（金融学专业论文）创业板IPO定价机制研究与政策监管.pdf

s t u d y o ng e mi p o p r i c i n gm e c h a n i s m a n dp o l i c yr e g u l a t i o n s 、一ll 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 为秒 j 加口年歹月弓。日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 彩形 导师签名：匈仉 少，年厂月多口日 刈7 年厂月弓。e t 摘要 在走过近1 0 年的历程后，创业板终于在中国推出。作为多层次资本市场重要 组成部分之一的创业板市场，肩负为创新型、高科技和高成长性中小企业融资服 务的重任，也是促进国民经济发展，实现产业调整、升级的重要手段经济手段。 在这样的背景下，如何解决创业板上市至今所遇到的i p o 等相关问题，以及研究 创业板未来的政策监管，便成为了重中之重。这也是本文选题的出发点。 通过对创业板定位、特点、所面临的风险进行论述的基础上。 首先，利用海外创业板案例，在综合介绍包括创业板的定价方式、发行机制 以及政策监管理论的基础上，结合海外实践经验教训，对创业板的i p o 以及政策 监管的主要问题进行具体的论述。 其次，针对我国创业板创立至今，所出现的一系列非理性现象进行一一评述， 并且指出了产生这些非理性现象的具体原因。 最后，在借鉴海外创业板市场的经验教训的基础上，对我国创业板i p o 发行 机制以及市场监管提出相应意见及建议，如构建我国创业板拟上市公司估值方法 体系，改核准制为注册制以及引入做市商制度等等。 关键词：创业板，i p o 定价，政策监管 a b s t r a c t a t i e ra l m o s t10y e a r sc o u r s e ，t h eg e mw a sf i n a l l yr e l e a s e di nc h i n a a so n e i m p o r t a n tc o m p o n e n to fam u l t i 1 e v e lc a p i t a lm a r k e to fc h i n a ，g e mi sn o to n l ya n e s s e n t i a lc h a n n e lt ot h ei n n o v a t i v e ，h i g h t e c ha n dh i g h - g r o w t hs m e si nf i n a n c i n g s e r v i c e s b u tav i t a le c o n o m i ci n s t r u m e n t st op r o m o t ee c o n o m i c sd e v e l o p m e n ta n d a c h i e v ei n d u s t r i a lr e s t r u c t u r i n ga n du p g r a d i n g i nt h i sp a p e r , ad e e ps t u d yw i l lb ed o n e o nt h eg e mi p 0p r i c i n gi s s u c s a sw e l la sg e m sf u t u r er e g u l a t i o n a f t e ra no v e r a l l i n t r o d u c t i o no ft h eg e m ，i nw h i c hw es p e c i f i c a l l yp a ya t t e n t i o nt o t h ep o s i t i o n i n go fc h i n a sg e m i t ss p e c i f i c c h a r a c t e r i s t i c sa n dr i s k sn o wi t e n c o u n t e r e d ： f i r s t ，t h r o u g hs o m eo v e r s e a sg e m s c a s e s ，w es t u d yt h ep r i c i n ga n d d i s t r i b u t i o n m e c h a n i s m sa sw e l la sp o l i c i e so nr e g u l a t i o no fg e m s s e c o n d ，w ed i s c u s sas e r i e so fi 盯a t i o n a lp h e n o m e n o nt h a te m e r g e ds i n c ec h i n a s g e mw a sf o u n d e da n dp o i n t eo u tt h es p e c i f i cc a u s e sf o rt h e s ep h e n o m e n a f i n a l l y , b a s e do nt h ee x p e r i e n c eo fg e ma b r o a d ，w e 百v es u g g e s t i o n so nc h i n a s g e ml p 0m e c h a n i s ma n di t sr e g u l a t i o n sw h i c hf i tf o rc h i n a ss p e c i a lc o n d i t i o n s k e y w o r d s ：g e m ，i p op r i c i n g , r e g u l a t i o np o l i c i e s u 目录 第1 章引言l 1 1 研究背景分析1 1 2 研究框架3 第2 章创业板概述3 2 1 创业板定义3 2 2 创业板特点4 2 3 创业板功能5 2 4 创业板风险因素6 第3 章海外创业板i p o 定价机制及政策监管8 3 1 研究海外创业板i p o 定价机制及政策监管的意义8 3 2 海外创业板i p o 定价模型8 3 2 1 海外创业板i p o 企业的价值评估模型介绍8 3 2 2 海外创业板i p o 企业的价值评估模型选择1 2 3 3 海外创业板i p o 定价方式1 2 3 3 1 海外创业板i p o 企业的定价方式介绍1 2 3 3 2 海外创业板i p o 企业的定价方式选择1 5 3 4 海外创业板政策监管及经验教训1 6 3 4 1 海外创业板政策监管介绍1 6 3 4 2 海外创业板政策监管经验教训2 0 第4 章我国创业板i p o 定价机制与政策监管面临的主要问题及原因 ：3 4 1 从一级市场探讨发行定价问题2 3 4 1 1i p o 企业定价过高2 3 4 1 2i p o 定价方式问题2 8 4 2 从二级市场探讨新股发行抑价问题2 9 4 3 政策监管方面的问题3 5 第5 章对我国创业板i p o 定价机制及政策监管的建议3 7 5 1 对我国创业板i p o 定价机制的若干建议3 7 5 1 1 针对定价问题构建我国创业板拟上市公司估值方法体系3 7 5 1 2 针对创业板三高问题3 9 5 2 对我国创业板政策监管的若干建议4 0 5 2 1 找准创业板定位，严把市场准入关4 0 5 2 2 加大信息披露和股价异动监管，确保市场平稳运行4 0 5 2 3 严格退市管理，建立优胜劣汰的市场机制，确保整体质鼍4 l 5 2 4 建立健全创业极上市公司监管的法律框架和监管细则，突出市场效率4 2 5 2 5 适时实际引入做市商制度4 2 5 2 6 适时调整创业板市场体系，提高创业板服务国民经济的能力4 3 第6 章结论4 3 参考文献4 4 附录a 非理性的博弈：行为金融学视角的证券监管4 5 致谢5 3 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果5 4 i v 第1 章引言 1 1 研究背景分析 从1 9 9 8 年3 月，民建中央向全国政协第九届第一次会议提出关于借鉴国 外经验，尽快发展我国风险投资事业的提案，倡议设立创业板，到2 0 0 9 年1 0 月3 0 日，深圳证券交易所在深圳举办创业板首批公司上市仪式，2 8 家创业板公 司正式挂牌交易为止，中国创业板的诞生可谓是十年磨一剑。 酝酿许久的创业板成立，无疑对建设我国多层次资本市场，改善中小企业融 资状况，以及促进国民经济的健康发展，起着非常重要的作用。众多研究资料表 明，中小企业是我国经济的重要力量，2 0 0 7 年的统计资料表明，我国中小企业 创造的最终产品和服务价值占全国g d p 的5 8 5 ，缴纳税会占全国的5 0 2 ，吸 纳了7 5 的城镇就业人口和7 5 以上的农村转移劳动力。此外，中小企业还是技 术创新的生力军，发明专利占全国总数的6 6 ，研发的新产品占全国的8 2 。另 外创业板的设立，也是我国资本市场用发展的手段应对会融危机冲击的有效手 段。 打造潦常箍筹羧市场 1 9 年1 2 月1 日1 爱立 垒业“隐形冠军”的摇麓2 0 年5 月1 7 日设立 铹娩戳薪的“助推器” 2 0 0 s 年巳3 月3 1 日 倒业板l p o 营行办法公布 上市资澡“孵化器”与“篱承池”2 6 年1 月试点 图1 1 多层次资本市场体系 正当创业板如火如荼的丌展的同时，人们视线的焦点，也逐渐转移到其所 带来的问题，也开始逐渐思考，这些问题后面所隐藏的制度性、原发性问题 2 0 0 9 年1 1 月3 0r ，是中国创业板“满月 的日子，其间创业板2 8 支股票 的表现令人叹为观止。在整整的一个月里，创业板经历了首r 的爆炒，创下首日 交易平均涨幅1 0 6 2 3 ，静态平均市盈率1 11 倍的奇迹后，随后就是长达两周的 价值回归，但在其价值还未回归之前，又经历了最高市盈率达1 8 5 倍( 华锋农机 3 0 0 0 2 3 ) 的强劲反弹。在1 1 月3 0 同，创业板总市值、流通市值和平均市盈率更 是创了新高，各指标均成为上市以来的最高点。 i 由于需要考虑创业板的规模等因素，深交所目前还没有推出创业板指数，因 此以申银万国编制的创业板指数作为指标与上证综合指数、中小板综合指数走势 进行比较： 幽1 2 申万创业板指数、i ：i i e 综合指数、中小板综合指数 可以看出，创业板除了第一周出现价值回归的走势外，之后的三周持续向上 攀升，指数波动起伏较为剧烈，甚至经常表现出与主板背离的走势。 事后调查数据表明，创业板自上市以来一直是散户游资追捧的对象。据深交 所数据统计，截至1 1 月3 0 同，仅有4 只创业板股票被机构席位买入，且成交金 额排在当同的前5 名，绝大部分仍是营业部的交易席位。而散户游资中最具有代 表性的，就是所谓的“绍兴帮”对于创业板的爆炒，其“快、狠、准”的操作手 法让市场众多玩家为之侧目。 而从估值水平来看，创业板上市以来平均市盈率最低点为1 1 月1 0f 1 的 9 3 3 4 倍，最高为1 0 月3 0 同的1 1 4 6 2 倍，比美国纳斯达克、香港创业板三四 十倍市盈率高出三倍。虚高的价格以及虚高的市盈率，已经透支不少创业板公司 未来至少一年的增长。居高不下的市盈率也让我们开始怀疑，为什么创业板市场 新股定价不设上限? 此种可以放水，放纵包容的又是谁的利益? 是大举进入的创 业板一级市场的国家队社保基金么? 除此之外，创业板在这一个月早暴露出的，：原始股东涉嫌变相减持、募集 资金涉嫌变相挪用、各路游资横行等问题，使得股民在欣喜之余，对于创业板的 这杯“满月酒”也喝得五味陈杂。 诚然，创业板的剧烈波动，一方面确是由于当前新股供不应求。股民们因新 股的稀缺性而采取了投机式盲目买入，但是，这也与机构对创业板i p o 的估值不 当、对于股民羊群行为的估计不足，以及监管层的预估不足有极大的关系。 在这样的背景下，为了使创业板更好，更快的走上良性、稳定发展的道路， 2 本文希望对我国创业板市场的定位、特点以及风险；创业板i p o 市场的定价，以 及针对我国国情的创业板监管进行深入的探讨，以期为创业板的健康成长贡献自 己的一份力量。 1 2 研究框架 本文在参考国外关于创业板的研究、创业板i p o 定价理论、定价机制以及监 管经验的基础上，结合我国创业板市场的具体特点，通过对我国创业板市场与主 板以及国外成熟创业板市场的比较，对我国创业板市场相关问题进行深入研究。 研究框架如下： 区巫 对我国创业板建设的建议 对定价机制的建议 对政策监管的建议 第2 章创业板概述 2 1 创业板定义 创业板又称二板市场，是指主板之外的专为暂时无法上市的中小企业和新兴 3 公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场，其在上市门槛、监管制度、信息 披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持 中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制， 为自主创新国家战略提供融资平台，创业板是多层次的资本市场体系的重要组成 部分。 2 2 创业板特点 2 2 1 以成长性公司为目标 创业板吸纳是具高成长性的创业企业，行业及规模与已实现的业绩水平不是 其上市的主要考察指标，换而言之，创业板市场上市的条件较主板市场较为宽松， 但是，也有主板规定之外的特殊要求，比如有的国家创业板市场规定必须有两年 的持续保荐期及季度业绩报告等。 2 2 2 买者自负原则 由于创业板上市条件较主板较为宽松，上市企业较多为没有完备记录的中小 型公司，因此，很难以过往业绩对公司的未来进行预测，从而使得投资这些公司 具有较大的j x l 险。因此，需要投资者把握自身能力，对其进行判断，买卖自负。 2 2 3 强化保荐人的尽职调查和审慎推荐 创业板企业一般规模较小，且成立的时间不长，在经营管理以及对证券市场 的权利和义务方面了解一半不充分。保荐人作为专业性的中介机构，能够降低拟 上市公司与公众投资人之间的信息不对称，将公司与监管机构之间的单次博弈转 变为保荐人与监管机构之间的重复博弈，从而有效降低风险，并保障一l 市公司的 质量。 2 2 4 以充分信息披露为核心，强化市场约束 由于在创业板市场上市的企业多为成长型的中小企业，在资金实力、发展前 景经济效益、内部管理等方面具有不确定性，投资风险较大。境外创业板市场制 度中都规定了比主板更加严格的信息披露制度，以增强创业板市场运作的透明 度。严格的信息披露，主要表现为除了坚持主板市场真实、准确、完整、及时的 披露原则，更为强调信息披露的监管理念，加大信息披露的广度和频率并强调证 券中介服务机构在信息披露中承担的责任。在信息披露过程中，要注意披露的充 分性与及时性，降低披露成本，兼顾广大中小投资者阅读习惯，实现临时报告的 网上披露。 2 2 5 实施独立董事制度 创业板上市公司董事会必须包括一定数量的由公司股东大会选举产生的独立 董事。由于我国中小企业不仅经济实力较弱，而且企业内部家族经营的特点十分 4 突出，加剧了创业板市场上的企业经营管理风险和道德风险，因此有必要强化自 律监管，督促上市公司自我管理、自我约束、规范运作。在创业板市场上完善上 市公司法人治理结构的主要措施是引入独立董事制度。实行独立董事制度，独立 董事应当具有一定的经营管理、法律或财务工作经验，并确保有足够的时间和精 力履行公司董事职责。 2 2 6 全股流通市场 与主板市场相比，创业板市场的一个显著特征是全部股份均可流通，创业板 上市企业一般是中小企业，设立时的股本总规模较小，并且在其证券上市过程中 除了规定一些特殊的情况暂时不能转让股票外，所有股票均可上市流通。这些特 殊情况包括：上市公司董事、监事、高级管理人员在其任职期内不得出售其所持 该上市公司股份，包括由于公司送配股而增加的股份：上市公司董事、监事、高 级管理人员在离职六个月后方可出售其所持有的该上市公司股份等。 2 3 创业板功能 从国外创业板的发展来看，创业板具有以下功能： 2 3 1 为中小型高科技企业提供融资渠道 中小型高科技企业在发展初期，由于研发、创新等原因，经常面临着融资难 的问题。尽管拥有先进的技术，但是在尚未推向市场、科技成果尚未产业化时， 企业的创利能力并不强，使其陷入融资困境。创业板市场的设立将使中小型科技 企业与部分成长潜力较好的民营企业通过初次上市、增发新股、配股等途径获得 企业发展所必需的资金。 2 3 2 完善企业内部治理，提高其市场竞争力 中小型企业在上市过程中的改造以及上市后的保荐人对于公司治理结构和管 理方式的咨询和改进意见，将推动其成长为真正的规范运营的现代股份公司。 2 3 3 作为风险投资的退出渠道 合格的风险资本的进入，对于中小型企业自身经营管理的改进，提升企业价 值是至关重要的。而有进入就必然有退出，创业板的推出，为风险资本的退出提 供了良好的渠道，从而可以实现风险投资资金的增值和循环流动，进而吸引更多 的资金进入风险资本市场。在众多退出方式中，创业板i p o 无疑是最为重要也是 投资收益率最高的一种风险资本退出渠道。 2 3 4 有利于产业升级，增强企业自主创新意愿 推出创业板，有利于有品牌、有技术、有人才、运作规范的高科技企业发展。 在国家宏观调控的大背景下，能够促进经济结构调整与产业升级。另一方面，创 5 业板可以提供巨大的动力与激励，利用资本市场工具迅速进行行业整合做大做 强，同时也可以为其他技术与模式创新提供示范效应。例如，如家在美国成功上 市后，速八、汉庭、七天、城市客栈等经济型酒店如雨后春笋般涌现。 2 4 创业板风险因素 2 4 1 准入阶段风险因素 保荐机构等中介机构对企业成长性的认定风险。由于我国创业板定位于促 进自主创新企业及其他成长性企业，首次公丌发行股票并在创业板上市管理办 法除了对拟上市公司的的经营年限、股本规模、盈利指标等做出量化要求外， 还明确要求保荐机构对发行人的“成长性”出具专项意见( 如有自主创新，还应 说明) 。在此过程中，难免出现认定失败风险。一是保荐人专业水平的限制，难 以保证保荐人对发行人所处的行业以及企业自身创新能力做出全面客观的评价； 二是保荐机构开展业务的内在需求。保荐机构前期己在相关辅导项目中花费一定 的精力，为了追逐利润最大化，对于部分缺乏成长性或自主创新能力的企业，不 排除部分保荐机构打“擦边球”出具模棱两可的专项意见，以期蒙混过关。且一 旦通过发审委的审核，在持续督导期内，保荐机构会继续“自圆其说”，难以起 到真正的督导作用。 除了保荐机构外，目前能够推荐企业发行上市的中介机构，包括律师、会 计师、资产评估师，个别机构整体服务水平不高、勤勉尽责意识不够。中介机构 和发行企业一起欺骗投资者的事情过去也有发生。由于创业企业本身的特点，如 果中介机构不能充分发挥市场筛选和监督作用，可能导致所推荐的公司质量无法 得到保障 2 4 2 交易层面的风险因素 过度投机或股价操纵的风险。为了保障创业板市场的持续健康运行，体现 良好的示范效应，创业板之初推出公司数量相对有限，质量相对较高，难免会受 到市场资金的追捧。另一方面，公司市值小与全股流通的特点使得创业板市场的 股票容易在二级市场上被操纵。市场价格的波动将会极大，这样，在很大一部分 投资者获取高利益的同时，另一部分投资者将会出现大幅度亏损。再加上散户投 资者风险知识不足，对创业板这一新兴市场的了解和研究一般都比较薄弱，再加 上投资心理脆弱，对上市的动荡更易推波助澜。广大股民的资金流失过快，不仅 会造成对创业板市场发展信心的动摇，影响创业板市场的持续稳定发展，而且也 可能造成许多社会问题。 2 4 3 退市环节的风险因素 退市公司久拖不退的风险。截止目i j i ，我国主板市场设立约2 0 年来累计退市 公司6 8 家，仅占全国1 6 0 0 余家上市公司的4 2 。由于我国股票发行审核制度 6 导致上市公司“壳”资源的稀缺性，加之散户为主的投资者构成，市场参与各方 对上市公司退市持非常谨慎的态度，久拖不退的情况屡见不鲜。相对于我国主板 上市公司的退市标准，深圳证券交易所创业板股票上市规则新增加了财务报 告质量、净资产、市场指标等方面的退市标准，但上述退市标准在执行过程中仍 面临诸多挑战。如c i = 市规则规定上市公司股票连续1 2 0 个交易日累计成交量 低于1 0 0 万股的退市情形，但实际运作中上市公司大股东可以寻求第三方制造成 交量，以保其上市资格。此外，上市规则规定上市公司财务报告被出具否定 意见或无法表示意见的将启动退市程序，其本意是为了提高财务信息质量。但上 述规定也加大了会计师事务所的责任，不排除相关会计师事务所无法承受过多压 力而选择退出。同时，c i = 市规则缩短了退市期限( 退市时间最短为3 个月) ， 但仍然给企业在规定时间内重组留下了空问。由于现行发行审核体制造成上市公 司的“壳”资源价值较高，加之民营公司机制灵活、决策链条短，创业板难免再 次成为民营企业“重组”的新战场。 2 4 4 上市企业自身的风险因素 1 较低的上市门坎弱化了上市企业抵御风险的能力。创业板市场要求上市企 业发行上市后，资本总额仅需达到2 0 0 0 万元人民币，近两年的盈利总额为5 0 0 万元，与主板市场上市企业的要求相比，规模及盈利门坎定的均较低，较弱的基 础造成其在市场经济中抵御各种冲击的能力较差。2 新兴的投资领域造成创业失 败的风险较大。创业板市场中相当一部分要在一些新兴领域谋求发展，由于技术 上的不够成熟及市场的变化莫测、因此，它们创业失败的风险较大，国外的创业 板市场中许多公司半途夭折，只有少部分企业生存下来并得到发展的事实也说明 了这一点。3 企业虚假包装，上市圈钱带来的风险。由于创业板市场是为了鼓励 产业创新而设立的，对上市公司发展初期的基础要求不高，一些公司为了取得上 市资格，千方百计对公司虚假包装以达到上市圈钱的目的。4 上市公司隐瞒真实 信息，暗箱操作带来的风险。由于特殊利益驱动，一些上市公司往往对公司的经 营情况、财务状况及重要信息不能及时、准确、公j 下地予以披露，甚至存在黑幕 交易、暗箱操作，使广大投资者无法得到真实的信息，利益受到损害。 2 4 5 投资者层面的风险因素 由于我国证券市场以散户为主的投资者结构短期难以改变，散户投资者行为 所产生的非理性影响将使得证券市场更为动荡。虽然创业板市场投资者适当性 管理暂行规定及配套文件对公众投资者参与创业板投资提出了原则规定，并强 化证券公司职责，要求证券公司具体实施投资者适当性管理工作。但由于缺乏实 质性的准入“门槛”，所有投资者均可有条件地参与创业板市场，可以预想，创 业板将更加动荡不安。 7 2 4 6 监管层层的风险因素 1 我国证券市场监管机制尚不健全。截至目前围绕创业板更多的是创业板的 发行、上市和交易的制度设计，而对于创业板上市公司后续监管方面规章制度的 制定基本上处于空白。如涉及创业板上市公司的治理准则、信息披露管理办法、 现场检查办法等急需建立健全。2 r 常监管力量急需充实。证监会及各派出机 构从事创业板上市公司的监管框架尚未健全，派出机构监管人员尚未配备，监管 力量不足的问题随着创业板市场的启动同益凸显。3 、创业板市场的动荡对主板 市场和国企改革造成负面影响。创业板市场的建立将会导致主板市场资金的分 流，不利于其它完成为国企改革融资的任务：同时，风险较大的创业板市场出现 的动荡将在主板市场引发连锁反应，所以，管理机构应该作出努力以促进两个证 券市场的协调发展。 2 4 7 经济改革和环境风险因素 利率改革的风险。一国的利率高低对证券市场的影响是巨大的，利率提高， 不仅会使大量的储蓄存款继续沉淀在银行里，而且还会吸引不少证券风险的规避 者从证券市场退出，这样会造成股市失血过多，引成股市大跌。2 宏观经济环境 的影响。上市公司的发展与国内外的宏观经济环境，行业发展状况息息相关，某 一地域、某一行业的经济萧条会造成有关上市公司的波动，从而引起创业板市场 的动荡。3 国际证券市场的j x l 险传递。这些年来，国际上各国的证券市场有着千 丝万缕的联系，一国证券市场的兴衰对于另一国或地区的证券市场，特别是创业 板市场的发展往往带来相应的变化，所以我们在建立本国创业板市场的时候，要 时刻注意并防范国际证券市场的波动对中国证券市场的负面影响。 第3 章海外创业板lp 0 定价机制及政策监管 3 1 研究海外创业板ip 0 定价机制及政策监管的意义 由于创业板相对于主板市场不同的特点( 创业板上市企业往往成立时间非常 短并且赢利的历史记录往往不符合主板的上市要求) ，在创业板市场上的股票发 行定价有其自身的特殊规律。因此，研究创业板市场上的股票发行定价方式无论 是对于预备在创业板市场上发行新股的上市公司，特别是那些高新技术企业，还 是对于承销机构，抑或是对于希望购买新股的公众投资者都具有重大的指导作 用。在我国创业板创立初期，深入了解海外创业板股票一级市场运行规律以及 其政策监管的得失，对于我国创业板的发展具有重要的借鉴意义。 3 2 海外创业板lp o 定价模型 3 2 1 海外创业板ip 0 企业的价值评估模型介绍 传统的股票估值模型对于发展成熟的企业比较适用，主要依据i p o 企业的现实 价值，其着眼点放在分析i p o 企业目前拥有的盈利或现金流上面，如传统的市盈 率定价模型( p e ) 、现会流量折现定价模型( d c f ) 、股息增长定价模型以及净资 产定价模型等。但这些模型不适合被用于对风险型企业进行定价。对于具有高科 技含量、高成长特性的创业型企业，目前国际上最具代表性的估值模型主要有市 盈率模型( p e ) 、价格销售比模型( p s ) 、市值销售比模型( m s ) 、理论盈利倍 数分析模型( t e m a ) 、营销回报模型( m r ) 以及经济附加值模型( e v a ) 等。 3 2 1 1 动态市盈率定价模型( p e ) ( 1 ) 基本模型 由于传统市盈率定价模型对创业板企业实用性差，此处我们主要研究动态市 盈率模型。 这一方法对传统的p e 公式进行了修正，适用于互联网等高速增长的行业。 运用该模型的前提假设为：上市公司经营收入持续高速增长：增长率g 远大 于折现率r ( 即股权资本的要求收益率) 。其基本公式为： 股票发行价格= 每股理论收益术动态市盈率 ( 2 ) 方法说明及评价： 动态市盈率估价法的基本思想仍旧是公司比较法。需要计算出同业间可比的平 均利润率，再综合比较公司的知名度、用户规模、市场占有率等因素，得出拟在 创业板上市企业的理论收入净利率，再乘以每股收入，即得到每股理论收益。 动态市盈率取决于盈利增长率( g ) ，即p e = g * k ，此处k 为市盈率对增长率比 率，可以取国内外同行业已上市公司的平均值，当k 值一定时，则p e 与g 成正 比。而盈利增长率g 包括销售收入增长率g s 与收入净利润增长率g r 两个方面： 由于未来的不确定性，在测算时需要全面评估市场未来规模、市场份额在各竞争 企业间可能的变动，技术进步与未来商业模式的可能方向等各种因素。 在运用动态市盈率时，并不要求企业己经盈利。但要求公司具有持续营业和收 入记录。需要强调的是，持续的高成长性是整个定价公式的根本前提，否则企业 无法最终实现规模效益，亏损将长期存在，同业间平均利润率不再有可参照性， 理论收益和市盈率参数也将失去意义。 3 2 1 2 价格销售比定价模型( p s ) ( 1 ) 基本模型 用每股价格每股销售额计算出来的市售率可以明显反映出创业板上市公司的潜 在价值，因为在竞争日益激烈的环境中，公司的市场份额在决定公司生存能力和 盈利水平方面的作用越来越大，市售率是评价上市公司股票价值的一个重要指 标，其基本模型为： p s = p m s 9 ( 2 ) 方法说明及评价： 指标具有可比性。虽然公司盈利可能很低或尚未盈利，但任何公司的销售 收入都是正值，市售率指标不可能为负值。因而具有可比性。 指标具有真实性。销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计 方法的影响，因而难以被人为扩大。 指标具有持继性。一些上市公司面对季节性因素的不利影响，可以通过降 价来保持一定数量的销售额，销售收入的波动幅度较小。 指标具有预测性。有助于识别那些虽然面临短期营运困难、但有很强生命 力和适应力的公司。对于一些处在成长期并且有良好发展前景的高科技公司，虽 然盈利很低、甚至为负数，但销售额增长很快，用市售率指标可以准确地预测其 未来发展前景。 3 2 1 3 经济附加值模型( e v a ) ( 1 ) 基本模型 公司每股股票的市场价值 = ( 公司股本帐面价值十未来e v a 价值的折现值) 股本总额 其中： 公司股本的帐面价值：公司的净资产 股本总额为公司现有股本总数 ( 2 ) 经济附加值( e v a ) 的计算方法 公司每年创造的经济附加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。 即： e v a = 税后净营业利润一资本成本 = 税后净营业利润一加权平均资本成本木资本总额 ( 3 ) 计算资本总额 资本总额是公司产生利润所占用的全部资金的帐面价值，包括债务资本和股本资 本。其中债务资本是指债权人提供的短期和长期贷款，不包括应付帐款、应付票 据等商业信用负债。股本资本不仅包括普通股权益还包括少数股东权益。 即： 资本总额= 股东权益合计+ 少数股东权益+ 借款总额 ( 4 ) 计算税后净营业利润 税后净营业利润= 税后净利润+ 利息费用+ 少数股东损益 ( 5 ) 计算加权平均资本成本( w a c c ) 此处的加权平均资本成本等同于折现现金流模型中的加权平均资本成本。其计 算公式为： l o w a c c = ( b c * r d ) + ( s c * r p ) 其中： b ：债务资本总额： r d ：单位债务资本成本： s ：股本资本总额 r p ：单位股本资本的成本一 c = 债务资本总额+ 股本资本总额 计算步骤如下： 计算单位债务资本成本： 单位债务资本成本= 平均债务成本牢( 卜所得税税率) 计算单位股本资本成本( r p ) 单位股本资本成本( r p ) 是普通股和少数股东权益的机会成本，也是股东要求的 最低收益率，可以根据资本资产定价模型( c a p m ) 确定，计算公式为： r p ：r r + ( r m r f ) 其中， r ：为无风险利率，通常取为我国目前中长期国债的到期收益率即r f = 3 8 ( r m r f ) ：为市场组合的风险溢价，反映了整个证券市场组合相对于无风险收益 率的溢价： ：同行业股票收益率与整个证券市场收益率的关系，系数的预测方法较多， 常用的有以下三种： 第一种：在资本市场发达的国家，目前已有专门机构通过收集、整理证券市场的 关数据、资料，计算各种证券的系数，以便出售给需要的投资者。 第二种：估测证券p 系数的历史值。用历史值代替下一时期证券的值。历史的 值可以用某一段时期内证券价格与市场指数之间的协方差对市场指数的方差 的比值来估算。 第三种：用回归分析法估测值。假定某年度的系数与上一年度的系数之 间存在着线性关系，即屏= 十a b 。通过许多年度b 值的积累和回归，便可 估计出上式中的回归函数变量，这样就能计算出下一年度证券的b 值。由于我国 创业板将设在深圳，因此b 值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场 收益率对深圳a 股综指的收益率回归计算得来。 1 1 ( 6 ) 模型评价 利用传统业绩衡量指标( 包括税后净利润、每股收益、净资产收益率等) 计算 企业价值存在着两个重要的缺陷：没有扣除股本资本的成本，导致成本的计算 不完全，不能反映公司真正的盈利能力：根据会计准则编制的财务报表对公司 真实情况的反映存在部分失真。主要表现在根据稳健性原则编制的财务报表低估 了公司的资本与利润。经济附加值则克服了传统业绩衡量指标的上述缺陷，能比 较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而且股票价格正是公司 投资价值的市场表现，成为许多世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工 具。在我国的部分实证研究也表明，e v a 在反映股票价格变化的能力优于传统指 标，可以广泛应用于投资分析领域。 因此，创业板上市公司股票发行定价一引入e v a 指标可以衡量公司实际的盈 利能力，并将e v a 反映的公司内在价值作为定价的依据是一种有效的方法。 3 2 2 海外创业板lp o 企业的价值评估模型选择 科技含量高且具有高成长性、高风险的创业板i p o 企业其价值的评估与传统企 业具有很大区别，这就要求在i p o 时运用创新且合理的定价方法；目前国际上最 具代表性的估值模型除了以上的市盈率模型( p e ) 、价格销售比模型( p s ) 、市 值销售比模型( m s ) 、经济附加值模型( e v a ) ，还有理论盈利倍数分析模型 ( t e m a ) 、营销回报模型( m r ) 等。 综合各国创业板经验，对创业板市场的i p o 企业评估有一定指导意义的是 “经济附加值模型 。经济附加值模型是一种传统的企业价值评估模型，修正后 可用于对创业公司股票价格的合理性进行判断，进而选择一个贴近其实际价值的 发行价格。该模型的估价原理是预先设定一个股票发行价格，然后推算发行公司 需要保持怎样的增长率才能维持所假定的价格水平，如果估算的结果认为发行价 格隐含的增长率是发行公司不可能实现的，则降低发行价格，直至发行价格所隐 含的增长率与发行公司未来的增长预期吻合为止。可见，经济附加值模型的核心 之处在于将增长因素及其合理性纳入模型考虑。 3 3 海外创业板l p o 定价方式 3 3 1 海外创业板lp 0 企业的定价方式介绍 不同的募集对象，不同的发行目的或不同的发行内容等，构成不同的发行方 式。按不同的募集对象，股票发行可划分为公募和私募两种发行方式。承销作为 股票发行过程种最为重要的环节，承销方式和具体承销作业方法的选择以及承销 价格的决定，对股票的成功发行起着关键性的作用。目前国际上在股票承销过程 中普遍采用的做法，主要有竞价拍卖、累计询价和公开申购配售等几种。 1 、竞价拍卖方式：主要适用于公开招募以及已发行股票初次上市f j f 的公开销 1 2 售，其操作原理是，投标者根据自己的判断报价认购股票，投标价格高者优先得 标，并按投标价格认购。在竞价拍卖方式下，投标价格为投标者本身的认购价格， 而所有投标价格按得标数量求得的加权平均价格作为非竞价拍卖部分如公开抽 签部分股票的统一承销价，f t 本的竞价拍卖目前即采取这种承销定价方法。如果 投标总数量未达到竞价拍卖的数量要求，一般都以最低承销价格将剩余部分全数 分配给各参与承销商，办理公开抽签配售处理。 2 、累计投标方式：是一种源白美国且目前被国际证券市场广为采用的新股发 行承销作业方式。其原理是，主承销商在初步了解机构投资者对所承销股票的认 购意向后，先与发行人议定一个可能的承销价格区间，而实际价格最终由市场的 供需状况来决定。当发行公司在报经主管机构批准后，到各主要城市进行业绩发 布即所谓的路演时，承销商即丌始接受机构投资者或个人投资者的认购，逐步积 累定单，发现不同价格下的需求量。为了确保发行成功，取得最好的发行效果， 主承销商一般会接受大大超过发行数量的认购。当其认为已达到足够的认购数量 时，才与发行公司议定发行价格。如果认购金额和数量不足时，主承销商及承销 团通常会要求发行公司降低发行价格或数量，或两者都减少，以适应市场需求； 反之，如果超额认购非常多，就要求调高价格或增加发行数量，或两者都增加， 以取得最好的发行条件，并满足市场需要。通常情况下，承销商在按确定的承销 价格把股票配售给已认购的投资者时，会按规定留出一定比例的股份按同样价格 向公众投资者发售。有的市场则是借助“回拨机制”柬动态调节参与累计投标投 资者与一般公众投资者之间的认购比例。所谓“回拨机制”，就是根据公众投资 者所达到的不同的超额认购倍数，调整机构投资者与公众投资者之问分配比例的 一种安排。其作法是，公众投资者的超额认购增加并达到规定倍数，“回拨机制 启动，通过降低分配给机构投资者的比例，使公众投资者的获配比例达到规定的 水平；相反，公众投资者的超额认购倍数不高，“回拨机制 启动，通过增加分 配给机构投资者的比例，使公众投资者的获配比例降低。可见，“回拨机制”的 作用，是在累计投标的机构投资者与一般公众投资者之间建立一种相互制衡的关 系，促使价格向市场普遍接受的范围回归。 3 、公开申购配售方式：就是一般所说的通过公开抽签方法来分配股票的一 种承销作业方式。这种方法在一般投资者居多、机构投资者不成熟的新兴股票市 场比较常用，如新加坡股票市场等；这种方式最大的好处是公平和简单易行，但 抽签方式只能决定有资格获配股票的人和根据申购数量按比例获配的数量，却不 能按市场化的方法确定发行价格。公开抽签申购的发行价格，通常是承销商根据 新股发行的估价方法或计算公式，估算出参考发行价后，再与发行人商议决定一 个固定发行价格，并据此价格向所有中签者发售股票。可见，在公开抽签申购方 式下，投资者完全被排除在定价过程之外，市场供求因素在发行价格的决定过程 中也未起任何作用。除此之外，这种承销方式还有许多其他方面的弊端，单独使 用不是最好的选择。实际上，目前大多数创业板市场的股票承销方式基本上采用 的都是混合型的承销方式。公丌抽签配售通常与竞价拍卖或累计投标结合使用， 发行价格由机构投资者在竞价拍卖或累计投标过程中通过市场来决定，同时划出 一定比例公开抽签，配售给一般投资者，既兼顾了机构投资者和一般投资者的利 益，又使承销过程更加市场化，更有效率且富有弹性。 4 、“绿鞋期权条款”：除前面提到的各种承销方式以及“回拨机制”外，目 前国际上比较流行的另外一种承销安排是所谓的“绿鞋期权”条款。该条款赋予 主承销商超额发售权，允许主承销商根据市场需求情况增发一定比例的股票，以 控制股票发行过程的短期价格风险。要取得这项权利，必须在承销协议中事先订 立。增发的比例通常为原发行规模的15 ，发行价格为原发行价，权利有效期 为股票发行后3 0 天内。在“绿鞋期权”条款下，主承销商可以在合法范围内超卖 所发售的股票，当股票发行后市场需求旺盛，股价上涨，主承销商就行使“绿鞋 期权”，增发规定比例的股份，补足先前卖空的部分，因此而产生的利润依承销 比例由各承销商分享。如果发行后市场反应冷淡，股价下跌至发行价以下，主承 销商将不行使“绿鞋期权”，而是以较低的价格从市场购回超额发售的部分，扎 平空头，也不会导致什么损失。据统计，1 9 9 6 年9 月到1 9 9 7 年7 月在美国n a s d a q 上市的3 0 2 家公司的i p o 中，承销协议全都包含有“绿鞋期权”条款，其中完全行 使的占5 7 。 各种发行方式有自身的优缺点。小规模的创业板企业首次发行更适合以累 计订单的形式发行定价，因为承销商在这种形势下可以有更大的灵活性根据公司 不同的规模和质量来进行相应地发行调整，并且由于承销商可以召集到足够的机 构投资者从而降低发行的不确定性。b e v e n i s t e 与s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 、b e v e n i s t e 与 w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 、s p a t t 与s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 的研究均表明，对比其他新股发行机 制，累计订单询价机制更有利于投资银行收集关于股票价值的信息，从而对i p o 进行准确定价，提高发行效率。 表3 1 海外创业板主要发行定价方式对比 海外创业板主要发行定价方式比较 发行定价方是否存在市承销商可否是否利于定价与上市发行抑 式场推介配发股份公众认购的时间间隔价程度 累计投标方 日日 否一天低疋疋 式 1 4 竞价方式 日 否否一个月左右较低疋 公开申购配否否 日 较长较高疋 隹 目 累计投标与 日自 一 日 较短较低为e疋疋 申购配售相 结合的混合 方式 3 3 2 海外创业板ip o 企业的定价方式选择 由上文介绍可知，国际上新股发行定价方式主要有累计投标方式、竞价方 式、公丌申购配售以及累积投标与申购配售相结合的混合方式，其主要应用的地 区如下表 表3 2 部分圈家和地区股票发行承销方式比较 部分国家和地区股票发行承销方式比较 国家或地区承销方式 美国包