t o6c h a p t e r s ： c h a p t e r1 ：i n t r o d u c t i o ng i y e sab r i e fi d e ao fi n t e r n a t i o n a lc u r r e n c i e s c o o p e r a t i o na n d1 a y se m p h a s i so ne l a b o r a t i n gc u r r e n c ya r e at h e o r y c h a p t e r2 ：t h i sc h a p t e rl o o k sb a c ko nt h eh i s t o r y o ft h ee u r oa n d i n t r o d u c e st h ep r i n c i p l e sa n dm e t h o d so fd e t e r m i n i n gt h ee x c h a n g er a t e c h a p t e r3 ：t h i sc h a p t e re v a l u a t e st h ee u r or a t et r e n di nt h el a s t3y e a r s f r o mab a s i cp o i n to fv i e w i t p o i n t so u tt h a t i na d d i t i o nt ot h e c o n s t r u c t i o n a lp r o b l e mo fe u r oa r e ai t s e l fa n da d v e r s eo u t s i d ef a c t o r s ， t h ee u r or a t ew a so v e r v a l u e dd u r i n gt h ep e r i o do fi n t r o d u c t i o na n di tl e d t ot h ec o n t i n u o u sd e c l i n eo fm a r k e te x p e c t a t i o n c o n t i n u o u s ，e x t e n s i v e d e v a l u a t i o nf i h a l l yl e dt ou n d e r v a l u a t i o no ft h ee u r oe x c h a n g er a t e c h a p t e r4 ：w h i si st h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ea r t i e l e i ta n a l y z e s t h er e a s o n s w h i c hc a u s eu n d e r v a l u a t i o no ft h ee u r oe x c h a n g er a t ef r o m af i n a n c i a lp o i n to fv i e w i tp o i n t so u tt h a tt h e r ea r ef o u rf u n d a m e n t a l f a c t o r s ，w h i c hl e dt ou n d e r v a l u a t i o no ft h ee u r oe x c h a n g er a t e t h e ya r e c o n s t r u c t i o n a l ，c a p i t a l ，d e m a n d i n ga n da n t i c i p a t i n gf a c t o r s t h ef i r s t 2 3o ft h e ma r ei n s i d ev a r i a b l e sw h i l et h e1 a s to n ei so h t s i d ev a r i a b l e c h a p t e r5 ：t h i sc h a p t e rg i y e st h eo u t l o o ko ft h ee u r oe x c h a n g er a t e i t i n d i c a t e st h a tt h ey e a r2 0 0 2i sav i t a ly e a rf o re u r oa sac u r r e n c y t h e f l u c t u a t i o no fi t s e x c h a n g e r a t ew i l li n f l h e n c ee u r o p e a ne c o n o m i c s d i r e c t l y i ta l s of o r e c a s t st h a tt h ee u r or a t ew i l lh a v eas l i g h tr i s e a n dk e e ps t e a d y c h a p t e r6 ：d r a w i n gu p o np a s te x p e r i e n c eo ft h ee u r o ，i tr a i s e si s s u e s ， w h i c hn e e dt ob ep a i da t t e n t i o nt of o ra s i a nc u r r e n c i e sc o o p e r a t i o n t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h i sa r t i c l ea r ea sf o l l o w e d ：t h i sa r t i c l e w h i c h c o m b i n e st h e o r ya n dp r a c t i c e ji sq u i t ei n n o v a t i r eo nt h e s ea s p e c t s ，s u c h a st h eb a s i ce v a l u a t i o no nt h ee u r oe x c h a n g er a t e ，t h eg r o u n d so fj u d g e m e n t a n dt h ec a u s e a n a l y s i so fu n d e r v a l u a t i o no ft h ee u r or a t e k e yw o r d s ：c u r r e n c ya r e a 、e u r o 、e x c h a n g er a t e 、v a l u a t i o no fe x c h a n g er a t e c 1 a s s i f i e dn o ：f 8 2 5 论欧元汇率走势 第一章导论 目前世界上比较成熟的国际货币合作方式首推通货区合作方式。欧洲货币体系就是 实际存在的样板。本文所分析的有关欧元及其汇率走势问题，主要是以通货区理论为二 具。 一，国际货币合作 ( 一) 国际货币合作的目的 国际货币合作的目的由克罗格曼三角形悖论引申而来。 m ( 货币政策独立性) k ( 资本自由流动性)e ( 汇率固定性) 在当前充满竞争的国际货币领域中，每个国家都希望同时拥有三样东西：自主的货 币政策，与主要贸易伙伴国较为固定的汇率，受到控制的资本流动。但是在浮动汇率制 度下，一个不与其他国家进行合作的国家是不可能同时得到以上三种东西的。其原因如 下： 第一，在固定汇率政策下，一国的货币政策是缺乏弹性的，从而是不自主的，一国 若想得n - 种相对固定的汇率，就必须部分放弃其国内货币政策的自主性。 第二，如果一国为了取得国内货币政策的自主性和汇率的稳定性，而采用钉住主要 货币的汇率政策，则汇率的变动是缺乏弹性的，只要外国的利率出现一个较大幅度的波 动，就会出现大规模的投机性资本流动。 为了解决以上所面临的两难问题，出路只有选择国际货币合作。 ( 二) 欧洲货币合作的两个阶段 l 、货币体化( m o n e t a r yi n t e g r a t i o n ) 这种国际货币合作形式有时也被称为通货区，主要包括以下内容：成员国采用单一 汇率，即固定的、不可作边际调整的汇率；货币一体化，即没有外汇管制，货币可以自 由兑换；金融市场一体化，即资本可以在成员国之间自由流动；共同的货币政策。马 约签署之后的欧洲货币体系就是这种国际货币合作形式的典型例子。 2 、货币单一化( m o n e t a r yu n if i c a t i o r l ) 构成要素包括三个方面：货币一体化；单一储备；共同的中央银行。成员国无汇率 与货币政策的自主权，扎率水平和储备数量由共同的中央银行决定；成员国与非成员国 之间的外汇支付与平衡也出货币共同体负责。 ( 三) 国际货币合作的成本收益 】、国际货币合作的收益 从以上两种类型的国际货币合作形式来看，它们不能使成员国同时获得汇率固定、 货币政策自主权和受一定控制的资本流动。但欧洲各主权国家仍然倾向于货币合作，并 最终走上单一货币道路的重要原因是国际货币合作所带来的以下收益： ( 1 ) 降低贸易的汇率风险 对各贸易商来说，不稳定的汇率是它主要的风险，由汇率变动而引发的风险增加也 就是它的成本增加，从而导致贸易萎缩和收入下降。反之，各国如能通过国际货币合作 而形成一种相对固定的，甚至是单一的汇率，那么影响各国贸易量与收入水平高低的汇 率风险也随之消失，成员国之间贸易量和国民收入也就随之提高。 ( 2 ) 减少货币兑换与资本流动的交易费用 在没有国际货币合作的情况下，各国货币不能自由兑换和流通，贸易商的资会融通 和资本的跨国流动都必须支付交易费用，特别是在外汇与资本管制的情况下，这种交易 费用很高。当这种交易费用高到足以吞食贸易与对外投资所产生的利润时，它就会对一 国的贸易与有收益的国际投资产生伤害。而当各国通过国际货币合作使货币与资本可以 自由流动时，交易费用则会大大减少，贸易与资本流动就会因此而受到刺激。同时，外 汇的流通价值也会提高，人们会减少外汇持有量，导致整个国家储备量减少与持汇成本 的下降，这就是货币流通的交易费用降低产生的挤出效应。 ( 3 ) 实现国家与产业的规模经济 汇率与货币的一体化将使一国货币难以被投机。其原因为：成员国的汇率与货币收 益由于国际货币合作而趋于一致，一体化的货币绝对规模变大，即合作前的小货币变成 了合作后的大货币，国际投机者没有这么大的力量能够针对一种规模庞大的一体化货币 制造差价，这就是国家规模经济。另外，货币一体化所带来的市场内部化比通过贸易协 定或跨国公司直接投资而实现的市场内部化更有效，更有利于国际分工与产业规模经济 的实现。 2 、国际货币合作的成本 ( 1 ) 失去独立的汇率政策 国参加国际货币合作之后，它在汇率政策上就再也没有任意选择与改变它的权 力。对于那些要素禀赋及贸易结构处于不利的国家来说，将面临贸易项目的冲击，结果 合作i ；i 的汇率冲击被合作后的贸易项目冲击替代。 ( 2 ) 失去独立的货币政策 各圜因汇率与货币一体化，将失去本国独立的货币政策，这样当本国菲普斯曲线的 2 替代率与其他成员国不同时，本国就会要么承受高于其他成员国的通胀率，要么承受高 于其他成员国的失业率。 3 、改变成本与收益关系的政策措施 国际货币合作形式的存在与发展取决于成本与收益的关系。改变成本与收益关系的 最重要的政策措施是在国际货币合作的基础上，进一步扩展经济合作领域，从而提高收 益或降低成本。以贸易项目冲击为例，该冲击主要源予成员国要素禀赋的差异，如果成 员国之间的要素能充分地自由流动，则该成员国的要素禀赋与贸易结构就会得以改变， 贸易项目冲击也会随之消失，冲击所造成的国际货币合作成本也会消失。这就是欧盟在 建立通货区之后，还要签署马约来进一步推动整个区域内经济一体化的原因。 二、通货区理论c ( 一) 通货区模型 假设a 与b 两国组成一个通货区来形成一种相对固定的汇率，它们的名义货币需求 分别为： p l ( y 。，i ) = m ( 1 ) p l l 。( y ，i ，) = m l j ( 2 ) 式中的p 和p ，分别代表两国价格水平，l 与l b 分别为两国的货币需求函数，y 与 y 。为两国的实际收入，i 与i 。分别为两国的名义利率，m 与m b 分别为两国名义货币供给。 再假定两国货币市场是通过资本的自由流动而连接为一体的，而两国的金融资产又 是完全可替代的，即不存在资产更换的交易费用与风险，那么连接两国货币市场的利率 平价表达式为： i = i 。；+ e ( 3 ) e 是a 国货币相对于b 国货币的预期贬值率。由于建立通货区后将实行固定汇率， 因而( 3 ) 式中的e = 0 ，( 3 ) 式变为： i 。= i 。 ( 4 ) 从剩下的( 1 ) 、( 2 ) 、( 4 ) 三个式子中可以看出，在两国建立通货区时，有四个变 量需要双方共同确定，分别为i 。、i 。、m 与。确定了这四个变量实质也就是确定了通 货区共同的固定汇率。 ( 二) 通货区固定汇率的决定 1 、变量确定的顺序 首先需要确定两国的均衡利率i 、i 。，这一均衡利率必须保证e = o 。其次，参加通 货区的两国再根据均衡利率来决定各自的货币供给量m 与m b 2 、确定变量的制度安排 ( 1 ) 对称性的制度安排，指合作双方共同决定它们的均衡利率，进而建立一个利 率平价的固定汇率。 ( 2 ) 非对称性的制度安排，指在参与合作的两国中，由其中的一国先确定其利率 水平，并将该利率水平定义为通货区的均衡利率，要求另外一成员国以此为基准来确定 它的利率水平和国内货币供给。 ( 3 ) 菲利普斯曲线( 2 在通货区均衡利率决定中的作用。 c 邑- - 弋_ o u iu o 吲a u 乙 鼻、一。 一r o uu ou 2 图b u 对称性制度安排下的均衡利率决定 结局一：如图a 所示，当两国自然失业率相等，即长期普利普斯曲线处在同一条直 线上，并且两国短期菲利普斯曲线能够在共同的长期菲利普斯曲线上相交时，两国可以 在国内失业率与通胀率相等情况下，确定一个保证e = o 的通货区均衡利率。 结局二：从图a 推导，当两国的短期菲利普斯曲线斜率不同，而长期菲利普斯曲线 的位置也不同时，会出现两种情况：如选择图a 中的e 0 点为均衡解，则b 国必须采取紧 缩的货币政策来提高利率，将引起u 一u 。的失业，建立通货区的大部分成本由b 国来承 担，这是不可能被接受的。如选择图a 中的e 点为均衡解，势必要求a 国采取较松的货 币政策束配合，导致a 国通胀率提高，这又不可能为全体成员国所接受。因此结局二中 能够保持e = 0 的通货区均衡利率无解。 结局三：如图b 所示，当两国长期菲利普斯曲线完全相同，短期菲利普斯曲线也完 全相似，只是由于两国的货币存量不同，从而该曲线在长期菲利普斯曲线上的位置高低 不同时，仍然有两种情况：若在e 。，点求均衡解，b 国就须独自承担由建立通货区所产生 的成本，即b 国国内将因此而出现较高的通胀率。若在e 点求均衡解，a 国则要独立承 担较高水平的失业率。因此结局三中能够保持e = o 的通货区均衡利率同样无解。 因此，只要两国的短期与长期菲利普斯曲线不能同时相交，那么通货区均衡利率就 会无解。假如参加通货区成员增加至两个以上，由于各国的短期与长期菲利普斯各不相 同，要想得出。个成本均担的均衡利率就会变得更加困难。为使问题得以解决，需要一 种非对称性制度安排来求解均衡利率。 4 非对称性制度安排下的均衡利率决定 其求解过程为，a 国根据本国的菲利普斯曲线状况来决定它的货币供给量m ，然后 据此决定它的均衡利率i ，并由此决定b 国的均衡利率ie ，最后再决定b 国的货币供给 量。 由此可能出现两种情况：第一，均衡解为图a 中的e 0 点，如主导国a 与服从国b 的 短期菲莫利普斯曲线刚好相交，则两国将均担货币一体化的成本，如服从国的短期菲利 普斯曲线为b ，位于主导国短期菲利普斯曲线a 之上，则服从国将支付国内失业增加 的成本。第二，均衡解为图b 中的e 0 点，则服从国将支付国内通货膨胀提高的成本。 ( 三) 通货区存在的问题 对称性制度安排要求的条件严格，在现实经济中建立的可能性不大。 非对称性制度安排虽然为通货区的建立提供了有利条件，但该种制度安排存在着以 下几个无法克服的问题： l 、主导国与服从国的成本不同 第一，服从囡的成本上升，要么承担国内失业增加，要么承担国内通胀率提高。 第二，主导国的信用问题，在主导国信用度较低的情况下，即使服从国愿意承担相 对较高的货币一体化成本，均衡利率也难以形成，经由非对称制度安排建立起来的货币 同盟具有不稳定性。 2 、通货区的贸易冲击 由于通货区各成员国生产率的增长率差异、各自经济结构的非均衡性变化、各自的 消费与进口倾向突然的变化等原因，会产生通货区贸易冲击。以负向效应为例，假如服 从国b 国因某种原因出现经常项目逆差，由于汇率固定，而调整通货区均衡利率的权力 又不在它手中，它唯一可以进行调整的方法就是减少进口和缩减产量，从而引起实际收 入下降，人们对货币的需求也随之下降。在货币供给不能改变的情况下，为满足i = i 。， b 国只有通过资本的外流来阻止本国利率的下降，结果是外部贸易冲击将引发一场经济 危机。该服从国的最终选择可能就是宣布退出这种于已不利的货币合作体系。 3 、经济一体化的局限 经济一体化虽然可以在名义上统一成员国所有宏观经济政策，但是实际上，成员国 的败德行为会阻碍这种作用的发挥。经济一体化虽然可以通过扫除各种限制要素自由流 动的障碍来促进要素的自由流动，进而增加成员国在面临贸易冲击时的调整手段，以防 止它们随意退出通货区，然而因各种微观经济因素的制约，也未必能够达到预定的目标。 考察欧元及其汇率走势的情况，第一，欧元的构建是以通货区理论为指导和基础的， 第二，欧洲货币合作虽已进入单一货币化的最高阶段，但如何提高欧元区的效率和稳定 性至今仍是一个问题，而这个问题本身源于通货区理论的局限。这些都是本文主要采用 通货区理论来分析欧元及其汇率走势的理论基础和现实意义。 第二章欧元汇率的决定 一、欧元产生的历史背景 1 9 1 4 1 9 4 5 年短短的i 十二年问，世界历史上爆发了两次大战和一次经济史上最严 重的经济危机。欧一i t 作为两次大战的发源地深受其害，所以战争一结束，欧州就开始探 讨合作的规则，并最终选择了“经济先行”的渐进模式。 要进行经济合作、统一市场、达到真正的自由交易，就必须保证交易媒介一一货币 以及汇率的稳定。尽管要达到汇率稳定，也可以不通过单一货币来解决，例如通过国与 国之间达成的汇率安排。但事实上，出于这种想法而在1 9 7 9 年建成的欧洲货币体系( e m s ) 却存在两个突出问题( 3 ) ：一是平价网需要不定期调整，也即双边汇率有可能变动，造成 市场上的微观经济主体须为可能的汇率变动支付保值等各种金融交易费用；二是e m s 下 汇率调整的“不对称”问题，由于人们对强币的偏好，使得调节汇率的义务只能落在弱 币国的身上，其他成员国的货币政策只能跟随德国的货币政策。为了彻底解决这一问题， 消除欧洲内部贸易自由流通的货币金融瓶颈，欧洲人才敢为天下先，走统一货币的道路。 欧洲货币联盟是欧洲货币经济一体化的最高目标，其发展经历了萌芽，初步形成和 正式提出以下三个历史阶段： 罗马条约最早指提出了建立欧洲经济共同体的思想； 德洛尔报告形成了欧洲货币联盟的初步安排； 马斯特罩赫特条约正式提出了建立欧洲货币联盟和引入单一货币一一欧元的设 想，该条约的签订成为欧洲货币经济一体化建设的里程碑。 1 9 9 9 年1 月1 日，欧元正式启动。 二、欧元汇率的决定 ( 一) 、 欧元与欧元区各国货币固定兑换率的产生 欧盟都柏林首脑会议规定1 欧元= 1 e c u ，但由于e c u 中还包括英国英镑、丹麦克朗、 瑞典克朗、希腊德拉克马等暂不加入欧元区的货币，因此不能由欧元区原货币在e c u 中 的含量推算出欧元区货币与欧元之日j 的汇率。实践中是通过先锁定欧盟各国货币之间的 双边汇率，再以双边汇率为准绳在欧元诞生前夜一一1 9 9 8 年1 2 月3 1 日，以外汇市场上 欧元区各国货币与美元之间的汇率、官方e c u 与美元之间的汇率来套算出欧元区各国货 币与e c u 的汇率，从而得出欧元与欧元区原货币之间的固定兑换率。 ( 二) 、锁定欧元区国家原货币之间的双边汇率 1 9 9 8 年5 月3 同，欧盟布鲁塞尔首脑会议根据欧洲货币汇率机制的中心汇率锁定了 6 欧元区原货币之i b j 胁l 边汇率，并要求欧元区各国中央银行必须确保1 9 9 8 年1 2 月3 l r 的市场汇率与该双边汇率的一致。 ( 三) 、确定欧元区各国货币与欧元的固定兑换率 第一步是确认联盟国家原货币美元的汇率。1 9 9 8 年1 2 月3 1 日，欧盟各国中央银 行( 包括未参加e c u “一篮子货币”的国家) 以电话会议方式相互通报本国货币与美元 的中间汇率，然后再按规定程序确定一个6 位有效数字的电话汇率。 第二步是计算官方e c u 美元的汇率。由比利时中央银行将欧元区各国中央银行记录 的本国货币兑美元汇率传送给欧盟委员会，用来计算官方e c u 的兑换汇率。 第三步是通过美元搭桥计算出官方e c u 欧元区国家原货币汇率。由于1 e u r = l e c u ， 以上述方法计算取得l e c u 等于多少成员国原币，也就是l e u r 等于多少成员国原币。通 过上述计算，1 9 9 8 年1 2 月3 l 同北京时问2 0 时，欧元对欧元区l l 国货币永久兑换汇率 产生，经欧洲议会批准后f 式生效。 欧元汇率采用直接标价法，l 欧元= 1 9 5 5 8 3 德国马克，l 欧元= 6 5 5 9 5 7 法郎，而 欧元对美元的丌盘汇率则定为1 欧元= 1 1 6 6 5 美元。 三、欧元对美元的汇率走势 欧元运行两年多来，对美元汇率的基本走势大致可分为以下三个阶段： ( 一) 、高位运行期( 1 9 9 9 年1 月一一1 9 9 9 年1 1 月) 欧元最初几天的汇率走势曾令对其看好的预测家与投资者备感欣慰，1 9 9 9 年1 月4 日欧元f 式启动的第一天，纽约外汇市场欧元对美元的开盘汇率是1 ：1 1 7 4 0 ，当同最高 1 ：1 1 8 7 ，收盘汇率是l ：1 1 8 2 5 。而后逐步走低，但尚未打破1 ：1 平价关口。期阳j 市 场分析认为欧元汇率的走势与启动前的预期是一致的，即先是走强，然后转弱，最终以 一种较强的货币稳定下来。 ( 二) 、破位下行期( 1 9 9 9 年1 2 月一一2 0 0 0 年1 0 月) 欧元持续下跌，1 9 9 9 年1 2 月2 同首次跌破1 美元关口，接着再经过起伏波动，逐 渐跌至2 0 0 0 年9 月2 0 同的0 8 4 4 7 美元的低点，跌幅超过2 8 。9 月2 2r ，由欧洲中 央银行倡议发起，美联储和同本央行参与支持，英国和加拿大配合联手对市场进行干预， 使欧元汇率- m ：l - 回升了大约5 ，至0 9 0 美元，但瞬间至1 0 月2 6 日又跌至历史最低位 0 8 3 0 1 美元，欧元的深度大跌引起了市场的极大关注。 ( 三) 、震荡回升期( 2 0 0 0 年1 0 月至今) 由于关l 鲴经济的明显减速和金融的较大调整，客观上提供了欧元的震荡回升的机 遇。2 0 0 1 年初高点已上升至0 9 5 9 5 美元，期后曾有一段下跌探底过程，汇率再度跌至 0 8 4 美元，但“9 1 l ”事件的突然爆发引发欧元强劲反弹至o 9 2 美元以上。2 0 0 1 年1 1 月下旬丌始至今，受欧元由计帐货币向流通货币转变的现实过程和对欧洲经济复苏预期 的推动，欧元汇率水平基本稳定在0 9 0 - - 0 9 5 美元。 四、研究目的 欧元是欧洲货币一体化发展的最高阶段，也是推动欧洲一体化进程的主要动力。欧 元出台后的汇率走势也一直是国际金融市场的焦点和热点问题，备受市场关注。在欧元 启动前，多数学者对欧元汇率基本持乐观态度，认为欧元汇率将是坚挺的，这一点可以 从欧元对美元的开盘汇率的确定及欧元启动后的3 个月的市场表现得到证明。但从欧元 运行的近3 年的总体情况来看，欧元的持续贬值不仅违背了大多数人的预期，而且已产 生了严重的不利影响。以德国为例，在短短的一年半多一点的时间内，德国国民财富已 丧失了整整1 j5 下- 亿美元，欧元的大幅跌势更为欧盟东扩增添了巨大困难，欧洲人选 择经济先行推动欧洲大统一、大繁荣的梦想被蒙上了阴影。 研究欧元汇率走势，分析对其产生影响的深层次原因，不仅对欧元的实务操作具有 实践意义，而且更重要的是，对分析欧元这一当今世界唯一成功的国际货币合作产物的 实际运作和发展前景具有理论意义。 点 第三章对欧元汇率的评估 对欧元汇率近3 年运行的基本评估如下： 雾：篙羔黧乡警纛霉妻曩挈8 多力硼钏舻生一过高的预期计帐货币形式 摄了刁醐础下降一稍硼 欧元区自身结构性问题 + 欧元汇率的低估 一、对欧元汇率的高估 对欧元汇率高估主要表现在欧元启动前后的三个月期间，判断高估的理由为以下几 ( ) 、欧元的定价问题 8 欧元的定价可追溯至e c u ( 4 。e c u 是依所有参与国经济水平和其币值占总体的权数计 算而得，英国、丹麦、瑞典、希腊均包括在内。但欧元诞生之际，该四国均未加入欧元 货币体系，即使依照一致性原则，欧元的定价也应按欧元区1 l 国货币的汇率加权计算， 而不是以1 ：1 的比例代替有明显缺损的e c u 。即使其中隐含着四国货币迟早要加入欧元 的预期，这仍是初期对欧元的高估。 其次，从欧元汇率机制安排来看，1 9 9 8 年5 月3 同欧元区原货币之间的双边汇率已 经被锁定了。事实上，在1 9 9 8 年5 月2 只一一1 2 月3 lr 期间，各欧元成员国货币之i 、日j 尚存利率差别，所以允许双边汇率在1 9 9 8 年1 2 月3 lf 1 欧元与成员国货币汇率正式公 布之前，仍可有上下2 2 5 的窄幅波动。但欧元区各国中央银行必须确保1 9 9 8 年1 2 月3 l 日的市场汇率与该双边汇率一致。这种事先锁定，事后调整的汇率机制安排本身 具有相当的不确定性。再加上1 9 9 8 年欧元启动时，欧元开盘汇率主要是根据德国马克 汇率来确定的，l ：1 1 6 6 5 的欧元开盘汇率本身就有对欧元的高估。 ( 二) 、对欧元经济实力的高估 表一：1 9 9 9 年美国与欧元各国购买力平价 美国 1 0 0奥地利1 3 6 比利时 3 7 1 芬兰6 1 5 法国6 6 3 德国1 9 8 爱尔兰 0 7 2 6 意人利 1 6 0 1 卢森堡4 06荷兰i 9 9 葡萄牙1 2 9两班牙1 3 0 资料来源：h t t p ：w w w o e c d o r g 表二： 1 9 9 9 年人均g d p ( 现行价格，美元) 以现行汇率为基础以现行购买力平价为基础 美国 3 3 8 3 63 3 8 3 6 欧元区 2 2 2 7 22 2 5 0 4 欧盟1 5 国 2 2 5 5 02 2 4 2 3 资料来源：h t t p ：w w w o e c d o r g 表三：欧洲的经济实力( 1 9 9 7 ) 人口国内股票债券银行总金融 国际贸易黄金外汇 生产市值市值资产资产占世界贸储备l i 世 总值 易总量的界总鼙的 比重( ) 比重( ) 欧盟1 5 国 37 38 0 9 73 7 7 98 6 7 31 4 8 1 82 7 2 7 0 欧元区1 1 国 296 3 0 42 1 1 96 9 9 31 1 9 7 22 1 0 8 42 02 0 ，6 美国 2 6 77 8 1 96 8 5 81 1 0 0 85 0 0 02 2 8 6 51 64 0 1 日本 1 2 64 2 2 33 6 6 75 3 2 67 3 8 21 6 3 7 571 3 8 资料来源：8 i s 季报( 1 9 9 7 ) 从表一、表二、表三的数据显示，欧元区经济从整体上来讲弱于美国，经济是货币 的依托，货币的强弱是经济强弱的反映，从长期看，经济实力的差距是汇率决定的重要 9 基础。对欧元汇率的高估其实质是对欧元区国家经济实力的高估。 其次，对欧元汇率的高估还是由于对美国经济的系统低估。8 0 - - - - 9 0 年代初期，美 国经济增长主要归功于经济自由化和对管制的解除，9 0 年代以来其经济的持续扩张更是 得益于“新经济”的强大动力，这也是其仍稳居“2 0 0 0 年国际竞争力年度报告”排序首 位的重要原因。在以信息产业为基础的高新技术产业中，美国一直是被公认的执牛耳者。 其高新技术部门的增速要远高于其他国民经济部门。高新技术产业已取代汽车、建筑、 钢铁行业成为美国经济增长的新支柱，强有力地推动了美国经济的高速增长。 相比之f ，尽管欧盟成员国加总的国内生产总值与美国大致相等，对外贸易额超过 美国，但在综合国力和综合竞争力上仍不及美国，尤其是在现代信息产业和高新技术领 域。更何况欧元是代表欧元区l l 国，而非代表联盟1 5 国，欧元区1 l 国与美国在资金 投入、人i 培养、产业结构调整、风险资本市场发育程度和文化、价值观背景等诸方面 差异是比较明显的。 i f 是由f 在欧元之启动前后对欧元汇率的高估，产生了欧元汇率必然的下调空间， 为欧元汇率同后的不断走低提供了客观基础。 二、对欧元汇率的低估 对欧元汇率高估市场进行回调，是价值回归的表现，是正常的。但问题是，其后欧 元汇率一路走跌，跌幅最高达近3 0 ，连一贯对欧元汇率采取“善意的忽视”态度的欧 洲央行都要联合美、f 、英、加等国央行进行市场干预，但欧元汇率还是一蹶不振，短 期的高估造成长期的不断的疲软，大大出乎学者和市场分析人士的预料。这种长期的推 波助澜式的下跌造成了对欧元汇率低估，判断低估的理由如下； ( 一) 、偏离购买力平价( 5 由于欧元的不断贬值，市场对欧元的信心严重丧失，导致欧元对美元汇率严重超调， 欧元市场汇率过分偏离其均衡汇率而过度贬值。国际货币基金组织、欧洲央行和一些投 资机构的有关专家认为，欧元对美元汇率被低估2 0 。研究表明，从1 9 8 3 年至2 0 0 0 年，美国贸易逆差累计达2 5 万亿美元，2 0 0 0 年至2 0 0 1 年贸易逆差更高达4 5 0 0 亿美元， 至2 0 0 1 年底美国贸易逆差累计将高达3 力亿美元，美国净外债为2 力亿美元。1 9 8 5 年 至1 9 9 6 年，流入美国的外资年平均数为2 0 0 亿美元，1 9 9 9 年为2 7 0 亿美元，2 0 0 0 年为 4 5 0 亿美元，2 0 0 1 年达到6 0 0 亿美元。按照购买力计算，欧元对美元比率为1 ：1 1 0 5 ， 而按照国际贸易平衡计算，欧元对美元汇率为1 ：1 1 5 ，取两组的平均数，欧元对美元也 应为1 ：1 0 7 5 一1 】。 ( 二) 、偏离经济基本面 第一，从经济增长率来判断。9 0 年代，欧洲经济基本处于上升周期，外部通胀压力 1 0 的缓和为各国筹备加入货币联盟提供了理想环境。1 9 9 7 年欧元区l l 国经济平均增长率 为2 5 ，较1 9 9 6 年加快0 9 个百分点。1 9 9 8 年1 1 国平均经济增长率为2 9 ，继续 有利于成员国收缩财政赤字。同时，国际商品价格持续低企，外国通胀温和，包括美国 物价升幅持续受控，皿洲在会融风暴蔓延下，通胀也将显著回落，加上欧盟各国继续执 行偏紧的财政政策，令通胀水平更易于控制在马约指标之内。1 9 9 9 年在全球经济下 滑的影响下，欧盟经济也有所下调，但由于亚洲会融危机对欧盟的影响程度远不及美国， 欧盟经济仍是全球亮点。 表四：西欧国家国内生产总值及增长率 单位：亿美元 页目 国内生产总值“。 国映生产总值增长率( ) j 秋 国家度 1 9 9 71 9 9 81 9 9 91 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 1 奥地利 2 4 3 1 2 5 0 12 5 5 52 92 23 o3 1 比利时 2 8 8 32 9 6 03 0 3 62 72 53 63 2 丹麦 1 9 0 61 9 5 41 9 8 72 51 62 22 4 芬兰 1 4 2 91 5 0 l1 5 5 55 o3 55 44 8 法国 1 6 0 1 81 6 5 5 21 7 0 3 83 22 93 72 9 德国 2 5 1 2 82 5 6 6 82 6 0 4 32 21 52 93 0 希腊 1 2 4 51 2 9 01 3 23 73 23 83 9 冰岛 7 8 8 2 8 54 74 4 3 72 7 爱尔兰 7 8 4 8 5 59 2 98 9 8 7 9 98 o 意大利 1 1 2 9 31 1 4 6 61 1 6 3 01 51 42 93 1 卢森堡2 0 2 2 1 22 2 85 o4 95 65 3 荷兰 4 4 3 64 5 9 84 7 6 33 73 64 34 o 挪威 1 6 1 01 6 4 21 6 5 72 o0 93 42 8 葡萄牙 1 1 4 01 1 8 41 2 1 93 93 o3 63 4 西班牙 6 2 0 86 5 4 5 36 6 9 54 o3 74 33 9 瑞典 2 4 7 62 5 4 92 6 4 53 o3 84 43 o 瑞士 3 1 3 43 1 9 93 2 5 32 11 72 82 6 英国 1 1 9 3 71 2 1 9 51 2 4 4 7 9 9 2 12 92 3 欧盟1 58 9 5 1 59 1 9 4 09 4 1 0 12 72 33 43 1 国 欧元区 7 1 9 5 27 3 9 5 27 5 6 9 02 72 33 53 3 资料来源：o e c d ：m a i ne c o n o m i ci n d i c a t o r s ，a u g u s t2 0 0 0 o e c d ：e c o n o m i co u t l o o k s ，n