（金融学专业论文）中国私募基金发展分析.pdf

内容摘要 私募基金是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金并以基会方 式运作的集合投资制度。作为一种重要的民间投资力量，私募基金对我国整个资 本市场乃至国民经济的发展有着不可替代的作用。由于我国私募基金的合法地位 还未完全确立，不可避免的存在各种内部问题，同时还面临着国外私募基余的严 峻挑战。本文首先对私募基金的特点和运作进行简要的介绍；然后对我国私募基 金的现状进幸亍重点分析，发现其中存在的问题和面临的挑战；最后分别从组织形 式和投资方向两方面对我国私募基金的未来发展作一些尝试性分析。本文可能存 在的创新之处在于对我国私募产业投资基盒的分析，并将其区分为私募股权基余 和私募风险投资基金分别进行了分析。 a b s t r a c t p r i v a t ef u n di sak i n do fs y n d i c a t ei n v e s t i n gs y s t e mi nw h i c hm a n a g e r sf i n a n c e f r o mc e r t a i ni n v e s t o r sw i t h o u tp u b l i ca d v e r t i s e m e n ta n do p e r a t ea s af u n d a sa n i m p o r t a n tc i v i li n v e s t i n gf o r c eo f o u rc o u n t r y , p r i v a t ef u n dp l a y sa ni n d i s p e n s a b l er o l e i nt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ta n de c o n o m y s i n c et h el e g a ls t a t u so fp r i v a t e f u n dh a sn o tb e e nc o m p l e t e l ye s t a b l i s h e di nc h i n a ，t h e r ea r eu n a v o i d a b l ei n n e r p r o b l e m si nc h i n e s ep r i v a t ef u n d m o r e o v e lt h e ya r ef a c i n gc h a l l e n g e sf r o mf o r e i g n c o m p e t i t o r s t h i st h e s i sf i r s t l yg i v e sab r i e fv i e wo fp r i v a t eh m d ，i n c l u d i n gd e f i n i t i o n ， c h a r a c t e r i s t i c sa n do p e r a t i n gm e c h a n i s m s e c o n d l y , t h i st h e s i sa n a l y s e st h ec u r r e n t s i t u a t i o no fc h i n e s ep r i v a t ef u n di no r d e rt of i n dt h ep r o b l e m ga n de x p l o r et h e c h a l l e n g e s f i n a l l y ，t h i st h e s i se x p l o r e st h ef u t u r ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ep r i v a t e f u n df r o mo r g a n i z i n gs t r u c t u r ea n di n v e s t i n gp r o s p e c t s t h ep o s s i b l yf r e s hi d e ao f t h i s t h e s i si st h ea n a l y s i so fc h i n e s ep r i v a t ei n v e s t m e n tf u n dw h i c hi n c l u d e sp r i v a t ee q u i t y a n dp r i v a t ev e n t u r ec a p i t a l 致谢 2 0 0 3 年9 月，我进入对外经济贸易大学国际经贸学院研习令融学，几年的 学习过程使我深刻体会到余融知识的博大精深，领会到会融学的真正魅力。我深 知要想在金融领域探索出一点真知灼见，必须花费无尽的心血和精力，因此在某 种程度上说，本文的论述尚显浅薄。撰写过程中老师和同学的大力帮助，使我能 够不断修改和完善本文，在此向他们致以由衷的感谢。 首先要感谢的是我的导师张玮教授! 在本文的撰写过程中，张教授悉心指导， 每个环节郡严格要求，并提出了许多宝贵建议，给予莫大的帮助，我从中受益匪 浅。 其次要感谢的是论文评阅小组的老师们! 感谢他们不辞辛劳，认真评阅本文， 并提出宝贵的修改建议。 最后要感谢的是招商证券北京投行部的王晓嵩同志! 在本文撰写过程中，他 提供了很多资料支持。 私募基会是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资会并以基金方 式运作的集合投资制度。随着我国证券市场的发展，私募基会作为一个巨大的灰 色市场已经初具规模，据原人民银行非银司司长夏斌所著中国私募基金报告 一书中统计，2 0 0 2 年我国私募基会就已达7 0 0 0 亿元左右。作为一种重要的民间 投资力量，私募基余对我国整个资本市场乃至国民经济的发展有着不可替代的作 用。 由于我国私募基舍的合法地位还未完全确立，不可避免的存在着投资品种有 限、客户群狭窄、基会经理人道德风险严重等各种内部问题。中国a 股市场从 2 0 0 1 年开始，进行了长达4 年的调整，市场指数下跌1 0 0 0 多点，投资者平均损 失高达5 0 以上，a 股市场的长期低迷使得占我国私募基金规模大部的私募证券 投资基会损失惨重，一部分小规模私募基余已经解体，一部分转向产业投资基会 领域。同时，随着新兴市场的快速发展，欧美等国的私募基会急剧向境外扩张。 2 0 0 5 年上半年，以亚洲为主的新兴市场已出现1 5 个私募产业投资基会，每个规 模都超过了l o 亿美元。中国是他们最为看重的投向地之一，其经典的成功案例 是摩根士丹利、鼎晖、英联三家境外投资机构投资蒙牛一案。海外私募基金大举 进军中国内地市场更挤压了我国私募基盒的生存空间，使尚不规范的中国私募基 金面临着严峻的外部挑战。 本文将对首先对私募基金的特点和运作进行简要介绍；然后对我国私募基金 的现状进行重点分析，发现其中存在的问题和面临的挑战；最后就我国私募基会 的未束发展作一些尝试性分析。本文可能存在的创新之处在于对我国私募产业投 资基金的分析，并将其区分为私募股权基会和私募风险投资基令分别进行了分 析。由于有关中国私募产业投资基会的统计数据或资料非常有限，故这些分析还 比较浅陋，仅为大家提供一个思考的方向。 二私募基金概况 ( 一) 私募基金释义 中文“私募基金”一词，在国外一些国家的法典和英文大辞典中并没有相 应的词。“私募”相对“公募”两富，是面向社会特定投瓷者( 一般是机构投资 者和富有的个人投资者) 发行证券的发行方法，私募的概念与发行时的豁免注册 登记是致的，在一些情况下与转卖时的豁免注艇登汜也是一致的。严格意义上 的私募发行，应包括交易主体、交易行为( 主要是发行) 的登记均受到注册豁免。 但一般意义上，只要对发行本身豁免登记，就可以称之为私募发行。“基会”简 单的讲就是一种专家管理的集合投资制度，它将众多投资者的资金汇集起来，委 托专业的基金经理人进行投资管理，委托专业的基金托管人进行基金资产的托 管，所得收益由投资者按出资比例分享。综上所述，所谓“私募基金”就是一种 通过非公开方式( 电话、信函、面谈等) 面向社会特定投资者募集资余并以基会 方式运作的集合投资制度，基会份额的销售和赎回都是基金经理入私下与特定投 资者协商进行的。 长期以来对我国私募基会的界定问题一直存在争议，因此在我国私募基金的 规模问题上众说纷纭，但这并不是本文关注的重点。本文认为只要符合“私募 发行”和“基金运作”两个基本特征，就可以归入私募基金，而不必拘泥于是否 采取基愈的形式或其他法律形式，可以说本文采用的是广义的私募基金释义。 ( 二) 私募基金与公募基金的区别 由于私募基金的特殊组织结构，它得以逃避现行法律的严格监管，从而衍生 出与公募基金截然不同的诸多特征2 。 1 募集方式及募集对裂不同，这是私募基金与公募基愈的主要制度区别。 公募基余的募集，首先必须符合法律法规规定的条件，并依法报有关政府部 。原中国人民银行非银一可司k ：夏斌所堵中国私募茉余撒告书认为2 0 0 2 年中国的私募暴命规模就已达 到7 0 0 0 亿儿之甑。韩忠周所著私募幕和一稳定陡i 索还是紊乱闭素一粥则认为2 0 0 2 年中国的私募摹盒 规模在3 0 0 0 亿j 左矗。争论的焦点在是拳将棘证券公t 的代客琏财业务算作私募接套。 z 鞲于我国私募基金的运作尚4 i 规托，放下文主蔓讨论荚国公葬筚盒( f l l i 共嗣耩会、社会保障妊会等) i 私 募耩金( 对冲基金、风险投资击驽会等) 的区别。 2 门核准或者审批；其次，在公募基会发行前，除按规定的时恻、方式和程序公告 发行募集文件外，往往还需要在新闻媒体上做广告以招徕公众投资者。私募基金 的募集，首先不必经政府主管部门审批，但必须接受其对投资者及出资额的严格 限制；其次，基盒发行不能利用任何大众传媒做广告宣传，投资者主要通过直接 认识基金经理人、依据在上流社会获得的可靠投资信息、机构投资者的间接投资、 投资银行的特别推荐等方式参与私募基金。公募基金是面向广大的社会公众来募 集资金，而私募基余只能出售给资金充足、经验丰富的合格投资者。 2 信息披露要求不同。 政府对公募基会的信息披露有非常严格的要求，其投资目标、投资组合、基 金净值等都要经常披露。尽管发行私募基会能豁免登记注册，但这并不意昧着私 募基金不必向投资者披露信息，只是信息披露的要求比公募基会低得多，基会管 理人没有义务公布自己的投资组合、基余净值等。 3 投资限制不同。 公募基金由于其资产负债结构及性质的不同，政府部门对其投资方向、投资 工具有所限制。最明显的是各国政府都规定养老保险基会的一定比例或全部用于 购买国债，而政府又承担着最后的承诺责任。而私募基会的投资组合和交易较少 受到限制，如何将资金按不同比例分别投向各个工具和市场，基本由基金管理人 决定，几乎可以不受任何限制的使用杠杆原理及会融衍生工具进行各种大规模的 投机活动。 4 报酬激励机制不同。 公募基金管理人一般按所管理基命的固定比例( 如5 ) 提取管理费。私募 基金则采取与业绩挂钩的薪酬激励机制，基金管理人的收益根据其投资收益来决 定，即“佣会+ 提成”机制。一般是所管理资产的1 一2 的固定管理费，加上净 利润的5 一2 5 的激励余。 ( 三) 私募基金经营主体 私募基金作为非公募资产管理业务之一，在目前西方盒融机构业务架构中处 于最核心的部位，经营主体十分广泛，保险公司、私人银行、投资银行、基金公 司、资产管理公司及各类投资公司和投资顾问公司都可从事私募基会资产管理业 务，因此，竞争异常激烈。 1 保险公司 保险公司是最早开展资产管理业务的余融机构，业务主要集中在养老基会、 退休保险金方面。后来出于投资银行和资产管理公司的发展，保险公司在资产管 理业务中的地位开始逐步下降。但西方发达国家的很多保险公司通过设立独立的 资产管理公司依然在资产管理业务中占有一席之地。 2 商业银行 商业银行得益于同开户人在长期的资产负债业务中建立起来的信任关系，也 可以开展资产管理业务。不过受制于很多国家实行银行证券分业经营的制度背 景，其资产管理的规模和手段都受到很大制约。但很多商业银行通过设立独立的 投资公司或者资产管理公司依然管理着一定份额的资产。 3 私人银行 私人银行有着开展资产管理业务的悠久传统，但由于它的服务对象主要是富 有的个人，业务以零售为主，因此，其商业利润和管理的资产规模均不很大。 4 投资银行 资产管理是投资银行最为重要的业务之一。投资银行从事资产管理有两种主 要的形式，即投资银行通过自身的资产管理部门或者是通过建立单独的资产管理 公司来从事资产管理业务。它们有着贴近市场的天然优势，因而成为资产管理业 务中最重要的经营主体。 5 资产管理公司 资产管理公司可以通过分户管理( i n d e p e n d e n ta c c o u n t ) 、单位投资信托 ( u n i tt r u s t ) 和基会的形式来从事资产管理业务。 表一：金融服务业中私募基金的经营主体 经营主体客户群 主要经营方式年投资对象 投保人、年金客户、兼有基金型利非基金型两类，对有价证券进行组合 保险公司 退休计划成员 投资，包括股票、债券、金融衍生产品、不动产等。 以非基金型运作为主，投资对象最为广泛，可投资 私人银行个人或家族基金、股票、债券、外汇、金融衍生产品、贵金属、 艺术品、风险投资等。 - 以基金型运作为主从事有价证券的组台投资也 商业银行个人、机构 为客户做单独账户投资管理。 包括基金酗平球基金刑，主要针对有价证券投资， 投资银行机构、个人 也包括风险投资。 机构、年金、个人，综台造作，业务包括基金型和非基金型，主要对有 资产管理公司 客户群十分“泛价证券进行缀合投资。 ( 四) 私募基金运作流程 按照国际惯例，私募基金资产管理完整的业务流程包括以下几步： 1 私募基会管理机构的客户部与客户进行充分接治，由私募基余发起人来了解 客户的性质、客户委托资产的规模、委托期限、收益预期、风险承受能力及 其他特殊情况和要求；客户通过接触束了解私募基金管理机构的资信、业绩 历史和基余经理的技能。 2 双方在投资策略取得共识的基础上签订基金契约，确定各自的权利和义务。 客户在规定的时间划拨资盒，私募基金管理机构以基金的名义在银行和证券 公司开设独立的资余账户和证券账户，并按约定日期把委托资产转入专门账 户。 3 私募基余管理人按基金章程约定的投资策略对资余进行投资和集中管理，客 户如有建议，可及时向管理人反馈；同时，基会管理人必须定期向投资者提 供基盒活动的重要信息，如递交投资备忘录及审计财务报告。 4 协议期满或一个投资周期结束以后，对专门账户上的资产进行清算，以此鉴 定基金管理人的经营业绩，并在此基础上收取管理费，结算盈余和亏损。 臣田日圈日阿 1 ，_ 一 图一；私募基余资产管理业务流程图 三我国私募基金的现状分析 在国外私募基会是一种重要的非公募资产管理形式，起源于传统的私人银行 业务，是市场经济向较高层次发展的必然产物。相比之下，中国目自d 存在的所谓 “私募基盒”，无论其从其来源、运作、监管、法律程序等方面，都与国际上的 私募基金相差甚远，并且一直处于“地下”状态。因此，很多文章中将其称为“地 下私募基会”，本文未沿用这一称谓，仍按惯例称其为私募基金。 2 0 0 4 年中央财经大学的一份研究报告显示，当年私募基会占投资者交易资盒 的比重达到3 0 3 5 ，资会总规模在6 0 0 0 到7 0 0 0 亿元之问，整体规模超过公 募基金一倍。地区分布上，我国的私募资金主要集中在北京、上海、广州、辽宁 和江苏等地，但主体地域却在动态演变。从2 0 0 1 年1 1 月开始，广州地区的交易 量攀升很快，并已经超过上海、北京，形成“南强北弱”的格局。目前我国市场上 量攀升很快，并已经超过上海、北京，形成“南强北弱”的格局。目前我国市场上 除1、 存在的私募基金按投资方向的不同可分为两大类：私募证券投资基会和私募产业 投资基会。 ( 一) 我国私募证券投资基金的现状 私募证券投资基金以投资股票和债券为主，这类基余一般由管理人自行开发 一种投资组合，发起设立为丌放式私募基金，可以根据投资人的要求结合股市和 债市的发展态势适时调整投资组合和转换投资理念。作为我国证券市场上私募基 金的主要形式，私募证券投资基会在我国有以下几种表现形式。 1 个人委托 私募基金最简单、最原始的形式是亲朋好友之间的委托。某人炒股小有心得， 亲戚朋友便将自己的剩余资会拿出来给他去炒股，这就是私募资余的雏形。 2 “工作室” “工作室”是目前最公丌最常见的私募基会。以较有名气的股评人士或研究 人员命名的各类“工作室”，大部分负责给客户提供详细的市场操作计划。“工作 室”的收入，大多数并不直接向客户收取，而是由“工作室”与客户进行交易的 证券营业部进行协商，从交易佣金中提取。 3 “老鼠仓“ “老鼠仓”的形式更加接近于私募基金，其大致操作方式为：委托方和操作 方在第三方( 一般是证券公司营业部) 的介入下签订协议，双方按一定比例融资， 操作方负责操作，但没有提款的权力，以保障资会的安全。证券公司负责监督操 作，如“老鼠仓”内的资金损失超过一定比例，或者是接近操作方的出资额，证 券公司会通知委托方，由委托方和操作方协商，或者就此平仓，损失出操作方承 担，或者是操作方增资继续操作，直到协议期满。协议期一般为半年或一年，到 期后，双方按照协议分配所得。 4 券商 该词来源于香港，原指股票的鹿家在操作股票的过程中运用很大的一笔资盒，拉抬股价在这个过程中庄 家小仓自己获利。 证券公司是最早参与私募基金的。1 9 9 3 年，证券公司的主营方向由经纪业 务转向一级市场业务，与之相应的是需要定向拉一批大客户。久而久之，双方建 立了相互信任关系，证券公司的角色也就顺理成章的转换成委托代理人。从1 9 9 9 年起，综合类券商经批准可以从事资产管理业务，受托管理现令、国债或者上市 证券。从地下转为地上公开之后，各券商在这方面的竞争更加激烈了。 5 公司型私募基会 是合法程度最高的一种，与其他形式的最大区别在于：注册成立公司，形成 新的权利义务主体，进而以这个新主体的名义和账户进行证券买卖。虽然运作比 较规范，但也将产生两个难以逾越的难关，一是资金进出殊为不易；二是“双重 纳税”，在取得赢利时要缴纳所得税，分红派息部分还需缴纳个人所得税。我国 公司型私募基余一般让投资者做基会的监管人，重大投资需经投资人本人同意。 ( 二) 我国私募产业投资基金的现状 私募产业投资基金，以投资产业为主，由于基会管理人对某些特定行业如 信息产业、新材料、房地产等有深入的了解和广泛的人脉关系，而发起设立产业 私募基余，管理人只支出少量资金，绝大部分资金募集而来。按照所投资产业的 不同，私募产业投资基金可以细分为私募股权基会( p r i v a t ee q u i t y ) 和私募风险 投资基余( v e n t u r ec a p i t 0 1 ) 。二者虽然一般都是对上市前企业的投资，但在投资阶 段、投资规模、投资周期、退出机制等方面有所不同，下面以表格的形式对比分 析二者在上述方面的不同特点。 表二：私募股权基余( p e ) 与私募风险投资基会( v c ) 的区别 私募股权基金( p e )私募风险投资基金( v c ) 已形成一定规模和产生稳定现金流的处丁种子期或初创期的创新型高科 投资阶段成形企业，如蒙牛、国美、哈药集团等。技企业，如电子信息、生物制药、新 材料、新能源等方面的企业。 规模比较大，一般少则儿千万美元，多规模较小，一般少| l ! ! | 几q - 万美元，多 则上亿美元，如华平对国美的投资高达则几千万美元，如p e n i n s u l ac a p i t a l ， 投资规模 i 5 亿美元，凯雷对太平洋人寿的投资 i n t e g r i t yp a r t n e r s 对百度的第一轮投 高达4 亿美元。资只有t 5 0 万美元。 投资期限较| 互= ，一股可达3 至5 年缄更投资期限相对较短，一般在3 年以f ， 投资周期 长，属于中故期投资。会迅速寻找机会退出牟利。 退出渠道多样化，有i p o 、售山( t r a d e退出渠道较单一，一般是在海外1 p o ， 退出机制 s a l e ) 、兼并收购( m a ) 、标的公司管 如百度2 0 0 5 年在美国纳斯达克市场 理层回购( m b o ) 等等。 上市。 1 我国私募股权基会的现状分析 目前在国内活跃的p e 投资机构，绝大部分是国外的p e 基会，国内相关的 机构仍非常少，运作比较规范的只有中盒直接投资部演变而来的鼎晖( c d h ) 和联 想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于p e 概念进入中国比较晚，另一方 面p e 投资一般需要雄厚的资余实力，相对于国外p e 动辄一个项目投资几亿美 金，国内大多数企业或个人鲜有能力涉足这个行业。现在国内活跃的p e 投资机 构大致可以归为以下几类：专门的独立投资基金，如凯雷( t h ec a r l y l eg r o u p ) 、 华平( ( w a r b u r g p i n c u s ) 等；大型的多元化金融机构下设的直接投资部，如摩根 士丹利亚洲( m o r g a ns t a n l e y a s i a ) 、高盛亚洲( g o l d m a ns a c h s a s i a ) 、花旗资本 ( c i t ic a p i t a l l 等；中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基 金，如弘毅投资、申滨投资等：大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略 和投资组合，如g ec a p i t a l 等。 虽然我国的p e 基余总体上发展比较滞后数量少、规模小，但我国存在一 批运作还不是很规范的“准p e 基金”，大致有以下几种组织形式。 ( 1 ) 投资管理公司 由于a 股市场的持续低迷，一部分私募证券投资基金和金融机构的优秀管 理人转行做实业，凭借其丰富的投资经验、良好的口碑和客户关系，迅速聚拢起 资金，成立了各式各样的投资管理公司或顾问公司，投资于中国日渐兴起的中小 企业并购市场。他们一般是通过将所并购企业重组、再包装后出售获利。如万盟 投资管理公司就是一家专注于企业购并及相应的重组、融资和上市业务的私募投 资管理公司，公司成立于一九九七年，在北京、上海、苏州、沈阳等地均设有机 构，其董事长曾在多家大型会融机构任职。 ( 2 ) 房地产投资“财团” 中国房地产市场的持续火爆促成了民间私募房地产投资“财团”的产生，我 国东南沿海一带的民间游资数目庞大，由于在当地投资的收益率r 渐低下，正四 处寻找投资渠道。近几年广受关注的“温州购房团”正是民间资本大量涌入房地 产市场的缩影，抛开其是否干扰了中国房地产市场的有序发展不说，我们关注到 温州游资投资于房地产正在由最初的亲戚朋友集资的“小作坊”投资模式向“公 司化、规模化”的投资模式发展，2 0 0 4 年7 月由温州当地1 0 余家民营企业投 资成立的中瑞、中驰两大“财团”虽然由于宏观经济政策调蹩而遭到金融机构 严查，最终“名存实亡”。但这些“财团”应陔说是中国私募房地产投资基金的 雏形。 ( 3 ) “公私合营”的产业投资基金 2 0 0 5 年1 1 月1 5 日国家发改委会同科技部等十郝委联合发布的创业投 资企业管理暂行办法规定：国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过 参股和提供融资担保等方式扶持刨业投资企业。目的是通过这部分“引导基余” 来吸引民间资本，以定向募集的方式筹措资金用于特定项目的建设和投资活动， 以投资收益回报投资者。目前，总额2 0 0 亿元首期规模5 0 亿元的渤海产业投资 基金已经得到国务院批准同意，即将进入招股和发起设立阶段。其他如福建省筹 备的“海峡西岸产业投资基会”、农业部主张成立的专门投资于农业的产业投资 基金，也在讨论之中。显然这部分具有“公私合营”性质的产业投资基金并不是 用来扶持各地高科技企业的发展，在投资方向上更类似于国外的私募p e 基金， 因此可将其作为我国“准私募p e 基会”的一部分。 0 2 我国私募风险投资基金现状分析 我国风险投资基金的创立发展与国外有所不同，基金的设立和运作是政府行 为而非市场行为，创立之初的目的是扶植各地高科技企业的发展，资金来源主要 是各地政府的财政科技拨款。1 9 8 5 年9 月，我国大陆第一家专营风险投资业的 全国性金融机构中国新技术创业投资公司成立。历经2 0 年的发展，我国的风 险投资行业已形成以政府创业资本为引导、以民间创业资本为主体、以境外创业 资本为重要补充的格局。虽然运作尚不规范，但以下几种机构或公司可作为我国 的“准私募v c 基金”。 ( 1 ) 风险投资管理公司 我国且前存在的投资管理公司数目众多，其资金来源中有一部分是各地政府 的风险投资基盒，如上海市将1 0 亿元风险投资基金委托给北京联办投资管理公 司和上海实业等7 家公司管理；江苏省政府把3 0 0 0 万元的资金额度交给上海创 通投资管理公司管理。这些投资管理公司将从政府“定向募集”到的资金投入到 高科技企业的发展当中。 ( 2 ) 国内上市公司参股的创业投资公司 上市公司介入创业投资通常有三种具体方式。直接投资、参股、控股。真接 投资的如河池化工出资5 1 0 0 万元与南开戈德集团成立天津南开生物化工公司。 参股的如上海强生投资2 7 2 0 万元参与上海联邦投资有限公司的增资扩股。控股 的如清华紫光发起设立清华紫光创业投资有限公司。 ( 3 ) 中外合作创业投资公司 中国风险投资经验不足，但市场广阔，商机丰富；而境外风险投资机构资金 雄厚，具有资深的专业人才和丰富的个案经验，因此通过优势互补构造双赢格局 成为双方合作的前提。如国内最大的创业投资公司一深创投与新加坡大华银行、 新加坡国家科技局控股公司共同设立中新创业投资管理公司，第一期管理基会 5 0 0 0 万美元，双方各出资2 5 0 0 万美元，由中新公司负责管理。 ( 4 ) 海外风险投资公司的境内独资机构。 海外风险投资公司看好中国的发展前景，许多以香港为基地的亚太风险投资 公司纷纷进入中国，开设独资机构。如同本的野村证券成立了中国风险投资公司， 美国凯雷集团成立了凯雷亚洲创投等。 ( 三) 我国私募基金面临的问题与挑战 通过以上现状分析，可以发现：尽管私募基会在我国有了一定发展，但仍然 存在相当多的问题，并面l 临着海外私募基金的挑战，生存空间遭到不断挤压。 1 我国私募基会发展面临的内部问题 ( 1 ) 缺少法律支持。私募基金合法化的呼声由来已久，2 0 0 4 年颁布实施的新证 券投资基金法虽然承认了私募基会的合法性，但并没有对私募资余做出具 体的规定。这一方面为私募基会的发展预留了空间，有利于私募基金今后的 创新，但对于现阶段我国私募基金发展的指导意义并不明显。 ( 2 ) 私募基金的投资品种有限，缺少相应的投资设计能力。当前我国私募基金的 管理人将委托的资产主要用于申购新股和进行价值型证券投资，在a 股市场 持续低迷的情况下，一些规模较小的私募基金已经“破产”。而西方私募基 金管理人不仅可以利用广泛的会融投资工具，还具备针对客户需求设计投资 组合的能力。 ( 3 ) 客户群较为狭窄。我国大部分私募基金的客户群局限于个人投资者、企业和 上市公司。而海外私募基金由于在运作体制和操作技巧上更为规范和灵活， 其客户群包括了几乎所有类型的机构和富有的个人客户。 ( 4 ) 私募基金管理人独立性较差，缺少外部监管，基余经理人道德风险严重。很 容易导致内幕交易、利润转移等违法行为。只有彻底做到了人、资金、账户 三者的分离，才能真正消除投资者对基金非法运作的疑虑。 f 5 ) 缺乏风险投资基金的有效退出渠道，我国股票市场发展缓慢且主要定位于国 有企业改革，创业板市场迟迟未建立起柬，柜台交易发展缓慢曲折，产权交 易发展不稳定，导致风险投资难以退出，一些风险投资基金转为证券投资基 金，如我国最早的风险投资基金之一一深圳市南山基余。 2 2 我国私募基金发展面临的外部挑战 随着新兴市场的快速发展，欧美等国的私募基余急剧向境外扩张。2 0 0 5 年上 半年，以亚洲为主的新兴市场已出现1 5 个私募产业投资基金，每个规模都超过了 l o 亿美元。中国是他们最为看重的投向地之一。其经典的成功案例是摩根士丹 利、鼎晖、英联三家境外投资机构投资蒙牛一案。这三家私募投资者向蒙牛投入 约5 亿元人民币，短短三年内获投资回报约2 6 亿港币，投资收益回报率约5 0 0 。 除了投入资本以外，摩根等私募投资者给蒙牛还提供了提高市场知名度、公开上 市等高附加值的综合服务。 在“国退民进”的年代，私募产业投资基金在中国真正有了用武之地，中国 的并购市场受到国外私募产业投资基金的密切关注。海外私募产业投资基金看中 的是中国优质的中小型国有企业，高成长性的民营企业和急剧膨胀的房地产市 场。相比国内尚处于起步阶段的私募基会，他们 i ! | 有资余和投资技术的巨大优势， 挤压我国私募基金的生存空间，严重威胁到我国私募基金的发展。 四发展我国私募基金的必要性分析 私募基金作为一种重要的民问投资力量，对整个资本市场的发展与完善具有 不可替代的作用，其规范化、市场化的发展将对我国经济将产生深远的影响。具 体表现为以下几个方面： ( 一) 私募基金将满足我国社会中产及以上阶层的投资需求 私募基金的发展符合居民财富增长的宏观经济背景，符合居民财富寻找增 殖途径的要求，通过私募基会形式把社会中产及以上阶层的资金聚集起来，有利 于提高这些资会的使用效率。2 0 0 5 年底，人民银行公布我国的居民储蓄已经突 破1 5 万亿元，社科院中国中产阶层调查显示：中国中产阶层在社会中所占 的比例为1 1 9 ，虽然对我国中产阶层的界定还存在诸多争议，对我国中产阶 层的财富规模也没有准确的统计数字，但从我国不断上升的基尼系数来看，中产 及以上阶层的财富占有量将是一个相当庞大的数字。中产及以上阶层往往要求更 为“细化、个性化、互动化”的理财服务，从西方发达国家的经验来看，这f 是 私募基金的优势所在。因此这部分巨量资余的投资需求将是支撑我国私募基金发 展的基础。 ( 二) 私募基金的规范发展将在我国基金市场产生“鲶鱼效应，对我国基金业 的发展产生“净化”和“推动”作用 首先，发展私募基金可以优化和完善我国基金市场的产权结构。引导私款入 市，由私募基会经理人去运作，那么基金市场的机构主体就会出现产权结构多元 化的局面，这将对现有公募基金经理人的准垄断格局形成强烈冲击，形成中国基 金市场的竞争格局。在这种竞争格局下，才会有更多更优秀的基金经理人脱颖而 出，提升整个中国基会市场的管理水平。 其次，发展私募基余有利于提升我国基金业创新管理能力，这是由私募基会 的特点决定的。一般来说，私募基金运作便捷，管理简单，投资决策快，薪酬激 励机制较佳，操作手法多样，经营机制灵活，组织结构富有弹性，基金经理就能 在范围更广的投资领域选择投资战略，针对客户的资产状况、风险偏好水平设计 出个性化的投资方案。通过私募基金与公募基会的相互借鉴，相互融通，可以迅 速提高我国基金业的产品创新设计能力。 ( 三) 私募基金是拓宽我国中、小企业融资渠道的必要选择 “融资难”一直是困扰我国中小企业发展的大问题。我国目i j 仃还缺乏针对 中小企业的直接或间接融资渠道，这就造成了一种矛盾的局面。一方面是大量中 小企业因为“资金瓶颈”而丧失做强、做大的机会，有的甚至走上“非法集资” 的道路，这也是我国“非法集资”屡禁不止的内部动因。另一方面，海外私募产 业投资基金大量进军中国市场，获得极高的投资回报率。蒙牛创立初期也面临着 “资金饥渴”问题，由l o 位自然人发起成立的这家民营企业，曾一度被误认为 是“非法集资”。由于无法从银行获得资金支持，国内a 股上市也无可能，蒙牛 最终选择了摩根士丹利等三家海外私募股权基金的投资。不到三年的时间，5 0 0 的回报率，反映了我国中小企业融资市场巨大的市场需求和潜在的投资机会。我 国的民间资本数目庞大，选择私募基金作为投资渠道，既能解决中、小企业“融 i 所谓“鲶鱼效成”原指挪威人神：运送沙丁鱼的过程中，往往枉鱼榴中放进一条鲶鱼。鲶鱼会由于习：境陌 生1 f i i u q 处游动到处挑起摩擦。l i | _ 火量的沙丁鱼发现多r 一个“异己分了”臼然会紧张起来加速游动，这 样在运输途中就小容易死亡。现在“鲶鱼效成”多是强制祷一个 ：胡同定、缺乏新鲜感和活力的市场环境 中引入竞争的必要件。 4 资难”问题，也能实现民间资本的保值、增值，可以浼是一种“双赢”。 五我国私募基金的发展途径分析 前面的分析表明私募基会在我国具有广阔的发展前景和巨大的市场空间， 同时我国私募基盒的发展又面临着诸多内部问题和海外私募基会的严峻挑战。如 何在此“内忧外患”背景之下发展我国的私募基金? 下文将从组织形式和投资方 向两方面探讨我国的私募基金发展途径。 ( 一) 组织形式 我国应发展有限合伙制私募基余。有限合伙制是一种特殊的合伙形式，以该 种形式设立的私募基会有两种类型的合伙人，一种是有限合伙人，该类型的合伙 人以出资额为限对基会负有限责任，与此相对应，有限合伙人除重大事项外， 般不参与企业的同常管理；另一种是普通合伙人，出资额度相对较小，但对基金 负无限责任，并负责基金的日常管理活动。相比契约型1 和公司型2 私募基金而言， 有限合伙制私募基余具有以下优势： 1 有效降低委托代理成本 有限合伙制私募基金实行一系列激励与约束相结合的机制，能有效增强基金 经理入的能动作用和t t l 律作用，从而提高管理效率。一般来讲。投资者作为有限 合伙人虽然投入9 9 的资金，但只能分得8 0 左右的利润，基会经理作为普通 合伙人虽然只投入l 的资会，但能分得2 0 左右的利润。此外，基金经理每年 还能从已缴纳或己投资的基金中提取2 ，5 左右的管理费，用作工资、办公费用 等f 1 常开支。这些高强度的激励方案能极大的提高基金经理的积极性、主动性和 创造性。另一方面当基金经理的投资发生错误或市场发生不利变动时，首先以基 金经理的资金和财产弥补损失，可以最大限度的保护投资者的利益，强化对基会 经理的矛h 益约束机制。 1 契约型基本匕是以信托契约的形式招募投资人资金成立幕金，实际e ：是由幕_ 龟投资人和纂余经理“芷信 托契约幕余经理以此为依据向特定投资宥 售基食受益凭证，投资人购哭受益凭1 _ | ! 并变付资金形成基金。 2 公词型依据投资公刊浩组建以投资为日的向特定投资肯发行股墓募集资金成0 ：，投资瑙购买股票 后娥为公，司股东。井投其所持股份的份额享受公r d 运作盈剥。j i j j 投资公州则将募集的资金交由举命经理管 理运作。 2 有效降低税务成本 有限合伙制私募基会是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规 定，不需要缴纳企业所得税，当基会投资盈利并分配投资收益时，合伙人只需按 分配到的份额承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。 另外，在基金存续期间不发生谍税，直到基会解散时才对已实现的收益或损失报 告应税收入，并且当合伙人以证券形式得到投资收益时，也不需要立即缴纳个人 所得税，赢到证券出售变现时才缴，这些都能降低税务成本，相应提高资本收益， 对投资者的吸引力更大。 3 有效解决由信息不对称造成的道德风险和逆向选择问题 有限合伙制可利用合伙契约中一系列规定，构成对基会经理人的各种约束机 制，最大限度的抑制基金经理的道德风险，减少逆向选择。具体来说，有以下几 种机制：( 1 ) 责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任，大 大强化了对基会经理的责任约束。( 2 ) 信息披露约束机制，投资者与基余经理之 间严重的信息不对称是造成基金经理人道德风险的重要条件。有限合伙制一般都 要求基金经理必须定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息， 尽量减少信息不对称问题，从而减少基金经理的道德风险。( 3 ) “无过离婚”和 市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，不管基金经理有没有过错，只要有 限合伙人对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，但要承受已注 入资金一定比例的损失。这就促使基会经理人不得不自觉约束自己的不良行为， 选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信 誉。同时，有效的基金经理信誉评价体系将会减少逆向选择问题。 我国的私募基令在发展过程中，已经部分采用了有限合伙制的组织形式，如 前文所提到的“老鼠仓”。我国的私募基金经理往往在合伙契约中对投资者做出 一定的保本或保底承诺，并且作为普通合伙人，他们往往需要缴纳占基金总量 1 0 - - 3 0 的保证会，当出现投资失误时，首先以其自身资金弥补损失。但是由 于我国公司法、合伙企业法中并未对有限合伙制作出具体规定，导致这些 契约本身并不受法律保护，在实际运作中往往因基金经理的投资失误而出现各种 纠纷，因此有限合伙制的立法工作是亟待解决的问题。 ( 二) 投资方向 1 股权分置改革为我国私募股权基金的兴起提供了条件 股权分置改革结束后，我国股票市场可流通的股票数量将是改革之前的3 4 倍，上市公司之间的收购将比全流通之前简单得多。为达到产业扩张的目的，上 市公司之间的兼并收购将变得相当频繁，可以预计我国的并购市场将越来越活 跃。在此背景下，国内有些私募基令将转变为专门从事上市公司并购甚至产业并 购的并购基会( m & af u n d ) 。并购基会是专注于对目标企业进行并购的基会， 其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进 行一定的重组改造，持有一定时期后再出售获利。这种并购基金正是发达国家金 融市场为数庞大的私募股权基金中的一种。以近年来在我国多有斩获的荧国凯雷 集团为例，强大的资会优势、政治优势和全球资本市场上谙熟的人脉关系，使其 可以对一些并购项目进行“外科手术式”的操作，即整体收购后拿到海外资本市 场上市，获取超过3 0 的年收益率。在国际私募股权基金迅速发展的状况下，我 国的私募股权基金行业的政策限制，将逐渐变得宽松。虽然我国私募股权基金发 展比较滞后，规模较小，难以进行如“徐州重工”样的大规模并购操作，但我国 日渐活跃的中小企业并购市场将为那些“准p e 基金”们提供大量的投资机会。 2 具有创投背景的私募基余将发展为风险投资基金 上个世纪末，在科教兴国战略指引下，全国各地成立了不少私募风险投资机 构。如前文所述，他们中的大多数运作并不规范，只能算“准私募v c 基余”。 在我国证券市场发展初期，不少风险投资机构将一部分资金转向二级市场的证券 投资，有的后来甚至变成了主要在二缴市场投资的机构投资者。但是随着我国证 券市场逐步完善，退出机制的逐步建立，以及外资风险投资公司在风险投资领域 的成功的示范效应，这些机构有可能重新被激起参与风险投资的兴趣。实际上， 我国快速成长的中小型创新企业一直是风险投资机构掘金的领域。据安永公司的 统计，2 0 0 4 年，我国完成的风险投资余额已经达到1 2 7 亿美元，而在2 0 0 2 年， 这个数据只有4 1 8 亿美元。其中外资已经成为我国风险投资事业发展的重要力 量。相比而言，外资在项目选择和退出机制上更具有优势，但我国的“准私募 v c 基余”也聚拢了一大批投资经验丰富的本土化人才。借鉴美国的经验，我国 政府应对私募风险投资基余的发展给与一定支持。美国政府为促进其创新企业的 发展，于1 9 5 8 年颁布了小企业投资法，确立了小企业投资公司制度。该法 规定，小企业投资公司专门向小企业投资，其发起人每投入1 美元可从政府得到 4 美元的低息贷款，并可享受特定的税收优惠。这极大的促进了美国小型私募风 险投资基金的发展，并带动了美国中小型刨新企业的发展。在一定政策支持下， 我国的“准私募v c 基金”可以逐渐规范，成为真f 意义上的私募风险投资基金， 并与海外基会展开竞争。 3 纯投机型的私募证券投资基会将向对冲基会的方向转变 随着全流通的逐步实现，我国a 股市场的流动性大大增强，再加上证券市场 监管力度逐渐加大，私募证券投资基金很难像以前一样利用资金和信息优势，获 取超额的利润。此外，由于价值投资理念的逐步被人们认识和接受，通过合谋锁 定股票数量，从而推高股价的操作方式变得越来越具有风险性。并且将来a 股市 场引入做空机制以后，股票价格更具有易变性，方向更难确定。由于上述三个原 因，我国私募证券投资基金原有的“坐庄”和“锁仓”的赢利模式需要改写， 只能遵循有效市场理论的指导，对价格的瞬时偏离进行适当的投机。然而，在一 个逐渐成熟的二级市场上，价格非理性波动所出现的套利机会时间十分短暂，再 加上股票数量的增加和持仓品种的增加，私募基金经理通过个人目j 盘的方式将变 得不适用。基金经理受个人体能和智力的影响，在瞬时的价格波动中，难以很快 判断投资机会。因此，通过编制计算机模型和程序，然后根据自己的预期收益率 和风险承担系数将交易指令嵌入到这种模型和程序中去，成为私募基会经理管理 资产的最佳方式。在这些模型和程序中将大量使用卖空、套期保值对冲、套利、 杠杆或衍生工具中的某些或所有投资技巧的组合，而这些技巧是传统投资方式较 少使用或被限制使用的。这种方法是西方大型余融市场投资中最常见的手段之 ，其控制交易风险的能力远远高于交易员( 操盘手) 的瞬时决策，这种私募证 券投资基盒实际上最后将演变成为比较典型的对冲基会。 六结语 中国私募基金