（金融学专业论文）即期汇率、境内远期汇率与境外人民币NDF价格发现的实证研究.pdf

摘要 摘要 价格发现是金融市场的核心功能之一，在市场微观结构中，它被解释为“寻 找均衡价格的过程”、“将包含在投资者交易行为中的信息集转化为市场价格的过 程”等涵义。作为金融衍生品市场的两大功能之一，价格发现功能是往往成了衡 量其发展水平的一个标志。在即期外汇和远期外汇两个市场之间，它们相互影响 程度从侧面刻画了市场的运行效率，如果市场具有良好的有效性，则它具有良好 的价格发现功能。衍生品价格发现功能的存在一直是学术界、政策制定者、市场 参与者争论的突出话题，对它的研究，同时具有理论和现实意义。 本文以人民币即期汇率、境内远期汇率以及境外人民币n d f ( 无本金交割 远期外汇) 为研究对象，从不同的角度分析了各汇率市场的价格发现行为。本文 首先总结了国内外相关研究，与以往的研究不同，本文考虑到数据的非平稳性和 协整性，运用了基于误差修正模型( e c m ) 的长、短期g r a n g e r 因果检验，同时 揭示了汇率市场之间的长、短期影响关系。同时创新性在e g a r c h m 模型的基 础之上进行扩展，建立了波动溢出模型来分析市场间的波动溢出效应，以此来揭 示外汇市场的价格发现功能的表现。首先，基于协整理论体系的研究表明，即期 汇率、3 个月和1 2 个月境内远期汇率与人民币n d f 相互之间均存在长期的均衡 关系，短期内相互影响有所不同，特别需要提到的是1 2 个月境外人民币n d f 对 境内即期汇率和1 2 个月远期汇率有单向的短期g r a n g e r 影响。其次，波动性溢 出效应分析表明，我国境内远期汇率与即期汇率有相互的波动溢出效应， 二者对境外人民币n d f 市场有单向波动溢出现象。 总之，实证结果表明我国人民币汇率市场尚未摆脱境外人民币n d f 市场的 影响，对于中国政府来说，仍然可以从中参考人民币升值的压力来进行短期调整， 中国的金融市场建设完善以及定价权转移的将会是一个循序渐进的长期过程。另 一方面，经过一系列汇率改革措施的实行，国内即期汇率和银行间远期汇率得 到了稳定和良好发展，波动性得到了较好控制，未受到境外人民币n d f 市场波 动影响，同时，人民币n d f 会对国内的经济信息做出反应，这对我国推出新的 人民币汇率形成机制有重要意义。 关键词：价格发现；协整理论；波动溢出 a b s t r a c t a b s t r a c t p r i c ed i s c o v e r yi so n eo ft h ec e n t r a lf u n c t i o n so ff i n a n c i a lm a r k e t s i nt h e m a r k e tm i c r o s t r u c t u r el i t e r a t u r e ，i th a sb e e ni n t e r p r e t e da s ， t h es e a r c hf o ra l l e q u i l i b r i u mp r i c e ”，a n d t h ei n c o r p o r a t i o no ft h ei n f o r m a t i o ni m p l i c i ti ni n v e s t o r t r a d i n gi n t om a r k e tp r i c e s ”，a n ds oo n a st h eo n eo ft h et w of u n c t i o n so ff i n a n c i a l d e r i v a t i v e s ，p r i c ed i s c o v e r yi sac r i t e r i o nu s e dt od e s c r i b et h ed e v e l o p m e n ts i t u a t i o no f d e r i v a t i v em a r k e t s a st os p o te x c h a n g er a t em a r k e ta n df o r w a r de x c h a n g er a t em a r k e t ， t h ei n f o r m a t i o ni m p l i c a t e di no n ep r i c el e v e lc a l li n f l u e n c eo n ea n o t h e r , a n dt h i s i n f l u e n c ec a ns h o wt h ee f f i c i e n c yo ft h em a r k e t s g e n e r a l l yh i g h e re f f i c i e n c yt h e m a r k e th a s ，t h em o r ee x c e l l e n tb e h a v i o ro fp r i c ed i s c o v e r yi th a s t h ee x i s t e n c eo f p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o no fd e r i v a t i v e sc o n t i n u e sa sap r o m i n e n td i s c u s s i o na m o n g a c a d e m i c s ，r e g u l a t o r sa n dp r a c t i t i o n e r s ，s ot h es t u d yh a st h e o r e t i c a li m p l i c i ta n d r e a l i s t i ci m p l i c i ta tt h es a m et i m e t h i sp a p e re x a m i n e st h ep r i c ed i s c o v e r yb e h a v i o ri ns p o te x c h a n g er a t ea n d d o m e s t i cf o r w a r de x c h a n g er a t ea n dr m b n o n d e l i v e r yf o r w a r de x c h a n g er a t e ( n d f ) f r o md i f f e r e n ta s p e c t a tf i r s ti ts u m m a r i z e st h ed o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a lt h e o r e t i c a l m o d e l sa n de m p i r i c a lt e s tm e t h o d sa b o u tt h i st o p i c d i f f e r e n t l yt h i sp a p e rt e s t st h e l o n g t e r ma n ds h o r t t e r mg r a n g e rc a u s a l i t yb a s e do ne r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，t o d e s c r i b eb o mt h el o n g - t e r ma n ds h o r t - t e r mi n f l u e n c eb e t w e e nd i f f e r e n te x c h a n g er a t e m a r k e t s a l s ot h i sp a p e ri n n o v a t i v e l ys e t su pt h ev o l a t i l i t ys p i l l o v e r sm o d e lb a s e do n t h ee x p o n e n t i a lg e n e r a la u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c ( e g a r c h ) m o d e l ， t oa n a l y s e st h ep r i c ed i s c o v e r yb e h a v i o ro ft h ee x c h a n g er a t em a r k e t sf r o mt h ev i e w o fv o l a t i l i t y s p i l l o v e r s f i r s t l y , u s i n gc o - i n t e g r a t i o nt e c h n i q u e sw ef i n d o u tt h e l o n g t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns p o te x c h a n g er a t ea n dt h r e e m o n t h ( o r o n e - y e a r ) t e r md o m e s t i cf o r w a r de x c h a n g e r a t ea n dr m bn o n - d e l i v e r yf o r w a r d e x c h a n g e ，a tt h es a m et i m et h e r e a r ed i f f e r e n ts h o r t t e r m i n f l u e n c eb e h a v i o r s ， s p e c i a l l y ，r m bn d f o fo n ey e a ri st h es h o r t t e r mg r a n g e rc a u s a l i t yo fd o m e s t i cs p o t e x c h a n g er a t ea n df o r w a r de x c h a n g er a t eo fo n ey e a r s e c o n d l y , t h ev o l a t i l i t y s p i l l o v e r sa n a l y s i ss h o w st h a tt h e r e a r ev o l a t i l i t ys p i l l o v e r sb e t w e e nt h ed o m e s t i c a b s t r a c t f o r w a r de x c h a n g er a t ea n ds p o te x c h a n g er a t ee a c ho t h e r ；a n dt h e yh a v eb e t t e r v o l a t i l i t ys p i l l o v e r sb e h a v i o rt h a nt h er m bn o n d e l i v e r yf o r w a r de x c h a n g er a t e t os u mu p ，t h er m bn d fs t i l lh a st h ei n f l u e n c eo nt h ed o m e s t i cf o r w a r d e x c h a n g er a t ea n ds p o te x c h a n g er a t e d o m e s t i cf o r w a r de x c h a n g er a t en e e d sm o r e t i m et oo b t a i nt h eg o o da b i l i t yo fm a k i n gp r i c e o nt h eo t h e rs i d e ，s i n c eas e r i e so f e x c h a n g er a t er e f o r m a t i o n sf r o m2 1 ，j u l y2 0 0 5 ，t h ed o m e s t i cs p o te x c h a n g er a t ea n d f o r w a r de x c h a n g er a t em a r k e t sg r o wu ps t e pb ys t e p ；t h e yc a nw i t h d r a wt h ev o l a t i l i t y o fr m bn d fa n dr e p r e s e n tg o o ds t a b i l i t y a tt h es a m et i m et h er m bn d fc a n a b s o r bt h ed o m e s t i ce c o n o m yi n f o r m a t i o n ；t h i sp h e n o m e n o nh a ss o m es i g n i f i c a t i o nt o r e g u l a t o r s k e yw o r d s ：p r i c ed i s c o v e r y ；c o i n t e g r a t i o nt h e o r y ；v o l a t i l i t ys p i l l o v e r s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：多鸯 2 哪年4 月苫e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ) 作者签名：争磊日期：2 护铅年牟月留日 导师签名：卜努 慨。孑年毕月l 珀 形陟 即期汇率、境内远期汇率与境外人民币n d f 价格发现的实证研究 第1 章绪论 本章主要介绍本文的研究背景和意义，并对相关研究进行了总结和评价，同 时介绍了本文的研究思路、结构、实证数据选取和本文的创新点。 第1 节研究背景及意义 外汇市场作为国际经济联系的纽带，集中地反映了国际经济、国际金融的动 态和各国汇率变化的趋势。国际贸易是引起外汇市场建立的最主要原因，同时外 汇市场为促进国际贸易的发展、国际投资和各种国际经济往来的实现提供了便利 条件。其功能主要有包括调节外汇供求、形成外汇价格体系、实现购买力的国际 转移、提供外汇资金融通、预防汇率风险，因此外汇市场在一个开放经济系统中 具有举足轻重的作用。 近年来，鉴于中国经济的快速增长、国内经济利益格局的较大变化、中国加 入w t o 后在世界经济中的影响逐步加强，对人民币汇率的研究已经成为政府部 门、学术界以及各种市场投资者关注的热点之一。我国外汇市场与经济体制改革 和对外开放相适应，随着对外开放程度的提高，金融自由化进程的也在逐步推进， 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布公告，宣布了人民币汇率形成机制改革的 新措施，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况， 选取若干种主要货币形成一篮子货币，同时，根据国际经济形势，以市场供求为 基础，形成有管理的浮动汇率制度。人民币汇率体制的改革，意味着人民币汇率 将更加灵活。更加具有弹性，汇率变动的不确定性将增大，相关主体将会面临汇 率变动的风险。如果没有适当的汇率避险工具，汇率体制改革将会对相关回族体 的决策行为产生负面影响，会直接影响整个经济运行的平稳性。因此，汇率体制 改革需要具有个有效运行的汇率避险工具及市场的保障，可以说建立有效的汇率 避险市场使汇率体制改革的一项重要内容。国际外汇市场的发展经验已经证明， 外汇远期市场作为主要的汇率避险市场，在抵消汇率变动对经济负面影响方面发 挥了重要的作用。在这样的背景下，对远期外汇市场的研究具有很大的必要性。 作为金融衍生品交易的两大功能之一，套期保值是指在”即期”与”远期”之间 建立种对冲机制，锁定价格成本，消除价格风险，即利用衍生品与标的物之间 第1 章绪论 的关系构造投资组合来有效规避风险( 非系统性风险) 的投资行为；价格发现是指 由于某一市场发生的交易行为所包含的经济信息反映到另外一个市场中去的从 而对交易定价产生影响的过程。在市场微观结构中，它被解释为“寻找均衡价格 的过程1 1 】，、“将包含在投资者交易行为中的信息集转化为市场价格的过程【2 】，等 涵义。衍生品市场的这两种主要功能对于不同的交易者来说具有不同的意义，对 于投机者来说会侧重于衍生品市场的价格发现功能，而对于套期保值者来说更侧 重于风险管理功能。现实生活中，人们经常把衍生品市场的价格发现功能看作衡 量其发展水平的一个标志。期货与现货之间，即期与远期之间的动态关系从侧面 揭示衍生品市场的运行效率，如果市场是有效的，则它具有良好的价格发现功能， 即期货( 远期) 价格与现货( 即期) 价格的运动方向一致并且变化幅度也遵循一定规 律。价格发现功能作为整个衍生品市场存在和发展的基础之一，长期以来一直倍 受关注，至今仍然是热点问题之一。在国内，对即期外汇市场、境内远期外汇市 场以及境外远期外汇市场之间的价格发现行为还未做深入的实证研究，研究视觉 上有待更新、方法上有待进一步发展。基于此，本文借助于金融时间序列方法， 以即期汇率、境内远期汇率、境外人民币n d f 数据检验了外汇市场是否具有良 好的价格发现功能，以及具体的价格发现表现行为，并结合国内具体实际分析其 产生的原因，以期对我国外汇市场提供一些正确的认识。 第2 节文献综述 l 、协整理论应用的文献综述 e n g l e & g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) p l 提出了协整理论，后来的研究者将它大量的用在了价 格发现的研究上。在远期汇率的价格发现方面，国外学者对该理论进行了一些应 用。m c f a r l a n d ，m c m a h o n & n g a m a ( 1 9 9 4 ) h 】，他们通过构建p h i l i l i p s & h a n s e n 修正 过的w a l dt e s t ，运用英镑5 种汇率的日数据( 德国马克，比利时法郎，法国法郎，意大 利里拉和美元) 分析了远期汇率是否是即期汇率的无偏估计。研究结果拒绝了5 种汇率中的三种汇率( 比利时法郎，法国法郎，得国马克) 的远期汇率无偏估，认为 这个结果的出现可能是因为比利时法郎和法国法郎存在风险溢价，而德国马克存 在市场失灵，同时结果显示，除了德国马克，远期汇率和未来即期汇率是协整的： 同时指出，除了德国马克，远期汇率和未来即期汇率是协整的。c l a r i d a & t a y l o r 2 即期汇率、境内远期扩率与境外人民币n d f 价格发现的实证研究 等人( 1 9 9 7 ，2 0 0 3 ) t 5 】【6 1 研究了远期汇率是否包含将来即期汇率变化的信息，文章再 次拒绝市场有效假说，同时通过建立远期汇率和即期汇率的向量误差修正模型 ( v e c m ) ，而非以往研究中用到的单一方程，使用美元的即期汇率和美元对马克， 日元，英镑的l ，3 ，6 ，1 2 个月的远期汇率资料，发现从远期升水的期限结果中提取 的信息对将来即期汇率的变化是有意义的。他们的分析揭示了尽管简单的( 风险 中性的) 有效市场假设可能被强有力地拒绝，然而远期汇率确实包含着未来即期 汇率的有用信息。 在国内，运用协整理论体系对汇率市场的研究不少。 张陶伟与杨金国( 2 0 0 5 ) 【| 7 】对人民币n d f 与人民币汇率失调关系进行了实证 分析，数据区间为1 9 9 1 年l 季度至2 0 0 5 年一季度，首先，这篇文章的检验结果显 示了人民币n d f 与利率平价理论计算出来的远期汇率显著不相等，也不存在协整 关系，由于理论远期汇率是通过抵补利率平价公式计算出来的，这也说明了人民 币n d f 与国内外汇市场、国内外利率之间没有有效的传导机制，即利率平价在我 国外汇市场不成立，这反映了我国资本管制的影响。其次，文章利用行为均衡实 际汇率模型( b e e r ) ，且p r e e r = 1 30 + 1 3l * n f a + 1 32 * t n t + 1 33 * t r a d e + b4 * e x g + e 。其 中t n t 是非贸易品与贸易品的相对价格比，e x g 是出口增长率，n f a 是对外资 产，t r a d e 是反映贸易政策的变量，r e e r 是实际均衡汇率。通过协整估计该模型， 得到实际均衡汇率。然后计算了人民币即期汇率与均衡汇率的偏离程度，即人民 币失调程度。n d f 与央行公布基准汇率的偏离程度，耳p n d f 失调程度。最后检验了 这两个失调程度是显著不相等，但是存在着显著的协整关系。所以作者认为影响 n d f 价格的因素和影响均衡实际汇率的因素有一致性，故n d f 的价格比较理性，并 非完全投机。从而该文章得到结论的是：利率平价不成立；人民币的失调与n d f 失调存在着长期的内在关系，说明n d f 市场比较理性，可以作为均衡汇率的参考。 黄学军与吴冲锋( 2 0 0 6 ) 碓1 对汇改前后境外人民币n d f 与境内即期汇率价格 的互动进行了实证分析，数据区间分为两个阶段：2 0 0 3 年4 月7 日至2 0 0 5 年7 月2 0 日、2 0 0 5 年7 月2 2 日至2 0 0 6 年4 月2 6 日。这篇文章分析了即期汇率与人民币n d f 的 g r a n g e r 因果关系检验，人民币n d f 用了一个月期和一年期两种。最后得到的主要 结论是汇改前的即期汇率和人民币n d f 不存在互动关系，汇改后即期汇率和一月 期的人民币n d f 之间存在双向的g r a n g e r 因果关系，即期汇率对一年期的人民币 第1 章绪论 n d f 存在着单向的g r a n g e r 因果关系。说明了短期的n d f 的投资者以套期保值为主， 而一年期的人民币n d f 对即期汇率不存在g r a n g e r 因果关系，说明赌博人民币长期 升值的境外投机者大量存在。因此监管层要关注一月期人民币n d f 指标的提示作 用，同时要警惕长期人民币n d f 对国内市场的冲击。 代幼渝与杨茕( 2 0 0 7 ) 四1 做了人民币n d f 、境内远期汇率与即期汇率关系的 实证研究。作者用中国工商银行网站每日公布的远期结售汇汇率代替远期外汇市 场的汇率，远期汇率和人民币n d f 汇率采用了1 、3 、6 、1 2 个月期的数据。数据选 取区间为2 0 0 5 年7 月2 2 日至2 0 0 7 年3 月3 0 日。文章分别对远期与即期、n d f 与即期， 远期与n d f 进行协整检验和g r a n g e r 因果检验。最后得到的结论是：即期汇率与人 民币n d f 各期限品种的汇率存在明显的协整关系，境内远期汇率与即期汇率、境 外n d f 汇率只在期限较短的品种上存在协整关系；境内远期汇率和即期汇率是人 民币n d f 的g r a n g e r 原因，引导境外n d f 汇率的走势。 任兆璋与宁忠忠( 2 0 0 5 ) n 们对人民币汇率预期与人民币n d f 汇率做了实证研 究，这篇文章主要定性分析了人民币汇率预期对人民i 节n d f 的重要影响，定量研 究主要检验了i m f 公布的实际有效汇率r e e r ( 贸易加权的实际汇率) 与人民币n d f 之间的协整关系，即人民币n d f 汇率与人民币实际有效汇率之间存在着长期均衡、 稳定的关系。这说明尽管n d f 汇率由离岸市场生成，但是这个汇率仍然基本上反 映了影响人民币汇率诸因素的变化情况。从而说明了n d f 汇率的确较人民币名义 汇率包含了更多的信息，是替代人民币名义汇率进行进一步分析的良好变量。和 张陶伟与杨金国( 2 0 0 5 ) 1 6 j 的结论类似，只是通过两种不同的方法来检验结论。 2 、波动溢出效应的文献综述 波动性溢出效应是指一个市场的波动能传递并对另外一个市场的波动产生影 响的现象。如果远期外汇市场对即期汇率市场产生了波动性溢出，则说明到达远 期外汇市场的新的信息能够传递到即期汇率市场并对之产生影响，从而远期外汇 市场具有价格发现功能。波动性溢出的理论源泉来自于金融时间序列的a r c h 效应分析，a r c h 效应分析目的就是分析汇率市场系统内部与价格发现效率有关 的一些特点。关于这个问题，国外学者进行了许多研究，他们采用a r c h 模型 族来拟合数据进行实证分析，发现汇率的时间序列表现出波动率集群、高峰厚尾、 4 即期汇率、境内远期汇率与境外人民币n d f 价格发现的实证研究 持久记忆等现象。自回归条件异方差过程( a u t o r e g r e s s i o nc o n d i t i o n a l h e t e r o s k e d a s t i cp r o c e s s ，a r c h ) 首先由e n g l e ( 1 9 8 2 ) l l l j 年提出的，开始用于 描述英国通货膨胀率，后经研究发现该过程用于描述其他金融时间序列、尤其是 金融资产价格时，效果更好，于是a r c h 模型被逐渐引入金融领域。其中， b o l l e r s l e v 在用a r c h 族模型来研究汇率波动特征方面的研究比较多， b a i l l i e & b o l l e r s l e v ( 19 8 9 ) 【1 2 】、b o l l e r s l e v ( 19 9 0 ) 13 1 、b o l l e r s l e v & e n 9 1 e ( 19 9 3 ) 【1 4 1 用a r c h 族模型来研究汇率的波动，研究表明美国汇率波动率是a r c h 或者g a r c h 过 程。b r o o k s & s i m o n ( 1 9 9 8 ) t b l 按照一定的标准选用特定的g a r c h 模型来预测美元 汇率的收益波动情况 国内学者也应用a r c h 族模型进行了一些研究。 任兆璋与宁忠忠( 2 0 0 4 ) 【l6 j 把人民币n d f 汇率作为人民币汇率预期的代理 变量，对人民币汇率预期进行了a r c h 效应分析。数据选取区间为1 9 9 6 年8 月 至2 0 0 3 年1 2 月，这篇文章用a c r h ，a r c h m ，t a r c h ( 1 ，1 ) 模型分析了n d f 序列的 一些性质，结论是n d f 序列波动率的集群性明显，杠杆效应也很明显，汇率的波 动幅度与期望收益之间的关系不太明显。 徐剑刚等人( 2 0 0 7 ) “7 1 对人民币n d f 和即期汇率的动态关联性进行了实证研 究。数据选取区间为2 0 0 5 年7 月2 5 日至2 0 0 6 年6 月1 3 日。文章以m a ( 1 ) 一g a r c h ( 1 ，1 ) 模型分析了人民币n d f 变动与即期汇率变动之间的关系。文章首先对人民币n d f 与即期汇率进行了单位根检验、协整检验与g r a n g e r 因果检验，发现n d f 和即期汇 率之间不存在g r a n g e r 因果关系。然后利用m a - g a r c h ( 1 ，1 ) 模型进行估计，发现人 民币n d f 市场和即期市场波动并不存在相互溢出效应( 波动率方程的系数不显 著) ，即期市场对n d f 市场没有报酬溢出效应( 均值方程的系数不显著) ，但是 人民币n d f 市场对即期市场具有报酬溢出效应。说明人民币汇率制度改革以后， 存在着人民币n d f 市场的信息向国内人民币即期市场传导机制，反之则不存在。 3 、研究评价 从以往的研究看来，较多的采用了协整理论体系的研究方法，毕竟协整理论 是一个发展成熟的理论体系，被广泛应用于衍生品市场的价格行为研究。以及其 他经济变量之间的关系研究。g r a n g e r ( 1 9 8 8 ) n 町指出，如果对两个存在协整关 第l 章绪论 系的变量进行因果关系检验时，不能直接对原序列进行因果检验。 s i l v a p u l l e & m o o s a ( 1 9 9 9 ) n 钔也指出，在对两个存在协整关系的时间变量进行 g r a n g e r 因果关系检验时，需要把误差修正项包含在因果关系检验中，也就是说， 是在误差修正模型的框架之下进行g r a n g e r 因果关系检验，而非传统的g r a n g e r 因果关系检验。因此，在g r a n g e r 因果检验的应用上需要注意这一点。其次，把 a r c h 族模型应用于汇率市场研究的文章相对较少，a r c h 族模型能很好的用来刻画 汇率市场的一些特征和性质，以往的研究更多的采用了g a r c h 模型来模拟汇率的 波动。如果视具体需要在模型上加以变动和改进，则可以从不同的角度更加具体 的加以描绘。再次，因为研究方法和实证数据选取对象和区间的不同，在结论上 也存在差异，特别是我国外汇体制改革在逐步向弹性化发展的过程中，不同阶段 汇率市场的表现必然存在差异。最后，已有的研究更多的集中到人民币n d f 市场 与即期外汇市场的关系上，极少有把境内远期外汇市场、人民币n d f 市场与即期 外汇市场放在一起考虑两两之间的关系，只有代幼渝与杨莹( 2 0 0 7 ) 对三个市 场两两之间的协整关系和g r a n g e r 因果关系进行了分析。总的来说，关于即期外 汇市场、境内远期外汇市场、人民币n d f 市场的研究关系到我国外汇定价权以及 金融自由化进程的发展，需要进行更加深入、具体和全面的研究。本文在系统回 顾已有的研究方法基础之上，避开已有的研究思路，继承经典的理论，并视需要 加以具体的应用和扩展。 第3 节研究内容和数据选取 本文的研究宗旨是揭示并比较我国即期外汇市场、境内远期外汇市场与人民 币n d f 的价格发现功能，以期对我国外汇市场的现状提供一些正确的认识和感 知。自远期外汇产生以来，有许多的论文采用不同的方法来检验远期汇率是否未 来即期汇率的无偏估计，以此来判断远期汇率的价格发现功能，但从实证结果来 看，结论上长期存在的不一致性使得远期汇率的价格发现功能始终难以得到证实 或证伪。是价格发现功能彻底消失? 还是价格发现的理论界定有待更新? 于是， 论文首先讨论了价格发现的理论的界定。接着，根据协整理论，先进行时间序列 的平稳性检验、协整检验，然后建立误差修正模型，基于误差修正模型进行 g r a n g e r 因果分析，考察市场之间的长期或短期的相互影响。最后，对三个市场 6 即期汇率、境内远期汇率与境外人民币n d f 价格发现的实证研究 的波动序列进行了波动溢出分析，本文基于e g a r c h m 模型，加入市场间的非 对称波动溢出项来进行扩展，从而建立波动溢出模型，对市场之间的波动性溢出 进行了分析，从波动性溢出的视觉来考察汇率市场的价格发现行为。具体框架如 下： 第一章为绪论，阐述了研究背景和意义，以及对相关研究进行了总结和评价， 同时介绍了本文的研究思路、结构、数据选取和本文的创新点。 第二章首先对价格发现的理论界定进行了讨论，然后介绍了我国外汇体制的 发展历程、境内远期外汇、境外人民币n d f 市场的概况。 第三章是对协整理论体系方法的应用，经过一系列的分析最终以建立的误差 修正模型为基础，进行了g r a n g e r 因果检验，考察市场间的互动。 第四章基于e g a r c h 模型进行了扩展然后建立波动溢出模型，来分析市场 间波动性的相互影响，以是否有波动性溢出来考察市场的价格发现行为。 第五章为总结，即总结前期的研究结论，结合我国外汇市场的具体情况进行 了分析，提出自己的看法和见解。 本文的实证数据选取区间为2 0 0 6 年2 月1 5 日到2 0 0 8 年2 月2 7 日，共4 9 6 个样本点。即期汇率的数据来自于国家外汇管理局网站；境内远期外汇和人民币 n d f 数据来自于b l o o m b e r g 。 本文实证使用的软件为e v i e w s 5 0 t 2 0 1 。 第4 节本文的创新点 本文的创新主要体现在以下几个方面： ( 1 ) 研究内容：价格发现是衍生品市场的两大功能之一，作为衍生品市场 存在和发展的基础，长期以来一直倍受关注，至今仍然是热点问题之一。在国内， 因为远期外汇市场起步较晚，关于汇率市场的价格行为研究主要针对人民币n d f 市场与即期外汇市场展开，极少有对境外人民币n d f 市场、境内远期外汇市场 与即期汇率市场进行系统分析的，特别是针对不同期限的远期外汇的价格行为进 行研究。本文把境内远期外汇、即期外汇、境外人民币n d f 放在一起，并考虑 了期限的不同，考察了两两之间的互动关系。 ( 2 ) 研究方法：首先，本文在进行g r a n g e r 因果分析的时候，考虑到序列 7 第l 章绪论 的非平稳性，则以误差修正模型为基础进行分析，克服了直接将g r a n g e r 因果检 验用在非平稳序列带来的检验结果非有效性，同时考察了序列之间的长、短期 g r a n g e r 因果关系。其次，在进行各汇率市场之间的波动溢出分析时，与已有的 研究不同，本文的波动溢出模型依据数据自身的特点，选取e g a r c h m 模型为 构建波动溢出模型的起点，考虑了汇率市场波动的不对称性，在e g a r c h m 的 基础之上加以拓展，加入市场间的非对称波动溢出项来考察市场间的波动溢出效 应，因为境内远期汇率、即期汇率、境外人民币n d f 汇率的波动均呈现厚尾特 征，因此用广义误差分布( g e d ) 来拟合残差的条件分布。 ( 3 ) 数据的选取：和以往的研究不同，本文的远期汇率数据选取的是银行 间远期汇率。因为银行通过银行间远期外汇市场将远期合约转让出去，形成远期 外汇买卖市场，从而远期汇率较多的由市场供求决定；同时，银行间交易因双方 均有良好信用，无须履约保证金，这与客户与银行的远期结售汇不同，这些不同 使汇率形成机制更加市场化，因此银行间远期外汇较远期结售汇更多的反映了市 场供求以及预期。 8 即期汇率、境内远期汇率与境外人民币n d f 价格发现的实证研究 第2 章价格发现的理论界定与相关外汇市场概况 本章首先对价格发现的理论界定进行了分析，然后介绍了我国外汇体制的发 展历程、境内远期外汇和境外人民币n d f 市场的概况 第1 节价格发现的理论界定 考察以往对即期外汇与远期外汇的价格发现研究，总结对价格发现的理论界 定，无异于以下两种表述： 第一种口1 】：长期以来，大多数人将远期外汇的价格发现功能理解为远期汇率 可以预测( 或发现) 未来( 远期到期时刻) 的即期汇率。这种观点在理论上被严 。谨地表达为“远期价格f 是未来即期价格昌的无偏估计”，即c = e ( s ri ) 。对 远期价格发现功能的这种理解无论在理论上、实证研究上还是实务中都广为存在 且影响深远。 与此相近的还有另种表达方式：s r = 口+ 牡j + ，其中s r 表示交割口即 期汇率，巧r 表示交割日为t 的远期合约在t 时刻的远期价格，坼为误差项。当 随机扰动项u t 为白噪声序列，各序列相互独立且都服从正态分布 u t n ( o ，万2 ) ，a = o 且b = l ，则满足无偏估计。这个表达式从本质上讲与前一个表 达式来自于同一个理论基础，只是更具有可操作性， 自远期市场产生以来，有许多研究试图通过各种计量方法来证实诸如“远期 汇率是否未来即期汇率的无偏估计 、并据此对市场有效性做出判断。 m e e s e & r o g o f f ( 1 9 8 3 ) 1 2 2 1 使用样本外预测分析的研究中，他们发现以往的分析模 型预测能力并不明显胜过随机游走模型，这个结论使得那些理论陷入一种难以自 圆其说的危机，于是人们对许多理论的一个重要假设前提“有效市场”产生 了质疑。在这样的基础上，虽然经济学家不断寻求突破，一部分坚持理性预期假 定的经济学家从新闻模型、投机泡沫模型、比索问题以及风险补贴等方面来对汇 率市场拒绝有效性的原因进行解释，但实证结果长期的不一致性使得远期汇率的 此种价格发现功能的观点始终难以得到证实或证伪，使得“远期汇率无偏假说” 9 第2 章价格发现的理论界定与相关外 厂市场概况 成为金融领域的一个难解之谜。 对这种价格发现的界定我们做以下分析： 通常人们认为，买远期的人对未来价格看涨，而卖远期的人对未来价格看跌。 这样，由所有买者和卖者共同决定的期货价格f 自然就反映了市场对未来价格的 平均预期。故此，持上述想法者实际认为远期价格是对未来即期价格的平均预期， 可以发现未来价格，即e = e ( 品l ) 。 然而，在远期市场上，除了上述投机者之外还存在着套利者。套利者认为当 前的远期价格e 与当前的即期价格s 之间存在一个无套利平价关系( 详见参考 文献 2 1 】) ，由于远期价格与即期价格分别是由远期市场和即期市场的供求者决 定的，这两者的价格之间常常会出现无风险套利机会。在一个完美市场中，无风 险套利可以描述成无需初始投资，也无需承担任何风险，就有可能获利而绝对没 有亏损的可能。因此只要市场上出现套利机会，任何经济理性人都会从事套利， 直至期货价格与现货价格的关系回归合理的水平为止。 由此，投机者根据对未来价格水平的预期决定远期价格，而套利者则认为远 期价格是由当前的即期价格决定的。因此远期价格到底是由未来的现货价格还是 现在的现货价格决定，远期价格到底是否未来价格的发现者，要看究竟是投机还 是套利的力量最终决定远期价格。 在可以自由借贷、可以自由买空卖空的完美市场中，套利的力量是无穷大的， 因此远期价格的最终决定力量是套利者。在这个市场中，远期价格就不是未来现 货价格的预期，而一定是由现在的现货价格决定。 只有在不允许借贷、不允许买空卖空的市场中，远期的价格才可能由未来预 期的现货价格决定。但即使在这样的一个市场中，如果远期与即期是良好的替代 品，当远期价格与目前的即期价格脱离无套利平价关系，从而出现一个被低估一 个被高估时，买者显然倾向选择价格被低估者，卖者则选择价格被高估者，从而 使得当前的即期价格仍然会对远期价格产生重要的影响。只有当市场投机气氛非 常浓厚，或者当远期与即期非良好替代品时，当前即期价格对远期价格的影响机 制可能只有在长期内才能充分体现出来。 第二种：如果说第一种表述是对价格发现的静态界定，那第二种表述更倾向 1 0 即期汇率、境内远期汇率与境外人民币n d f 价格发现的实证研究 于动态描述。价格发现是指“寻找均衡价格的过程【i 】，、“将包含在投资者交易行 为中的信息集转化为市场价格的过程【2 】。远期汇率的价格发现功能是指远期汇 率能将新信息传递到即期汇率市场，对即期汇率市场的价格变动产生影响。如果 即期汇率与远期汇率相比，能够更快的反映相关的信息并在市场间传递，那即期 汇率就表现出价格发现的特点。这个对价格发现的界定强调：价格发现与信息的 传递有关；价格发现不是远期外汇市场特有的，如果有信息从即期汇率市场传递 到远期汇率市场，那即期汇率也发挥了价格发现的作用。 比较以上两种对价格发现的理论界定可知，第一种界定存在不切实际的地 方，因为它没有更加具体的考虑到是什么力量影响和决定远期的价格发现功能， 而只是一贯的要求远期价格f 是未来即期价格品的无偏估计，因此具有片面性， 不能较好考察市场间的互动。第二种界定强调市场之间的信息传递性，要求没那 么严格，不管是否有某些因素影响了这个市场最充分的价格发现功能发挥，只要 有信息传递，那这个市场就发挥了一定程度的价格发现功能，能较好的考察市场 间的互动，更切合现实经济环境，较近的价格发现研究如g o n z a l o & g r a n g e r ( 19 9 5 ) 2 3 1 与h a s b r o u k ( 1 9 9 5 ) 2 4 1 以不同的角度和方法来衡量市场对价格发现的贡献度 也属于此类范畴。 第2 节相关外汇市场概况 我国外汇体制发展历程 我国外汇市场与经济体制改革和对外开放相适应，1 9 9 4 年，中国建立了全国 统一的银行间外汇市场，根本改变了原来地区分割、价格各异的分散市场格局， 使外汇资源得以在全国范围内进行分配，同时确立了以市场供求为基础的、单一 的、有管理的浮动汇率制度。巴蜀松等( 1 9 9 9 ) 2 5 】对我国外汇运行情况市场进行 了系统描述。我国的外汇市场经历了以下几个发展阶段：第一阶段，1 9 4 9 - - 1 9 5 2 年人民币实行单一浮动汇率制：第二阶段，1 9 5 3 1 9 7 2 年人民币实行单一固定 汇率，这一时期，我国进入了有计划的经济建设时期，国内金融、物价基本保持 稳定。在国际上，以美元为中心的国际货币体系基本上能发挥作用，维持着纸币 流通下的固定汇率制度；第三阶段，1 9 7 3 - - - - 1 9 8 0 年人民币采用“一篮子货币 第2 章价格发现的理论界定与十丌关外j 广市场概况 单一浮动汇率政策，1 9 7 3 年3 月后，西方货币纷纷实行浮动汇率，汇率波动频 繁，人民币汇率要保持相对合理就必须根据国际市场汇率的波动，相应地上调或 下调；第四阶段，1 9 8 1 1 9 8 4 年实行官方汇率和贸易外汇内部结算价的双重汇 率制度，改革开放以前人民币汇率同进出口商品价格脱节。为了鼓励出口、适当 限制进口、加强外贸的经济核算和适应我国对外贸易体制改革，又不影响我国非 贸易外汇收入，从1