（金融学专业论文）基于ERER模型的人民币均衡汇率研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 汇率问题是国家经济管理中的重要问题。随着经济全球化和金融自由化，汇 率作为国家宏观经济的主要调控手段和经济杠杆对国民经济发展所起的作用越来 越明显。均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判断汇率水平是否失调及汇 率政策是否需要调整的主要客观依据。 亚洲金融危机以来，关于人民币汇率政策的争论就一直没有停止过：在亚洲 金融危机之后的几年中，国内外的大多数学者都预计人民币可能贬值；2 0 0 1 年以 后，预期人民币升值的呼声似乎逐渐占据了主导地位；发达国家特别是美国、日 本不断对中国施加要求人民币升值的压力因此我们面临着一个根本性的问题： 现实的人民币汇率水平是否合理? 人民币均衡汇率水平到底如何? 迄今为止的研 究表明，这个问题是非常复杂的，远非简单的“升值”或者“贬值”就能解释清 楚的。 本篇论文在s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 和e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均 衡汇率理论模型( e r e r ) 的基础上，采用1 9 8 s _ - 2 0 0 3 年中国相关的宏观经济数 据，通过a d f 单位根检验和e n g l c g r a n g e r 两步法协整分析对影响人民币汇率的 基本经济要素变量进行选择，建立人民币均衡汇率的实证模型( e r e r ) 和误差修正 模型( e c m ) ；以人民币均衡汇率的实证模型( e r e r ) 为基础并运用h p 滤波处理来 对1 9 8 5 2 0 0 3 年人民币汇率均衡与失调的程度进行评价。 通过实证研究和分析表明： ( 1 ) 影响人民币均衡汇率水平的正向因素主要有政府支出( l n g v ) 、进口税率 ( l n t m - ) 、贸易条件( l n t o t i ) 、政府税收余额( l 小z r r ) ，负向因素是货币供给变动 ( l n n 0 ，在以上因素中，影响人民币均衡汇率水平最重要的因素是贸易条件指数 ( l n t o t i ) ，其弹性系数高达2 1 1 7 1 8 2 。因而改善贸易条件是提高人民币均衡汇率 水平最有效的途径。同时，美元，人民币名义汇率( l n e ) 、资本净流x ( l n h ) 、国内 生产总值( l n g d p ) 、出口退税率( l n t x ) 与人民币均衡汇率的相关性不显著。这同 人民币汇率钉住美元、资本项目管制、贸易开放度不高的实际情况是吻合的。 f 2 ) 1 9 8 5 2 0 0 3 年期间人民币汇率经历过3 次高估，3 次低估，其中1 9 8 5 年高 估最为严重达2 9 0 1 ，1 9 9 3 年低估最为严重达一1 9 7 2 ；1 9 9 4 年汇率并轨后，人 民币均衡汇率呈上升趋势，尽管其间经历了亚洲金融危机，但实际有效汇率偏离 均衡汇率的程度在逐渐减小，说明央行对汇率的调控能力在逐步提高。 ( 3 ) 由于人民币汇率政策目标水平的不明确性及人民币汇率形成机制的特殊 性，人民币汇率在均衡调整过程中，对国民经济发展的作用力存在明显的局限性。 重庆大学硕士学位论文中文摘要 因此，需要从确定合适的人民币汇率目标水平、改革和完善人民币汇率形成机剖 入手，建立以市场供求关系发现均衡价格的汇率形成机制，充分发挥汇率的调整 作用。 ( 4 ) 与人民币官方汇率相比，人民币实际有效汇率更能客观、公正地反映我国 汇率竞争力的变化。因此，央行应该建立一套监测人民币汇率的指标，编制季度 或年度的人民币实际有效汇率指数( r e e r i ) ，用以测算人民币汇率的合理性。 ( 5 ) 中国应根据经济发展水平、经济运行状况和国际收支状况，在深化金融改 革中进一步探索和完善人民币汇率形成机制。 关键词：人民币均衡汇率，e r e r 模型，e n g l e - g r a n g e r 协整分析，h p 滤波 重庆大学硕士学位论文 英文摘要 a b s t r a c t e x c h a n g e r a t ei si m p o r t a n tt om a n a g en a t i o n a le c o n o m y w i t ht h ee c o n o m i c 百o b a l i z a t i o na n df i n a n c i a ll i b e r n a l i z a t i o n , a st h e m a i nm e a n so fc o n t r o l l i n ga n d e c o n o m i cl e v e ri nn a t i o n sm a y oe c o n o m y , t h ee x c h a n g e - r a t eh a sa c t e dm o r ea n dm o r e o b v i o u sf u n c t i o nt on a t i o n se c o n o m i cd e v e l o p m e n t e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t ei so n e o fc o r ei n e x c h a n g e - r a t et h e o r i e s ，a n d m a i no b j e c t i v eb a s i st oj u d g ew h e t h e r e x c h a n g e r a t el e v e lm a l a d j u s t m e n ta n de x c h a n g e r a t ep o l i c yn e e dt ob ea d j u s t e d s i n c et h ef i n a n c i a lc r i s i si na s i a , t h ei s s u ea b o u tr m b se x c h a n g e r a t ep o l i c y h a v en e v e rs t o p p e d ：a f t e rs e v e r a ly e a r sf r o mt h ef i n a n c i a lc r i s i s i na s i a , m o s t d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls c h o l a r sh a v ea n t i c i p a t e dr m bw o u l dd e p r e c i a t e ；s i n c e 2 0 0 1 ，t h en o i s ee x p e c t i n gr m bw i l lr e v a l u eg r a d u a l l yo c c u p i e dt h ep r e d o m i n a n t p o s i t i o n ；d e v e l o p e dn a t i o n se s p e c i a l l yt h eu n i t e ds t a t e s ，j a p a nc o n t i n u o u s l yb r i n g p r e s s u r e st oc h i n a , r e q u i r i n gr m br e v a l u i n g s ow e m u s tf a c et h ep r o b l e mt h a tw h e t h e r t h er e a lr m b se x c h a n g e - r a t el e v e li sr e a s o n a b l e ? h o wa b o u tr m b se q u i l i b r i u m e x c h a n g e - r a t el e v e l ? u pt ot h ep r e s e n t ，r e s e a r c h e sh a v ee x p r e s s e dt h a tt h ep r o b l e mi s v e r yc o m p l i c a t e d n o to n l ys i m p l e r e v a l u e ”o r ”d e p r e c i a t i o n ”c a nc l e a r l ye x p l a i n b a s eo ne q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t ei nd e v e l o p i n gc o u n t r yt h e o r i e sm o d e l ( e r e r ) o f s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) a n de l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) ，t h i sa r t i c l eu s e sc h i n e s em a c r o e c o n o m i cd a t af r o m1 9 8 5t o2 0 0 3 ，a c c o r d i n gt oa d fu n i te x a m i n a t i o na n de n g l e - g r a n g e rt w of o o tw o r k sc o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，c h o o s e sm a i ne c o n o m i cf a c t o r st h a t a f f e c tr m b s e x c h a n g e r a t e , e s t a b l i s h e sr m b s e q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t e m o d e l ( e r e r ) a n de r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ( e c m ) ；b a s eo nr m b se r e rm o d e l ，u s e s h - pf i l t e rt oe v a l u a t ee q u i l i b r i u ma n dd e v i a t i o no fr m b se x c h a n g e - r a t ef r o m1 9 8 5t o 2 0 0 3 a c c o r d i n gt or e s e a r c ha n da n a l y s i s ，e x p r e s s e s ： ( 1 ) a f f e c t i n gr m b se q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t ep o s i t i v ef a c t o r sp r i m a r i l yc o n t a i n g o v e r n m e n te x p e n d i t u r e ( l n g v ) ，i m p o r tt a xr a t e ( l n t m ) ，t e r m so ft r a d e ( l n t o t i ) ， g o v e r n m e n tr e v e n u ef r o mt a xs u r p l u sa m o u n t ( l n l t r ) ，n e g a t i v ef a c t o ri st h ev a r i e t yo f c u r r e n c ys u p p l y ( l n m ) a n dt h em o s ti m p o r t a n to fa b o v ef a c t o r sa f f e c t i n gr m b s e q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t ei st e r m so f t r a d e ( l n t o t i ) w h i c hf l e x i b i l i t yc o e f f i c i e n ti su p t o2 11 7 1 8 2 a sar e s u l t ，i m p r o v i n gt e r m so ft r a d ei st h em o s tv a l i dp a t ht oi n c r e a s e r m b s e q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e a t t h es a n et i m e ，u s $ i m bn o m i n a l t l l 重墨奎堂堡圭兰丝堡苎薹奎塑墨 e x c h a n g e - r a t e ( l r c a ) ， c l e a na f f l u x i n c a p i t a l ( l n h ) ，d o m e s t i c t o t a l o u t p u t v a l u e ( l n g d p ) ，e x p o r tb a c kt a xr a t e ( l n t x ) h a v er i oo b v i o u sr e l a t i v i t yw i t hr m b s e q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t e i ts u i t st h ef a c tt h a tr m b se x c h a n g e - r a t ep e g su s $ ，c a p i t a l i t e mi sc o n t r o l l e d ，t h eo p e n i n gd e g r e eo f t r a d ei sn o tl l i 出 ( 2 ) d u r i n g1 9 8 5t o2 0 0 3y e a r sp e r i o d , r m b se x c h a n g e - r a t ew a so v e r e s t i m a t e d3 t i m e sa n du n d e r e s t i m a t e d3t i m e s i n19 8 5 ，t h eo v e r e s t i m a t i n gn u m b e rw a su pt o 2 9 0 1 s e r i o u s l y , a n di n1 9 9 3t h eu n d e r e s t i m a t i n gn u m b e rr e a c h e d 一1 9 7 2 s e r i o u s l y f r o m19 9 4w h e nr m b se x c h a n g e - r a t e sw e r em e r g e d ，r m b se q u i l i b r i u m e x c h a n g e - r a t eh a sa p p e a r e dt h eu p - t r e n d t h o u g ht h ef i n a n c i a lc r i s i s i na s i a ，t h e d e g r e eo fd e v i a t i o nl e tu pg r a d u a l l y , i te x p l a i n st h a tt h ea b i l i t yo ft h en a t i o n a lc e n t r a l b a n ka d j u s t i n ge x c h a n g e - r a t ei si n c r e a s e dg r a d u a l l y ( 3 ) b e c a u s er m b se x c h a n g e r a t ep o l i c yt a r g e t i sn o tc l e a ra n dr m b s e x c h a n g e - r a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s mi ss p e c i a l ，t h ef u n c t i o no f r m b se x c h a n g e r a t ei s e x i s to b v i o u ss h o r t a g et on a t i o n a le c o n o m yi ne q u i l i b r i u ma d j u s t i n gp r o c e s s s ow e n e e dt oc e r t a i nt h et a r g e tl e v e lo fr m b se x c h a n g e - r a t e ，r e f o r ma n dp e r f e c tr m b s e x c h a n g e - r a t ef o r m a t i o nm e c h a n i s m ，e s t a b l i s h f o r m a t i o nm e c h a n i s mt h a tt h r o u g h m a r k e t ss u p p l ya n dd e m a n dt od i s c o v e re q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t e ，f u l l ym a k ew e l l a d j u s t i n gf u n c t i o no f r m b se x c h a n g e r a t e ( 4 ) c o m p a r e dw i t ht h er m b so f f i c i a le x c h a n g e - r a t e ，l i m b s r e a le f f e c t i v e e x c h a n g e - r a t ec a nr e f l e c tt h ev a r i e t yo fo b rc o u n t r y sa b i l i t yo fc o m p e t i t i o nm o l e o b j e c t i v e l ya n de q u i t a b l y t h e r e f o r e , t h en a t i o n a lc e n t r a lb a n ks h o u l de s t a b l i s has e to f i n d e xt om o n i t o rt h ev a r i e t yo fr m b se x c h a n g e - r a t e ，e s t a b l i s hq u a r t e r l ya n da n n u a l l y r m b sr e a le f f e c t i v ee x c h a n g e - r a t ei n d e x ( r e e r i ) t oj u d g ew h e t h e rr m b s e x c h a n g e - r a t ei sr e a s o n a b l e ( 5 ) c h i n as h o u l df i a r t h e ri n v e s t i g a t ea n dp e r f e c tt h ef o r m a t i o nm e c h a n i s mo f r m b se x c h a n g e - r a t ei nd e e p l yf i n a n c i a lr e f o r mb a s eo nt h el e v e lo fe c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，t h ec i r c u l a t i n gc o n d i t i o no fe c o n o m ya n dt h ec o n d i t i o no fi n t e r n a t i o n a l r e c e i p ta n de x p e n d i t u r e k e y w o r d s ：r m b se q u i l i b r i u me x c h a n g e - r a t e , e r e rm o d e l ，e n g l e g r a n g e r c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s ，h pf i l t e r 重庆大学硕士学位论文1 绪论 l 绪论 1 1 问题的提出及研究的意义 1 1 1 问题的提出 汇率是用一种货币表示的另一种货币的价格，它体现着货币的对外价值。从 宏观经济调控的角度讲，货币政筻一般有六个基本目的：( 1 ) 经济增长；( 2 ) 充分就 业；( 3 ) 物价稳定：( 4 ) 利率稳定；( 5 ) 金融市场稳定：( 6 ) 外汇市场稳定1 1 。在外汇市 场中，汇率无疑起着核心的作用。同时， 样，对经济运行的调整起着重要的作用。 要问题【2 】。 汇率同价格、税收、利率等经济手段一 因此，汇率问题是国家经济管理中的重 第二次世界大战前，由于基本上实行的是具有自我调节、自动稳定功能的金 本位制度，因此汇率问题并没有引起人们太多的关注。第二次世界大战后，由于 供应严重不足以及大量黄金储备聚集于美国，美国在经济上具有绝对优势，为稳 定国际经济秩序，4 4 个国家的代表于1 9 4 4 年建立了金汇兑本位( 以美元黄金为本 位) 制度，即著名的布雷顿森林体系。根据协定，各国货币均应确定其黄金含量， 但只有美元可与黄金直接兑换，即美元与黄金挂钩。从汇率机制看，这实际上是 一种可调整的钉住汇率制度，各国央行有义务在外汇市场上保持各国货币对美元 的平价，维持汇率的稳定。只有在一国国际收支发生“根本性不平衡”时，该成 员国才允许其货币贬值或者升值。因此在这一时期，人们对汇率的关心也比较少。 由于美元既是美国的本国货币，又是世界通行货币，它的供应不仅要充分考虑美 国货币政策的需要以及其黄金储备规模，还必须要适应国际贸易和世界经济发展 的需要。事实证明，美元的这种双重身份存在着内在的矛盾。随着世界经济的增 长和各国经济地位的相对变化，特别是欧洲和日本经济的异军突起，更加深了它 固有的矛盾。终于，在1 9 7 3 年，布雷顿森林体系寿终正寝了。 布雷顿森林体系崩溃后，国际货币制度陷入混乱，1 9 7 6 年国际货币基金组织 “国际货币制度临时委员会”形成了著名的牙买加协定，对浮动汇率制度合法 化，汇率制度多样化，并且黄金非货币化，储备货币多元化p 】。从此，世界各国的 汇率制度存在较大差异，汇率的波动幅度空前加大并且异常频繁。频繁而剧烈的 汇率变动导致了国际经济关系的紊乱，使得国际贸易、国际金融和国际投资面临 巨大的不确定性和风险【4 】。汇率变动不仅事关银行、企业的存亡，当这种变动失控 时，还会影响一国乃至数国的经济和政治稳定。特别是进入2 0 世纪9 0 年代以来， 伴随着经济全球化进程的加快，先后在全球范围内发端于固定汇率制度下的一系 列货币危机，使得汇率问题越来越引人关注。同时，随着经济全球化和金融自由 重庆大学硕士学位论文 化，汇率作为国家宏观经济的主要调控手段和经济杠杆对国民经济发展所起的作 用也越来越明显，大多数国家都利用汇率作为促进国际收支平衡、调节货币流通和 发展本国经济的主要手段，它的重要性也越来越为大多数人所接受。因此，汇率 及汇率问题的研究近年来成为了全世界的一大热点。 人民币汇率制度的演变大致经历了三个历史阶段：计划经济时期的人民币汇 率制度( 1 9 4 9 1 9 7 8 年) ；经济转轨时期的人民币汇率制度( 1 9 7 9 1 9 9 3 年) ；社会主义 市场经济时期的人民币汇率制度( 1 9 9 4 年至今) 。1 9 9 4 年1 月1 日，中国外汇市场 改革外汇管理体制，取消外汇留成制度，将人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率 并轨，实现了经常项目下人民币有条件可兑换( 1 9 9 6 年1 2 月经常项目下人民币完全 可兑换) ，形成了以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度和建立了全国统一的 银行间外汇交易市场 5 】。应该说，人民币汇率制度从此向市场化方向迈进了重要的 一步。 改革开放以来，中国加快了融入全球经济体系的步伐，国际贸易成为中国促 进经济增长的主要因素，国际资本也成为中国资本积累的重要来源【6 。2 0 0 1 年1 1 月，中国正式加入w t o ，标志着中国经济将进一步融入全球经济，同时意味着中国 经济将面临更为复杂的外部环境，因此人民币汇率也日益成为影响中国经济发展 的关键因素之一。近年来，关于人民币汇率政策的争论一直就没有停止过：在亚 洲金融危机之后的几年中，国内外的多数学者都预计人民币可能贬值；2 0 0 1 年以 来，预期人民币升值的呼声似乎逐渐占据了主导地位；发达国家特别是美国、日 本不断对中国施加要求人民币升值的压力因此我们必须面对这样一个根本性的 问题：现实的人民币汇率水平是否合理? 人民币均衡汇率水平到底如何? 迄今为 止的研究表明，这个问题是非常复杂的，远非简单的“升值”或者“贬值”就能 解释清楚的。 1 1 - 2 研究的意义 汇率是一把“双刃剑”，其变动所带来的影响往往是双面的，汇率理论所涉及 的问题也往往是复杂的。其中，均衡汇率是汇率理论中的核心问题之一，是判断 汇率水平是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。在任何一种汇率制 度安排下，合理的汇率水平对资源在贸易及非贸易部门之间的有效配置都发挥着 重要作用。汇率失调具有极大危害性，大量实证研究表明，在开放经济下，如果 汇率长期被维持在一个错误的水平，将会带来巨大的福利成本，甚至会发出错误 信息，影响公众预期，导致经济的不稳定。因此，世界各国货币当局都力求找到 在牙买加体系下的本国均衡汇率水平，以此作为汇率政策的参照系。一旦知道了 本国均衡汇率水平，明确了汇率政策调整的方向，央行在对汇率进行宏观调控时 就做到了心中有数。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，货币当局仍需要对汇 2 重庆大学硕士学位论文1 绪论 率进行必要的干预，使汇率维持在合理的水平上1 7 。因此，测算出的人民币均衡汇 率可以作为央行进行宏观调控的基准，保证央行干预的合理性。并且可以预见， 随着人民币汇率形成机制市场化程度的加深和人民币浮动幅度的扩大，研究人民 币均衡汇率将变得更为重要。 因此，对人民币均衡汇率的研究具有重要的理论及现实意义。人民币汇率水 平的历史、现状如何? 如何确定人民币均衡汇率水平? 实际人民币汇率是否失 调? 人民币汇率政策应该作怎样的调整以适应新的国际国内经济环境? 回答这 些问题也成为了学术界一项十分紧迫的任务。 1 2 国内外研究现状 国外特别是西方国家对汇率理论的研究起步较早，特别是在近代得到了不断 的丰富和发展。其产生和发展大致经历了四个阶段：第一阶段，汇率在金本位下 波动的原因，主要有佛罗伦萨学者罗道尔波斯在1 5 世纪提出的“公平评价理论” 以及1 8 6 1 年英国经济学家戈森( g j g o s c h e n ) 提出的“国际借贷说”；第二阶段从第 一次世界大战爆发到第二次世界大战结束，是在纸本位下的汇率决定学说，主要 有三种：1 9 1 8 一1 9 2 1 年卡塞儿提出的“购买力平价说”，1 9 2 3 年凯恩斯提出的“利率 平价说”，1 9 2 7 年阿夫塔里昂提出的“汇兑心理说”：第三阶段是指第二次世界大战 的布雷顿森林体系时期，由于实行的是国际金汇兑制度，所以对汇率的关心较少， 在6 0 年代出现了“蒙代尔一弗莱明模型”； 溃至今，汇率决定理论的研究开始复兴， 第四阶段是从1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩 主要有7 0 年代初的货币模型，多恩布施 的“粘性价格模型”，8 0 年代的“新闻”分析方法、投机泡沫理论、实际汇率决定的 跨时分析方法、货币替代模型和汇率目标区理论，9 0 年代的混沌分析方法、可调 整固定汇率制下的重组优化分析方法和新开放宏观经济学等 8 。 汇率问题涉及的范围非常广泛、内容非常复杂，目前国内外对汇率行为的理 论及其实证研究主要是从两方面来进行的：( 1 ) 从汇率运动本身动力学的角度出发， 采用高等计量经济学的分析方法对自回归时间序列模型迸行估计来拟合汇率的运 动，发现其运动的本质规律，即技术分析的方法；( 2 ) 从影响汇率的各种因素出发， 寻找汇率与这些因素之间所存在的某种关系，建立汇率结构模型( 包括宏微观结构 模型) ，即基础分析的方法【9 。 遗憾的是，到目前为止，还没有一种汇率理论能够完全帮助我们理解汇率的 特征。但是，现代汇率理论越来越呈现以下几个特点：第一，现代汇率决定理论 是与纸本位货币制度相对应的汇率决定理论；第二，现代汇率理论考虑的因素会 越来越全面、越来越复杂，除考虑国内外物价水平、利率水平、国民收入、国际 收支等宏观经济变量外，还要考虑政治因素、经济政策、社会心理因素以及人为 重庆大学硕士学位论文1 绪论 投机的影响；第三，现代汇率理论吸收了不同经济学流派的观点：第四，不断发 展起来的计量经济学和数学方法被应用到这一领域，理论论证越来越严密，数学 化趋向越来越明显，非线性的时间序列的应用特别是a r c h 及其改进模型以及混 沌理论的使用，扩展了计量经济学方法和时间序列模型。第四，由于对经济贸易 的限制和政治因素的影响正在逐步消失，因此货币替代模型今后的应用可能会更 加广泛【1 0 1 。 但在对汇率问题的研究上，无论国内国外都侧重于对汇率决定理论的研究， 而实际上对均衡汇率的研究并不很深入。我们经常提到的购买力平价( p p v ) 理论 ( c a s s e l ，1 9 2 2 ) ，既是汇率的决定理论，实际上也是关于均衡汇率的最早理论。购 买力平价理论作为国际金融和国际经济学领域应用最为广泛的理论之一，对2 0 世 纪2 0 年代以来均衡汇率的确定具有深远的意义，至今仍根植于许多人的意识中， 英国经济学家杂志公布的“巨无霸指数”( b i gm a ci n d e x ) 就是它最直接的应用。 但p p p 理论也引发了学术界空前激烈的争论，8 0 年代中期，各国对布雷顿森林体 系解体后的汇率走势实证研究表明购买力平价理论对绝大多数货币并不适用，购 买力平价理论的吸引力也一落千丈；但9 0 年代以来，随着计量经济学的发展和数 据样本的丰富，对购买力平价理论的研究又掀高潮，从不同角度、采用不同形式 对购买力平价理论作了大量实证研究，至今仍经常可看到关于购买力平价理论的 各种研究。 p p p 理论假定实际汇率不变，实际上把均衡汇率作为一种静态的均衡。而现实 生活中，除了价格水平外，当一国的劳动生产率、贸易条件、货币供求、利率、 国民收入、资本流动等基本经济要素发生变化时，实际汇率水平一般也会作相应 的变化。因此，均衡汇率实际上应该是一种动态的均衡。n u r k s e ( 1 9 4 5 ) 最早提出了 均衡汇率的概念【1 1 l ，他定义均衡汇率为能够使国际收支实现均衡的汇率，前提是： ( 1 ) 贸易不应受到过分限制；( 2 ) 对资本流入、流出没有特别的鼓励措施：( 3 ) 无过度 失业。因此，实际观测到的汇率水平与内在均衡汇率水平之间的区别、内在均衡 汇率水平与基本经济要素之间的关系构成了均衡汇率理论的核心，n u r k s e 的思想 也为其后均衡汇率的研究奠定了基础。 国际货币基金组织的汇率专家s w a n ( 1 9 6 3 ) 对n u r k s e 的思想进行了发展，提出 了汇率的宏观经济均衡分析法。宏观经济均衡分析法把均衡汇率定义为在中期内 与宏观经济内部、外部均衡相一致的汇率。内部均衡通常指实现了经济的潜在生 产能力，或者说经济的产出水平同充分就业、可持续的低通货膨胀率是一致的( 特 别是失业水平与非加速通货膨胀相适应1 ；外部均衡通常指经常项目和资本项目实 现均衡，或者说实现了内部均衡的国家间可持续的、所需的资源净流动。美国国 际经济研究所研究员w i l l i a m s o n ( 1 9 8 3 ) 最先提出了可用于实证分析的基本要素均衡 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 汇率理论( f e e r ) f 1 2 1 ，并测算出了美元、日元、德国马克、法国法郎、英镑、意大利 里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡汇率，f e e r 理论为8 0 年代以来美元、日 元、德国马克等货币之间的汇率协调奠定了重要的理论基础。s t e i n ( 1 9 9 4 ) 系统提出 了自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 【l ”，并用它实证测算了美元、德国马克、法国法郎、 澳大利亚澳元等货币的均衡汇率。近年来，在均衡汇率理论领域较为活跃的是 m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 提出的实证色彩浓厚的行为均衡理论( b e e r ) n ”，并用它分析了美 元、日元、德国马克的汇率变动。 遗憾的是，上述均衡、汇率的研究主要针对发达国家，而发展中国家宏观经济 存在某些显著的特征，例如实行外汇管制、贸易壁垒、平行汇率( 通常指黑市汇率) 等因素。因此，上述均衡汇率模型用于发展中国家存在明显的局限性。e d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 第一个提出了可用于发展中国家的均衡汇率理论( e r e r ) ”，并对巴西、哥伦比亚、 印度、马来西亚、泰国等发展中国家货币汇率进行了实证研究。借助计量经济学 的发展，e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出了更为科学的发展中国家均衡汇率理论( e r e r ) 【1 “，该 模型在应用上更具合理性，得到的结果一般也更精确。 由于中国的经济指标体系不很完整，有些指标无法获得，对人民币均衡汇率 的研究还不是很多。我国著名的国际经济学家陈彪女1 1 ( 1 9 9 2 ) 是最早对人民币均衡汇 率进行量化研究的学者。他从微观经济学中的利润、成本函数出发，推算出了利 润最大化条件下本国和外国的物价方程，根据p p p 理论得出了关于均衡汇率的方 程，并测算出了1 9 8 1 1 9 9 0 年人民币汇率的均衡和失调程度。但该模型存在以下不 足：( 1 ) 从微观经济学角度研究和测算的人民币均衡汇率没有考虑到外部均衡；( 2 ) 该模型理论基础仍局限于p p p 理论。随后，易纲( 1 9 9 7 ) 、陈学彬( 1 9 9 9 ) 等也利用绝 对购买力平价、相对购买力平价等理论对人民币均衡汇率进行研究；张晓朴( 1 9 9 9 ) 在f e e r 和b e e r 理论的基础上提出了人民币均衡汇率的理论模型【”，并对 1 9 8 4 1 9 9 9 年人民币汇率均衡和失调的程度进行了实证研究，而后在2 0 0 0 年采用 e l b a d a w i 的e r e r 理论对1 9 7 8 1 9 9 9 年人民币汇率均衡和失调的程度进行了实证 研帮”】。刘莉、w ( 2 0 0 2 ) 采用e d w a r d s 的e r e r 理论对1 9 8 5 1 9 9 9 年人民币汇率均衡 和失调的程度进行了实证研究 19 1 。任英华( 2 0 0 2 ) 采用统计的方法对1 9 9 4 - 2 0 0 1 年人 民币均衡汇率进行了统计研究【2 0 。窦祥胜( 2 0 0 3 ) l 1 5 较了购买力平价、外汇的影子价 格、因素回归三种不同的方法，估计了1 9 8 1 - 1 9 9 1 年人民币的均衡汇率水平 2 i 】。 以上学者对人民币均衡汇率所作的贡献为本文提供了一定的研究基础。 1 3 本文研究的目的和主要内容 1 3 1 本文研究的目的 当前，人民币汇率问题正日益成为全球关注的焦点：国内外经济学术界众说 重庆大学硕士学位论文l 绪论 纷纭，国外要求人民币升值的压力，中国央行官员多次反击关于人民币升值的传 言，国外游资的蠢蠢欲动，使得人民币汇率成为近年来一大敏感问题。本文从稳 定国际经济、宏观经济内外均衡、促进国内经济稳定增长的角度来研究人民币均 衡汇率；同时本着人民币汇率既要合理，又要相对稳定，有利于稳定通货和保持 中长期国际收支平衡的原则，提出改革和完善人民币汇率的政策性建议，希望能 为人民币汇率政策提供一点可供操作的参考价值。 1 3 2 本文研究的主要内容 在任何一种汇率制度安排下，合理的汇率水平对资源在贸易和非贸易部门之 间的有效配置都发挥着重要的作用。因此，均衡汇率是汇率理论的核心之一，是 判断汇率水平是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。本篇论文主要 在s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 和e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均衡汇率理论模 型( e r e r ) 的基础上，结合中国宏观经济的具体情况，通过对影响人民币汇率的基 本经济要素变量进行选择，建立人民币均衡汇率的e r e r 改进模型：并在人民币 均衡汇率的e r e r 改进模型的基础上对1 9 8 5 2 0 0 3 年人民币汇率均衡与失调的 程度进行实证研究：同时从人民币汇率目标水平的困境和人民币汇率特殊的形成 机制角度来讨论其对人民币汇率均衡调整作用力的影响，并提出人民币汇率调整 的政策性建议。 本篇论文研究的主要内容如下： ( 1 ) 对均衡汇率理论的演变进行简单回顾，比较和评价不同均衡汇率理论；在 s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 和e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均衡汇率理论模型 ( e r e r ) 的基础上，结合中国经济的实际情况，建立人民币均衡汇率的e r e r 改进 模型。 ( 2 ) 采用1 9 8 5 2 0 0 3 年中国相关的宏观经济数据，通过a d f 单位根检验和 e n g l e g r a n g e r 两步法协整分析对影响人民币汇率的基本经济要素变量进行选择， 建立人民币均衡汇率的实证模型( e r e r ) 和误差修正模型( e c m ) ，以研究人民币汇 率是否处于均衡状态；以人民币均衡汇率的实证模型( e r e r ) 为基础并采用h p 滤 波处理对1 9 8 5 2 0 0 3 年人民币汇率均衡与失调的程度进行评价。 ( 3 ) 人民币汇率均衡调整作用力有着明显的局限性。分析影响人民币汇率均衡 调整作用力的原因：即人民币汇率目标水平的困境和人民币汇率特殊的形成机制。 为理解人民币汇率特殊的形成机制，本文还从技术分析的角度，采用 b o l l e r s l e v , t ( 1 9 8 6 ) 的“广义自回归条件异方差模型”( g a r c h 模型) 2 2 1 和 z a k o i a n ( 1 9 9 0 ) 以及g 1 0 s t e n 、j a g a n n a t h a n 、r u n k l e ( 1 9 9 2 ) 的“门限自回归条件异方差 模型”( t g a r c h 模型1 【2 4 1 对不同阶段人民币汇率进行波动性描述 2 5 - 2 7 】。 ( 4 ) 从确定合适的人民币汇率目标水平和完善人民币汇率形成机制入手，提出 6 重庆大学硕士学位论文1 绪论 纷纭，国外要求人民币升值的压力，中国央行官员多次反击关于人民币升值的传 言，国外游资的蠢蠢欲动，使得人民币汇率成为近年来一大敏感问题。本文从稳 定国际经济、宏观经济内外均衡、促进国内经济稳定增长的角度来研究人民币均 衡汇率；同时本着人民币汇率既要合理，又要相对稳定，有利于稳定通货和保持 中长期国际收支平衡的原则，提出改革和完善人民币汇率的政策性建议，希望能 为人民币汇率政策提供一点可供操作的参考价值。 1 3 2 本文研究的主要内容 在任何一种汇率制度安排下，合理的汇率水平对资源在贸易和非贸易部门之 间的有效配置都发挥着重要的作用。因此，均衡汇率是汇率理论的核心之一，是 判断汇率水平是否失调及汇率政策是否需要调整的主要客观依据。本篇论文主要 在s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 和e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均衡汇率理论模 型( e r e r ) 的基础上，结合中国宏观经济的具体情况，通过对影响人民币汇率的基 本经济要素变量进行选择，建立人民币均衡汇率的e r e r 改进模型：并在人民币 均衡汇率的e r e r 改进模型的基础上对1 9 8 s 一_ 2 0 0 3 年人民币汇率均衡与失调的 程度进行实证研究：同时从人民币汇率目标水平的困境和人民币汇率特殊的形成 机制角度来讨论其对人民币汇率均衡调整作用力的影响，并提出人民币汇率调整 的政策性建议。 本篇论文研究的主要内容如下： ( 1 ) 对均衡汇率理论的演变进行简单回顾，比较和评价不同均衡汇率理论；在 s e b a s t i a ne d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 和e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 提出的发展中国家均衡汇率理论模型 ( e 班) 的基础上，结合中国经济的实际情况，建立人民币均衡汇率的e r e r 改进 模型。 ( 2 ) 采用1 9 8 5 2 0 0 3 年中国相关的宏观经济数据，通过a d f 单位根检验和 e n g l e - g r a n g e r 两步法协整分析对影响人民币汇率的基本经济要素变量进行选择， 建立人民币均衡汇率的实证模型( e r e r ) 和误差修正模型( e c m ) ，以研究人民币汇 率是否处于均衡状态：以人民币均衡汇率的实证模型( e r e r ) 为基础并采