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中部地区资本市场对区域经济影响的实证研究 摘要 资本市场作为经济的“晴雨表”时刻反映经济发展的变化情况。良性的资 本市场及健全的市场体系有利于推动资本积累、技术进步和长期的经济增长， 反之则会对经济产生恶劣影响，严重的会产生经济危机或经济倒退。改革开放 3 0 年，我国经济得到极大的发展，但区域经济发展不平衡现象日益严重。在中 央提出“中部崛起”战略的背景下，将中部六省作为研究对象，分析其资本市 场与经济发展的关系以及存在的问题，具有较强的现实意义，有利于国家战略 和中部地区经济发展目标的实现。 本文借鉴前人的研究成果，基于区域金融理论和区域经济理论，运用实证 分析的方法，创新地以中部地区为研究对象，考虑区域经济发展的差异性，对 中部六省资本市场与经济发展关系进行了研究分析，证明了中部地区资本市场 发展与经济发展之间存在格兰杰因果关系。同时针对中部地区资本市场及经济 发展中的缺陷和问题，并提出了相应的政策建议予以解决。 关键词：资本市场区域经济 中部地区 e m p i r i c a ls t u d i e so nt h ei n f l u e n c e o fc e n t r a lr e g i o n a lc a p i t a l m a r k e tt o w a r d st h er e g i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t a b s t r a c t t h ee f 托c t i v ea l l o c a t i o no fc a p i t a le l e m e n t sp l a y sa ni m p o r t a n t r o l el nt h e p r o c e s so fe c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nt h ew h o l es o c i e t y a sa ”b a r o m e t e r ”o ft h e e c o n o m y ， c a p i t a lm a r k e t ， c o o r d i n a t i n gt h es u p p l y a n dd e m a n do ft h ec a p i t a l r e s o u r c e s ，c o n s t a n t l yr e f l e c tt h ec h a n g e si n t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t b e n l g n c a p i t a lm a r k e ta n dap e r f e c tm a r k e ts y s t e mi s c o n d u c i v et op r o m o t l n gc a p l t a j a c c u m u l a t i o n ，t e c h n 0 1 0 9 i c a lp r o g r e s sa n dl o n g - t e r me c o n o m i cg r o w t h o nt h e c o n t r a r v ， i tw i l lh a v ea d v e r s ei m p a c to nt h ee c o n o m y ，s e n o u s l y w l 儿h a v ea n e c o n o m i cc r i s i so re c o n o m i cr e c e s s i o n 3 0y e a r so fr e f b ma n do p e n i n gu p ，c h i n a s e c o n o m yh a v ee x t r a o r d i n a r yd e v e l o p m e n t ，b u tt h er e g i o n a le c o n o m l cd e v e l o p m e n t i m b a l a n c e si ss e r i o u s o nt h eb a c k g r o u n do fc e n t r a lg o v e r n m e n t sp o l i c y ”r i s eo f c e n t r a lc h i n a ” s t r a t e g y ，t h ec e n t r a lr e g i o nr e g a r d i n g a st h es t u d yo b j e c ta n d a n a l y z i n gt h er e l a t i o nb e t w e e n i t sc a p i t a lm a r k e t sa n de c o n o m i cd e v e l o p m e n th a v e s t r o n gp r a c t i c a ls i g n i 矗c a n c e ， c a nh e l pt oa c h i e v et h en a t i o n a ls t r a t e g ya n d o b j e c t i v e so fc e n t r a lr e g i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t r e f e r r i n gt ot h ep r e v i o u sr e s e a r c hf i n d i n g s ，t h i sp a p e re m p i r i c a l l ya n a l y z e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec e n t r a lr e g i o n a lc a p i t a lm a r k e ta n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ， p r o v e di th a sp o s i t i v er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e m a i m i n ga t t h ed e f e c t sa n d p r o b l e m so ft h ec a p i t a lm a r k e t sa n de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nt h ec e n t r a lr e g l o n ， w em a d et h ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n s k e yw o r d ：c a p i t a l m a r k e t ； r e g i o n a le c o n o m y ； c e n t r a lr e g i o n 图表清单 图3 1 19 7 8 2 0 0 8 年中部地区g d p l6 图3 2l9 7 8 2 0 0 8 年中部地区社会消费品零售总额l7 图3 319 7 8 2 0 0 8 年中部地区城镇居民可支配收入l9 表3 1 表3 2 表3 3 表3 4 表3 5 表4 1 表4 2 表4 3 1 9 7 8 2 0 0 8 年中部地区主要年份的财政收支1 7 1 9 9 9 2 0 0 8 年中部地区固定资产投资1 8 2 0 0 8 年东中西部地区经济发展2 0 1 9 9 5 2 0 0 8 年中部地区资本相关比率2 1 中部地区证券化程度2 2 单位根检验结果2 8 回归残差估计值单位根检验2 9 g r a n g e r 因果关系检验的结果3 0 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究j = 作及取得的研究成果。据我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得 金蟹： 些丕堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 寻一路 签字日期：m 年、f 月夕日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解金壁王些太堂有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并向国 家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权金壁：坠些太堂可 以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手 段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 五7 晶 签字日期：油f o 年j 月7 日 学位论文作者毕业后去向： ：l = 作单位： 通讯地址： 一各红侈 签字日期：沙f 口年厂月7 日 电话： 邮编： 致谢 时光飞逝，短短三年的研究生生活即将结束。在此，向所有关心与帮助过 自己的人们致以衷心的谢意。 在我的论文开题和撰写过程中，得到了张本照教授的精心指导和热情帮助。从论 文选题、开题到最后的定稿，一遍一遍地给我指出问题，严格把关，循循善诱。读研 期间，张老师渊博精深的学识、严谨求实的科研态度、委婉含蓄的行事风格、宽厚待 人的长者风范、积极乐观的生活与工作态度都给我留下深刻的印象，也必将影响 我今后的学习与工作，激励我继续奋发向上。在此向张老师致以由衷的感谢! 其次，感谢读研期间所有关心和帮助过我的老师们，尤其是万伦来教授、刘志迎 教授、王立平教授、张先锋副教授。老师们细心地指导我的学习和研究，从您们身上 我收获无数，却无以为报。在这里，向您们表示最诚挚的谢意。 感谢三年来和我一起奋斗的同学们、朋友们，没有他们的帮助，课题和论文都不 会顺利完成，他们是人文学院的刘飞、潘颖、肖翔、陈琛、麻晓芳等同学。 我特别要感谢我的父母和家人，焉得谖草，言树之背，养育之恩，无以回报，有 了你们的鼓励和支持我才能够安心的完成学业，你们永远都是我前进的动力和支柱。 最后，再次向所有关心过我、帮助过我的所有人表示衷心的感谢。 王一晶 2 0 1 0 年4 月 第一章引言 1 1 选题背景及意义 资本是生产过程和经济发展中的重要影响因素，而协调资本的供给与需求 是在资本市场上完成的。资本市场能否对资本进行高效、充分的调配置是资本 在经济发展中的作用力大小的直接影响因素。现实中改革开放进一步深化，资 本市场是市场经济中的关键一环，发挥着帮助经济体融资、分散风险的功能， 并且时刻反映经济发展的变化情况。正因如此，资本市场也被称为经济“晴雨 表”。储蓄的增加和储蓄高效率转化为投资和资本市场良性发展以及健全的市场 体系，推动了社会资本积累和技术进步，从而带动了经济的长期增长。反之， 将会对经济产生恶劣影响，严重地会引起经济危机或经济倒退。 改革开放3 0 年，中国经济社会的发展取得令世界瞩目的成绩。虽然经济总 体规模在不断扩大，但是地区间的差距也在日益拉大，区域经济发展不平衡的 矛盾也越来越突出。依据欧美等发达国家的发展经验，我们知道，区域经济发 展差距过大将会对一国经济的可持续发展和社会的长治久安产生严重的负面影 响。改革开放虽然帮助中部地区的经济取得一定程度上的发展，但相比东部地 区发达省份而言，依然存在着巨大的差距。中部地区是我国内陆腹地，在我国 的经济发展中处于承东启西、南北对接、吸引四面、辐射八方的重要战略位置。 我国区域经济发展不平衡的弊端已相继显现，为此国家出台的多个区域经济发 展战略，其中就包含了中部经济崛起战略。这一发展战略的出台为中部地区经 济发展创造了有力的外部政策环境。便利的地理位置和良好的外部环境将会更 好地促进区域内各种资源调配，其中中部地区资本市场的发展对中部地区的经 济发展将产生重要影响。 研究中部地区资本市场发展与经济发展之间存在怎样的联系，探索如何通 过优化资本市场体系、充分发挥资本资源作用、提高资本市场效率来促进区域 经济增长，这对于中部地区经济发展显得极为迫切。另外，我国对这一方面的 研究尚处于起步阶段，无论从理论的核心概念、研究体系，还是研究方法上都 还与成熟的理论研究有着相当的距离。因此，对这一命题的研究有着重大的理 论和现实意义。资本市场又称为“长期金融市场、“长期资金市场 ，是金融市 场的重要组成部分之一。因此，本文中理论相关部分需要借鉴相关的区域金融 理论。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 国外研究综述 关于资本市场与经济发展的关系的论述最早可追溯到英国重商主义理论。 重商主义者认为经济增长的实质就是货币财富的积累。经济学鼻祖、古典经济 学的创始人亚当斯密( a d a ms m i t h ，l7 7 6 ) 在国富论中指出，国民财富的 增加需要加大投资、扩大生产，在这里他将个人节俭导致的资本积累看作是经 济发展两个巨大推动力之一。英国资产阶级经济学家大卫李嘉图( d a v i d r i c a r d o ，1 8 1 7 ) 继承和发展了斯密的经济思想，并在此基础上将研究经济增长 问题的重心转向收入分配。他在其代表作政治经济学及赋税原理中，通过 对地租、工资、利润之间的关系、变化规律以及影响这些分配比例变动的外部 因素的考察，认为推动经济增长的主要原因在于资本家将其剩余收入( 即净收 入扣除消费的部分) 追加投入生产中所形成的资本积累。 马克思主义的创始人卡尔亨利希马克思( k a r lh e i n r i c hm a r x ，1 8 8 5 ) 在 其著名的著作资本论中详细地阐述了简单再生产和扩大再生产理论，这也 是其经济增长理论的核心。在资本论中，马克思系统、详细地论述了两条 扩大再生产的途径：1 增加资本积累；2 提高生产要素产出率。他认为，扩大 再生产的基础必须是资本积累，重点强调了资本在再生产过程中所发挥的作用。 一些后来的社会主义国家的经济学家接受并发展了他的这些论述。 英国经济学家约翰梅纳德凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ，1 9 3 6 ) 建立了 现代宏观经济学理论体系。在这一体系的理论分析中，凯恩斯重点考察了生产 要素中的资本要素。他认为，将人口、资本、技术条件三个变量假设为固定不 变变量，这时有效需求的大小决定了一国的国民收入和就业量的多少，而投资 的多少和消费量的大小决定了有效需求的大小。短期内人们的消费习惯是没有 变化的，所以人们的消费水平是稳定的，消费量大小的波动也比较小。在这一 前提条件下，加大投资会使得就业量增加。前提条件假定为劳动生产率和产品 价格不变，增加就业量能够使总产出得到增加。因此，凯恩斯认为要想增加g n p 或g d p ，就必须增加投资，投资包括私人投资和政府投资两个方面。另外，投 资来源于储蓄，储蓄要尽可能多地、高效地向投资转化。只有当投资等于储蓄 时，即储蓄全部转化为投资，经济才能够达到均衡状态。这时，总供给等于总 需求，总收入达到最大值。因此，凯恩斯将储蓄等于投资看作是经济稳定增长 的条件。而弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 、熊彼得( j o s e p ha s c h u m p e t e r ) 则分 别从货币数量论、创新理论等角度研究了资本积累在经济发展中产生的影响。 诺贝尔经济学奖得主托宾( j a m e sr t o b i n ，1 9 6 5 ) 首次明确地把货币因素 与增长理论结合在一起，提出了关于资本形成与货币供给增加之间关系的资产 组合机制。他以新古典增长模型为基础，把实际货币余额看作实物资本的替代 资产，即人均资本存量与人均实际货币余额之和为人均财富总量。以储蓄率不 变作为假定条件，资本与货币在总财富中的资产组合情况是是否投资的决定因 素。持有实物资本既可获得资本收益，又能避免通货膨胀带来的损失，因此持 有货币的机会成本为持有实物资本的实际资本收益率与通货膨胀率之和。当货 币供给增长率增加引起温和通货膨胀时，持有货币成本上升，增加了资本作为 2 价值贮藏的相对吸引力，人们将调整自己的资产组合结构资产相对构成会 转向资本进而促进经济增长。因此，货币供给增长率增加所引起的通货膨 胀对资本存量具有正向作用，将导致更高的产出水平。这也就是所谓的“托宾 效应 ，即通货膨胀率对于实际产出增长率具有正向影响，这一结果是在托宾假 设货币与资本之间是可以完全替代的基础上得出的。k r u g m a n ( 1 9 9 9 ) 长期研究 了日本的经济萧条，并提出了一系列政策主张来促使日本经济脱离货币政策“陷 阱，但目前就其政策效果来看，这些政策无一奏效。对此他认为出现这一现象 的根本原因在于日本政府的货币政策的扩张性力度不够，因此，没有彻底缓解 日本低通货膨胀或者通货紧缩现象。由此，我们可以知道，即使高通货膨胀阻 碍了经济增长，然而通货紧缩也并非经济快速增长的助力，经济发展中有很大 可能性存在“托宾效应”。 二十世纪六、七十年代，经济学家们分别从理论和实证方面就资本市场和 经济增长关系进行研究。 理论研究方面，英国经济学家希克斯( j o h nh i c k s ，1 9 6 9 ) 认为，英国产业 革命的主要原因是以减少流动性风险为目的的资本市场改善行为。他指出，资 本市场的流动性是引发英国经济增长的新的重要因素，而早先产生的技术革命 并没有引发经济的持续增长，。有了流动性的资本市场，当他们需要资金的时候， 储蓄者就能够将持有的股票和债券等资产迅速便捷地变卖，而不需要承担额外 的损失。所以资本市场将流动性证券转化为长期资本投资，用于非流动性的生 产过程，为产业革命的发生提供了所需的资本。2 0 世纪9 0 年代后，戴蒙德 ( d i a m o n d ，d w ) 和帝维奇( d y b v i g ，p h ) 通过模型说明了资本市场流动性 的重要性。列文( l e v i n e ) 、贝奇维格，史密斯和斯达( b e c i v e n g a ，s m i t ha n ds t a r ) 的研究结果表明，股票市场因为提高了流动性，从而使长期投资变得便利，改 善了资本配置结构，促进了经济增长。 美国斯坦福大学教授罗纳德i 麦金农( r o n a l d i m c k i n n o n ，l9 7 3 ) 和爱德 华s 肖( e d w a r d s s h a w ，l9 7 3 ) 分别出版各自的著作经济发展中的货币与资 本、经济发展中的金融深化，建立起金融发展理论，并分别从金融抑制和金 融深化的角度对于金融与经济发展关系进行阐述。他们把发展中国家的经济欠 发达归因于金融抑制，主张进行金融深化，极力倡导和推行金融自由化的发展。 麦金农认为，发展中国家的金融市场是“不完全的，使得大量的中小企业被排 斥在外，不完全的金融市场导致资源配置的不合理，使得本已稀缺的资本与良 好的投资机会相分离，急需得到投资的企业得不到充足的资金，而资金在不具 备良好投资条件的那部分企业低效率地使用，这使得得不到投资的企业只能靠 资本积累来进行技术创新和发展。更严重的是，发展中国家的通货膨胀率一般 较高，实际利率通常为负值，这进一步挫伤居民的储蓄积极性，使得资本积累 的过程变得更为漫长。所以，麦金农认为，发展中国家应该实行较高的实际利 3 率来消除金融抑制的不良影响。肖则从分析金融中介与经济发展之间关系的角 度的出类似的结论，并在此基础上提出金融深化的概念，即金融资产应以快于 非金融资产积累的速度而积累。他认为，发展中国家的经济改革首先应从金融 领域入手，减少对金融市场的人为干涉，借助市场的力量来实现利率、储蓄、 投资与经济增长的协调发展，消除金融抑制的消极影响。 圣保罗( s a i n t p a u l ) 、迪佛瑞克斯和史密斯( d e v e r e a xa n ds m i t h ) 等认为， 当市场通过证券对投资细分后，原少数人承担的投资风险就可以通过资本市场 进行分散，这使得高风险高收益的投资项目可以以较低的成本来筹集资金，将 优先的资源投入到收益较高的项目，从而促进经济的增长。 在实证研究方面，戈德史密斯( r w g o l d s m i t h ，1 9 6 9 ) 进行了有关金融发 展与经济增长之间关系的创新性研究。他对3 5 个国家18 6 0 1 9 6 3 年之间的相关 数据进行了实证分析，并提出一个用来衡量一国金融市场发展水平的指标一一 金融相关比率( f i r ) 。这一指标也常用来衡量一国资本市场发展水平。但戈德 史密斯的研究存在明显的缺陷：1 没有分析金融发展与资本积累以及提高生产 率之间的关系；2 金融系统的规模与经济增长之间的相关性并不能确定因果关 系的方向；3 金融中介的规模不能准确度量金融系统对经济发展的作用。 之后的学者大多在他们的理论基础上对其进行进一步发展和修正。具有代 表性的研究成果主要有： 格罗斯曼和斯蒂格利茨( g r o s s m a na n ds t i g l i z ，1 9 8 5 ) 的研究表明，信息 不对称将导致妨碍资源有效配置的逆向选择和道德风险。资本市场对于促进信 息公开、降低信息不对称的不利影响，提高资源配置的效率具有显著作用。 马尔科帕加诺( p a g a n o ，1 9 9 3 ) 使用了一个简单的内生经济增长模型一一 a k 模型来解释资本市场融资制度作用于经济增长的内在机制。他认为，资本 市场作为一种融资制度的发展与创新，可以通过影响储蓄率、储蓄向投资转化 率和资本的社会边际生产率来影响经济增长率。 金和莱文( r g k i n ga n dr l e v i n e ，1 9 9 3 ) 研究了8 0 个国家，其样本期为 1 9 6 0 1 9 8 9 年，系统地控制了影响经济增长的其他因素，考察了资本积累与生 产效率提高的途径，构造了测量金融发展的其他指标，分析了金融发展水平能 否预测资本积累、生产效率提高与长期经济增长，其结果是随着经济的货币化、 资本化程度加深，金融资源的配置方式及流向越来越影响到一国、一个地区的 经济发展。 肯特和莱文( k u n ta n dl e v i n e ，1 9 9 6 ) 的研究成果显示，股票市场能够促进 经济的增长。他们认为，股票市场对经济增长的促进作用主要通过创造流动性、 分散风险、公开信息三个途径来实现，进一步强调如果忽略人力资本投资、银 行发展水平、汇率等变量，股票市场和长期经济增长之间存在着非常明确的正 相关关系。 哈里斯( r i c h a r dh a r r i s ，1 9 9 7 ) 选择了4 9 个国家作为样本国，采用二阶最 4 小次幂进行检验，结果显示：无论有无存在股票市场，在发展中国家对投资都 是不重要的，股票市场没有影响经济增长和投资变量；而在发达国家中，虽然 股票市场的作用有所增强，但投资和股票市场变量的估计值和影响水平并没有 接近于当前投资模型，反而更接近于滞后投资模型。 将内生增长理论与资本理论相结合，经济学家们能够更进一步的发展关于 资本市场与经济发展之间关系的相关理论，更深入地研究二者之间的关系。学 者们的研究也会更加完善相关的理论体系，更加符合各国的实际情况，提高了 模型对现实中的经济发展的解释力度。 1 2 2 国内研究综述 国内学者们关于资本市场与经济发展的关系有大量的研究成果。大体分为 两类：一类是将我国看作是一个区域经济整体来作为研究对象，具有代表性的 有： 李扬、王国刚( 1 9 9 9 ) 深入分析了中国转轨经济中的资本市场发展的各个 阶段所遇到的现实问题，在对全面认识中国资本市场在经济增长中的作用方面 具有重要现实意义。他们指出，资本市场的作用主要有以下七个方面：1 配置 资源；2 风险定价；3 提供流动性；4 筹集资金；5 界定产权：6 转换机制；7 分散风险。 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 结合中国实际情况进行了分析，研究结果表明，在1 9 9 4 1 9 9 8 年间，在中国股票市场发展和经济增长之间有着不显著的负相关关系，这意味 着我国股票市场发展对经济增长的作用是极其有限的，即使有，也是不利的。 田素华( 2 0 0 1 ) 结合中国的实际情况，认为从财富效应入手，资本市场的 发展能给企业带来两方面好处：一是适当加快好企业的上市进程，扩大融资渠 道，降低融资成本，促使优势企业集中优质社会资源，整体提高企业经营效率； 二是帮助企业通过制度创新的方式建立现代企业制度，破除制度约束的“瓶颈， 改善企业的经营绩效，改变企业的投资意愿来带动消费支出的增长。 殷醒民和谢洁( 2 0 0 1 ) 运用莱文、佐夫( 1 9 9 8 ) 提出的实证方法，实证研 究了1 9 9 3 1 9 9 9 年中国股票市场发展与经济增长之间关系。其实证研究结论是， 扩大股市规模、提高股票交易率不仅能够明显地推动经济增长，而且能够增加 国企的固定资产，加快国企技术进步，进而提高中国经济的增长质量。因此， 经济增长与股票市场之间存在很强的正相关关系。 梁莉( 2 0 0 5 ) 运用协整分析、格兰杰检验对股票市场与经济增长关系进行 实证分析。实证结果表明了经济增长与股票换手率、上市公司数量的增长率之 间不存在协整关系。而股票市场的资本率和交易率与经济增长具有协整关系， 但他们都不是经济增长的格兰杰原因；反之，则成立。因此，我国目前发展股 票市场的关键所在是加强相关法律制度的建设，规范股票市场的操作行为，使 其发挥其应有的作用。 另一类则是从区域资本市场发展差异的角度来研究分析资本市场与区域经 济之间的关系。具有代表性的有： 李炜( 2 0 0 1 ) 使用王广谦( 1 9 9 7 ) 的分析框架，关于我国东、中和西部地 区区域金融在资本形成、就业和技术创新三方面的贡献差异性进行了集中研究， 研究结果是发展区域金融与金融资源方面的投入对发展区域经济是极其重要 的。另外，由于区域经济发展的非均衡性使得区域金融在区域经济发展中所发 挥的作用也大不相同。 周立( 2 0 0 1 ，2 0 0 4 ) 、周立和胡鞍钢( 2 0 0 2 ) 采用金和莱文( 1 9 9 3 ) 的研究 思路，实证研究了金融发展对地区经济增长的相关关系。结果表明，金融发展 差距可以部分解释中国各地区经济增长的差距。如果一个地区金融发展初始条 件低下，那么对该地区长期的经济发展不利，金融发展水平的提高，有利于长 期经济增长率的提高。 詹正茂、陈刚和李俊( 2 0 0 4 ) 、陈刚、詹正茂和廉晓红( 2 0 0 4 ) 的研究结 论是区域资本市场对区域经济的整体性发展发挥巨大的推动作用。他们分别从 经济方面和区域资本市场指标体系方面，系统分析了区域资本市场对区域经济 发展的影响。其实证结果表明，我国各区域资本市场存在较大的差异，并且呈 逐渐扩大趋势，但扩大的速度趋缓。 虽然上述理论的研究对象和侧重点不同，但都强调了金融市场、资本市场 与经济发展之间的关系，这对研究中国资本市场发展与经济发展具有一定的启 发作用。但由于我国资本市场发展较晚，统计数据不完整的原因，使得国内学 者的研究普遍存在样本区间较短、统计数据较零散、无可信的衡量指标和方法 等缺陷。由此可见，我国在这一课题的研究还有待更进一步的深入和发展。 1 3 研究思路 本文在区域金融与经济增长理论的基础上对中部地区区域经济和区域资本 市场发展状况进行实证分析，阐明中部地区区域经济和资本市场的相互关系， 揭示中部地区发展过程中的问题，并提出如何更好地利用资本市场促进中部地 区区域经济发展的建议。 在研究方法上，本文结合区域经济和区域金融理论进行研究，采用了时间 序列分析、回归分析、格兰杰因果关系检验等方法来进行研究，并利用e v i e w s 6 o 对有关数据进行回归分析，以说明中部地区资本市场发展与区域经济发展 之间的相互关系。本文选取资本相关比率、资本市场发展规模、资本市场流动 性以及资本市场波动性四个指标来衡量中部地区资本市场发展水平，但由于我 国地区统计工作的不完备，造成统计数据缺失、不连贯，因此，我们在对某一 地区的金融发展对经济的作用程度进行实证分析时，将受到数据缺失的影响， 从而在一定程度上影响分析的准确性和研究结果。 6 第二章区域经济与资本市场基础理论 中部地区经济的发展需要大力发展资本市场，但如何发展资本市场，就需 要研究资本市场与经济发展的关系，以便为我们下一步的研究奠定理论基础。 本章为全文的理论基础，从区域经济理论、资本市场相关理论以及资本市场与 经济发展关系的理论三方面入手，找到区域经济与区域资本市场的关系，从而 为全文的研究奠定理论基础。 2 1 区域经济理论 区域经济学产生于2 0 世纪5 0 年代，是一门新兴的应用经济学学科，虽然 近几十年来有了长足的发展，但是目前尚未形成完整的理论体系。在国际一体 化和区域经济集团化日益发展的背景下，区域经济学得到迅猛发展。区域经济 学的研究客体是区域经济系统，主要是考察决定区域内经济发展的主要因素和 区域间经济发展的交互作用过程，进而描述、阐明和评价区域经济结构的形成 及其变动趋向，揭示资源的空间配置过程和经济主体的空间经济活动规律。区 域经济发展理论主要分为：均衡发展理论、非均衡发展理论。 区域均衡发展理论主要认为经济是有比例相互支持和制约发展的。它不仅 强调产业间的均衡发展，更是强调空间上的均衡化发展，即区域间或区域内部 的同步发展；认为市场经济条件下，伴随生产要素( 资本、劳动力、技术等) 在区域间的自由流动，各区域的经济发展会趋于均衡，因此尽管各区域存在着 要素禀赋和发展时间的差异，只要生产要素自由流动，区域内均衡布局生产力， 空间上均衡投资，各产业均可均衡发展，最终实现区域经济的均衡发展。持这 一观点的理论主要有：1 赖宾斯坦的临界最小努力命题论。他认为发展中国家 只有努力使经济达到一定水平，冲破低水平均衡状态，才可以取得长期的持续 增长。欠发达经济中人均收入的变化对经济存在刺激力量，如果经济发展达不 到一定水平，人均收入的提高刺激小于临界规模，则不能克服发展障碍，冲破 低水平均衡状态。因此，为使一国经济长期持续增长，就必须在一定时期内受 到大子最小临界规模的增长刺激。2 纳尔森的低水平陷阱理论：这一理论以马 尔萨斯理论为基础，说明发展中国家存在人均收入低水平反复轮回的现象。外 界条件不变，要想走出低水平陷阱，前提条件是人均收入增长率超过人口增长 率。3 罗森斯坦罗丹的大推进理论。主张发展中国家以一定速度和规模的投 资持续作用于各产业，从而冲破其发展瓶颈。发展中国家普遍认可这一观点， 原因在于三个“不可分性 的理论基础，即社会分摊资本的不可分性、需求的 不可分性、储蓄供给的不可分性以及外部经济效果具有更能说服人的证据。4 纳 克斯的贫困恶性循环理论和平衡增长理论。阻碍不发达国家经济发展和增长的 关键因素是资本缺乏，导致资本缺乏的原因是投资诱力不足和储蓄能力太弱， 7 而这两个问题的产生原因又是资本的供给和需求两方面都存在恶性循环，但贫 困恶性循环并非一成不变，扩大市场容量和造成投资诱力的一种必需的方法就 是用平衡增长来摆脱恶性循环。 均衡发展理论的缺陷在于它忽略了不发达区域不可能具备推动所有产业和 区域均衡发展的资本和其他资源，因此很难在经济发展初期做到均衡发展；忽 略了产业发展中的规模效应和技术进步因素，似乎完全竞争市场下的供求关系 就能决定生产要素的流动，决定工资报酬率和资本收益率的高低。事实上，市 场力量的作用通常趋向增加区域差异而非减少。 区域均衡理论采用静态分析方法，从理性观念出发把问题过于简单化，与 发展中国家的客观现实不符，无法解释现实的经济增长过程，无法为区域发展 问题找到答案。在经济发展的初级阶段，非均衡发展理论对发展中国家更合理 性、更具有现实指导意义。 由于各国及各地区自然资源禀赋的差异性和社会资源配置的非均匀性，存 在经济发展的区域空间差异。区域经济发展的非均衡性是经济发展的普遍规律， 西方经济学家在研究区域经济发展规律的过程中提出了区域经济非均衡发展的 理论。 区域非均衡发展理论主要包括：1 佩鲁的增长极理论。法国经济学家佩鲁 首次从“经济空间”理论出发提出增长极概念，以分工决定的部门间联系为主 要内容，强调本部门的强势发展及其与其他部门间的联系。增长极理论是一种 无时间变量的不平衡增长理论，认为并非在所有地方同时出现经济增长，而是 在一些增长点或增长极上以不同的强度出现，然后通过不同渠道向外扩散，并 对整个经济产生不同的最终影响。在佩鲁增长极理论的基础上缪尔达尔 ( g m v r d a l ) 和赫希曼( a o h i r s c h m a n ) 讨论了区域经济之间的差别，并 且探讨了导致区域经济发展极化的机制。2 缪尔达尔的因果循环论。缪尔达尔 认为最初的偏离产生的影响作用是，使这种偏离得到强化，这一过程不会再回 到均衡状态，而是强化了非均衡状态。所以，朝向积极或消极方向的刺激随着 时间的推移累计起来并形成固定的发展差距。也就是说，由于初始发展优势， 一些地区通过累计因果过程，不断积累有利因素超前发展，从而加剧了区域间 的不平衡，由此产生两种相反的效应：回流效应、扩散效应。因此，缪尔达尔 认为，在经济发展初期，应优先发展优势地区，然后通过扩散效应带动其他地 区的发展。3 赫希曼的不平衡增长理论。这一理论主张经济进步并不同时出现 在每一个区域内，增长极的出现必然说明了增长在区域间的不平衡是经济发展 的前提条件。他提出了增长极产生“极化效应 ( 即回流效应) 和“涓滴效应 ( 即扩散效应) ，并强调指出：尽管这两种效应会同时起作用，但在市场机制自 发作用下，极化效应占支配地位，区域差异会因此逐渐扩大；并进而提出了“边 际不平衡增长理论 ，以及“核心与边缘区理论。4 威廉姆逊的倒“u 型理 8 论。在通过实证分析之后威廉姆逊得出结论：无论时间序列分析还是截面分析， 实证结果都说明了区域经济发展差异在国家经济发展的早期阶段将会存在区域 间，且其呈不断扩大的趋势，国家经济倾向于非平衡发展。之后，区域间不平 衡的差异将会随着经济增长而趋于稳定。国家经济发展到达成熟阶段时，区域 间的差距将逐渐缩小，经济倾向于平衡发展。简而言之，倒“u 型关系存在 于发展阶段与区域间的不平衡差异之间的关系之中。从另一方面来说，经济活 动在空间集中方面的极化现象是国家经济初期发展过程中不可逾越的阶段，但 随着经济发展的成熟，由此产生的区域经济差异会最终消失。 区域非均衡发展理论缺乏精确明晰的表述，缺少一个严密的理论体系，没 有成功的提出一个与均衡发展相对立的基本模型，仅仅是研究区域发展相关问 题引申出来的各种论证的集合。但其在经验上把握了长期发展差距，并且从直 观上考察了它的形成机制方面做出了很大贡献。 2 2 资本市场相关理论 随着我国改革开放的深入，尤其是2 0 世纪9 0 年代以来，“资本 、“资本市 场、“金融市场 越来越为人们所熟悉。但资本市场如何界定，经济学的各类 理论各有不同。经济学原理认为，资本市场的概念是相对于产品市场、劳动力 市场的概念而言，主要描述的是经济活动的“货币面，相对于经济活动的“实 体面”而言。经济学原理将资本市场看作为三个主要生产要素总量市场之一， 与产品市场和劳动力市场的共同均衡体现了宏观经济的均衡。在经济增长理论 中，将物质资本和人力资本合称为资本，并与劳动力、技术、土地等生产要素 共同作为经济增长中最基本的投入要素，资本市场也成为生产要素市场之一。 各生产要素间相互作用，共同放入特定的生产函数形成一定的产出。在金融学 理论中，金融市场等同于经济学原理中的资本市场，一般包括资本市场和货币 市场两个组成部分。其中，资本市场是进行长期资本( 即股票和债券) 交易的市 场，通常指期限在一年以上的资金融通活动的总和。在金融学专著中所指的资 本市场通常包含两层意思：一是指进行资本交易的场所；二是指资本供给和资 本需求之间的关系。资本市场作为长期资金融通的场所，它具有使资金由储蓄 者流向投资者的基本功能，而这一基本功能的实现正是来自复杂得多的资本市 场要素和金融工具的结合及其一系列的运行机制。 发展经济学中，资本形成是经济增长和经济发展的核心问题之一，它是一 个经济落后的国家或地区如何筹集足够的、实现经济起飞和现代化的初始资本。 资本形成理论的早期开拓者之一的纳克斯( r a g n a rn u r k s e ) 曾给资本形成 ( c a p i t a lf o r m a t i o n ) 下过一个全面的定义：“资本形成的意义，是指社会不把 它的全部现行生产活动，用之于满足当前消费的需要和愿望，而是以其一部分 用之于生产资本品：工具和仪器、机器和交通设施、工厂和设备一一各式各样 9 可以用来大大增加生产效能的真实资本( r e a lc a p i t a l ) 。资本形成一词有时被 用于包括物质资本( m a t e r i a lc a p i t a l ) ，也包括人力资本( h u m a nc a p i t a l ) ， 即在技能、教育及健康等方面的投资一一这是一种非常重要的投资形式。”他还 指出，“将社会现有的部分资源抽调出来增加资本品存量，以便使将来可消费产 品的扩张成为可能，这就是资本形成过程的实质”。 储蓄环节、投资环节是资本形成在时间上的实现过程中的两个环节，先是 储蓄环节，这一环节是资本的积聚过程，随后是投资环节，这一环节是储蓄的 使用过程。在储蓄和投资这两个环节之间涉及到储蓄向投资转化的机制问题。 市场经济中，投资主体和储蓄主体是高度分离的，除了极少的储蓄主体将自身 的储蓄直接转化为投资之外，绝大多数的储蓄是通过财政、金融等媒介间接地 转化为投资。资本市场在这一间接转化的过程中发挥着极为重要的作用，直接 决定了储蓄转化为投资的转化效率。 物质资本的形成与储蓄和投资之间也存在着密切的关系。在马克思的政治 经济学中，按其规模状况社会再生产可以分为简单再生产和扩大再生产。虽然 简单再生产是所有的生产的起点，但扩大再生产却是所有再生产过程的主要特 征。资本主义经济发展过程中，资本家剥削的剩余价值的大部分被投入到再生 产过程中去，用以追加生产要素，使生产得以在更大的规模上进行，从而创造 出更多的资本财富，而非将剩余价值全部用于个人消费。在这一过程中，我们 可以清晰地看出实现资本积累形成的一个前提条件就是投资。新古典经济学派 认为，投资是物质资本的源泉，储蓄决定了投资的多少，而储蓄则是人们跨期 消费的结果；另一方面，储蓄与收入之间为正比关系，并且受到了收入的约束。 因此，投资受到了储蓄和收入的双重约束，也就是说，投资不可能超越收入的 可能性和储蓄的能力来进行过度的投资。凯恩斯学派则认为，只要收入没有遇 到充分就业的限制，收入就会自动调整，产生投资所需的储蓄水平。故只要提 高投资的意愿和能力，解除缺乏投资刺激的各种限制即可实现资本积累。 对于资本市场来说，起始机制不同使得区域资本市场的成长分为内生状态 和外生状态两种类型。区域资本市场的外生状态通常是基于对外部资本市场模 式的移植，在外部因素的刺激和逼迫之下，虽然本区域经济文化发展未达到该 模式所要求的程度，但也只好启动，以对外部资本刺激的一种回应。这种状态 产生的原因主要是国家在构造资本市场体系时无意识或无条件同步构造区域资 本市场发展的微观基础，对于资本缺乏的落后地区则不可能有时间或耐心从发 展经济中寻找资本源，只能通过创设金融机构来为资本集中提供便利。这种情 况下，政府部门首先介入资本市场的发展过程，个人和企业部门则受到不同程 度的排斥，资本市场体系与区域内经济发展基础极不协调。这种“人为创设” 的资本市场对区域经济发展的作用往往很短暂。 而内生状态主要基于微观经济主体的参与和贡献，是在区域经济与文化环 1 0 境的内层机制作用之下自觉形成的，在这一过程中通常形成较为完善的资本市 场激励、创新、约束机制来促进区域资本市场的发展。而区域内的国民收入在 初始经济中的合理配置决定了本区域内初始资本市场状态的关键环节。个人和 企业部门在国民收入中的分配地位决定了他们对区域资本市场发展内生状态的 贡献，只有当他们能够自主支配他们所占有的国民收入中的主要份额时，才能 构成资本市场内生发展的基础。在此过程中，企业部门和个人部门所发挥的作 用是首要的，这种参与和贡献不是依赖政府外在驱使和对外部模式的简单移植 中就能获取的。当然，政府部门的作用亦不可忽视。内生状态达到一定阶段后， 政府部门的介入是内生发展的必需要素，并转化为内生发展要素。格利和肖 ( j g g u r l e ya n de d w a r d s s h a w ) 深刻地指出，“如果离开实际经济发展的来龙 去脉，金融发展将难以理解。”戈德史密斯也曾指出，“各类金融工具与机构的 重要地位都无法模仿，它只能由基本的经济因素来决定。”对于资本市场来说也 是这样的。而区域资本市场的发展之所以要从外生状态向内生状态转换，是由 于内生发展能够清楚地反映出各经济部门在资本市场和区域经济发展过程中的 参与与贡献，能够高效率地吸储与运用国民储蓄，从而极大地提高资本形成的 水平与效率。 2 3 资本市场与经济发展关系的理论 早期的西方经济学家和马克思主义经典作家都在一直强调资本在经济增长 中的重要性，并更进一步来强调储蓄的重要性。但是他们都把储蓄向投资的转 化过程主观地视为一个顺畅、完整的过程，极少会涉及资本市场在这一转化过 程中的作用。二十世纪六十年代，经济学家们开始注意到资本市场可以通过帮 助企业融资，促进生产技术进步，来促使经济高质量、高水平的发展。 1 理论发展 凯恩斯( j o h nm a y n a r dk e y n e s ，1 9 3 6 ) 认为，国民收入是由消费和投资决 定的；消费者的消费倾向和收入决定了消费，而消费者的消费倾向通常比较稳 定，所以，随着收入的增加消费会不断增加，但由于消费者的边际消费倾向位 于( 0 ，1 ) ，所以，随着收入的增加，收入中用于消费的部分所占的比例越来越 小，相反用于储蓄的部分则越来越大，即可用于投资的部分也越来越多。因此， 投资的变化是引起国民收入的波动主要原因，投资的变化通过投资