（金融学专业论文）中国股票市场行业股价指数节日效应研究.pdf

摘要 有效市场假说和理性人假说，作为传统金融理论的两大基石，是大多数金融 资产定价模型赖以成立的前提。自有效市场假说提出以来，它便获得了大多数文 献的支持和肯定。而随着实证检验方法的进步和实证数据获取的进步，越来越多 的研究发现有效市场假说并非完美，市场也并非总是有效的，股票市场存在着一 系列的异象，诸如股票市场的周内效应、月度效应、小公司效应，节同效应等。 这种现象引起了国内外学者的广泛的兴趣，并引发了大量的研究。 1 9 9 9 年，国家对假期进行调整，形成了每年春节、五一国际劳动节和国庆 节三大“黄金节假日 ，催生了假日经济的产生。“黄金节假日”诱发了旅游、休 闲、购物、娱乐的消费高潮，并带动了诸如交通、通信、银行等相关行业的消费， 它对这些行业的公司业绩产生着一定程度的影响。节同对这些行业的股价指数产 生着不同程度的冲击，使得它们存在或明显或不明显的节前效应和节后效应。 本文将利用统计基本理论和a r m a ( p ，g ) 一g a r c h ( 川，z ) 模型，以中国各行业 的股价指数在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日之间的数据为研究对象， 实证分析中国各行业股价指数的节前效应和节后效应，以及在春节、五一国际劳 动节和国庆节的节前和节后的表现。除此，针对一月效应对节前效应和节后效应 所产生的影响本文也进行了系统性分析。通过研究，可以弥补我国对节同效应研 究的匮乏，更重要的是能够为指导投资者的获取超额收益和规避风险起到重要的 作用。 关键词：行业股价指数，节前效应，节后效应，a r m a ( p ，g ) 一g a r c h ( m ，以) 模型 a b s t r a c t e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n dr a t i o n a l p e r s o nh y p o t h e s i s a s t h et w o c o r n e r s t o n e so ft r a d i t i o n a lf i n a n c et h e o r y , a r et h ep r e m i s eo nw h i c ht h em a j o r i t y o ff i n a n c i a la s s e tp r i c i n gm o d e ls e tu p s i n c et h ee m c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sh a s b e e np u tf o r w a r d i tr e c e i v e dt h es u p p o r to ft h em a j o r i t yo ft h el i t e r a t u r e w i t h t h ep r o g r e s so fe m p i r i c a lt e s tm e t h o d sa n de m p i r i c a ld a t aa c q u i s i t i o np r o g r e s s ， m o r ea n dm o r es t u d i e sf o u n dt h a tt h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i si sn o tp e r f e c t , t h em a r k e ta l s oi sn o ta l w a y se f f e c f i v e i nt h es t o c km a r k e tt h e r ea r eas e r i e so f p h e n o m e n a ，s u c ha st h ew e e ke f f e c t ，t h em o n t he f f e c t , t h es m a l lc o m p a n ye f f e c t ， h o l i d a ye f f e c t t h e s ep h e n o m e n ah a v ea r o u s e dt h ei n t e r e s t so fd o m e s t i ca n d f o r e i g ns c h o l a r s ，a n dl e dt om a n ys t u d i e s i n1 9 9 9 ，n a t i o n a lh o l i d a yw a sa d j u s t e dt ot h et h r e e g o l d e nh o l i d a y s ，t h e f o r m a t i o no ft h ea n n u a ls p r i n gf e s t i v a l ，l a b o rd a ya n dn a t i o n a ld a y i tg a v e b i r t ht ot h eh o l i d a ye c o n o m y g o l d e nh o l i d a y s i n d u c e dt h ec l i m a xo ft h e t r a v e l ，l e i s u r e ，s h o p p i n ga n de n t e r t a i n m e n tc o n s u m p t i o n ，a n di ta l s od r o v em a n y i n d u s t r i e s s u c ha st l a n s p o r t a t i o n ，c o m m u n i c a t i o n s ，b a n k i n ga n do t h e rc o n s u m e r r e l a t e di n d u s t r i e s t h e s em a k et h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n i e si nt h e s e i n d u s t r i e sh a v eb e e na f f e c t e dt oac e r t a i ne x t e n t h o l i d a yo nt h es t o c kp r i c ei n d e x o ft h e s ei n d u s t r i e sh a v ed i f f e r e n tl e v e l so fi m p a c t ，m a k i n gt h e i re x i s t e n c eo r a p p a r e n to ro b v i o u se f f e c to fp r e - h o l i d a ye f f e c ta n dp o s t - h o f i d a ye f f e c t i nt h i sp a p e r , w eu s es t a t i s t i c a lm o d e l sa n da r m a ( p ，q ) - g a r c h ( m ，n ) m o d e l st o m a k et h ee m p i r i c a la n a l y s i st ot e s tt h ep r e h o l i d a ye f f e c ta n dp o s t - h o l i d a ye f f e c t o ft h ec h i n e s ei n d u s t r ys t o c kp r i c ei n d e xa tj a n u a r y1 ，2 0 0 0t od e c e m b e r3 1 ， 2 0 0 7a n dt h ep r e - h o l i d a ye f f e c ta n dp o s t - h o l i d a ye f f e c ta tt h es p r i n gf e s t i v a l ， l a b o rd a ya n dn a t i o n a ld a y i na d d i t i o n ，f o rt h ei m p a c to ft h ej a n u a r ye f f e c to n t h ep r e h o l i d a ye f f e c ta n dp o s t - h o l i d a ye f f e c t , t h i sa r t i c l ea l s oc a r r i e do u t e m p i r i c a la n a l y s i s t h r o u g he m p i r i c a la n a l y s i s ，i tc a nm a k eu pt h er e s e a r c ho n h o l i d a ye f f e c ti no u rc o u n t r ya n d ，m o r ei m p o r t a n t l y , i tc a nh e l pt h ei n v e s t o r sg e t e x c e s si n c o m ea n dr e d u c er i s k k e y w o r d s ：i n d u s t r yi n d e x ，p r e - h o l i d a ye f f e c t ，p o s t - h o l i d a ye f f e c t ， a r m a ( p ，q ) - g a r c h ( m ，n ) m o d e l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者答名：吒呵币 叩年朋枷 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文：在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 啊稻 导师签名：1 自澎、呈 砷年妒月沙日 渺7 年够月加e l 第1 章引言 1 1 研究背景和目的 1 9 6 5 年尤金法玛( f a m a ) 创立了有效市场假说( e m h ) ，成为了现在金融 和投资理论的基石。有效市场假说认为证券价格已经充分反映了所有相关的信 息，资本市场相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无 法获得经济利润。但自尤金法玛( f a m a ) 提出这一假况以来，许多学者对其进 行实证检验。1 9 3 1 年，f i e l d s 在j o u r n a lo fb u s i n e s s 发表了第一篇研究证券市 场的“周末效应”的文章。自此以后，对证券市场异象的研究文献越来越多。虽 然大部分文献对有效市场假说予以支持，但是，也有大量的文献表示该假说并非 完美，市场也并非总是有效的，股票市场存在着一系列的异象，诸如股票市场的 周内效应、月度效应、小公司效应，节日效应等。这些文献通过对西方国家股票 市场的实证检验，也证明了股票市场确实存在异常现象。而这些异常现象的存在 使得投资者可以通过运用某些特定的投资策略来获得超额收益或者规避j x l 险，这 就对有效市场假说构成了有力的挑战。因此，对股票市场异象的研究具有重大的 理论和现实意义。 迄今为止，国内外大量学者都对股票市场的异象进行了研究，但绝大多数都 是集中在对市场的月度效应、周内效应以及规模效应的研究上，为数不多的针对 股票市场上节同效应的研究也大多都集中在节前效应的研究上，极少针对节日效 应进行系统分析研究的也都是进行的综合指数的研究。尤其是在我国，针对节同 效应对我国股票的影响的系统分析更为少见，还未曾出现针对股票市场不同行业 中所存在的节同效应进行系统研究、分析和比较的。从1 9 9 9 年起，黄金周的概 念开始在我国兴起，国家对假期进行调整，决定将春节、五一国际劳动节和十一 国庆节的休息时间调整为3 天，并与前后的双休同拼接，从而形成7 天的长假， 全国假同共达1 1 4 天。1 9 9 9 年国庆第一个黄金周，全国出游人数达2 8 0 0 万人次， 旅游综合收入1 4 1 亿元，假同旅游热潮席卷全国。我国假同制度的改革催生了假 日经济，节假日诱发了旅游、休闲、购物、娱乐的消费高潮，并带动了诸如交通、 通信、银行等相关行业的消费。假同市场推动了我国国民经济的整体发展。2 0 0 7 年1 2 月1 6r ，我国对全国年节及纪念n 放假办法进行了修改，使得全国假 日由过去的1 1 4 天调整到1 1 5 天。“假同经济”政策对我国的旅游、酒店、餐饮、 交通运输、银行等行业的公司业绩影响甚大，这类股票是否存在较为明显的节r 效应也因此更加显著是一个十分值得探讨的问题。但是针对当今世界上最大的一 个新兴股票市场中国股票市场的节日效应的研究却十分缺乏，这对于股票市 场异象研究这一个领域来说是彳完美的。对不同行业的股票节h 效应的研究可以 加深我们对我国股票市场的认识，弥补我国对股票市场异象研究的不足。其次， 经营业绩受到节假日影响较大行业，其股票市场的表现是否充分，节同效应是否 明显，将为投资者的获取超额收益和规避风险起到重要的作用。因而，对我国股 票市场上不同行业的股票节同效应的研究将具有重要的现实指导意义。本文将对 我国股票市场上不同行业的节同效应进行深入研究，探讨其在不同节同下的表现 状况及其投资策略。 1 2 研究内容和方法 本文通过借鉴国内外的相关研究成果，通过建立模型对我国a 股股票市场不 同行业在不同节r 下的表现状况进行研究，考察不同行业的节同效应，从而进行 投资者建议分析。本文的研究内容主要分为以下五个部分： 第一部分：“引言”部分，主要介绍论文的研究背景、研究意义、研究内容 和研究方法。 第二部分：“文献综述”部分，主要是对国内外关于股票市场节同效应的相 关研究文献进行较为全面的介绍和总结，以奠定本文的研究基础。 第三部分：“中国股票市场行业节同效应概述”部分，该部分介绍了有效市 场假说和股票市场的异象，并重点解释了节同效应。 第四部分：“中国股票市场行业节同效应实证分析 部分，首先介绍了我国a 股股票市场行业分类的方法，行业指数的编制、计算等，交代了节r 的选取，行 业数据的处理和变量的选取。其次，进行序列平稳性检验、相关性检验，以及模 型的估计，虚拟变量的引入等。然后，对不同行业在不同节假同的节前效应和节 后效应进行考察，并对行业指数在排除一月效应的影响下进行节同效应的检验。 第五部分：“结论 部分，给出本文实证分析的结论分析，并针对不同行业 的节同效应表现，提出政策建议。最后，对文章未来的研究方向进行展望。 本文主要采用定量分析和定性分析相结合的方法。 由于我国假同制度从1 9 9 9 年起改革，直到2 0 0 8 年爿又实行新的节假同制度， 而申银力国一级行业指数编制从1 9 9 9 年1 2 月3 1 同丌始，故本文研究的样本数 据选取从1 9 9 9 年1 2 月3 1 同到2 0 0 7 年1 2 月3 l 同。对该阶段我国a 股股票市场 2 不同行业的节同效应研究将对今年才实施的新的节假同制度的节日效应的研究 起到重要的指导意义。对节同效应的研究主要针对春节、五一国际劳动节和国庆 节人黄金节假门。 首先利用数据对样本进行数据统计特征刻画，看是否存在显著的差异。由于 金融数据时间序列多存在自相关、异方差以及序列的尖峰厚尾现象，故对数据利 用a r m a 0 ，q ) - g a r c h ( m ，n ) 模型来对不同行业的行业指数进行节日效应的检 验，看是否存在节同效应。实证分析时采用了a d f 检验，向量自回归模型等方法， 结论分析时，结合了行业受到的宏观经济影响，及其投资者心理变化等因素综合 考虑。实证部分说用到的行业指数来源于上海申银万国证券研究所有限公司网 站：h t t p ：w w w s w l 0 8 c o r n 。数据处理采用e v i e w s 5 0 计量分析软件和m se x c e l ( 2 0 0 3 ) 软件。 第2 章文献综述 2 1 国外节日效应研究水平和状况 随着人们对股票市场认识的不断加深和金融实证分析的不断涌现，对股票市 场异象的研究也在不断地进行。许多研究者在寻找支持传统金融理论的证据时， 却不断地发现了与之相悖的现象，周内效应、月度效应、小公司效应，节同效应 等就是其中的典型情况。迄今为止，针对股票市场异象研究的也大多集中在周内 效应、月度效应和公司规模效应的研究上，对节日效应进行深入研究的文献并不 多见，国外所进行的研究也大多是针对节前效应的研究，较少涉及节后效应的研 究。 f i e d s ( 1 9 3 4 ) 第一次发现在某些宗教节同休市前股票往往都会有较高的回报。 m e r r i l l ( 1 9 6 6 ) 发现，1 8 9 7 年到1 9 6 5 年之间的道琼斯工业指数，其节前第一个 交易同的收益率存在异常。f o s b a c k ( 1 9 7 6 ) 发现标准普尔5 0 0 指数有较高的节前 收益。l a k o n i s h o k 和s m i d t ( 1 9 8 8 ) 在检验1 8 9 7 年到1 9 8 6 年间道琼斯工业指数 的同收益率时发现，在节前的第一个交易同的收益率均值比其他交易日的收益率 均值高。p e t t e n g i l l ( 1 9 8 9 ) 发现在1 9 6 2 年到1 9 8 6 年问，无论大公司还是小公司， 都存在较高的节前收益，其中大公司的节前收益率是其他交易同的收益率的1 3 6 倍，小公司的节前收益率是其他交易同的收益率的6 9 倍，小公司在一月和非一 月的节前都有着比大公司高的收益。同时，p e r e n g i l l 还认为节前的高收益率并不 源于股票市场的休市，并不存在休市效应。但f a b o z z ie ta 1 ( 1 9 9 4 ) 认为节同期 间没有休市，则节前效应会比较小，休市效应不同程度还是存在的。a r i e l ( 1 9 9 0 ) 在研究时发现，控制了周内效应、年前效应之后，公司规模效应并没有在节前显 现。节前效应可能是由于投资者希望节前卖空自己的头寸而不卖入头寸造成的。 b a r o n e ( 1 9 9 0 ) 发现，在意大利股票市场上，节前第一个交易同的平均收益率明 显比其他交易同的平均收益率高。z i e m b a ( 1 9 9 1 ) 发现在1 9 4 9 年到1 9 8 8 年之间， 同经指数节前第一个交易同的平均收益率是其他交易同平均收益率的5 倍。l i a n o e ta 1 ( 1 9 9 2 ) 发现在1 9 7 3 年到1 9 8 9 年间，美国股票市场场外交易市场存在较高 的节前收益。c a d s b y 和r a t n e r ( 1 9 9 2 ) 在研究1 9 6 2 年到1 9 8 9 年间十个国家和地 区不同阶段的节自仃效应时发现，美国、加拿大、同本、香港和澳大利亚的股票市 场上，节前效应明显，而在几个欧洲国家的股票市场上，这种节前效应并不明显。 w i l s o n 和j o n e s ( 1 9 9 3 ) 对1 9 7 3 年到1 9 9 1 年纽约证券交易所、美国证券交易所 4 和全国证券交易商自动报价系统协会的数据进行研究时发现，即使考虑到其他日 历效应的影响，节前效应也是非常显著的。k i m 和p a r k ( 1 9 9 4 ) 发现1 9 6 3 年到 1 9 8 7 年之间，美国股票市场上的标准普尔5 0 0 指数、纽约订e 券交易所指数、纳斯 达克指数以及英国金融时报3 0 指数、日本东京证券交易所指数都存在明显的节 前效应。而在不同国家的市场上都存在的持续的节前效应表明这种现象并不是制 度因素所产生的。m i l l s 和c o u t t s ( 1 9 9 5 ) 发现英固的金融时报1 0 0 、2 5 0 中盘指 数和3 5 0 指数在1 9 8 6 年到1 9 9 2 年期间都表现出节前效应。m e r r i l l ( 1 9 9 6 ) 发现， 1 8 9 7 年到1 9 6 5 年间，道琼斯工业指数在节前的第一个交易同的收益率存在异常。 a r s a d 和c o u t t s ( 1 9 9 7 ) 发现1 9 3 5 年到1 9 9 4 年英国的会融时报3 0 指数存在节前 效应。a r u m u g a m ( 1 9 9 9 ) 发现1 9 7 9 年到1 9 9 7 年印度股票市场存在节前效应。 c e r v e r a 和k e i m ( 2 0 0 0 ) 发现，美国股票市场在因法定节r 而休市以前的交易同 里，股票收益具有显著统计意义上的高回报。c o u t t se ta 1 ( 2 0 0 0 ) 发现雅典证券 交易所存在节前效应。m e n e u 和p a r d o ( 2 0 0 1 ) 发现茜班牙i b e x 指数存在节前效 应。v i c e n t em e n e u 和a n g e lp a r d o ( 2 0 0 4 ) 又发现西班牙证券市场上的个股存在 节前效应。r y a nc h o n g e ta 1 ( 2 0 0 5 ) 发现在1 9 9 1 年到2 0 0 3 年美国股票市场、英 国股票市场和香港股票市场上都存在节前效应，但是这样效应呈现出下降的趋 势。 2 2 国内节日效应研究水平和状况 国内学者对股票市场上的异象的研究较之国外而言起步较晚，研究的程度和 深度也有一定的差距，为数不多的研究几乎集中在对周内效应、月度效应和规模 效应的研究上，对我国股票市场节日效应的进行系统分析研究的文献寥寥无几， 而对我国股票市场上不同行业节日效应的还未发现。 国内对节日效应研究的文献主要有仪垂林和刘淄( 2 0 0 5 ) 的上海股市法定 节同及传统节同效应的实证研究，以及陆磊和刘思峰( 2 0 0 8 ) 的中国股票市 场具有“节同效应 吗? 。在仪垂林和刘淄的文章中，研究了1 9 9 6 年至2 0 0 2 年间的上海股市的节日效应，利用上证综合指数运用虚拟变量回归方法，从法定 节日和传统节日两个方面进行了分析，分析和比较了休市的法定节假日和不休市 的传统节假同之间差别，得出了我国存在着显著的“节同效应 的结论。在陆磊 和刘思峰一文中，作者以1 9 9 6 年1 2 月3 1 日到2 0 0 7 年1 2 月1 4 同i 、日j 上证综合指 数的数据验证了我国上海证券市场上存在着节同效应。在分节同检验时，发现中 5 国股市在不同的节日里，中国股市的节日效应是存在着差异的。元旦节有节前效 应而没有节后效应，春节和劳动节有正的节同效应，国庆节既没有节前效应也没 有节后效应。在考察了日历效应的影响时，文章指数由于我国的大多数相关研究 文献支持中国股市在一周各交易日表现中，周一和周二存在负的异常收益，周五 存在f 的异常收益，即存在周一效应和周五效应。同时，一月效应也在过去被大 量证实。故作者对周一效应、周五效应和一月效应进行了考察，在考虑了周一效 应、周五效应和月效应的影响之后，中国股市节同效应依旧存在，这也说明了 中国股市节日前后所表现出的异常收益并非由日历效应引起，而是由节r 效应引 起的。 6 第3 章中国股票市场行业节日效应概述 3 1 有效市场假说 2 0 世纪6 0 年代中期，许多学者、教授，包括后来的诺贝尔经济学奖得主保 罗萨缪尔森在内，发现了著名的有效市场假说( 1 9 6 5 ) 。 有效市场假说的提出，可以追溯到随机游走理论。随机游走理论建立之前， 出现了许多经验性的证据，经验性的结果发现，发展了用来解释这些经验性结果 的理论，逐步地产生了随机游走理论。该理论认为股票市场价格的变化是随机的， 不存在任何确定性的规律。证券市场的运作最接近于完全竞争性市场，这便使得 随机游走的特征被当做了市场是否具有效率的特征标志，从而丌始引发了人们对 市场效率的研究。 有效市场假说认为市场中所有投资者可以自由地使用当前可以获得的关于 未来的信息，他们都具有分析和处理这些信息的能力，并随时密切地关注着市场 价格的变化，适时地调整他们的证券持有量。因而，在这样的市场中，证券价格 是内在价值的良好估计值，价格反映了所有可能得到的信息。有效市场假说体现 了完全竞争下的均衡，是一个理性基础上的完全竞争市场模型。有效市场假说和 理性人假说，作为传统金融理论的两大基石，成为了大多数金融资产定价模型赖 以成立的前提。 f a m a ( 1 9 7 0 ) 根据不同的信息集，将有效市场分为了三种类型：弱式有效市 场、半强式有效市场和强式有效市场。弱式有效市场假说认为，证券的当前价格 已经完全反应了历史价格序列所包含的所有信息。研究证券价格的历史序列不会 对预测未来有任何帮助，它是一个不可能通过使用历史价格形成买卖决策来获得 超额利润的市场。弱式有效市场假蜕正是著名的随机游走理论。半强式有效市场 假说认为，证券的当前价格不仅反映了历史价格中的所有信息，而且也反映了所 有可以公丌获得的信息。它认为信息一旦为公众获得，就立即被证券价格吸收和 反映。因而，半强式有效市场是一个不能通过使用公丌信息形成买卖决策来获得 超额利润的市场。强式有效市场假说认为，不仅公丌信息对投资者没有用，而且 所有的信息都对投资者没有用。所有的信息，无论是公丌的信息还是内幕信息， 都不可能持续地获得超额投资收兴i l i l 。 有效市场假说自问世以来，得到了来自理论和实证检验的广泛支持，支持程 度的强人使得较少有人公丌地对有效市场假说提出质疑。2 0 世纪8 0 年代以后， 7 许多关于所谓反常性的经验证据开始出现，经验规则似乎与有效市场假说并不一 致。这些经验想象多为同历效应、小公司效应、证券收益与市值账面比率、盈利 价格比率以及公司规模之i 日j 的关系等现象。这些反常的情况引起了对有效市场假 说的质疑。 3 2 股市异象及节日效应 3 2 1 股市异象 根据有效市场假说，市场价格能够迅速充分地反映有关股票的信息，任何超 额收益都不可能持续地存在。同时，市场是不可以预测的，不存在长期有效的投 资策略。这便意味着股票市场异象，如周内效应、月度效应、规模效应和节同效 应等现象应该是市场的一个偶然现象。有效市场上的投资者会发现和利用这些现 象，这些现象会很快消失，便不可能长期持续存在。而历史文献资料表明，在不 同的市场和不同的时期，这类现象都有存在，这些收益异常的现象无法用有效市 场假说和传统的定价理论进行合理地解释。股票市场的异象持续存在就成为了市 场非有效的反映。 根据f a m a 的有效市场假说的分类，股市的异象也可以分为三种。 弱式有效市场异象。这种异象表现为可根据股票的历史收益状况来预测股票 的未来收益。已经发现的弱式市场有效异象有：d e b o n d t 和1 1 1 a l e ( 1 9 8 5 ) 发现的 “赢者输者效应 。c h o p r a 、l a k o n i s h o k 和r i t t e r ( 1 9 9 2 ) 发现在较长的时间内， 表现差的股票存在的强烈的“反转效应 。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 发现的股 票价格在短期内表现出的价格惯性。 强式有效市场异象。当市场是强式有效市场时，股票价格对任何信息都能迅 速反应。由于此信息集定义广大，因此在实际观测中，观测的异象主要是针对其 逆否命题。即如果市场是强式有效市场，所有的信息都能够在价格中得到充分地 反应，那么，当没有任何信息时，价格就不会作出反应。 半强式有效市场异象。半强式有效市场的信息范围是公丌发布的信息，包括 历史信息及与股票定价有关的财务报告，宏观经济状况等。根据引起异常发生的 信息类型分为源自市场共知信息的异常，如规模效应和时间效应；按时间分段不 同，时l 、日j 效应可以分为月度效应、周同效应、季度效应、节同效应等。过去许多 历史文献表明，在相当长的时i u j 内，世界各主要的股票市场均有规模效应和一月 效应的存在，这显然与半强式有效市场的有效性相违背。因为公司的规模和具体 的时问对市场而言都是己知的公开信息，额外的回报并不是建立在新的信息之上 的，而是建立在共知信息之上。 3 2 2 节日效应 目前大多数国家的股票市场都是属于半强式有效市场，其股票市场多存在规 模效应、月度效应、周同效应和节日效应等。节同效应是时间效应的一种，在节 日时间早已成为公开信息的情况下，股票市场仍然表现出收益异常的情况。 国外文献已经对国外股票市场进行了大量的研究，但是大多数的文献研究的 都是节前效应，节后股票市场的收益情况较少被提起。而国内文献将节同效应定 义为由节前效应和节后效应组成。 节前效应( p r e h o l i d a ye f i e c t ) 是指在股票市场上，在节同前第一个交易r 中， 股票的收益率与市场平均收益率有较大的差异，并在统计上显著。 节后效应( p o s t h o l i d a ye f f e c t ) 是指在股票市场上，在节r 后第一个交易同 中，股票的收益率与市场平均收益率有较大的差异，并在统计上显著。 节日效应( h o l i d a ye f f e c t ) 是指在股票市场上，股票同时都存在节前效应和 节后效应。 但是，信息的出现对节日前的股票收益率产生影响，使之出现异象，那么股 价异象的表现不应该只在节同前第一天才有所表现。节同前的几天，投资者便会 对这种信息进行消化，提前进行投资策略的改变，使得节同前几天，股票的收益 便有可能出现异象。同样，信息使得股票节前收益出现异象，那么市场可能并不 能立刻在节前完成对信息的消化吸收，而会存在一定的滞后效应。这种滞后效应 会对节后的股票收益也产生一定的影响，使得股票节后收益出现异常，可能导致 节后效应的出现。 为了更加合理地分析节同信息对节r 前后股票收益的影响，本文将扩大股票 节同前后收益表现的分析时间范围，由节日前后各一天扩大到节同前后三个交易 日。即节前效应考察节同前三个交易同的股票收益率和市场平均收益率的差异， 节后效应考察节日后三个交易同的股票收益率和市场平均收益率的差异。 9 第4 章中国股票市场行业节日效应实证分析 4 1 申银万国行业股价指数介绍 申银力国行业股价指数是由上海申银力国证券研究所有限公司编制的，它是 以申银力国行业分类标准为基础编制的分行业股价指数，表征不同行业平均股价 变化。 4 1 1 申银万国行业分类 国内目前的行业分类主要有国家统计局的产业分类。但是因为沪深股市上市 公司的行业分布与国民经济行业分布有一定差异，在编制行业股价指数时，有关 编制部门结合一些情况进行了相应调整，从其行业数量来看，除深圳证券交易所 编制的行业股价指数的子行业分为2 1 个外，其它行业股价指数的行业数基本在 3 0 个左右。 申银万国行业分类标准从面向投资管理的需要出发，参考了中国证监会分 类、m s c i 等权威机构的行业分类标准，并结合我国证券市场实际情况调整制定， 通过行业划分尽可能实现行业内市场特征的相似和行业间市场特征的差异，将其 中2 3 个一级行业作为申银万国行业股价系列指数的行业分类。 根据申银万国行业分类标准确定上市公司行业归属时，以主营业务收入和主 营业务利润的构成为主要依据，根据上市公司年报、半年报披露的主营业务变动 情况，考察上市公司行业变动情况，进行行业股价系列指数成份股的调整。 根据申银万国行业分类标准，将市场分为2 3 一个一级行业，分别为：农林 牧渔、采掘、化工、黑色金属、有色金属、建筑建材、机械设备、电子元器件、 交运设备、信息设备、家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、 公用事业、交通运输、房地产、金融服务、商业贸易、餐饮旅游、信息服务、综 合。 4 1 2 申银万国行业股价指数计算 申银力国行业股价系列指数系按照流通股本加权计算的派氏指数。指数计算 以在沪深证券交易所上市的流通a 股为权重，这罩的流通a 股为公开发行的可t 市流通的全部a 股，尚未上市流通的内部职工股、战略投资者持有的股票在可以 上市流通时计入指数。申银力国行业股价指数基期定在1 9 9 9 年1 2 月3 1 同，基 l o 点为1 0 0 0 点。行业股价系列指数采用全样本计算。 t 交易同的指数为 卜警“ ( 4 1 ) ” 其r f l ：，为t 交易同指数；，。为基期同指数；三为基期同流通市值；杉为 t 同流通市值。 实际计算中采用连锁方法计算，解决新股上市、配股、增发、退市等非交易 因素对指数的影响问题，即 ，：r l 矿v 删, ，卜i ( 4 2 ) l 杉彳 其中：，是t 交易同指数；，是t l 交易同指数；l _ 为t 交易同流通市值； 三等是调整后的t l 交易同流通市值。当在t 交易同有新股计入指数、或配股 除权、或派发现金股利除权、成份股股票停牌、成份股退出等情况发生时，计算 调整流通市值。 4 2 中国股票市场行业节日效应实证分析的数据和方法 4 2 1 数据和节日的选择 本文所采用的数据来源于上海申银万国证券研究所有限公司网站： h r p ：w w w s w l 0 8 c o m 。采用申银力国行业股价指数每个交易日的收盘值作为r 观测值，数据选取时间为1 9 9 9 年1 2 月3 1 同至2 0 0 7 年1 2 月3 1 同，共1 9 2 5 个 观测值。本文之所以选择申银万国行业股价指数是因为其行业指数具有一定的权 威性，在我国证券投资行业其有一定的影响力；其次，其行业分类标准是一种面 向投资管理的行业分类标准，其出发点主要是考虑产品和服务的内在联系和关联 性，并充分考虑了目前我国的行业发展现状及特点；最后，因为申银力国行业分 类标准在考虑行业分类的设置时主要考虑到中国经济发展和证券市场的现实性 和发展特点。 本文选取的节同为我国的传统的三大“黄金节假同”：春节、五一国际劳动 节和国庆节。这三大节假同都是我囤证券市场会在节同期问休市的节日。由于假 同经济的因素，某些行业的公司业绩会受到“黄会节假同”的一定影响，从而反 映在股价变动上。如果存在节日效应，那么三大节假日的节日效应就会比其他节 同更加明显。 4 2 2 实证方法介绍 目前，在国内外的有关节同效应的研究文献中，大部分都是采用的普通最小 二乘法( o l s ) 进行分析。但是，盒融市场上股票收益率序列多存在自相关和回 归残差序列出现波动的成群现象。因而，本文认为，对节同效应的检验应该最好 采用a r m a ( p ，g ) 一g a r c h ( m ，以) 模型。 1 ) 、a r m a ( p ，g ) 模型简介 a r m a ( p ，g ) 模型包括了一个自回归模型彳j r ( p ) 和一个移动平均模型m a ( q ) ： u f = c + 以“卜l + + 矽p “卜j 口+ s ，+ q s 卜l + + 色s f - g ( 4 3 ) 其中，t = l ，2 ，t 。 或者以滞后算子多项式的形式表示： ( 1 一办一矽：一一矽尸r - ，= c + ( 1 + q + 岛r + + 巳口， ( 4 4 ) 若令 一 ( z ) = l 一矽i z 一矽2 2 2 一一矽p z p = 0 则a r m a ( p ，g ) 模型平稳的充要条件是( z ) 的根全部落在单位圆之外。 2 ) 、g a r c h ( m ，n ) 模型简介 自回归条件异方差模型( a r c h 模型) 最早由e n g l e ，r ( 1 9 8 2 ) 提出。它 是随机方差列建模中最简单的一种，主要应用是最为一种度量金融时间序列波动 性的有效工具，并应用于与波动性有关广泛的研究领域。b o l l e r s l e v ，t ( 1 9 8 6 ) 将其发展成为g a r c h 模型广义自回归条件异方差模型。 在g a r c h 模型中，要考虑两个不同的设定：一个是条件均值，另一个是条 件方差。标准的g a r c h ( 1 ，1 ) 模型为： y ，= x e y + 1 , t ， ( 均值方程) 盯? = + 伽三。+ 胁二i ( 方差方程) ( 4 5 ) ( 4 6 ) 其中，t = l ，2 ，t 。国，口，均为非负数，且口和之和小于1 。 本文采用广义误差分布( g e d ) 来对, 4 础t a ( p ，g ) 一g a r c h ( m ，1 ) 模型的残差进行 厂。，lf 一，：二丢妻三未芝甚，。r o o ， 。4 7 ， 其中，五= 2 ( - r 2 ( 3 ) f ，( 1 ) r ) j ，心) 为g a n u n a 函数。 蜘爿考寿、i j 之z , 如t = lj z 一喜( 帮 l 2 他8 ， 1 3 ( 1 ) 、用条件标准差盯，代替条件方差仃? y ，2x , y + p e r ，+ u ， ( 2 ) 、将条件方差盯? 用其对数形式代替l n p ? ) ( 4 9 ) y ，= y + p l n p ? ) + “， ( 4 1 0 ) 3 ) 、引入虚拟变量 在考察节r 效应对不同行业股票收益的影响时，可以使用引入虚拟变量 ( d u m m yv a r i a b l e ) 的方法。 1 在分析不同行业总体上的节前效应时，引入的虚拟变量为d i ，o 当样本为节 的三个交易同时，d “取1 ，否则，d 。，取0 。 在分析不同行业总体上的节后效应时，引入的虚拟变量为d ：，。当样本为节 后三个交易同时，d ：，取1 ，否则，d ：，取0 。 在分析不同行业在春节、五一国际劳动节和国庆节的节前效应时，对应引入 虚拟变量d i ：、d u 、d 孑。当样本为春节前三个交易日时，d ：取1 ，否则取0 ； 当样本为五一国际劳动节前三个交易同时，d w 取1 ，否则取0 ；当样本为国庆节 前三个交易同时，d # 取l ，否则取0 。 在分析不同行业在春节、五一国际劳动节和国庆节的节后效应时，对应引入 虚拟变量z 3 2 、3 2 、d 丢。当样本为春节后三个交易同时，d 三取l ，否则取0 ； 当样本为血一国际劳动节后三个交易同时，3 2 w , l ，否则取0 ；当样本为国庆节 后三个交易同时，d 善取1 ，否则取0 。 在分析不同行业节前效应是否受到一月效应影响时，引入虚拟变量d l ，和 d ：。当样本为节前三个交易日时，d ；，取1 ，否则，d ，取0 。当节前三个交易同 的样本为一月份的交易同时，d 0 取1 ，否则，酬取0 。 1 4 在分析不同行业节后效应是否受到一月效应影响时，引入虚拟变量d ：，和 d j 。当样本为节后三个交易h 时，d ：，取1 ，i j , j ，d ：，取0 。当节后三个交易几 的样本为一月份的交易同时，d ：取i ，否则，d 0 取0 。 4 3 中国股票市场行业节日效应实证分析 4 3 1 行业股价指数收益率统计检验 4 3 1 1 行业股价指数收益率计算 本文中某个行业股价指数收益率的计算定义为如下： d ，d ， r ! = ；旦( 4 1 1 ) e ! 。 其中，尺p 旨某个行业在t 同的股价指数收益率，尸7 指某个行业在t 同的股价指 数收盘价，- 指某个行业在t - i 同的股价指数收盘价。 图表4 1 、4 2 、4 3 分别给出了1 9 9 9 年1 2 月3 1 日至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日间 我国股票市场上不同行业在不同节同时，节自 三个交易r 和节后三个交易日收益 率的表现情况，以及除去节同前后三个交易同其他交易同的收益率的表现情况。 表4 1春节前后各行业收益率均值 行业其他交易日均值春节前均值倍数 春节后均值 倍数 农林牧渔 0 0 2 6 6 2 9 0 4 7 8 7 51 7 9 7 8 3 7 61 1 4 7 0 8 34 3 0 7 6 1 2 5 采掘 0 1 1 0 0 3 90 7 3 2 56 6 5 6 7 l l 0 5 2 8 3 3 3 4 8 0 1 3 1 4 化工0 0 7 6 4 2 70 6 4 5 8 3 38 4 5 0 3 3 30 4 5 5 4 1 75 9 5 8 8 4 8 黑色金属0 1 0 5 7 3 60 6 0 7 55 7 4 5 4 4 40 3 3 5 4 1 73 1 7 2 2 l 有色金属o 1 0 4 3 5 40 8 7 2 0 8 38 3 5 6 9 7 60 6 8 0 4 1 76 5 2 0 2 7 8 建筑建材0 0 6 7 8 5 40 6 8 6 2 5l o 1 1 3 6 3 60 8 5 7 0 8 31 2 6 3 1 2 9 9 机械设备 0 0 7 4 4 7 2 o 7 1 2 0 8 39 5 6 1 7 7 l0 5 0 4 1 6 76 7 6 9 8 9 电子元器件 0 0 2 8 0 2 8 0 9 0 6 2 53 2 3 3 3 6 3 40 7 7 5 8 3