（金融学专业论文）基于行为金融的股市波动非对称性实证研究.pdf

大连理工大学硕士学位论文 摘要 股票市场自诞生以来，充当着国民经济“晴雨表”的作用，具有资源配置和风险定 价功能。股市波动率的研究是金融学研究的核心内容，也是金融实证研究的重要课题， 被广泛的应用于风险度量、资产定价和市场效率的检验。近年来又被应用于金融衍生品 的风险管理。股市波动率的研究具有重要的现实意义。 行为金融的发展，为研究股票市场的波动特征提供了全新的视角和方法。投资者是 否理性是传统金融与行为金融的重要区别。论文从投资者非理性的角度出发分析了中国 股票市场波动非对称性的主要原因，并重点分析了投资者的过度自信、羊群效应以及处 置效应。通过引入行为金融的核心理论一前景理论中的价值函数，修正用于股票市场非 对称研究的e g a r c h 模型，并应用于实证研究。结果表明：中国股票市场存在显著的波 动非对称性，且同等程度的利好信息比利空信息影响更大。从行为金融的投资者行为角 度解释了这一现象。 论文首先综述了股市波动性研究和行为金融中投资者心理研究的相关文献，从理论 上分析中国股市波动非对称的形成机制，中国投资者的过度自信、羊群效应和处置效应 等心理因素是影响股市非对称性波动的重要原因。 其次，在e g a r c h 模型的基础上，引入行为金融的价值函数，建立了基于投资者心 理因素的分析模型，并给出了参数估计方法，利用1 9 9 6 年1 2 月1 6 日到2 0 0 7 年8 月3 1 日的上证a 股综合指数进行了实证检验，考察在利好和利空信息的冲击下，投资者行为 对股票价格波动产生的影响。得出与国外成熟市场结论相反的实证结果。 最后，论文对实证结果进行了分析，并给出了中国股票市场建设和投资者投资的建 议。 关键词：e g a r c h 模型；行为金融；价值函数；非对称性 基于行为金融的股市波动非对称性实证研究 t h ee m p i r i c a ls t u d yo i la s y m m e t r i cv o l a t i l i t yi ns t o c k m a r k e tb a s e do nb e h a v i o r a lf i n a n c e a b s t r a c t s i n c ei ti se s t a b l i s h e d 也es t o c ke x c h a n g eh a sb e e nt h eb a r o m e t e rf o rp e r f o r m a n c eo f e c o n o m i c t h es t o c km a r k c th a st h ef u n c t i o no fr e s o u r c ea l l o c a t i o na n dr i s kp r i c i n g t h e v o l a t i l i t yo fs t o c ke x c h a n g ei so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a ls t u d yi ne m p i r i c a ls t u d y ， a n di ti sa l s oai m p o r t a n tq u e s t i o nf o rd i s c u s s i o np r o b l e mi i lf i n a n c i a lr e s e a r c h v 0 1 a t i l i t vo f s t o c ke x c h a n g e ，w h i c hi sac o r ec o n t e n ti i lf i n a n c i a lr e s e a r c h , i s w i d e l yu s e df o rm e a s u r i n gt h e d e g r e eo fr i s k , c a l c u l a t i n ga s s e tp r i c i n g ，t e s t i n gt h ee f f i c i e n c yo fs t o c ke x c h a n g ea n d m a n a g i n gr i s ki i li n v e s t i n gf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s t h e r e f o r e ，t h es t u d yo fv o l a t i l i t yo fs t o c k e x c h a n g eh a sp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e r e c e n t l yt h ed e v e l o p m e n to fb e h a v i o r a lf i n a n c eh a sp r o v i d e dan e wa n g l eo fv i e wa n d m e t h o df o rt h es t u d yo fv o l a t i l i t yo fs t o c ke x c h a n g e t h em o s ti m p o r t a n td i f f e r e n c eb e t w e e n 仃a d i t i o n a lf i n a n c ea n db e h a v i o r a lf i n a n c ei st h a tw h e t h e rt 1 1 ei n v e s t o r sa r er a t i o n a l t 1 1 i sp a p e r a n a l y s e sm a i nr e a s o no fa s y m m e t r i cv o l a t i l i t yi nc h i n e s es t o c ke x c h a n g ef r o mt h ea s p e c to f i n v e s t o r s n o n r a t i o n a la c t , a n df o c u s e so nt h ea n a l y s i so fi n v e s t o r s o v e rc o n f i d e n c e h e r d e f f e c ta n dd i s p o s i t i o ne f f e c t t h ep a d e l m o d i f i e se g a r c hm o d e lo fa s y m m e t r i c a ls t u d yi n s t o c ke x c h a n g ew i t hi n t r o d u c i n gc o r ef i n a n c i a lt h e o r y - - v a l u ef u n c t i o n ，a n da l s om a k ea e m p i r i c a ls t u d y t h ee m p i r i c a lr e s e ts h o wt h a tt h ea s y m m e t r i cv o l a t i l i t yo fc h i n e s es t o c k e x c h a n g es i g n i f i c a n t l ye x i s t s ，a n dt h es a l n el e v e lo fg o o dn e w sh a sg r e a t e rt h a nb a di l e w s ， t h e ne x p l a i nt h i sp h e n o m e n o nf r o mi n v e s t o r s b e h a v i o ro rb e h a v i o r a lf i n a n c e f i r s t l y , t h ep a p e rr e v i e w st h e o r yo ff i n a n c i a lm a r k e ta b o u tr e s e a r c ho fa s y m m e t r i c v o l a t i l i t ya n db e h a v i o r a lf i n a n c eo ni n v e s t o r s p s y c h o l o g l c a lb e h a v i o r t h e ni ta n a l y s e s f o r m a t i o nm e c h a n i s mo fa s y m m e t r i cv o l a t i l i t yi i lc h i n e s es t o c ke x c h a n g e a n da l s oa n a l y s e s i n v e s t o r s o v e rc o n f i d e n c e ，h e r de f f e c ta n dd i s p o s i t i o ne f f e c t a n di t sa c t u a li m p a c to nc h i n e s e s t o c ke x c h a n g e s e c o n d l y ，o nt h eb a s i so fe g a r c hm o d e l ，t h ep a p e ri n t r o d u c e sv a l u ef u n c t i o n 证 b e h a v i o r a lf i n a n c e ，a n de s t a b l i s h e sam o d e lb a s e do ni n v e s t o r s p s y c h o l o 西c a lf a c t o r s ，a l s oi t g i v e s 也em e t h o d so fp a r a m e t e re s t i m a t i o n f i n a l l y , t h et h e s i sa n a l y s e st h ee m p i r i c a lr e s u l t ，a n dg i v e sa d v i c et ot h ec o n s t r u c t i o no f c 1 1 i n o s es t o c km a r k e ta n di n v e s t o r s k e yw o r d s ：e g a r c hm o d e l ；b e h a v i o r a lf i n a n c e ；v a l u ef i l n c t i o n ；a s y m m e t r i cv o l a f t l i t y i i 大连理工大学学位论文独创性声明 作者郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下进行研究 工作所取得的成果。尽我所知，除文中已经注明引用内容和致谢的地方外， 本论文不包含其他个人或集体已经发表的研究成果，也不包含其他已申请 学位或其他用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献 均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 若有不实之处，本人愿意承担相关法律责任。 学位论文题目：苤立盈鱼垒磕塑塑造翌拉堑盈啦池：缬互 作者签名：喜 l 一 日期：4 年上月l 日 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本人完全了解学校有关学位论文知识产权的规定，在校攻读学位期间 论文工作的知识产权属于大连理工大学，允许论文被查阅和借阅。学校有 权保留论文并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印、或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 学位论文题目： 纽盈造垒巨垒亟醴本这迎柞! 逖垦避宠 日期：埤年月卫日 日期：4 年月阜日 大连理工大学硕士学位论文 1 绪论 1 1选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 中国股票市场从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所成立至今，将近2 0 年的发展历程中， 取得了长足的发展和完善。截至2 0 0 8 年2 月2 8 日，中国上市公司1 5 4 7 家，总股本1 7 1 5 3 亿股，总市值2 8 1 6 3 3 亿元。证券市场与整个国民经济的相关程度显著增强，截至2 0 0 7 年底两市总市值占g d p 的比重己超过4 0 ，股票市场日益成为宏观经济的晴雨表。国务 院2 0 0 4 年1 月3 1 日发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见强调， 要充分认识到资本市场的重要性和加大发展资本市场的力度，将发展资本市场作为一项 重要的战略任务。2 0 0 6 年9 月8 日在原有股票市场的基础上筹备推出股指期货，虽然还 没正式上市交易，但股指期货的提出完善了目前股票市场结构，为投资者套期保值提供 了投资场所。尽管如此，中国股票市场还是表现出高风险的特征，如1 9 9 2 年5 月2 1 日， 在股价放开的消息刺激下，当天上证综合指数暴涨1 1 6 2 ，同年，8 月1 0 日至1 2 日， 1 0 月2 6 日至2 7 日，受股市扩容的影响，上证综合指数分别下跌3 7 6 和2 0 。1 9 9 6 年 1 2 月1 6 日实行涨停板限制后，股市的暴涨暴跌有所缓解，但是2 0 0 7 年5 月3 0 日，受 提高印花税的利空影响，股市近千股跌停，上证当天的跌幅达6 5 ，2 0 0 8 年4 月2 4 曰， 股市长期低迷，证监会又推出对大小非解禁的限制措施，当天近千股涨停，上证综合指 数当天逼近涨停，涨幅达9 2 9 。 从股票市场发展历史来看，1 9 8 7 年1 0 月1 9 日的美国股市崩盘( “黑色星期一”) ， 使传统的价格预测理论受到了质疑，传统的价格预测理论并不能够解释如此大的波动产 生的原因。2 0 世纪9 0 年代以来，学者们不断的将其他领域的研究成果应用到资本市场 价格波动理论中，试图更确切的解释资本市场价格波动的真实原因，使资本市场价格波 动的复杂性得到更为真实和准确的描述和解释。b l a c k ( 1 9 7 6 ) 和c h r i s t i e 是最早证实并 解释美国股票市场个股收益的非对称波动特征的。他们提出了解释证券市场波动非对称 性的假说：杠杆效应假说。杠杆效应假说认为，股票价值的降低增加了金融的杠杆效应， 使股票风险加大，从而加剧了股票价格的波动。国外股市波动的非对称性的现象已经得 到了国内外众多学者的广泛认同。 国外成熟市场的波动非对称特性是比较鲜明的，利空信息对波动的影响要大于利好 信息，即杠杆效应明显。由于中国股市发展相对较晚，投资机制还不成熟，因此针对中 国股市波动非对称性的研究结论与国外市场不一致，已有一些研究表明利好信息对利空 基于行为金融的股市波动非对称性实证研究 信息的影响更大，另外由于选取数据的时期不同，使得研究结论也不尽相同。就目前的 研究来看，对中国股市波动非对称性的研究之所以结论不同，相当一部分原因是由于中 国股市尚不成熟，另外一方面，与研究者的主观判断以及选取的方法不同也有很大的关 系，中国股市发展迅速，但是国内学者可利用的资源并不充足，目前的研究模型以及研 究理论基本照搬国外，有些模型也许并不适合中国的实际情况，所以才导致研究分析结 果的不同。 基于以上背景，论文在总结和分析前人研究成果的同时，将二十世纪以来被广泛认 可的行为金融理论，运用到研究股市波动非对称性的研究中，在e g a r c h 模型的基础上， 将投资者心理因素引入分析模型中，分析投资者心理对波动非对称性的影响，以求更确 切的把握中国股市波动的非对称性波动的趋势。 1 1 2 研究意义 股市波动率( v o l a t i l i t y ) 的研究是近年来金融实证研究的重要领域，是金融研究 者研究的重要课题。股市波动率是金融学研究的核心内容，被广泛的应用于风险大小的 度量，资产定价的计算，以及金融市场效率的检验，近年来又被广泛的应用到金融衍生 品的研究中，对于利用金融衍生品管理投资风险具有重要的意义。 现代金融理论在完全理性的假设前提下，认为市场是有效的，投资者心理行为对市 场的价格波动没有影响，即使存在犯错的投资者，也会被套利者所淘汰，在这样的理论 框架之下，研究投资者心理的因素影响就没有什么必要。但是随着2 0 世纪9 0 年代以来， 行为金融的迅速发展，逐渐被人们所接受，投资者心理因素开始被广泛的应用到投资领 域研究中。行为金融学将投资过程看成一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过 程和意志过程，在这个心理过程中存在着认知偏差、情绪偏差，导致投资者决策的偏差。 行为金融肯定了投资者心理过程在决策行为的地位和作用，认为市场不是有效的，也就 是说利好信息和利空信息对市场的影响是不对称的。 国外许多学者通过实证研究发现，大多数发达国家的成熟的股票市场的波动非对称 性是非常明显的，且同等程度的利空信息比利好信息对股市波动的影响更大，即“杠杆 效应”显著。就中国股市的波动性而言，中国股票市场作为新兴市场，历史短，不规范， 信息严重不对称，与国外成熟的资本市场相比表现出更高的复杂性和不可预测性，股票 价格波动频率高，波动幅度大，非对称性表现明显，特别是政策因素对波动非对称影响 尤为明显。中国投资者文化素质参差不齐，投资者“跟风现象”明显，对政策的依赖程 度高，投资者的行为偏差对股市波动产生了一定的影响。因此，对中国股市波动非对称 性的研究具有重要的理论意义和实际意义。 一2 一 大连理工大学硕士学位论文 首先，对股市波动非对称性的研究，有助于监管部门完善股票市场相关政策的制定， 有助于金融衍生品市场的开发和实践。 其次，从投资者角度出发，对股市波动非对称性的研究，有助于投资者了解中国股 市的波动规律，了解自身行为对波动的影响，并能有效的利用这些理论做出理性的投资 决策，减少市场投资的盲目性和投机性，使中国股票市场能够健康发展。 论文从投资者行为的角度出发，结合行为金融学来解释中国股票市场波动的原因， 希望通过理论分析和实证分析，弄清中国股票市场的波动非对称性的具体特征和投资者 心理对非对称性的影响程度，为监管部门提出政策建议，使中国股票市场的功能得到更 大的发挥。 1 2 国内外研究综述 1 2 1国外文献研究综述 针对股票市场波动的非对称性，国外许多学者提出各种模型对世界各个金融市场进 行了实证研究，研究结果表明在大多数发达国家的股票市场均存在显著的波动非对称 性，而且与相同大小的利好消息相比，利空消息对波动性的影响更大。c a m p b e l l 和 h e n t s c h e l ( 1 9 9 2 ) 认为这种现象可以由“杠杆效应 ( l e v e r a g ee f f e c t ) 或“反馈效应 ( f e e d b a c ke f f e c t ) 来解释【1 1 。 n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 提出e g a r c h 模型对股市的非对称性进行了研究，并得出结论，e g a r c h 是拟合和预测条件异方差的有效方法，其主要优点在于不仅能够解释股市收益波动的不 对称性，而且无须对参数施以任何限制，但收益的实际分布可能较正态分布或广义误差 分布具有更肥厚的尾部 2 】。z a k o i a n ( 1 9 9 0 ) 年提出的门限a r c h 模型( t a r c h ) 是在原有 a r c h 模型的基础上引入了虚拟变量，使得利好和利空信息来临时对条件方差的作用效果 不同，有效刻画了波动的非对称性【3 】。d es a n t i s ( 1 9 9 1 ) 使用e g a r c h - m 模型研究了意大 利c o m i t 指数，结果表明意大利股市坏消息影响比好消息影响大。g l o s t e n ，j a g a a n n a t h a n r u m k l e ( 1 9 9 3 ) 用e g a r c h m 模型对纽约股市的股价指数月度收益进行实证分析，结 果也表明存在杠杆效应【4 】。e n g l ea n dn g ( 1 9 9 3 ) 比较了g a r c h 、e g a r c h 、g t r g a r c h 、v g a r c h 等模型捕捉波动非对称性的能力，并应用日本t o p i x 指数收益率进行实证【5 1 。 r a b e m a n a n j a r r a 和z a k o i a n ( 1 9 9 3 ) 用t g a r c h 研究了法国股票市场中的不对称性，并与 使用e g a r c h 的研究结果进行比较，其结论表明，e g a r c h 与t g a r c h 并无多大区别，只是 用e g a r c h 估计得出的波动率的波动幅度更大些。b r a u n 等( 1 9 9 5 ) 运用e g a r c h 模型研究 美国股票市场，发现好消息与坏消息对市场波动的影响具有不对称性。b o o t h 等( 1 9 9 7 ) 运用多元e g a r c h 模型研究了丹麦、挪威、瑞典、芬兰四国的市场波动率的非对称性。 基于行为金融的股市波动非对称性实证研究 c r o u h ya n dr o c k i n g e r ( 1 9 9 7 ) 应用a t g a r c h 和h g a r c h 模型对全球2 1 个主要股票市场 的波动性进行实证研究。另外，e b e n s ( 1 9 9 9 ) 研究了道琼斯工业指数的不对称性， a n d e r s e n ，b o l l e r s l e v ，d i e b o l d ，e b e n s ( 2 0 0 0 ) 研究了道琼斯工业指数所含3 0 只股票 的不对称性，他们的结论均表明不对称性虽然在统计上是显著的，但其程度很小。 国外研究成果显示：国外成熟股市普遍存在波动非对称性，利空消息对波动的影响 要明显大于利好消息。 1 2 2 国内文献研究综述 中国股市发展相对较晚，对于波动的杠杆效应的研究也相对较晚，2 0 世纪9 0 末相 关研究才不断涌现，但是基本上都处于模仿阶段，利用国外已有a r c h 族模型套用较多， 而独创性的研究较少，且从现有的研究波动非对称性的文献来看，采用方法多样，结论 不一，一类是与国外结论相似，认为中国股市坏消息对波动的影响大于好消息，即“杠 杆效应 显著；另一类是认为中国股市的非对称性有悖常理，利好消息的影响更大些。 陈彬( 2 0 0 1 ) 对中国股市的杠杆效应的研究结论得出：在中国股市负冲击对波动度 的影响大于同等大小的正冲击的影响，但这种“杠杆效应”并不是很明显。 唐齐鸣和陈健( 2 0 0 1 ) 用e g a r c h - t 模型对上证综指和深证成指进行实证分析，结果 表明杠杆效应与国外相同，即负冲击影响更大，但t 检验不显著。 何兴强、孙群燕( 2 0 0 3 ) 利用g j r - m 模型对上证综合、深证成份和综合日收益序列分 别进行考察，发现中国股票市场存在显著的“杠杆效应 ；并证明了g j r 模型能够直观 地反映出中国股票市场存在显著的非对称性波动。 李丽莎、于妹( 2 0 0 4 ) 认为中国股市存在投机性因素，投资者对负的价格变化比对 正的价格变化更加敏感，股市杠杆效应显著。 谷岭( 2 0 0 7 ) 利用g a r c h 族模型对上海股市波动性进行了分析，认为上海股市具有 明显的a r c h 效应，市场的杠杆效应显著。 相反，陈泽忠、杨启智、胡金泉( 2 0 0 0 ) 将g a r c h m 模型与e g a r c h 模型结合，分 析上海和深圳股市的波动性，得出中国股市的反“杠杆效应”，即般市受好消息的影响 大于坏消息的影响，深圳股票市场的风险要高于上海股票市场。 陈浪南和黄杰鲲( 2 0 0 2 ) 以中国深市作为研究对象，采用g j r g a r c h - m 模型从实证的 角度分析了利好消息和利空消息对股票市场的非对称影响。结果发现，中国股票市场在 分时段考察下，利好和利空消息对于市场价格波动性的影响是不同的，并且，其表现出 来的“杠杆效应”也有着不同于其他国家的特点。 王玉荣( 2 0 0 2 ) 研究结论中国股市没有出现高风险伴随着高回报。 一4 一 大连理工大学硕士学位论文 江晓东、杨灿( 2 0 0 2 ) 通过对中国个股的研究，认为股市的利好消息比利空消息的 冲击更大。 李中华和杨湘豫( 2 0 0 2 ) 对上海和深圳各综合和成分指数运用e g a r c h 模型进行实证 分析表明：上涨阶段，利好的作用大于利空的作用，投资者对利好信息反应更强烈；下 跌阶段，利空的作用大于利好的作用，投资者更看重利空信息。 陆蓉和徐龙炳( 2 0 0 3 ) 对上证综指和深证成指剔除周末效应后的残差序列采用 e g a r c h 模型研究，研究发现：中国股票市场上“好消息”的影响要大于“坏消息”的影 响，各研究均不同程度表明中国股市存在负杠杆效应。 李成刚( 2 0 0 3 ) 发现上海股市存在显著的a r c h 效应和“杠杆效应，同时提出市场 交易主体和“追涨杀跌”与市场波动性的“杠杆效应 的有悖常理。 张兵、李晓明( 2 0 0 3 ) 认为上海股市从1 9 9 7 年以来呈现出明显的弱式有效，通过实 证研究也发现上海股市具有“反”杠杆效应。 李智( 2 0 0 4 ) 研究表明利好消息比利空消息对深成指造成的影响要大，另外在后阶段 里，收益率与波动性成显著的正相关关系。 陈娟、沈晓栋( 2 0 0 5 ) 运用g a r c h ( 1 ，1 ) 一m 及t a r c h ( 1 ，1 ) 模型对我国股票市场收益 率与波动性是否存在“杠杆效应进行了阶段性分析，指出涨跌板交易制度对我国股股 票市场波动性的显著影响。 廖敏辉( 2 0 0 7 ) 运用t a r c h 模型对上海股市非对称性进行研究，作者认为由于中国 缺乏做空机制，所以导致中国股市存在负杠杆效应。 李小为、饶育蕾( 2 0 0 6 ) 与章蓉、慕永国等( 2 0 0 6 ) 等将投资者心理因素应用到股 市的非对称性研究中，为股市波动的研究开辟了新的思路，他们分别将行为金融引入 e g a r c h 模型、和g a r c h 模型中，对上海证券市场的波动非对称性进行了实证研究，李小 为、饶育蕾认为中国股票市场远没有达到有效的水平，中国股市波动的非对称性明显， 且与成熟股票市场的“杠杆效应”相反，利好信息对市场的影响大于利空信息。章蓉等 却得出相反的结论认为中国股市的“杠杆效应 与以往的研究一样，坏消息对股市的波 动影响更大。 1 2 3 目前研究不足 目前国内外对股市波动非对称性研究很多。模型应用方面，基本上是建立在传统金 融计量模型a r c h 族模型的基础上，不同的学者根据自己不同的需要采用的模型可能不 一样；在数据选取处理方面，有采用综合指数，有采用特殊指数，有的对数据进行了分 段处理，划分了上涨阶段和下跌阶段等等：在结论方面，国外研究结论得出国外成熟股 基于行为金融的股市波动非对称性实证研究 票市场存在显著的波动非对称性，且同等程度得利空信息对波动的冲击要大于利好信 息。而从国内文献可以看出，虽然一致得出中国股票市场存在显著的波动非对称性，但 是对于利好和利空信息对波动的冲击大小结论并不一致，可以发现，采用不同的模型可 以得出不同的结论，既使是采用相同的模型，也可以得出不同的结论，如李中华，杨湘 豫与谷岭( 2 0 0 7 ) 均采用e g a r c h 模型对上海股票市场进行了分析，对于利好和利空信 息的冲击非对称性却得出截然不同的结论。针对这种结论不一的解释，国内研究主要集 中在股票市场的不完善性方面，几乎没有从行为金融的投资者行为角度解释的。 行为金融从质疑有效市场假设和理性人出发，从投资者心理行为角度分析金融市场 的异象，为解释股票市场波动非对称性提供了崭新的思路。但是长期以来，行为金融学 与传统的波动理论的侧重点被隔离开来，行为金融学的研究大多从心理学、社会学、特 别是行为决策科学的研究成果出发，更多的侧重定性的解释，定量研究较少。e a r c h 模 型则注重刻画金融时间序列的波动特性，注重定量分析，对于定性分析方面，忽视了投 资者行为因素对股价波动的影响。将行为金融与e a r c h 模型结合，可以弥补彼此的不足， 有着广泛的发展前景。 1 3 论文的研究思路与内容 1 3 1 论文研究思路 论文的主要研究目的是考察中国股市波动非对称性的具体特征，以及通过量化指标 来判断投资者行为是否对这一特征产生影响。具体研究思路如下： ( 1 ) 回顾金融市场波动理论中波动非对称性相关研究与行为金融学中对投资者心理 的研究，以此作为本研究的理论基础； ( 2 ) 分析中国股市波动非对称性形成的机制，对中国投资者心理进行分析，为进一 步研究提供依据； ( 3 ) 在e g a r c h 模型的基础上，引入行为金融理论中的价值函数，建立基于投资者心 理因素的估计模型一基于行为金融修正的e g a r c h 模型，分析投资者心理因素对波动非对 称性的影响，并运用极大似然估计方法进行参数估计； ( 4 ) 选取相关数据，应用所改进的模型分析中国股票市场的波动非对称性的特征。 并分析基于行为金融修正的e g a r c h 模型的实证结果，运用全新的视角解释了股市波动非 对称性的原因，弥补了现有e g a r c h 模型对个人心理因素忽视的不足。 ( 5 ) 通过对实证结果分析，给出中国股票市场建设和投资者投资的几点建议。 大连理工大学硕士学位论文 1 3 2 论文研究框架与内容 ( 1 ) 论文框架结构如下： i i 基于行为金融修正的e g a r c h 模型提出 图1 1 论文研究框架 f i g 1 1 s t r u c t u r eo f t h e s i s ( 2 ) 论文内容如下： 第一章，绪论。介绍本文的研究背景、研究意义以及波动非对称性的研究文献综述， 并进行综合评述，最后介绍本文的研究思路和内容以及创新点。 基于行为金融的股市波动非对称性实证研究 第二章，系统阐述波动非对称的相关理论，介绍了有效市场假说、分析市场假说下 的价格波动，然后对从行为金融角度分析了价格波动，最后介绍两个经典波动非对称性 分析模型。 第三章，分析了中国股市波动非对称性的形成机制，分析了中国股票市场概况，重 点分析了中国投资者心理行为偏差，以及投资者行为因素对中国股市的实际影响。 第四章，模型的建立，提出了模型建立的理论基础，并给出了模型的参数估计方法。 第五章，选取上证a 股综合指数进行实证研究，对数据进行了基本的统计分析，分 析了中国股市波动的基本特征，并利用第四章提出的模型进行实证分析，考察中国股票 市场波动非对称性，以及投资者对股市波动的影响。然后给出了针对实证结论的建议， 包括股票市场建设建议和投资者的投资策略建议。 最后是论文的结论。 1 4 论文的创新之处 在论文的研究中，学习和借鉴了大量的国内外学者的研究成果，进行了创新尝试， 主要创新点如下： ( 1 ) 传统的研究股市波动非对称性是在理性人假设的前提下，论文将投资者视为 不完全理性的群体，放宽了理性人假设的前提。考虑了行为金融中投资者心理行为因素， 并将影响投资决策的行为因素视为股价波动的主要因素，从投资者行为的角度解释波动 非对称性。 ( 2 ) 以现有的研究股市波动非对称性的工具e g a r c h 模型为基础，引入了描述投资 者行为的函数一价值函数，修正了现有的e g a r c h 模型，并将该模型应用于中国股市波 动非对称性的研究中。 论文试着从行为金融的新角度，建立模型分析中国股市特征，为研究股市波动非对 称性提供了全新的研究思路。 一8 一 大连理工大学硕士学位论文 2 波动非对称性分析相关理论 2 1理性人假说下的股市波动非对称性分析 2 1 1 有效市场假说与价格波动 有效市场假说( e m h ) 是指股票价格对各种影响因素的反应能力、程度及速度的解 释，是关于市场效率问题的研究。早在1 8 8 9 年g i b s o n 在伦敦、巴黎和纽约的股票市 场中描述了这一假说的大致思想。但一般认为有效市场假说的开始应该是从法国经济 学家b a c h e l i e r 研究随机游走行为开始的，1 9 0 0 年他在投机理论一文中指出股票价 格变动具有随机性的特点，股票市场价格行为的基本原则应该是“公平游戏”或者“公 平博弈 ，股票的当前价格是它未来价格的无偏估计值，投资者期望收益为零。 随后，英国统计学家k e n d a l l 在1 9 3 5 的经济时间序列分析中的第一篇价格 一文中通过大量的序列相关性分析，发现金融市场的价格序列像随机漫步一样，下期价 格往往是由前期价格与扰动项构成。较为严密的揭示有效市场假说价格波动的随即游走 理论的是s a m u e l s o n 和m a n d e l b r o t ，他们分别在1 9 6 5 年和1 9 6 6 年在仔细研究了随机游 走理论后，提出价格半鞍特征和“公平博弈”原则。 在众多研究市场效率的经济学家中，f a m a 对市场效率理论的最终形成和完善做出了 卓越的贡献。他在1 9 7 0 年写的有效资本市场：理论和实证研究回顾认为：投资者 都利用可获得的信息以期望获得更高的报酬，证券价格对新的市场信息的反应是迅速且 准确，并且能完全反映市场上的所有信息，市场竞争使得证券价格从一个均衡水平过度 到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称为随机的【6 】。 上述定义可用数学公式表示为：假定时刻t ，t - 1 时刻预测资产收益的所有相关信息 为q _ l ，而市场参与者在t 一1 时刻实际利用的信息集合为蹲l ，只= ( p l ，p 2 n ，) 是t 时刻各种证券的价格向量，那么一个有效率的市场满足： f ( p ，i f 4 一，) = 厶( b i q 三) ( 2 1 ) 其中，五( b iq 三) 是市场在躞。条件下估计的t 时期价格的概率密度函数；f ( p , l q 一。) 是市场在q 一。所隐含的真实的t 时期价格的概率密度函数。因此，在一个有效的市场中 决定未来价格的概率密度函数利用了所有可获得的信息；反之，在一个无效率的市场中， 决定t 一1 时期的价格时，忽略了信息集q 一，中的某些信息，或者错误的使用了信息。 f a m a ( 1 9 7 0 ) 根据r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 的分类方法，将有效市场分为三种类型：第一 种，强势有效市场。在该市场中，当前的股票价格已经充分反映了所有可利用的公共和 基于行为金融的股市波动非对称性实证研究 私人信息，投资者不可能利用过去股票的价格信息获得超额利润。第二种，半强势有效 市场。在该市场中，当前的股票价格不仅充分反映了历史的价格信息，而且反映了所有 与公司有关的公开信息，比如公司的财务报表，重要事件披露等，从而投资者无法从历 史信息中获得超额利润，也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。第三种，弱势 有效市场。在该市场中，当前的股票价格已经充分反映价格历史序列所包含的一切信息， 从而投资者不可能利用过去股票的价格获得超额利润。如图2 1 所示。 图2 1 有效市场分类 f i 醇1 e e f f e c t i v em a r k e tc l a s s i f i c a t i o n 根据以上对有效市场的分析可知，如果市场是有效的，那么任何可用于预测价格的 信息一定已经在其价格上反映了出来，资产价格只对新的信息做出上涨或下跌的反应， 而新信息是不可预测的。如果新信息可预测没那么可预测的信息就会成为当天信息的一 部分。这样，随机的不可预测信息的变动，资产的价格也就不可预测，这就是资产价格 遵循随机游走理论，所以资产价格变动是随机且不可预测的。因此在有效市场假说下， 资产价格的波动表现为布朗运动，呈随机游走规律，价格变动完全是随机的，不存在某 种确定性的规律。 2 1 2 分形市场假说与价格波动 分形市场假说( f r a c t a lm a r k e th y p o t h e s i s ，f 删) 是在数学科学、计算机科学， 特别是混沌理论和分形几何学的发展中成长起来的学说。m a n d e t b r o t 在1 9 7 5 年首先提 出了分形理论，并于1 9 8 2 年给出了分形确切的定义：一个集合其整体与组成部分具有 某种程度的自相似【7 ，8 】。分形理论的思想在以后的流体学、地球物理学中得到应用。1 9 9 1 年p e t e r s 提出了分形市场的概念【9 1 ，提出分形布朗运动可以更准确的刻画金融市场波 动，此后分形理论在金融领域得到了广泛的应用。 大连理工大学硕士学位论文 p e t e r s 在1 9 9 4 年提出了分形市场假说，分形市场假说强调了流动性的影响以及基 于投资者行为之上的投资起点，它不同于有效市场假说，分形市场假说认为，信息依据 投资者的投资起点而被评价。股票市场由投资者组成，从散户到所谓的庄家。每个人有 不同的“投资起点 。一个稳定的市场是所有参与者能够相互交易，每个投资者面临的 风险与其他投资者是一样的。然而，对于同样的风险水平，不同投资起点的投资者的看 法不同，信息的传播也是参差不齐的，价格不可能每一次都能反映所有接收到的信息， 而只反映对投资起点重要的信息。基于以上原因，分形市场假说认为：( 1 ) 投资者所 得到的价格是一个接近市场认为公平的价格；( 2 ) 当供给与需求变得不平衡时，不会 有恐慌和混乱局面。 与e m h 的线性模型不同，f m h 是建立在非线性动力学基础之上的复杂模型，认为投 资者对于信息的反应是非线性的。不同的投资者获得信息的时间有先后，对信息的反应 有快慢，对信息价值的评估有差异，也就是说投资者对信息的消化不均等，从而导致市 场价格波动是有偏随机游走的，又叫分形布朗运动。 2 2 行为金融与资产价格波动分析 行为金融突破传统金融理论，强调投资者的非理性决策，以投资者实际决策心理为 出发点，研究投资者心理行为对投资决策的影响，行为金融认为：投资者心理行为对资 产价格波动产生影响。 传统金融理论在投资者心理和证券市场效率理论上所持的观点是：投资者是理性 的，投资者的理性能够保证证券市场的有效和价格波动的合理。行为金融学则认为投资 者是非理性的，投资过程反应了投资者的心理过程，资产价格很大程度上反映了投资者 对未来的预期，情绪与认知偏差的存在使投资者无法做到理性预期和效用最大化，并且 其非理性行为将导致市场的非有效，资产价格偏离其真实价值，表现为价格波动的随机 游走。 行为金融将投资过程看作是投资者的心理过程，包括对市场的认知过程、情绪过程 和意志过程。 人的心理活动可以分为认知过程和非认知过程。前者涉及感觉、知觉、注意、学习、 记忆、思维等，后者涉及情绪、人格、气质、意志等，认知过程往往会产生系统性的偏 差；情绪过程可能会导致系统性的或非系统性的情绪偏差：意志过程则既可能受到认知 偏差的影响，又可能受到情绪偏差的影响。这些个体偏差加上行为金融市场上存在的群 体偏差( 羊群效应) ，可以导致投资或投资组合中的决策偏差。投资决策偏差就会使资 产价格的波动偏离其内在的价值，导致资产定价的偏差。然而资产定价的偏差又会产生 基于行为金融的股市波动非对称性实证研究 一种反馈机制，反过来影响投资者对资产价值的片段，进一步产生认知的偏差，导致资 产价格的进一步波动。图2 2 表示这一过程 1 0 】。 图2 2 投资者心理对价格波动的影响过程 f i g 2 2i n v e s t o r s p s y c h o l o g yi m p a c to nf l u c t u a t i o no fp r i c e 行为金融实际上就是试图从投资者心理到市场的反应，再从市场到投资者心理这 样一个交互过程的客观规律和客观机理出发，研究投资者行为对股票市场资产价格波动 的影响。投资者群体的认知偏差及由此产生的非理性行为，通过股票市场的反馈环原理 引发的放大机制对股价推波助澜，不仅是导致股票市场牛、熊市的重要因素，而且还是 导致投资者盈亏的作用机制。在股票市场的运行中，最初由各种催化因素引起的价格上 涨，通过媒体有意识或无意识的渲染，投资者在潜移默化中会受到过度自信、处置效应、 羊群效应等认知偏差的驱使，使投资者的需求增减影响股价波动。当股价上涨时，投资 者由于“跟风 的心理，需求大大增加，使得股价进一步的被推高。但是投资者对股票 的需求不可能永远放大，当需求停止时，价格的增加也将停止，投机性泡沫的破灭即将 大连理工大学硕士学位论文 来临。由此可知，行为金融认为，资产价格波动并非完全由基本面的信息所决定，投资 者的行为和心理对资产价格的波动起到了决定性的作用。 2 3 经典的股市波动非对称分析模型 e n g l e l 9 8 2 年提出了a r c h 模型解决金融市场的波动集群性和异方差性，但是对于波 动的非对称性却没有给出解释，但是a r c h 模型却为以后的研究奠定了基础。1 9 9 0 年 n e l s o n 在a r c h 模型的基础上提出了e g a r c h 模型，成功的解释了波动的非对称性这一特 征，他选择s t a n d a r d 9 0 指数日收益率作为研究对象，发现坏消息对波动的影响要大于 好消息对波动的影响，为波动非对称的研究提供了有力的模型。与此同时，z a k o i a n ( 1 9 9 0 ) 年提出的门限a r c h 模型( t a r c h ) 是在原有a r c h 模型的基础上引入了虚拟变 量，使得利好和利空信息来临时对条件方差的作用效果不同，有效的刻画波动的非对称 性。下面将详细介绍这两种重要的非对称模型。 2 3 1 t a r c h 模型 t a r c h 模型是重要的股市波动非对称研究模型，它是由z a k o i a n 在1 9